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孟群

招商证券

研究方向: 房地产行业

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工作经历: 中南财经政法大学经济学硕士,08年加盟招商证券研发中心,任房地产行业助理分析师...>>

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普邦园林 建筑和工程 2014-01-16 15.17 8.75 225.28% 16.25 7.12%
16.46 8.50%
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事件: 公司1月14日公告,中标广东南海狮山镇博爱调蓄湖水系整治工程,合同金额15.5亿元,采用BT模式。 评论: 1、南海项目2014年贡献收入6.45亿,2015-2019年贡献投资收益3.01亿 南海项目由普邦园林负责项目投资,2015-2019年累计投资收益约为3.01亿元。施工部分:博爱调蓄湖湖岸工程由普邦园林负责,金额6.45亿元,一年内完工;其余部分由围海股份负责,金额6.04亿元 2、在手资金充足,南海项目将提升公司资金利用率 截至2013年3季度,公司持有货币资金11亿元,资产负债率33%,流动性居上市公司之首。预计2014年南海项目占用资金3-4亿元,对公司资金不构成压力,且获得一定投资收益,提升资金使用效率。 3、2014年市政园林将从摸索期向成长期转换 公司2013年在组织架构、人力资源配置及资金方面积极准备向市政领域拓展,但之前以1亿元以下小单为主,此次是大额订单的首次突破,具有趋势性意义,预计2014年市政园林业务将从摸索期向成长期转换,随着设计及施工经验的积累将会有更多大额订单落地。 4、看好公司可持续发展能力,有望在新一轮竞争中脱颖而出 在业务方面,坚持地产园林主业,2013年积极打造地产平台:(1)与大型房地产商战略合作;(2)加强渠道建设,逐步向三四线城市辐射。同时积极发展市政园林、旅游地产等其他业务,增强成长弹性。 在产业链方面,积极收购设计院,打造在设计核心竞争力,并有意识寻找在苗木基建建设方面的机会,符合行业向高门槛、高利润的设计及苗木领域转型的趋势。 5、盈利预测与投资评级 2013年是公司地产平台建设年和市政业务拓展年,各项业务均处于投入期,2014年将逐步进入收获期,预计2013年-2015年EPS分别为0.57元、0.74元和0.92元,2014年30倍PE对应目标价22.2元,上调至“强烈推荐-A”的投资评级。 6、风险因素 房地产调控力度超预期,渠道布局、市政园林拓展低于预期,应收账款回收风险,期间费用率上升过快。
铁汉生态 建筑和工程 2014-01-10 27.35 7.21 120.49% 29.19 6.73%
29.49 7.82%
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事件: 2014年1月4日,铁汉生态与贵州六盘水市钟山区人民政府签订战略合作协议,拟计划未来五年(2014 年-2018 年)投资约50 亿元人民币,帮助六盘水市钟山区提升城市形象,打造国际休闲旅游度假城市。主要投入包括以下六个方面:(1)城市主要道路建设、景观提升;(2)以湿地、水系保护和恢复为主的生态修复和保护;(3)公益性公园绿地建设;(4)生态旅游综合体;(6)生态苗圃建设、生态农业产业园;(7)废弃物资源化利用领域等。 评论: 1、“合作尝试→战略合作”模式再下一城,工程品质和高管团队值得信赖 继珠海106亿元框架协议实现在发达地区发达城市的首次突破后,此次六盘水战略合作成功切入西部生态建设市场,有望充分享受政策红利。 我们认为珠海和六盘水战略合作的达成,与之前合作项目的良好口碑密切相关,六盘水2.05亿元项目和珠海2.84亿元项目投融资和工程设计方案、工程施工等环节均获得业主方高度认可。同时,公司上市以来的稳健高增长以及2013年下半年以来的持续接单,充分说明高管团队的积极进取,我们对公司完成股权激励目标持积极态度。 2、协议可执行性强,助推铁汉生态第二轮脉冲式高成长 从甲方来看,政治与经济基础良好:(1)作为中东部地区的生态屏障,西部地区生态基础薄弱,是新一轮国家生态建设的重中之重;(2)六盘水市地处南贵昆经济带西部经济区中心地带,钟山区作为六盘水城市中心区,2012 年财政总收入突破20 亿,绝对额增加5.1 亿元,财政实力雄厚;(3)当前六盘水市正在按照国际旅游休闲度假城市的目标要求,大力推进生态文明建设。 从乙方来看,善于与项目当地企业合作,合同执行力强:(1)铁汉生态善于协调地方利益关系。以珠海为例,公司紧抓投融资、设计、苗木、生态修复技术等核心环节,并拿出施工环节与地方主要园林企业合作,减少阻力,实现共赢。预计六盘水将采取类似模式;(2)从历史经验看,铁汉生态BT项目施工与回款进度较为良好,2011年9月以来新签BT项目去化率达到53%且均正常回款。 从甲乙双方利益一致性来看:铁汉生态多层次的资本市场融资渠道以及雄厚的生态建设实力能够加快六盘水城市战略定位的实现,政府与企业共赢。 3、向大生态领域进军,有望成为生态修复综合服务提供商 。 铁汉生态上市前,缺少具有资本实力的大型跨领域生态修复企业,大部分公司业务仅限于生态修复的某一细分板块。随着政府对生态建设的逐步重视,以及以铁汉生态为代表的上市园林企业逐步具备资本和技术实力,涉及土壤修复、水系湿地环境治理、园林景观建设、旅游地产等全方位、大手笔的综合性生态工程有望逐步获得实施。 而与珠海战略合作协议类似,此次合作涉及废弃物资源化利用、生态旅游综合体、水系、湿地保护恢复等新型业务,有望引领生态修复行业形成新的商业模式,向综合性大生态领域发展。 4、融资进度是决定2014年业绩的关键变量 。 公司2013年新签订单超过26亿元,预计结转订单覆盖2014年收入预测的70%,加上珠海和六盘水战略协议2014年将有部分订单落地,订单数量充足,再融资进去是公司能否开启第二轮脉冲式高成长的关键。 