1.事件 泸州老窖发布2014 年年度报告。同时拟向全体股东每10 股派发现金红利8 元(含税)。 2.我们的分析与判断 (一)公司2014 年业绩大概率已见底公司2014 年第四季度现首次单季亏损。2014 年,公司实现销售收入53.53 亿元,同比下降48.68%;归属上市公司股东净利润8.8 亿元,同比下降74.41%;EPS 为0.63 元。其中,四季度单季实现销售收入5.8 亿元,同比下降74.52%;归属上市公司股东净利润亏损3.67 亿元,为行业调整来的首次单季度亏损。我们认为,因行业深度调整导致产品价格带下移,承压下的公司于去年7 月下调国窖1573 价格至560 元(计划外为620 元),并对2012、13 年库存进行回购补贴,更于9 月份停止发货,以表明其彻底清库存保价格的决心,最终2014 年全年国窖1573 完成销售额约9 亿元左右(按800 吨左右销量计算)。而随着15 年一季度产品销售显著超市场预期,虽淡季销售仍有压力,但业绩继续下行的风险已大幅降低。我们预计,2014 年公司业绩已见底,2015 年拐点凸显。 2014 年,公司各档次产品均出现不同程度下滑。其中,高档酒实现销售收入8.98 亿元(yoy-68.79%),占收入比重降至17%;中档酒实现销售收入5.86 亿元(yoy-81.77%);以及低档酒实现销售收入35.22 亿元(yoy-13.10%),中低档酒已占销售收入近八成。我们认为,考虑到高档产品降价后,公司对中端酒在市场价格带下移时需做出有效应对。因此,公司14 年对中档产品进行了销售团队体制调整,为增强中档产品渠道动力及理顺市场价格,引导商家成立了特曲公司和窖龄酒公司,导致发货受到了一定影响。预计15年窖龄仍需调整,但是,随着特曲的一批价提升至130 元左右,渠道重塑已基本完成,15 年将有望快速恢复增长。 此外,2014 年公司的毛利率进一步下滑至47.61%,同比上年下降了9 个百分点;净利率同比则几近腰斩,为18.23%(yoy-15.68PCT.)。期间费用率比上年同期大幅提升8.84%,其中,销售费用率10.82%(yoy+4.3 PCT.);管理费用率8.7%(yoy+4.74 PCT.);财务费用为-9095 万元,较去年同期增加6577.5 万元。 (二)看好15 年业绩修复弹性空间 我们认为,2014 年是公司理顺产品价格体系、市场和业绩同步见底的一年。由于公司对本轮调整的严峻性估计不足,在部分应对措施上出现失误,加之企业管理体系滞后于公司的发展,在需要企业快速、合理应对市场和环境变化的时候,未能适应新形势的要求,导致公司受本轮调整的影响大并集中体现在了2014 年度。然而,随着挺价导致的库存危机、内部管理不善导致的存款丢失以及营销模式的效率不足等问题的逐一解除,我们认为,2014 年公司已基本实现利空出尽,未来请投资者密切关注业绩修复后的弹性空间。 3.投资建议 我们看好未来2-3 年公司业绩恢复性增长带来高弹性空间。保守估计,若2015 年国窖1573 可销售千吨以上,给予公司2015/16 年EPS 为0.85/0.98 元,对应PE 为30/26 倍,上调至“推荐”评级。

核心观点: 1.事件 青岛啤酒发布2014年年度报告。同时拟每股派发现金股利0.45元(含税)。 2.我们的分析与判断。 (一)业绩逆行业增长,龙头效应彰显。 公司销售在2014年行业低景气度下依然实现正增长。2014年是啤酒行业在持续增长多年后首现负增长,公司作为行业的前三的龙头企业,逆市维持了增长。公司全年实现啤酒销售量915.4万千升,同比增长5.2%。主品牌青岛啤酒实现销量450万千升,其中听装、小瓶、纯生和奥古特等高端产品实现国内销售量共计166万千升,同比增长5.3%,在整体销量中占比基本维持在18%左右。 公司继续保持国内啤酒行业领先水平,2014年在国内市场占有率已达18.6%,同比提高了1个百分点。2014年,公司共实现营业收入290.49亿元,同比增长2.68%;实现归属于上市公司股东净利润19.9亿元,同比增长0.85%;EPS 为1.47元。我们认为,随着行业市场逐渐成熟,集中度进一步缓慢提升,龙头公司的盈利能力在未来仍有进一步提升的潜力。本年度公司盈利能力的缓步推进,进一步印证了我们的判断。 (二)新品牌战略提升公司盈利预期。 2014年,公司的毛利率进一步下滑至38.38%,同比上年下降了1.5个百分点;净利率同比基本持平,为6.95%。期间费用率方面变化不大,其中,销售费用率为19.56%(yoy-0.27 PCT.);管理费用率4.69%(yoy-0.87 PCT.)。我们认为,公司已于去年8月明确将品牌战略调整为“1+1+N”,即青岛啤酒主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦等区域品牌,以更加适应市场竞争的需求;再加上占成本近一半的玻瓶和铝等包材价格同比有所下降以及进口啤麦价格持续低位等有利于成本端的因素叠加,预计2015年盈利将好于去年,改善预期加大。 3.投资建议。 我们认为,目前行业集中度已逐年提升至CR4>70%,行业格局有望继续向寡头集中,提升龙头企业经营增长预期。给予公司2015/16年EPS 为1.62/1.81元,对应PE 为27/24倍,维持“推荐”评级。(长期价值优势请参考2014年9月1日深度报告《静候国企改革愿景,长期白马价值尽显》)。

