事件公司发布2021H1业绩公告：2021H1公司收入及净利润分别为17.14/5.10亿元，分别同比增长137.31%/176.55%；2021Q2公司收入及净利润分别为8.06/2.42亿元，分别同比增长96.82/174.05%。 投资要点21H1收入接近去年全年水平，秀内参表现优秀公司2021H1收入水平已接近去年全年，同时净利润表现已超越去年全年。产品方面——21H1内参系列、酒鬼系列、湘泉系列分别同比变动+86.13%、+170.51%、+36.73%至5.20、9.80、0.91亿元，收入占比分别同比变动-8.34、+7.01、-3.90pcts至30.33%、57.18%、5.31%，由于酒鬼系列2020年处于调整状态，因此21H1增速表现尤为亮眼，内参亦实现高速增长。21H1内参系列、酒鬼系列毛利率分别为92.58%、79.50%，分别同比变动+0.06、-0.08pct。另外，21H1内参系列、酒鬼系列、湘泉系列销量分别为494、2836、1814吨，吨价分别为105.21、34.56、5.01万元/吨，具体产品来看：1）内参：价格及库存方面，区别于往年内参在春节放货期间价格将降10-20元，库存一般在3-4个月左右，今年内参价格整体保持稳定，省内及省外库存约为1个月、2个月内，保持健康状态；回款方面，21H1上半年内参回款进度表现亮眼，并于5月提前开始控货以保持库存水平良性。考虑到公司对于内参今年整体方向为省内严格实行配额制以控量保价、拓展省外以增厚利润，同时内参升级焕新将于下半年进行，我们认为21年内参销售收入目标完成无虞、批价有望稳健上行，省外收入占比有望从20年的31%提升至40%以上；2）酒鬼系列：21Q2红坛已逐步完成新老替代，酒鬼紫坛、传承包装升级，在内参带动下，老红坛批价已增长至320~330元。考虑到去年酒鬼系列基数较低+处于调整期，21H1收入增速尤为亮眼；3：）湘泉系列：作为香型入门培育系列，公司将继续提升湘泉品质，在稳量下逐步实现价格的提升，21H1业绩稳健发展。 另外，公司不断通过跨界、联合、赞助以及大咖助力等方式提升品牌价值、增强酒鬼系列文化内涵，为今后价盘提升奠定坚实基础。 著盈利能力稳步提升，费用率下降显著2021H1公司毛利率及净利率分别为80.24%、29.78%，分别较去年同期提升0.16、4.23个百分点，2021Q2公司毛利率及净利率分别为81.19%、30.07%，分别较去年同期提升5.16、8.47个百分点，盈利能力环比实现进一步提升，主因：1）产品结构持续升级，中高价位酒放量；2）费用率下降。2021H1公司销售费用率下降2.57个百分点至21.85%，管理费用率下降3.15个百分点至4.23%；2021Q2公司销售费用率下降3.36个百分点至21.49%，管理费用率下降2.38个百分点至5.06%。现金流方面，21H1公司经营活动现金净流量为6.79亿元，同比增长191.01%；预收款方面，2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为9.85亿元，环比21Q1增长3.29亿元，同比增长7.44亿元。省外扩张为工作重点之一，全国化进程加速2021年公司工作重点之一为实现省外快速扩张，据经销商大会信息显示，过去两年公司业绩高增长源于：60%来自于新招商带来的销量增长，40%来自于产品本身动销的大幅提升。招商方面，今年以内参为代表的招商数量预计增长30%+（多为大商），其中省内约为20个+，其余新增经销商将拓展省外空白市场；酒鬼系列今年预计新增经销商300个（多为小商）省外内参品牌新增苏糖、浙糖、泰山名饮等6位大商，全年计划新增内参经销商100位。目前内参及酒鬼系列招商进度均过半；市场方面，内参酒占比较大的省内市场则进行配额控制，省外重点市场今年将做翻倍（填补省内）；酒鬼系列则按正常结构发展。 “十四五”目标显信心，内参目标翻番保障业绩目前中粮集团已经将“酒鬼酒”作为集团五个重点发展的品牌之一，同时公司力争突破30亿、跨越50亿、争取迈向100亿的目标彰显信心。考虑到：21年卡位高端放量价格带上的内参酒有望实现业绩翻番目标；酒鬼酒系列有望分享次高端酒发展红利，实现产品升级、顺价销售；湘泉系列将控量挺价；省内市占率将稳步提升，省外重点市场有望加速横向拓展；《馥郁香型白酒》国家标准正式颁布；产能稳步提升（目前产能10000吨左右，生产三区一期工程在建，生产三区二期工程及改扩建生产二区酿酒车间一期工程已通过董事会审批，上述项目完工后将新增12800吨产能），我们认为酒鬼酒将继续实现高质量增长。 盈利预测及估值预计公司2021-2023年公司收入增速分别为81.3%、37.4%、27.8%；净利润增速分别为103.5%、41.1%、30.7%；EPS为3.1、4.3、5.7元/股；PE分别为68、48、37倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；内参动销持续向好。 风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。

顺鑫农业发布 2021年中报：21H1公司实现营收 91.91亿元（同比-3.46%），归母净利润 4.76亿元（同比-13.27%），其中 21Q2实现营收 37.06亿元（同比-7.26%）；归母净利润 1.02亿元（同比-47.57%）。 业绩点评 白酒收入端表现稳健，利润实现小幅提升21H1公司实现营收 91.91亿元（同比-3.46%），归母净利润 4.76亿元（同比-13.27%），业绩不及预期主因猪肉、地产业务拖累明显，具体来看：白酒业务方面——北京地区表现欠佳，收入端表现稳健，利润实现小幅提升。 收入端：21H1白酒业务收入 65.36亿元（+1.09%），收入与去年同期大致持平，主因在华北疫情影响下，高端化战略推进速度略不及预期，中高端产品收入同比下降，本埠销售仍未完全恢复（21H1北京地区、外阜地区的收入分别同比变动-8.67%、0.68%）。具体来看，21H1高档酒、中档酒、低档酒收入分别同比变动-1.96%、-17.42%、5.24%；收入占比分别同比变动-0.38、-2.62、3.00pcts，白牛二仍表现优秀。利润端： 21H1公司销量为 43.02万吨，同比变动-0.58%，白酒吨价为 1.52万元/吨，同比增长 1.68%，在消费升级大环境下，高档酒、中档酒毛利率分别较去年同期提升 0.17、2.42个百分点（或与 20年年底部分产品提价有关），业绩主要驱动力仍为价格，白酒板块利润实现微增。 猪肉地产业务——猪肉业务拖累业绩，地产去化速度加快。21H1猪肉产业板块整体实现营业收入 21.50亿元，同比下滑 13%左右，21H1生猪产能过剩以及养殖成本增加，使得生猪养殖行业利润不断下滑；地产板块整体实现营业收入4.22亿元，同比增长 39%，净利润-2.30亿元，21H1公司加快在售住宅项目的清盘进度, 包头项目逐步去化；确保在建项目的施工进度，为项目入市做好铺垫；启动商办项目招商工作，寻求新的合作机遇,多措并举，降低房地产业务对公司整体业绩的影响，下半年地产业务亏损幅度或有所下降。 销售费用率整体表现稳定，非地产板块业务净利率与去年持平2021H公司毛利率及净利率分别较去年同期下降 1.78、0.58个百分点至 27.46%、5.26%，主因结构升级进度不及预期+猪肉地产拖累+会计准则变化（运输费由销售费用转记为营业成本），剔除地产板块后，21H1净利率与去年同期几乎持平。 费用率方面，21H1销售费用率下降 2.23个百分点至 4.95%，管理费用率提升0.90个百分点至 4.76%；现金流方面，21H1公司经营活动现金净流量为-14.68亿元，同比下降 101.48%；预收款方面，2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为 32.85亿元，环比 21Q1下降 7.77亿元，同比下降 7.81亿元。 “五·五”战略开局，产品结构升级将为利润增长点2021年为公司“五·五”战略的开局之年，公司将继续聚焦酒业、肉食两大主业，其中白酒产业将实现精细化管理和数字化运营升级、产品结构、品牌文化、营销模式、价值链体系、科技研发方面“六大升级”。