事件: *ST贤成9月30日发布公告,拟挂牌出售其全部经营性资产,同时定增发行股份购买西藏荣恩等持有的青海春天药用资源科技利用有限公司(以下简称“青海春天”)99.8%的股份。发行股份数量为4.9亿股,价格8.01元,总收购对价39.2亿。资产注入后,公司由国企变为民企,从矿业公司变更为冬虫夏草保健食品公司。 点评: 注入资产为青海著名冬虫夏草公司,消费模式创新推动市占率高达50%。青海春天公司主要业务为收购冬虫夏草,将其打粉制片后销售。公司是虫草行业内首家推出“区离粉碎”和“含着吃”等虫草现代深加工方式的企业,并藉此获得巨大的成功。公司自04年成立,短短十年间已经在冬虫夏草深加工产品市场中的市场占有率在50%左右,与竞争对手之间已经拉开了明显差距。 虫草行业目前深加工率低,公司处于收入高速增长期。目前虫草的年收购量在80-150吨,但是大部分都是粗加工或直接食用,深加工率很低。公司年销量仅仅4-5吨,提升空间还很大。公司12/13年处于爆发增长期,收入增长率306%/64%。但公司预计未来将会进一步拓展三四线城市市场,收入增速放缓,14/15/16年收入增长预计18%/16%/13%。 定位高端,公司产品盈利能力较强。虽然虫草价格逐年上涨,但公司毛利率较为稳定,11-13年均稳定在45%左右。同时销售单价超过400元/克,且保持逐年上升的态势。13年销售/管理费用率20%/3.7%,主要为广告费占销售费用80%。12/13/14H1净利率22%/16%/19%,盈利能力明显高于一般大众消费品。不过可能受制于虫草价格的透明,以及产品加工工艺的相对简单,使得公司的盈利能力和茅台等高端消费品仍有差距。 资产注入实际对价略微偏高,公司对未来增长预期一般。本次资产注入对应100%股权价格为39.28亿元,对应13静态PE仅12倍,表观收购对价相对较低。但由于发行股份单股价格8.01元比公司停牌前股价16.75元要低约52%,若以停牌前股价与公司预测备考14E的EPS0.46元估算的话,则对应动态PE实际约为36倍,资产注入价格略为偏高。不过公司资产购买方设有利润补偿条款,重大资产重组完成后,14/15/16的承诺归母净利润不低于3.2/3.6/4.0亿元,对应15/16年增速分别为14%和9%,若未达到则上市公司可以回购7名交易方相应比例股份进行补偿,公司承诺业绩尽管增速减缓,但公司对稳定增长仍有较强信心。 虫草标的A股稀缺值得关注,给予“增持”评级。公司注入资产优质,盈利能力强,高端保健食品是A股稀缺标的,值得持续关注。重大重组以后*ST贤成性质已发生明显变化,盈利能力及估值都远强于之前。我们假设14年资产注入完成预测公司业绩,则公司2014-2016年净利润分别为3.23、3.72、4.35亿元,EPS为0.47、0.54和0.63元,目前股价对应14年PE约37倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原材料冬虫夏草政策监管变动、供应不确定风险,销售周期及门店扩张不及预期的风险。

事件: 公司拟以17.47 元/股发行3.2 亿股,对价55.6 亿向刘晓东、柳海彬等16 方购买其持有的上海巴克斯酒业100%股权。目前百润股份市值29 亿,该交易构成重大资产重组。刘晓东是上市公司和巴克斯酒业实际控制人,另有其他数名关联方,该交易为关联交易。 点评: 好生意:巴克斯酒业下锐澳(Rio)调制鸡尾酒产品正处于行业爆发阶段。交易对象巴克斯酒业目前主要专注预调鸡尾酒的研发、生产和销售。预调鸡尾酒是一种以朗姆酒、伏特加等洋酒为基酒,加上橙、柠檬等果汁调配而成的低度混合饮料酒。由于定位时尚、口感清爽且迎合低度酒趋势,预调鸡尾酒受年轻消费群体与场景消费拉动明显,特别是2011 年来增速加快,显示了酒类消费的话语权正在从事业有成的中年人,向青年人转移,从政商务消费向私人消费转移,反映了未来10-20 年社会发展的潮流。2013年国内预调鸡尾酒销售额约10 亿元,销量1000 万箱左右,仅相当啤酒行业收入的0.55%,白酒行业的0.2%。预计2020 年销售额将达到百亿元量级,销量约1.5 亿箱,预计复合增长率达40-50%。巴克斯酒业注入后公司主业将从香精香料的利基市场切入海阔天空的低度饮料酒市场,成长空间从此打开。 好公司:股东眼光独到,14 年巴克斯利润开始爆发式增长,随着产能释放,高增长可持续。刘晓东为上市公司与巴克斯的实际控制人,主要股东在食物香精、产品研发以及快速消费品领域有丰富的经验,无论是上市公司还是巴克斯均在各自领域做到国内龙头由此可见股东及管理层的优秀与独到。Rio 在产品定位、渠道能力、产能布局和品系研发均到位后,13 年引入周迅进行代言取得极好市场反响。13 年和14H1 分别实现主营收入1.9 亿和3.7 亿,同比爆发增长217%和524%,另外公司14 年毛利率上升同时销售费用率下降带来利润的爆发式增长,公司预计14-17 年的净利润分别为2.2 亿、3.8 亿、5.4 亿和7.1 亿,分别同比增长997%、73%、42%和30%。由于终端需求强劲,公司外协产能占比较大,目前公司自有产能仅150 万箱,14 年3-7 月已部分面临供不应求,采取限量统筹供货。公司自有浦东、天津等产能在14 年与15 年底释放,将分别增加600 万箱和2000 万箱产能,保障放量空间。 好价格:向大股东发行股票彰显信心,发行价格照顾中小股东权益,盈利预测补偿保底业绩。公司实际控制人采用发行股票对价支付注入资产,注入后刘晓东对上市公司持股比例将由39%提升至48%,控制权得到进一步巩固。主要股东选择发行股票而非现金作为对价方式表明其更愿意承担盈利风险而非获利了结,彰显信心。且17.47 元发行价格对应14 年资产注入前动态市盈率约40 倍,而交易对价55.6 亿对应巴克斯14 年预测净利润的动态市盈率才仅仅25 倍,大股东认购的发行价格并不低。更值得一提是主要股东以上述14-17 的净利润预测为蓝本,制订了盈利补偿措施。相关协定规定若重组在14 年完成,则以14 年、15 年和16 年的标的公司实际净利润数与净利润预测数差额予以补偿;若重组在15 年完成,则补偿期为14 年、15 年、16 年和17 年。