事件: 洋河股份发布2014年三季报,1-9月公司实现营收123亿元,同比降5.7%;归母净利润40亿元,同比降11%,EPS3.70元。其中Q3实现营收36.5亿元,同比增0.26%;归属于上市公司股东净利润11.3亿元,同比降7%,EPS1.05元。公司预计全年净利润增长-15%至0%,对应Q4净利润同比变动-47%至102%。 点评: Q3收入增速继续转正,销售或已触底反弹。公司收入自13Q2以来首次出现同比正增长,结束过去5个季度的下跌,环比来看14年收入降幅持续缩窄至转正,我们认为销售或已触底反弹。14年的营销转型、渠道下沉效果良好,主打天梦系列逐渐复苏。13Q4公司收入基数较低,预计14Q4收入同比增幅将进一步上升。 毛利率同比持平,但管理费用同比上升造成净利下滑。公司自Q2逐步进行产品结构的转型,毛利率较高的红酒占比提升,毛利率持续改善,Q3毛利率同比、环比基本持平,维持在62%。但公司14年起员工工资和折旧的增加使得管理费用显著提升,14Q3管理费用同比增2.4pct,是造净利下降的主因。14Q3环比Q2销售费用率和管理费用率分别下降4pct和1.5pct,估计微分子酒及“洋河一号”前期投入费用较多,预计随着产品正式推广,费用率不会如Q2般高企。 求变效果显著,微分子酒、“洋河一号”发展迅速。微分子酒主打“绵柔口感”及“利于健康”品质,33.4和44.8度酒有40度和50度的口感,产品特点切中市场需求,3季度推出后增长迅速,在酒场应酬频繁、但大众更注重健康的市场环境下,微分子酒的出现很可能影响白酒未来发展方向。另外,“洋河一号”O2O平台3季度加大江苏省外布局,其利用原经销商渠道配货收款的方式不仅提高了公司经销网络效率,更增加了经销商盈利方式,提高经销商积极性,洋河本身经销分布广,又领先布局O2O渠道,先发优势明显,未来长期看好。 看好公司创新,维持“增持”评级。报表端公司收入Q3已经转正;公司治理优秀,稳健且求变;预计公司Q4收入增速将进一步加快,表现显著优于同行,维持公司2014-2016年EPS为4.49、5.08和5.85元的预估,对应PE分别约为14、12和10倍,维持“增持”评级。 风险提示:大量在建转固后折旧对毛利率或费用率影响较大,行业竞争更激烈,新品增长及O2O平台建设不达预期。

投资要点 事件:黑牛食品发布2014年三季报,公司1-9月实现营收4.1亿元,同比下降11%;归属于上市公司股东净利润251万,同比增12%,EPS0.008元。其中14Q3收入下降0.2%,亏损478万,同比下降349%。公司预计14FY净利润下降10-40%,对应Q4净利润变动范围-49%到64%。 点评: 老业务仍然不尽人意,但可为公司转型提供现金流支持。公司Q3实现收入1.5亿,同比下降0.2%,总体相对H1的收入变化水平有所好转。目前公司老业务液态豆奶、豆奶粉等本身面临产品大周期老化问题,公司战略重心已明显逐渐向植物蛋白饮料、预调酒等方向偏移。老业务目前仍能维持正常运营,能够较好的为新业务转型提供现金流支持。公司花费超过1亿重新购置沈阳土地并未继续进行厂房建设,也是希望观望转型情况,以在有必要的时候能够出让土地提供资金支持。 毛利率有所下降,费用水平恢复正常。公司Q3毛利率32%同比下降了3pct,但Q3销售费用和管理费用率分别为21%和9%,相对去年同期有所下降,特别是管理费用相对中报明显下降11pct,总体费用水平恢复正常。 Q3的核心利润下降较多的原因主要是毛利率下行以及财务费用有所增加。 TAKI鸡尾酒产品基本定型,产能已进入调试阶段,12月将开始发售。公司通过全资孙公司达奇运作鸡尾酒TAKI品牌,与“都教授”金秀贤签订了一年形象代言合约,目前产品设计已定型。公司预调酒吴江产能已进入最后设备调试阶段,新总裁上任后组建了全新的预调酒营销团队,团队成员均有丰富的嘉士伯、青岛、百威等低度酒销售经验,预调酒分销将会通过不同于老业务的全新渠道。尽管公司会在11月底进行产品招商大会,但公司渠道铺设其实已完成的差不多,新产品的预收款预计将体现在公司Q4的报表中。 我们仍然维持之前观点,看好TAKI在快速发展的行业中分一杯羹,具体执行情况仍需观望,暂时维持“增持”评级。公司预调酒新品在产品上有不错的竞争力,基酒是俄罗斯红牌伏特加,果汁也是意大利进口,产品口感偏向软饮料,易于让人接受。预调鸡尾酒行业14年市场规模约30-40亿,预计15、16年有望达到50亿和70亿左右,行业中目前重量级玩家不多。若公司预调酒团队能够认识行业发展规律,合理部署产品生产与流通秩序,认真面对市场变化和消费者需求,我们相信TAKI能在快速发展的行业中取得一定地位。 目前公司市值47亿,对应增发后市值53亿,静态PE偏高,但我们期待公司通过新品更迭与专业团队运作成功实现战略转型。假设15年公司增发完成,预计15-16年预调酒分别约带来销售收入3.2亿和10.8亿元,根据公司三季报情况,略为下调14-16EPS为0.04/0.19/0.70,净利润增速为-15%/382%/262%,对应动态PE为224/69/22,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧,食品安全问题。

