报告导读公司发布购买广东奥若拉健康管理咨询有限公司全部股权公告。 投资要点 新增医疗美容门诊布局，持续推进医美业务转型。公司与前海鸿星、奥园健康签署《股权转让协议》，拟以3000万元收购其合计持有的广东奥若拉100%股权（前海鸿星70%、奥园健康30%）。奥若拉2020年实现收入/净利润2575/221万元，净利率9%，本次收购对应PE/PS 分别为13.5/1.2倍；21年1-8月收入/净利润为1263/27万元。奥若拉拥有广州奥若拉、广州奥若拉花成两家医疗美容门诊部，其中广州奥若拉门诊20年收入/净利润1622/643万元，21年1-8月收入/净利润462/-221万元；广州奥若拉花成门诊20年收入/净利润451/10万元，21年1-8月收入/净利润212/-149万元。同时，公司聘任林碧峰为公司副总裁，推进公司医美终端业务发展；林总曾任五洲韩辰整形集团首席顾问、美贝尔医疗美容集团总裁，行业经验丰富。 地方卫健委书面文件或将成为终端赛道收并购“标配”。此次交易，奥园提供了公司注册地襄阳市樊城区卫生健康局出具的书面文件，说明对此交易无异议；同时，公司提供了标的公司所在地广州卫健委的书面说明“无需我单位审批和备案”。此前苏宁环球的三家医美医院收购，也分别提供了机构所在地石家庄、唐山、无锡当地卫健委的书面文件说明“无需我委审批和报备”，及上市公司所在地吉林卫健委的无异议函。随着监管政策的收紧，卫健委的书面文件或将成为医美终端赛道收并购的必要准备材料。 产业链上下游联动，深化光电类医美器械布局。除终端机构布局之外，公司年内持续推进光电医美布局：1）5月10日签约赛诺秀，代理其MonalisaTouch 蒙娜丽莎之吻私密激光产品，2）9月16日全资子公司奥悦婷获韩国WON TECH 旗下多款医美激光类仪器在中国境内的独家代理权；3）9月23日联袂全球光电医美龙头科医人，首批代理其Divine Pro 非凡蛋白机（面部年轻化养护，CE 认证）、Legend Pro 传奇美肌（肌肉紧致+皮肤紧致）两款光电美容激光设备。轻医美为未来医美发展的主要潮流，光电类项目价格及心理门槛较低，国内主流的激光医疗设备多以进口为主，公司以独家代理的方式与多家国际龙头光电公司合作，丰富医美器械产品矩阵，向医美上游持续布局，增强上下游联动。 盈利预测及估值：我们预计公司2021-2023年收入分别为21.5、26.0、35.7亿元，同比增长8%、21%、37%，其中医美业务21、22年贡献收入5.3、11.6亿元；归母净利润分别为1.7、2.6、3.6亿元，对应PE 为74、50、35倍。考虑到公司医美全产业链布局已初步成型，未来将通过优质标的内生增长和外延并购不断扩大收入及利润体量，且纯粹医美标的在A 股具备稀缺性，维持“增持”评级。 风险提示：1） 疫情影响零售环境2）市场竞争加剧的风险；3）收购进度不及预期风险；4）转型进度不及预期

2021Q1-Q3收入同比+120%，归母净利润同比+144%；Q3单季度收入同比+75%，归母净利润同比+98%，Q3单季度归母净利率达 73%。 投资要点 业绩概览：逐季攀升再创新高，非经常性损益贡献较大2021前三季度，收入同比+120%，归母净利润同比+144%。1）公司实现收入10.2亿元，同比+120%，主要系嗨体、嗨体熊猫针等溶液类注射产品渗透率进一步提升及新品濡白天使等推广放量；2）归母净利 7.1亿元，同比+144%；3）扣非归母净利 6.7亿元，同比+139%。非经常性损益主要包括被投资公司博安生物及先为达带来的公允价值变动收益 4263万元，较去年同期增加 4045万。 Q3单季度，收入同比+75%，归母净利润同比+98%，业绩逐季攀升。1）公司实现收入 3.9亿元，同比+75%，环比+4%；2）归母净利润 2.8亿元，同比+98%，环比+11%；3）扣非归母净利润 2.6亿元，同比+86%，环比+4%。 盈利能力：前三季度净利率高位再提升，Q3扣非归母净利率环比持平前三季度毛利率攀升至 93.5%，新品放量+规模效应下期间费用率持续降低。 21Q1-Q3：1）毛利率：公司产品结构持续调整，高毛利新品放量，叠加产能利用率提升降低单位生产成本，带动毛利率高位增长至 93.5%（同比+2.0pp）。2）费用率：期间费用率 16.1%，同比-5.6pp，主要系规模效应摊薄期间费用成本，叠加募投账户结息使得财务收益同增 3828万。细分来看，销售/管理/研发/财务费用率 9.8%/4.1%/6.0%/-3.9%，同比+0.8pp/-1.6pp/-1.1pp/-3.6pp。3）净利率：高位增长至 69.3%（同比+7.7pp）；4）扣非归母净利率 65.5%，同比+5.1pp。 21Q3毛利率、扣非归母净利率环比相对平稳。1）毛利率：创新高至 94.0%（同比+1.1pp，环比+0.3pp），主要系嗨体熊猫针、濡白天使等高毛利新品快速放量。 2）费用率：期间费用率 15.2%，同比-3.5pp。细分来看，濡白天使、冭活泡泡针等新品投放，销售费用率提升至 9.9%（同比+1.7pp，环比+0.9pp），管理费用率 4.1%（同比-1.1pp，环比+0.2pp），研发费用率 4.5%（同比-1.0pp）。3）净利率：创新高至 72.8%（同比+9.0pp，环比+3.5pp）。4）扣非：扣非归母净利率66.5%，同比+3.9pp，与 Q2环比基本持平。 濡白天使推广顺利未来可期，港股资本化进程持续推进以嗨体系列为代表的产品矩阵需求强劲，业绩高增基础雄厚。公司现上市产品包括基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、面部埋植线以及衍生的“伴侣型”化妆品品牌，21H1溶液类注射产品（嗨体+逸美）实现营收 4.8亿元（+230%YoY），占比 75.2%。Q3嗨体与嗨体熊猫针渗透率持续提升，嗨体目前已成为主流医美机构标配产品。 濡白天使处于上市推广期，终端反馈良好。2021年 6月，公司产品“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶”（商品名：濡白天使）取得Ⅲ类医疗器械产品注册证，是首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充 剂。濡白天使已开始在头部医美机构推广，市场反馈良好。根据新氧 APP，濡白天使销售价格约为 13800元/针。 盈利预测及估值：增持评级公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，在盈利能力、产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，潜力大空间广。预计 2021-2023年归母净利润分别为 9.6、14.9、22.8亿元，增速分别 118%、56%、53%，对应PE 为 145、93、61倍，维持增持评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险、产品结构相对单一风险等。