核心观点: 1.事件 山西汾酒发布2014年年度报告。同时公告拟定于2015年5月18日召开2014年度股东大会。 2.我们的分析与判断。 (一)公司2014年业绩基数低。 在经历连续六个单季度下滑后,公司第四季度收入同比增长16%。2014年,公司实现营业收入39.16亿元,同比下降35.67%;归属于上市公司股东的净利润为3.56亿元,同比下降62.96%;EPS为0.41元。经测算,第四季度单季实现营业收入9.07亿元,同比增长15.9%;归属于母公司所有者净利润为亏损4282.53万元,同比去年同期单季亏损2.26亿元幅度明显收窄。我们认为,公司业绩持续低迷的原因主要是受宏观经济大环境特别是煤炭经济的衰退和反腐力度加大影响。但随着2014年的进一步大幅调整,预计公司将有望在2015年进入底部稳定的弱复苏时期。 2014年,公司毛利率为67.44%(yoy-7.63 pct.),环比继续下降0.45个百分点。我们认为,这主要是受到行业调整期公司产品结构大幅下移、中高端产品销量下滑所致。据我们测算,公司各系列产品的销售在2014年平均降幅约50%,品种之间略有差异,但差距不大。其中,高端青花系列14年销量在1000吨左右,收入下滑近60%。至此,公司产品结构基本调整到位,中低档产品成为主流。 此外,净利率也同比下滑了7.05个百分点至9.14%,环比降幅则达到4.51个百分点。但值得注意的是,公司的销售费用率为28.45%,较去年同期仅增长1个百分点,销售费用总额同比却下降了33.16%。我们认为,随着公司新成立的五大区域事业部营销职能的逐步转变,未来营销队伍的市场化将促使公司销售费用的使用效率提升,最终使得净利率仍具备一定的回升空间。 (二)期待筑底后的恢复性增长。 此前公司在行业高景气度下曾提出百亿目标,使得调整期经销商以青花瓷为代表的高端品库存压力一度较大。但至2013年四季度开始公司就并未继续向渠道压货,而是转而以消化渠道库存、恢复市场动销为主。经过2014年全年的不断修正,目前青花瓷系列渠道库存已经下降到约2个月以内,我们预计,公司业绩有望于2015年迎来筑底。 行业调整期力保省内及周边重点消费区域,着力打造新一代核心单品。2014年,公司山西基地市场因宏观经济不景气和行业深度调整的双重打压,仅实现营业收入21.97亿元,同比下滑39.43%,大于省外市场30.36%的降幅,且占总营收的比例较2013年下滑3.5个百分点至56%。我们在此前报告中曾判断,公司未来重点发展方向难出其二:一是稳住山西基地市场,打造及巩固环山西市场(山西、北京、天津、河南等),以达到扎实省内市场的目的;二是要尽快调整优化产品结构,充分发挥其品牌优势,加大对老白汾和竹叶青等未来潜在核心单品的培育。而公司2015年的部署方向正好印证了我们的判断。2015年公司将继续强化内功、调整产品结构,确立了省外市场1+1+N(即青花15年+甲等老白汾+其他系列化产品)的产品战略;省内则重点推出了青花25年。旨在对接经济新常态消费,恢复产品动销。 然而,考虑到目前激烈的行业竞争形势,我们认为,公司2015年上半年仍将面临加大投入应对行业调整与竞争加剧所致的经营压力,筑底波动仍会持续一段时间,下半年或将有望迎来弱复苏。 3.投资建议。 我们保守预计,2015年,公司收入增长约0-10%,利润持平略增长。给予公司2015/16年EPS 为0.43/0.50元,看好业绩复苏带来估值修复弹性空间;长期仍需观察公司体制能否改善,并通过其良好品牌基因获得“弯道超车”的机会,维持“谨慎推荐”。

