投资要点:销售略低于预期 事件: 万科A公布2011年4月份销售情况,公司4月实现销售面积67.8万平米,销售金额79亿元,分别比2010年同期增长7.1%和1.3%。公司2011年1-4月份公司累计销售面积371万平米,销售金额434亿元,累计同比增长75.6%。4月新增项目储备1个,合计规划建筑面积57.2万平米,对应土地款31亿元,权益土地款31亿元。 点评: 销售额增速明显回落,略低于市场预期。4月份销售同比增速1.3%,相比3月份47.9%的同比明显回落,79亿元的销售额相比3月的93亿元也有15%的下滑。4月份的货量较低而3月是推盘的小高峰,销售额的回落主要由于4月份推盘量的下降,以4月份各个城市的成交情况来看,去化速度出现明显下滑的概率较小。去年1-4月销售额229亿元,而5-12月销售金额约853亿元,2011年1-4月销售金额414亿元,未来每个月的货量估计均在100亿元以上,保守地以月均100亿销售额大致估算全年1,134亿元,相比去年增幅大约在5%左右。 销售均价有所回升。万科4月份销售均价为11,652元,比3月份提高了500元,但相比去年全年12,050元左右的均价仍有下降。公司2010年一线城市销售占比较高,在资源向二、三线城市转移过程中销售均价趋势性下降。 土地投资维持低位。万科3月份土地投资总额31亿(权益投资额31亿元),约为当月销售额的0.39,在销售没有明显回暖的情况下,公司近期土地投资维持谨慎态度。 预计公司2011-2013年EPS分别为0.89元、1.07元、1.27元,RNAV为10.9元,维持“强烈推荐”评级。

保利地产公布2011年一季报。公司一季度实现营业收入36.07亿元,同比下降11.1%;实现归属母公司净利润7.02亿元,同比增长28%,EPS0.15元。 预计2011-2012年EPS为1.57元、1.94元,维持“推荐”评级。

事件: 万科A公布2011年一季报。公司一季度结算面积41.3万平米,同比减少35.3%,实现营业收入79.7亿元,同比增长6.2%;实现归属母公司净利润12.05亿元,同比增长7.0%,EPS0.11元。 点评: 业绩符合预期,高毛利项目集中结算提升毛利率。由于结算的不均匀,一季度结算面积较去年同期下降了35%,全年的结算及业绩增长将在后几个季度实现。由于上海、广州、深圳结算面积占比达到了60%,一季度结算毛利率达到了49%,远高于2010年的41%,随着结算结构的正常化,预计全年毛利率约在38%左右。 一季度销售情况良好,内生增长动力依然强劲。公司一季度实际销售面积303.8万平米,销售额355.1亿元,同比上一年增长135%(保利和金地累计同比约在80%左右),相比全国23%左右的累计同比增速,万科一季度的销售情况良好。公司一季度销售额完成了全年1,400亿目标的约25%。 已售未结算金额1,052亿元,业绩有一定保障。目前账面预收款929亿元,高于预计的全年结算收入。 实际费用率小幅下降。以实际销售额计算的实际销售费用率为1.1%,低于去年全年的1.9%;实际管理费用率为1.6%,略低于去年全年的1.7%,从一季度的数据来看,费用率得到良好的控制。 土地投资收缩,新开工未作调整,财务依然稳健。公司一季度土地投资额143.6亿元,约为销售额的40%,而2010年全年的比率约为80%,新政后公司的土地投资明显收缩。一季度实现新开工面积346万平米,没有下调全年的开工计划。公司一季度公司现金比例小幅下降至15.8%,仍高于2010年同期的12.1%,而资产负债率提升主要由于预收账款的增加,公司的有息负债率和净负债率均有所下降。 预计2011-2013年EPS为0.89元、1.07元、1.27元,维持“强烈推荐”评级。