我们认为公司未来有以下两大看点：看点一：“白牛二”基本盘盈利稳健，珍品为下一发力点。在毛利较低的“白牛 二”销量不断提升背景下，公司采取品牌升级策略以改善盈利能力，虽然当前推广成本较高，但后期随着样板市场逐步树立、规模效应逐步体现叠加费用/收入比下降，珍品规模或将超越当前的“白牛二”，从而推动公司利润实现稳健增长。 看点二：高价位产品全国化布局有望加速，纵向拓张空间大。2020年外埠收入占比已超 80%，全国化布局已初步完成，具体来看：当前北京地区覆盖率较高，增长仍主要靠珍品及特制等高价位产品带动；华东地区保持高速增长，在更注重考核产品结构影响下，预计产品结构将稳步实现升级；山东地区升级产品培育情况较好；其他地区仍将继续通过“白牛二”实现份额的快速扩张，继而布局高价位产品。 盈利预测及估值顺鑫农业所处的光瓶酒赛道享受扩容红利，公司将在“白牛二”已实现泛全国化布局基数上，导入高价位产品以实现产品结构升级方式提升盈利能力，预计2021-2023年收入增速分别为 0.6%、12.7%、10.4%；归母净利润增速分别为25.8%、35.0%、31.5%；EPS 分别为 0.7/1.0/1.3元/股；PE 分别为 48/36/27倍。 长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，给予买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

事件公司发布2021H1业绩报告，2021H1公司实现收入、归母净利润、扣非净利润5.95、2.11、0.58亿元，分别同比变动68.12%、279.04%、45.70%，其中2021Q2公司实现收入及归母净利润3.42、1.97亿元，分别同比变动39.75%、365.66%。 点评 21H1公司实现高质量成长，华东地区仍为核心驱动力由于巴比食品目前尚处于快速成长期，因此市场应更关注其规模增长速度，从这一角度来看，21H1公司实现高质量发展，其中21Q2收入增速39.75%略超预期，主因：公司经营持续优化，加大业务拓展力度，门店销售持续增长,团餐销售继续保持快速增长，同时侧面验证巴比门店外卖业务对门店收入增速提升有贡献；归母净利润端来看，由于公司通过天津君正间接持有称东鹏饮料股份,报告期内产生的公允价值变动收益增加（1.53亿元）；扣非净利润端来看，由于公司处于快速发展阶段。总体来看，我们认为21H1公司发展势头向好,改善趋势显著(2020Q3、2020Q4、2021Q1、2021Q2收入增速分别为3.79%、9.39%、131.80%、39.75%)，具体业务来看：1）产品方面：2021H1食品类收入5.35亿元（占总收入比89.82%），其中面点类/馅料类/外购食品类收入分别1.98、1.64、1.73亿元（占总收入比33.21%、27.54%、29.07%），其中面点类及外购食品收入占比较2020年提升1.77、2.27个百分点，而馅料类占比下降2.53个百分点；2021H1包装及辅料、服务费收入分别为0.39、0.21亿元（占总收入比6.58%、3.52%），收入占比均较2020年有所下降；2）渠道方面：2021H1特许加盟、直营门店、团餐渠道收入分别为 4.91、0. 10、0.88亿元（占总收入比 82.59%、1.71%、14.72%）。具体到加盟渠道来看，21H1华南地区开店约100家，华东地区开店100~200多家，武汉地区开店100+家，上半年疫情或对小范围地区拓店略有影响；具体到团餐渠道来看，在上半年产能仍受限情况下，团餐渠道收入占比延续前期提升态势（从20年的13.67%提升至21H1的14.72%），增长主要源于：1）团餐客户增加；2）老客户进货额增加；3）公司与第三方平台（叮咚买菜等）合作，其收入也归于团餐项目中。 3）地区方面：2021H1华东、华南、华北地区实现收入5.45、0.37、0.12亿元，收入占比分别为91.65%、6.27%、1.98%，由于华东地区收入增速较华南、华北快，因此占比较20年提升幅度最大，仍为业绩核心驱动力。 费用率稳中有降，盈利能力整体保持稳定2021H1、2021Q2公司归母净利润增速分别为279.04%、365.66%（21H1扣非净利润增速为45.70%），盈利能力表现稳定：1） 毛利率方面：2021H1公司毛利率同比变动-6.69个百分点至24.78%，其中2021Q2毛利率同比变动-10.60个百分点至26.33%，主因：1）成本提升。公司对2号猪肉价格采取滚动缩量锁价策略，所以今年猪肉采购价格高于同期/肥膘肉采购价格较同期提升/其他农产品价格有所上涨；2）政府支持力度偏低；3）加大对加盟店开店的支持力度（补贴费用、货款折扣等增加）。 2） 净利率方面：2021H1净利率同比增长19.78个百分点至35.47%，其中2021Q2净利率同比变动+40.40个百分点至为57.67%。 3） 费用率方面：2021H1公司期间费用率下降5.25个百分点至10.96%，具体来看，销售、管理、财务费用率分别较去年同期下降1.77、2.22、1.25个百分点至8.02%、6.56%、-3.63%，其中销售费用较去年同期增长139.12%，主因营销策划费投入增加；本年工资调整及本年无社保减免，导致职工薪酬的增加；21Q2公司期间费用率下降7.31个百分点至8.11%，具体来看，销售、管理、财务费用率分别较去年同期下降5.93、0、1.39个百分点至5.12%、6.03%、-3.04%，其中21Q2销售费用率下降或系房租成本降低以折旧摊销减少所致，总体来看，公司费用率表现较为稳健，研发费用有所提升。 门店加速扩张+同店收入增速较19年转正+N（团餐等业务）=业绩将超预期公司门店——加速扩张中。在此前的《巴比食品深度报告：中式速冻面点领军企业，拥有较强门店复制扩张能力》中我们曾提及“先发优势为公司核心竞争力，同时公司依托投入低、回本周期短、盈利能力强的特点及较强的门店管控能力，拥有持续复制扩张实力。短期来看，上市后，公司通过主动在全国进行招商/加大新门店补贴力度实现加盟门店的稳步扩张，21H1门店整体扩张速度基本符合预期，较同期实现正增长；中长期来看，公司将通过加速收购实现全国化布局，目前“好礼客”、“早宜点”经营情况向好，预计在《关于签署对外投资合作协议的公告》中公告的收购条件完成概率高，预计未来公司加盟店数量在内生基础上，通过外延实现高速发展。 同店收入——表现向好。我们预计公司21H1同店收入增速较19年实现正增长，且看好未来中长期表现，主因：1）积极拓展门店外卖业务。自21Q1，公司凭借标准化产品/高效的出品速度/较强的品牌力发力线下门店外卖业务以增加收入来源，预计未来2-3年门店外卖业务销售额20%-30%都产自于线上；2）公司加速门店升级工作（门店升级后，单店收入将得到有效提升）；3）产品结构不断优化，推出适合当地口味的新品以降低区域口味差异带来的不利影响。 其他业务——当前2B 团餐业务发展稳健，随着新增产能的落地，SKU 将持续增长，未来规模效应的显现或将提升该业务盈利能力；拓展“到家”场景的锁鲜装尚处于发展初期，稳步推进中。 盈利预测及估值我们认为：1）量：公司加盟店当前拓张速度基本符合预期，未来公司将通过加快兼并收购速度以实现规模的快速提升；2）价：公司通过发力门店外卖业务创造收入增量+调整门店产品结构+锁鲜装等方式提升单店收入；3）增量业务方面，在成品化、专业化趋势下，公司2B 业务有望得到迅速发展；4）盈利端：猪价下行或将提升盈利能力/投资收益或较为可观。综上，预计公司2021-2023年公司收入增速分别为37.7%、33.4%、25.4%；净利润增速分别为64.8%、3.0%、10.3%；EPS 为1.2、1.2、1.3元/股；PE 分别为29、28、26倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。 风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；原料价格波动风险。

