投资要点募集资金将用于大数据平台建设、WEIQ升级以及补充流动资金天下秀拟非公开发行股票募集资金总额不超过21.2亿元，将主要用于以下三方面： （1）新媒体商业大数据平台建设9.1亿； （2）WEIQ新媒体营销云平台升级5.8亿； （3）补充流动资金6.3亿。 大数据平台及WEIQ平台升级将持续提升公司业务竞争力大数据平台建设与WEIQ平台（SaaS智能营销云平台、MCN专业营销云平台）的升级，将从提升广告投放业务运营效率，满足公司客户数据增值服务的需求、加强客户粘性及业务变现能力，精准建立公司产品定价体系、降低公司流量采购成本等多个维度强化公司的业务竞争力。 流动资金的补充将提升公司获取大客户的能力，巩固行业绝对龙头地位流动资金的补充，将在目前赛道爆发式增长、快速跑马圈地的阶段让天下秀突破资金瓶颈，进一步甩开与同行的差距。对于天下秀而言，较强的资金实力能够有效地在争夺头部大体量客户时占据优势地位，手握众多大客户订单也将反向大大强化公司在红人中的影响力，巩固行业绝对龙头地位。 盈利预测及估值“自媒体的商业化变现”随着技术的进步、时代的变迁（微博-微信-短视频-直播-VR/AR）会成为新经济领域的一个重要投资主线。天下秀通过WEIQ、SMART、TOPKLOUT克劳锐和IMsocial红人加速器四大平台已经构建了一个稳定的“红人经济生态圈”，围绕自媒体价值这一核心，形成了助力客户及自媒体成长的完整生态服务体系，未来想象空间极大。在一个爆发初期的行业拥有这样的竞争壁垒，是我们持续看好公司的核心理由。我们预计20-22年公司净利润分别同增51.03%/57.66%/60.77%至3.9亿/6.2亿/9.9亿，维持“买入”评级。 风险提示：公司尚未收到中国证监会的书面核准文件、行业竞争加剧风险

募集资金将用于大数据平台建设、WEIQ升级以及补充流动资金 天下秀拟非公开发行股票募集资金总额不超过21.2亿元，将主要用于以下三方面：（1）新媒体商业大数据平台建设9.1亿；（2）WEIQ新媒体营销云平台升级5.8亿；（3）补充流动资金6.3亿。 大数据平台及WEIQ平台升级将持续提升公司业务竞争力 大数据平台建设与WEIQ平台（SaaS智能营销云平台、MCN专业营销云平台）的升级，将从提升广告投放业务运营效率，满足公司客户数据增值服务的需求、加强客户粘性及业务变现能力，精准建立公司产品定价体系、降低公司流量采购成本等多个维度强化公司的业务竞争力。 流动资金的补充将提升公司获取大客户的能力，巩固行业绝对龙头地位 流动资金的补充，将在目前赛道爆发式增长、快速跑马圈地的阶段让天下秀突破资金瓶颈，进一步甩开与同行的差距。对于天下秀而言，较强的资金实力能够有效地在争夺头部大体量客户时占据优势地位，手握众多大客户订单也将反向大大强化公司在红人中的影响力，巩固行业绝对龙头地位。 盈利预测及估值 “自媒体的商业化变现”随着技术的进步、时代的变迁（微博-微信-短视频-直播-VR/AR）会成为新经济领域的一个重要投资主线。天下秀通过WEIQ、SMART、TOPKLOUT克劳锐和IMsocial红人加速器四大平台已经构建了一个稳定的“红人经济生态圈”，围绕自媒体价值这一核心，形成了助力客户及自媒体成长的完整生态服务体系，未来想象空间极大。在一个爆发初期的行业拥有这样的竞争壁垒，是我们持续看好公司的核心理由。我们预计20-22年公司净利润分别同增51.03%/57.66%/60.77%至3.9亿/6.2亿/9.9亿，维持“买入”评级。 风险提示：公司尚未收到中国证监会的书面核准文件、行业竞争加剧风险。

事件:公司公布半年度业绩快报,2020年Q2单季度收入同比增长7%至4.0亿元,归母净利同比增长46%至6420万元,展现超预期强劲复苏势头,受益二季度的强劲增长,20年上半年公司收入/归母净利同比降幅缩窄至9.4%/7.3%,绝对值达到7.66/1.62亿元。 新零售发力+线下客流恢复带来Q2收入增长回正,严格控费下利润高增。收入方面,2月以来线下客流的确受限,但新零售方面销售机会得到充分开发,公司通过私域流量运营唤醒沉睡VIP并持续拉新,并通过信息化改造、与腾讯智慧零售战略合作等方式布局新零售,带动故宫文化系列为代表的春夏产品销售势头强劲,且折扣率保持在较高水准,4月以来疫情的缓解也让线下客流逐渐恢复,截至二季度除机场店恢复稍慢外其他渠道零售恢复势头良好,带动二季度收入增速回正至7%;利润方面,公司在二季度继续优化运营管理和渠道效率,对费用加强管控,带来主业利润增速显著快于收入增速,另有19Q2二期员工持股计划涉及1330万元一次性费用影响带来的基数效应,20Q2单季度利润增长46%至6420万元。 计划100%现金收购上海微祥,加码新零售。公司本周亦公告与江西微传签订并购意向协议,拟以4亿元现金收购江西微传全资子公司上海微祥100%股权,江西微传对上海微祥的承诺业绩是2020-2022年净利润(扣非前后孰低)不低于4000/5000/6000万元。上海微祥是新三板挂牌企业微传播旗下全资子公司,是国内领先的短视频专业营销机构,提供快手、抖音等平台的内容制作、传播、引流服务。