核心观点: 1.事件。 光明乳业发布2014年年度报告。拟向全体股东每股派现金红利0.28元(含税)。 2.我们的分析与判断。 (一)重点产品驱动公司业绩持续高增长。 2014年公司收入利润增速继续双升,并超额完成此前制定的全年经营计划。公司实现营业收入203.85亿元,比去年同期增长25.13%;实现归属于母公司所有者的净利润5.68亿元,比去年同期增长39.87%;基本每股收益0.46元。公司明星单品对收入贡献强劲且增速快。2014年,莫斯利安常温酸奶实现销售收入59.60亿元,同比增长85%;优倍鲜奶实现销售收入11.60亿元,同比增长29%;畅优系列产品实现销售收入14.10亿元,同比增长18%。我们认为,明星产品销售收入快速增长是公司规模不断扩大的核心驱动力,随着莫斯利安继续冲击百亿目标,公司未来三年高增长可期。 (二)实现盈利能力稳步提升。 因费用控制得益,公司利润增速继续高于收入增速15个百分点。2014年公司通过资源聚焦,重点发展明星产品,继续优化产品结构等举措,有力抵御了成本上升的压力,毛利率基本维持在35%,并未因成本上升而下滑。公司全年期间费用率在2013年低基数下的进一步控制也使得净利润增幅明显高于收入增速。2014年,公司的期间费用率下滑0.31个百分点至30.06%。其中,销售费用率为26.83%,同比下滑0.24 pct.;管理费用率为2.85%,同比下滑0.12 pct.。最终把公司2014年净利率继续锁定在2.9%。 (三)2015年收入增长预期不改。 2015年,公司仍将坚持“聚焦乳业、领先新鲜、做强常温、突破奶粉”的战略目标,放眼国际,拓展新兴区域,深耕渠道,不断夯实基础,严控费用,持续提升盈利能力,努力发展成为中国乳业最具竞争力的国际化的现代企业。其全年经营计划为:争取实现营业总收入230亿元,净利润6亿元(即收入与净利润同比增速分别为13%、6%),净资产收益率8.1%。我们认为,公司 2015年的经营计划增长预期放缓,整体净利率短期或较难改善。但是,公司仍可通过持续的渠道投入与整合管理来实现收入增长,预计随着今年成本端压力不断缓解,在规模效应下,公司净利率未来仍将有望提升。 3.投资建议。 给予2015/16年EPS0.51/0.66元,对应PE 为39/30倍,考虑到光明集团作为上海国企改革的排头兵,上市公司未来将有望得到集团乳制品资源注入,“推荐”评级(长期价值优势请参考深度报告《光明乳业(600597):分享天时地利人和成长期 期待光明大战略成功深耕》)。

1.事件. 公司公布2014 年年报。 2.我们的分析与判断. (一)收入业绩平稳,净利增长显著. 公司年报披露2014 年营收27.03 亿元(yoy+2.67%);归属于上市公司股东的净利润为4.43(yoy+32.72%);EPS 为0.88 元(yoy+6.02%)。公告显示公司2014 年实际产量略微下降,但销量有所增长,有效削减了库存同时减少了资产减值损失。净利润的增加是因为2015 年春节较晚,2014 年年内对于2015 年春节销售的广告费用支出尚未全面展开。今年值得期待。 (二)新品稳步扩张前景看好. 植物蛋白饮料行业为近年来我发展最为迅速的饮料子行业,预计未来三年行业复合增速达到20%左右,伊利等饮品行业巨头纷纷涉足该领域,保守估计潜在市场规模达到千亿。公司的杏仁露产品具有先发优势目前已稳坐行业龙头地位,而由于南北方口味差异,杏仁露在南方推广缓慢,为此公司在2014 年大力推广新品果仁核桃露作为公司产品结构的破局之作,我们预计2015 年该产品仍有望高速增长。 (三)营销推进进度值得关注. 郑州新厂的完成改善了公司地域布局的结构,节约了运输成本,这为公司未来增加营销投入提供了潜在的可能性,同时也扩大了营销投入的边际效应。自2010 年新任董事会履新以来,公司的销售渠道,营销方式得到了梳理,尤其是2014 年加大了区域销售经理的激励,将业务考核指标明确到了业务员。改变了经销商政策,保证了渠道利润,策略调整所产生效果需要时间。 (四)优质企业有望在行业规范中胜出. 公司同时参与了杏仁露核桃露国家标准的制定,最新版的标准均在2014 年12 月5 日正式批准发布,公司自1997 年开始就参与杏仁露标准的制定,具有丰富的经验,各项技术指标必定领先于行业。我们预计,随着市场依照标准的不断规范,未来核桃露行业将会经历一轮淘汰整合,剩下少数几家高品质公司,因此,我们看好露露在这一市场的长期领先地位。 3.投资建议. 我们认为,承德露露在良好的品牌背书下,依靠新品扩张+渠道下沉等策略,可确保公司未来长期稳健增长。如果能进行机制改革或考虑引入具有快消品相关渠道或营销优势的战略投资者,则有望提升其在现有行业格局中的竞争优势。因此,预测公司2015-16 年EPS 为1.03/1.28 元,对应PE 为22/17 倍,给予“推荐”评级。