报告导读公司发布半年报：21H1实现营业总收入3.54亿元（+26.56%），归母净利润0.50亿元（+11.66%）；其中21Q2实现收入1.80亿元（+8.08%），归母净利润0.21亿元（-7.68%）。 投资要点内销高基数下略显承压，海外自主品牌加速成长分业务来看，公司自主品牌“北鼎BUYDEEM”实现营收2.65亿元，同比+24.17%，OEM/ODM 业务实现营收0.88亿元，同比+24.17%；其中21Q2自主品牌实现收入1.39亿元，同比+9.96%，ODM/OEM 业务实现营收0.40亿元，同比+2.04%。 国内市场：公司持续扩展产品矩阵，新零售布局增加竞争力。公司自主品牌在国内21H1收入为2.4亿元，同比+15.93%；单Q2自主品牌内销为1.24亿元，同比+2.89%。在20年高基数下，公司内销略微承压；随着公司拓展产品矩阵，加强多渠道建设，看好公司国内营收增长。 海外市场：公司积极开拓自主品牌，公司21H1自主品牌在海外实现收入0.25亿元，同比+291.30%；其中Q2实现海外营收0.16亿元，同比+146.82%。公司海外以亚马逊自营及自建官网为主，在海外市场需求不断上升的情况下，带动公司海外营收积极增长。 业务结构调整，毛利率短期承压从盈利能力来看，21H1公司综合毛利率49.67%，同比下降5.7%，Q2综合毛利率为51.45%，同比下降3.89%，原因系公司OEM/ODM 业务占比上升，而代工业务毛利率较自主品牌业务较低，同时21H1原材料价格上升，拉低整体毛利率水平。从期间费用率来看，21H121H1期间费用率减少0.63pct 至36.91% ，其中销售费用率24.27%（-0.35pct），管理+研发费用率12.08%（-1.12pct），财务费用率0.56%（0.84pct）；单Q2期间费用率为40.91%（+0.29pct) ，其中销售费用率为26.88%（+0.84pct），管理+财务费用率为13.00%（-1.72pct），财务费用率为1.03%（+1.17pct）。从营运效率来看，应收账款周转天数环比下降5.65%至18.02天，存货周转天数环比上升31.28%至159.53天。从现金流来看，21H1经营性现金流为0.26亿元，其中21Q1/21Q2经营性现金流净额分别为0.15/0.11亿元。 盈利预测及估值预计公司2021-2023年营收分别为8.63/10.53/12.79亿元， 同比增加23.11%/22.05%/21.44%，归母净利润分别为1.21/1.57/1.84亿元，同比增加20.33%/30.42%/16.96%，当前市值对应P/E 分别为41.95x/32.17x/27.50x，予以“增持”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨，市场需求不及预期，新品拓展不及预期。

报告导读公司是植脂奶油行业领军企业，2021H1业绩实现快速增长，符合我们的预期。未来奶油大单品将构筑公司第一条成长曲线；餐饮渠道拓展和产品外延将成为第二成长曲线；海外市场将为公司提供更多成长空间。 投资要点 2021H1业绩符合预期，保持快速增长公司公布2021年半年报，2021H1实现营收3.5亿元，同比增长53.52%；实现归母净利润5173.78万元，同比增长86.51%，实现扣非净利润5082.11万元，同比增长97.04%。其中Q2实现收入1.93亿元，同比增长62.34%；实现归母净利润3532.29万元，同比增长48%。公司2021H1业绩保持快速增长，符合我们的预期。 销量提升驱动收入增长，直销渠道实现快速增长分产品：2021H1奶油产品实现收入3.16亿元，同比增长53.65%，主要系销量驱动；其他烘焙原料实现收入3036.32万元，同比增长39.65%。 分渠道：2021H1经销渠道实现收入2.94亿元，增速为45.68%；截止2021年6月30日公司共有境内外经销商648家，相比年初减少28家，主要系优化经销商结构所致。直销渠道实现收入5,272.70万元，同比增长104.13%；增速较快主要系公司加大直销渠道的开拓力度。面对茶饮行业的快速发展和升级，公司成立餐饮事业部积极进行渠道拓展，针对头部和腰部茶饮客户进行开拓，直销和经销商同时进行，加快份额扩张。 分地区：2021H1公司境内市场实现收入2.88亿元，同比增长52.59%，境外市场实现收入6,197.64万元，同比增长58.84%。 受到收入准则影响，毛利率下滑，2021H1净利率有所提升2021H1公司毛利率为47.21%（-5.82pct），其中Q2毛利率为42.29%（-11.27pct）。 毛利率下降，主要系：1）新收入准则将运输费用（1710万元）调整到营业成本中，若剔除该影响，公司主营业务毛利率为52.5%（-2.5pct）；2）加大市场推广和销售力度，促相关成本增加。从费用端来看，2021H 销售/管理/研发/财务费用率分别为19.08%（-6.3pct）、13.29%（-0.6pct）、4.47%（-0.74pct）、0.27%（-0.24pct）；各项费用率均有所下降；其中销售费用率降幅较大主要系新收入准则将运输费用计入成本端所致。公司2021H1净利率为14.79%（+2.62pct），2021Q2净利率为18.3%（-1.77pct）。 奶油大单品构筑第一条成长曲线，餐饮渠道拓展和产品外延带来更多空间我们继续看好公司长期发展。市场普遍将公司定义为奶油原料生产商，认为后续的增长主要依托奶油产品。但我们认为奶油产品是公司核心主力产品，并能够帮助公司完成第一成长曲线；但公司的成长空间远不止于此。 1）第一条成长曲线：深耕奶油大单品，持续提升产品渗透率和市场规模。由于含乳植脂奶油能够兼顾植脂和乳脂奶油的优点，目前市场需求持续提升，我们认为含乳脂植脂奶油仍是公司重要的业绩驱动力。飞青花产品作为公司重要的大单品，目前规模在1亿元左右，未来仍将不断提升；同时伴随下一个大单品飞蛋系列推向市场，预计仍将持续贡献业绩。公司产品更新周期大致在1-2年，依托公司强大的研发能力和大单品战略，公司能够通过持续的领先市场的产品迭代和升级进一步扩大市场规模，提升渗透率。 2）第二成长曲线：丰富产品矩阵，尝试探索冷冻烘焙，并发力餐饮渠道。依托奶油产品建立的市场口碑和优势，公司持续拓展产品矩阵，果酱、巧克力；并开始发力冷冻西点，空间广阔。根据公司规划，募投项目针对上述产品将持续扩产，满产后将拥有9350吨果酱、8500吨巧克力以及4000吨的冷冻西点产能，是目前这几类产品产能的6-7倍，将持续为公司贡献业绩增长。同时公司通过产品组合能够更好的拓展餐饮渠道，目前公司已经成立餐饮事业部，并已经向乐乐茶、COCO 等品牌的供货。伴随后续新式茶饮的快速发展和公司餐饮渠道的持续拓展，有望成为公司第二成长曲线。 3）后续海外市场前景广阔。除了国内，公司在印度Sonepat 也设有生产基地，目前涉及的市场分别有印度、尼泊尔、泰国、马来西亚、越南、印尼、加拿大等，2020年海外市场收入1.13亿。未来，公司在做强国内市场的同时，也将向中国周边如俄罗斯、菲律宾、韩国、新加坡以及中东等外埠市场拓展，给予公司未来更多成长空间。 盈利预测及估值维持此前盈利预测，维持买入评级。海融科技深耕烘焙原料行业，是我国植脂奶油行业标准的制定者，奶油产品具备优势；同时伴随公司餐饮渠道的拓展和产品矩阵的丰富，公司后续成长空间广阔。我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年实现营收分别为7.62/9.81/12.38亿元，同比分别增长33.35%、28.64%、26.27%；实现归母净利润分别为1.17/1.53/1.97亿元，同比分别增长35.17%、30.63%、28.60%。2021-2023年公司EPS 分别为1.30/1.70/2.19元，对应PE 分别为40.30/30.85/23.99倍。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、疫情对公司经营产生影响的风险。 财务