5、买入园林板块,市政园林首选铁汉生态 。 买入园林板块:(1)政府债务审查结果符合预期;(2)从北京、上海、财政部,以及广东、山东、江西等地出台政策来看,在政府支出“切蛋糕”过程中园林优先受益;(3)负面因素已反映在股价中,估值位于波动区间下限;(4)后续催化因素包括地方两会,政策(“美丽中国”和新型城镇化落地),企业订单与收入,再融资,潜在事件驱动和估值切换。 市政园林首选铁汉生态:(1)市政园林低杠杆,铁汉生态规模较小,同样增长所需资金最少;(2)进入生态修复领域较早,具备“资金+技术+经验+品牌”的综合优势,有望引领行业商业模式转型,向大生态领域进军;(3)管理层优秀,执行力强;(4)订单拔高,盈利确定性较强。 预计2013年-2015年EPS分别为0.89元、1.26元和1.67元,按照2014年35倍PE,目标价44.1元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 6、风险因素 :工程进度不达预期、应收账款回收放缓、框架协议落地进度低于预期、再融资进度不及预期。
中国建筑 建筑和工程 2013-12-18 3.30 2.76 -- 3.31 0.30%
3.31 0.30%
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事件: 中国证监会14日正式发布《优先股试点管理办法》(征求意见稿),对优先股的发行条件、程序等做出了具体规定,优先股在A股的试点正式具备操作层面的纲领性文件。 根据《优先股试点管理办法》规定,上市公司公开发行优先股,应当符合以下情形之一:(1)其普通股为上证50指数成分股;(2)以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司;(3)以减少注册资本为目的回购普通股的,可以公开发行优先股作为支付手段,或者在回购方案实施完毕后,可公开发行不超过回购减资总额的优先股。 评论: 1、优先股倾向大企业,中国建筑融资优势再次凸显 受益于香港强大成熟的融资平台,中国建筑融资成本优势持续领先同业。以旗下中海地产为例,贷款的86%以港币和美元计价,存款的82%是人民币,受益于港币和美元与人民币的利差,其综合融资成本仅为万科的38%左右。 中国建筑属于上证50指数成分股,且各专业板块如装饰、钢结构、幕墙等未来有可能通过收购重组做大做强,加上国资委对公司管理层较为肯定,公司也对优先股反应积极,有望率先获得优先股试点资格,从而进一步拓宽低成本且稳定的资金来源,融资优势再次凸显。 2、稳健的经营和盈利为优先股股息提供有效保障 中国建筑上市以来持续稳健成长,股权激励要求未来10年盈利符合增长率10%,ROE14%,体现了管理层在行业增速放缓的大背景下对公司可持续发展的信心,为优先股股息提供了稳定的利润来源。 3、纲举目张,底部崛起,维持“强烈推荐-A”的投资评级 公司商业模式上以地产为核心,高度受益于地产产业链,城市综合开发模式将实现产业链闭环;中建地产由买地阶段进入产出阶段,有望实现规模和利润双升;大客户大项目战略有望进一步提升人均产值并降低成本,专业化战略拓展市场空间,融资建造模式突破基建市场;可结算资源覆盖2013年和2014年业绩;股权激励要求10年净利润CAGR10%,且分红收益率5.5%,公司需推动市值提升以借助资本市场响应“走出去”号召;PE5.3倍,位于历史底部,RNAV5.80元,按20%折价范围算,股价4.64元-5.80元。维持 “强烈推荐-A”投资评级。 4、风险提示 宏观经济下滑超预期,地方债务审计结果超预期,房地产调控超预期。
普邦园林 建筑和工程 2013-12-17 17.41 7.11 164.31% 18.59 6.78%
18.59 6.78%
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事件: 公司12月10日公告,通过香港全资子公司收购泛亚环境(国际)有限公司34%股权,收购价格1.0685亿元。 泛亚环境(国际)简介:于2004年在香港成立,是亚洲最具代表性的专业景观设计事务所之一,主要从事公共开放空间及主题公园景观设计、住宅及商业地产景观设计等业务,业务范围辐射到上海、北京、广州、深圳、香港、澳门等国内主要城市及菲律宾,代表作品包括“香港海洋公园二期”、“竹篙湾乐园度假村”、“北京奥运会水上公园”等,在商业园林高端设计市场据有较大市场份额和较高品牌美誉度。 评论: 1、设计实力有望再上新台阶,转型再下一城 我们认为未来园林企业的核心竞争力在于苗木基地和设计能力,施工将逐步实现外包:(1)苗木和设计具备较高门槛,能够从前端带动施工业务发展;(2)苗木和设计价格透明度低,企业自主定价能力强,利润率高;(3)设计和苗木的现金流好于施工。同时,通过与当地非上市企业进行施工层面的合作,有利于上市园林企业突破区域壁垒。 在上市园林企业中,普邦园林设计能力突出,此次收购泛亚环境(国际)34%股权,有望进一步加强公司在高端大型综合性园林景观项目方面的设计实力,公司以苗木和设计为核心的转型再下一城。 2、泛亚环境(国际)“高大上”,优势互补,收购价格合理 泛亚环境(国际)在内地和香港具备大量城市综合开发、主题公园和商业地产等大型高端项目的设计经验,而普邦园林设计主要集中在商品住宅领域,双方优势互补。双方合作一方面有助于巩固公司在地产园林设计方面的优势,另一方面通过市政和生态设计项目前端导入,带动市政园林和生态修复施工业务。 收购价格方面:对应2010年-2012年净利润,PE仅为10倍,低于普邦园林市盈率,远低于同业收购类似公司市盈率,估值较为合理。 3、看好公司可持续发展能力,有望在新一轮竞争中脱颖而出 公司在业务方面,坚持地产园林主业,2013年积极打造地产平台:(1)与大型房地产商战略合作;(2)加强渠道建设,逐步向三四线城市辐射。同时积极发展市政园林、旅游地产等其他业务:(1)加强资金和项目储备;(2)逐步承接一些1亿元以下的市政项目,确保现金流的同时贡献边际增长。 在产业链方面,积极打造在设计方面的核心竞争力,并有意识寻找在苗木基建建设方面的机会。 我们认为公司业务和产业链发展战略符合园林行业未来发展趋势,有望在园林行业新一轮竞争中脱颖而出,率先成功转型,实现可持续健康发展。 4、盈利预测与投资评级 2013年是公司地产平台建设年和市政业务拓展年,各项业务均处于投入期,2014年将逐步进入收获期,预计2013年-2015年EPS分别为0.57元、0.74元和0.92元,2014年25倍PE对应目标价18.5元,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 5、风险因素 房地产调控力度超预期,渠道布局、市政园林拓展低于预期,应收账款回收风险,期间费用率上升过快。