事件: 万科A公布2011年3月份销售情况,公司3月实现销售面积83.5万平米,销售金额93.3亿元,分别比2010年同期增长64.5%和47.8%。公司2011年1-3月份公司累计销售面积303.8万平米,销售金额355.1亿元。3月新增项目储备3个,合计规划建筑面积227.2万平米,对应土地款35亿元,权益土地款24.8亿元。 点评: 销售额增速正常回落,同比增幅48%依然良好。由于推盘因素,2011年1-2月累计同比达到了142%,本月同比正常回落。2010年上半年万科的推盘量相对较小,月度销售额在7月才超过了100亿元,而2007年以来万科3月份的销售额基本在60-70亿元之间,本月超过90亿元的销售额数据显示销售依然良好。第一季度累计355亿元的销售额完成了全年1400亿销售目标的25%。 销售均价连续两个月偏低。万科3月份销售均价为11,174元,比2月份提高了100元,但相比去年全年12,050元左右的均价仍有较明显的下降。可能的原因主要有几种:(1)新一轮调控政策出台后,公司合理定价以确保一定的去化速度,类似于去年5、6月份的情况;(2)短期推盘的结构性因素;(3)2010年将优质资源大量释放,资源向二、三线城市转移过程中均价的趋势性下降。从近期的销售情况来看,第一个原因的可能性更大,仍需持续关注。 土地投资依然谨慎。万科3月份土地投资总额35亿(权益投资额24.8亿元),约为当月销售额的0.27,较1月份的0.14有所回升但依然在低位,2010年全年平均在0.8左右。新政出台后,万科继续维持了土地投资谨慎的态度。同时,市场的降温使得万科土地获取成本有一定程度的下降,本月土地投资的平均楼面地价仅为1,540元。 预计公司2011-2013年EPS分别为0.89元、1.07元、1.27元,RNAV为10.9元,维持“强烈推荐”评级。

投资要点 事件: 世联地产公布年报,2010年实现营业收入127,200万元,较上年同期增长72.29%;归属母公司净利润24,181万元,比去年同期增长60.32%,每股收益1.11元,扣除非经常性损益后每股收益1.05元。公司拟每10股送1.5股并派现2元(含税),资本公积转增股本每10股转增3.5股。 点评: 司的业绩与业绩快报一致,略高于此前市场的一致预期,主要原因是公司的主营代理与顾问业务收入增长较快。 行业集中度继续提高,公司代理业务市场份额明显上升,缩小与易居的差距。公司2010年实现代理业务收入9.04亿元,同比增长77%。全年完成代理金额1,216亿元(结算金额1,016亿元),增幅为75%,占全国商品房销售总额的2.32%,较2009年提升了0.41个百分点。同期易居的结算代理销售额约1,062亿元,增速为22%,也高于全国房地产销售额增速,行业的集中度继续提升,同时公司缩小了与易居之间的差距,均符合我们此前的判断。 代理行业竞争激烈,公司代理佣金率总体平稳,毛利小幅下降。公司2010年的代理佣金率为0.89%,较2009年的0.88%小幅上升,符合我们的判断。相比而言,易居的佣金率则持续下滑,从2009年的1.43%继续下降到1.1%,可能由于世联地产所在的珠三角地区竞争一直激烈,进入新区域并未大幅拉低佣金率。由于2010年公司扩张速度较快,新城市业务拓展导致代理业务毛利率从51.4%下降到了47.5%。城市业务拓展导致代理业务毛利率从51.4%下降到了47.5%。 顾问业务收入大幅增长,略超我们的预期。公司2010年顾问业务收入3.1亿元,同比增长97%,而2007-2009年公司顾问业务的收入在1.5亿元左右波动,2010年顾问业务的合约数和合约单价均明显上升。2010年全年地产投资维持高位,龙头企业顾问业务收入均大幅增长。我们预计未来几年随着房地产投资增速的回落,顾问业务的增速将有所下降。 二手房经纪业务受调控影响,收入有所下滑。公司2010年经济业务收入5,148万元,较2009年下降17%,毛利率为1.12%,公司分店数从29家增加到了41家,但分店的平均销售额明显下降。 我们认为长期行业的集中度将持续提升,近几年公司仍将以扩大市场占有率为主要目标,公司代理业务市场份额的上升将是大概率的事件,预计未来两年收入增速能保持在25%左右。顾问业务保持稳定增长,增速将有所放缓,而公司的经纪业务则基本保持平稳。公司在扩张阶段有一定的成本压力,处在培育期的城市利润能否爆发仍有待观察(详细分析请见2月14日的调研简报《快速扩张的地产服务业龙头》)。 预计公司2011-2013年EPS为1.42元、1.81元、2.28元,对应的市盈率分别为20倍、16倍、13倍,维持 “推荐”评级。