公司发布 2021半年报：迎驾贡酒 2021H1营业收入及净利润分别为 20.86、5.91亿元，分别同比增长 52.46%、77.63%；2021Q2公司营业收入及净利润分别为 9.37、2.22亿元，分别同比增长 57.07%、122.30%。 点评 生态洞藏延续亮眼表现，省外市场稳步拓展21H1公司收入及净利润增速分别为 52.46%、77.63%，其中 21Q2业绩增速环比提升，利润实现 122.30%的超预期高增主因产品结构上移叠加销售费用率下降。 产品方面：2021H1中高档白酒（生态洞藏系列、迎驾金星系列、迎驾银星系列等）、普通白酒收入分别同比变动 70.79%、23.11%，其中中高档酒收入占比提升7.16个百分点至 71.06%，受益于提价红利释放叠加渠道改革，21Q2洞藏系列销售额实现翻倍增长，洞 6/洞 9继续快速放量，9月初公司开始中秋打款，预计全年任务将于中秋节前完成；市场方面，2021H1省内及省外市场收入分别同比变动 49.43%、60.90%，省内合肥、六安延续强势表现，受基地市场爆发疫情影响，省外收入占比提升 1.72个百分点至 37.88%；经销商数量方面，公司推进经销商优胜劣汰，大力发展新经销商，21H1省内经销商净增长 17家至 640家，省外经销商净减少 4家至 632家。 盈利能力进入快速上升通道，现金流大幅高增2021H1公司毛利率、净利率变动-0.99、4.04个百分点至 65.90%、28.46%，主因： 1）产品结构升级（洞藏系列放量）；2）会计准则变化（运输费用从销售费用转移至成本端）等；3）销售费用率下降（21H1销售费用率下降 6.19个百分点至9.41%，其中 21Q2销售费用率下降 8.17个百分点至 10.81%，主因受疫情影响，广告宣传费用投入减少；预收款方面，2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为 4.25亿元，环比下降 0.22亿元，同比增长 0.72亿元；现金流方面，2021H1经营性现金流量净额为 2.46亿元，同比变动 154.96%。 发展点：生态洞藏表现或超预期，未来收入占比或达 50%上市 5年体量 10亿，洞藏处于快速上升通道。生态洞藏凭借“出色的产品品质+卡位主流消费价格带+小商制/扁平化渠道/餐饮端较强实力赋能+高渠道利润”已取得了亮眼成绩——20年预计收入占比近 30%，毛利率高于中高端酒平均值74%，洞藏发展基础较为稳固，目前已在安徽部分省份收获较为亮眼的成绩单，比如在六安市占率遥遥领先，同时在合肥市场也获得迅速增长。在中秋国庆旺季即将到来之际，合肥地区已有部分终端进入备货状态，随着渠道改革持续推进、量价节奏灵活合理、内部机制不断优化，洞藏系列近年收入占比或超 25%。 对标古井，预计未来 3-5年洞藏将继续实现超预期发展。1）从产品矩阵角度来看：迎驾贡酒的宽产品线布局利于承接未来梯次消费升级；2）从消费升级角度来看：迎驾贡酒推出的生态洞藏系列卡位安徽省主流价位带，已跟上省内消费升级速度；3）从发展速度来看：我们通过对标古井贡酒，认为生态洞藏系列收入占比提升速度及绝对规模发展速度均具强竞争力，未来 3-5年洞藏系列或将实现 超预期发展（收入占比或超 50%），生态洞藏将成为迎驾贡酒未来发展的重要引擎。 盈利预测及估值2021年公司将继续在生产提质、销售改革（销售类分子公司进行合并整合，简化管理环节，增强营销管理层力量）、品牌赋能（升级“三大行动”系统工程）、管理升级等方面进行优化。受益于迎驾贡酒生态洞藏系列所处的次高端酒赛道享受扩容红利，预计 2021-2023年收入增速分别为 24.7%、20.2%、17.7%；归母净利润增速分别 37.8%、31.0%、27.3%； EPS 分别为 1.6、2.2、2.7元/股；PE 分别 21.9、16.7、13.1倍。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利； 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

事件公司发布2021半年报，2021H1公司营业收入为38.51亿元，同比增加32.20%；2021H1归母净利润为13.35亿元，同比增加30.92%。2021Q2营业收入为14.55亿元，同比增加27.32%；2021Q2归母净利润为5.29亿元，同比增加20.52%。 投资要点 国缘及V 系列延续优异增长，“四大战役”成效显现今世缘21H1、21Q2营业收入分别同比增长32.20%、27.32%，受益于中高端产品放量，收入实现高增——分产品看：国缘占比持续提升。2021H1特A+类（国缘对开、四开、V 系列）、特A 类（国缘+今世缘）、A 类（今世缘）、B 类（今世缘）、C 类（今世缘）、D 类（高沟）产品收入分别同比变动49.74%、12.79%、2.96%、-11.88%、-22.89%、-29.27%，其中特A+类销售占比较去年同期提升7.78个百分点至65.91%。21H1V 系列收入增速或达100%，销售体量超去年全年；国缘四开升级换代进展顺利，收入增速或超30%，新版四开批价约为440-450元，终端成交价提升至460-470元，部分地区站稳480元；四开、对开、单开在去年低基数下增长迅猛；今世缘品牌激活正在进行中，通过导入典20、典30、提升价格体系、发力团购端、拓展渠道利润空间激发今世缘品牌活力。分市场看：薄弱市场加大突破，省外稳步拓展。2021H1省内薄弱市场实现突破，核心市场表现稳健，其中苏南、苏中及淮海地区收入占比有所提升，省内区域精耕不断走深——淮海大区及苏南大区表现优异，收入增速约在50%以上，而苏中大区、南京大区亦表现较突出，收入增速均约在30%以上；省外方面，基数较低的省外市场经销商净增70个，省外销售收入增长42.11%，省外板块打造有序推进。 盈利能力表现稳健，预收款实现环比增长今世缘21H1、21Q2净利润增速分别为30.92%、20.52%，21Q2公司归母净利润增速略不及预期主因销售费用大幅增加（销售费用率较去年同期增长4.78个百分点至7.6%，主要系促销活动开展较多及广告投入增加所致，其中苏南及苏中地区培育力度或加大），受费用率提升影响，21Q2净利率同比下降2.05个百分比至36.36%。受结构升级叠加货折降低影响，2021H1公司毛利率较去年同期变动+1.14个百分点至70.58%；预收款方面，2021H1公司预收款（合同负债+其他流动负债）7.32亿元，环比增加1.87亿元。配额制的实行推动四开批价稳步提升，考虑到2020年12月公司针对性调整核心单品四开国缘的价格体系（1月至3月每月4K出厂价上调10元/瓶，计划外配额再上调10元/瓶），并将从二季度开始有序管控老版四开国缘库存，预计后续核心大单品批价仍有上行空间。 展望十四五：十四五规划理性积极, V 系列及省外扩张表现或超预期近年来得益于公司较强的产品力、渠道力，今世缘业绩发展势头向好。具体来看，渠道方面，我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分利”模式（“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”）；产品方面，我们认为：1） V9有望乘酱香酒之风，站稳高价位带的同时实现迅速放量，从业绩目标角度及V 系列发展规划来看，我们预计今年V 系列业绩高增，2019-2023年V 系列CAGR 将超100%，在公司谋划10年百亿工程的背景下，我们 预计十四五期间V 系列收入或达50亿元，或超市场预期；2）公司将以“国缘V系攻坚战”培育增长极，以“国缘开系提升战”夯实基本盘，以“今世缘品牌激活战”打造大单品，K 系列有望继续抢抓次高端酒市场份额；省内市场方面，苏南地区有望成为今世缘在省内的又一增长极，主因：1）苏锡常等苏南地区市场容量大，且主流消费价格带高于平均水平；2）目前公司在苏南地区发展势头向好，未来公司有望在苏南地区进行加速开拓深耕。 省外市场方面，我们认为目前省外规模仍较小，参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时，省外占比有望达8%左右，即2019-2023年省外市场CAGR 将超32%，其中山东省较大的发展空间亦为今世缘高成长性奠定基础，公司价格以“省外市场突破战”拓展新天地，省外拓展有望加速，全国化进程更进一步。 我们认为公司十四五规划理性积极（2021年营收目标59亿元，争取66亿元/净利润目标18亿元，争取19亿元；2025年努力实现营收过百亿，争取150亿元），公司发展目标明确，未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓展省外，我们看好公司的长期成长性。 盈利预测及估值预计公司2021-2023年公司收入增速分别为26.9%、25.4%、23.1%；净利润增速分别为24.5%、23.5%、24.0%；EPS 为1.6、1.9、2.4元/股；PE 分别为27、22、18倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。 风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。