若本次交易顺利开展,微传播旗下与京东合作的多米粒平台以及上海微传的自媒体、短视频和直播推广优势将用于比音勒芬旗下年轻品牌威尼斯狂欢节的线上渠道推广与销售,考虑威尼斯品牌自2018年面世以来已经过两年的品牌建设及产品风格调试,在线下持续门店拓展扩张同时,借助微祥专业团队在抖音、快手等新零售渠道营销推广有利于加速品牌传播及线上销售放量,助力主业加速增长。 盈利预测及估值:展望全年,公司业务仍处在积极的渠道扩展阶段,预计比音勒芬品牌门店仍净增100家以上(2019年833家),威尼斯品牌净增20-30家(2019年61家),同时新零售也为线上销售打开流量空间,我们预期公司20/21/22年利润同增16%/28%/22%至4.7/6.0/7.3亿元,对应PE20/16/13X,继续看好赛道及长期成长性,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期。

公司拟向母公司出售Kidliz集团100%股权及业务,剥离海外亏损海外资产迈出实质性一步,业绩确定性有望获得大幅提升。 投资要点司森马服饰公告向母公司出售子公司SofizaSAS100%股权及业务森马服饰公告拟向母公司森马集团出售子公司SofizaSAS100%的股权及业务(下属Kidliz集团拥有包括Catmini、Abosorba、Z等在内的多个自主及代理童装品牌)。本次交易出售价格参照审计及评估结果确定。 同时森马集团承诺(1)在集团持有标的资产权益期间,标的资产将不会在中国境内开展新的经营业务或扩大经营原有业务;(2)在本次交易完成之日起一年内马集团将解决任何可能潜在的同业竞争。 由于旗下品牌业务仍处于调整期,交易标的19年收入30.2亿/利润-3.1亿;同时由于欧洲受到疫情爆发的影响,在20Q1交易标的收入5.6亿/利润-1.2亿,Q2亏损幅度预计会大幅增加。 于公司此前由于Kidliz亏损加大下修半年报预期,,此次剥离将大幅增加公司业绩确定性森马服饰此前公告下修20H1业绩预期至0-7221万(-90%~-100%),我们认为主要由于K业务海外亏损扩大所致。虽然海内外均受到疫情影响,但公司国内业务仍在Q2表现出了较为明显的复苏势头,我们预计1-6月公司国内业务流水有望恢复至8成(Q1下滑预计超过3成),Q2的复苏势头良好。 从利润来看,19H1国内业务净利润8.36亿,K业务亏损1.13亿。20Q1K业务亏损1.2亿,主业利润约1.4亿(19Q1主业3.8亿利润);Q2,K业务预计亏损放大至Q1的2倍以上,我们预计公司主业能恢复至2.5~3亿利润(19Q2原有主业4.6亿利润),K业务已经成为公司较重的业绩包袱。 Kidliz业务由于欧洲等地疫情的爆发以及经济的波动短期较难看到明确的复苏趋势,因此此次剥离让公司在未来的业绩确定性大大增强。 盈利预测及估值由于此次剥离进程在价格、时间上仍有较大不确定性,我们仍按照Kidliz仍在公司体内计算,假设Kidliz在20/21年分别亏损5亿/3亿,我们预计公司在20/21年利润8.7亿/12.9亿,对应估值21X/14X;若单考虑原有主业,我们预计公司主业20/21年利润13.7亿/15.9亿,对应估值13X/12X。我们认为巴拉巴拉业务在童装上的优势仍在,虽然成人装业务由于疫情仍需一定的调整时间,但是在剥离K业务大大提升业务确定性后我们认为目前估值已基本能反映疫情的影响,在当前较低的估值下,给予“买入”评级。 风险提示:疫情发展超预期;终端零售恢复不及预期

事件:计划100%现金收购上海微祥公司。公司公告与江西微传签订并购意向协议,拟以4亿元现金收购江西微传全资子公司上海微祥100%股权,江西微传对上海微祥的承诺业绩是2022-2022年净利润(扣非前后孰低)不低于4000/5000/6000万元。交易完成后,上海微祥董事会3席中2席由比音勒芬提名,1席由原高管团队提名,上海微祥董事长/法人代表/财务总监及至少一名副总经理由比音勒芬委任,总经理由原高管团队人选担任。江西微传承诺自过户之日起,核心业务团队仍需在上海微祥任职5年。 收购上海微祥旨在加速短视频、领域布局,拓展新零售渠道。上海微祥是新三板挂牌企业微传播旗下全资子公司,微传播专注社交媒体及新媒体整合营销服务,拥有基于腾讯系、新浪系社交信息群落的社交电商专业团队,而上海微祥组建于2016年,是国内领先的短视频专业营销机构,提供快手、抖音等平台的内容制作、传播、引流服务。 若本次交易顺利开展,微传播旗下与京东合作的多米粒平台以及上海微传的自媒体、短视频和直播推广优势将用于比音勒芬旗下年轻品牌威尼斯狂欢节的线上渠道推广与销售,考虑威尼斯品牌自2018年面世以来已经过两年的品牌建设及产品风格调试,在线下持续门店拓展扩张同时,借助微祥专业团队在抖音、快手等新零售渠道营销推广有利于加速品牌传播及线上销售放量,助力主业加速增长。 盈利预测及估值:公司二季度终端零售恢复良好,Q2收入有望恢复正增长、利润有望恢复双位数增长;展望全年,公司业务仍处在积极的渠道扩展阶段,预计比音勒芬品牌门店仍净增100家以上(2019年833家),威尼斯品牌净增20-30家(2019年61家),我们预期公司20/21/22年利润同增16%/28%/22%至4.7/6.0/7.3亿元,对应PE21/17/14X,继续看好赛道及长期成长性,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期。