铁汉生态 建筑和工程 2013-11-05 27.40 5.10 55.96% 31.02 13.21%
31.02 13.21%
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事件: 2011年11月1日,公司与珠海市政府签订战略合作协议,双方将在提升珠海城市形象,构建珠海生态园林的建设中展开广泛合作,2013年-2017年累计总投资约106亿元,合作范围:(1)城市出入口与主要道路景观提升;(2)生态修复;(3)公益性公园建设;(4)生态旅游综合体;(5)废弃物资源化利用领域;(6)生态苗圃建设、3A 绿色建筑的铁汉生态区域总部基地建设等。 评论: 1、投资规模创记录,覆盖股权激励所需订单60%以上 其他上市园林企业与地方政府签订过类似框架协,但均集中在东北、华北、华中等中西部地区的三四线城市,最大协议金额31亿元,珠海是发达省份发达城市的首次突破,且金额达到106亿,规模创新高;按照公司股权激励要求,2014-2016年需完成收入约120亿元,珠海项目年均25亿以上,覆盖率超过60%。 2、发达城市协议可行性强,助推铁汉生态第二轮脉冲式高成长 协议的可行性可以从甲乙双方来考量: 从甲方来看,政治与经济基础良好:(1)珠海是首批全国生态文明建设试点地区,城市战略定位是“生态文明新特区科学发展示范市”,2013年7月份制订的《珠海市生态文明建设规划修编》拟实施十大重点综合建设项目,7年内建成“生态一流”滨海城市;(2)珠海人均GDP超过1万美元,可支配财力雄厚,且政府将把生态绿化、生态环保、生态修复等绿色GDP指标纳入干部政绩考核体系。 从乙方来看,善于与项目当地企业合作,合同执行力强:(1)铁汉生态善于协调地方利益关系,郴州和梅州等地的项目均与当地企业合作。预计珠海项目,公司将紧抓投融资、设计、苗木、生态修复技术等核心环节,并通过与地方施工企业合作实现多方共赢,加快工程推进速度。(2)从历史经验看,铁汉生态大部分BT项目施工与回款进度较为良好,2011年9月以来新签BT项目去化率达到53%且均正常回款。 从甲乙双方利益一致性来看:铁汉生态多层次的资本市场融资渠道以及雄厚的生态建设实力能够加快珠海城市战略定位的实现,政府与企业共赢。 3、融资进度是决定协议落地速度的关键变量 协议分5年实施,2014年-2017年年均约25亿元,假设BT项目占50%,按照BT项目1:2杠杆,非BT项目1:4杠杆推算,每年所需资金约9.4亿元。公司目前处于第一轮融资中后期,再融资能否与之成功衔接,是珠海项目能否加快落地,乃高成长能否开启的重要变量。 4、有望开启综合性生态建设新篇章 之前其他园林企业框架协议主要涉及城市园林景观,此次首次涉及废弃物资源化利用与生态修复:废弃物资源化利用是新业务,生态修复有望借此获得大订单从而巩固领先地位,开启公司向综合性生态建设公司发展的新篇章。 5、买入园林板块,市政园林首选铁汉生态 买入园林板块:(1)压制园林板块的核心问题是担心政府投资园林的态度,从北京、上海、财政部,以及广东、山东、江西等地出台政策来看,在政府支出“切蛋糕”过程中园林优先受益;(2)负面因素已反映在股价中,估值位于波动区间;(3)后续催化因素包括政策(“美丽中国”和新型城镇化落地),企业订单与收入,再融资,潜在事件驱动和估值切换。 短期业绩不改中长期投资价值,市政园林首选铁汉生态:(1)市政园林低杠杆,铁汉生态规模较小,同样增长所需资金最少;(2)进入生态修复领域较早,具备“资金+技术+经验+品牌”的综合优势;(3)管理层优秀,执行力强;(4)订单拔高,盈利确定性较强。 预计2013年-2015年EPS分别为0.89元、1.26元和1.67元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 6、风险因素 工程进度不达预期、应收账款回收放缓、地方债务核查。
亚厦股份 建筑和工程 2013-10-31 26.62 17.99 227.09% 29.20 9.69%
29.20 9.69%
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事件: 公司发布2013年3季报,实现营业收入84.4亿元,归属上市公司股东净利润6.3亿元,合EPS0.99元,同比分别增长31.5、45.2%、45.6%。同时,公司预计2013年全年归属上市公司股东净利润同比增长40%-50%。 评论: 1、全产业链布局初具成效,业绩符合预期 3季度单季实现营业收入32亿元,净利润2.7亿元,同比分别增长35%、52.9%,我们判断毛利率较高的装修业务增速有所提升,设计、幕墙、木制品、景观工程业务也保持高速增长态势,全产业链布局成效初显。 公司再融资方案获批,在全产业链布局、信息化建设、营销网络建设等方面将会更进一步,各项业务的协同能力和市场开拓能力将进一步增强。 2、“精细化管理+业务结构调整”→期间费用率持续改善 前3季度管理和销售费用率同比分别下降0.15个百分点和0.03个百分点,主要原因:(1)加强ERP系统建设,管理更加细化;(2)5月份董事会换届及高管团队调整,新的团队获得市场认可的需求更加强烈;(3)单项金额较大的幕墙业务比重迅速提升,上半年较去年同期占比提升9个百分点;(4)幕墙业务与设计、家具、装修具有协同效应,能够有效降低市场开拓成本并提升人力资源使用效率;(5)向大项目倾斜,平均订单金额大幅提升。