公司公布 21Q3季报业绩预告， 21Q1-Q3归母净利为 1.47-1.65亿元，同增 194%-230%。 投资要点 公司发布业绩预告： 21Q1-Q3，公司归母净利为 1.47-1.65亿元，同增 194%-230%。 Q3单季度归母净利为 5368-7168万元，同增 1.5%-35.6%。 分业务来看， 医美业务主要布局区域受疫情影响相对有限， 有望延续增长趋势，预计优于行业整体水平。 公司在维持西南区域医美连锁龙头地位的同时推进全国扩张战略，拉动整体业绩持续提升。 女装业务受益于品牌战略的升级、渠道调整优化、线上渠道持续发力等举措，收入利润同比均实现大幅增长。 婴童业务产品调整和线上占比提升，营收稳定增长，盈利能力有所改善。 医美股权并购基金累计规模超 22亿，持续孵化优质医美标的。 今年以来， 公司继续集中优势资源发展医美业务，体内+体外业务稳步扩张。 自 20年 12月，朗姿已先后设立 5项医美股权并购基金，规模分别为 4.01/2.51/5.01/5.01/6.01亿元，累计规模达 22.55亿。当前已有北京丽都、武汉韩辰、昆明韩辰、南京韩辰、武汉五洲、长沙雅美、衡阳雅美、湘潭雅美、株洲雅美共 9家机构纳入并购基金。 短期减持冲击影响减弱。 根据公司 9月 17日公告，股东申炳云先生 4.49%的减持计划已执行 2.81%；其中， 2%通过大宗交易进行减持，交易对方烜鼎六号及烜鼎七号均为公司实际控制人之一致行动人，减持系公司实际控制人的一致行动人之间的内部转让，减持影响有所减弱。 严监管背景下，朗姿等龙头机构的品牌价值将在长期愈加凸显。 近期市场监督管理总局发布关于《医疗美容广告执法指南意见稿》公开征求意见反馈，有效意见主要集中在语言表述、定义解释、相关条款细化、与其他法律规定的衔接及医美平台监管等方面。预计监管政策将持续推进落地，促进医美行业的规范化、合法化发展。 朗姿 16年入局医美， 已建立行业领先的精细化管理运营模式并始终践行“安全医美、品质医美、口碑医美” 的理念。 近期在严监管背景下， 公司也于 8月召开了医疗安全检查启动云会议， 开启了为期 40天的 14个城市、 20多家机构的医疗质量与安全不间断、拉网式、全覆盖、全流程检查活动， 进一步推动各机构高品质发展。 盈利预测及估值： 我们预计朗姿股份 21/22/23年收入规模达到 36.0/41.6/48.1亿元，同比+25%/+16%/+16%，归母净利也将随服装利润恢复及医美快速发展达到2.6/3.6/4.8亿元，同增 80%/40%/34%，其中来自医美业务的利润估算为0.83/1.39/1.97亿元。 公司目前市值 157亿元，对应 21/22/23年 PE 为61/44/33X。 我们认为其医美业务所在行业发展迅速，朗姿旗下医美资产优质，在A 股具有稀缺性，考虑估值和成长性， 维持“增持”评级 风险提示： 1） 疫情影响零售环境，削弱客户群体消费能力； 2）女装及童装业务恢复不及预期； 3） 新医美机构培育进度不及预期。

公司发布2021Q1-Q3业绩预告，实现归母净利2-2.5亿元，其中医美业务贡献2540万元。 投资要点业绩预告：1）2021Q1-Q3，公司实现归母净利润2.0-2.5亿元（去年同期亏损9621万元）。连天美自并表后（4-9月）表现良好，贡献净利润/归母净利润4618/2540万元。对应其他业务贡献归母净利润1.75-2.25亿元。2）Q3单季度，公司实现归母净利润1.5-2.0亿元，同比增长54.9%-106.5%。其中连天美21Q2/21Q3净利润为2399/2219万元，对应归母净利润为1320/1220万元。业绩波动主要系华东区域疫情影响，7、8月份有所冲击，9月份恢复趋势良好（Q3暑期本为消费旺季）。其他业务贡献归母净利润1.38-1.88亿元，主要系房地产业务剥离持续推进，于21Q3确认部分收益。 人独家代理科医人+韩国元泰旗下产品，深化光电类医美布局。除终端机构布局之外，公司年内持续推进光电医美布局：1）5月10日签约赛诺秀，代理其MonalisaTouch蒙娜丽莎之吻私密激光产品；2）9月16日全资子公司奥悦婷获韩国WONTECH旗下多款医美激光类仪器在中国境内的独家代理权；3）9月23日联袂全球光电医美龙头科医人，首批代理其DivinePro非凡蛋白机（面部年轻化养护，CE认证）、LegendPro传奇美肌（肌肉紧致+皮肤紧致）两款光电美容设备。轻医美为未来医美发展的主要潮流，光电类项目价格及心理门槛较低，国内主流的激光医疗设备以进口为主，公司以独家代理的方式与多家国际龙头光电公司合作，丰富医美器械产品矩阵，向医美上游持续布局。 公司收入结构持续改善，房产剥离业务有序推进中。公司以公开挂牌的方式出售持有的京汉置业100%股权、北京养嘉健康100%股权和蓬莱华录京汉养老35%股权。 截至9月8号累计支付价款已达交易总价款的40%。上半年地产项目竣备交楼实现收入6.07亿元。公司通过紧抓地产板块经营工作，加快项目开发建设，确保各进度节点符合开发计划并按期交楼；通过优化产品设计、项目方案、人员结构、成本策略等关键举措实现降本增效。 盈利预测及估值：我们预计公司2021-2023年收入分别为21.5、26.0、35.7亿元，同比增长8%、21%、37%，其中医美业务21、22年贡献收入5.3、11.6亿元；归母净利润分别为1.7、2.6、3.6亿元，对应PE为74、50、35倍。考虑到公司医美全产业链布局已初步成型，未来将通过优质标的内生增长和外延并购不断扩大收入及利润体量，且纯粹医美标的在A股具备稀缺性，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情影响零售环境2）市场竞争加剧的风险；3）收购进度不及预期风险；4）转型进度不及预期