事件 :公司公布一季报,受到疫情后复工延迟影响,收入同比下滑7.8%至 3.72亿元,归母净利同比下降 20.5%至 5477万元,扣非归母净利同比下降 5.1%至 4507万元,归母净利降幅大于扣非归母净利,主要由于:1)政府补助较去年同期减少,主要由于江山产业园补助到期;2)人民币贬值带来的远期锁汇收益波动。 棉 棉 袜业务表现稳健,无缝内衣业务毛利 率 下降影响利润表现。 棉袜方面,20Q1收入同比下滑 3%至 2.5亿元左右,净利润同比下滑 4%至 3700万元+,下滑有限,主要与去年同期国内江山涉及产能搬迁带来的低基数有关; 无缝内衣业务方面,20Q1收入同比下降 16%至 1.3亿元,但净利同比下降 42%,下降较多主要与 Q1产能闲置造成单位成本上升,致毛利率同比下降 7-8pp 有关。 短期需求端恢复程度有待观察,但长期业务增长规划不改。 公司主要海外客户来自欧洲、日本、美国、澳洲地区,3月海外疫情加剧后陆续发生订单取消和推迟行为,但 4月末开始陆续有客户重新开始制定订单恢复计划,目前从产能负荷来看,棉袜 5月在70%-80%,6月在 60%+,无缝内衣 5、6月产能负荷也在 50%以上。 长期来看,公司 19年末发布的三年规划中提到计划未来 3年新增 2000台袜机、330台无缝织机,该规划目前并无改变,只是受到疫情影响时间节奏进行调整。 盈利预测与投资评级:考虑到 20年疫情可能对接单带来一定压力,我们预计公司 20/21/22年收入同增 3%/17%/16%至 18.4亿/21.5亿/24.8亿元,归母净利同 1.0%/21%/16%至 2.76/3.34/3.86亿元,对应PE12/10/9X,短期波动不改长期发展,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响导致订单情况波动明显,大客户订单丢失、产能扩张进度不及预期

事件:公司公布年报及一季报,2019年公司收入同比增长7.2%至26.1亿元,归母净利同比下降2.3%至3.6亿元;2020Q1公司收入同比下滑34%至4.1亿元,归母净利同比增长173%至2.4亿元,归母净利高增主要与出售百秋股权带来的一次性收益有关,若剔除非经常因素,Q1扣非归母净利微亏791万元。分红方面,2019年拟每10股派2.5元现金股利,派息比例23%。 主品牌、Laurel运营总体稳健,Ed Hardy、IRO海外业务承压。分品牌来看:1)歌力思主品牌19Q4/20Q1收入同比+4.5%/-33.0%,表现符合行业趋势,尤其疫情下折扣控制较好叠加直营表现好于加盟,Q1毛利率同比提升4.4pp至73.7%;2)Laurel品牌19Q4/20Q1收入同比+5.6%/-15.5%,表现也比较稳健,Q1毛利率同比下降4.6pp,与折扣提升有关;3)Ed Hardy从19Q3开始进行产品风格、渠道管理调整,20Q1疫情也为销售造成压力(尤其是加盟端),19Q4/20Q1收入同比下降52%/55%;4)IRO国内业务发展彭博,但海外业务具有不确定性,由此单季度收入增速有些波动,19Q4/20Q1收入分别+15.2%/-25.0%,考虑到海外疫情情况,以海外业务收入为主的IRO在Q2预计仍然承压;5)对于其他小品牌如VVT、Kott,Q1清库压力较重,毛利率同比下降较多,20年预计将暂时减少资源投入、控制费用,将资源投入在更有品牌力和盈利能力的主力品牌中。 直营稳健、加盟承压明显:1)19全年/20Q1直营增长14.3%/下滑16.7%,Q1下滑幅度远小于加盟,与高端品牌直营渠道一般集中在一二线城市,而该等城市客户消费韧性较强有关;2)以Ed Hardy、IRO海外为代表的加盟业务压力较大,19Q4/20Q1收入下滑幅度分别达到37%、58%,与低迷经济环境下加盟商所在城市消费者消费能力和意愿受压制有关;3)线上方面,过去主要承担清库任务,疫情后有尝试将部分新款在线上销售,带动Q1线上收入增长12%,但囿于高端产品消费者对体验感的诉求,线上生意占比不高(Q1在6%左右)。 财务分析:Q1疫情下微亏,但库存总体控制较好。公司Q1正式出售百秋股权(持股比例由75%下降到27.75%),带来接近3亿元的投资净收益,同时百秋不再并表,若剔除非经常因素,Q1扣非归母净利微亏791万元,主要由于Q1公司收入/毛利润下降34%/32%,但期间费用降幅小于收入(下降7%),致经常性业务亏损;另一方面,公司Q1根据疫情情况及时调整生产计划,并通过直播、微信群、导购一对一推荐等方式带动离店销售,Q1库存控制较好,同比仅增长7%至5.2亿元、环比有12%下降。 盈利预测及投资建议:考虑百秋股权出售带来的一次性利润,以及不再控股百秋后其收入及利润不再并表,我们调整盈利预测,预计公司2020/2021/2022年收入同比-24.5%/+13.1%/+11.1%至19.7/22.3/24.8亿元,归母净利同比+38%/-33%/+15%至4.9/3.3/3.8亿元,PE 8/12/10X,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