事件公司发布2021年中报，2021H1公司营业收入为22.43亿元，同比增长42.90%，归母净利润为6.87亿元，同比增长41.34%；2021Q2收入为10.70亿元，同比增长35.05%；归母净利润为2.67亿元，同比增长9.95%。 点评 2021H1低基数下保持稳健增长，21Q2利润低于预期2021H1公司营业收入同比增长42.90%，归母净利润同比增长41.34%，其中21Q2收入延续稳定增长态势，净利润增速略低于预期，主因销售费用提升显著，具体来看——1） 分产品来看，产品结构总体保持稳定。21H1高档酒、中档酒、低档酒分别同比增长42.57%、82.10%、34.55%至21.24、0.45、0.43亿元，收入占比分别同比变动-0.31、0.43、-0.12个百分点至96.04%、2.03%、1.94%，其中21Q2高档酒收入占比下降0.75个百分点至95.95%，中档酒收入占比略微提升，产品结构整体保持稳定，由于21Q1公司通过控货形式进行渠道改革，因此21Q2经销商普遍进行了补货，库存始终保持低位健康水平。 2） 分地区来看，省内市场收入占比进一步提升。21H1安徽省内、安徽省外的收入分别为17.45、4.67亿元，分别同比变动+48.43%、+25.93%，其中省内收入占比进一步提升（较去年同期提升2.87个百分点至78.88%）；经销商方面，21H1安徽省内净增长11个经销商至450个经销商，省外净增长22个经销商至265个经销商。 3） 分渠道来看，团购渠道表现亮眼。21H1直销（含团购）、批发代理分别实现收入0.37、21.75亿元，分别同比增长56.64%、42.82%，其中直销渠道占比已增长0.14个百分点至1.66%，公司自去年起发力团购，今年通过新设置了省内特约经销商、优化团购团队等举措提升团购占比，成效显现。 4） 销售费用增长或为规模化发展推力。2021H1公司毛利率及净利率分别较去年同期下降1.51、0.34个百分点至74.76%、30.65%，其中21Q2盈利能力下降明显，主因：1）高档酒占比下降拖累吨价提升；2）21Q2期间费用率提升0.53个百分点至23.48%（销售费用率提升1.53个百分点至17.14%，主要系本期广告宣传费、促销及业务费增加所致）。21H1公司销售费用率下降1.57个百分点至14.50%，管理费用率下降1.10个百分点至5.78%，费用掌控能力较强。 5） 预收款环比提升，现金流较去年同期实现改善。预收款方面，2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为5.19亿元，环比上升1.37亿元；现金流方面，21H1公司经营活动现金净流量为-2.53亿元，表现优于去年同期。 营销改革正稳步推进，下半年业绩有望加速增长21H1公司在多方面正不断推进改革：1）渠道营销方面：公司将聚焦更高价格产品，新品兼香518有望成为公司下一大单品；加强经销商管理考核力度，建立厂商共赢的利益共同体；2）市场建设方面，公司将继续严格执行“一地一策”，重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局，精耕省内“基本面”，扩大省外“增长面”；3）营销方面，营销为之前公司较为薄弱的部分，亦为公司改革的重点，今年公司将加大费用投放以加大推广力度； 4）产品方面，公司产品线清晰，口子5/6/10/20、兼香518均为重点产品，实现全价格带布局，其中口子5/6年产品将继续下沉至乡镇市场以实现区域深耕；5）体制机制方面，公司去年3月提出的通过回购实行激励计划目前稳步推进中。考虑到21H1公司为进行渠道改革进行了控量，且改革已得到有效推进，红利将于下半年逐步释放，21H2业绩有望实现加速增长，基于此，我们认为口子窖以19年为基数实现双位数增长目标达成概率高，2021年业绩将迎来恢复性高增。 近期盈利预测及估值预计 2021~2023年公司收入增速分别为22.5%、17.0%、13.1%；净利润增速分别为28.0%、20.7%、14.1%； EPS 分别为 2.7、3.3、3.7元/股；PE 分别为20、17、15倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、批价上涨不及预期。

2021年 H1收入同比+38.5%，归母净利润同比+26.5%；Q2单季度收入同比+30.4%，归母净利润同比+15.0%，维持增持评级。 投资要点 业绩概览：上半年收入同比上升 38.5%，Q2收入及利润增速环比降低大单品策略驱动持续增长，电商及直播驱动业绩表现亮眼。1）收入：公司 21H1实现营收 19.2亿元（+38.5% YoY）；2）净利润：归母净利润 2.3亿元（+26.5%YoY）；3）扣非：扣非归母净利润 2.2亿元（+20.7% YoY）。 线上直营发展迅猛，线下渠道库存和结构短期波动调整，Q2营收增速 30%。 1）收入：Q2单季度公司实现营收 10.1亿元（+30.4% YoY）；2）净利润：Q2营业利润同比下降 4.8%，主要系 H1新品牌孵化超计划投放约 2800万元，以及调整跨境代理品牌库存结构亏损约 1000万；归母净利润 1.2亿元（+15.0% YoY）； 3）扣非：扣非归母净利润 1.1亿元（+13.7% YoY）。 高毛利品牌驱动毛利率提升，短期新品牌孵化等拉高费用1）毛利率：21H1公司毛利率达 63.7%（同比+3.8pcts），其中主品牌珀莱雅、彩棠等毛利率约为 65%、70%。21Q2毛利率为 63.1%，主要系跨境代理业务库存调整；2）费用率：21H1期间费用率 49.7%（同比+7.6pcts）；销售费率 42.1%（同比+9.1pcts），销售费率提升主要系新品牌超计划投放，广告费率提升9.8pcts；管理费率 6.1%（同比-1.2pcts）；3）净利率：21H1净利率 10.9%（同比-1.7pcts），主要受到销售费率提升的影响。 护肤彩妆量价齐升，线上渠道高歌猛进分品类看，护肤类占主导地位，彩妆类占比持续提升。1）从收入占比看：H1护肤类（含洁肤）和彩妆类收入分别为 16.3亿元（同比+33.9%）及 2.7亿元（同比+97.5%）；护肤类以 85%占比（较 20年末-1.2pcts）仍居主导地位，彩妆类占比 14%（较 20年末+1.8pcts），提升幅度较小主要因 H1上新品较慢。2）从价格看，Q2单季度护肤类（含洁肤）、彩妆类产品平均售价分别为 28元（同比+20.5%）/38元（同比+22.2%），售价提升主要系新增产品的销售单价较高。 渠道端：天猫旗舰店品牌化、精细化运营改革+抖音高增,线上收入爆发。21H1线上渠道收入 15.5亿元（同比+75.9%），线上收入占比高达 80.8%（较 2020年末+10.8pcts）、线下占比缩减为 19.2%，主要系主动去库存并调整产品结构。 品牌端：主品牌珀莱雅仍为收入支柱，其他品牌占比持续提升。H1主品牌珀莱雅收入同比高增 31.44%，收入占比较 2020年末降低 1.9pcts 至 77.8%；其他品牌收入同比增长 169%，收入占比较 2020年末大幅提升 4.4pcts 至 19.2%。 亮点事件公司拟公开发行总额不超过人民币 7.5亿元可转债，扣除发行费用后将全部用于：湖州扩建生产基地建设项目（一期）、龙坞研发中心建设项目、信息化系统升级建设项目、补充流动资金项目 升级产品驱动策略，继续推行“大单品策略”。1）对双抗和红宝石精华成分、配方、包材设计等进行升级；2）完善大单品矩阵，通过品类延伸和功效拓展抢占用户心智，提升客单价和复购率；3）继续提高大单品的推广效率，进行全链路优化干涉。 采用新营销、新渠道、新组织策略。1）通过一系列品牌营销事件，关注年轻人生活和状态；2）天猫旗舰店进行品牌化+精细化运营改革，重视直播和达人播相结合，优化京东、唯品会等平台运营，并调整升级线下网点；3）组织、人才、机制等多层面发力，提供底层支撑。 盈利预测及估值公司明确“大单品”策略，以较强电商及直播爆发力和卓越研发创造力推动业绩高增长，以强势主品牌和孵化自有品牌拓展品牌矩阵，布局多维营销增强知名度。预计 2021-2023年公司 EPS 为 3、3.76、4.36元/股，同比增长 27%、25%、16%，对应 PE 为 57倍、45倍和 39倍，维持增持评级。 风险提示化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈、公司竞争压力加大等。

