事件:4月22日晚,公司公告18年年度业绩,2018年度公司实现营业收入401.10亿元,同比增长31.28%;实现归属于上市公司股东净利润21.93亿元,同比增长219.09%;实现基本每股收益0.5912元,同比增长219%。 业绩高增长:2018年度公司实现营业收入401.10亿元,YOY+31.28%;实现归母净利润21.93亿元,调整前YOY+263.90%,调整后YOY+219.09%(从归母净利润的绝对值看,该业绩符合预期);扣非归母净利润20.9亿元,YOY+246%。营收的增长主要源于结算项目价格等相关因素的增加,分业务结构看,房屋销售收入占营收比重65.11%(创收261.17亿元,YOY+16.53%,综合毛利率20.23%,提升4.37pct),建筑施工收入占营收比重38%(创收152.4亿元,YOY+30.12%,综合毛利率11.59%,持平)、酒店及其他收入占营收比重3.92%(创收23.75亿元,YOY+22.70%)。由于报告期内项目结转毛利率提升3.03pct至19.56%,实际净利率提升4pct至5.77%,业绩增速表现显著高于营收增速;分季度看,Q1~Q4业绩分别为3.80亿元、5.47亿元、3.40亿元、9.26亿元,实现增速分别为+205.57%、+164.77%、+585.50%、+365.68%。 未结资源丰富:截至期末公司在手项目303个,在建项目规划面积2807万方,未开工项目规划面积1518万方;合计4325万方,以面积计算,一二线占比约39%,三四线面积占比约699%。期末预收款1101.20亿元,可覆盖18年收入的2.75倍;这一部分所对应的资源利润水平不低于上半年结算项目,为公司未来业绩增长奠定基础(根据18年7月股票期权激励方案业绩考核目标,19-20年业绩40亿元、70亿元)。 销售稳步增长,布局进一步完善:2018年公司合同销售金额1466亿元,YOY+52%;合同销售面积1144万方,YOY+32%;平均销售价格12810元/平米。以城市能级划分,一二线城市销售面积占比约42%,销售金额占比约48%;其余城市能级销售面积占比约58%、销售金额占比约52%。期内新增项目111个,规划建筑面积合计1595万方,聚焦长三角、珠三角以及内地核心城市的战略布局进一步完善;以新增规划面积/18年销售面积看,该比例为139%。2019年度计划开工面积1061万方,计划竣工面积998万方。 债务结构合理:报告期末,公司总资产负债率提升1.87pct至91.69%,从资产负债率的角度看,杠杆率确实居高,但由于期内预收款增长60.91%至1101.20亿元,剔除预收款后的资产负债率为44.97%,较上年末收缩6.45pct。从有息负债的角度出发,期末有息负债579.4亿元,相比2017年末提升49.6亿元,YOY+9.36%;分期限看,有息负债中短期借款及一年内到期的非流动负债180.1亿元,占比31.09%(年末货币资金204.2亿元,可覆盖一年内全部有息负债,短期偿债能力较强);分类型看,有息负债中银行借款占比约52.1%,债务等债务融资工具占比约18.5%,其他借款占比约29.4%。 投资建议:公司17年以逐步引进明星经理人及管理团队,经营管理新气象,管理能力及效率逐步提升;作为深耕三四线城市的长三角区域房企,公司逐步向一二线挺进,兼顾深耕与扩张,资源充足、销售提速。按照股权激励后的股本测算,我们预计公司19-20年公司EPS为1.01、1.77、2.01元/股,上调至“买入-A”评级,6个月目标价14.16元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策因素、公司经营不达预期

事件:4月2日晚,公司公告19年3月份销售数据,3月份公司实现合同销售面积360.7万方,同比下降0.91%(前值+2.71%),合同销售金额573.7亿元,同比增长13.20%(前值+21.32%);1-3月份公司累计实现销售面积924.8万方,同比下降11.78%,累计合同销售金额1494.4亿元,同比下降3.12%。 单月销售增速有所收缩:19年3月,公司实现合同销售面积360.7万方,同比下降0.91%(前值+2.71%),较2月增速收缩3.61pct;实现合同销售金额573.7亿元,同比增长13.20%(前值+21.32%),较2月增速收缩8.12%;3月单月销售均价较2月收缩1588.67元/平米,收缩幅度为9.07%,较18年同期提升1983.86元/平米,提升幅度为13.39%。19年1-3月份公司累计实现销售面积924.8万方,同比下降11.78%(前值-17.56%),较2月增速继续提升5.78pct;累计合同销售金额1494.4亿元,同比下降3.12%(前值-11.11%),较2月增速提升7.99pct;累计销售均价16159.2元/平米,同比增长9.81%(前值+7.82pct),较2月增速提升1.99pct;累计销售均价基本18年全年累计销售均价提升约773.59元/平米,较当月销售均价提升240.75元/平米。 权益拿地额/销售额17.24%,拿地力度持续低于30%水平:公司19年3月新增土地项目13个,其中2个为物流地产项目,11个项目为新增土地项目;物流地产项目总计增加占地面积13.21万方,权益建筑面积20.22万方(新增物流项目分别在深圳、绍兴)。新增土地项目中,土地净占地面积118.5万方,计容建筑面积289.2万方,较上年同期分别增长43.99%、增长43.81%,权益建筑面积194.10万方,权益建筑面积/计容建筑面积比例达67.12%(前值88.39%)。3月新增土地总价款148.56亿元,同比增长15.98%(前值-25.21%),权益价款98.93亿元,同比增长117.00%(前值+13.02%);权益拿地额/总价款为66.59%(前值96.64%),低于累计权益拿地额/累计总价款的74.18%;50%以上权益的项目(含50%):50%以下权益的项目为6:5;100%权益的项目:非100%权益的项目为3:8。拿地力度上,3月权益拿地额/销售额占比为17.24%(前值30.96%),低于1-3月平均拿地力度20.43%;3月拿地力度仍处低位。从拿地均价来看,3月新增土地楼面价5136.90元/平米(同比-19.35%),权益楼面价5096.86元/平米(同比+6.43%);楼面价/销售均价为32.27%(前值42.88%),成本可控,安全边际较高。 投资建议:我们看好公司诸如“轨道+物业”、物流地产、长租公寓及物业服务等多元化业务发展战略的前景;看好公司在行业集中度不断向龙头聚集的背景下的优势。我们预期19年业绩继续稳步增长;预计公司19-21年公司EPS为3.48、3.85、4.15,维持“买入-A”评级,6个月目标价38.5元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策因素、公司经营不达预期