投资要点 事件: 古井贡酒发布2014年三季报,1-9月公司实现营收35亿元,同比增5.2%;归母净利润4.6亿元,同比下降3.9%,EPS0.91元。其中Q3实现营收11.4亿元和净利1亿,同比分别增长8.8%和下降0.5%。 点评: 增长维持稳定,回款略有下降。Q3销售收入增长8.8%,同比增速上升7pct,若调整回预收,公司Q3实际收入增长1.6%,同比有所下降,现金回款也有2.7%的小幅下降。总的来说,公司收入端走出调整大底再次得到确认。行业目前仍能保持10%以内的量增,公司在70-300价位段具有较强竞争力,随着本地竞争格局向好和公司的渠道延伸,预计15年仍能保持较稳定增长。 管理费用企高拖累核心利润增速。公司Q3毛利率和销售费用率相对比较稳定,但管理费用率13.4%,相比Q2没有明显改善,同比增加超过2pct。 拖累EBIT利润率下降近3pct至9.2%,Q3核心利润下降17.8%。由于公司Q3金融资产和理财产品等产生2600万投资收益,净利润下滑相对较小。由于公司下沉渠道扩大区域市场,预计14年费用投入高于13年,随着收入逐渐企稳,15年开始核心利润或开始转正。 露酒公司果酒定价较高,营销策略或能适当修改为公司增加新看点。公司9月设立百味露酒公司进军预调酒行业,目前在市场上已经见到“佰色”系列果酒产品,市场对此也期待较高。但目前该产品以“果酒”形式出现,500ml装单瓶终端定价高达近50元,难以放量。预调酒行业方兴未艾,行业属性决定了其由创新驱动面向年轻潮流,竞争激烈,价格明显低于烈酒。我们认为公司产品定价和营销定位均独辟蹊径,或能取得成功但风险较大。若公司能够真正开发在质量、价格和营销上均有竞争力的预调酒产品,我们认为这部分的业绩弹性或能为公司增加新的看点。 维持“增持”评级。结合公司三季报情况,我们下调公司2014-2016年EPS为1.19、1.34和1.57元,对应PE分别约为14、12和11倍。总体公司趋势向好,未来稳定增长可期,维持“增持”评级。 风险提示:外埠区域开拓不顺利,白酒价格层级压缩竞争更激烈。

投资要点 事件:公司披露三季报,实现收入421亿,同比增长15%,净利润35.6亿,增长41%,EPS1.16元。其中Q3收入和净利润同比增长16%和63%。公司业绩基本符合我们预期略超市场预期。公司同时披露了员工持股计划。 点评: 提价推动收入增速保持较快增长。自13Q4提价后,公司基本保持了16%左右的收入增长态势,快于过去两年的收入增速,与行业增长基本同步。公司作为行业龙头,始终保持了稳健增长的态势。 毛利率未兑现环比提升,但费用率回落推动净利率不断创出新高。公司毛利率同比13年有明显改善,显示公司提价效果明显。但是公司14年以来毛利率逐季略有回落,未能兑现我们对Q3原奶成本下降推动毛利率上升的预期。不过,由于期间费用率尤其销售费用率逐季大幅回落,推动净利率不断上升。Q3已经达到8.7%,创出公司历史新高,也远超过国内其他竞争对手。 员工持股计划长期捆绑高管和二级市场利益,有利于公司长期稳健增长,但细节或待与流通股东协商。 公司推出了员工持股计划,覆盖公司中高层管理人员和技术骨干等,首期共计317人,其中高管占其中约31%份额。资金来源主要是从公司2013-2022每年的净利润增量中提取30%,另外还包括员工工资和自筹资金等,计划自14年开始分为10年10期,每期存续期24个月,买入锁定期不短于12个月,可以购买伊利股票和存款等。我们认为:1、整体来看,这一持股计划将二级市场和高管利益长期捆绑在一起,同时解决了激励计划未覆盖中层和技术核心人员的问题,使得广大的中高层人员也能分享股价上涨的红利,有利于公司的长期持续发展,二级市场增持股票也有利于股价的上涨;2、资金来源主要依靠净利润增量提成,同时由于13和14年利润增长较大,预计提取金额将达到2.6亿和5.7亿(个人所得税税前),分别计入14和15年的管理费用,但公司表示该计划主要是对现有工资的分配方式进行调整,对工资总量的影响不大;3、该计划对实际买入股票的比例、卖出股票的时点限制较少,管理层自由裁量空间较大;4、该计划对公司高管自身买卖股票没有任何影响,公司14和15年计划买入时点和高管股权解禁时点相近;5、该计划对公司利润下降的情况未说明补偿方式。总的来看,员工持股计划是长期利好,但具体细节或仍有待于进一步协商。 14年业绩保持大幅释放无疑义,行业长期趋势仍有优势,管理层态度是关键。虽然Q4业绩基数较高,但是业绩大幅释放符合各方利益,预计保持大幅增长态势问题不大。14年乳制品行业15-20%的行业收入增速,在食品饮料主要子行业中处于较高位置,显示行业作为健康消费的代表长期空间仍有明显优势。而具体的利润实现仍有赖于管理层的营销管理和利益一致。 维持“增持”评级。考虑员工持股计划提取影响,我们预计14-16 EPS 分别为1.44/1.60/1.97元,对应归母净利润增速39%/11%/23%,现价对应14-16年PE 为16/15/12倍,15年15倍PE 作为大型蓝筹龙头,仍有一定吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;原奶价格意外再度上涨。