随着公司改革组合拳的进一步实施,期间费用存在进一步改善的空间。 3、营销网络建设推进标准化复制 公司“专业营销网点+营销网络管理公司+区域公司”三级营销网络日臻完善,省外订单增速显著高于省内,为公司各项业务提供了标准化复制的载体。未来公司可以根据各区域市场需求情况,将幕墙、木制品、景观工程等总部培育成型的业务进行跨区域复制,实现规模效应并提升整体竞争力。 4、资本实力增强助力新一轮扩张,重申“强烈推荐-A”投资评级 再融资是公司新一轮扩张的起点,为公司规模上向行业龙头看齐提供新契机。我们看好公司长期坚持的营销网络建设、客户和业务结构调整、全产业布局和精细化管理等组合拳。预计2013年-2015年EPS分别为1.45元、1.87元和2.58元,目前动态PE18.4倍,处于历史估值下限,维持“强烈推荐-A”投资评级。 5、风险因素 反腐事件持续发酵,政府大型设施建设收缩,增发进展低于预期,订单去化速度低于预期。
棕榈园林 建筑和工程 2013-10-31 18.62 10.04 212.77% 21.69 16.49%
21.99 18.10%
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事件: 公司发布2013年3季报,前3季度实现营业收入26.5亿元,净利润2.1亿元,同比分别增长27.7%、13.9%,合EPS0.46元。其中3季度单季实现营业收入10.4亿元,净利润0.7亿元,同比分别增长17%、6.3%。同时,公司预计2013年全年盈利增长10%-40%。 评论: 1、天气拖累三季度施工进度 三季度公司所在华东区域先后受高温和强降雨影响,华南区域局部受高温和强降雨影响,导致部分市政园林和地产园林无法正常施工,加之股权激励费用开始计提,导致三季度收入和盈利增速放缓。 2、毛利率降幅缩窄,期间费用率继续下降 今年受公司策略和设计业务的影响,公司毛利率下降,下降幅度逐季缩窄(一季度8.6%,二季度5%,三季度1.4%),预计2014年四季度现现拐点。期间费用率拐点已于中报体现,三季度在增加股权激励费用基础上,期间费用率仍然同比下降。 3、完成股权激励目标仍具可能性 预计棕榈园林2013年实现收入42亿元,4季度需完成15.5亿元,同比去年增长39%,完成净利润同比增长约45%,净利率回升至11%左右水平。 我们预计毛利率将回升:(1)市政园林项目进度改善,BT项目比重增加;(2)四季度人员利用更饱满;(3)设计业务收入增长和毛利率恢复往常状态。 4、收购上海敬润园林促进公司发展 公司公告拟收购上海敬润园林51%的股权,主要从事市政园林业务。我们认为一方面棕榈的平台优势与敬润的本地化优势互补,帮助拓展华东市场,另一方面能够帮助抵消再融资对盈利的摊薄效应。 5、预计2014年完成再融资,下调2013年盈利预测 我们在《棕榈园林(002431)-平台驱动,周期共振》中对棕榈园林资金进行过详细测算,原预计2013年实现再融资,目前要推迟到2014年实现。下调2013年盈利预测至EPS0.85元,同比增长32%。 6、买入园林板块 。 (1)行业景气:2013年前9月商品住宅(扣保障房)新开工面积和投资增速分别达到27%和32%,换届对市政园林的影响逐渐消除,2014年高增长可期。 (2)压制园林板块的核心问题是担心政府投资园林的态度,从北京、上海、财政部,以及广东、山东、江西等地出台政策来看,在政府支出“切蛋糕”过程中园林优先受益。 (3)三季报后利空因素基本兑现,负面因素已反映在股价中,估值位于波动区间下限。 (4)展望至2014年,催化因素包括政策(美丽中国和新型城镇化落地),企业订单与收入,再融资、潜在事件驱动和估值切换。 7、强烈推荐棕榈园林 。 (1)商品住宅投资高景气,棕榈是最大受益者之一;市政订单储备丰富,去化加快。2012年未完成订单加上今年新签订单,合计接近85亿,覆盖今明两年所需。 (2)棕榈利润率弹性大:目前销售净利率8.6%,过去4年年均12%,而普邦12%,东方15.9%,铁汉15.5%。棕榈过去两年所犯错误已调整到位,订单、收入与期间费用率拐点已现,毛利率降幅不断缩窄,年内见拐点,提升空间较大。 (3)我们认为园林板块后续催化剂有望带动版块估值修复和估值切换。结合公司业务和再融资需求,我们调整2013年和2014年EPS至0.85元和1.34元,按照30倍PE测算,对应股价分别为25.5元和40.2元。我们2013年目标价25.5元,2014年目标价40.2元。 8、风险因素 工程进度不达预期、应收账款回收放缓、地方债务核查。
普邦园林 建筑和工程 2013-10-31 14.50 6.74 150.56% 16.13 11.24%
18.59 28.21%
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事件: 公司公布3季报,实现营业收入16.2亿元,净利润1.9亿元,同比分别增长29.8%和28%,合EPS0.35元。同时,公司预计2013年净利润同比增长20%-50%。 评论: 1、良好外部环境助力地产平台建设,业绩基本符合预期3季度单季度实现营业收入5.2亿元,净利润0.4亿元,同比分别增长38.4%和35.4%,增速虽然较去年同期放缓,但环比略有提升,基本符合预期。 2013年1-9月,商品住宅投资和新开工(扣除保障房)同比分别增长27%和32%,加上大中型房地产商逐步加大园林投入,为公司围绕地产园林全产业链运营全国布局做出的各业务板块建设(设计、施工、苗木)、信息化建设(特别是ERP系统)、组织结构调整和渠道深化提供了良好外部环境,有望缩短投入-产出时间。 2、期间费用率上升趋势或将延续,净利润增速或持续低于收入增速 前3季度期间费用率同比上升1.41个百分点,其中财务费用率上升1.47个百分点,管理费用略降0.06个百分点。我们认为期间费用率上升的趋势在“地产平台建设+市政业务摸索”早中期将延续,主要原因:(1)财务费用方面:业务规模扩张,资金消耗加快(尤其是低杠杆的市政园林),债务融资需求增加;(2)管理费用方面:华南以外区域市场开拓存在投入产出时间差,短期内收入增速难以与人力资源和办公成本提升相匹配;2014年是股权激励费用计提高峰。 