核心观点: 1.事件三全食品发布2014年年度报告,业绩低于我们此前预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.3元(含税);并以资本公积金转增股本,向全体股东每10股转增10股。同时,定于2015年4月15日召开2014年年度股东大会。 2.我们的分析与判断(一) 2014年公司营业收入同比增长14%。 2014年公司业绩调整不改长期成长方向。2014年公司实现营业收入40.94亿元(yoy+13.63%);归属于上市公司股东净利润8085.69万元(yoy-31.55%),基本每股收益0.2元。其中,第四季度单季实现收入11.23亿元,同比微降2.77%;归属于上市公司股东净利润994.21万元,同比下滑43.41%。我们认为,一方面由于2015年春节较晚影响了四季度的部分收入确认;另一方面是受到以思念为代表的竞品,在中低端产品上价格战的营销策略影响,加大了费用投入;再加之年末对三全鲜食新项目的布局以及龙凤并购后的遗留影响,最终使得公司本年度业绩表现未达预期。具体拆分看,2014年公司销售费用为12亿元(yoy+21.09%),销售费用率达29.31%;管理费用本期发生额1.8亿元(yoy+49.85%),主要是维修费用增加所致;财务费用本期发生额98.36万元(yoy+124.16%),主要是利息收入减少所致;研发支出8552.39万元(yoy+19.87%),主要是公司加大新产品推广,加强研发投入所致。最终,公司实现毛利率为34.58%,净利率为1.95%。我们认为,剔除龙凤并入对公司的拖累,三全实际的净利率约在4%左右。因此,在14年完成龙凤在独立品牌下与三全的供应链及渠道整合后,预计15年龙凤将有望实现扭亏为盈,使得公司整体净利率大幅提升预期加大。 (二)三全鲜食开启公司创新型成长预期。 三全鲜食是公司在2014年四季度开始由董事长亲自管理的二次O2O 创业项目。出发点是试图从速冻食品传统的家庭餐桌突围到外食餐桌,进一步拓展产品的市场空间。我们认为,这一项目作为传统食品饮料行业与互联网融合的一次全新探索,真正实现了将消费者、移动互联APP、工厂、智能售卖机四方连成一个闭环,在现有商业租金和人工成本上涨的背景下有显著优势。结合三全本身食品加工和品牌优势,未来有望打开一片新的成长空间。而对公司来说,利用移动互联所带来的渠道扁平化平台从长期看盈利空间将尤为可观。目前三全鲜食贩卖机已经在上海经过了初期实验,市场反应良好,2015年将在上海、北京两地大力推广。第一代版本的设备已在上海投放近60台,升级后的2.0版本,品种高达80多种 且更加小巧灵便,将于3月下旬在上海新一轮投放;并于4、5月份开始在北京市场推广。我们预计,三全鲜食这一新项目在前期不断试验调整过后,有望在2015年开始实现规模化标准量产,收入规模过亿,开启公司新一轮创新型成长。 (三)公司在速冻食品行业寡头地位持续提升。 我们在此前的深度报告中曾表示:行业拐点在三全收购龙凤后爆发,未来行业将成为三全和湾仔码头双寡头格局,“速冻食品版”伊利蒙牛竞争格局重现。 站在现在这个时点,我们仍然认为,公司在速冻食品业务上将继续把市场占有率作为发展的首要目标,重点考虑(1)随着高端产品“私厨”在逐步推进中放量,未来将真正挑战湾仔码头,并有望在高端市场份额上追上甚至超越。同时,我们不排除公司在此单品成功基础上,会继续推出新的高端产品,以提升在市场上的品牌形象,契合消费升级的大趋势;(2)收购龙凤后,虽使得公司短期业绩受到影响,但通过补充其华东地区的优势市场资源,成功实现了全国化。预计龙凤2015年可实现扭亏为盈,一旦其加速恢复,公司业绩将有望快速回归,随之就将带来估值的进一步切换。 3.投资建议。 综合考虑新品推广进程,投入费用以及其他各方面因素,给予公司2015/16年EPS 为0.31/0.45元,维持“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《三全食品(002216):从30亿到300亿的跨越》)。

核心观点: 1.事件。 公司发布2014年业绩快报,年度营收、归属于上市公司股东的净利润增长44.4%和32.6%。 2.我们的分析与判断。 (一)业绩表现还看今年超预期。 公司2014年度营业利润增长37.96%,归属上市公司股东的净利润增长32.57%,主营业务稳步增长,豌豆蛋白市场开拓良好。 一直以来,我们都看好公司进入豌豆蛋白市场以获得盈利能力的提升,此次业绩的兑现印证了我们的预期。我们看好新产能将从今年开始增厚业绩。 (二)B2B豌豆蛋白业务业绩拐点有望迎来爆发。 预计今明两年随着高端产能升级扩大,公司业绩拐点引爆,毛利CAGR2012-15接近200%。若再若能推出下游新产品,则爆发广阔蓝海B2C业务市场空间。 未来将充分挖掘出豌豆蛋白与纤维的健康、营养价值,开发豌豆蛋白与纤维在肉制品等领域的应用,有利于进一步提高豌豆蛋白与纤维等产品的附加值,为公司未来的发展提供新的利润增长点;有利于发挥公司技术创新优势,提高公司核心竞争力。 (三)B2C粉丝业务行业整合拐点显现。 粉丝行业CR4不到20%,行业最大的企业市场占有率不到5%。 公司作为国内最大粉丝生产商,主持制定行业标准,有望利用资金、品牌和销售网络优势快速整合全行业。随着行业整合的逐步推进,我们预计毛利CAGR2012-15接近15%,长期上升空间打开。今年下半年到明年上半年,公司全国经销商网络将完全建立,其中全国商超铺货率将从目前的20%提升到50%。 3.投资建议。 预计2015-2016年EPS分别为0.58/1.04元/股,维持“推荐”评级。作为《甲午年牛股》的双塔食品,估值未明显高于国际和国内同类公司,预计随着公司时间节点的展现,市场有望赋予较高估值水平,充分体现其高成长性。