事件公司发布 2020年一季报,20Q1实现营收 55.24亿元 (+15.93%),归母净利 3.53亿元(-17.64%),扣非净利 3.63亿元(-15.53%)。同时,公司 20Q1毛利率 28.44%(-9.95pct),净利率 6.44%(-2.56pct),销售费用率 6.57%(-2.87pct),管理费用率(含研发费用)3.74%(-1.18pct)。 投 资要点疫情下部分区域终端动销放缓,现金流表现承压:公司 20Q1实现营收55.24亿元(+15.93%)。根据终端反馈,公司全国范围内春节期间及疫后低端酒发货节奏稳定,但北京等地区餐饮渠道消费抑制下公司高端化进程受阻,拖累白酒收入,预计 20Q1一季度业绩增长主要由猪肉业务贡献,白酒业务考虑预收款变化后小幅下滑。现金流方面公司 20Q1表现承压,20Q1末经营性净现金流为-8.86亿(同比-11.0亿),主要系预收款减少,销售商品、提供劳务收到现金减少所致。公司合同负债约36.58亿元(调整前预收账款口径),环比 19年末减少 18.3亿元,同比减少 4.3亿元,预计主要受疫情冲击渠道打款节奏放缓所致。同时公司应收票据 4.3亿(同比+82%),印证渠道调整节奏,期待疫情减弱后餐饮消费回暖加速公司北京区域产品高端化进程,同时带动终端动销回暖。 收入结构拖累毛利,地产+ 白酒业务受损影响盈利水平 :公司 20Q1毛利率 28.44%(-9.95pct),或因疫情影响下餐饮渠道受限公司高端化放缓,低端产品放量拉低毛利率、低毛利猪肉业务营收占比大幅上升以及包材等原材料价格上涨导致。费用方面公司20Q1销售费用率6.57%(-2.87pct)系广宣投放费用减少,管理费用率(含研发费用)3.74%(-1.18pct)。公司净利率为 6.44%(-2.56pct),主要系地产业务持续亏损约 0.3亿元,白酒业务结构升级不畅导致净利率下行叠加 19Q1高净利率基数影响。预计未来随疫后消费反弹优化产品结构,叠加一季度覆盖范围约 80%的提价,覆盖包材等成本压力后毛利率水平或迎来反弹带动盈利能力上行。 : 白酒资产仍是核心价值,聚焦主业有望提振盈利:当前光瓶酒头部集中+结构升级背景下,公司白酒业务资产价值愈发清晰。同时,公司在渠道管理和经销商合作方面能力领先,渠道利润充足,全国化进程顺利同样有望助力公司业绩增长。此外,考虑到猪价变化,公司 19全年猪肉业务预计将持续维持盈利,亦将对业绩形成支持。中长期期待公司剥离地产业务后进一步提振盈利。 盈利预测与投资评级:预计公司 2020-2022年营收为 168.4/191.1/220.0亿元,增速为 13.0/13.5/15.1%;归母净利润为 11.1/13.3/15.5亿元,增速为 37.3/20.1/16.4%;对应 EPS 为 1.50/1.80/2.09元。当前股价对应 PE 分别为 36/30/26X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,生猪疫情风险,消费需求疲软

1573完成百亿目标,收入结构改善提振利润。1)收入端:公司19年实现营收158.17亿元(+21.15%),归母净利46.42亿元(+33.17%),19Q4实现营收43.4亿元(+14.44%)。分产品看,19年公司产品结构进一步优化,拆分量价来看业绩增长依靠吨价提升带动,其中销量14.3万吨(同比-2.6%),吨价约10.9万元/吨(同比+24.6%),高/中/低档分别同增35/2/17%,1573单品提前达成销售口径百亿目标,营收占比过半,调研反馈其增速同比超30%,今年1573多次挺货控价提升价格印证公司品牌力强劲,特曲产品站稳200元价格带,特曲60卡位次高端价格带表现亮眼。2)利润端:公司19年毛利率80.62%(+3.09pct),主要系以1573为代表的高档酒放量优化结构所致,销售费用率26.47%(+0.48pct),主要系广宣费用的增加所致,管理费用率(含研发费用)5.69%(-0.32pct),毛利率提升提振净利率水平至29.35%(+2.46pct)。3)现金流:19年公司现金流明显改善,渠道回款积极,经营活动现金流净额为48.4亿元(同比+5亿元),应收票据+应收账款+应收款项融资稳定约24.1亿元(同比+0.14亿元),预收款22.4亿元(同比+6.4亿元),公司作为行业龙头现金流质量较高,议价能力明显增强。 20Q1表现良好,品牌复兴在路上。公司20Q1实现营收35.52亿元(-14.79%),归母净利17.07亿元(+12.72%)。