我们认为由于本次为发行股份且涉及重组审批通过可能要到15 年,则以后种假设为前提,若无法完成净利润预测数,实际值与预测数之间的差额将由公司以1 元面值回购相应比例的本次发行股份作为补偿。公司以业绩补偿作为保底更体现出注入资产极为优质且公司大股东充满信心。 百润股份的成长与估值空间均有待重构,巴克斯13 年市占率达15%,A 股稀缺标的不容小觑。公司14H1实现收入8275 万元,归母净利润3243 万元,分别同比增长30.6%和70%,公司14H1 毛利率与净利率水平分别达73%和39%的高水平,公司体量较小但管理层非常优秀,是香精香料行业龙头。香精香料行业由于定制化产品占比较大,造成集中度偏低,世界性龙头体量也不大,公司尽管优秀但成长空间一直受行业天花板的约束。资产注入后公司主业从B2B 的利基市场转入快速消费品行业,成长空间将不再具有疑问。巴克斯Rio 是行业两大龙头之一,主要竞争对手是世界最大私有烈酒商百得加(Bacardi)的“冰锐”,另外“卡波纳(Carbonell)”和“红广场(Red Square)”也是重要竞争对手,由于行业增长快盈利水平高,将面临更多的新加入者竞争,但公司13 年市占率达15%,龙头地位逐渐形成品牌壁垒,遍及全国的渠道也形成明显先发优势。公司14 年与15 年大量产能释放,预计公司将加大费用投入,适当降低终端价格继续扩大市占率领先优势,而作为A 股稀缺优质标的,资本市场也将反哺公司进一步扩大资源优势,形成良性循环。 短期市场或反映充分,暂时维持“增持”评级。公司拟注入巴克斯酒业优质资产,主业将发生改变。鸡尾酒行业增速高,巴克斯酒业作为龙头毛利率与净利率能达到75%与30%,盈利能力强。公司发行股份价格适中,对价25 倍的估值有明显提升空间。我们假设15 年初新增资产并表进行盈利预测,公司14-16年摊薄EPS 分别为0.41、0.97 和1.35 元,同比净利润增速分别为56%、610%和40%,对应9 月11 日收盘价格动态PE 分别为44、19 和13。我们对公司强烈看好,因为我们认为这不仅是一个小品种的增长,而是社会潮流的变化,从追求传统和地位,向时尚和个性化的变化。由于短期市场或反映较充分,暂时维持“增持”评级。 风险提示:交易后继通过股东大会与审批不成功的风险、食品安全事件强烈打击新生品牌的风险、行业竞争进一步加剧较大影响公司盈利能力的风险、产品仿冒影响品牌的风险。

事件:伊利公布2014 半年报:收入增长13.6%至273 亿元,净利增32%至23 亿(扣非后净利增91%),EPS 0.75 元,业绩略超市场及我们预期。 点评: 14Q1 收入增速由于季度性影响增速低,14Q2 收入增长恢复正常。14Q2公司收入增速由Q1 的11%提升至16%,我们认为主要是由于:跟往年相比,2014 春节过早,春节旺季销售部分收入反应在13Q4,以及提价后的消费者心理调整期,而14Q2 开始恢复正常。 收入增速虽略低于行业和竞争对手,但总规模仍是中国乳业第一。从AC尼尔森的市场数据看,公司在液态奶、常温乳制品及低温乳制品市占率虽然略低于蒙牛,但市占率全面扩张优于对手。伊利上半年液态奶总体市场占有率同比提升0.9pct;低温奶和常温奶分别提升0.4pct 和1.5pct(参见图9)。而从半年报数据来看,行业收入增长16.8%,蒙牛(不含雅士利)、光明和三元分别增长17.5%、32.6%和21.5%。虽然伊利上半年13.7%的增速偏低,但伊利268 亿的乳业收入仍稳超蒙牛+雅士利的258 亿。 液奶均价提升但收入被蒙牛拉开,奶粉低基数较快增长相对蒙牛+雅士利仍优势明显。14H1 伊利液奶收入增15.3%至207 亿,蒙牛液奶增19%至218 亿,差距有所扩大。考虑到液态奶行业产量上半年仍下滑1.4%,我们认为增长主要依托2013 提价效应显现以及高端产品高增长带来的结构升级。而奶粉14H1 增长9%,明显高于国内主要竞争对手(图2);但13H1由于仍受到2012.07 的奶粉含汞事件影响基数较低,14H1 奶粉收入较含汞事件前的12H1 仍有3%的下滑。整个婴幼儿奶粉行业在2013.06 政府反垄断降价后,外资奶粉的性价比凸显,市场尤其是高端竞争加剧;另外平价的原装进口奶粉通过网络销售出现爆发式增长,挤压了国产品牌的高端产品(据AC 尼尔森数据,截止5 月底的过去一年累计销售,婴幼儿行业增长7%,但网络销售增长38%,占比达到24%)。不过,就总收入而言,伊利奶粉上半年30 亿的销售额仍远超蒙牛+雅士利的19 亿,优势明显。 2013 提价效果明显,整体毛利率逆势上行。14H1 公司乳业毛利率提升2.4pct至33.4%,主要是由于2013 产品大幅提价(主流公司2013 全年提价幅度在7%左右),加上持续的产品结构升级。同期,蒙牛(不含雅士利)毛利率提升4.4pct 至31.1%(含雅士利为32.4%),光明下降2.7pct 至35.2%,而行业同期下降3.3pct。龙头企业通过提价抵御成本压力的优势明显。尽管上半年原奶成本仍有10%以上的同比涨幅,伊利仍创下05 年来最高的中报毛利率。 控制促销是伊利利润率大幅改善的核心原因,增发后利息净收入大增也是重要原因。公司上半年管理和营销费用率合计同比下降0.4pct,而同期蒙牛(不含雅士利)则同比提升4.7pct,是两者利润率趋势背离的关键原因。伊利上半年营销费用率仅19%,而蒙牛高达22.8%,是两者净利率差距的主要原因。 此外,伊利上半年实现净财务收入(=收入中利息收入--财务费用+投资收益中理财产品收入)约3 亿元,占收入1.1%,而13H1 仅734 万,对净利率提升贡献约1pct。而蒙牛14H1 净财务支出约1.8 亿元。资本结构的差异也是两者利润率差距的重要原因。 原奶价格下降有利于下半年利润进一步提升,但巨大高位原材料存货或影响后期改善。14 年初以来,国际和国内原奶都出现明显回落。其中恒天然奶粉拍卖价格从高点下跌了42%,国内原奶收购价也下跌了8%。正如我们在5月份对现代牧业的调研中所强调,预计奶价仍将维持弱势,到13Q4 奶价甚至可能出现同比下滑。由于国产14H1 蒙牛及光明分别对原材料计提了2.6亿及2200 万的存货跌价准备,分别占14H1 期末原材料存货价值的10%及1.6%,而伊利基本没有提存货跌价准备,我们认为:由于担忧2014 年国际奶价仍继续暴涨,国内众多乳企在2014 年初进口大量大包粉,导致原材料存货飙升,但随后国际奶价出现大幅下滑,减值压力较大。