投资要点 事件:洽洽食品发布2014年三季报,1-9月公司实现营收22.2亿元,同比增7.2%;归母净利润2.1亿元,同比增19%,EPS0.61元。其中Q3实现营收8.5亿元和净利9432万,同比分别增长3.4%和25%,其中Q3扣非净利润7782万同比大幅增长83%。公司预计全年净利润增长0-20%,对应Q4增幅范围-41%到21%。 点评: Q3收入增长略低预期,收入增长仍有赖于产品创新突破。我们预期H2收入增速约10%,目前看来Q3收入同比仅增3.4%,预收调整后增幅5%,均低于我们预期。我们认为公司主力产品占有率难以提升,新产品面临基数小对整体收入贡献有限,这一根本矛盾仍未完全解决。由于公司渠道改革目前尚未体现明显成效,旺季Q4收入端预计仍然面临一定基数压力。 长期来看,公司现有业务格局仍以稳定增长为主,发力仍有赖于产品创新上能有所突破。 毛利率大幅增长5pct带动EBIT大增87%,原料成本回落是主要原因。 食用葵花籽13年因人为因素大幅上涨,13Q4才开始下降,去年同期价格处于高点,故本期公司毛利率相比同期大幅提高超过5pct,是净利率提升2pct、净利增长25%的主要原因。由于13Q3比今年多出2000万的营业外收入,故本季营业利润实际大幅增长,EBIT大增87%。H1由于世界杯等事件性促销费用投入较高,Q3销售费用率与管理费用率恢复性改善,同比变化不大,预计Q4由于公司将开始推出新品整体费用率水平将会小幅上涨。 公司将再推新品,近年转型虽未大获成功但贵在转型动力强,目前估值较低,一旦新品增长加速估值弹性较大,维持“增持”评级。公司新品开发及发展仍是未来业绩增长亮点,公司计划创建子公司“坚果派”,布局上游坚果种植纵向提升产业链话语权,H2将推出主打碧根果的“撞果仁”系列,四种口味均将尝试进行年轻人的话语范式进行营销。新品推出不一定马上取得巨大成功,但公司贵在能够坚持转型,战略方向仍然向好。另外公司还有一定外延式发展预期,在零食方面竞争力有望继续做大品类增强话语权。预计公司14新产品有30%的增速,主要老产品葵花籽有8%的增速,总收入增速10%左右稳定增长。又由于毛利率提升及销售管理费用利用率提高,基本维持之前判断,预计14-16年EPS为0.86、1.01、1.29元,分别同比增长14%、17%、28%,对应PE23、19、15倍,目前公司估值已经较低,维持“增持”评级。 风险提示:新产品扩张不及预期,原材料葵花籽价格上升。

投资要点 事件:承德露露公布三季报:收入增3.3%至21.0亿,净利增27.2%至3.4亿,EPS0.68元。其中14Q3收入和净利润分别增长2%和24%。 点评: Q3收入略低于预期。与Q2收入同比增29%相比,Q3收入增速有所回落,仅增2%:我们估计其中杏仁露略有下滑,核桃露趋势良好;公司认为杏仁露的下滑主要是由于经济环境不好影响需求;而新品核桃露仍维持14/15业务年(201403-201503)含税销售6-8亿目标。 受益于费用率节省,利润率提升理想。公司提到今年郑州、承德两工厂的开工,可以协调公司的配送以减少运费及仓储费用,可提升毛利率约2pct,但Q3单季度毛利率同比略有下滑,我们估计主要是由于产品结构的变化,低毛利率的核桃露增长较快。不过单季度营业利润率仍同比大幅提升2.7pct至18.5%,主要受益于营业费用率同比下滑3pct。 "变化"有望注入活力,估值仍具吸引力,维持增持评级。我们维持之前的盈利预估,预计公司14-16年EPS分别为0.81/0.98/1.18元,净利润分别同比增长23%/21%/20%。目前股价对应14-16年市盈率分别为25/21/18倍。公司是国内植物蛋白饮料行业第一阶梯品牌,植物蛋白饮料行业预计未来仍能维持15%以上增速(图1),且细分品类竞争格局理想;万向系年轻派担任公司总经理后,公司有望“焕发青春”,更激进的营销有助于公司成功拓展新品类核桃露,突破多年杏仁露的增长瓶颈问题,实现新一轮增长;另外,沪港通下,公司与港股影子股维他奶(345.HK)相比,估值仍有20%以上提升空间(表1);最后,公司的增发计划已搁臵多年,目前承德市开发区披露了50万吨露露系列饮料的环评报告,加上新总经理上任,可能会在工作上寻求突破,我们认为这可能意味着增发可能会提速。维持增持评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格意外上涨,核桃露拓展不达预期。