核心观点: 1.事件。 青青稞酒发布2014年度业绩快报。 2.我们的分析与判断。 (一)2014年调整期公司基本实现平稳过渡。 2014年全年,公司实现营业收入13.55亿元(yoy-5.76%),归属上市公司股东净利润3.17亿元(yoy-15.20%),EPS为0.7元,基本符合我们此前预期。其中经测算,公司四季度单季实现营业收入2.89亿元,同比基本持平;归属上市公司股东净利润4621.10万元(yoy-32.68%)。单季度净利润下滑幅度略超预期表明公司在行业调整期,虽然整体销售未见明显下滑,但盈利能力仍受到了一定程度影响。我们认为,公司自去年二季度开始调整产品结构,重点发力中档产品,加大了促销力度和市场投入;同时,在销售渠道上,公司也通过成立专门的电商部及开发电商专售产品迅速打开市场,最终扭转了二季度淡季节后收入下降的局面,虽然盈利能力却因此被拖累,但公司在行业中仍属调整影响较小之列。 (二)2015年白酒板块性行情下的弹性品种。 作为区域大众白酒消费品,公司继续按照“根据地为王、板块化突破、全国化布局”的思路稳步推进其区域发展战略,西北市场目前开拓卓有成效,正向其他省外市场实现突破。虽然公司受限制三公消费影响导致省内市场300元以上高档产品销量下滑,但这部分原本销量就不大,而100-300元的中档酒品仍有一定增长,加之公司天猫旗舰店—互助酒类专营店目前销售运转正常,包括“互助坛头”、“高原3600”等多款产品销量均稳中有升。截至2014上半年,省外市场占比略提升至26%;而省内市场虽然收入呈现一定下滑,但是毛利率同比继续提升6.74个百分点达到71.94%,仍显示出较强的盈利能力。特别需要指出的是,西藏作为公司的战略性投资区域,14年也展现出了不错的业绩表现。预计未来青藏地区的整体盈利能力还将不断得以优化提升。总体来说,虽然公司2014年业绩在领先中仍难逃向下调整,但本着省内市场优化升级,省外市场培育拓展的方向,我们预计,公司2015年将有望成为行业中业绩率先改善的翘楚。 随着公司青海市场进一步深耕以及目标市场的逐步扩大,在持续加大营销力度的同时,公司迅速优化了其产品结构。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于14年底上市,预计将会对公司产生积极的影响,进一步扩大其15年业绩改善的弹性空间。另外,从稳固区域大本营市场且尽可能向外扩张抢占市场份额的角度看,公司青海省内市场也保持了稳定的盈利能力;省外市场以甘肃、宁夏等为代表的市场表现同样抢眼,表明公司省外市场复制青海模式的战略思路已初现成效。按照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断,我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一,看好公司未来弹性空间”这一判断。 3.投资建议。 作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表,我们认为公司短期内业绩仍具备调整和发挥的空间。给予公司2015/16年EPS为0.82/0.91元,对应PE为24/22倍,“推荐”评级。(详细分析敬请参考此前公司深度报告:《关注行业转型期,西北市场跨越式发展》)。

核心观点: 1.事件 发布澄清公告,公司从来没有与境外啤酒巨头就股权合作进行过任何接触,也没有出售20%的股权。 2.我们的分析与判断 (一)未来三个月内不存在有关事项 2月9日,彭博社、凤凰财经等媒体在网站上刊登了《燕京啤酒计划向境外投资者出售约20%股权》的文章:“知情人士称,燕京啤酒股份有限公司正计划寻找战略投资者,向其出售约20%的股权。 两名知情人士称,燕京啤酒已经与包括境外啤酒商在内的潜在投资者进行接触。”对此公司公告:在未来三个月内不存在向境外啤酒巨头出售股权的事项,也不存在向战略投资者出售20%股权的事项。 (二)国企改革预期有望引爆公司改革红利 公司作为北京市所属国有资产的重要组成部分,目前已经建立起了完善的薪酬体系市场化考核与激励机制。