从14H1 原材料存货占当期收入比重来看,14H1 光明、蒙牛、伊利分别为14.5%、9%、12.7%;而从14H1 新增存货来看,光明/蒙牛/伊利6 月底原材料存货较年初分别增加164%/73%/64%。公司也可以选择不计存货跌价准备,而将高价的原材料均摊到各期成本,这将影响后续的毛利率。 伊利核心盈利水平已处于国际先进水平,遥遥领先国内竞争对手,减持预期将使净利率维持高位。上半年伊利的核心EBIT 利润率已到达8.7%(扣除利息收入影响),而蒙牛和光明分别为4.7%和2.1%,国产奶粉巨头贝因美和雅士利分别为4.5%和13.7%,达能鲜奶业务(Fresh dairy)的主营运营利润率(不含财务费用)约为7.8%,婴幼儿营养品利润率则有17.4%。总体来看,伊利的核心盈利水平,已处于国内最高,国际一流的水平。按照相关规定,公司最早可以在15 年1 月底开始减持,管理层总体融资成本约为40 亿。总体来看,乳业费用率高而利润率低,中短期可控制空间较大,管理层增持显示信心充足,净利率下半年维持高位的概率很大。此外公司期末账面现金高,未来有并购预期。 沪港通刺激+业绩超预期,管理层意图明确,维持“增持”评级。我们认为,伊利收入增长平稳,而利润率持续超预期,管理层维护股价意图明确,短期看股价仍有一定空间。同时沪港通有望提升估值,不过公司目前总市值已较蒙牛溢价45%,估值大幅提升空间有限。我们上调14-16 EPS 至1.47/1.65/1.82元,对应净利润增速42%/12%/11%,现价对应14-16PE 倍数为18/16/15,15年16 倍PE 作为大型蓝筹龙头,仍有较大吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;原奶价格意外再度上涨。

投资要点 件:洋 河股份发布2014年中报,公司H1实现营收86.5亿元,同比下降8%;归属于上市公司股东净利润28.5亿元,同比下降13%,符合我们之前的中报预期,EPS 2.65元。Q2收入与利润降幅分别是3.4%和8.1%。公司预计1-9月利润降幅15%-0%,即Q3利润变化区间为-20%到35%。 点评: 收入降幅明显收窄,江苏经济发达支持中高端白酒市场稳定。公司Q2降幅是3个季度来的最小值,已连续3个季度收窄,若调回预收账款,Q2收入增幅已经实现了3%的正增长。H1公司白酒降幅7.8%,而红酒增长20%,但占比仍然较小;从区域情况来看,省内销售下降6.2%,省外下降9.4%,而今世缘在省内下降了6.6%,相差不大。总体来看,江苏省及周边地区由于经济发达,民间消费支持了中高端白酒市场的稳定。此外,公司推进营销转型,产品下沉和中档新品不断推出取得了一定效果;产品系列上,估计公司天梦系列仍然有所下滑,但海之蓝已实现了正增长,苏酒系列等公司近年力推民酒也有稳定增长。 红酒推动毛利率明显回稳,公司费用控制能力强。Q2公司毛利率62.4%,环比上升约3 pct,同比也上升1 pct,显示公司中高档产品销售进一步回稳。我们认为随着公司腰部产品占比逐渐增加,高端产品贡献愈发下降,白酒毛利率将企稳,而红酒继续放量会带动毛利率继续小幅提升。从上半年整体来看,公司存货和固定资产同比大幅增长,但公司通过严格的费用控制使得工资劳务费用基本保持了持平,加之营销费用增长平稳,是整体费用率稳中有降的主要原因。 公司机制好且迅速调整且江苏中高端白酒市场受影响相对较小,下半年增速有望逐步转正,全年收入持平目标压力不大。洋河的管理机制与能力是行业翘楚,其行业内混合所有制的成功典范。应对行业下行方面率先调整求变,调整体现在公司调整产品营销结构,延长渠道末梢,通过在湖南、东北等地进行产业合作推广中低档产品;同时公司还求变转型,在产品端推出微分子新品,率先将高科技引入产品生产、定位和营销,另外公司开发APP 在行业内最快尝试O2O 等互联网营销新方式。我们认为洋河无论从产品、定位、渠道和运作看均确实优秀,市场理应给出相应溢价。由于下半年基数低,14H2公司增速转正已成定局,按照目前趋势估算公司全年收入持平目标应该能顺利完成,利润也有望接近持平。 中档白酒维持稳定增长,公司是行业龙头,上调到“增持”评级。报表端公司通过一系列产品与渠道改善已逐步缩小降幅,下半年有望收入转正;公司治理优秀,稳健且求变,结合公司中报情况,上调公司14-16年EPS 为4.49、5.08和5.85元,分别同比增长-3%、13%和15%,目前股价对应PE 分别约为14、12和11倍,我们认为中高档以下白酒未来仍然能够维持稳定增长,洋河是行业龙头,管理机制良好,目前估值偏低,上调评级至“增持”。 风险提示:公司工资费用能否维持较低水平,中低档白酒竞争加剧。

投资要点 事件: 青岛啤酒公布半年报:收入增长13%至170亿元,净利润增长1%至14.0亿元,略低于我们预期(5-15%),扣非后净利增长19%至12.5亿,EPS1.04元。 点评: 销量增长领先,14年销量1000万吨目标基本锁定。14H1公司啤酒总销量显著增长16%至531万吨,显著高于行业的6%,以及其他一线龙头(华润雪花9%,燕京4%,百威英博6.5%),市场占有率提升至21%,缩小了与雪花差距(同期雪花市占率为24%)。上半年主品牌青岛啤酒销量增长7%至257万吨(雪花主品牌增5%,百威英博核心品牌增长11%),高于行业销量增速,高端产品销量达94万吨,同比增14%,主品牌内部结构有一定提升。非主品牌销量增长26%,主要是三得利并表。按照上半年的销量增速,14年完成1000万千升的问题不大。 产品结构下移拉低单价和毛利率,吨酒均价被英博反超。从吨酒收入看,14H1公司吨酒收入下滑2.1%至3201元,而竞争对手雪花吨价上升4.1%,百威英博上升8.4%,其中百威英博的吨酒单价已经超过青啤。成本方面,虽然占成本15%左右的澳麦进口价格同比下滑超15%(图1),带动吨酒成本下滑(名义吨成本持平主要是由于代销三得利的成本高)。14H1毛利率仍同比下滑1.7pct至41.5%,主要是由于公司产品结构下移:主品牌H1销量占比下降3.9pct至48.4%,首次低于50%。