事件: 双汇发展发布2014年三季报,公司Q1-Q3实现营收331.5亿元,同比增2%;归属于上市公司股东净利润31.6亿元,同比增11.6%,扣非净利增9.2%,EPS1.44元,低于我们和市场预期。其中14Q3收入和净利润分别下降0.7%和15.7%。 点评: Q3屠宰量增加约7%,肉制品销量下降约5%,收入增速低于预期。公司Q3收入下降0.7%,其中三季度屠宰量355万头,同比增加仅约7%,低于上半年22%的屠宰放量增速,但我们测算公司鲜冻品销售量增速在12%左右,高于屠宰量增速,主要是消化部分H1冻肉储备所致。猪肉价格Q3仍然同比下降约5%,估计生鲜部门对收入增速贡献有限。肉制品方面延续增速减缓趋势,Q3肉制品销量45万吨,估计同比有5%左右下降,吨均价格变化不大,拉低Q3整体收入几乎零增长。公司之前收入很大部分依靠屠宰放量,肉制品自去年以来一直面临瘦肉精事件后消费自然增长乏力创新不足等问题,肉制品仍然是导致公司收入未达预期的主因。 多因素导致毛利率相比H1下降2-3pct,Q3净利润同比下降15.7%。Q3毛利率19%基本为两年来低点,同比下降约1pct,尤其是相对14H1的22%左右的毛利率水平下降明显。我们认为原因主要有三点:<1>.生猪价格相对年中低点已反弹上升近25%。<2>.肉制品增长低迷,相对规模缩减垫厚单位成本,同时低毛利屠宰业务占比相对增加降低整体毛利率。<3>.公司Q3计提人工费用9.2亿,同比增加12%,公司新产能持续投放而销量未能同步增长导致开工率下降,影响盈利水平。受毛利率下降影响,Q3净利润率不到8%,同比下降1.5pct,拖累整体净利润同比下降达15.7%。业务分拆来看,我们认为Q3屠宰单位均利保持稳定,肉制品单位均利有所下降,估计屠宰头均净利约60元,和去年持平,肉制品吨均净利1600-1700元左右,相比H1下降明显。 短期面临增长压力,公司具备全球资源整合能力,长期稳定增长可期。目前价格已基本Price in,维持“增持”评级。业绩方面面临肉制品增速下行,公司估值也受母公司债务问题以及香港上市不顺利拖累,相比年初高点,公司股价14年在双重压力下下降约35%。公司已充分重视肉制品面临的增长问题,15年将积极加入肉制品产品创新和渠道改革力度,或引入外脑辅助营销改革,同时继续通过拓展生鲜渠道拉动屠宰放量。目前生鲜行业集中度低,天花板仍高,同时万洲国际全球产能整合能力能够有效熨平猪周期影响,长期稳定增长仍可以期待。我们下调公司14-16EPS预测到1.97/2.25/2.71元,利润增速12%/14%/20%,对应动态PE分别为16/14/12,当前股价已基本price in,市场对管理层低价增持有一定预期,股价下行空间有限,维持“增持”评级。 风险提示:屠宰放量继续减缓,生猪价格反弹速度过快,食品安全风险。

事件:公司披露三季报,实现销售收入71.4 亿,同比增长8.8%,净利润2.8 亿,同比增长78%,EPS0.49 元。其中Q3 收入和净利润分别同比增长-24%和162%,与公司前期预测基本一致。 点评: 公司Q3 白酒保持稳定增长,预收款再创新高。公司Q3 白酒收入同比增长10%+,略快于Q2,整体仍然保持稳定增长的态势。Q3 中秋节高端白酒仍然面临压力,公司作为区域中低端白酒龙头,公司通过外埠扩张保持了稳健增长的势头。同时公司母公司预收款环比Q2 增加1.7 亿,再创新高。这在目前的白酒上市公司中是唯一的,显示出公司白酒业务已进入良性发展轨道,15 年业绩有充分保障。 生猪价格上涨减少种猪业务亏损。公司Q3 本部收入增长0.6%,利润增长11%,增速比Q2 有明显改善,主要是Q3 生猪及仔猪价格反弹,使公司种猪业务的亏损减少。但整体来看,由于经济减速猪肉消费低迷,公司整个生猪产业链的盈利仍然面临压力,拖累了母公司整体的利润增速。 公司站前街项目结算顺利,地产业务仍是近期利润增长的主要因素。由于母公司Q3 利润增长仅11%,公司整体利润高速增长仍然是依靠地产项目的结算。目前北京地产价格仍然是稳中有升,公司地产销售有保障。长期来看,房地产业务受政策限制较大,剥离到集团独立发展的概率较大。 公司现金流充裕,对口行业景气低迷正是大举并购之时。公司增发完成后,目前手持现金余约35 亿,同时白酒和地产业务还能持续的提供现金流。公司未来还计划剥离地产业务,集中主业,也会带来一部分现金。而公司未来计划大力发展的白酒和肉制品行业目前都处于盈利的相对低谷期,公司完全有能力利用目前的时机扩大规模,实施兼并收购,发挥协同效应。 内外增长齐发力,维持“增持”评级。我们预计公司14-16 年EPS 分别为0.73/1.01/1.08 元(按增发摊薄后股本),净利润分别同比增长109%/40%/7%,目前股价对应PE 分别为23/17/16 倍。上述预测未考虑可能的并购。公司白酒业务发展态势良好,未来还有外生性并购空间,作为稳定增长类消费企业估值偏低,我们继续维持公司“增持”的投资评级。