事件:4月15日晚,公司公告18年度业绩,18年全年公司实现营业收入1945.14亿元,YOY+32.66%;实现归母净利润189.04亿元,YOY+20.92%,扣非净利润180.50亿元,YOY+16.85%。 业绩稳步增长:18年全年公司实现营业收入1945.14亿元,YOY+32.66%;实现归母净利润189.04亿元,YOY+20.92%,扣非净利润180.50亿元,YOY+16.85%。营收的增长主要源于期内结转规模扩大,期内结算面积1518.74万方,结转收入1824.98亿元,其中华南、华东、西部、华北、中部、东北、及海外片区结转收入占比分别为35.89%、27.55%、12.39%、12.11%、8.45%、2.61%、1.00%。归母净利润分季度看,Q1~Q4增速分别为0.12%、22.32%、18.74%、26.45%。期内公司毛利率提升1.45pct至32.49%,主要源于结转项目价格的提升,地产业务结转毛利率提升至32.68%;期内公司销售净利率13.44%,基本与17年持平。 土储丰富:截止18年末,公司在国内外100个城市合计拥有在建面积10390万方,待开发面积9154万方,可满足未来2-3年的开发需要。其中待开发面积中,一二线占比60%,城市群周边的核心三四线城市占比30%;产品结构上,以刚需及改善型需求为主,此类占比在85%以上,且基本以144平米以下普通住宅为主,满足市场主流需求。 销售韧性高,投资稳健:18年实现签约销售4048亿元,YOY+30.91%,其中一二线城市及六大核心城市群销售贡献均达77%。回款3562亿元,回款率88%,处于行业领先水平,为公司提供了充足的经营现金流保障。期内公司新增132个项目,新增容积率面积3116万方,拿地总价为1927亿元,其中通过收并购、合作开发、旧城改造、产业拓展等方式获取项目75个,占全年新增项目面积及金额的比重为58%、54%;全年新增项目平均楼面价6186元/平米。拿地总价/销售额为47.60%,拿地成本/销售均价为44.18%。18年公司新开工面积4396万方,竣工面积2217万方。2019年,公司计划直接投资2700亿元,以18年销售回款额为参考,直接投资占销售回款额比重为75.80%;计划新开工面积4500万方,YOY+2.37%;计划竣工面积2750万方,YOY+21.79%。 杠杆率可控,资金充足:公司已构建多元融资体系,保障充足的融资头寸和极具竞争力的融资成本;截止年末,公司有息负债规模2636.57亿元,其中利息资本化金额94亿元。从融资结构看,银行贷款比重约为71%、直接融资比重约为15%,结构较为合理,抗风险能力较强;从综合融资成本看,有息负债综合成本为5.03%;从杠杆率上看,资产负债率77.97%,较17年末提升0.69pct;剔除预收款的资产负债率为42.55%,较17年末收缩2.38pct;净负债率80.55%,较17年末收缩5.82pct。期末公司在手资金1134.31亿元,YOY+66.69%,货币资金/(短期借款+一年内到期的非流动负债)为2.33,货币资金充足,现金短债比高。 投资建议:公司聚焦一二线资源补充,同时、落实城市群深耕策略,加大核心城市周边三四线城市的深耕、渗透;我们预计公司2019年-2021年的EPS分别为1.93元、2.26元、2.52元。维持“买入-A”投资评级,6个月目标价18元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策调控因素、公司经营不达预期

事件:4 月09 日晚,公司公告,公司19 年3 月实现签约销售面积93.37 万平方米,同比增加49.44%(前值+46.90%);签约销售金额178.05 亿元,同比增加44.65%(前值+14.63%)。1-3 月,公司累计实现签约销售面积188.92 万平方米,同比增加26.92%(前值+10.63%);签约销售金额378.95 亿元,同比增加21.04%(前值+5.74%)。 3 月小阳春增速持续提升:公司3 月实现签约销售面积93.37 万平方米,同比增加49.44%(前值+46.90%),较2 月销售面积增速提升2.54pct;签约销售金额178.05 亿元,同比增加44.65%(前值+14.63%),相对2 月销售额增速提升30.02pct。3 月销售均价19069.29 元/平米,较2 月销售均价收缩2413.24 元/平米,收缩幅度为11.23%;3 月销售均价相对去年同期收缩3.20%,单月销售金额的快速增长源于销售面积同比的大幅增长。1-3 月公司实现签约销售面积188.92 万平方米,同比增加26.92%,较2 月增速提升16.29pct;实现签约销售金额378.95 亿元,同比增加21.04%,较2 月增速提升15.30pct;累计销售均价20058.76元/平米,同比下降4.63%,较2 月累计增速收缩0.22pct。 拿地仍然谨慎,但3 月拿地力度高于1-2 月拿地力度:3 月公司新增土地项目4 个,相比2 月新增项目增加3 个,主要为合肥(+1)、北京(+1)、重庆(+2)。按照权益总价/拿地总价计算3 月新增项目的权益比例为26.80%(前值51.00%)。3 月新增项目可增厚37.89万方土储资源(前值9.05 万方),其中计容面积67.91 万方,权益计容面积28.90 万方;按照累计销售均价计算,新增货值为136.23 亿元(土地面积口径)。3 月权益拿地额25.04亿元,平均楼面价13760.9 元/平米(较2 月楼面价提升10899.79 元/平米);权益拿地额/销售额比例为14.07%(1 月权益拿地额/销售额比例0.27%、2 月权益拿地额/销售额比例4.77%),1-3 月累计权益拿地额/累计销售为7.74%,单月及一季度权益拿地力度均低于18年1-12 月拿地力度中位数为29.79%,整体上,一季度公司拿地仍相对谨慎,3 月拿地力度较1-2 月有所提升。