投资要点 事件: 2011年3月10日,嘉凯城公布了10年年报。2010年,公司实现营业收入约91.78亿元,同比增长24.81%;实现净利润总额17.42亿元,同比减少7.45%;即EPS约0.62元,比我们先前预期低0.04元。 点评: 2010年,公司实现销售收入约91.78亿元,同比增长约24.81%。其中房地产业务结算收入约67.19亿元,占比约73.21%,符合我们先前的预期。同时,报告期内,公司实现销售面积38.76万平米,实现销售金额约50.42亿元。 年报的基本判断:喜忧参半 近200万方优质项目的大面积开工为未来的业绩奠定了坚实的基础;421万平米低廉土地储备的获取为公司的发展奠定了长远的基石;20余年的开发经验确保公司在行业洗牌期保持一颗清醒的头脑 由于蔓荼园销售低于预期以及东方红街商业推盘的延后,公司2010年实现销售收入约50亿元,低于市场预期约12%;2010年,公司帐面预售款约为14亿元,业绩的锁定性较差;同时,公司资产负债率约70%,资金链将承受一定的考验。当然,上述问题的解决全部系于2011年约150亿推盘量的销售。 预计2011年至2013年,公司EPS分别为0.66元、0.91元、1.18元,结合公司RNAV10.58元,维持公司“推荐”评级。

公司业绩符合市场预期。精装修导致结算周期延长,结算收入与前一年基本持平,净利润的大幅增长主要由于利润率的提升以及费用率的下降,另外存货跌价准备转回影响净利润约4.6亿元。 2010年公司实际销售面积897.7万平米,销售额1081.6亿元,同比增长约71%,全年销售均价约为12,000元,相比2009年上升26%。公司有已售未结金额约820亿元,基本锁定了2011年的业绩。 税前毛利率大幅提升至约40%,前几年土地获取成本较低,高毛利有望继续维持。公司实际费用率持续下行,均低于2%,达到历史最低水平。 截止2010年,公司拥有未竣工建筑面积约6500万平米,权益土地储备至少5,000万平米,可供公司约3-4年的开发。 预收账款比例大幅上升导致资产负债率提升到历史最高的75%,但有息负债率和净负债率仍维持在20%左右的较低水平,现金比例超过17%。 预计2011年-2013年EPS为0.81元、1.00元和1.20元,RNAV为10.9元,维持“强烈推荐”评级。

推盘因素导致销售额环比正常回落,同比增长142%依然在高位。2月份为传统淡季推盘量较少,而且1月份累积了大量去年12月的销售,2月环比数据下降属正常情况。由于去年12月及今年1月份推盘量较大,万科1-2月的累计销售额已经达到了262亿元,累计增幅达到了200%,已经完成了全年1400亿目标的19%。 与2010年推盘量集中在8、9月份相比,万科今年的月推盘量较为平均,预计3月份以后每月的推盘量基本保持在100亿元以上,根据市场变化调整的余地更大,保守估计全年能实现1350亿左右的销售额。 万科2月份销售均价为11,075元,相比去年全年12,050元左右的均价明显下降。在调控尚未见效,2月普遍推盘较少的情况下,企业降价的动力并不明显,万科销售均价的下降可能是由于推盘的结构性因素所导致的。 土地投资明显收缩。万科2月份土地投资总额不足18亿,约为当月销售额的0.15,较1月份的0.33继续下降,而2010年全年则为0.8左右。新政出台后,住宅市场趋势短期尚未确立,而限购对于需求及供求的影响可能需要一定的时间,但土地市场热度并未消退,万科土地投资的收缩体现了对待调控谨慎的态度。 我们维持对万科的“强烈推荐”评级。主要原因有:(1)万科在地产企业中财务稳健,对于市场变化的应对灵活,在调控常态化的2010年其高成长性已经得到了印证;(2)政策对于房价上涨的容忍度不断降低,资产重估力量趋缓的情况下,万科的经营优势进一步凸显;(3)万科的周转率有望继续上升,随着近两年土地成本在销售价格中占比的下降,毛利率也将维持在高位,周转率与利润率的上升支撑ROA的提升,ROE将保持在15%以上(详细分析请见2月28日的深度报告《投资发现价值,经营创造价值》)。 预计公司2010-2012年EPS分别为0.63元、0.81元、1.00元,RNAV为10.5元。