事件:南方食品发布2014 年三季报,1-9 月公司实现营收9.3 亿元,同比增13%;归母净利润5105 万元,同比增74%,EPS0.21 元。其中Q3 实现营收3 亿元,同比增0.87%;归属于上市公司股东净利润1400 万元,同比增136%。 点评: Q3 食品收入增长47%,但物流收入减少致总收入增幅较小。Q3 食品收入同比上升47%,增速比上半年有所加快,主要是9 月下旬公司出货增长较快。其中新产品芝麻乳收入增长524%,老产品芝麻糊Q3 收入增长8%。 Q4 是芝麻乳产品旺季,预计公司将增大宣传投入力度,争取收入达到“保3(亿元)”目标,老产品芝麻糊Q3 收入增长8%,略逊于上半年11.2%的增速,总体增长保持稳定。公司Q3 总收入3 亿元仅上升0.87%,增幅较小原因在于公司Q3 减少白糖交易业务以控制风险,使得Q3 物流收入同比下降62%。 食品业务毛利率同比有所下降,费用率下降是利润高速增长的核心原因。 由于Q3 公司主营业务毛利仅增加了20%(贸易业务基本不贡献毛利),低于食品收入的增幅,显示食品业务毛利率出现一定的同比回落,主要是低毛利率的芝麻乳比例上升,以及13H2 食品毛利率有近50%,处于历史高点。不过由于Q3 物流业务大幅萎缩,导致14Q3 整体毛利率同比仍提升5.3pct。公司Q3 增长136%,主要依赖食品业务的各项费用率大幅下降。 另外计提减值损失减少使实际所得税率由13Q3 的0.91%降至14Q3 的-1.4%,最终净利率升高2.7pct 是Q3 净利润大增主因。 芝麻乳产品将持续放量,预期未来收入结构以芝麻乳为主。目前芝麻乳产品出货量良好,淘宝上相比Q1 监控的购买流量大幅上升,表明产品正逐渐被消费者认可。公司Q1-Q3 各季度芝麻乳销售额均在5000 万上下,与公司年初的预计基本一致,全年实现2 亿元以上销售额问题不大。同时公司建设芝麻乳生产基地的定增已获证监会批准,江西、滁州两地新生产线预计将于明后两年相继投产,届时芝麻乳产能将超过22 万吨,预计15、16 年该产品仍会保持较快增长。在老产品芝麻糊持续稳定10%左右的增长下,预计16 年后收入结构将调整为以芝麻乳为主。 考虑公司业绩弹性较大,维持“增持”评级。公司芝麻乳业务增长良好,另外毛利率将继续上升。我们预计公司2014-2016 年食品业务收入分别同比增长28%、19%、19%,同期EPS 分别为0.23、0.30 和0.42 元(假设14 年完成增发摊薄),同比增长76%、30%和39%,目前股价对应PE 分别约为72、56 和40 倍,考虑公司业绩特别芝麻乳产品有较大弹性空间,维持“增持”评级。 风险提示:芝麻乳生产基地不能按时完工,芝麻乳产品销量不达预期。

投资要点 事件:安琪酵母发布2014年三季报,公司1-9月实现营收26.6亿元,同比增加24%;归属于上市公司股东净利润1.23亿元,同比减少7%;EPS0.37元,利润符合我们预期。其中14Q3收入和利润分别增加24%和5%。 点评: Q3收入增长超预期,酵母抽提物(YE)保持快速增长。公司Q3收入增长24%,增速基本与上半年持平。但由于13H2公司募投产能开始释放,收入基数远高于上半年,Q3收入能保持较快增长远超我们预期,结构上,面用酵母继续保持稳定增长,酵母抽提物继续保持30%的增长,而酵母衍生品也有10%以上的增长。 较高的管理和财务费用率仍是影响盈利能力的关键。Q3公司毛利率同比略有提升,但被大幅增加的管理费用和财务费用所抵消。财务费用的增加主要是新生产线转固后资本化利息减少,而管理费用的增长主要是募投投产导致管理人员工资大幅增加和加大新产品开发投入导致研发费用增加。 此外,由于政府补贴(即营业外收入)增加抵消了部分费用的增加,公司Q3营业利润实际有所下降。 Q4利润有望大幅增长,但全年业绩仍难超预期。由于13Q4公司管理费用和所得税集中体现,导致净利润率仅1.4%,远低于正常水平,利润大幅回升可以预期。不过即使考虑Q4收入20%+的增长,由于公司历史上Q4净利率都是全年的最低点,加之本部继续亏损导致综合所得税税率仍会保持相对较高水平,14年EPS在0.5元以内概率较大。 15年利润率见底回升是大趋势,但大拐点仍有待于国企改革深化。15年公司收入仍有望通过产能释放保持10-20%的较快增长。而工资支出和折旧开支等压力都会随着产能投放结束而保持相对稳定,债务压力也有望通过经营性净现金流得到逐步改善。同时,主要原材料糖蜜的价格也有望随着石油和燃料乙醇价格的低迷而保持在低位,利润率存在见底回升的大趋势。但我们判断,公司利润率的大拐点有赖于行业竞争环境的大变化或者公司管理机制的根本性调整,对工资和费用控制方面大幅强化,因此公司在本轮国企改革中能否有所突破是决定利润率回升空间的关键因素。 公司趋势向上空间待定,上调评级至“增持”。结合公司三季报情况,我们小幅上调2014-2016年EPS为0.47、0.60和0.85元,分别同比增长6.2%、27%和42%,目前对应PE分别约为34、27和19。目前股价对应15年公司估值不高,而利润率见底回升是大趋势,业绩弹性的想象空间较大,因此上调评级至“增持”。 风险提示:糖蜜价格波动,公司费用增长不可控。