平均楼面价相对3 月销售均价占比为72.16%(1 月楼面价/1 月销售均价为4.50%、2 月楼面价/2 月销售均价占比为13.32%),乍看比例提升较大,但分城市而言,以城市楼面价/城市均价计算,合肥52.44%、北京朝阳区58.32%、重庆分别为39.24%、45.03%,新增项目按静态均价计算,有一定的安全边际。 投资建议:公司聚焦居民客户、企业客户和政府客户需求的满足,开展社区运营、园区运营、邮轮运营三大业务,协同发展;在资源获取上,公司内涵+外延双管齐下,优势显著;我们预计公司19-21 年公司EPS 为2.24 元、2.47 元、2.78 元,对应PE 分别为10.7X、9.7X、8.6X,维持“买入-A”评级,6 个月目标价31.05 元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策因素、公司经营不达预期。

事件:4月3日晚,公司公告,3月公司实现签约面积82.4万平米,同比上升3.80%;实现签约金额162.6亿元,同比上升21.26%。1-3月公司累计实现签约面积161.6万平米,同比上升6.04%;累计签约金额338.1亿元,同比上升29.52%。 3月销售稳步增长,未来2月推盘力度加大:3月公司实现签约面积82.4万方,环比上升150.46%,同比上升3.80%(较2月收缩23.29pct);实现签约金额162.6亿元,环比上升134.63%,同比上升21.26%(较2月收缩29.74pct);单月销售均价19733.01元/平米,较上月均价收缩1330.82元/平米,收缩幅度6.32%。1-3月公司累计实现签约面积161.6万方,同比上升6.04%,该增速较上月收缩2.46pct;累计签约金额338.10亿元,同比上升29.52%,该增速较上月收缩8.74pct;1-3月累计销售均价为20928.22元/平米,同比增长22.15%,该增速较上月收缩5.29pct。从未来两月新推项目来看,未来两月新推或加推的楼盘数量近49个,较2月增加8个,较上年同期增加3个项目,新推或加推项目为18年12月来较多月份。新推或加推项目分布于山东、中部西安、珠三角及长三角等区域。 拿地额/销售额46.16%,累计拿地均价/累计销售均价42.02%:3月公司新增项目7个(前值4个),新增项目位于合肥(+1)、西安(+1)、佛山(+2)、宁波(+2)、沈阳(+1)。3月新增占地面积39.39万方(前值11.44万方),新增计容建筑面积84.66万方(前值33.52万方);成交总价达75.06亿元(前值35.43亿元);平均成交楼面价8865.99元/平米(前值10568.75元/平米),环比下降16.11%,其中拿地额/销售额为46.16%(1月7.38%,2月51.13%),较上月略微收缩4.96pct,低于18年平均拿地力度(51.22%),但高于年初至今拿地力度水平(34.99%);当月拿地均价/当月销售均价44.93%(前值50.17%),累计拿地均价/累计销售均价42.02%(前值39.12%);低于18年累计拿地均价/累计销售均价水平;公司3月所获取项目为以粤港澳大湾区、长三角等为主,补货的区位优势较突出。若按1-3月累计销售均价看,3月新增货值达177.18亿元(前值74.33亿元)。 投资建议:公司经营拥有区域布局优势、低融资成本等优势。我们预计公司2018-2020年EPS为1.76、2.07和2.38,对应当前股价PE估值为7.1X、6.1X、5.3X,调高评级至“买入-A”评级,6个月目标价18.5元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策调控因素、公司经营不达预期

事件:3月18日,公司公告,2018年1-12月公司实现营业收入882.78亿元,同比增长16.99%(调整后增速+16.25%);实现归属于上市公司股东的净利润152.40亿元,同比增长24.71%(调整后增速+20.42%),实现基本每股收益1.89元,同比增长21.94%(调整后增速+18.13%)。 结转单价提升促营收增长:报告期内公司实现营业收入882.78亿元,同比增长16.99%(调整后增速+16.25%),期内营业收入的增长源于销售结转金额的增加;报告期内,公司实现并表结转面积419.47万方(17年并表结转面积435.71万方),结转面积同比减少3.73%;结转金额的提升主要源于结转单价的增加。报告期内公司实现归属于上市公司股东的净利润152.40亿元,同比增长24.71%;实现投资净收益65.48亿元,同比增长125.00%,投资收益占净利润比率约42.96(17年同期比重23.81%),投资收益的增长主要源于一季度时整体转让资产收益及报告期内联合营公司投资收益的同比增长。19年公司计划新开工面积1100万方(18年新开工1081.82万方,YOY+1.68%),计划竣工面积1000万方(18年竣工498.74万方,YOY+100.51%),签约销售金额目标2000亿元(全年推货量3500亿元,销售目标增速预计YOY+17.24%,18年销售项目并表口径权益60%)。 净利率水平提升推动盈利能力持续改善:报告期内公司销售毛利率39.49%,较17年末提升1.83pct;毛利率的提升主要源于期内高毛利项目的结转。同时受益于毛利率的提升,报告期内销售净利率较17年末提升2.15pct至22.04%;报告期内虽然周转率较17年有些微下降,但源于权益乘数的提升及净利率的提升,公司期内ROE较17年末提升1.54pct至21.13%。报告期内销售、管理、财务三大费率分别为1.76%、1.73%、2.77%,较上年同期分别下降0.18pct、提升0.03pct、提升1.67pct;三费比率中财务费率提升较为明显,主要源于报告期内公司融资规模扩大,借款费用化利息支出增加。我们认为,伴随公司规模扩张至一定程度,三费比率的水平或将逐步稳步并有所下降。 