地产开发企业有两种重要的素质:投资能力和经营能力。优秀的企业能在周期波动中获利,也能凭借经营能力在长期的竞争中占优。 万科曾经踏准了周期的节奏,也一度由于市场的反复而措手不及,在调控常态化的背景下重启内涵式增长,2010年是万科新一轮增长的元年。2001年以来万科的发展历程可以分为五个阶段:扩张土地储备(2000-2001)-滚动开发(2002-2005)-融资及再次扩张(2006-2007)-“失去”的两年(2008-2009)-重启内涵式增长(2010-)。 投资能力不仅体现为对于市场变化的应对,也体现为稳健的财务和对风险的控制。万科的有息负债率和净负债率始终维持在30%以下,保持着16%以上的现金比例。 地产企业的经营模式是周转率与利润率的权衡,万科是典型的高周转企业。定位主流需求、缩短项目周期是高周转战略在经营中的体现,由于投资配臵(土地投资与开工投资)的调整,未来几年万科实际总资产周转率(实际销售额/前一年总资产)有望从2008-2009年约0.5上升到0.7以上。随着万科深入二、三线城市,品牌优势和精装修战略带来的产品溢价逐渐显现,结算毛利率有望继续上升到38%左右。周转率与利润率的提升使万科未来两年的ROA将逐年提高,ROE将保持在15%以上。 政策多变的背景下,万科的投资和应变能力在2010年已经有所显现。随着政策对于房价上涨容忍度的不断降低,资产重估的力量也在趋缓,万科在土地增值上的劣势被逐渐抹平,经营的优势将进一步凸显。预计2010-2012年EPS为0.63元,0.81元,1.00元,给予“强烈推荐”评级。

事件: 2011年3月1日,保利地产公布了10年年报。公司年内实现营业收入约358.94亿元,同比增长约56.15%;主营业务税金后毛利率为23.55%,同比降低1.71个百分点;实现净利润约49.20亿元,同比增长约39.80%,即EPS1.08元。 点评: 2010年,公司实现销售收入约358.94元,同比增长56.15%,其中房地产业务结算收入约347.01亿元,同比增长约60.15%,实现结算面积约440.17万平米,每平米对应售价约7884元,较去年降低约3.02%。 2010年,公司实际实现销售收入约662亿元,同比增长约52.52%,实现销售面积约668万平米,同比增长约30.72%,销售均价约9612元/平米,同比增长约16.70%。同时,年内实现预售款约515亿元,基本锁定2011年业绩。 截至到2010年,公司拥有权益土地储备约4300万平米,按照每年1000万平米的新开工量,可供公司开发约4年。保利也逐步改变自身激进的拿地策略,土地投资/销售数据有年初的2逐步降至年底0.8。 由于长期负债上升268亿。公司的资产负债率又一次达到历史的峰值。公司资产负债率78.98%,较2009年上升8.99%,剔除预售款之后的资产负债率45.14%,较2009年上升了8.36%预计2011年至2013年,公司EPS分别为1.57元、2.04元、2.44元,结合公司RNAV值16.7元,维持公司“推荐”评级。

一手房代理行业空间广阔,代理销售的渗透率有望继续提升,行业集中度预计将逐步上升。2009年全国住宅销售额为3.84万亿,而代理龙头企业如易居、世联的代理额不足1000亿元,仅占全国销售额的2%左右。代理销售渗透率的提升符合专业化分工的趋势,而随着全国型地产开发企业向二三线城市拓展,将带动二三线城市代理业务的增长,同时将提高代理业务的进入壁垒,龙头企业的竞争优势更为明显。 代理业务仍是公司未来几年主要的发展方向和业绩贡献点。公司的发展战略是坚持拓展二三线城市市场,巩固并提升所进入城市的市场份额。2011年公司将继续增加进入城市的数量,大约会进入5-6个新的城市。我们预计未来两年全国住宅销售额将平稳增长,增幅在10%-15%左右,公司代理业务的年复合增速将维持在25%以上。 预计公司代理业务的佣金率总体平稳。由于近几年区域集中度有所提升,珠三角地区的佣金率将保持平稳。随着公司二三线城市战略的继续推行,预计公司综合佣金率大幅下滑的可能性较小。 顾问业务和经纪业务将平稳增长。2010年上半年公司策划业务收入同比增长128%,主要由于合约单价明显上升。预计随着公司城市拓展战略的推进,未来公司的合约数量将有所上升,单价相对平稳,顾问业务收入增速预计将维持在15%以上。公司经纪业务的扩张较为谨慎,受益于深圳二手房市场的成熟,经纪业务收入总体平稳。 区域拓展初见成效,深耕二三线城市抗风险能力较强。2010年公司环渤海和长三角地区收入增长加速,快速扩张带来较大的成本压力,目前多个城市在培育期,能否实现利润爆发有待观察。公司积极拓展二三线城市市场,受调控的影响相对较小。 公司通过股权收购扩张符合行业扩张的规律,收购的方式与整合的效果是关键。目前公司的第一笔收购(山东信立怡高)业务整合运行情况良好。 给予“推荐”评级。预计公司2010-2012年EPS分别为1.03元、1.40元、1.77元,给予公司“推荐”评级。