公司定位年轻化，长期坚守匠心文化+坚持原创设计+传承东方文化建立强产品力， 受益国潮崛起。 以“蜕”为进回归主业， 补齐品牌短板， 加快加盟拓展渠道， 女包医美等负面因素消退， 业绩有望超市场预期。 投资要点 定位年轻消费群体，打造轻奢珠宝龙头公司业务以时尚珠宝为主，传统黄金及皮具为辅， 21H1时尚珠宝/传统黄金/皮具的收入占比分别为 61%/27%/10%， 旗下珠宝品牌“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和女包品牌“FION 菲安妮” 均定位均年轻化，与年轻消费群体交流顺畅。 全产业链布局，长期坚守匠心文化+坚持原创设计+传承东方文化， 建立强产品力， 有望充分受益国潮崛起公司重视研发设计及品控， 2000年即确立以设计领先的理念，组建自有设计团队、自有工厂，持之以恒地以原创设计产品进行差异化竞争。 2009年成立花丝工艺工作室，“复活”花丝工艺。 2020年公司共有设计研发人员 231人，拥有国内外注册商标及专利近 700项，研发投入超同行。 公司持续推出运用花丝等古法工艺及“鼓韵”、“京粹”等融合中国传统文化元素的品牌特色产品。 公司在古法工艺和国潮元素的深耕建立了强产品力，有望乘国潮之风再启航。 以“蜕”为进回归主业， 负面因素逐步消化开启业绩复苏1） 历史上公司多元化布局“她经济”求变反加剧波折。 2014年收购的女包品牌 FION，后受百货行业调整影响巨大， 18年和 19年针对收购的 FION 分别计提了巨额商誉减值 2.09亿元和 1.52亿元，极大拉低了该年净利润。 2015年投资美妆跨境电商平台拉拉米，参股 16.45%， 2016年投资医美平台更美 App，2016年 9月以 3.92亿元收购美容机构思妍丽 26%股权， 2018年 3月计划以12.95亿元购买思妍丽剩下 74%的股份， 2019年 7月宣告终止收购。 2） 潮宏基重新聚焦于珠宝和女包，负面因素逐步消化开启业绩复苏。 2020营收实现 32.15亿元（yoy-9%）， 归母净利润实现 1.40亿（yoy+72%）， 21H1营收实现 22.96亿元（yoy+63%）， 归母净利润实现 2.02亿（yoy+1404%）， 目前公司 8亿商誉超 99%为女包 FION 品牌， 随着公司完善线下购物中心布局和发力线上新渠道， 女包业务恢复稳健发展， 从 21H1公司子公司潮宏基国际（含孙公司潮尚国际投资和菲安妮等）实现净利润 2883万可以看出，女包业务发展良好。 补齐品牌短板， 珠宝线下加盟加快拓展，未来空间广阔1） 快速拓展加盟渠道， 重新步入发展快车道，潮宏基加盟自 2018年以来加速下沉， 2020及 21H1加盟店分别新增 97家/34家， 加盟店数量占比从 2017年的 29%提升至 21H1的 57%， 预计 3-5年内门店翻倍达 2000家， 打开新空间。 2）积极布局线上渠道， 21H1珠宝第三方平台电商收入占比达 17.98%，同比增长 31.79%； 公司发力线上营销， 加速品牌形象年轻化升级，推动公域私域流量联动， 带动转化率和复购率提升。

事件公司发布2021Q3业绩预告：1）21Q1-3预计公司营业收入约59-60亿元，同比增长约60%-63%；归母净利润约5.7-5.9亿元，同比增长约77.8%-84.5%；2）21Q3营业收入约19.5-20.5亿元，同比增长约48%-55%；归母净利润约2.0-2.3亿元，同比增长约90%-110%。 点评 21Q3收入高增背后原因——标品稳步发展，定制精品酒实现放量产品层面来看，标品稳步发展，定制精品酒实现放量。1）主要贡献收入/起到引流作用的标品方面：考虑到贵州茅台及五粮液等高端标品酒收入占比约为70%，因此高端标品是否稳步发展决定了公司规模是否能持续扩张——在白酒行业分化日益加大、次高端及高端酒旺季表现优异情况下，受益于华致酒行保真连锁品牌效应持续扩张大，公司高端标品21Q3旺季动销表现超预期，为规模增长奠定坚实基础；2）主要贡献利润/起到盈利作用的非标定制品方面：在酱酒热仍然延续的当下，钓鱼台、荷花酒等非标定制酒实现放量亦贡献了业绩，同时全球名酒供应链得到持续拓展，定制精品酒及名酒销售大幅提升，对销售和利润均有较大贡献。 渠道层面来看，门店数量及质量均稳步提升，渠道结构不断优化。门店数量及指令方面，21Q1-3公司继续以省区为单元，积极推动优质零售网点客户转型成为华致名酒库，门店数量稳步提升；华致酒行门店完成3.0版升级迭代+落地“323新规”、连锁门店数字化管理等方面成效逐步显现，门店质量不断稳步向好（预计全年连锁门店数量增长或超300家，同店收入或将实现高增）；线上业务方面，华致优选电商平台自上线至今，运营状况良好，功能持续迭代，用户体验及转化率持续提升；团购业务方面，2021Q1-3“700项目”核心区域覆盖率已达100%，公司营销网络体系辐射范围，团购业务占比有望实现快速提升（预计团购及线上渠道占比或超15%，而盈利能力偏弱的传统商超等传统渠道占比持续下降）。公司渠道结构不断优化，客户黏性进一步提升，分销能力显著提高，对销售和利润均有较大贡献。 21Q3盈利高增背后原因——高毛利非标品占比持续提升，费用端表现平稳受益于整体销售规模的扩大、高毛利非标产品占比稳步提升（量价齐升）、费用整体控制得当，2021Q1-3盈利端表现略超预期：利润增长点——非标（定制精品酒）产品。虽然高端标品收入占比高，但收入占比不到20%的非标产品贡献了公司预计超40%的毛利（超20%的净利润），其中两大定制单品钓鱼台及荷花酒（均为酱酒产品）预计毛利率均可达40-50%以上，随着市 场认可度不断提高，定制品放量对利润端有着重要贡献。另外，21H1公司除与赖高淮品牌、国际知名烈酒集团保乐力加达成战略合作外，荷花酒还推高端定位的出荷花·玉系列战略新品，新品增量贡献可期。 定制产品21Q3对利润贡献度——进一步提升。21Q3非标产品迎来提价红利释放（6月定价千元的钓鱼台实现提价）、结构升级（荷花酒整体呈现价位带升级态势），定制酒吨价稳步提升为利润端表现超预期奠定基础。另外，当前公司收入及费用端整体匹配度较高，费用端表现稳定。 未来看点：非标品量价齐升+渠道改革红利释放=业绩或超预期非标产品提价红利释放叠加放量+渠道改革红利释放有望驱动公司业绩超预期，驱动机理如下：渠道及品牌力增强带动标品放量——驱动收入规模超预期，非标产品量价齐升——驱动收入及利润规模超预期。 市场此前普遍认为：1）定义：由于华致酒行收入占比70%均来自分销业务，因此华致酒行为商贸流通企业；2）产品：由于此前非标产品动销仍在验证中，因此市场认为非标产品未来发展将以量增+新品推出为主，而提价贡献层面仍有待验证；3）渠道：由于近两年公司门店净增数量未高速增长，且公司“更追求门店质量”，因此市场预期门店扩张速度或不及预期，从而影响业绩表现。 