事件: 中炬高新公布三季报:前三季度收入上升17%至19.4亿,归属母公司股东净利大增55%至2.0亿,EPS0.26元;Q3收入增长11%,净利增22%,低于预期。 点评: Q3调味品增速下滑有短期因素。上半年公司调味品的收入和净利润的增速分别为20%和47%;而Q3调味品收入及利润增速都降到15%以下。我们认为对Q3的增速回落不应过度悲观,还需继续观察。从行业来看(图1、2),调味品以及酱油子行业增速在Q3增速甚至有小幅上扬(海天Q3收入增速加快至19%)。其次,Q3公司收入增长的暂时性不利因素有二:其一,公司在6月份底提高了部分产品的终端零售价(出厂价暂未动),市场需要时间消化涨价;其二,阳西产能要到15年才能正式释放,而中山四期去年下半年投产,目前已经基本饱和,在新产能投放前收入增速受到较大约束。 Q3费用率大增部分是由于新产能调试费用。Q3营业及管理费用率同比大增2.21pct,环比更大增3pct以上,主要是由于:其一,2014年公司增加了对管理层的奖金激励(经营达标后给予管理层净利润的5%作为奖金);其二,阳西新产能投入使用的调试费用,这项Q3以后不会再有。 Q4地产业务基数高影响增速,限价令放开提升15年地产业绩。公司13H2确认了较多别墅销售收入。14H2中山市的地产限购虽然已经放开,公司剩余别墅项目已经能够销售,但是预计到15年才能确认收入。14Q4地产业务贡献利润预计将会有大幅的下降。而15年别墅+高层项目开始结算收入将会支撑整体业绩再度爆发。 需求强劲+产能释放+“厨帮智造”助公司盈利持续较快增长,维持“增持”评级。1)中国酱油行业未来仍能维持10%左右增长,且迅速结构升级(生抽替代老抽,高端放量增长),中炬高新凭借90%以上收入来自生抽,60%以上收入来自高端品牌“厨帮”,需求强劲;2)阳西新产能的释放能够满足需求放量,同时新设备的使用能够降低生产成本;3)另外,公司仿效丰田的精益生产管理,推出“厨帮智造”提升运营效率,降低费用率;4)公司作为全国调味品第二品牌,目前的净利润率只有行业龙头海天的一半,未来提升空间巨大;5)上游原材料价格在Q3大幅下跌(图3,4,5,6)将显著提升公司未来2-3个季度毛利率。我们下调2014收入、净利增速7.1/6.2pct,但维持2015收入及净利分别增19%/29%,预计14-16年EPS分别为0.37、0.47和0.56元,分别同比增长37%、30%和19%。现价对应27/21*2014/2015EPS,PEG0.9倍,15年估值仍有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示。海天上市融资扩产后,行业竞争加剧。

事件: 公司披露14 年三季报,公司1-9 月实现收入47.7 亿,同比下降41%,归属于母公司净利润12.5 亿,下降54%,EPS 0.89 元。其中14Q3 收入和净利润分别下降61%和67%,与公司前期业绩预告一致。 点评: Q3 未能兑现降幅收窄预期,但现金流仍差强人意。三季度由于反腐形势进一步深化和宏观经济增速的回落,高端白酒销售形势严峻。加之茅台的加速放量政策和五粮液的再次降价,对1573 的销售带来一定冲击,很大程度抵消了1573 降价的效果。此外,公司未来促进渠道库存的消化,维持合理的价格体系,也在Q3 采取了一定的控量甚至暂停发货的市场手段,导致业绩大幅下滑。此外,13Q4 之前公司仍在努力控制利润降幅,实现逐季降幅收窄,导致13Q3 业绩基数偏高,也是14Q3 降幅扩大的一个背景原因。但是Q3 公司销售商品收到的现金仅下降29%,明显好于收入端的降幅,显示公司的实际销售降幅仍在合理区间。 高端白酒目前仍处于调整期,15 年有望逐渐企稳。从中秋和国庆的销售来看,高端白酒销量仍无明显起色,同时价格仍有震荡下探的态势。高端白酒的三季报压力预计会普遍存在。但由于基数的大幅回落,预计14Q4 和15Q1 降幅缩减将会较明显。15 年主流高端白酒业绩有望逐渐企稳。 14Q4 公司业绩有望出现较明显改善。公司13Q4 业绩降幅接近50%,降幅远高于13 年Q1-Q3,基数低洼效应明显。同时,公司降价,消化渠道库存等一系列措施都有望在14Q4 和15Q1 逐渐体现效果。整体而言,14H2 业绩降幅仍会较大。 维持“增持”评级。我们下调14-16 年EPS 至1.41、1.66 和1.89 元,分别同比增长-42%、18%和14%。 目前股价对应市盈率分别为12、10、9 倍。虽然短期业绩有所低于预期,但是公司目前估值较低,长期来看仍处于业绩和预期的底部,可适当乐观,继续维持”增持“评级。

事件: 百润股份发布2014 年三季报,Q1-Q3 实现营收1.2 亿元,同比增23.2%;归属于上市公司股东净利润4687 万元,同比增46.7%,实现每股收益0.29 元,收入增速下降略低于我们预期。公司预计2014FY 净利润增速35-55%,即Q4净利润增速约为-2.7%到81.6%。 点评: 传统香精香料业务增速减缓,预计能够保持稳定增长。公司Q3 香精业务收入与利润增速为9.5%与12%,低于Q2 业绩的同比增长水平,也小幅低于我们的预期。估计大客户B2B 销售模式的订单周期波动是造成业绩增速减缓的主要原因,另外公司13H2 后期烟用香精逐渐贡献收入也造成13H2 基数相对H1 更高。公司目前华东以外客户不断积累,随着拓展中小体量客户市场、开发新软饮料香精品类的策略逐步推进,预计公司收入端15 年仍能够维持稳定增长。 新产能影响短期毛利率水平,费用水平总体稳定,净利率仍有39%,盈利能力长期无忧。Q3 毛利率69.9%,同比下降3 pct,相比Q2 也有所下行。 