预计2010年至2012年,公司可实现EPS分别为0.51元、0.80元、1.15元,结合公司RNAV11.80元,我们给与公司6个月目标价11.80元,调高公司评级至“强烈推荐”。

云南城投的尴尬: 停滞的财务报表。2009年大幅增加的存货无法转化为现金导致了云南城投停滞的财报。其背后的根源在于一级开发土地拍卖的停滞。即云南城投最大的看点在于:收储土地何时拍卖。 云南城投的基石:叠加的禀赋。云南属于典型的资源型省份,其资源不可避免得向省内最大的城市昆明集中集中;昆明近三年房地产市场均成交面积约663万平米,较为健康;近三年住宅用地年均供给约520万平米,偏紧的土地供给导致了房价偏高;随着昆明大规模市政建设的推进,城市面貌获得了翻天覆地的变化,但财政缺口日渐扩大,这加大了2011年云南城投拍地的可能性;随着滇池治理的完善,滇池周边地块的价值日益凸现。 云南城投的未来:漂亮的双击。系出政府和城市资源商的定位点明了公司的定位:利用政府资源,获取优质土地的特许经营权。在中性的假设下,一级开发RANV增值约17.53元,二级开发RANV增值约2.71元,城中村改造RANV增值约1.78元,结合公司每股净资产约4.67元,公司每股RANV约24.92元。撇除政府规划的再调整,公司的诚信和执行力毋庸臵疑。 预计公司2010年至2012年,EPS分别达到0.31元、2.35元和3.31元,其中一级开发贡献EPS为0.00元、2.22元、2.96元。结合公司RNAV24.92元,我们6个月目标价24.92元。首次给与公司“推荐“评级。

预计2010年至2012年,公司可实现EPS分别为1.02元、1.59元、1.77元。其中二级开发贡献EPS分别0.54元、1.00元、1.28元。结合公司二级开发RNAV14.41元,一级开发RNAV3.11元,南明云岩片区RNAV约0.5元。考虑到整体地产大环境的不确定性,我们维持公司6个月目标价15.00元,维持“推荐”评级。

截至2010年三季度,公司推盘集中于中天会展城、遵义万里湘江等项目的销售,累计实现销售收入约37亿元,同比大幅增长约184.61%。2010年四季度,会展城B区将进行第一次团购,预计可推出面积约36万平米,预计可实现销售收入约12亿元。预计公司2010年,二级开发可实现销售收入约55亿元。即公司二级开发爆发式增长态势明确。 报告期内,公司获得招商银行和交通银行共计300亿的授信额度。7月,公司通过置换的方式获取乌当奶牛场约7000亩的开发权。9月,公司拟参与贵阳市龙洞堡食品工业园区10平方公里的一级开发权。随着中天会展的热销,上述项目的获取可保证公司未来地产业务的持续发展。 重申我们的观点:中天城投目前处于资源禀赋加速释放期。地产业务全产业链态势明显;有色业务处于获取采矿权的关键时期;煤炭业务处于有条不紊的勘探阶段。 催化剂:一级开发首次拍地预计2010年至2012年,公司可实现EPS分别为1.02元、1.70元、1.82元。其中二级开发贡献EPS分别为0.54元、1.10元、1.28元。结合公司二级开发RNAV16.01元,我们维持公司“推荐”评级,考虑到锰矿和煤矿资源的重估价值,给与6个月目标价18元。