我们认为：1）定义：当前公司已逐步将非标定制产品作为发展重点（拥有终端价格定价权，并负责营销等事宜），实际上公司本质上为精品酒水服务商（非传统商贸公司，具备品牌运营能力）；2）产品：21Q2钓鱼台提价后，提价红利已在21Q 释放（未来三个季度均有望继续释放），同时荷花新品对利润端贡献表现亦可期；3）渠道：未来公司门店每年新增数量预计将稳定在300-400家左右，虽不是高速增长，但是单店收入的持续提升将保障公司业绩端高质量增长；另外，公司在爆发疫情后，针对渠道（推出“323”新规、推出“700”战略、继续扩充团购队伍规模、落地承担鉴真的通州研发中心等）推出诸多改革举措，改革红利亦将于今年开始释放。 盈利预测及估值考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制产品放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。预计 2021~2023年公司收入增速分别为56.1%、30.7%、27.2%；净利润增速分别为78.8%、31.8%、23.9%； EPS分别为 1.6、2.1、2.6元/股；PE 分别为24、19、15倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期。 风险提示：1、疫情反复导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。

健盛作为棉袜及无缝领域隐形冠军，净利润率长期维持 14%+，客户主要为体育用品领域全球知名的品牌商及零售商。 伴随着海外扩张磨合期逐步结束，中美贸易战、疫情影响逐步弱化，公司迎来最好成长阶段。 投资要点 复盘： 深耕主业稳步发展， 疫情过后重回增长全球化、产业链一体化的针织运动服饰制造领导者。 公司深耕棉袜主业 27年，2016年收购俏尔婷婷切入无缝服饰市场， 目前在国内和越南设有六大生产基地，是全球最大的棉袜生产企业及一流的无缝服饰生产企业。 2012-2019年， 公司收入规模从 4.45亿提升至 17.8亿，复合增速 21.9%；净利润从 0.65亿提升至 2.73亿，复合增速 22.75%。 2020年公司受疫情影响、无缝客户部分业务流失导致商誉减值计提， 业绩出现大幅调整。 2021年上半年，即使无缝仍处客户调整期，业绩仍实现较大增长。 棉袜： 定位高端，精耕细作，稳健发展过去 10年，公司棉袜业务曾在 2016/2020年短暂下滑， 但总体增长稳健，展现出较强的业绩韧性， 主要得益于： 1） 深度绑定海外优质客户， 与彪马、 UA、优衣库、迪卡侬等国际运动服饰品牌建立长期合作，并且每年开发 1-2个储备客户，降低对单一客户的依赖性； 2）产能扩张节奏与订单规模保持一致， 目前共有产能 3.4亿双，未来将在贵州和越南清化持续推进扩产计划，充分保障订单增长。 公司棉袜利润率稳定保持在行业领先水平，并且在 21H1进一步提价，毛利率创历史新高 32%，具有较强议价能力， 背后的支撑是： 1） 定位中高端市场： 设备先进， 主要服务于中高端客户，不参与低端市场的激烈竞争； 2）一体化产业链： 除了织造环节， 国内与越南均自建了染色、橡筋线、氨纶包覆纱等原辅料生产工厂； 3） 布局越南产能： 目前公司越南棉袜产能 2亿双，占公司总产能的 60%，充分受益当地成本优势。 无缝服饰： 利空出尽，壁垒高筑，空间显著20年受疫情影响造成业绩巨大波动， 客户调整正在进行时。 2020年因客户过于集中， 核心客户销售端以门店为主， 受疫情影响冲击较大， 另有核心客户DELTA 自建产能造成部分订单转移， 导致公司无缝业绩自 2020年以来大幅下滑； 同时由于闲置产能浪费和低价开拓客户，无缝毛利率下降 19pp.至 14%，净利率下降 12pp.至 6%。 无缝客户过度集中是历史性问题， 19年无缝前三大客户占比超 90%， 公司原计划 20年大力开拓新客户，然而被随后的疫情限制而未能推进。 20年公司计提俏尔婷婷商誉损失 5.5亿元，目前无缝业务已是轻装上无缝运动服饰高景气，市场集中度提升空间大。 无缝服饰近年来由内衣向运动外衣发展， 因无缝服饰摩擦较少且具有更好的美体塑形效果和透气弹性功能，预计未来空间显著。 目前无缝服饰市场格局极度分散，在义乌等地存在大量小型工厂，价格更加低廉， 但公司相比小型厂商具有明显优势： 1）拥有一体化产业链， 在快速交期和质量把控上更有保障； 2）具有 ODM 能力， 布局研发设计销售公司， 自主设计研发新产品，加固与客户的绑定关系。 因此， 我们认为未来公司在无缝市场的份额将持续提升。 客户开拓成效即将在 Q4显现， 越南产能将在疫情后快速释放。 公司自 20H2以来，开拓了 HM、 李宁、 IKAR、 TEFRON 等新客户， 目前订单不足的问题已经基本解决。 东南亚疫情影响了越南兴安无缝生产基地扩产计划，公司新增贵州产能，目前贵州基地已有织机约 265台织机，同时兴安基地的土建工程已全部完毕，疫情过后能够快速释放产能，预计 2023年公司无缝织机将从目前的近600台增加至约 850台。 随着产能的逐步扩大形成了定位研发及生产高端产品的绍兴基地、定位中端大批量产品的贵州基地及越南基地的立体化生产基地布局， 目标成为全球规模最大的无缝生产企业。 盈利预测及估值公司棉袜业务与优质国际客户深度绑定，订单需求旺盛， 产能扩张稳步推进； 无缝业务市场空间显著，客户调整成效即将显现， 疫情好转后越南产能将得到快速释放， 预计今年 Q4触底反弹，有望成为公司业绩增长强劲动力。 我们预计公司 21/22/23年归母净利润 2.3/3.5/4.6亿， 22/23年对应增速 51%/31%，对应估值 19/12/9X， 持有一年期、 我们认为合理估值在 22年 20倍左右，给予“买入”评级。 风险提示疫情反复导致终端消费下滑或产能扩张受阻； 大客户转移订单的风险； 劳动力成本上升的风险； 汇率波动风险