3、存货大幅增加,收现比下降,资产减值损失后续或增加 前3季度应收账款同比增长16%,较去年同期增速下降260个百分点,与去年较为宽松的销售回款政策导致的应收账款高基数相关。但收现比为59%,较去年同期下降13个百分点。两者的差异主要在于:去年存量应收账款回款加快,而前3季度新增应收账款加速。两个方面可以印证:(1)资产减值损失较去年同期减少1286万元,说明1年期以上应收账款减少;(2)半年报显示:1年以内应收账款增长23%,而其他期限应收账款下降38%。目前公司处于地产业务区域拓展期,在主要竞争对手定价策略下沉,而公司定价向下空间有限的情况下,我们预计销售回款政策短期内将维持宽松,加之向市政园林拓展,收现比短期内难以有较大改善。 同时,存货同比增加79.9%,随着完工未结算工程逐步结算,应收账款规模将显著增加,资产减值损失4季度或上升。 4、4季度业绩变量在于市政及旅游度假业务开拓进度 2013年商品住宅投资景气向上,预计公司地产园林业务将在高水平基础上保持稳定增长。而年初至今,公司在资金、人力资源等方面加大投入力度,目前已储备可观的小型市政园林订单假,4季度订单落地及去化进程是全年业绩变量。 5、盈利预测与投资评级 我们看好公司全产业链布局(尤其是设计)、地产平台建设、市政业务拓展以及稳健进取的管理团队。预计2013年-2015年EPS分别为0.57元、074元和0.92元,2013年30倍PE对应目标价17.1元,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 6、风险因素 房地产调控,渠道布局、市政园林拓展低于预期,应收账款回收风险,期间费用率上升过快。
中国建筑 建筑和工程 2013-10-31 3.22 2.76 -- 3.36 4.35%
3.52 9.32%
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事件: 公司公布了三季度财务数据,实现销售收入4799亿元,净利润134亿元,分别同比增长21.8%和25.7%,合0.45元EPS。前三季度,房地产销售额1129亿,销售面积947万平,分别同比增长24.8%和24.4%,新增土地储备853万平。建筑新签合同9194亿,同比增长36.2%,其中基建新签合同1370亿,同比增长58.8%,新开工面积18256万平,同比增长31.8%。 评论: 1、受益行业景气和商业模式,合同充裕 2013年前9月商品房(扣保障房)新开工面积和投资增速分别达到20%和27.7%,分别比2012年同期提高12.6和18.4个百分点。另外基建项目倾向于采取BT和BOT等模式,中建融资优势强。受益于此,公司签三季度,新签合同和新开工面积同比增速分别达到36.2%和31.8%。公司可结算建筑合同(2012年待施工合同加2013年至今新签合同)突破2.2万亿,同比增长39%。锁定未来3年所需。 2、地产可结算资源覆盖2013年和2014年所需 中海地产已完成全年销售目标的90%,中建地产销售去化加快,前三季度销售金额同比增长约90%。目前公司可结算地产资源(2012年待结算加2013年至今销售额)约1978亿,覆盖2013年和2014年所需。 3、期间费用下降得益于规模经济效应和中建地产去库存 公司营销费用率、管理费用率和财务费用率均小幅下降,主要得益于公司项目单体规模扩大,以及中建地产由投入(买地)阶段进入产出(去库存)阶段。 4、地产板块整合促价值回归 公司公告有意将公司地产业务以收购和托管方式并入中海地产,中海地产品牌价值与万科相当,财务费用仅为万科的1/3,盈利能力一直处于行业领先地位。若完成整合,将有效提升中国建筑地产板块综合盈利能力,且促使中建地产得到更充分评估。初略估算,方案若成行,地产板块综合盈利有望提升300亿到375亿。 5、管理层积极推动市值提升 响应国家“走出去”号召,若以股权置换方式推进并购,可动用市值仅50亿,需提升股权比例或股价;10年期股权激励,要求ROE14%,净利润CAGR10%,当前股价对应分红收益率高达5.5%。 6、强烈推荐中国建筑 公司可结算资源覆盖2013年和2014年所需,盈利确定性强,股权激励要求未来10年盈利复合增长率10%,ROE14%,分红收益率5.5%。目前PE5.2倍,位于历史底部区域。市场风格切换和估值切换有望推动股价上行。维持强烈推荐的投资评级,目标价4.64-5.80元。 7、风险因素 宏观经济低于预期;房地产调控政策超预期
铁汉生态 建筑和工程 2013-10-29 26.89 5.10 55.96% 31.02 15.36%
31.02 15.36%
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事件: 公司发布2013年3季报,前3季度实现营业收入8.9亿元,净利润1.4亿元,合EPS0.44元,同比分别增长19%、3.9%、4.8%。其中3季度单季实现营业收入3.5亿元,净利润0.5亿元,同比分别增长5.5%、-9.3%。同时,公司表示完成2013年度经营计划的困难及压力极大,将在4季度加快市场开拓、订单落地及施工进度。 评论: 1、“行业受换届影响+公司进入IPO脉冲式成长延续期”导致盈利增速放缓 行业方面,地方政府换届、地方债务审查和更加审慎的项目立项条件及更为完备的项目审批流程,导致项目落地和推进速度放慢,铁汉生态2013年前9月大型项目(1亿以上)新签14.8亿,但仅贡献收入2亿元,占全部大型项目收入的42%,占总收入的23%;1亿元以下项目实现收入4.1亿元,同比下降0.2亿元。 企业方面,受人员扩张、薪酬提升以及股权激励费用计提等影响,管理费用率上升3.6个百分点;银行存款和短期融资券利息支出增加导致财务费用率上升4.1个百分点。期间费用率上升8个百分点拉低净利增速52个百分点,是净利润增速骤降的主要原因。 2、4季度行业景气向上,完成股权激励目标仍具可能性 政府换届影响正在消除,企业订单去化有望加快。