从分区域数据来看,除了华北地区毛利率有0.2pct提升,以及华东有代销因素下降,其余区域毛利率也都明显下滑,显示产品结构下移对公司毛利率压制显著。 2015年之后发展战略出现根本调整,结构和利润指标重新获得重视。为实现1000万千升的目标,公司一直力推价格较低的大众啤酒的销售,使得过去几年公司利润几无增长。公司近期董事会明确了1000万千升后的工作目标,销量增速调低到仅高于行业增速2pct,同时强调要提升结构,突破中高端市场,以及品牌战略由“1+3”调整为“1+1(崂山)+N”。我们认为,从外部因素来看,主要竞争对手雪花和英博,最近都在调低销量增速,改之强调提升结构和利润,上半年雪花和英博中国在销量增速低于青啤的背景下,EBITDA利润分别同比19%和58%。在这样的行业背景下,青啤的大放量战略本身也已经过时,随着1000万千升销量目标的达到,公司从15年开始有望重新聚焦主品牌,回到了销量与利润双升的局面。 维持盈利预测和“增持”评级。虽然14H1公司的净利仅增长1%,明显低于我们全年12.6%的盈利增长预估,但由于13H2基数低(13Q4执行补充退休福利计划计提了1.96亿元),我们仍维持之前的盈利预估,预计2014-2016年公司EPS分别为1.64/2.06/2.54元,对应利润增速12.6%/25.2%/23.2%;现价对应动态PE分别为24/19/16倍;我们认为目前价格还有一定空间,维持“增持”评级。 风险提示:大麦价格波动,与三得利的整合风险。

事件: 公司披露14 年中报,实现主营收入143 亿元,同比增长1.4%,实现净利润72 亿,同比下降0.3%,EPS6.33元,略低于我们预期(3%-7%),基本处于市场预期的中位数。其中14Q2 公司收入和净利润分别增长0.9%和-3.4%。 点评: 核心指标回款增长18%,显示公司14Q2 仍在保持高发货状态。茅台上半年和Q2 现金回款增长均保持了18%的增长,高于13 年15%的增速。14 年以来,公司明显放松了对经销商的配额要求,经销商可以根据实际销售情况而加速提货。据了解公司近期和永辉超市签订的销售协议没有规定明确的配额,永辉可以根据实际销售情况进货。公司通过这种方式,加大对市场的投放量,以应对13H1 预收大幅释放后的业绩基数高峰。6 月底,公司预收款仅余下5.4 亿元,基本释放完毕。 公司首次报表利润下降,下半年仍有压力,15 年有望完全摆脱基数压力。本次中报是茅台上市以来,首次在正式报告中披露利润下降。13H2 公司对外释放了近3000 吨计划外的销量,使得13H2 回款增速达到30%。从今年计划内增量大约有1000 吨(14H2 约占到600 吨),专卖店招商首期100 家可以带来500 吨的增量,和永辉等终端的合作还可能带来数百吨的增量。我们测算,公司如果全年收入要保持持平,下半年回款比去年同期需保持增长,因此我们预计公司14H2 必须大幅放量,在目前100 家专卖店基础上,再开300-400 家。不过,市场上部分经销商已经将计划执行到年底,因此下半年市场的容纳能力还是比较乐观的。我们认为随着预收款释放基本结束,公司业绩基数压力也已经基本化解,从15 年开始,公司有望走上平稳增长路径,放量压力会有所减弱。 茅台凭借提升市场份额顺利度过本轮调整,其他高端白酒压力仍然较大。我们仍然维持之前的判断,在本轮白酒调整中,茅台可以通过放量来提升市场份额,抵御高端白酒行业整体的下降。目前茅台在中秋的一批价仍然维持在860 元左右,稳价走量,对放量空间的利用已很充分。但是虽然茅台供给的日益充分,其他高端白酒的压力仍会较大,预计下半年其他高端白酒的价格体系仍会有一定震荡。 茅台未来2-3 年将维持稳中有增的趋势,维持“增持”评级。白酒行业的整体增速已经回落到低速个位数,高端白酒行业的增长可能还要更低一些。茅台作为行业龙头,预计仍会保持稳中有增的态势。我们暂不调整之前的预测,预计14-16 年公司净利润分别同比增长3.3%\8.6%\8.9%,EPS 分别为13.91\15.09\16.36元,当前股价对应动态PE 分别为11.2\10.3\9.5 倍。我们认为公司业绩确定性较高,品牌优势依然突出,目前估值相对国际烈性酒龙头企业仍有一定低估,继续维持“增持”评级。 风险提示:经济减速,公务消费政策进一步收紧。

事件: 张裕公司披露14年中报,实现收入23亿,同比下降9.4%,归属于母公司净利润6.4亿元,下降13.9%,EPS0.93元,与市场预期一致。其中14Q2公司收入和净利润分别增长15%和6%。 点评: 14Q2增速大幅回升,反映行业和公司基本面已经触底。公司14Q2收入和利润增速环比分别提升33和26pct,也是公司过去8个季度以来首次正增长。加之葡萄酒行业1-6月销售收入累计同比增速也在连续15个月后首次转正,显示行业基本面也已经触底。但是2季度的增速转正,更多是建立在13Q2增速环比大幅下降的基础上,和11年同期的利润高峰期相比,Q2收入降幅环比Q1有所减少,但是利润降幅仍在扩大。这说明,张裕销售端已基本企稳,但盈利能力仍然较差。 产品档次下降和葡萄成本上升导致上半年毛利率下降。上半年张裕综合毛利率下降2.9pct,主要是13Q1基数高,导致14Q1下降明显。14Q2在低基数基础上已实现持平。结构上,主要是高端产品降幅较大,而公司将营销资源转向低档葡萄酒。从国际葡萄酒指数liv-ex来看,全球中高端葡萄酒价格仍然在持续回调之中,预计短期内公司毛利率会维持相对稳定,但是同比降幅将会明显缩窄到持平。 压力最大的阶段已经过去,但增长前景尚不明确。从行业内其他公司披露的中报来看,中国食品酒类(长城)收入下降4.2%,其中单价下降7%,但是降幅比13年也明显收窄。王朝上半年销量和单价也均下降,此外长城、王朝,通天均处于亏损状态,而且一致表示产品档次下降明显。我们认为,红酒行业目前已处于L型的底部,未来几个季度降幅必然会逐渐收窄,乃至小幅转正。但是,在目前政策压力严峻和经济增长放缓的双重压力下,能否在15年恢复到明显增长尚待观察。而且消费低档化趋势对大型企业冲击明显更大,张裕收入规模比11年顶峰期下降了20%多,长城下降了50%,王朝虽然没有披露,单从公开信息来看也有大幅下降,但如威龙、中葡、通葡和莫高等二三线企业,收入基本没有变化。行业格局在过去3年发生了明显的变化。我们认为,未来几年中国红酒行业将会发生全面的重构,从高端为王转变为更为个性化私人化的消费,能够快速调整的企业才能把握住市场机遇,张裕作为中国规模最大,效益最好,受冲击最小的红酒龙头企业,凭借其良好的管理机制,仍然有望在未来10年继续雄霸中国红酒市场。 红酒长期空间大,底部出现,上调评级至“增持”。我们预计张裕13-15年EPS分别为1.43\1.60\1.89元,分别同比增长-6%\12%\19%,目前股价对应13-15年PE分别为21\19\16倍。虽然估值相对白酒较高,但是考虑到红酒的长期空间更大,私人消费占比相比白酒要高,而且张裕在本轮调整中明显要强于其他龙头,目前的高估值水平有其合理性。基本面见底后的张裕,作为消费品长期配置有一定的吸引力,因此上调评级至“增持”。 风险提示:进口红酒冲击,国内竞争对手强力促销。