公司节前打款积极,控货挺价收效显著,疫后放缓打款节奏主要以去化库存为主,营收同比出现下滑,当前库存良性价盘稳固,期待疫后反弹刺激动销。20Q1毛利率86.85%(+7.7pct),或因结构升级叠加营业成本有所降低所致,销售费用率13.67%(-3.26pct),主因疫情冲击下宣发活动暂停从而导致费用投入减少,管理费用率(含研发费用)4.87%(+0.97pct),低成本叠加税金及附加减少为主要因素,净利率水平为48.59%(+11.31pct)。疫情影响下公司主动调整短期发货节奏,接连取消国窖两个月配额,后续配额按终端动销率达成70%以上继续执行,着眼长远。20Q1应收票据+应收账款+应收款项融资等约20.8亿元(环比-3.3亿),预收款6.3亿(环比19年末-16.1亿)。考虑到疫情影响,公司20年不设具体量化目标,公司将确保行业排位不下降。19年公司充分把握高端机遇成绩优异,20年行业加速头部集中趋势不改,公司敢于牺牲短期目标理性务实,国窖、泸州老窖双品牌复兴在途中。 盈利预测与投资评级:预计20-22年收入分别为175/205/237亿,同比+10/18/15%;归母净利润分别为52/64/75亿,同比+12/23/19%;当前股价对应PE分别为23/19/16X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。

屠宰:疫情期间冻肉保障供应、释放业绩弹性。20Q1屠宰业务收入116.4亿元,同比+66.2%,其中对外收入103.2亿元,同比+80.0%。拆分量价来看,20Q1屠宰生猪167万头(同比-64.8%,降幅环比扩大9.9pct),而外销量生鲜冻品仅下滑约10%,公司通过进口冻肉补足屠宰量不足,并充分体现价差优势。Q1屠宰头均利润245.6元(环比-21.2%,同比+116.6%)。Q1屠宰实现营业利润4.09亿元(同比-24%),营业利润率3.5%(环比-0.9pct),主要由于19Q1非洲猪瘟管控期间,公司全国化生猪调运,导致屠宰基数较高;预计Q2屠宰量仍将在高基数下有所下滑,但降幅将有所收窄。长期看,非洲猪瘟导致行业屠宰量下降、环保整治,大量中小产能迅速退出,预计在全国出栏量回升后,公司屠宰将有显著增长,市场份额也能得到进一步提升。进口价差维持高位,进口优势仍显著。目前国内生猪存栏仍处于低位,美国生猪价格4-5元/kg,中国约33元/kg,价差仍大,进口成本优势显著。双汇20年规划进口关联交易上限175亿元,其中Q1与罗特克斯关联采购30亿元。后续如加征关税排除得到准许,进口猪肉税费可从63%降至33%,将进一步扩大价差空间。截至20Q1公司存货87.5亿元,环比基本持平,仍处于历史高位,冻肉的成本调节能力预计将持续体现。海外疫情对物流和进出关影响有限,肉禽蛋奶仍是得到保障。 肉制品:提价红利持续释放,高端化节奏稳步推进。20Q1肉制品收入66.4亿元,同比+13.3%。拆分量价来看,吨价提高约22%,主要是1)19年采取随行就市小幅多次提价,累计提价约20%;2)公司坚持高端化战略,高端品占比提高带动吨价提升,3)春节旺季高端品销量好,结构进一步优化。因疫情导致物流和终端开店不畅,销量略有下滑,预计实际终端销售好于公司报表层面,Q2补库存效应将有所体现,本期合同负债(原预收账款)环比增加3.6亿元。预计全年肉制品销量实现正增长大概率可期。Q1肉制品业务实现营业利润13.5亿元(同比+40%),经营利润率20.3%(同比+3.8pct,环比+0.9pct),提价红利延续。疫情期间终端需求旺盛,销售费用率降低亦对业绩拉动显著。2020年公司将加大对高端品推广力度,新品也侧重产品升级,筷厨、无淀粉双汇王等高端新品全年销量有望超过1万吨。在高端战略推动下,预计肉制品吨利将保持较高水准。 降本提效益,减值导致压制。20Q1毛利率16.96%(-4.15pct),主要是屠宰收入占比提高;销售费用率3.39%(-2.04pct),管理费用率(含研发费用)1.68%(-0.58pct),降本增效。本期计提资产减值损失1.9亿元(同增1.7亿元),主要是对冻品库存提取减值较多,预计后续将有所转回。 综上20Q1实现归母净利14.65亿元(+13.82%),净利率8.6%(-2.5pct)。 进一步延申上下游,加强上游控制力提高议价权。公司公布拟在辽宁省阜新市投资建立生猪和肉鸡产业项目,其中预计生猪养殖项目(年规划出栏50万头)固定资产投资约9.8亿元,肉鸡产业化项目(年出栏和屠宰肉鸡1亿只)投资约17.35亿元。 盈利预测与投资评级:猪瘟疫情影响下,屠宰方面,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,且公司在研发、销售等方面不断调整,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达728/768/781亿元,同增20.7/5.4/1.7%;归母净利润分别为60.0/66.5/73.8亿元,同增10.3/10.8/11.1%;对应PE为24/22/20X,维持“买入”评级。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期。