全资子公司Sinclair获4款在研壳聚糖医美产品的生产及商业化等权益，上述医美产品预计将于2023年以后陆续获欧盟CE认证，目前尚未启动国内注册申报工作。 投资要点Sinclair获得4款款型在研创新型KiOmedine壳聚糖医美产品相关权益司华东医药英国全资子公司Sinclair与比利时KiOmed签署产品独家许可协议。 1）协议内容：Sinclair获得KiOmed4款在研创新型KiOmedine壳聚糖医美产品以及后续开发的全部壳聚糖产品的相关权益，包括利用KiOmed相关知识产权进行研发、生产及商业化权益。2）许可区域：除美国以外的全球其他区域，在皮肤医美领域的独家许可；对于美国区域，Sinclair享有商业合作的优先谈判权。3）协议金额：Sinclair将向KiOmed支付首付款400万欧元，以及最高不超过1000万欧元的研发注册里程碑付款，和约定比例的净销售额提成费。 壳聚糖产品可对标透明质酸海、胶原蛋白等，是医美市场新蓝海壳聚糖：应用领域与透明质酸和胶原蛋白有较大重合度。壳聚糖及其衍生物具有良好的生物活性、生物相容性、抗菌性和无毒等性能，被广泛应用于食品添加剂、化妆品、医用敷料、人造组织材料、医用可吸收材料及药物等领域。 KiOmedine是是KiOmed利用其独有专利技术研发的高纯度天然（非动物源）医用级壳聚糖衍生物，技术全球领先。前期研究结果显示，与透明质酸相比：1）KiOmedine具有良好的生物相容性，不良反应（血肿）发生率更低，补水性能更好，可增加真皮中的胶原蛋白含量，进而改善皮肤质量；2）KiOmedine具有出色的自由基清除能力（自由基是导致组织退化和衰老的主要原因之一），可减少皮肤组织细胞的氧化应激反应，保护真皮组织免受水分流失，延缓衰老；3）KiOmedine具有保护透明质酸的潜力，不论是内源性透明质酸还是基于透明质酸的真皮填充剂。通过将KiOmedine添加到透明质酸中，KiOmedine和透明质酸产生的协同作用有望进一步延长透明质酸的作用时间，实现更持久的填充效果。 均为在研产品，尚未启动国内申报工作，预计短期不会影响公司医美业绩1款皮肤动能素预计2023年获欧盟CE认证，3款填充剂产品预计2024年之盟后陆续获欧盟CE认证，国内将视研发进展再启动注册申报工作。本次交易主要涉及KiOmed4款在研的全球创新型KiOmedine壳聚糖医美产品，包括1款皮肤动能素（skinbooster）产品和3款填充剂产品。1）皮肤动能素：功效类似于水光针。通过浅表皮注射，保护皮肤免受氧化应激反应，可有效补充皮肤水分，改善肤质。该产品正在开展临床试验，预计将于2023年获得欧盟CE认证。 2）3款填充剂产品：基于KiOmedine和透明质酸的注射填充剂。可应用于唇部填充塑形、改善或纠正面部皱纹和皮肤凹陷、面部填充塑形等。目前正在开展临床前研究，预计将于2024年之后陆续获得欧盟CE认证。公司将就研发进展情况，计划性启动许可产品在中国区域的注册申报工作。盈利预测及估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。随着少女针、F0等医美产品陆续上线，公司医美新业务有望带来新的增长曲线。预计2021-2023年归母净利润分别为29.3、34.3、41.4亿元，增速分别4.0%、17.0%、20.6%，维持买入评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。

包装细分领域隐形冠军，自动化、技术实力突出，产能高速扩张、下游景气高位，看好公司未来成长性！投资要点 包装细分赛道隐形冠军，客户优质多元公司成立于 2006年，主营工业用纸包装（20年收入 5.83亿元，占比 75%）、塑料包装（20年收入 1.77亿元，占比 23%）和智能包装系统（20年收入 0.14亿元，占比 1.88%），规模于细分赛道中处于领先地位。公司下游大客户包括妙可蓝多、东方雨虹、立邦、德高、沈阳化工等，覆盖食品、化工、建材等多领域。 2012-2020年公司收入从 1.26亿元增长至 7.75亿元，CAGR 为 25.53%；归母净利润从 0.09亿元增长至 1.11亿元，CAGR 为 36.56%。21H1公司实现收入 5.15亿元（+57.04%）、归母净利润 0.79亿元（+75.50%），业绩表现靓丽。 塑料包装：妙可蓝多绑定，技术实力突出妙可蓝多绑定，率先实现国产替代。奶酪近年增长靓丽，国产品牌兴起，其中妙可蓝多依赖爆品奶酪棒迅速抢占市场份额，18-20年市占率从 3.9%增长至22.7%。公司于 18年切入妙可蓝多奶酪棒包材供应体系，依托强研发实力率先实现包材国产替代，成为第一家规模化生产 PS 膜类包材的国内企业。2018-2020年，复合塑料包装（奶酪棒包材为主）营收从 0.12亿元增长至 1.43亿元，CAGR为 247.62%。 新老客户放量，常温类包材有望成为新爆发点。 （1）公司稳定供应实力突出、产品质量领先，且与妙可蓝多合作多年，一供地位稳固。此外，公司业已切入伊利、牧堡、君君乳酪等品牌供应体系。考虑低温奶酪仍处于高速发展期、公司产能储备充足，未来该业务有望延续高增态势。 （2）常温奶酪渠道容量是低温奶酪的十倍，可发展空间更大。2021年公司与妙可蓝多成功合作研发常温奶酪棒包材，研发速度再次领先行业，有望成为新爆发点。 工业用纸包装：自动化领先，精选客户成长稳健纸袋市场增长稳健，格局高度分散。2014-2020年国内纸袋市场规模从 188亿元增长至 245亿元，CAGR 为 4.51%；当前竞争格局较为分散，艾录系业内龙头，2020年工业用纸包装实现收入 5.83亿元，市占率约 2.37%。 公司自动化领先，毛利率中枢较为稳定。公司下游对接化工、建材、食品等高景气赛道，依托高自动化下的强交付实力与众多龙头客户达成了稳定合作，如东方雨虹（艾录系一供）、立邦、三棵树、科顺等等。人效表现来看，2019/2020年公司人均创收分别为 93.62、102.32万元，人均创利分别为 9.30、15.27万元，综合表现优于同行、自动化建设效果显著；议价能力方面，在该业务原纸成本超 60%的情况下，历史毛利率中枢（30-35%）仍显著优于同行且波动相对较小，21年上半年原料高位下成功提价，成本传导较为顺利。 盈利预测及估值考虑公司产能扩张有序、订单储备充足、下游景气高位，未来成长性较高；且 自动化、规模化供应实力突出，细分龙头地位较为稳固。我们预计 21-23年公司实现收入 11.08/ 15.59/ 19.69亿元，同比增长 43.04%/ 40.66%/ 26.31%；归母净利 1.65/ 2.37/ 2.98亿元，同比增长 48.46%/ 43.67%/ 25.65%，对应 PE 分别为35.58X/ 24.76X/ 19.71X，首次覆盖予以“增持”评级！ 风险提示下游景气波动、产能投放不及预期、竞争格局加剧