事件: 公司发布14年中报,营收7.1亿,同比增27%,净利4618万,同比增11.1%,EPS0.56元,处于公司预告净利润下限;其中14Q2收入和净利润分别增长18%和-5%;公司预计2014Q1-Q3净利润增幅0-20%,对应Q3净利润增幅-21%-37%。 点评: 公司战略执行效果良好,收入保持较快增长,主要是低端放量产品带动以及渠道延伸效果较好。公司Q2收入增速18%,尽管比Q1的37%的增速有所放缓,但整体仍属快速增长。公司目前战略是确保市占率提升,目前看来执行良好。公司放量的拳头产品是如意面等毛利率较低的产品,上半年如意面收入增速达40%,比去年同期增加30pct。而公司华东模式推广实行的效果也得到显现,如华北和华中分别有30%和20%的增长,同比增加了近20pct,除东北市场其他市场均保持20-35%的高增速。由于公司14年提价较慢,测算14年或有22%以上收入增长来自销量增加,随着15年后产能逐渐投放,预计公司放量高增长将得到持续。 毛利率下降致利润增速低于收入端,中短期利润率改善空间不大。公司放量产品结构下移;面粉价格同比增加较多,而公司14年提价较温和;新产能投放致使H1折旧同比增加近100%,多项原因致使H1毛利率21.4%同比下降3pct,而期间费用率14.3%同比还有小幅下降。因此毛利率下降较多是净利率下降主因,此外上海营销公司大幅亏损导致所得税综合税率上升也有一定影响。考虑到公司产能仍有待陆续投放,放量政策将是公司战略主基调。短期来看,公司14年或还将摊销近千万的股权激励费用,全年利润率仍然改善空间较小。 产能未来1-2年产能大幅释放,试水保鲜面或将为公司带来新亮点。公司25日晚公告将试水保鲜面,新建1.2万吨保鲜面生产线,预计15年8月投产。保鲜面是行业中增长较快子品类,随着消费者对产品品质要求日益增加以及消费能力提升,公司拓展新品类将带来新的看点。由于保鲜面吨价是挂面的近2倍,预计该项目实施能获得较高资本回报率。此外,公司在上半年计划新增20万吨新产能,相当于13年销量的约80%。公司今年实现了管理层股权激励,放量政策执行良好,尽管可能短期难以看到利润高增长,但公司质地优良,技术先进,管理层务实低调,长期增长可期,在中小食品企业中是难得的稳定成长型公司, 暂时维持“增持”评级。结合公司目前情况,我们预期公司14年将保持渠道放量,利润率水平或将有小幅下降,但长期增长值得期待。我们预计公司2014-2016年净利润增速分别为6%、18%和26%,考虑激励股本摊薄和激励费用后EPS为1.07、1.26和1.60元,目前股价对应PE分别约为32、27和22倍,维持“增持”评级。 风险提示:干旱导致小麦价格大幅上升。

事件: 光明公布半年报:收入同比增长33%至98亿元,归母净利增42%至2.09亿;EPS0.171元,业绩略超我们的预期(30-40%)。其中14Q2公司收入和利润分别增长31%和41%。 点评: 业务全面开花带动收入持续高增长。Q2收入同比增31%,虽增速较Q1的35%略下滑,但仍维持高增长(光明收入增速多年没有出现过30%以上增长)。H1高增长不光是由莫斯利安强劲增长(估计14H1增90%至30亿)带动,其他业务也全面开花:新莱特收入增长38%;荷斯坦牧业收入增长48%;最后,尤其是低温业务增速,由2013年10%左右增长提升至20%以上,正如我们7月初与公司调研获悉,今年市场低温奶增速明显回升,我们认为部分原因也是由于2013年下半年产品的持续提价在2014得到完全反映。 国内原奶成本上升抵消液奶结构升级,其他乳制品毛利率下滑带动H1整体毛利率下滑1.5PCT。H1液态奶分部的毛利率同比略下滑0.43pct至42.39%,主要由于:虽然毛利率接近50%的莫斯利安增长接近翻番,加上其他高端产品也持续高增长带动整体产品结构显著提升,但原奶成本同比显著提升(图1)对毛利率压制明显,加上为促进销售进行的局部促销。 其他乳制品毛利率大幅下滑4.79pct至14.99%,一方面国内大包粉受国际大包粉价格下滑冲击(图2)毛利率大幅下滑;另一方面,新莱特的毛利率也有下滑,主要是由于公司新签一线国际客户实现了收入高增长,但这些客户的毛利率较低。 莫斯利安跑马圈地决定2014营业费用率不会有大幅下滑,但公司费用有一定预提迹象未来有释放空间。H1营业及管理费用率同比下滑1.49pct明显下滑,主要由于:2014年蒙牛及伊利都开始大力推广其常温酸奶产品,由于光明的渠道渗透能力明显不及前两者,公司需要加大网点拓展力度(尤其是在北方和华南地区),将自己在常温酸奶领域的先发优势转化为最终的规模优势及龙头地位;公司的终端网店数已由2013年的20万翻番至上半年的40万个(参考蒙牛2013新增50万网点至170万,2014预计新增18万网点)。 不过,公司的其他应付款在12年底后的1年半中增加了8亿元,超过同期净利润,主要是预提的各种营销奖励费用,这有望成为公司未来业务持续增长的稳定器。 所得税率降低及少数股东权益减少对盈利增长贡献大。H1所得税率降10PCT至19%,大幅低于过去几个季度25%以上的所得税率,我们估计主要是由于:其一,荷斯坦牧业所得税率接近零(主要为农产品及初级加工品),该子公司净利增118%(表1),H1总净利润占比提升至30%以上;其二,华北事业部及黑龙江优幼显著减亏(黑龙江优幼2013年亏损8000多万,14H1仅亏283万)。少数股东权益大幅减少估计主要是由于:荷斯坦牧业20%的少数股东权益转让至公司名下;另外,我们估计新莱特由于高价存货提记资产减值损失致使盈利出现恶化。 