公司发布 21H1业绩： 21H1公司实现营收 82亿（ +65.1%，较19H1+48.8%），归母净利 10.12亿（+107%，较 19H1+60%）；其中 21Q2实现营收 49.01亿（+38.6%，较 19Q2+48.2%），归母净利 7.69亿（+30.1%，较 19Q2+42.2%），表现亮眼。非经常性损益 0.67亿，主要包括政府补助0.46亿、投资收益 0.31亿等。 投资要点 衣柜+配套拉动主要增长，套系融合销售做大客单值分产品拆分： 21H1厨柜收入 32.05亿（+46.54%，较 19H1+23.05%）,占比 39.08%，其中21Q2收入 19.45亿（+25.92%，较 19Q2+23.02%），公司持续激活零售经销商与各地装企开展业务合作，深入推进“全厨定制”模式，增加厨电配套率。 21H1衣柜收入 31.06亿（+66.21%,较 19H1+54.87%），占比 37.87%，其中21Q2收入 17.53亿（+27.61%，较 19Q2+50.57%），从“T5”向“T8”跃进，寝具、窗帘、灯饰等配套品销售高增、占比提升，提供卧室整体解决方案。 21H1卫浴收入 4.11亿（+62.07%，较 19H1+57.06%），其中 21Q2收入 2.47亿（+45.25%，较 19Q2+60.32%）。 21H1木门收入 4.57亿（+94.71%，较 19H1+106.09%），其中 21Q2收入 2.92亿（+71.73%，较 19Q2+107.73%）。卫浴+木门合计占比超过 10%，品类融合顺利。 21H1其他（主要为配套品）实现收入 9.43亿（+158.17%，较 19H1+126.41%），占比达到 11.5%，其中 21Q2收入 6.19亿（+151.96%，较 19Q2+132.37%）。公司积极推动经销商转型定制核心+配套品+门墙系统融合销售，做大客单值。 零售同店增长强劲、衣柜贡献主要开店，大宗盈利能力有望向上零售：21H1经销收入 62.25亿（+71.97%,较 19H1+47.03%），直营收入 1.9亿（+91.02%，较 19H1+68.17%），从门店数量来看，期末 7257家（+145家），其中厨柜/衣柜/欧铂丽/卫浴/木门分别-11/+167/-8/+2/-5家，主要系公司衣柜发展势头好、经销商开店意愿强。公司已不再考核 C 端开店，增长主要靠同店拉动：21H1单店收入（半年度）约为 88.4万元（+70.46%，较19H1+42.58%），展现极强的内生增长动能。 大宗：21H1大宗收入 15.88亿（+52.11%，较 19H1+70.88%），收入占比19.37%，其中 21Q2收入 8.65亿（+30.48%）。期内受大宗价格竞争加剧、原材料价格上涨、运费口径调整等因素影响，毛利率 30.3%（20H1为35.41%）。公司已宣布 21H2开始提价 1%，看好盈利能力恢复。 整装大家居招商&接单超预期，全新品牌星之家启航21年 1-6月整装大家居累计接单突破 10亿（+160%），我们估计验收口径达到7-8亿，看好全年接单&验收口径翻倍。整装大家居经销商达到 552家，开设整装大家居门店 651家（20年底为 426家），净开 225家、提前超额完成公司制定的全年目标（150家），主要系公司整装在设计/下单系统、产品组合、干仓配解决最后 1公里问题等多方面具备显著优势，且双向引流效果显著，装企利润空间较为丰厚、合作意愿强烈。4月“StarHomes 星之家”品牌正式推向市场（由欧铂丽整装全面换新），与原有的欧派整装大家居形成“一体两翼”、期待成为新放量点。 Q2毛销差收窄，规模化效应释放费用率显著下降，预收款亮眼 （1）毛销差：21H1毛利率 32.30%（-1.13pct）；其中 21Q2毛利率 33.72%（-3.58pct），考虑到 20年运输费用口径调整，计算 21H1毛销差为 24.67%（同比 20年+0.47pct），21Q2毛销差为 27.48%（-2.48pct），主要受原料涨价、大宗业务盈利能力下降影响。 （2）费用率：21H1期间费用率 17.88%（较 20H1下降 4.28pct），其中销售费用率 7.63%（较 20H1下降 1.61pct），管理+研发费用率 10.69%（较 20H1下降 2.79pct），规模化效应显著，财务费用率-0.56%（较 20H1上升0.11pct）。 （3）现金流：账上预收款+合同负债 23.55亿（+82.14%），保障 21H2零售业绩兑现；应收账款+票据合计 10.36亿（+29%）、增长幅度低于大宗收入增速，账期管理能力较强；21H1经营现金流净额 18.92亿（20H1为 5.64亿），同比大幅向好。 盈利预测及估值欧派作为行业领军龙头，内生增长动能强劲，强信息化投入&供应链提效夯实竞争实力，并逐渐从全屋定制延伸软装配套，提供真正的一站式解决方案，看好 长 期 份 额 提 升 。 我 们 预 计 公 司 21-23年 营 收 191/224/261亿 ， 同 比+29.8%/17.1%/16.3%，归母净利 27.68/33.3/39.8亿，同比+34%/20%/19%，对应PE 分别为 31.26X/25.99X/21.76X。 风险提示：房地产调控超预期，新品增长不达预期

公司发布2021年半年报：21H1实现营收25.13亿元（+42.97%，同比19H1+24.96%），归母净利润1.28亿元（+410.60%，同比19H1+79.6%），扣非归母净利润1.16亿元（+547.73%，同比19H1+95.84%）。 21Q2实现营收13.64亿元（+48.53%，同比19Q2+35.59%），归母净利润0.67亿元（+997.44%，同比19Q2+11.67%）,扣非归母净利润0.67亿元（+646.16%，同比19Q2+17.54%）。 投资要点新品迭代拉动海外业务增长，国内“新曲美”转型渐入佳境 （1）海外Ekornes业务：21H1实现收入16.12亿（+46.54%），净利润2.08亿，净利率修复至12.9%的较高水平；其中子品牌Stressless/IMG/Svane于分别实现收入11.78/3.24/1.10亿元，同比+42.56%/+64.75%/+42.80%，对应毛利率分别为49.99%/38.96%/19.55%。 （2）国内曲美业务：21H1曲美业务实现收入9.2亿（+37.69%），坚持“三新转型”、品牌升级，将渠道升级列为工作重心，店面升级取得显著成绩，家装+大宗快速发展、成为新增长点，毛利率33.22%。 内销：零售转型成效显著，Ekornes顺利融入国内渠道 （1）曲美新零售：2C业务单Q2实现双位数增长，坪效、客单值及单店收入显著提升，经销商渠道客单值超3.5万元，直营门店客单值超3.9万元。得益于公司在“时尚家居”品牌与产品升级、店面形象升级三管齐下，转型成效显著。 （2）Ekornes本土化：21H1Ekornes在中国市场延续高速增长，订单同比增速超过70%，其中Stressless实现收入3751万，订单增速超过90%，在中国市场门店数量接近100家，此外IMG品牌也已开始开设品牌独立店（已营业&在装修的数量达40家），经销商普遍反馈盈利情况较好。 （3）工程&家装新渠道开拓：21H1B2B工程业务实现收入超5000万元（20H1基本没有），地产商客户多为国企、央企背景，现金流、账期、回款保证方面具备较强的保障；家装业务开始加速抢占大型家装公司渠道资源。 