预计铁汉生态2013年实现收入16亿元-17亿元,按16.5亿元计算,4季度需完成7.6亿元,扣除珠海项目贡献的2.5亿元,仍需完成5.1亿元,而去年同期为4.6亿元,完成概率较大。 预计毛利率将小幅回升:(1)BT项目比重增加;(2)珠海项目施工期短,毛利率较高;(3)2011-2012年,4季度毛利率高于前3季度。期间费用率有望改善:(1)人员扩张告一段落,业务规模扩大将提升人力资源利用率,管理费用率有望略降;(2)财务费用率逐步完成从IPO融资初期为负向脉冲式成长中后期大幅上升的转变,边际上升空间降低,加之部分项目进入回购期,逐步回笼资金并获得投资收益,具有一定改善空间。 3、订单快速增长,确保2014年高成长 在行业订单落地进度受政府换届影响的背景下,公司订单大幅增长,相当不易。截至2013年9月底,铁汉生态新签订单19亿元,预计4季度铁汉生态新签订单将进一步拔高,锁定2014年业绩。 4、买入园林板块,市政园林仍首选铁汉生态 买入园林板块:(1)压制园林板块的核心问题是担心政府投资园林的态度,从北京、上海、财政部,以及广东、山东、江西等地出台政策来看,在政府支出“切蛋糕”过程中园林优先受益;(2)负面因素已反映在股价中,估值位于波动区间;(3)后续催化因素包括政策(美丽中国和新型城镇化落地),企业订单与收入,再融资,潜在事件驱动和估值切换。 市政园林仍首选铁汉生态:(1)行业翻番式发展,政府换届影响逐步消除;(2)市政园林投资看资金,铁汉生态高成长所需资金最少;(3)进入生态修复领域较早,具备“资金+技术+经验+品牌”的综合优势;(4)管理层优秀,稳中求进。(5)订单增长快,盈利确定性较强。预计2013年-2015年EPS分别为0.89元、1.26元和1.67元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 5、风险因素 工程进度不达预期、应收账款回收放缓、地方债务核查。
铁汉生态 建筑和工程 2013-08-30 26.60 5.49 67.89% 27.22 2.33%
31.02 16.62%
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事件: 公司近期参与了珠海市城市绿化景观提升工程设计施工总承包项目,目前已经列为评标委员会推荐中标单位,工程总投资约2.84亿元,预计2013年11月10日前完工。 评论 1、拟中标珠海项目,预计净利占2013年全年净利润目标的14%-17% 若珠海项目如期完工,预计2013年贡献收入2.84亿元,按照15%-18%的净利率推算,产生净利润0.4亿元-0.5亿元,占2012年净利润的20%-24%,2013年全年盈利目标(40%增长)的14%-17%。 2、上半年新签合同超去年全年,中报业绩不改全年高增长 包含珠海项目在内,2013年新签(含拟签)订单17.2亿元,较去年全年增长133%,订单进入拔高期,中报业绩不改全年高增长。 下半年我们预计: 1、收入增长提速:(1)上半年因雨水天气导致施工进度缓慢的南方项目进度将加快;(2)新签的北京和新疆项目将逐步进入施工期;(3)除珠海项目外,上半年接洽的大订单有望在下半年进一步落地并贡献业绩;(4)生态修复业务受益行业高景气,收入增速将所有提升。 2、费用上升放缓:(1)财务费用:财务费用增长的同时,投资收益也相应增加(上半年财务费用同比增加0.23亿元,投资收益增加0.29亿元);且目前已经基本完成从IPO初期财务费用率为负向脉冲式成长中后期贷款和债务融资增加导致财务费用率高增长的阶段,进入平稳增长期(一季度3.24%,上半年3.41%);(2)管理费用:上半年公司人员扩张和员工福利提升均较快,预计随着项目进展加快,人员利用率和人均产值将逐步提升,规模效应逐步体现。 3、预计下半年生态修复高景气,铁汉生态受益弹性最大 我们在2013年2月发布《生态修复行业选股思路》专题报告,指出:“技术+资金+政策”三项全能的公司在本轮生态投资中最受益。技术不构成门槛,铁汉生态资金占优,蒙草抗旱政策占优,资金优势更能促成业绩确定性和冲击力。中长期来看,政策优势能获得中小项目,大项目还得靠资金,资金可以通过再融资解决,铁汉生态和蒙草抗旱都有机会逐步过渡到三项全能。 4、中长期:小而美,具备享受估值溢价的基础 我们认为2013年的铁汉生态之于园林类似于2012年的洪涛股份之于装饰,小而美,主要体现在3个方面: 从商业模式看,市政园林属于BT模式、资金驱动。铁汉生态2012年收入12亿元,在5家园林上市公司中排名第4,规模是东方园林的30%,假设在杠杆相同的情况下,同样增速所需资金较少; 从合同类型和规模看,铁汉生态以落地合同为主,单个项目金额均值2.5亿元,短平快,收入确定性和及时性高,杠杆较大型BT项目高; 从施工周期看,园林行业绿化最佳施工期为春秋两季,铁汉生态BT项目集中在南方地区(占比87%),受夏热冬寒等恶劣天气影响小。 5、盈利预测与投资评级 一是行业受到政策利好刺激,下半年景气向上,尤其是生态修复;二是公司处于IPO融资形成的高成长期,2013年成长性好确定性强;三是预计2013年下半年订单落地加速,催化剂多;四是股权激励使得管理层与公司利益更趋一致。预计2013年摊薄EPS0.96元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 6、风险因素 工程进度不达预期、应收账款回收放缓、地方债务核查。
铁汉生态 建筑和工程 2013-08-28 26.14 5.49 67.89% 27.30 4.44%
31.02 18.67%