莫斯利安产能释放填补空白是14年收入增长的主要原因,竞品常温酸奶产能集中释放促销有加剧态势。公司14H1常温酸奶的快速增长,主要是14年马桥工厂产能释放,解决了公司常温酸奶的产能瓶颈,公司常温酸奶产能利用率首次低于100%。常温酸奶的收入增量贡献了全部收入增长的60%以上。 本质上是公司过去在莫斯利安品牌长期投入的一个集中释放。14H1蒙牛和伊利都在全国开始大面积推开常温酸奶产品,终端堆头促销和空中广告投入也保持不断,未来随着产能扩张预计投入还会加大。虽然跟随者无法改变光明在常温酸奶上确立的领先者地位,但是15年之后的常温酸奶收入增速预计会有所放缓,同时以前的刚性定价或有所调整。但整体而言,我们仍然认为公司的常温酸奶仍然会保持远高于其他传统乳制品的快速增长。 2014全年业绩实现近40%增长无忧。14H2业绩的正面因素包括:首先,高端产品的持续放量高增长以及原奶价格的下滑对毛利率的提升;其次,荷斯坦牧业(我们认为规模化牧场奶价下滑空间较小)20%的少数股东权益收回后,预计能够多贡献1000万净利;最后,华北及黑龙江优幼的减亏,这两个分部2013合计贡献亏损近2亿,2014将明显减亏,预计共计减亏1亿左右。 一些小的负面因素包括:其一,公司30-40%原奶来自上海及周边地区,该区域奶价受保护,一般只涨不跌(当日,去年全国部分区域奶价疯涨的时候,该区域涨幅也较小),预计公司整体原奶价格下滑幅度不大;另外,新莱特14H2盈利预计同比明显下滑,13H2新莱特净利7300万,预计14H2可能出现较大幅度下滑,一方面是由于国际原奶价格的持续下滑将加大公司资产减值的提记(14H2光明的存货仍高达28.6亿,估计主要都是新莱特存货),另外5月1号后中国实行进口奶粉的国外厂家资格认证,而新莱特由于新工厂施工进度问题暂时未能通过该认证,将影响其对中国的出口,但由于光明只占新莱特40%股权比例,预计影响净利有限。 收入全面开花驱动高增长,维持业绩预估及“增持”评级。我们维持2014-2016公司EPS0.45/0.60/0.76元的预测,对应增速为36%/32%/27%(2014预估净利增幅较大,主要是我们预估所得税率由2013年的33%回落至27%);现价对应动态PE分别为36/27/21倍,虽然估值较高,但公司核心单品仍然能够保持高速增长,且公司净利润率提升空间大,盈利增长确定性高,维持“增持”评级 风险提示。伊利、蒙牛的常温酸奶全国化布局速度超预期;原奶价格再度上扬;食品安全问题。

投资要点 事件:中炬高新公布半年报:14H1营业收入上升19.6%至13.3亿,归属母公司股东净利大增77%至1.5亿,EPS0.19元,符合公司业绩预告。其中14Q2收入和净利润分别增长10%和54%。 点评: 产能投放渠道放量调味品保持高增长,中西部和北部地区拓展空间大。H1调味品业务收入占比约87%,收入同比增长20%,14Q1和Q2调味品保持了均衡稳定增长。美味鲜实现净利润1.43亿,同比增长47%,净利率达到12.3%。产能释放与渠道放量推动公司收入增长较快,公司在相对弱势的中西部及北部区域H1实现了23%和34%的收入增速,而传统的南部和东部地区增速已有明显放缓,预计未来弱势和欠发达地区的消费升级和行业整合将会推动公司收入保持较快增长。 原料成本下降和结构提升改善毛利率,利润率相比海天还有较大提升空间。公司毛利率从13年开始基本呈逐季递增趋势,14Q2毛利率达到36%的历史高点,上半年味精、大豆和I+G 成本回落和公司产品结构升级,是毛利率改善的主要原因。公司产品结构上移是长期趋势,同时公司产品价格高毛利率反而低于海天,因此长期毛利率仍然有上升空间。公司Q2期间费用率21%同比上升约2.5 pct,主要是工资费用增加较大,考虑到公司没有股权激励,短期难以明显改善。公司14H1调味品净利润率12.3%,同比提升明显,但是相对于海天22%的水平,还有较大改善空间。随着公司规模不断提升,利润率持续提升是大趋势。阳西产能释放推动下半年业绩释放,但味精价格上涨对后期成本有所压力.公司基本保持逐季向好趋势,有助打消市场由于行业数据波动而产生的疑虑。 下半年来看,公司生产端阳西产能逐步释放,渠道端强化餐饮等渠道建设,新兴市场增速较快,内部又注重加强精细化管理,毛利率与盈利能力均有提升空间。不过,由于13H2地产业务贡献了约1500万的净利润,今年同比或有所减少,不过不影响公司利润释放的大节奏。另外,味精价格近期从6900元/吨上涨至8100元/吨,随着玉米价格的坚挺和梅花生物停牌或进行大规模的味精行业并购整合,味精价格上涨是大趋势。由于味精占公司总成本约25%,是最大的单一成本来源,未来成本方面有一定压力。 维持“增持”评级。随着公司产能释放与消费旺季到来,下半年尤其是Q3预计公司将保持高增长,结合公司中报情况预计14-16净利润增速43% / 29% /27%, EPS 分别为0.38/0.49/0.63元,分别对应动态29/22/18倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全事件,公司费用率增速超市场预期。

投资要点 事件: 承德露露公布半年报:收入增4.0%至15.3亿,净利增27.3%至2.6亿,EPS0.53元;业绩符合市场和我们的预期(20-30%)。其中14Q2收入和净利润分别增长4%和27%。 点评: Q2收入增29%,主要是果仁核桃发力,维持核桃乳14/15业务年含税销售6-8亿不变。公司今年二季度重点推动了果仁核桃的铺货,加上果仁核桃成本明显低于传统的核桃露(大豆远低于核桃),而终端售价差不多,渠道利差和费用空间大,因此渠道推动意愿较强。下半年旺季收入贡献会更大,预计全年果仁核桃有望推动整个核桃露收入翻番。目前核桃乳销售趋势良好,公司维持14/15业务年(201403-201503)核桃乳含税销售6-8亿的预期不变(2013不含税销售2.8亿)。 杏仁露未来保持稳定。公司上半年杏仁露产品。公司的杏仁露目前近90%销售集中在北方区域,但考虑到杏仁的口味因素以及开辟新市场难度,我们预计未来杏仁露产品主要保持稳定。六个核桃13年的增长主要依赖开拓南方市场,我们认为杏仁露未来的主要增长点在于收购南方露露和对南方市场的开拓。 