主要原因是公司6748 万新产能Q2 转固,预计Q3 单季度折旧费用增加约150 万元。若转回折旧,则公司本季毛利率水平同比还有1 pct 增加,我们预计随着新产能利用规模的上升,公司毛利率甚至能在此水平上继续小幅增长。Q3 公司销售费用率与管理费用率分别为7.9%和26.4%,同比均下降约3 pct,但相比Q2 有所上升。由于公司收入规模小,我们认为其费用波动水平正常。公司Q3 净利率水平仍达38.7%,作为香精香料行业龙头,龙头充分享受该细分行业高盈利优势。我们预计公司重要竞争对手爱普或在15-16 年上市,但香精香料行业产品技术含量高,单一产品规模优势不明显,公司传统业务小而美的高盈利经营模式仍能长期维持。 公司看点已发生重大转变,巴克斯酒业RIO 新品推出预订数高速增长。估计明年业绩超预期概率较大。公司注入巴克斯酒业资产已到过会阶段,预计2-4 个月左右将尘埃落定,公司看点已发生重大转变。巴克斯酒业14 年实现10亿收入规模已没有悬念,若没有产能瓶颈制约,我们预计公司14 年能够至少实现销售收入约13 亿元。随着公司14H2 大量广告投放、年底新产能达产以及渠道延伸,估计Rio 鸡尾酒仍能保持快速放量——尤其是在目前竞争格局还比较干净的情况下。公司尤为难得的是具有优秀快消品公司的超前意识,Rio 主打产品生命周期已超过4 年,公司14 国庆后通过电商渠道推出Rio 新品限量版,采用饥饿营销聚集粉丝。目前产品推出不过10 天,但天猫渠道预定数量高速增长,估计超过18000 瓶/天,遥遥领先同页商品,这还仅是一个单品单一渠道的表现。预计新品收入将大部分在15 年报表中体现。从目前情况来看,新的竞争对手在不断进入市场,但预计2 年内Rio 能确保优势。公司备考15 年巴克斯酒业预计收入为18 亿元左右,我们预计超预期的概率较大。 市场不应忽略公司新旧业务的协同效应,RTDs 品类外延市场空间巨大,技术研发优势才是公司长期稳定做强的核心竞争力。预计公司15 年对于新品Rio 的推广有细致的步骤规划,后继新品也已逐渐开始储备。目前市场认为预调鸡尾酒进入门槛较低,将面临更大的竞争。我们认为从海外的经验来看,竞争加剧难免,但是无论是日本、澳大利亚还是美国,该行业均能维持CR3超过70%。百润本身是国内香精香料行业龙头,一贯重视研发,在风味、酒体设计以及配制工艺研发上具有突出的技术优势。目前公司专注RTDs 中预调鸡尾酒的开发,而RTDs 本身有更大的外延,倘若公司充分发挥新旧业务协同效应营建核心竞争壁垒,有望在市场空间上取得更进一步突破。 略下调传统业务盈利预测,同时部分上调新业务15 年并表预测,维持“增持”评级。预计公司传统业务稳定增长,14 年增速或小幅趋缓;新业务大概率超出备考预期且预计巴克斯酒业15 年并表。我们假设15 年初公司增发完成,鸡尾酒业务实现并表。小幅下调传统业务盈利预期同时上调新业务预测。 结合公司三季报情况,我们给予公司2014-2016 年EPS 为0.37、1.07 和 1.43元,分别同比增长43%、755%和34%,当前股价对应PE 分别约为112、39和29 倍。目前公司短期股价反应较充分,但考虑到公司15 年超过100%的可能业绩增长,对应15 年PE 仍然较低,我们认为公司股价仍有向上空间,维持“增持”评级。 风险提示:预调酒行业竞争白热化、食品安全风险、相关酒类流通政策调整。

事件:海天味业公布三季报:收入增长16%至73 亿,净利增长27%至15.3 亿;EPS 1.03元,增长21%。业绩符合市场预期。 酱油增长加快,带动收入增速提升。单季度来看,Q3 公司收入同比增19.5%,收入增速呈现环比持续提升(与行业增长趋势保持一致,如图1):一方面14Q1 受2014 春节较早影响,部分收入体现在13Q4 的负面影响,14Q2 增速有所恢复,14Q3 收入进一步加速得益于酱油收入增速的加快(14H1 酱油收入仅增10%,低于同期收入14%的增长),而酱油行业Q3 增速环比仍持平,显示公司酱油Q3 表现优于行业(图2). Q3 毛利率表现略逊我们预期:同比提升1pct,但环比下滑2.1pct.环比毛利率表现不济料主要是基于:1)主要原材料(大豆、糖) 价格在Q2 并未进一步下滑(如图3/4/5//6); Q2 大豆价格环比下滑不到1%,而糖均价同比甚至有小幅上升,(假设公司Q3 销售的产品使用的是3 个月之前采购的原材料);另外,产品结构升级方面,虽然Q3 毛利率相对较高的酱油业务增速加快,但我们估计酱油本身的产品结构升级并没有市场之前预期的迅速(公司也指出其高端产品“海天老字号”目前销售额仅几千万,尽在部分区域供货,未来市场空间仍有待观察)。 经营稳健,规模效应仍在显现。公司秉持一贯精简原则,即使2014 年公司上市,同时,打造全新高端酱油——“海天老字号”系列;培育潜力产品——“招牌伴饭酱”等,Q3 销售及管理费用率仍同比下滑24bp 至15.5%的低水平;预计未来公司费用率将维持持续下滑。 小幅提升2014 业绩增速。