目前所有的外埠公司已相当市场化,收入与业绩直接挂钩且上不封顶;总公司销售部门的激励机制也已初具竞争力,现在正考虑对研发技术相关人员加大奖励力度。但因受各种主客观因素的影响,公司尚未实施业务骨干和管理层的股权激励计划。结合国企改革的政策指引与实施方向,我们预计燕京有望在改革过程中率先获益。 3.投资建议 请投资者关注我们2014年8月1日的公司深度分析报告《燕京啤酒(000729.SZ):期待改革红利迎接增量行情》,几个月来走势强于行业表现,随着国企改革逐渐推进,我们再次重申关注。 我们认为,依照目前啤酒行业并购市场的发展趋势,未来的优质标的收购价值将会越来越高。2014E销售收入不超过150亿元,对应于目前230亿元的总市值,其PS比值仅为1.5左右,处于价值洼地,估值提升空间巨大。 我们预测公司2014~2016年EPS为0.30、0.34和0.39元,对应PE为27/24/21倍,未来三年公司的净利润复合增速将达到15%;且考虑到公司在行业集中度不断提升的过程中,其品牌价值也将持续增强,继续“推荐”评级。

公司基本面有望见底反转,未来空间巨大。传统液态固态饮品业务提供业绩支撑,创新预调制鸡尾酒业务提供估值弹性,O2O交友平台提供想象空间。“新示爱神器”预调制鸡尾酒才刚上市2个月,销售即达到预期,贯彻互联网思维后将进一步大幅放量;新品“33号核桃乳”销售超预期,相对于六个核桃等竞争对手表现强劲,春节订单甚至因为产能瓶颈出现供不应求,还有乳酸菌饮料今年有望翻倍,液态奶和豆奶粉也比竞争对手表现好,做到了市场份额快速提升;预计今年将完成上下游并购,全面支持公司全产业链。 预调制鸡尾酒投资机会相当于10年前的白酒板块,未来5年市场容量在400亿元左右,比2014年增长10倍多,是目前食品饮料唯一风口行业。敏感性分析显示业绩弹性大,今年收入和毛利率分别为(20000,50%)和(40000,60%)时,隐含的毛利分别为1.0和2.4亿元,约相当于2013年公司整体水平的40%和100%,实际情况还有望超预期。 公司豆奶(粉)市场天花板已经打开,战略正在发生重大转型,由传统的食品饮料加工业向大健康品牌运营商转变公司多年来积累的超过1050个全国经销商、80000多个固态终端和100000多个液态终端,在公司生产营销渠道体系战略调整顺利完成之时开始发力,通过一系列新品诸如“33号核桃乳”等产品运作,传统液态固态产品市场天花板已经打开,未来销售空间巨大,公司将持续关注大健康产业科技含量高、前瞻性的健康产品。 CAGR13-16高达169%,业绩拐点到来公司全体高管已经实现股权激励,其中新任总裁兼副董事长通过大宗交易方式成为第二大股东且锁定2年。我们看好新任管理团队(包括原康师傅、青岛啤酒、健力宝、银鹭和巴克斯等中高层领导加盟)对公司价值的提升作用,看好未来预调制鸡尾酒单品业务高弹性和传统业务突破天花板,公司业绩见底反转在即,迈入高增长通道,看好一季报业绩,预计EPS2014-2016分别为0.06、0.40和0.91元/股,继续维持5月26日和9月5日深度报告《黑牛食品(002387):定位青春时尚第一股开拓大健康饮品战略》观点和“推荐”评级。

1.事件 山西汾酒发布2014年年度业绩预减公告。 2.我们的分析与判断 (一)公司业绩降幅收窄 公司2014年实现归属上市公司股东净利润较前三季度降幅收窄。公司预计2014年实现归属上市公司股东的净利润与上年同期相比将减少55%-65%,经测算为3.36-4.32亿元。即预计2014年第四季度单季实现归属母公司净利润为-6300~3300万元,同比上年四季度(-2.26亿元),有望实现大幅扭亏。我们认为,因受白酒行业深度调整的影响,公司中高端产品2014年销量平均降幅约为50%,导致公司产品毛利率和净利润均现大幅下降。但随着公司2014年对渠道库存清理的不断推进,目前经销商库存已恢复到2个月左右的合理水平,使得至四季度末,公司业绩下滑幅度较前期明显收窄。 行业调整期力保省内及周边重点消费区域,15年强势打造全新产品结构。公司2014年重点发展方向有二:一是重点打造及巩固环山西市场(山西、北京、天津、河南等);二是尽快调整优化产品结构,充分发挥汾酒的品牌优势。然而,虽然玻汾在2014年前三季度已实现1.4万吨的销量,同比增长约40%,却仍难以从根本上逆转公司的业绩颓势。公司2015年将打造以“1+1+N”(1-青花瓷15年;1-甲等老白汾;N-其他系列)为架构的全国化产品模式。其中,青花瓷15年的价格将不会超过300元/瓶,而省内市场则选择青花瓷25年产品作为替代。我们看好在产品结构调整后的新销售模式下,公司未来业绩改善的弹性空间。 (二)强烈推荐白酒板块全线投资机会 近两年来,我们继去年12月5日正式开始,从“跨年度基本面”角度,力推全线白酒!我们认为,即使在经历一轮反弹后,现在板块估值水平仍处于底部区域。同时,牛市将有望逆转销售景气度下降通道,白酒基本面(下半年有望超市场预期)和市场面两大因素力促全年板块性投资机会。此外,虽然汾酒的国企改革目前尚未有实质性进展,但2015年作为国企改革元年,主题性投资机会仍需要投资者密切关注。 3.投资建议 给予公司2014/15年EPS为0.46/0.51元,对应PE为47/42倍,看好估值修复弹性空间;长期仍需观察公司体制能否改善,并通过其良好品牌基因获得“弯道超车”的机会,上调至“推荐”评级。