再设医美股权并购基金博辰十号，医美业务扩张稳步推进。 本次设立医美股权并购基金，公司拟投资自有资金 3亿元，基金规模 6.01亿元，作为有限合伙人， 与普通合伙人朗姿韩亚资管通过股权投资的形式投资于医疗美容领域及相关产业的未上市公司股权。 对比此前公司于 20年 12月、 21年 2月、 7月、 8月， 先后设立的博辰五号基金、 八号基金、九号基金和朗姿武发医美基金，资金规模分别为 4.01亿元、 2.51亿元、 5.01亿元、 5.01亿元，此次基金规模及自有出资规模更大。截至目前， 五支基金累计规模已打达 22.55亿， 有望持续加速优质医美标的的孵化。 当前已有北京丽都、武汉韩辰、昆明韩辰、南京韩辰、武汉五洲、长沙雅美、衡阳雅美、湘潭雅美、株洲雅美共 9家机构纳入并购基金。 精细化运营打造标准、可复制模板，坚持品质医美树立行业口碑。 公司 16年入局医美，已建立行业领先的精细化管理运营模式， 具备一定的卡位优势， 并打造出了四川米兰柏羽旗舰医院和四川晶肤总院两家优质终端机构模板。 当前， 公司已经进入快速扩张期，丰富的并购及整合经验助力公司跑马圈地： 4月开业的米兰柏羽高新店全年营业额有望近亿； 晶肤的门店扩张也在有序推进，集中在成都、西安、长沙等城市开展同城连锁方式深入社区医美服务。朗姿医美将在深耕成都、西安等优势区域市场的同时，加快全国化布局。 同时，朗姿坚持品质医美的经营理念，重视可持续发展，已经树立较好的医美终端行业口碑。 减持已过半影响减弱， 政策收紧长期利好赛道龙头。 根据公司公告， 股东申炳云先生 4.49%的减持计划已执行 2.81%；其中， 2%通过大宗交易进行减持，交易对方烜鼎六号及烜鼎七号均为公司实际控制人之一致行动人，减持系公司实际控制人的一致行动人之间的内部转让，减持影响有所减弱。同时，《医美广发执法指南意见稿》反馈意见已于 9月 26日截止，最终方案有望落地。 我们认为， 医美行业监管政策的大方向为医美行业的规范化、合法化。当前，监管的重点包括机构和医生资质的严格把关，严厉打击水货、假货市场，禁止不合规、虚假、过度的广告宣传， 医疗设备及医疗环境的资质达标等方面，集中指向当前医美行业的长尾市场，规范医美行业健康发展。严监管背景下，朗姿等龙头机构的品牌价值有望凸显。 盈利预测及估值： 我们预计朗姿股份 21/22/23年收入规模达到 36.0/41.6/47.9亿元，同比+25%/+15%/+15%，归母净利也将随服装利润恢复及医美快速发展达到 2.6/3.6/4.8亿元，同增 80%/40%/34%，其中， 医美业务的利润估算为0.84/1.39/1.97亿元。 我们认为其医美业务所在行业发展迅速，朗姿旗下医美资产优质，在 A 股具有稀缺性，考虑估值和成长性， 维持“增持”评级。 风险提示： 1） 疫情影响零售环境，削弱客户群体消费能力； 2）女装及童装业务恢复不及预期； 3） 新医美机构培育进度不及预期。

报告导读全资子公司福瑞达生物（主营化妆品业务）拟增资扩股引入战略投资者，引入战投+员工认购，有望充分激发化妆品业务潜力。 投资要点 事件：36 亿元投前估值，战投认购不高于16.90%，员工认购不高于0.68%如本次增资扩股顺利实施，福瑞达生物股权比例将由鲁商发展全资控股变为鲁商发展82.42%+战投16.90%+员工0.68%。鲁商发展全资下属公司山东福瑞达生物拟通过山东产权交易中心公开挂牌增资扩股引入战略投资者。1）股权变化：本次新增股本占增资后股本不高于 17.58%，其中，战略投资者认购不高于16.90%，员工可按引进战略投资者的价格协议认购不高于 0.68%。如顺利实施，鲁商发展合计持股比例由100%降至82.42%，仍保持控股地位。2）投前估值：投前估值36 亿元，对应战略投资者挂牌底价投资额不低于7.38 亿元。 福瑞达生物：主营化妆品业务，处于收入高增+盈利提升的上升期福瑞达生物主要负责公司化妆品业务，2021H1 收入6.2 亿元，净利润7303 万元。公司拥有定位玻尿酸护肤的颐莲、微生态护肤的瑷尔博士等11 个品牌，推出玻尿酸富勒烯精华、褐藻水乳、玻尿酸活颜焕亮精华液等产品。2021H1 公司收入6.2 亿元，实现净利润7303 万元。其中瑷尔博士/颐莲实现销售收入3.0/2.7亿元，同比增长628%/141%，线上占比均超95%。此外公司结合有效的成本控制，实现了收入和利润水平的双增，化妆品毛利率达62.7%（同比+5.79pp）。 药企基因赋能产品打造+营销升级，打造协同型的化妆品品牌集群。①以医药沉淀赋能化妆品研发迭代：依托国家级新药大平台，坚持用制药的理念进行化妆品研发与打造，福瑞达医药集团内部皮肤科博士+山东省药学科学院科研实力，为公司产品提供强有力的产品人才与产品研发保障。②专业人士共同背书打造“功能性护肤”新锐品牌：积极与院线医生、业内人士及专业美妆KOL 合作，创始人凌沛学直播带货，主办首届“皮肤微生态首届美妆&皮肤科医生跨界大会”等，塑造可信赖品牌形象。 估值：实际交易投前估值36 亿元，对应战投挂牌底价7.38 亿元投前估值36 亿元，对应战略投资者挂牌底价投资额不低于7.38 亿元，预计对应今年PE 约20 倍，引入战投+员工认购，有望充分激发化妆品潜力。当前公司化妆品板块正处于收入高增+盈利提升的上升期，2021H1 化妆品收入6.2 亿元，预计今年全年化妆品收入有望达到达15 亿元，其中瑷尔博士/颐莲/其他品牌收入分别为7-8 /6-7 /1 亿元。假设净利率约12%，净利润约1.8 亿元，则36亿元投前估值对应2021 年PE 约为20 倍。 盈利预测及估值我们预计2021-2023 年收入分别为156.1、176.3、198.0 亿元，增速分别为15%、13%、12%；归母净利润分别为7.4、8.7、10.7 亿元，同比增速分别为16%、18%、23%，对应PE 为18、15、13 倍，维持增持评级。 风险提示最终增资方案能否成功实施及交易结果尚存在一定的不确定性、玻尿酸原料价格波动风险、 化妆品市场竞争风险、公司多产业融合的风险等。