杠杆水平有所提升仍可控:报告期末公司在手资金673.75亿元,较17年末增长48.80%;预收款余额604.63亿元,较17年末增长9.81%;预收款/上年营业收入比例为68.49%,较17年末收窄4.48pct,公司在手资金充沛但业绩锁定率相对于同规模房企而言偏低。报告期内公司加杠杆扩规模,资产负债率较17年末提升2.17pct至74.28%,剔除预收款后的资产负债率为59.99%,较17年末提升4.44pct,虽然扩规模势头不减,但整体的杠杆水平仍控制在合理的水平,且综合融资成本在行业中具备显著优势;这一核心优势也助力为公司持续获取资源储备、有质量的扩张提供了资金保障。 投资建议:公司聚焦居民客户、企业客户和政府客户需求的满足,开展社区运营、园区运营、邮轮运营三大业务,协同发展;在资源获取上,公司内涵+外延双管齐下,优势显著;我们预计公司19-21年公司EPS为2.24元、2.47元、2.78元,对应PE分别为9.9X、9.0X、8.0X,维持“买入-A”评级,6个月目标价27.0元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策因素、公司经营不达预期

事件:3 月08 日晚,公司公告,公司19 年2 月实现签约销售面积38.65 万平方米,同比增加46.90%(前值-5.26%);签约销售金额83.03 亿元,同比增加14.63%(前值+0.26%)。 1-2 月,公司累计实现签约销售面积95.55 万平方米,同比增加10.63%(前值-5.26%);签约销售金额200.90 亿元,同比增加5.74%(前值+0.26%)。 销售增长,增速提升14.63pct:公司2 月实现签约销售面积38.65 万平方米,同比增加46.90%,较1 月销售面积增速提升52.16pct;实现签约销售金额83.03 亿元,同比增加14.63%,相对1 月销售额增速提升14.37pct。2 月销售均价21482.54 元/平米,较1 月销售均价提升767.25 元/平米,幅度达3.70%;2 月销售均价相对去年同期收缩21.97%。1-2 月公司实现签约销售面积95.55 万平米,同比增长10.63%,较1 月增速提升15.89pct;实现签约销售金额200.90 亿元,同比增长5.74%,较1 月增速提升5.48pct;累计销售均价21025.64元/平米,同比下降4.42%,较1 月累计增速收缩10.25pct。 拿地谨慎,补货均价/销售均价13.32%:2 月公司新增土地项目1 个,与1 月新增项目持平,新增项目主要位于中山市。按照权益总价/拿地总价计算2 月新增项目的权益比例为51.00%(前值60.00%)。2 月新增项目可增厚9.05 万方土储资源(前值1.98 万方),其中计容面积27.15 万方,权益计容面积13.85 万方;按照累计销售均价计算,新增货值为57.08 亿元。2 月权益拿地额3.96 亿元,平均楼面价2861.1 元/平米(较1 月楼面价提升1928.12 元/平米,幅度206.66%);权益拿地额/销售额比例为4.77%(1 月权益拿地额/销售额比例0.27%、12 月权益拿地额/销售额比例13.39%),18 年1-12 月拿地力度中位数为29.79%,19 年1-2 月拿地力度持续低于上年中位水平。如果按照累计权益拿地额/累计销售额,则2 月份累计拿地力度为2.13%,远低于18 年累计拿地力度(32.85%),整体上,年初公司拿地仍相对谨慎。平均楼面价相对2 月销售均价占比为13.32%(1 月楼面价/1月销售均价为4.50%、12 月楼面价/12 月销售均价占比为16.16%);从拿地成本上看,公司对成本的管控仍具备优势。 投资建议:公司聚焦居民客户、企业客户和政府客户需求的满足,开展社区运营、园区运营、邮轮运营三大业务,协同发展;在资源获取上,公司内涵+外延双管齐下,优势显著;我们预计公司18-20 年公司EPS 为1.93 元、2.24 元、2.58 元,对应PE 分别为10.7X、9.2X、8.0X,维持“买入-A”评级,6 个月目标价25.3 元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策因素、公司经营不达预期。

事件:3月6日晚,公司公告,2月公司实现签约面积32.9万平米,同比上升27.09%;实现签约金额69.3亿元,同比上升51.00%。1-2月公司累计实现签约面积79.2万平米,同比上升8.47%;累计签约金额175.5亿元,同比上升38.24%。 2月销售额增长51.00%,未来2月推盘力度加大:2月公司实现签约面积32.9万方,环比下降28.94%,同比上升27.09%(较1月收缩287.46pct);实现签约金额69.30亿元,环比下降34.81%,同比上升51.00%(较1月收缩293.93pct);单月销售均价21063.83元/平米,较上月均价收缩1895.13元/平米,幅度8.25%。1-2月公司累计实现签约面积79.2万方,同比上升8.47%,该增速较上月提升10.19pct;累计签约金额175.5亿元,同比上升38.24%,该增速较上月提升7.19pct;1-2月累计销售均价为22171.72元/平米,同比增长27.44%,该增速较上月提升5.89pct。从未来两月新推项目来看,未来两月新推或加推的楼盘数量近41个,较1月增加20个,较上年同期减少1个项目,新推或加推项目为18年12月来较多月份。新推或加推项目分布于珠三角及长三角区域。 拿地额/销售额51.13%,累计拿地均价/累计销售均价39.12%:2月公司新增项目4个(前值2个),新增项目位于郑州(+1)、清远(+1)、东莞(+1)、北京大兴(+1)。2月新增占地面积11.44万方(前值6.15万方),新增计容建筑面积33.52万方(前值16.36万方);成交总价达35.43亿元(前值7.84亿元);平均成交楼面价10568.75元/平米(前值4792.46元/平米),环比提升120.53%,其中拿地额/销售额为51.13%(1月7.38%,12月29.23%),较上月提升明显,基本与18年平均拿地力度持平(51.22%);当月拿地均价/当月销售均价50.17%(前值20.87%),累计拿地均价/累计销售均价39.12%(前值20.87%);低于18年累计拿地均价/累计销售均价水平;若从各个城市目前的二手均价来看,单项目拿地均价/二手均价分别为郑州35.15%、清远21.28%、东莞34.86%、北京大兴60.36%;公司2月所获取项目为以粤港澳大湾区、北京等为主,补货的区位优势较突出。若按1-2月累计销售均价看,2月新增货值达74.33亿元(前值37.56亿元)。 投资建议:公司经营拥有区域布局优势、低融资成本等优势。我们预计公司2018-2020年EPS为1.76、2.07和2.38,对应当前股价PE估值为7.1X、6.1X、5.3X,维持“增持-A”评级,6个月目标价16.5元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策调控因素、公司经营不达预期