核心观点: 1.事件。 承德露露最新跟踪观点。 2.我们的分析与判断。 (一)新品力争引领全国化扩张。 公司在杏仁露绝对优势的基础上,一直在不断积极开发新产品。分别于2008年推出了美颜坊、2009年推出核桃露、2010年的花生露以及近两年又开始大力推广核桃露。其中,纯核桃露作为公司的高端产品推广,而果仁核桃作为大众产品进行重点推广。我们认为,这其中既有对新市场的试水,也有对于其他蛋白饮料竞品的防御性战略举措。在杏仁露随行业继续增长的同时,预计果仁核桃露也将有望实现新增长。据我们测算,2014年果仁核桃于核桃露占比接近90%,同比增速预计可高达100%,已成为绝对主力。预计在此前的低基数水平下,2015年果仁核桃仍有望维持高速增长。 同时,为了弥补公司目前在中部市场的不足,未来的总体战略是要通过果仁核桃先进入中部地区市场,杏仁露跟进,组合引领全国化扩张。 (二)产能释放缓解公司压力。 公司现有产能主要是靠承德本部厂区(现产能约30万吨,市政规划本部搬迁,新址设计产能40万吨)以及河南郑州厂区(目前运行6万吨,实际可超过10万吨)共同承担。按照目前现有设计产能计算,我们预计,公司2016年产能将有望加速提升,可较好的满足公司未来产品销量增长所需。 (三)优质企业有望在行业规范中胜出。 核桃露国家标准于去年12月1日开始执行,我们预计,随着市场的不断规范,未来核桃露行业将会经历一轮淘汰整合,剩下少数几家高品质公司,因此,看好露露在这一市场的长期领先地位。 3.投资建议。 我们认为,承德露露在良好的品牌背书下,依靠新品扩张+渠道下沉等策略,可确保公司未来长期稳健增长。如果能考虑引入具有快消品相关渠道或营销优势的战略投资者,则有望提升其在现有行业格局中的竞争优势。因此,预测公司2014-16年EPS为0.81/1.03/1.28元,对应PE为28/22/17倍,给予“推荐”评级。

1.事件公司公告2014年度归属股东的净利润预增150%左右。 2.我们的分析与判断(一)关注权益变动报告、股东回报规划等净利润增长主要是交易性金融资产交易收益及公允价值变动损益实现净利润增加;贸易性经营净利润增加;食品饮料经营净利润增加。发布预增公告侧面反映了公司发展方向。 2014年上半年成立的金素资产管理、金务股权投资和金慧股权投资将在非公开发行(每股5元发行不超过1.6亿股)完成后,分别持有维维股份3.49%、2.62%和2.62%的股权;三家有限合伙企业的执行事务合伙人均为由4名自然人拥有100%股权的深圳金石资产管理中心(有限合伙),将间接控制公司8.73%的股份。公司未来三年(2015-2017年)将坚持以现金分红为主,同时拟修改章程,亮点在提出差异化的现金分红政策:不同发展阶段现金分红比例不同,如成长期且有重大资金支出安排的或发展阶段不易区分但有重大资金支出安排,最低应达到20%;独立董事可以征集中小股东的意见,提出分红提案,并直接提交董事会审议。公司未来将持续聚焦“大食品”战略,进一步拓展产业群,紧盯植物蛋白饮料、果汁饮料、茶饮料及其他健康食品等成长空间较大的细分市场,择机进行多元化产业扩张,利用公司完善成熟的营销网络及品牌影响力,发挥协同效应,不断扩大业务规模。 (二)继续聚焦大食品战略,持续双轮驱动在2013年年初,公司提出了"大食品"的聚焦战略,即集中优势资源做强、做大、做深、做精大食品主业,再充分利用地缘优势参与城镇化建设,以地产板块为食品集群的有效补充。我们认为公司未来将继续坚持"大食品战略"不动摇,坚持资本运营和产品经营双轮驱动,推进产品结构升级,实现跨越发展。 3.投资建议建议投资者关注公司非公开发行方案的推动进程,再次关注权益变动报告、股东回报规划和发行预案三亮点(也可参照我们2014年11月26日的报告《维维股份(600300):三亮点展现广阔空间》)。 同时关注公司围绕粮食产业链做深做广,资本运营和产品经营双轮驱动,维持“推荐”评级。