海外：新产品受市场认可、大客户业务取得突破 （1）研发新款爆品：Ekornes新管理层上任后重视产品研发，2款新品进入21H1前10大畅销款式清单，新款沙发、餐椅、舒适椅均有亮眼表现。 （2）大客户业务转型顺利：前20大客户名单新增8位新客户，占Stressless、IMG品牌合计销售额的10%，未来有望合作更多大客户。 截至2021年6月末，Ekornes2021年累计订单金额25.74亿（+65%，较2019年增长59%）。展望21H2，预伴随海外供应链完全恢复、下游需求持续复苏，海外业务将维持高增。 利息支出显著压缩，规模效应下盈利能力有望持续向好21H1年公司实现毛利率41.35%（-1.87pct，同比19H1-2.35pct)，主要系原材料价格波动、海运成本大幅上涨，但仍然实现净利率5.70%（+7.94pct,同比19H1+1.30pct),得益于规模效应下期间费用率的同比压缩：21H1公司期间费用率为34.76%（-9.14pct)，其中销售费用率22.15%（-2.8pct)，管理费用率8.61%（-2.7pct)，财务费用率4.00%（-3.5pct)，单Q2利息支出0.56亿（20Q2为0.81亿），伴随债务规模减小有望持续下降。公司6月下旬进行产品价格调整，看好21H2盈利能力继续向好。 盈利预测及估值公司海内外业务齐放量，盈利改善逐渐兑现，预计2021-2023年公司实现营收55.23/66.78/79.51亿元，同增29.08%/20.91%/19.07%；归母净利润3.48/4.91/6.29亿元，同增234.99%/41.13%/28.19%，对应PE分别为16.64X/11.79X/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、地产景气下滑

报告导读公司发布半年报：21H1 实现营业总收入3.54 亿元（+26.56%），归母净利润0.50 亿元（+11.66%）；其中21Q2 实现收入1.80 亿元（+8.08%），归母净利润0.21 亿元（-7.68%）。 投资要点内销高基数下略显承压，海外自主品牌加速成长分业务来看，公司自主品牌“北鼎BUYDEEM”实现营收2.65 亿元，同比+24.17%，OEM/ODM 业务实现营收0.88 亿元，同比+24.17%；其中21Q2 自主品牌实现收入1.39 亿元，同比+9.96%，ODM/OEM 业务实现营收0.40 亿元，同比+2.04%。 国内市场：公司持续扩展产品矩阵，新零售布局增加竞争力。公司自主品牌在国内21H1 收入为2.4 亿元，同比+15.93%；单Q2 自主品牌内销为1.24 亿元，同比+2.89%。在20 年高基数下，公司内销略微承压；随着公司拓展产品矩阵，加强多渠道建设，看好公司国内营收增长。 海外市场：公司积极开拓自主品牌，公司21H1 自主品牌在海外实现收入0.25亿元，同比+291.30%；其中Q2 实现海外营收0.16 亿元，同比+146.82%。公司海外以亚马逊自营及自建官网为主，在海外市场需求不断上升的情况下，带动公司海外营收积极增长。 业务结构调整，毛利率短期承压从盈利能力来看，21H1 公司综合毛利率49.67%，同比下降5.7%，Q2 综合毛利率为51.45%，同比下降3.89%，原因系公司OEM/ODM 业务占比上升，而代工业务毛利率较自主品牌业务较低，同时21H1 原材料价格上升，拉低整体毛利率水平。从期间费用率来看，21H121H1 期间费用率减少0.63pct 至36.91% ，其中销售费用率24.27%（-0.35pct），管理+研发费用率12.08%（-1.12pct），财务费用率0.56%（0.84pct）；单Q2 期间费用率为40.91%（+0.29pct) ，其中销售费用率为26.88%（+0.84pct），管理+财务费用率为13.00%（-1.72pct），财务费用率为1.03%（+1.17pct）。从营运效率来看，应收账款周转天数环比下降5.65%至18.02 天，存货周转天数环比上升31.28%至159.53 天。从现金流来看，21H1经营性现金流为0.26 亿元，其中21Q1/21Q2 经营性现金流净额分别为0.15/0.11亿元。 盈利预测及估值预计公司2021-2023 年营收分别为8.63/10.53/12.79 亿元， 同比增加23.11%/22.05%/21.44%，归母净利润分别为1.21/1.57/1.84 亿元，同比增加20.33%/30.42%/16.96%，当前市值对应P/E 分别为41.95x/32.17x/27.50x，予以“增持”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨，市场需求不及预期，新品拓展不及预期。

2021年H1收入同比+15%，归母净利润同比+30%，其中化妆品业务收入同比+210%；Q2单季度收入同比+10%，归母净利润同比+27%，玻尿酸龙头再创佳绩。 投资要点业绩概览：2021年年H1收入同比+15%，归母净利润同比+30%医药、化妆品业务高速增长，H1归母净利润同比+30%。1）收入：21H1实现收入40.7亿元（+14.7%YoY），主要系①加大了化妆品线上渠道促销推广力度，化妆品营业收入同比增加210.3%；②积极拓展药品销售渠道，药品营业收入同比增加45.4%。2）净利润：归母净利润3.1亿元（+29.8%YoY），净利润增幅快于收入增幅。3）扣非：扣非归母净利润3.1亿元（+34.7%YoY）。其中Q2单季度实现营收23.6亿元（+10.4%YoY）；归母净利润2.3亿元（+27.1%YoY）。 盈利：聚焦营销赋能，Q2盈利能力环比改善销售费用率增加助力营销，上半年净利率略有下滑。1）毛利率：21H1公司毛利率达31.1%（同比+3.6pp）。2）费用率：21H1销售费用率12.1%（同比+3.9pp），主要系生物制药及化妆品宣传及产品推广费等增加，管理费用率4.3%（同比+0.4pp），研发费用率1.3%（同比+0.5pp）。综合来看，期间费用率17.7%，同比提升4.5pp。3）净利率：H1净利率7.8%（同比-0.2pp）。 21Q2毛利率提升，净利率环比改善。1）毛利率：Q2单季度毛利率30.1%（同比+2.6pp）。2）费用率：Q2单季度销售费用率11.8%（同比+3.1pp），管理费用率3.8%（同比+0.4pp），研发费用率1.2%（同比+0.4pp）。综合来看，期间费用率16.8%，较去年同期提高3.9pp。3）净利率：Q2单季度净利率9.5%（同比-0.7pp），环比提升4.0pp。 业务：化妆品领衔增长，玻尿酸领军者再次扬帆起航医药化妆品板块强势发力，化妆品业务表现亮眼。医药化妆品板块2021H1医药化妆品板块营收10.5亿元，同比增长102.7%，净利润1.1亿元，同比增长135.7%，其中：1））化妆品业务：2021H1实现收入6.2亿元，同比增长210%。公司旗下拥有定位玻尿酸护肤的颐莲、微生态护肤的瑷尔博士等11个品牌，21H1线上品牌营销扩展成功，瑷尔博士/颐莲实现销售收入3.0/2.7亿元，同比增长628%/141%，线上占比均超95%。21H1公司化妆品业务接连推出富勒烯玻尿酸精华、褐藻水乳、玻尿酸活颜焕亮精华液等31个新品，并结合有效的成本控制，实现了收入和利润水平的双增，化妆品毛利率达62.7%（同比+5.79pp）。此外，公司于20年参股的新疆薰衣草品牌伊帕尔汗销售收入近2000万元，同比增长37%；11.2万平方米的化妆品“智美科创园”项目一期主体施工建设也已完成，将于10月正式亮相。 2））药品业务：2021H1实现收入2.7亿元，同比增长45.4%。主要由公司参股30%的博士伦福瑞达以及持股60.71%的明仁福瑞达构成。其中，博士伦福瑞达主打眼骨科产品，21H1收入/净利润为3.7/1.3亿，同比增长19%/15%,贡献投资收益3825万元。明仁福瑞达以中成药为基础，21H1实现净利润1473万元，对应归母净利894万元。此外，控股子公司明仁福瑞达积极探索中药产业全链条生态发展，并深入挖掘临床价值并上线阿里大药房等五个线上平台，启航新零售业务。 3）原料及添加剂业务：2021H1实现营业收入1.2亿元，同比增长32.2%。主要由持股60.11%的焦点福瑞达和福瑞达生物科技构成。