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事件: 公司公布2013年半年报,实现营业收入5.3亿元,归属上市公司股东净利润0.9亿元,同比分别增长29.9%和14.1%,合EPS0.27元。同时,公司表示将努力完成2013年经营计划,即营业收入增长约50%,净利润增长41%。 评论: 1、收入增长基本符合预期,期间费用上升拉低净利率 2012年至今主要项目集中在南方地区,上半年雨水较多,施工期期短,全年业绩一般呈现前低后高的格局(2012年上半年收入增长21%,去年46%)。上半年公司收入增速较去年同期上升约9个百分点,基本符合预期。 毛利率略0.6个百分点,基本维持稳定。期间费用上升是净利率下降2.4个百分点的主要原因:(1)财务费用上升4.7个百分点,主要因为贷款较去年同期增长约5.9亿元及上半年发行2.5亿元短期融资券;(2)管理费用上升1.1个百分点,主要因为人员扩张、员工福利增加及计提股权激励费用。 2、上半年新签合同超去年全年,预计下半年落地加速 1-6月份新签施工合同10.8亿元,加上7月份中标的北京和新签项目,合计约12亿元,较去年全年增加4.6亿元,订单进入拔高期。 下半年我们预计:(1)上半年因雨水天气导致施工进度缓慢的南方项目进度将加快;(2)新签的北京和新疆项目将逐步进入施工期;(2)上半年接洽的大订单有望在下半年落地并贡献业绩;(4)生态修复业务受益行业高景气,收入增速将所有提升。 3、2013年延续脉冲式高成长,维持全年业绩判断不变 商业模式上,市政园林属于资金驱动,公司处于IPO融资形成的脉冲式成长中后期,目前在手订单充足,短期业绩仍具确定性和高成长性。 我们预计下半年订单落地和施工进度加快,收入增长提速。期间费用方面:(1)财务费用:目前已经基本完成从IPO初期财务费用率为负向脉冲式成长中后期贷款和债务融资增加导致财务费用率高增长的阶段,进入平稳增长期(一季度3.24%,上半年3.41%);(2)管理费用:上半年公司人员扩张和员工福利提升均较快,预计随着项目进展加快,人员利用率和人均产值将逐步提升,规模项目逐步体现。 综上所述,我们认为上半年收入期间费用增速较大幅度高于收入增速的局面将有所改善,收入与净利润增速将逐步匹配,维持全年业绩预测不变。
普邦园林 建筑和工程 2013-08-26 14.31 7.09 163.57% 15.65 9.36%
17.47 22.08%
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事件: 公司公布2013年半年报,实现营业收入11亿元,归属上市公司股东净利润1.6亿元,同比分别增长26.06%和26.11%,合EPS0.28元。同时,公司预计1-9月份归属上市公司股东净利润同比增长20%-50%。 评论: 1、2季度收入增速超过净利润增速,符合之前判断 公司2季度营业收入和净利润同比分别增长32%和26%,前者较后者增速高6个百分点,符合我们在2012年年报和2013年一季报点评中的预期,我们当时指出: 地产园林业务受深化渠道建设、大客户营销力度加大以及主要竞争对手价格下沉等影响,毛利率或有所降低,管理费用或有所提升; 财务费用将有一定幅度增长:1)若公司根据业务经营计划参与市政类项目,资金消耗将加快;2)公司地产园林业务随着规模扩大以及适度放款大客户回款,将沉淀更多资金;3)公司发行7亿元5年期公司债。 从上半年情况看,综合毛利率下降0.63个百分点,财务费用因发行债务产生营销和保荐费用、存款利息减少,同比增长139%,符合我们的之前的判断。 2、应收账款增速放缓,但收现比下降 上半年公司应收账款同比增长10%,较去年同期增速下降222个百分点,与去年较为宽松的销售回款政策导致应收账款高基数相关。但公司上半年收现比为57%,较去年同期下降8个百分点。两者的差异主要在于:去年存量应收账款回款加快,而上半年新增应收账款加速,这一点可以从公司应收账款账龄结构得到印证(1年以内应收账款增长23%,而其他期限应收账款下降38%)。 目前公司处于地产园林区域拓展期且准备向三线城市辐射,在主要竞争对手定价策略下沉,而公司定价向下空间有限的情况下,我们预计销售回款政策短期内将维持宽松,收现比短期内难以有较大改善。 3、全年业绩关键在于市政园林订单落地及去化 我们年初判断一二线城市和大中型房地产商领衔住宅产业链景气回升,目前初步得到验证,公司地产园林业务受益于此,预计2013年保持较高水平基础上的稳定增长,全年业绩的关键在于市政园林业务拓展。 我们湖北园林草根调研的情况显示:1)市政园林上半年订单放缓主要受地方政府换届、中央基建政策不明朗导致地方政府投资动力不足、项目审批流程规范化、公园等政绩工程立项审慎、工业不景气致使部分园区招商引资遇阻、BT基建项目增加等影响;2)就下半年而言,换届影响逐步消除,李克强总理讲话使得政策更加明朗,行业景气向上;审批规范化、BT模式以及拆迁困难可能会延缓项目落地,在手订单充足的企业平滑周期能力更强;立项审慎以及工业不景气可能会导致部分公园项目放缓。 因此,我们预计下半年市政园林景气将所有回升,我们将密切跟踪公司市政园林业务的拓展及订单去化情况。 4、地产园林业务受益两个方向的市场份额提升 我们认为,公司地产园林受益两个方向的市场份额提升:一是随着公司渠道全国布局,其他区域市场份额提升;二是随着房地产标准化和专业化,公司通过与大中型房地产商战略合作,提升单一客户市场份额。 1)市场份额提升:目前在大中型房企中,园林供应商主要分成3类: 棕榈和普邦两家实现全国布局的企业 区域性龙头和区域利益相关方 各区域小型园林企业 第三类企业凭借低成本优势占据较大市场份额。目前,大型房地产商,如保利地产,逐步重视园林投入,希望实现园林的标准化和专业化,第三类企业虽然具有成本优势,但是在施工、设计等方面不如一二类企业,而第二类企业受制于资金和渠道,预计普邦和棕榈最受益。 2)渠道提升:上市至今,公司分别在北京、上海、南京、成都、南宁、武汉、青岛、海南、佛山等区域设立的分支机构,业务辐射周边二三线城市,并对组织运营架构进行了相应的调整,形成了包含工程与设计业务、并逐步配套苗木基地的业务区域配合机动团队的业务模式,全国化业务发展战略已成雏形。我们预计随着2013年渠道建设的深化,公司区域扩张产生的费用将逐步与收入相匹配,其他区域份额将逐步提升。 5、盈利预测与投资评级 我们预计2013-2014年EPS分别为0.60元和0.85元,2013年动态PE23倍。2013年30倍PE对应18元,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 6、风险因素 房地产调控,渠道布局、市政园林拓展低于预期,应收账款回收风险,费用率上升过快。