1.事件 公司公告其股票将自2015年1月16日起复牌交易。 2.我们的分析与判断 (一)公司股票于16日复牌交易 2015年1月9日,公司收到射洪县政府国有资产监督管理办公室《关于四川沱牌舍得集团有限公司战略重组事项进展情况的通知》,沱牌舍得集团战略重组方案已获遂宁市人民政府批准通过。射洪县人民政府拟向投资者公开挂牌转让所持沱牌舍得集团38.78%股权,同时由受让股权转让的投资者对沱牌舍得集团增资11,844万股。完成战略重组后,投资者持有沱牌舍得集团70%的股权,射洪县人民政府持有沱牌舍得集团30%股权。我们认为,与此前相关白酒企业引入参股民企不同,沱牌舍得的混合制改革重组方案真正实现了国退民进,使投资者获得了大股东地位。新引入的投资者完全可利用白酒目前仍相对较好的盈利能力,打造全新的白酒产业平台,做大公司白酒主业,最终实现业绩拐点,且快速增长。 2015年1月15日,公司收到射洪县政府国有资产监督管理办公室的书面通知,沱牌舍得集团国有股权转让及增资扩股事宜已于当日在西南联合产权交易所正式挂牌。根据国有股权转让相关规定,沱牌舍得集团国有股权转让及增资扩股事宜首次挂牌公告期为20个工作日。沱牌舍得集团国有股权转让及增资扩股事宜只涉及公司实际控制人可能发生变更,公司股票自1月16日起复牌交易。 (二)复牌有望引发板块新一轮上涨周期 随着以茅五为代表的一线高端白酒降价并定位个人消费品的调整逐步深入,导致无论是在产品品质还是价格上,都开始进入挤占竞争对手市场份额的阶段,调整的层层传导使得一系列三线白酒受到了强烈的冲击,分化也越来越严重。我们认为,以沱牌这种省内市场竞争激烈、基地市场不够稳固且品牌推广进程受阻的企业来说,强有力的深入改革,有望加快公司业绩拐点预期实现。特别需要强调的是,随着沱牌的复牌,国企改革预期加速将激发板块大幅表现,白酒板块迎来大机会,目前仍具备相当大的上涨空间。 3.投资建议 维持公司2014/15年EPS为0.07/0.1元,“推荐”评级。(价值分析请参考深度报告《控股股东引入战投,引发未来想象空间》)。

核心观点: 1.事件 公司发布业绩预告,预计2014年度归属上市公司股东净利润为3.56至3.95亿元,同比大增80%至100%,符合我们预期。 2.我们的分析与判断 (一)主营业务集中初见成效。 去年新管理层上任以来,公司战略发生极大变化,未来将聚焦做大做强酒肉主业。 2014年业绩增长主要是因为公司白酒销售市场扩大,销量及销售收入增加所致,可见战略已显成效,我们认为随着白酒业务持续投入,品牌影响力在周边地区有望进一步提高,同时优化产品结构,快速提高盈利能力。 同时2014年公司房地产业务盈利能力上升,也在一定程度上贡献了业绩,预计2016年将不再贡献公司主营业务收入。 (二)牛市逆转白酒行业基本面悲观预期在望。 我们在12月08日《白酒行业:牛市有望逆转基本面悲观预期》提出基本面观点,即近两年来我们第一次从行业基本面角度,开始强烈推荐白酒板块,核心观点是,行业销售景气度下降通道被牛市逆转,预计持平概率较大。因此,板块机会仍然很大。顺鑫农业作为我们三线白酒的主推品种,投资机会仍较大。 (三)未来战略继续聚焦做大做强酒肉主业。 2014年,公司先后放弃对参股公司北京顺鑫天河文化发展有限公司优先购买权;转让下属子公司北京顺丽鑫园林绿化工程有限责任公司;转让下属北京顺鑫国际种业有限公司和北京顺鑫农业股份有限公司耘丰种业分公司的100%股权。这些剔除包括文化传媒、绿化工程及种子系列等业务动作,显示了公司严格贯彻集中主业战略,预计未来将继续集中主业。 个人消费为主的中低端白酒占比稳步提高,有望成为行业新的亮点。在这个仍然为零散型结构的细分市场,牛栏山作为相对强势的品牌拉力型白酒,有望抢占扩张先机,加快“1(北京市)+4(天津、保定、呼市、沧州)+5(山东、河南、山西、内蒙、辽宁)”亿元板块战略区域的布局、培养与渗透,预计未来几年销售收入增速超过20%。肉制品加工产业链随着养殖景气度上升和升级扩张肉制品产能,盈利能力有望大幅提高。 (四)酒肉产业链优势突出。 作为农业产业化国家重点龙头企业,公司牛栏山酒厂白酒销售量在上市公司中位居前列,公司下属的小店畜禽良种场为国家生猪核心育种场,“小店”商标被评为中国驰名商标并在行业内已具有较高的市场地位。鹏程食品是北京市最大的安全猪肉生产基地之一,单厂屠宰量居同行业前列。公司充分利用完整猪产业链的优势,制定最佳屠宰加工量、利用冷库逆周期操作,从而抑制成本波动对盈利水平所造成的影响。 3.投资建议。 关注国企改革背景下的未来收购、整合同业优质资产。公司未来将继续向白酒和肉类产业链集中,增强主业盈利能力,我们认为将有效提升估值水平,带来业绩和估值的双重提升,即“戴维斯双击”。预计净利润CAGR13-16高达56%,2015-16年EPS 分别为1.02和1.31元/股,维持“推荐”评级。 公司深度分析详见9月29日《顺鑫农业(000860)深度分析:集中主业提升估值国企改革再添扩张》。