事件:3月07日晚,公司公告19年2月份销售数据,2月份公司实现签约面积189.12万方,同比增长20.81%(前值+4.59%),签约金额334.04亿元,同比增长54.31%(前值+6.14%);1-2月份公司累计实现签约面积416.97万方,同比增长11.37%(前值+4.59%),累计签约金额669.95亿元,同比增长25.70%(前值+6.14%)。 2月销售增速较1月增速提升显著:19年2月,公司实现签约面积189.12万方,同比增长20.81%(前值+4.59%),较上月增速提升16.22pct,签约金额334.04亿元,同比增长54.31%(前值+6.14%),较上月增速提升48.18pct;销售均价17662.86元/平米(前值14742.59元/平米),同比提升27.74%,环比增长19.81%。2月销售增速较1月有较大的提升。19年1-2月份公司累计实现签约面积416.97万方,同比增长11.37%(前值+4.59%),累计签约金额669.95亿元,同比增长25.70%(前值+6.14%);累计销售均价16067.10元/平米,同比增长12.87pct(前值+1.48pct)。 权益拿地额/销售额11.50%,补货成本/销售均价45.27%:公司19年2月新增土地项目8个,其中7个项目为国内项目,一个为澳大利亚全权益项目(占地面积4871平米,总价/占地面积为5337.71澳元/平米)。国内项目较18年同期增加1个,较19年1月增加5个;新增项目仍以合作项目为主,主要为广州(+2)、石家庄(+1)、渭南(+1)、大连(+2)、长沙(+1)等;100%权益:非100%权益比例为2:5,50%以上权益:50%以下权益比例为4:3。不包括澳大利亚项目,2月土地净占地面积37.83万方,计容建筑面积101.66万方,较上年同期分别下降35.51%、下降25.27%,权益建筑面积53.29万方,权益建筑面积/计容建筑面积比例达52.42%;权益拿地额/总地价比例为52.14%(18年1-12月累计权益拿地额/累计总土地价款比例为69.34%)。2月新增土地总地价81.28亿元,同比下降51.40%;新增权益地价38.42亿元,同比下降46.89%;其中,当月权益拿地额/销售额占比为11.50%(前值4.75),力度显著低于18年全年平均拿地力度(31.54%)。从拿地均价来看,2月新增土地楼面价7995.51元/平米,权益楼面价7209.62元/平米,补货均价/销售均价为45.27%(前值31.74%);以1-2月累计销售均价计算,2月新增货值约163.33亿元。 投资建议:公司聚焦一二线资源补充,同时、落实城市群深耕策略,加大核心城市周边三四线城市的深耕、渗透;我们预计公司2018年-2020年的EPS分别为1.63元、1.89元、2.18元。维持“买入-A”投资评级,6个月目标价18元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策调控因素、公司经营不达预期

事件:3月4日晚,公司公告19年2月份销售数据,2月份公司实现合同销售面积246.7万方,同比增长2.71%,合同销售金额431.90亿元,同比增长21.32%;1-2月份公司累计实现销售面积564.4万方,同比下降17.56%,累计合同销售金额920.7亿元,同比下降11.11%。 销售增速提升49.42%:19年2月,公司实现合同销售面积246.7万方,同比增长2.71%,较1月增速提升31.22pct;实现合同销售金额431.90亿元,同比增长21.32%,较1月增速提升49.42%;2月销售增速相比1月份显著回升主要源于:1)18年1月基数较高,使得19年1月的销售金额虽然大于2月单月销售金额,但增速表现上远不及2月;2)19年2月单月销售均价较1月提升2121.51元/平米,幅度为13.79%,较18年同期提升2686.11元/平米,幅度为18.12%。19年1-2月份公司累计实现销售面积564.4万方,同比下降17.56%(前值-28.51%),较1月增速提升10.95pct;累计合同销售金额920.7亿元,同比下降11.11%(前值-28.10%),较1月增速提升16.98pct;累计销售均价16312.9元/平米,同比增长7.82%(前值+0.58pct),较1月增速提升7.24pct;累计销售均价基本18年全年累计销售均价提升约1280.95元/平米,较当月销售均价收窄1194.2元/平米。 权益拿地额/销售额30.96%,楼面价/销售均价42.88%:公司19年2月新增土地项目9个,其中3个为物流地产项目,6个项目为新增土地项目;物流地产项目总计增加占地面积29.43万方,权益建筑面积24.55万方(新增物流项目分别在宁波。武汉、济南)。新增土地项目中,土地净占地面积88.60万方,计容建筑面积184.30万方,较上年同期分别下降53.73%、下降59.74%,权益建筑面积162.90万方,权益建筑面积/计容建筑面积比例达88.39%(前值74.35%),权益拿地额/总价款为96.64%(前值58.28%),高于累计权益拿地额/累计总价款的78.47%;50%以上权益的项目(含50%):50%以下权益的项目为5:1;100%权益的项目:非100%权益的项目为3:3。2月新增土地总地价138.37亿元,同比下降25.21%;新增权益地价133.72亿元,同比上升13.02%;其中,2月权益拿地额/销售额占比为30.96%(前值14.85%),高于1-2月平均拿地力度22.41%。从拿地均价来看,2月新增土地楼面价7507.60元/平米(同比+85.77%),权益楼面价8208.72元/平米(同比+91.55%);楼面价/销售均价为42.88%(前值29.54%),成本可控,安全边际高。 投资建议:我们看好公司诸如“轨道+物业”、物流地产、长租公寓及物业服务等多元化业务发展战略的前景;看好公司在行业集中度不断向龙头聚集的背景下的优势。我们预期18年业绩继续稳步增长;预计公司18-20年公司EPS为3.13、3.56、4.03,维持“买入-A”评级,6个月目标价38.5元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策因素、公司经营不达预期