其中，焦点福瑞达实现净利润1072万元，对应归母净利润645万元。焦点福瑞达已具备食品级和化妆品级玻尿酸产能，合计产能共420万吨/年，正在办理玻璃酸钠原料药的国内外注册手续，有望在未来实现医药级玻尿酸突破。 酒店业务恢复增长，房地产板块基石地位稳健。2021H1房地产板块实现营业收入30.1亿元，同比下降-0.4%，占比74.1%，企业发展基石地位不动摇；净利润2.0亿元，同比下降13.6%。其中房地产销售业务实现收入27.1亿元，同比下降3.1%，实现合同销售额90.6亿元，同比增长26.3%；物业服务收入1.8亿元，同比增长17.3%；酒店收入3894万，同比增长150.0%，主要系去年同期受疫情影响酒店长时间停业，今年恢复营业所致。 盈利预测及估值：公司稳健的房地产业务为基础，卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，预计原料+化妆品业务将扬帆起航。我们预计2021-2023年收入分别为156.1、176.3、198.0亿元，增速分别为15%、13%、12%；归母净利润分别为7.4、8.7、10.7亿元，同比增速分别为16%、18%、23%，对应PE为18、15、12倍，维持增持评级。 风险提示房地产和生物医药政策变化风险、玻尿酸原料价格波动风险、化妆品市场竞争风险、公司多产业融合的风险等。

报告导读Q2直营/经销/电商收入增长25%/16%/21%，9月将推线上生活方式新品牌投资要点 事件：公司公布中报，收入13.5亿（+37%），归母净利3.9亿（+31%），单Q2收入6.96亿（+20%），归母净利1.95亿（+11%） 分品牌看：DAZZLE 及d’zzit 均衡发展，男装增长喜人主品牌DAZZLE：门店净增8家至635家，Q2收入3.9亿（+13%）；年轻品牌d'zzit：门店净减4家至460家，主要为直营渠道持续调整，但Q2收入2.4亿（+32%），增速表现佳，整个H1来看收入增长39%，与主品牌DAZZLE增速（+36%）接近；轻奢品牌DIAMOND DAZZLE：门店净减3家至50家，Q2收入4625万（+13%），稳健增长；男装RAZZLE：门店数量净增2家至12家，21年货品调整到位增长喜人，上半年收入1627万（+273%）。 分渠道看：电商增速环比回升，直营提效继续，经销稳健增长1）直营：Q2收入增长25%，剔除总额法影响同比口径增速估算在中双位数，在渠道较年初净减19家至352家的背景下仍保持稳健增长，单店运营质量持续提升；2）经销：Q2收入增长16%，渠道较年初净增22家至805家，以DAZZLE品牌为主；3）电商：Q2收入增长21%，增速环比回升，抖音渠道贡献新增量，9月将推出线上新生活方式品牌the other day 成为新增长点。 盈利水准稳定，现金流健康依旧。Q2归母净利1.95亿（+11%），慢于收入增速主要由于：1）收入端受总额法表观影响增速高于同口径水准；2）新租赁准则致租赁负债利息产生，财务费用增加，剔除财务费用影响营业利润增长20%+，盈利能力依旧稳健；Q2现金流2.44亿元（+52%），业务保持高度健康。 4月首推股权激励计划，与核心员工共享成长红利。公司推出2021年股权激励计划，拟以10元/股价格授予包括财务总监张俊先生及101名核心技术/业务人员合计510万股股票，占公司总股本比例1.06%，业绩考核目标需满足以下收入或利润增长条件：2021/22/23收入相对20年增长不低于15%/35%/62%（即同比增长15%/18%/20%），或归母净利（剔除激励费用）相对20年增长不小于10%/22%/40%（即同比增长10%/12%/15%），高复合收入增速目标展现公司长足发展信心，同时相对温和的净利润增长目标的订立主要包含对公司内部组织调整、人员职级梳理优化，以及9月新推生活方式品牌的投入的考量。 盈利预测及估值：虽7、8月零售环境因河南汛情、疫情反复面临挑战，但公司的渠道提效、数字化转型及精细化会员管理将持续推进，9月即将推出的生活方式品牌也将为电商发展带来全新增长点，预计21/22/23年归母净利7.5/8.7/10.1亿元，增长20%/16%/16%，对应PE14/12/11X，作为增长稳健、报表质量突出的高端女装龙头继续推荐，“买入”评级。 风险提示：终端销售不及预期，新品牌拓展不及预期

H1业绩亮眼，营业收入同比+14%，归母净利润同比+56%。盈利能力、品牌影响力双提升，内外兼修助推家化复兴。 投资要点业绩概览：2021H1净利润同比+56%，2021Q2净利润同比+82%疫后恢复+战略引领，H1业绩表现亮眼。21H1公司实现营收42.1亿元（+14%YoY），归母净利润2.86亿元（+56%YoY），毛利率为64.3%（+2.5pcts）。其中Q2单季度实现营收21.0亿元（+4%YoY），归母净利润1.2亿元（+82%YoY），毛利率为63.7%（+1.5pcts），Q2净利润同比高速增长。 盈利量质双改善，降本增效初显现聚焦美妆产品，供应链降本增效助推盈利能力提升。Q2期间费用率为58.4%，同比下降2.1pcts。其中销售费用率为50.8%（同比+0.2pcts，环比+7.4pcts）,持续的营销发力助益公司品牌力形成；管理费用率为5.8%（同比-0.8pcts，环比-5.6pcts），公司清理长尾品牌，提升管理效率，降本增效稳步推进；研发费用率为1.8%，整体企稳，新品研究发布有序进行。费用端的严格把控驱动Q2归母净利润同比增长82%，对应净利率5.6%（同比+2.4pcts）。 长运营能力大幅改善，经营性现金流净额增长87%。1）存货：21H1存货为8.7亿元，同比下降12%，公司渠道开拓与营销布局卓有成效，销货周转效率提升；2）经营性现金流：21H1公司经营性现金流大幅提升87%至6.4亿元，盈利现金比率达2.32，凸显当期变现能力良好，盈利质量较高。 性研发营销内外兼修，专业性+品牌力驱动发展““1个中心、、2个基本点、、3个助推器””：：2021年是公司成立123年，公司坚持“123”战略，即以消费者为中心，以品牌创新+渠道进阶为基本点，以文化、系统流程、数字化为助推器赋能企业持续转型。 加码创新，新品迭出：1）公司注重研发创新，已围绕安全评价等八个方向建立创新平台，结合皮肤免疫、皮肤屏障修护等方向展开研究。公司与全球领先的化工公司巴斯夫建立了长期创新合作关系，以加快公司在新功效活性物和新剂型、传统中草药现代化等多领域的数字化转型和变革。2）持续的研发创新加持之下，H1公司陆续推出了玉泽臻安润泽修护蓝铜胜肽精华液、佰草集新七白美白透润精华液、典萃烟酰胺焕亮修护白泥面膜和多肽凝时抗皱精华液等多款重磅新产品，市场反馈良好。旗下品牌启初也推出适合婴童使用的驱蚊花露水和水感防晒露，多管线产品布局、业务扩张正当时。营销赋能，渠道发力：1）品牌：玉泽结合自播与会员运营，打造爆款产品，并积极开拓“线下药房布局+线上诊疗平台推荐”新渠道，营销打法丰富度进一步提升；六神推出Tokidoki联名限定款随身花露水，开展一系列的营销活动触达年轻消费者。2）渠道：公司积极推动线上转型进程，搭建私域生态，并拓展新电商渠道，开设抖音旗舰店等；线下积极收缩长尾低效门店、聚焦头部门店，并与屈臣氏开展深度合作，利用其领先行业的新零售业务和数字化运营体系赋能公司发展。2021H1公司线上渠道实现16.07亿元营业收入，同比增加12.67%；线下渠道实现25.99亿元营业收入，同比增加15.19%，线上线下齐头并进，发展势头良好。 盈利预测及估值百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化行业，国货形象历久弥新，新时代锐意进取。既夯实研发壁垒，卡位高景气赛道，又丰富营销打法，拥抱时代红利。 新董事长潘秋生上任后，公司坚持123方针，以消费者为中心，构建多品牌矩阵，降本增效成果显著。预计2021-2023年公司EPS为0.75、1. 11、1.51元/股，对应PE为70、47、35倍，维持增持评级。 风险提示1）打造明星单品进展未达预期；2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快；3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等