隐形冠军，全球户外体育用品制造领袖浙江自然深耕户外运动用品，制造基因突出。公司专注户外运动用品的研发和生产 29年，是户外运动行业的知名代工企业，与全球 40多个国家 200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。2016-2020年，公司营收从3.39亿元增至 5.81亿元，CAGR 为 14.45%；归母净利润从 0.65亿增至 1.60亿，CAGR 为 24.98%。基于 TPU 复合面料、热熔接加工技术和垂直一体化的制造实力，公司盈利能力稳步增强。 境内外双生产基地布局，进一步优化产品产能。上市前公司订单饱和，募投项目解决产能、场地瓶颈。公司上半年是生产旺季，一二季度订单受产能掣肘明显。公司进行全球工厂布局，除 2.47亿元用于扩产 TPU 面料及充气床等，1.48亿用于新增防水包、防水袋，充气垫等，还计划 6831万元投资建设越南户外用品生产基地。预计越南项目建成后，增加年产 75万条充气床垫及 40万只防水户外箱包。公司扩产后预计国内总产能 20亿元，越南新增产能 3-5亿元，新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题。 行业：户外运动大市场，海外高景气、国内有空间全球户外运动用品市场稳健成长，充气类增速加快。根据 Frost&Sullivan 统计，全球户外用品市场从 2011年至 2016年，零售规模从 1365亿美元增长至1807亿美元，CAGR 为 5.8%，预计 2021年零售规模增长至 2412亿美元，CAGR 为 5.9%，全球户外运动用品市场稳健成长。全球充气类运动用品零售规模从 2011年至 2016年，零售规模从 21亿美元增长至 31亿美元，CAGR 为8.9%，预计 2021年零售规模增长至 53亿美元，CAGR 为 11.4%，充气类运动用品增速较高，且近年增速加快。 发达国家参与户外活动的人次和频率较高，中国市场空间广阔。根据《美国2019年户外休闲参与报告》和美国联邦人口普查局数据，2018年美国 3.27亿人中，共有 1.52亿人参与户外运动（占总人口的 46.5%）；美国民众参与户外活动总次数为 102亿次，总人口人均参与频率为 31次/年。COCA《中国户外用品 2019年度市场调查报告》显示，2002-2013年中国户外运动用品零售总额从 3.20亿元增长到 180.50亿元，CAGR 为 44.28%； 2013-2019年零售总额从180.5亿元增长至 250.20亿元，CAGR 为 5.59%，国内平均增速显著高于海外成熟市场。 浙江自然：面料研发、设计制造领先，垂直一体化抬高利润空间公司拥有完整的户外运动用品产业链，研发团队专业性高。户外用品对装备的轻量化、高 R值等专业属性要求严格，因此户外运动装备的研发设计不仅包括外观，还包括物理性能。垂直一体化的产业链能让不同工艺步骤相互配合、信息互通，极大缩短研发新品的时间，下游客户满意度高。目前公司主要生产工艺分为四个阶段：产品设计、面料制作、聚氨酯（PU）软泡发泡、成品制作，户外运动用品垂直一体化水平在国内持续领先。 从原材料采购到成品生产，浙江自然垂直一体化叠加利润。公司购入生产所需的 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等原材料，通过自有工厂进行加工，最后通过成品工厂进行组合生产成品。公司从原材料成本进行严格管控，层层利润叠加，2020年同行业上市公司平均毛利率为 29.90%，而浙江自然毛利率为 40.68%，毛利率可观。 核心客户份额集中，中小客户需求提供新品推广渠道。公司与迪卡侬、SEATO SUMMIT、REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作关系，2018-2020年，前五大客户占比分别为 44.74%/50.20%/46.69%，公司核心客户销售额持续提升，粘性增强。迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升（由 21.93%增加至32.52%）。除头部运动品牌迪卡侬、SEA TO SUMMIT 等，浙江自然还通过LSO LP、Balluck Outdoor Gear Corp 等买手公司间接为 Costco、Walmart 以及美国高端户外品牌供货。另外公司与 200家以上的中小型客户保持良好的合作关系，进一步拓宽了新品推广的渠道。 品类扩张夯实多元化。公司营收成长不仅来自于原有合作品类持续放量，也来自新品类合作不断拓展。在 2019-2020年期间，迪卡侬新增采购单品包括足球门、3D 包边床、防水桶和 PVC 冲浪板，在 2020年期间销售收入分别为1884.42/2028.38/470.98/297.7万元，给公司营收带来多元增量。 盈利预测及估值全球户外运动用品市场空间广阔，海外用户基数庞大，国内受益健身政策增速提高。浙江自然在户外运动装备品类持续领跑，从 TPU 复合面料和热熔接技术优势延伸，公司核心大客户份额提升，自身不断研发新单品贡献营收成长点 。 预 计 21-23年 公 司 营 收 8.40/11.53/15.79亿 元 ， 同 比 增 长44.53%/37.28%/36.87%， 归 母 净 利 润 2.25/3.09/4.17亿 元 ， 同 比 增 长41.21%/37.12%/35.04%；对应 EPS 分别为 2.23/3.05/4.13元/股；对应 PE 分别为27.40X/19.98X/14.80X。公司募投项目新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题，公司 21-23年营收和净利成长确定性较高，我们给予 30倍估值，首次覆盖予以“买入评级”。 风险提示宏观经济与市场需求紧缩风险，国际贸易政策变动风险，新冠疫情全球蔓延风险，原料价格波动风险，大客户流失风险等。

公司全资子公司奥悦婷获韩国WONTECH旗下多款医美光电仪器在中国境内的独家代理权，丰富医美上游布局。 投资要点事件：公司司获韩国医美光电类仪器公司WONTECH旗下指定产品在中国境内的独家代理权。公司全资控股公司奥悦婷与WONTECH、WONTECH全资子公司北京元泰签署《独家代理协议》，WONTECH、北京元泰授予奥悦婷或其关联公司在获得进出口许可资质后就指定产品（医美光电类仪器）在中国境内（香港、台湾、澳门地区除外）的独家代理权，代理期期限5年，合约期满自动延长5年。 深度合作，保护公司独家销售权。协议期间，WONTECH和北京元泰将保障公司在中国境内的权益：若其他公司/机构从非奥悦婷的渠道采购代理产品，则赔偿公司全部损失，损失金额按奥悦婷当季度采购价格的5倍或从非奥悦婷渠道采购代理产品的交易金额的10倍两者孰高为准。同时，为保障双方协议，公司禁止销售1）皮秒类：赛诺龙Picosure和赛诺秀Picoway产品；2）调Q类：LutronicSpectraVRM系列、JeisysTRI-BEAM、科英KL-M系列；3）射频类（博士伦热玛吉：第四代、第五代）。若公司违约，则缴纳2倍违约销售金。 WONTECH为为深耕光电类器医美仪器20余年的韩国上市公司。WONTECH自1999年成立，是合法注册的医疗、医美设备研发制造厂家。在韩国KONEX市场上市（216280），拥有108项专利以及多项中国以及其他欧美国家产品认证。 