地产业务逐渐转变为重心:公司早期为建筑起家,1988 年2 月承接了公司第一个工程胜利油田岩芯科大楼装修工程,由此走上创业之路;98 年11 月正式进军房地产行业。经历30 年的发展,公司营收重心逐渐从建筑业务转移到地产业务,截止18 年上半年,地产营收占总营收比重维持在68%-70%的区间内。 三年十倍业绩的实现性:18 年7 月,公司公告2018 年股票期权激励计划草案,根据激励方案,2018-2020 年公司归母净利润分别较2017 年增长不低于240%、560%、1060%,三年业绩十倍增长!而公司现有的预收款结构(业绩锁定率远高于可比公司)、未结算资源(截止17 年报已售未结面积3526.69 万方,对应货值4619 亿元)、择时布城能力在未来能更好为三年十倍业绩提供强力支撑。 财务焦点:1)受三费比率较高影响,以及10-14 年期间销售均价相对平稳,公司利润率水平长期低于可比公司,未来在管理优化背景下,及15-18 年受益房价上涨,公司利润率水平有望进一步提升。2)公司当前净负债率较高,净负债率高企的一个原因或是较低的净资产规模,未来随着公司资产规模的扩大,净负债率的改善空间或将相对可观。 投资建议:公司17 年以逐步引进明星经理人及管理团队,经营管理新气象,管理能力及效率逐步提升;作为深耕三四线城市的长三角区域房企,公司逐步向一二线挺进,兼顾深耕与扩张,资源充足、销售提速。按照股权激励后的股本测算,我们预计公司18-20 年公司EPS为0.52、1.01、1.77 元/股,给予“增持-A”评级,6 个月目标价8.80元。 风险提示:宏观经济波动、政策因素、经营风险等。

核心观点:我们认为天虹是百货中为数不多的成长性标的,本篇报告核心从内生(数字化+门店改造)和外延(加速展店+次新店爬坡+管理输出)来分析公司的成长性,得到的结论即使在百货行业维持平稳的情况下,天虹仍有望凭借全国门店扩张+数字化提效+成熟店改造优化等方面来实现业绩成长,中长期看具备成为国内百货龙头的潜力,给予买入-A的投资评级。 公司为少数实现全国扩张的百货领先企业,管理层及股东结构优异:①四大业态相辅相成:公司已拥有线下“百货+购物中心+超市+便利店”四大实体业态,以及线上“虹领巾”移动生活消费服务平台,并持续推进数字化革新,向百货新零售转型。截至18Q3,公司共经营百货68家、超市73家、购物中心店10家、便利店167家,区域上已进入8个省市的25个城市,已形成全国性布局。②展店势头强劲:公司在2015-17年间分别新开店2、7、7家,店龄结构良好,预计在2018-20年展店或有望加速;③同店率先回暖:在2012-15年百货行业受到线上网购的冲击以及行业调整期间,公司对门店进行了积极的调整,并于2016-17年起率先复苏,百货可比店的利润分别同增9.7%和17.4%,高于百货行业利润增速约12.1pct和25.9pct。④公司治理优秀:国内百货标的多为国企,异地扩张意愿相对较弱。天虹在成立初期就引入港资,充分市场化,叠加高管团队年轻进取+创新意识强+核心高管持股+员工超额利润分享计划,公司整体治理优异。 实力领先+战略得当,天虹成功实现逆势扩张。在百货行业景气下行的2012-16年期间,天虹依旧新开了32家门店(百货和购物中心),成功实现在江西、湖南、福建等重点省份的异地扩张。我们认为主要是外部和内部两层面共同推动:①外部因素:湖南、江西、福建三省过去10年的GDP高增速+城镇化率持续提升+无地方性百货龙头下,为外部百货企业区域扩张提供难得机会;②内部因素:天虹1983年成立并持续从深圳向广州省内异地扩张,在早期就已具备了区域扩张经验,叠加公司在不同省份因地制宜的打法得当、城市和社区店双模式细分市场+首创“百货+超市+X”实现千店千面等竞争优势下,公司抓住外部行业结构性机会,成功实现逆势扩张。 数字化+优化门店+加速展店,内生外延共驱未来成长。公司与其他百货企业的差异在于较强的个股成长性,即使不考虑百货行业回暖情况下,我们认为公司仍可以:①在内生上通过数字化革新来提升成熟店的销售额及人效,百货主题编辑化和购物中心主题街区化实现门店差异化吸引流量。②在外延上凭借过去逆势展店的竞争优势和已签约的30个储备项目,有望实现18-20年加速展店,叠加次新店爬坡和管理输出业务在17年后重启,实现同店增长和展店加速的良好成长性。 投资建议:买入-A投资评级。公司核心客群定位为中端家庭消费者,相比高端定位的百货具备更好的同店抗周期性。未来受益公司加码数字化转型+门店主题化+展店提速及次新店爬坡+深耕超市供应链,我们预计公司2018-20年的整体归母净利润分别为9.45亿元/10.91亿元/12.77亿元,增速31.6%/15.4%/17.1%,EPS分别为0.79元/0.91元/1.06元。其中,公司零售主业的2018-20年业绩分别为8.5亿元/10.6亿元/12.8亿元,增速35%/24%/21%;地产业务的2018-20年业绩分别为0.94亿元/0.35亿元/0.00亿元。给予公司买入-A的投资评级,并结合DCF模型测算,6个月目标价为14.35元。 风险提示:经济下行抑制可选消费、百货行业竞争加剧、展店进度不及预期、数字化改革效果不及预期、次新店爬坡不及预期等。