事件:公司发布2020年一季报,报表收入下滑18.51%至6.72亿元,净利润增长5.28%至1.28亿元。其中除时间互联外的本部收入增长10.15%至1.53亿元,归母净利润增长5.77%至9693万元;时间互联收入下滑24.27%至5.2亿元,归母净利润同比增长0.45%至2900万元。公司整体GMV增长11.3%至57.29亿元,其中南极人品牌GMV为52.24亿元,同比增长15.53%。 在销售端,主要品牌南极人以家庭为场景,向阿里、京东、社交电商、唯品会等各电商渠道上的消费者提供高性价比、穿透消费层级和消费周期的有个性的基础款产品。公司Q1整体GMV达57.29亿,同比增长11.13%。其中南极人品牌GMV为52.24亿元,同比增长15.53%。顺应电商渠道流量规则,公司的大店策略即便在疫情影响下,仍然取得了亮眼成绩,这主要归功于南极人品牌爆款的能力+丰富的供应链+快速反应,迅速地形成了店铺的规模效应,大店效果见图1南极人品牌核心大店GMV情况。 n 分平台来看,公司Q1阿里渠道实现GMV为35.70亿,同比减少0.90%,占比62.31%;京东渠道实现GMV为9.33亿,同比增长11.05%,占比16.29%;主要社交电商渠道实现GMV为8.41亿,同比增长62.85%,占比14.68%;唯品会渠道实现GMV为2.82亿,同比增长68.08%,占比4.93%;在其他渠道实现GMV为1.03亿,同比增长261.99%,占比1.79%。 在品牌管理上,公司持续重视品牌形象的升级与推广,发力品牌图库共享服务。截止报告期末,公司已经建立了丰富的产品包装和物流包装的图库供合作伙伴使用,包含大纺织类图库43款包装图片、健康生活类图库79款包装图片、大母婴类图库20款包装图片,同时审核了客户提供的纺织服饰类778款包装图片。在满足合作伙伴个性化需求的同时又符合公司品牌形象的统一性。 时间互联业务方面,公司除继续巩固与原有主流媒体的合作优势之外(巩固VIVO、小米、应用宝,新开拓OPPO),在流量客户拓展方面严格筛选客户资质,以资金安全为前提致力提高资金使用效率,Q1新拓展203家客户。同时,在创新业务方面,积极拓展网络红人广告业务、网络直播和线下零售业务,在小红书、抖音等平台上拓展更多网络红人广告客户,也在快手等短视频直播平台布局相关自有品牌直播或为其他品牌直播的业务。 业绩拆分方面,公司除时间互联之外的本部收入为1.53亿,同比增长10.15%,其中品牌授权及综合服务业务收入合计为1.37亿,同比增长12.85%,本部净利润为0.97亿,同比增长5.77%(其中非经常性收益约2,500万,上年同期约300万);时间互联收入为5.2亿,同比减少24.27%;净利润为0.29亿,同比增长0.45%。公司的经常性利润总体有所下滑核心原因是销售费用和管理费用分别同比增长42%与32%,可以看出公司仍对全年增长保持较强信心的情况下,并没有对费用端进行过度调整。 资产负债表与现金流方面,账上货币资金与交易性金融资产合计超24亿,资金充裕,抗风险能力强;应收账款11.25亿,相比年初增幅超3亿,主要是因为公司保理业务本期新增放款所致,其中公司本部不含保理业务的应收账款相比年初减少1%,应收款的变化使得公司Q1的经营性现金流净流出3.7亿,在疫情下,我们认为这样的表现能够理解,产业链上下游需要共度时艰。 盈利预测与投资评级:我们维持20/21/22年归母净利同增29%/29%/27%至15.6/20.1/25.5亿元的业绩预期,对应PE23.9/18.5/14.6X,当前经济环境下,南极电商仍是具备增长确定性的稀缺标的,维持“买入”评级。 风险提示:宏观需求环境恶化、平台规则调整等。

深入调整期梦系列稳中有升,公司释放压力。1)收入端:公司19年实现营收231.26亿元(同比-4.28%),归母净利73.83亿元(-9.02%),19Q4实现营收20.29亿元(同比-36.49%),归母净利2.36亿元(-78.03%),公司19Q3以来延续调整,19Q4业绩明显降速主因公司主动降低刚性考核任务消化库存,同时实现价盘良性调整渠道打款价。分产品看,公司19年白酒业务实现营收219.7亿(同比-4.13%),其中白酒业务全年销量约18.6万吨(同比-13.09%),吨价11.8万元/吨(同比+10.4%),产品结构进一步优化,海天系列同比小幅下行的同时,梦系列取得突破,全年营收同比增长约5%,同时公司推出高线次高端单品M6+,提高品质及渠道利润,逐步替代M6抢占消费升级先机。公司19年末库存同比下降约27%,去库存目标完成良好。分区域看,公司作为少数基本实现全国化的地产酒企业品牌优势显著,公司19年省外收入占比约52%超过省内。2)利润端:公司19年毛利率71.35%(同比-2.36pct),销售费用率11.64%(+1.04pct),系公司主动调整打款价+兑现渠道费用所致,管理费用率(含研发费用)为8.72%(+1.55pct),系新增宿迁市新研发项目使得研发费用大幅增加所致,公司全年实现净利率31.94%(-1.65pct)。