郑州工厂的投入运营对利润率提升效果显著。公司产品成本中的“配送费+仓储费”占比达5%。郑州工厂新建后,可配送范围达周围500km,实现与承德工厂无缝对接,估计可以提高毛利率2pct;另外,郑州工厂投产后实施了包装招标,包装价格降低,同时也压低了承德这边包装价格,预计可以节省2000万。从公司各子公司的情况可以看出,14H1同比经营利润率有显著提升(图1、2)。 万象系总经理上位,为公司注入新活力,增发有望提速。新任总经理李兆军由大股东万向2006年派驻承德露露,历任公司董事、监事、副总经理,对公司了解透彻,且年富力强(仅40岁)。大股东万向一直想将露露做大做强,希望步伐迈的更大更快些,李总上任有望突破公司发展瓶颈,实现新一轮成长;另外,露露产品形象、口味、包装在过去几十年变化不大,年轻总经理的上任有望给公司注入新活力,焕发新生。另外,公司的增发计划已搁臵多年,目前承德市开发区披露了50万吨露露系列饮料的环评报告,加上新总经理上任,可能会在工作上寻求突破,我们认为这可能意味着增发可能会提速。 "变化"有望带来活力,估值仍具吸引力,维持增持评级。我们预计公司14-16年EPS分别为0.81/0.98/1.18元,净利润分别同比增长23%/21%/20%。目前股价对应14-16年市盈率分别为27/22/19倍。公司是国内植物蛋白饮料行业第一阶梯品牌,植物蛋白饮料行业预计未来仍能维持15%以上增速(图3),且细分品类竞争格局理想;万向系年轻派担任公司总经理后,公司有望“焕发青春”,更激进的营销有助于公司成功拓展新品类核桃乳,实现新一轮增长;沪港通下,公司与港股影子股维他奶(345.HK)相比,估值仍有20%提升空间(表1);维持增持评级。

投资要点 事件: 老白干酒14H年实现收入6.6亿,下降18%,净利1420万元,降49%,EPS0.1元,与之前公司业绩预披露基本一致。其中公司14Q2收入降33%,净利降126%。 点评: 回款情况整体良好,100元以下产品增长较好。公司Q2现金回款同比下降26%,主要是对一季度大小青花的预收款确认较多。14H整体回款同比仍增长22%,是上市白酒公司中回款增幅最大的。我们认为公司作为河北地区白酒龙头,行业地位巩固,加上中低端白酒整体受影响较小,公司实际经营情况良好。受影响较大的主要是100元以上的产品和外埠市场,100元以下的大众白酒还有所增长。其中年初推出的大小青花,其中小青花定位在100元以下,取得了较好的效果。此外,公司预收款和其他应付款14年以来都出现明显增长,也说明经销商对公司打款比较积极。 公司大幅压缩成本提升白酒毛利率,但工资和广告费增幅较大影响利润。公司上半年白酒毛利率同比提升了14.3个百分点,公司解释是推行招标采购导致包材和粮食等的采购价格下降。另外,公司推出的中档酒包装相对简单,也是一个重要原因。公司整体利润率下滑的主要原因是广告费和工资出现大幅增长,在确认收入下降的背景下,公司14H广告费增长了28%,计提工资增长了47%。我们认为这反映了管理层加大市场投入抢占市场份额和不注重短期利润的战术意图。 公司良好发展态势不改,期待国企改革带来的业绩释放。我们认为,河北地区白酒强势品牌较少,经济较发达,民间和商务白酒消费量大而竞争相对不激烈。老白干酒是河北白酒第一品牌,属于区域强势品牌,在200元以下的民酒价位段有绝对优势,公司中长期的持续增长可以期待。同时,从古井贡、洋河、顺鑫这些区域龙头披露的数据来看,普遍呈现收入相对稳定而且市场营销投入温和增长的态势。但是目前公司高管收入较低,缺乏激励机制,我们认为如果在激励机制或者改制方面获得突破,公司有望呈现全新的面貌。 暂维持公司“增持”评级。假设15年开始公司激励机制获得突破,我们预计公司14-16年EPS分别为0.34、2.20和2.95元(假设15年开始国企改革),目前股价对应PE分别为76、12和9倍。我们认为按照25亿白酒收入,15%的净利率和17倍市盈率估计,公司合理市值应该有64亿,相对目前36亿市值,还有78%空间。不过考虑改革过程中可能的股本增加,至少有40-50%的空间。公司目前市值极低,销售出现改善迹象,我们继续维持公司“增持”的投资评级。 风险提示。集团改制进度存在较大不确定性,同时盈利预测的不确定性也较大。

事件: 洽洽食品发布2014半年报,公司H1实现营收13.7亿元,同比增9.7%;归属上市公司股东净利润1.1亿元,同比增长13.8%,实现每股收益0.33元。其中14Q2公司收入和净利润分别增长18%和35%。另外公司预计14年1-9月净利润增长0-20%,即Q3净利润同比变动幅度为-15%到32%。 点评: Q2收入显著改善,新产品铺货较好。公司Q2收入增速达到18%,除了去年基数较低原因外,公司签约巴西队利用世界杯事件性营销取得良好效果也是重要原因。分品类看,H1葵花籽保持8%左右稳定增长;薯片增长0.4%,产品口感调整后实现了2年来首次正增长;其他新品在波乐冻、坚果等带动下实现了32%的高速增长,占收入比例达到16%。分地区看仍然是强势东方区增速远超过南方与北方区。尽管我们认为公司收入增速仍有待巩固,但预计下半年随着消费旺季推动,10%左右增速应该可以保持。 毛利率H2将明显改善,费用全年或将持平。受益于13年下半年提价,公司14H1毛利率29.7%,同比上升超2pct。预计由于14H2原材料价格较高,H2毛利率仍有望改善。H1公司广告促销费增加64%,工资计提增加近19%,导致销售费用率13.9%上升近2pct,管理费用率也有增加。预计通过严格费用考核,全年期间费用率或有望回落。 渠道改革逐步见效,14年将恢复性增长。公司成立4个区域营销中心梳理渠道后,渠道管控效果在Q2开始逐渐体现。由于营销考核激励合理,同时兼查收入增长与费用投放,14年公司恢复性增长将是大概率事件。另外公司H1核心EBIT增速约10%,尤其Q2的EBIT增速达32%,显示公司内生增长强劲。 维持“增持”评级。预计14年收入端保持10%左右稳定增长,由于毛利率将得到明显改善,以及更高效的费用投放,预期公司恢复性增长。结合半年报情况,预计公司2014-2016年EPS为0.91、1.06和1.17元,分别同比增长20%、17%和11%,对应PE分别约为19、16和15倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料成本大幅波动。