普邦园林 建筑和工程 2013-08-12 15.85 7.09 163.57% 15.84 -0.06%
17.47 10.22%
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事件:普邦园林公布股票期权激励计划(草案),拟向激励对象授予1400万份股票期权,约占公司总股本的2.5%。其中首次向196人授予1267万份,占员工总人数的12.5%,行权价格为14.68元/股,自首次授权日起满12个月后,激励对象在可行权日内按20%、30%、30%、20%的行权比例分四期行权。 评论:1、行权条件为业务拓展预留空间,符合公司一贯稳健风格行权条件 要求以2012年业绩为基准,2013-2016年各年度实现的净利润较2012年增长分别不低于27%、65%、120%、200%,四年复合增长率32%,在园林公司中处于中下游水平。我们认为行权条件符合普邦园林一贯稳健的风格,充分考虑了公司各项业务的发展阶段,为公司地产园林区域拓展、市政园林起步、设计业务加强预留了充足的时间和空间,为公司长期大发展奠定了基础: 地产园林方面:上市前业务大部分集中在华南。区域扩张,渠道先行,2013年是渠道建设深化年,人力资源扩充、固定资产投入、大客户营销产业的费用短期内与产生的收入可能不匹配,但为公司地产园林业务全国布局奠定了基础,预计2014年在订单和收入方面逐步体现。(可参考棕榈园林省级运营中心建设案例,详见棕榈园林深度报告) 市政园林方面:市政园林业务处于摸索期和项目储备期,2013年公司在资金和人员方面进行了准备,但是地产园林与市政园林在招投标、设计、施工等方面存在较大差异,需要进一步磨合,投入与产出存在时间差,我们预计2014年下半年将逐步进入收获期。(可参考棕榈园林市政园林业务的发展经验) 并购方面:2013年4月收购广东城建达设计院90%股权,迈出横向扩张第一步,目前园林行业在商业模式上有利于上市公司,部分未上市园林企业和设计院发展受阻,行业并购价值显现,普邦园林在手资金充裕,未来在并购方面空间较大。2、中高层管理人员及核心骨干激励到位之前未持有公司股权的副总经理谭广文和财务总监周滨均被授予11万份股票期权,较其他高管多6万份,其余高管持股数均远高于此次股票期权授予数。而185名中高层管理人员和核心骨干共授予1200万份期权,人均6.5万份,较高管人均高出0.4万份,激励较为到位,有利于中高层的稳定,促进公司中长期战略执行和业务规划的实现。 盈利预测与投资评级 我们预计2013-2014年EPS分别为0.60元和0.85元,2013年动态PE23倍。2013年30倍PE对应18元,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险因素 房地产调控,渠道建设进度低于预期,市政园林拓展低于预期,应收账款回收风险,费用率上升过快。
广田股份 建筑和工程 2013-08-12 23.55 9.67 89.24% 25.89 9.94%
25.89 9.94%
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事件:公司公布2013年半年报,实现营业收入36亿元,归属上市公司股东净利润2亿元,同比分别增长45%和43%,合EPS0.38元。同时,公司预计2012年1-9月归属上市公司股东净利润同比增长35%-55%。 评论: 1、中期业绩符合预期,与去年同期基数较低和管理改革相关公司2季度收入和净利润同比分别增长48%和44%,延续1季度的高增长。我们判断这一方面是因为去年同期基数较低(去年上半年收入和净利润同比分别增长4%和2%),一方面与公司事业部改制并加大公装拓展力度,再者与住宅投资景气上升相关。 2、毛利率略升、净利率略降,全年趋势或延续毛利率略升0.21个百分点,我们判断与公司公装业务比重提升相关。期间费用方面:上半年发行6亿元公司债和5亿元短期融资券,利息支出致使财务费用率上升1.37个百分点;公司加强公装业务拓展和除恒大以外精装修大客户营销力度,销售费用率上升0.14个百分点,而净利润率仅略降0.06个百分点,主要因为公司获得高新技术企业资格,所得税率下降提升净利率0.58个百分点。随着公司加强业务属地化建设和其他精装修大客户影响,短期内公司管理和销售费用或有所上升,但随着公司包括ERP系统建设在内的精细化管理体系的完善,中长期内或呈下降趋势。 3、下半年住宅产业链景气延续,广田股份受益弹性最大我们年初判断,一、二线城市和大型房地产商将领衔住宅投资景气回升,目前已经初步得到验证。在目前的经济形势下,出台更严厉房地产调控措施的可能性较小,且调控重心已从打压投资性需求向增长供给转移,产业链景气仍将延续,广田股份住宅精装修占比超过40%,受益弹性最大。 4、内外并举,综合实力有望再上新台阶公司对内持续深化事业部(分公司)制改革、促进业务属地化,加强ERP系统建设,有利于公司在区域拓展的同时加强精细化管理水平,实现规模效应。同时,去年以来公司先后收购成都华南装饰60%股权、深圳方特装饰51%的股权、深圳新基点智能10%的股权,有利于公司拓展西南市场,提升建筑智能、幕墙专业实力和产业链协同能力,综合能力有望再上新台阶。 5、大非9月解禁,业绩释放动力增强2013年9月30日,大股东所持股票解禁,市值诉求增加,预计会进一步增强公司业务拓展及业绩释放动力。 6、盈利预测与投资评级我们预计2013-2014年EPS分别为1.01元和1.36元,2013年动态PE23倍,给予“强烈推荐-A”的投资评级。虽然短期估值已较为合理,但我们继续看好广田股份的长期投资价值:住宅投资景气维持,地产调控转向扩大供给而利好住宅产业链;装饰行业集中度低的状况没有改变;广田股份事业制改革将逐渐见效。 7、风险因素房地产调控,商业地产景气回落,恒大地产收入增长放缓,大客户拓展进度低于预期,应收账款回款放缓8、PE-PBBand
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名