公司年末预收账款约162.4亿(同比+19.0亿),主因春节时点前置。期末应收票据6.6亿(同比+4.2亿),经营性净现金流约680亿(同比-226亿)。 投资收益提振20Q1利润,建议静待公司改善。疫情冲击下公司一季度业绩承压,20Q1实现营收92.68亿元(-14.89%),归母净利40.02亿元(-0.46%),公司节前打款正常,节后进入去化库存状态,打款及发货节奏放缓,因前期调整导致库存压力较小。20Q1毛利率为73.74%(+1.45pct),销售费用率6.74%(+0.34pct),或由于渠道管理方面的前置费用支出导致,管理费用率(含研发费用)5.7%(+0.68pct),净利率43.2%(+6.23pct),主因公司(投资净收益+公允价值变动损益)/营收同比+9.7pct。同时公司应收票据+应收账款20Q1末约为0.36亿(环比19年末大幅减少6.4亿),系公司良性处理厂商关系所致。调整年公司20年业绩考核目标理性,力争营收实现保平。公司当前治理结构、产品体系、营销水平及渠道深度仍处行业前列,中长期竞争优势依旧明显,静待公司经营改善。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司收入分别为232.8/257.2/282.1亿元,同+0.7/+10.5/+9.7%;归母净利润分别为73.9/83.1/94.3亿元,同+0.1/+12.4/+13.5%;对应PE分别为19/17/15X,维持“买入”评级。 风险提示:次高端白酒需求回落、疫情影响加剧,省外扩张不达预期。

事件: 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%),归母净利0.63亿元(-65.27%),扣非净利0.71亿元(-60.67%)。 投资要点 收入恢复具备弹性。20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%)。1)分产品看,禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现收入8.16/0.08/1.04/0.89亿元,同比增长-9.7/+122.4/-8.1/+0.9%。2)分业务看,加盟商管理收入同比下滑29%,主要是2月份受疫情影响较大,开店节奏放缓,因此公司加大加盟商新开店补贴,给到装修费和加盟费优惠支持,3月开店加速有效弥补2月缺口。3)分地区看,华东/华中/华南/西南/华北/西北收入分别同比减少-17.9/-4.7/-2.6/-4.9/-1.7/-0.2%。 让利加盟商,大力开店显真章。20Q1毛利率29.7%,同比下滑3.6pct,主要是1)1月23日前后强制销毁部分产品保证食品安全,并给到门店约8折的折扣补贴;2)疫情发生后,公司加大对加盟商补贴力度,2-3月进货享有货折;3)直营高势能店(机场、高铁店)在疫情期间关停时间较长。20Q1销售费用率11.3%,同比增长4pct,主要是运输费与租赁费增加以及疫情期间对加盟商的推广营销补贴。20Q1管理费用率(含研发)6.3%,同比增长0.8pct,公司加大研发创新力度,目前CSC系统已全面铺开,绝味云建设投入使用,业务实现信息化系统全覆盖。此外,公司向武汉慈善总会捐款1000万元,影响营业外支出。综上20Q1实现净利率5.8%(-9.8pct),归母净利0.63亿元(-65.27%)。 疫情催化行业整合,成本回落值得期待。公司营销策略已从“跑马圈地,饱和开店”逐步升级为“深度覆盖,渠道精耕”,复合式饱和开店策略下,重新深化商圈布局。此次疫情期间,夫妻老婆店抗压能力差导致产能出清,龙头则加速门店挖掘、跑马圈地重新定义行业。目前卤制品行业中80%为夫妻老婆店,绝味低启动资金、短投资回收期、强连锁品牌的优势,或将助推行业连锁整合加速。疫情期间公司逆势开店,加大补贴力度,抢占新空出的核心地段商铺,预计Q2加速开店趋势不减。成本端,预计伴随后续鸭副成本回落,公司将适时调整库存,毛利率预计有所改善。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+17/23/18%,对应EPS分别为1.55/1.89/2.24元,PE为35/29/24X,给予“买入”评级。 风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。