公司依然为国内高成长性超市龙头。我国超市行业格局高度分散,据凯度咨询,2017年CR5占比约27.6%,远低于美国超市行业同期近80%的CR3占比。国内超市行业的独特发展背景要求我们必须以更宽的维度对其竞争格局加以审视,但行业本身特质决定,高集中度仍为必然衍变方向。双线融合背景下,生鲜具高频流量入口价值,且引流后效率迭代空间广阔,为所有超市类业态必争之地:公司一则以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,在直采、统采模式下,凭借采购规模及供应链积累铸高壁垒,提供低价优质生鲜,并充分受益渠道转换,具备最好聚客根基;二则携最好流量及当前最佳供应链效率,顺势而为,力促整合赋能创新孵化,逐步向平台化方向衍进。以上决定,公司依然为国内最有可能获得高市占率的超市龙头;以15%市占率保守估算,未来单年5000亿元收入规模可期。 目前已从单纯地拓版图走向整合赋能降本增效的新阶段。过去几年,在社零增速放缓及电商分流双重压力下,非标准化供应链水平及效率决定线下企业经营分化;如今随双线融合发展趋势渐明,双线龙头强强联合整合资源优势,加速集中已成必然趋势。1)一方面,当前时代背景下,公司展店确定性行业最强,成本费用控制能力行业最好,具备最有利的展店条件:据公司公告,2009-2017年,公司以行业最快的展店速度获得行业最高的单店收入增速,且成功实现全国性扩张,又以最不易获高盈利的营收结构(高生鲜占比、低通道费收入占比)获得行业最高净利率,即为例证。2)另一方面,受益于物流及现金流支撑的外延展店增速、规模效应及供应链优化带来的毛利率改善、人员管控及租金剩者红利带来的费用优化,云超板块内生确定性已较足。以上两点原因支撑公司顺势而为,走向整合赋能新阶段,既以科技赋能促内部效率迭代、推动板块协同,又对外联合同业以供应链等合作谋求共赢;待内外整合赋能降本增效完成,或可进一步锁定毛利率,应对阿里等巨头对超市企业的定价、成本、效率威胁,成就规模、盈利能力双双逆势增长。 预计2018-2020年云超内生增速约25%,彩食鲜、云创拟出表促轻装前行,一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善,短期若CPI上行或添利好催化剂。1)在云超加速内生、整合赋能力图创新孵化的现有阶段,公司核心优势支撑下的外延展店及自身运营能力提升或将推动公司未来的阶段性增长(涉及前期投入)。以2018-2020年年均展店135家、2%同店增速、两年期以下店面营收占同店营收比重约55%-70%做收入端基本假设,预计2018-2020年营收同比增速约22%、21%、21%;根据云超内生各项驱动因素,假设人均工资年复合增速12%、员工密度参考高鑫2011-2014年数据边际递减、全口径租金每年以1元/平方米/月速度下滑、单店面积以年复合3%速度下滑,预计2018-2020年云超内生年复合增速约25%。2)以美为鉴,沃尔玛估值与业绩增速有较大相关性,特别在快速扩张期估值提升明显,PE最高达50倍,PS最高达2倍;而云创、彩食鲜等业务的出表,不仅有利于创新板块的自身发展,更有利于公司主业聚焦,管理人分工明确,或可提升效率带来更高业绩弹性(其意义超过彩食鲜、云创出表预计1.3亿元、2.8亿元投资收益本身)。3)此外,短期若CPI上行,或添利好催化剂。 投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市第四龙头;在行业双线融合发展趋势之下,携强生鲜壁垒及当前线下最高效供应链管理,既具机遇,亦有挑战。云超板块内生确定性较足后,公司顺势而行,力促内外整合加速,并向平台化方向衍进;拟剥离创新业务出表,不仅有利于创新业务发展以待协同,也有利于聚焦主业提升效率;待降本增效完成,或充分受益于行业集中度提升,成就规模、盈利能力双双逆势增长。针对2018-2020年云超内生25%增速,考虑稀缺龙头成长性及内外整合赋能期弹性溢价,给予2019年云超板块(扣除股权激励费用余额)35倍PE,对应6个月目标价9.5元,维持“买入-A”评级。由于各项创新业务出表时间及实现投资收益数额未实际确定,暂不考虑上述事件,预计2018-2019年EPS为0.16元/股、0.24元/股。 风险提示:1)消费增速放缓,导致展店不及预期,或因展店回款期加长对费用端有所拖累;2)龙头整合合作进度低于预期;3)展店提速且集中在下半年,可能对坪效、人效造成短期干扰;4)区域竞争问题,如门店选址、客流分流等问题;5)低线城市新业态发展超预期;6)创新业务大幅拖累业绩;7)CPI大幅下行风险。

事件:12月4日公司公告:1)公司以3.94亿元价格转让云创20%股权给张轩宁,实现云创出表;2)公布新一届董事会董事候选人名单:增班哲明?凯瑟克(怡和控股董事总经理/牛奶国际董事长及董事总经理)、李国(公司执行副总裁兼云超总裁/中百董事),减彭耀佳(怡和控股副董事总经理/牛奶国际董事),张轩松和张轩宁解除一致行动人,设轮值董事长,增设执行董事;3)公告拟以35.3亿元受让万达商管1.5%股份。 减持云创股份至26.6%,减少创新业务拖累,若出表完成,将增当期投资收益约2.8亿元。公司公告,以3.94亿元价格转让云创20%股权给张轩宁,对应转股价格=原始投资成本+持股期间年化6%收益率,交易完成后:1)公司持股云创比例由46.6%下降至26.6%,下降为第二大股东;张轩宁持股云创比例由9.6%增至29.6%,成为永辉云创第一大股东;2)并将实现云创板块出表,确认投资收益=处理股权对价(3.94亿元)+剩余股权公允价值(5.24亿元)-原持股比例计算应享有子公司自购买日持续计算的净资产份额(6.33亿元)=2.84亿元。同时,公司与永辉云创签署《永辉超市股份有限公司与永辉云创科技有限公司关联交易框架协议》,约定双方将在商标及品牌授权、IT系统、物流、财务、人员、关联方及关联交易等方面进行合作。 张轩松、张轩宁先生解除一致行动人关系,公布第四届董事会董事候选人名单,设轮值董事长。公司公告,为优化公司法人治理结构、提高公司决策质量、提升公司决策效率,张轩松先生和张轩宁先生自2018年12月4日起解除一致行动关系,此后,牛奶国际/张轩松/张轩宁/京东邦能/江苏圆周/腾讯持股比例分别为19.99%、14.70%、7.77%、6.43%、5.00%、5.00%,上述股东各自通过所持有的公司股份表决权进行决策,彼此独立,互不干涉,公司不存在控股股东、实际控制人。同时公司公布新一届董事会董事候选人名单,共计6人:1)班哲明?凯瑟克,怡和控股董事总经理兼牛奶国际董事长及董事总经理;2)张轩松,公司创始人,现任永辉超市董事长兼法人代表;3)张轩宁,公司及云创创始人,现任永辉超市副董事长、董事;4)麦殷,牛奶公司集团行政总裁;5)廖建文,现任京东集团首席战略官;6)李国,现任公司执行副总裁兼云超总裁/中百集团董事。