投资要点 事件: 7月30日上交所高管交易数据披露,伊利四位高管(总裁潘刚及三位副总裁)7月29、30号共增持公司股份4882万股,耗资12亿元,平均成本24.81元/股;增持后,管理层持股比例由9.4%提升至11.0%。 点评: 短期减持压力彻底排除:由于高管增持后六个月内不可反向交易,短期减持压力彻底排除。另外,这次增持也印证了公司高管一直以来的观点:认为之前价格(除权后价格21元左右)过低,不愿意通过大宗平台减持给愿意接受的机构。 2Q业绩有望超预期;3Q有望实现持续高增长。高管在7月29,30号两天集中增持股票,时间窗口上属于业绩公布前一个月禁买期最后两天,预计2Q业绩有望超预期;13Q3业绩受益于同比基数低(单季度收入增长7%,净利润率6.2%;去年收入增长14%,净利润率6.7%),加上14Q3原奶价格预计持续下滑,毛利率有望显著提升,另外费用率持续压缩,14Q3净利润将持续高增长。 沪港通刺激,估值倍数相比蒙牛低估35%,但总市值高于蒙牛38%。而从基本面上与蒙牛相比:从公司业务和所处阶段来看,目前伊利的液态奶、奶粉业务全部优于蒙牛,公司内部制度也基本完善(透明度还有待提高);而蒙牛仍处于内部动荡期,首先中粮到2013年才算是完全接盘蒙牛,很多液态奶行业独特的行业特点还没摸透,所以要仰仗外部资源,比如达能和ara(特别酸奶等低温奶这块基本交给达能运作);其次,去年并购的雅士利现在状况不好,还要花精力整顿;而长期来看,蒙牛依靠中粮的资源上下游都比伊利有优势,但就目前两公司的现状,伊利明显优于蒙牛,估值倍数上距港股蒙牛仍有35%差距,但市值高于蒙牛38%。 公司动力强,未来仍“有牌可打”。从公司未来高管动力来看,勿用赘述,尤其现在大幅增持后,管理层持股比例已达11%。从未来可以“打的牌”来看, 13-14 年乳业并购、股权合作频频,主要乳企蒙牛、合生元、光明甚至贝因美都有涉猎,但公司对这块一直非常谨慎,细心甄选,未来不排除在并购及股权层面有动作;另外,旗下畜牧公司(持40%股份,云峰基金和中信产业基金注资20 亿获得60%股份)有望登陆资本市场,13-14 已经有3 家原奶公司登陆港股(辉山、原生态、中国圣牧,表4),伊利下属畜牧公司奶牛存栏7 万头,规模全国第三,仅次于现代牧业和辉山。 高位增持显示管理层坚定态度,资金博弈面因素仍存在。第一,增持耗资之大,创a 股历史记录(我们统计了2010.07-2014.07 的高管本人增持记录如表3),管理层在高位增持显示其对。其增持金额占当期(7/29-30)交易额近50%; 第二,高管减持压力推迟,但仍存在,而且未来减持压力更大,因此有可能需要管理层给出长期安排,才能让市场彻底安心;第三,高管增持三个月之内不能策划重大事项,暗示Q3 季报公布前不会“打其他牌”。第四,长期而言,从经营利润率角度,伊利与国际龙头仍有一定差距(表4);但短期而言, 在14 年利润率大幅改善之后,未来的利润率提升速度放缓的概率较大,公司业绩要持续高增长,还必须依赖更多非主营的因素。 维持“增持”评级。公司基本面持续向好,高管二级市场大幅增持提振市场信心,且沪港通有望刺激迎来估值抬升行情;但未来利润率增速将明显放缓, 且公司透明度一般或引起香港投资者对其进行一定估值折价。预估2014-2016 EPS 分别为1.35/1.55/1.81 元,对应EPS 增速30%/15%/17%,现价对应14-16PE 倍数为19.7/17.1/14.7,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题、高端奶竞争持续激烈、公司治理的系统风险。

事件: 涪陵榨菜发布2014半年报,公司H1实现营收4.7亿元,同比增12.5%;归属上市公司股东净利润8697万元,同比增长15.6%,扣非后净利润增长19.6%,实现每股收益0.43元。另外公司预计14年1-9月净利润变动范围为5%-35%,即Q3单季度净利润增速为-10%到62%。 点评: 渠道下沉基础好,新品上量立竿见影,收入占比达11%。公司Q2收入增速达19.8%,相比Q1有一定加速,新品放量是主要原因。上半年新品海带丝和萝卜干共贡献收入近5000万,主要在Q2确认。目前榨菜收入占比已从99%下降至87%,新品收入占比达11%,公司打造另一个主要品类的计划正逐步实现。近年公司渠道下沉效果较好,上半年再度拓展500个空白县级市场,良好的渠道网络是新品迅速上量的主要原因。公司上半年新品招商确认的预收款部分实现收入,预计下半年新品的增长仍将保持稳步增长态势。 榨菜增速不高,预计H2旺季到来榨菜将恢复稳定增长。榨菜H1仅实现1.5%的收入增长,扣除提价因素,销量有一定的下滑,低于预期。估计主要原因是公司和经销商上半年主要聚焦新品招商推广;另一方面公司去年以来调规格提价也阶段性对销量造成一定影响。随着目前旺季到来以及公司销售和经销商的工作中心调整,预计下半年榨菜销量或将有一定恢复。 毛利率与费用率均有所提高,净利率预计稳中有升。受益于榨菜提价以及新品毛利率较高,公司毛利率提升显著,H1毛利率44.9%,同比上升4.5 pct。随着垫江2万方储池下半年投入使用,公司窖池容量进一步增加,从目前二盐三盐原料价格情况来看,估计今年毛利率下半年将不会如去年明显波动,全年保持较高水平。而费用率方面,公司上半年广告费、策划费合计增长72%,带动销售费用增加明显,销售费用率H1同比上升近2.5 pct。我们预计今年公司由于推新品、拓渠道费用率将会有一定上升,从而部分抵消毛利率上涨效果。长期来看,虽然公司19%的净利率水平在行业已处于高位,但由于行业规模小,公司品牌和规模优势突出,长期净利润水平仍有一定提升空间。 维持“增持”评级。公司新品导入较快,长期转型逻辑若能得到进一步验证,公司中长期增长空间可期。由于股本数量变化,结合公司半年报情况,我们调整公司2014-2016年EPS 为0.87、0.99 和 1.13元,净利润分别同比增长 25%、14%和 14%,对应PE分别约为26、22和20,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,下半年原材料价格大幅上升。