投资要点 公司发布19年报及20年一季报:(1)19A公司实现总营收135.33亿元,同比增长17.59%;归母净利润18.39亿元,同比增长17.02%;扣非归母净利润16.81亿元,同比增长12.27%。19Q4实现总营收39.98亿元(+20.70%),归母净利润4.61亿元(+24.12%),扣非归母净利润3.90亿元(+10.43%),扣非净利润增速略低由政府补贴所致。公司拟每10股派发现金股利10.9元(含税),总计分红金额4.58亿元,股利支付率达24.90%。(2)20Q1公司总营收14.30亿(-35.09%),归母净利润-1.02亿(-210.30%),扣非归母净利润-1.25亿(-265.03%),受疫情影响净利润出现下滑,符合行业一致表现。 衣柜、欧铂丽贡献零售增量,多品类开花。(1)橱柜:19年营收61.93亿(+7.43%),毛利率36.60%(-3.21pct),收入占比下降4.54pct至46.34%,期末拥有门店数量3322家(含欧铂丽988家),较年初增加111家。橱柜+“五大系统、三大空间”基本成熟,年轻化品牌欧铂丽增长迅猛(19年营收+56.85%),全渠道营销转型保障橱柜平稳增长;(2)衣柜:19A营收51.67亿(+24.56%),毛利率39.91%(-2.07pct),期末门店数量较期初增长31家至2144家。公司在营销、渠道、产品、模式多点发力,T5方案有效提高客单值;(3)卫浴:19A营收6.24亿(+37.67%),毛利率26.20%(-0.28pct),门店数量达611家(+52家)。公司专注招商和产研,在工程、整装等多渠道有新亮点;(4)木门:19A营收5.97亿(+25.86%),毛利率12.38%(-1.20pct)。通过降低经销终端成本,缩短开店周期实现快速接单,瞄准年轻和高端市场实现增长。综合来看,公司19年传统橱柜业务通过渠道拓展和品牌优化打开新局面,全品类开花,驱动全年收入增长提速。n多渠道布局成长逻辑通顺,工程渠道高景气延续。(1)零售渠道:19年直营+经销共计贡献收入109.04亿(+14.13%),其中直营店收入3.48亿(+14.91%),经销店收入105.56亿(+14.11%),保持高增态势。公司持续推动经销商从零售商向供应服务商转型,强化渠道精细化管理,20年门店信息化建设将全面推进,前中后端融合提升效率。(2)工程渠道:19年实现收入21.62亿(+52.53%),精装高景气助力大宗表现亮眼,已成为公司新的业绩增长点。目前公司已与47家百强地产签订战略协议,加大工程橱柜品类开拓,同时积极对接零售代理商工程项目。我们保守测算得19-20年竣工面积分别为6.44亿(-2%)和7.12亿(+11%)平方米,看好20年交房数据修复持续带动家居企业订单回暖。(3)整装大家居渐入佳境,全年接单近7亿。公司模式逐渐理顺,协调传统零售经销商利益,截至19年末拥有经销商275家,开设整装大家居门店288家,数量迅速上升。

短期:国内居家烘培热持续高涨,C端需求不断放大,提价和小包装助力升级。公司全球市占率第三,国内市占率优势明显:公司全球酵母市占率15.5%,仅次于乐斯福31%及英联马利17%,全球市占率第三;其中国内酵母市占率45%,远高于乐斯福20%及英联马利11.4%,国内优势明显。疫情持续利好C端需求:疫情催生居家烘培热潮,公司加速改造小包装生产线,仍供不应求。疫情催化下,提价成为必然之举,20Q1公司已提高C端价格约20%。产品结构升级叠加提价效应持续利好毛利:公司于19年糖蜜价格低点储备20年70%原料,叠加产品结构升级与提价效应,测算酵母类产品毛利率或可攀升至41.3%,带动净利率2.8pct。此外,伴随糖价上涨,自有糖厂有望扭亏,辅助净利提升。 中期:海外疫情发酵下,行业格局悄然生变,利好公司海外再进一步。相较竞品多布局欧美疫情集中区,生产预计可能受到制约,公司海外工厂获政府批文保障供应,产能利用率超110%。全球调货供应面临港口安全隔离观察期。相较鲜酵母,公司干酵母为主,具备保质优势,经销商主动联系寻求供货。 长期:看好公司海外扩张能力与国内YE渗透率提升。公司稳固布局新兴市场:全球酵母供需错配下,看好公司以干酵母切入未成熟市场形成消费习惯壁垒,未来或布局南美及东南亚市场,测算长期营收空间或可提升14-17亿元。YE空间亟待挖掘:公司国内YE产能6.6万吨,市占率77%;产能优势下与B端建立长期合作关系,保障未来渗透率提升下的量能释放,中长期或存7万吨扩产空间,测算可打开营收空间约15亿元。 重资产模式下业绩弹性大,费用摊薄持续提升净利率。俄罗斯二期预计2021年扩产,规模效应下摊薄费用率,测算净利率可达36%。伊犁赤峰搬迁改造后重获动能,测算公司整体净利率有望增加约2%。目前公司十四五产能规划井然有序,酵母类产能目标33万吨以上,看好集中投产转固期过后,新产能释放下带来的业绩增长。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司营收增速14/11/13%;净利增速+17/15/16%,对应EPS为1.28/1.46/1.69元,PE为31/27/23X。根据历史平均43X估值,及调味品板块其他公司46至63X估值,给予公司动态35-40X估值区间,予以“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨超预期,海外扩张不及预期,产能投放不及预期,提价不及预期,环保政策趋严限产,食品安全问题,疫情控制不及预期,汇率波动幅度超预期。