其中班哲明?凯瑟克及李国为新增,第三届董事会董事中彭耀佳(怡和控股副董事总经理/牛奶国际董事)不再在列。同时,公司修改公司章程,董事会人数由11人缩减至9人,增设执行董事一人,设轮值董事长一人,任期不超过一年,可以连任。 拟以35亿元受让万达商管1.5%股份,战略拓展优质物业。为战略拓展优质物业,公司与一方集团、孙喜双先生签订股份转让协议,拟以35.3亿元受让万达商管1.5%股权,每股作价52亿元,对应2017年219亿元净利润PE为10.7倍,对应2018年全年净利润PE约为7.4倍(假设下半年业绩无明显波动),估值相对合理。此次对外投资或将使得公司银行贷款及相应财务费用有所提高,按照年利率6%测算,预计该部分银行利息每年约2.1亿元,对当期利润的影响估计在10%左右。 云超板块全面聚焦,创新业务拟相继出表,夯实主业继续前行。公司作为全国超市龙头,始终引领行业变化:先以生鲜差异化定位起于福建,并打破区域割据限制,逐步进入重庆、北京、安徽等地区;再于社零增速及电商分流双重压力下,凭借生鲜供应链优势及高效供应链管理向全国加速拓展,逆势扩张;后新零售风起云涌,公司力行科技转型,新设云商、云创、云金等众多板块,寻求协同。公司近期通过一系列调整,或将迎来以下几点切实改善:1)创新业务拟相继出表,减少业绩拖累。预计先前云商出表将增当期利润1.3亿元,云创出表将增当期利润2.8亿元,且后续以权益法计算将减少对公司报表所带来的亏损拖累。2)云超板块全面聚焦。先以一二集群合并优化组织管理,再与万达合作,战略拓展优质物业,力图在选址上继续发挥优势。3)ToB、ToC双管齐下,发挥协同作用。在创新业务拟相继出表,聚焦主业前提下,公司不仅目标C端市场,且加大B端投入力度,如增资云商彩食鲜、拟与百佳、腾讯签署投资协议等,意图ToB、ToC双管齐下;待内外加速整合,赋能完成降本增效,或将充分受益于行业集中度提升。 投资建议:公司作为全国超市龙头,携强生鲜壁垒及当前线下最高效供应链管理,在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,既具机遇,亦有挑战。公司近期通过系列调整,拟将创新业务相继出表减少业绩拖累,并在现有云超全国布局基础上力促强强合作,夯实主业内外整合赋能,或充分受益于行业集中度提升,成就规模、盈利能力双双逆势增长。由于各项创新业务出表时间及实现投资收益数额未实际确定,暂不考虑上述事件,预计2018-2019年EPS为0.14元/股、0.23元/股,维持“买入-A评级”,6个月目标价9元。 风险提示:1)非上市公司门店选址壁垒问题;2)区域竞争加剧;3)低线城市新业态发展超预期;4)线下门店拓展不及预期;5)龙头合作不及预期;6)创新业务大幅拖累业绩;7)CPI大幅下行风险。

事件:11月26日公司公告,为不断完善公司B2B业务板块,引进更多专业人才,公司拟对彩食鲜业务版块进行梳理和整合,即:公司与高瓴舜盈、红杉彬盛、游达拟对永辉投资有限公司增资9.5亿元,永辉超市放弃其对新增注册资本的优先认缴权,增资完成后,公司/高瓴/红杉/自然人各持股35%/30%/15%/20%,公司仍为第一大股东,但由于持股比例下降,永辉投资有限公司及其下6家彩食鲜公司将不再纳入合并报表范围,公司对其长期股权投资在核算上由成本法转为权益法,据公司公告预计会增加公司当期净利1.3亿元左右。 增资9.5亿元,完善B2B业务板块。永辉投资有限公司原注册资本为5000万,为永辉全资子公司,从事彩食鲜业务和企业购业务,其中:1)彩食鲜主要是协助永辉实现生鲜农产品标准化、精细化、品牌化的主要渠道,旗下产品不仅在永辉超市内部多种业态销售,亦为B端零售商、企事业单位食堂以及线上平台等渠道供货,为云商业务重要载体。据公司公告,2017年彩食鲜实现主营收入10亿元,覆盖438家门店,面向面向餐饮+医药+监狱+教育+电力+银行等拓展300 家企业的大宗业务;2)企业购为开通APP 微信商城,实现B2B2C,截止2017年共拓展业务145个单位。增资完成后,合资公司名称变更为永辉彩食鲜有限公司,继续持有福建、重庆、四川、安徽、北京、江苏子公司所有股权;董事会设3名董事,永辉/高瓴/自然人股东各设1名,董事长、副董事长分别由永辉、高瓴董事担任;监事会设5名监事,永辉/高瓴/红杉各1名,另两名监事由合资公司职工通过职工代表大会、职工大会或其他形式民主产生;总经理由永辉或高瓴推荐,并由永辉提名,财务总监应由高瓴提名。此次增资一则说明公司完善B2B业务板块、并与原有板块协同之战略;二则实现彩食鲜会计方式变更,减少培育期创新业务对整体业绩拖累,并据公司公告预计增加当期利润1.3亿元。 云超一二集群合并管理,内外整合赋能,助力二次腾飞。公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市第四龙头;在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,携强生鲜壁垒及当前线下最高效供应链管理,既具机遇,亦有挑战。一方面,公司以物流及现金流支撑外延展店增速,进而推动区域规模效应提升,力促云超整合增效;另一方面,公司积极推进同业赋能,如入股红旗、中百,拟与百家、腾讯签署投资协议,联合同业,向平台化衍进,且推进云商力促To B、To C双管齐下。若板块协同效应充分体现,公司或可降低成本锁定毛利率,应对阿里等巨头对超市企业的定价、成本、效率威胁,成就规模、盈利能力双双逆势增长。 投资建议:公司作为全国超市龙头,携强生鲜壁垒及当前线下最高效供应链管理,在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,既具机遇,亦有挑战。云超板块全国布局已现后,公司顺势而行,力促孵化迭代,并向平台化方向衍进;待整合赋能降本增效,或充分受益于行业集中度提升,成就规模、盈利能力双双逆势增长。假设彩食鲜对2018年业绩即产生影响,上调2018-2020年EPS至0.14元/股、0.23元/股、0.32元/股,维持“买入-A评级”,6个月目标价9元。 风险提示:1)非上市公司门店选址壁垒问题;2)区域竞争加剧;3)低线城市新业态发展超预期;4)线下门店拓展不及预期;5)龙头合作不及预期;6)创新业务大幅拖累业绩;7)CPI大幅下行风险。