我们将公司2014 净利增速由21%提升至25%,主要基于:虽14Q4 收入增速预计回落,但14Q4 及15H1 毛利率将显著受益于原材料价格下滑,带动净利润增速提升略超我们之前预期。具体而言,虽Q3收入增速表现超预期,我们仍维持全年15.4%的增长预估,主要由于13Q4收入受益于2014 春节提前而高基数高,14Q4 收入增速预计回落至15%左右;毛利率方面,Q3 公司主要原材料(大豆、糖)价格加速下滑(图5/6),大豆均价环比Q2 下滑2%,柳糖价格更是环比大幅下挫7%,预计Q4 农产品价格仍将维持弱势;所以,我们认为14Q4 及15H1 公司毛利率将显著受益于原材料价格下滑,带来的毛利率持续环比提升。 市占率提升及受益于消费升级确保中长期增长空间,维持“增持”评级。中国调味品行业预计未来仍能维持10%以上增速;且行业集中度极低,CR5 仅10%,“食品安全”意识的提升将加速市场向龙头品牌商集聚;海天目前领先优势极为显著(规模超过后两名之和),有望充分受益于行业集聚,同时,通过利用现有渠道发展多品类以及外延并购,实现持续高速发展;另外,公司经营稳健,规模效应下有能力维持费用率持续下滑;小幅上调业绩增速后,预计2014-2016 EPS 分别为1.34/1.60/1.83 元(除权后相应调整),分别增长25%/20%/14%。现价对应29/24*2014/15EPS,处于食品龙头股中较高估值水平,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;“三公消费”的超预期收紧导致餐饮收入增速下滑超预期,带来公司收入增速放缓;并购风险;原材料价格意外上涨,尤其是白砂糖。

投资要点 事件:2014年重庆秋糖会黑牛食品TAKI 达奇鸡尾酒首次亮相招商。 点评: 新品牌鸡尾酒产品已基本定型,差异化设计目的明显。公司通过全资孙公司达奇运作鸡尾酒达奇TAKI 品牌,与“都教授”金秀贤签订了一年形象代言合约,目前产品设计已定型。包装规格目前仅有磨砂瓶产品,但易罐等其他规格产品也在筹备中,产品设计上公司玻瓶设计有一定特色,但仍沿用RIO 开始的磨砂瓶设计,总体外观区别不大。产品口味上有较大创新,TAKI 目前共7种口味分别是“青柠、蓝莓、黑加仑、草莓、宾治、水蜜桃和车厘子”,口味选择与可能的竞品RIO 有较大差别,另外公司基酒全部选用伏特加以保持口感清冽的特色也不同于RIO 选用多种烈酒作为基酒。总体上,公司在口味上进行差异化设计的目的明显。 运营团队专业,高打高举志向高远。公司新总裁吴迪年上任不久就接受控制人转让的公司股份898万股,追加锁定期2年,同时还以不低于13.5元价格参加公司定增项目继续增持公司股份200万股,其团队对TAKI 在高速发展的预调酒行业做大做强有极强信心。空降的TAKI 运作团队具有丰富的快消品营销经验,总裁吴总曾是康师傅方便面事业部主管将规模从4亿做到70亿,后任雅士利集团副总裁;销售总经理陈宇宁历任可口可乐、联合利华重要职位以及青岛啤酒全国KA 总监;生产、品牌运营等经理也均是行业资深人物。团队对TAKI 运作或将主要采用高打高举,避免价格战红海,尽快在快速发展但格局未稳的行业中获得一席地位。公司产品将在12月左右正式推向市场。营销设计有亮点,如何落实还有待观望;渠道布局已基本完善蓄势待发。由于TAKI 营销定位“新示爱神器”,公司设计让人耳目一新的营销模式。我们猜测是借鉴“漂流瓶”的概念,利用瓶身实物产品作为传播工具,公司设计的“爱奇遇”网络平台作为中继媒介,最后通过满足TAKI 用户的交友与社交需求,转化为微信的互动式营销。该模式有鲜明O2O 的特点,能够将实物产品销量通过游戏形式有效的转化为点击量,预想的商业利润攫取模式为TAKI 销售占50%、虚拟收费占30%、企业合作占10%以及开发者分成10%。 营销方式构思新颖,但由于目前产品尚未首发,如何真正将纸面计划落实到报表中仍面临挑战有待观望。但黑牛团队的传统食饮公司年轻化创新值得大力推广与鼓励。在渠道布局方面,公司目前已经设立12个办事处,同时进行夜店、商超和电商的全渠道运营,目前团队人员布局、以及重要经销商均基本安排完善,蓄势等待新品发布。 新品执行情况仍需等待,但公司14年有明显变化,首次覆盖给予“增持”评级。预调鸡尾酒行业14年市场规模约30-40亿,预计15、16年有望达到50亿和70亿左右,行业中目前重量级玩家不多。公司TAKI 产品酝酿时间长,营销有亮点,我们看好其在快速发展的行业内取得一定地位。考虑到公司14年推出乳酸菌新品,增发重视豆类植物蛋白饮料等新举措,公司14年经营战略有明显变化。目前公司市值47亿,对应增发后市值53亿,静态PE 偏高,但我们期待公司通过新品更迭与专业团队运作成功实现战略转型。假设15年公司增发完成,预计15-16年预调酒分别约带来销售收入3.2亿和10.8亿元,则14-16EPS 分别为0.07/0.22/0.69,对应动态PE 为224/69/22,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧,经验更丰富的大型白酒企业切入预调酒行业迅速抢占份额。