北京元泰作为WonTech全资子公司，与上海九院、华山医院、阜外医院、协和医院、空军总医院等数十家专业机构深度合作。2020年北京元泰收入/净利润1454万/-101万；21H1收入/净利润886/-2.9万元。 合作产品主要为激光类医美仪器，包括：Lavieen肌肤美白BB激光器（铥激光1927nm，功效为美白、治疗黑斑、色素损伤、皱纹、粗大毛孔等）、Mercury（1320nm&1064nm长波脉冲Nd:YAG激光器，功效为脉管病变、除毛等）、CosjetATR科斯杰调Q激光（临床经验15年，可针对痣、改善肤色、收缩毛孔、治疗青春痘等）、Pastelle帕斯特调Q激光/PastelleSE/PastellePro调Q激光（黄褐斑、纹身等色素问题、痘坑痘印修复、敏感肌修复、美白等）、Picocare极光超皮秒（针对老年斑黄褐斑等色素问题、彩色纹身、均匀肤色、瘢痕治疗）、AVVIO艾微奥2940nm铒激光（改善皱纹、毛孔粗大、疤痕）等产品。 盈利预测及估值：我们预计公司2021-2023年收入分别为21.5、26.0、35.7亿元，同比增长8%、21%、37%，其中医美业务21、22年贡献收入5.3、11.6亿元；归母净利润分别为1.7、2.6、3.6亿元，对应PE为61、40、29倍。考虑到公司医美全产业链布局已初步成型，未来将通过优质标的内生增长和外延并购不断扩大收入及利润体量，且纯粹医美标的在A股具备稀缺性，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情影响零售环境2）市场竞争加剧的风险；3）收购进度不及预期风险；4）转型进度不及预期

报告导读Q3产销两旺延续前期优质增长，中期大客户产能需求迫切，订单结构优化+自动化提效助力盈利能力提升。 投资要点 防疫工作卓有成效，Q3淡季不淡产销两旺，延续前期优质增长7月以来越南南部疫情影响多数台资、韩资运动鞋供应链龙头大厂产能供应，但华利目前几乎全部产能位于越南北部清化、海防等地区，选址亦多数为郊外独立工厂，利于疫情期间员工管理，与此同时北越为防疫限制人员跨区域流动也变相促进华利的本地招工，6-7月开始华利为配合大客户需求尽力用满员工工时提前进行订单生产及出货交付以保证品牌商秋冬产品如期上架，由此虽Q3为制造业的传统淡季，但华利在需求端旺盛+东南亚产能供应整体受疫情影响的行业背景下实现Q3产销两旺，预计有望延续上半年的快速增长态势。 大客户需求下扩产进度有望提前，订单结构优化+自动化提效助力盈利能力提升公司北越产能扩张主要通过越南威霖、越南永山、越南弘欣3家工厂的产能爬坡、工人两班制排版下对设备利用时间的延长等方式，而2022H2至2023年印尼和缅甸的工厂也将陆续投产，考虑Nike、Decker’s 等大客户对新增产能需求强烈，onrunning、Asics、New Balance 等新开辟客户在22、23年也将开始起量，为满足旺盛订单需求华利亦有意加快扩产脚步，预计产能增长相比此前市场预期进一步提速。 与此同时，公司上半年净利率提升4.6pp 至15.8%，主要来自对小规模品牌客户订单的优化以及生产自动率提升带来的毛利率提振，考虑公司在手及大客户长期意向订单情况，该等趋势在未来预计仍将持续，由此可期待净利率水准稳中有升。 盈利预测及估值：作为运动鞋制造业全球龙头，华利所擅长的运动时尚、慢跑类鞋品需求增长旺盛，华利自身在品质及交期口碑亦非常出众，疫情下仍有可观扩产进度，成为少数能够承接大客户持续增长野心的坚实后盾，供不应求的行业格局有望让仍处于扩张周期的华利同时受益订单和单价的双重增长，考虑公司近期接单及中期扩产进度，我们全面上调盈利预测，预计21/22/23年公司收入176/225/278亿元，同比增长26%/28%/23%，净利润达到28/36/45亿元，同比增长49%/30%/24%，对应估值36/28/22X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，增长路径清晰，订单充分，维持“买入”评级。 风险提示：疫情再次反复，人力成本大幅上行

公司公告： 投资 24.96亿在杭州江东新建 100万套软体家居及配套项目，预计 22Q1开工，建设期 3年， 23年底竣工投产，完全达钢后可贡献年收入 43.5亿元，投资回收期为 6.24年。 投资要点 新增产能主打高端系列产品，补强产品矩阵据我们沟通。新增的 100万套中约 30万套为下沙基地转移过来，实际净增加产能约 70万套。完全达纲后，公司软体家居的国内工厂总产能将达到约 500万套。本项目主要聚焦高端软体沙发、高端功能沙发、高端床垫、智能控制系统功能铁架、电机及配套、 智能系统配套等家具产业链产品的生产， 逐步渗透高端系列产品、拓宽产品矩阵： （1） 沙发品类： 软体沙发方面， 不断丰富产品 SKU、推出系列新品，精准匹配各层级客户需求，提升市场占有率； 功能沙发方面， 项目落成后铁架&电机自供率有望提高，供应链一体化带来成本优势。 （2） 床垫品类：过去产品主打性价比，现在全面升级产品力，强调深度睡眠， 同时成为 2022年杭州亚运会独家供应商， 强化在床垫领域的专业能力和品牌认知度。随着高端床垫产品及配套品陆续投产， 看好公司床垫品牌定位上移。 打造智能数字化工厂， 提高供货效率和客户满意度该新建项目依托大数据、物联网、云计算、 AI/VI 等新技术，打造智能数字化工厂，建设工业 4.0级先进床垫生产线， 实现家居生产全流程智能控制，有望优化成本结构、提升生产&供货效率， 缩短交货周期，从而有效提升客户满意度。 此外公司持续在供应链端精简 sku、尺寸规范统一。 18年与苏宁开展物流合作， 19年开始建立中心仓实现统配、减少经销商库存压力， 20年底牵手华为全方位打通供应链内“端到端“的流程。渠道端区域零售运营公司在营销、培训、开店多维度赋能，信息化门店覆盖率达 100%，将有效提升渠道效率，积累了后半段竞争的优势。 盈利预测与估值顾家品类整合效应突出，渠道管理精细化&零售化，供应链效率持续提升，新增产能奠基未来成长。 预计 21-23年公司将分别实现收入 173.49/217.3/268.15亿元，同比增长 36.97%/25.25%/23.4%；归母净利润 16.84/21.05/26.12亿元，同比增长 99.18%/25%/24.07%。当前市值对应 21-23年 PE 分别为 24.15X/ 19.32X/15.58X，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道建设不达预期，房地产调控超预期