3季度投资收益拖累业绩。中信证券前三季度实现归属母公司的净利润33亿元,按最新109亿股本计算摊薄后EPS为0.3元,同比下降17%,期末每股净资产6.6元,环比下降3%。第3季度实现净利润3.6亿元,每股收益0.03元。1-3季度其他综合收益浮亏31.5亿元,导致综合收益总额微利2亿元。3季度股市下跌导致投资亏损较多,对利润和其他综合收益造成负面影响。经纪业务收入占比44%,费用率环比下降23%,并没因为H股上市而大幅增加。 市场份额持续提升,佣金费率环比小幅下降。前三季度实现代理买卖证券业务净收入29亿元,同比下降48%,剔除去年中信建投的并表因素,母公司同比下降6.5%,好于同业,主要得益于市场份额的大幅提升。第三季度合并佣金率0.076%,环比下降3%,经纪市场份额环比增长2.3%至5.7%,居市场第一位。 债券承销优势持续,集合资管稳健增长。前三季度承销业务收入11亿元,同比下降19%,第三季度5.44亿元,同比增长38%。公司3季度共承销11个项目,市场排名第3,其中IPO项目4个,债券项目7个,项目数和募集金额均居市场第一位,优势维持。前三季度公司资管和基金管理收入分别为1.63和21.6亿元,同比增长25%和下降14%。公司目前有13支集合资管计划,总规模140亿元,市占率第一。公司参股的华夏基金由于市场因素持续缩水,三季末总净值跌至1900亿元,对公司的贡献下降。 3季度投资亏损大幅扩大。3季度遭遇股市下挫导致公司投资亏损6亿元,其他综合收益浮亏24亿元,公司未继续通过减持直投项目释放收益,1-3季度年化投资收益率-4%。三季末交易性金融资产增长6%至174亿元,可供出售金融资产下降3%至293亿元,总体规模与中期持平,估计仓位未显著降低。 公司在10月完成了H股的上市,资本规模充实,在融资融券和股权投资等资本消耗型的业务中将获得优势,随着两融转常规和转融通推出,公司资本中介战略的加速度有望提升。按最新股本计算,我们预计2011-2012年EPS分别为0.40和0.56元,维持强烈推荐评级。 风险提示:海外合作进程低于预期,交易量持续地量。

国寿前三季度每股收益0.59元,同比降低33%;其中第三季度同比减少46%。 三季度保费增速继续放缓,已赚保费环比再减少6.7%。权益投资占比较高导致资本公积在三季度缩水247亿元,年初至今的浮亏达到净资产的18%,发行300亿次级债后,年底偿付能力充足率将达到178%左右。业绩低于预期,下调11年盈利预测为0.84元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 第三季度业绩低于预期。中国人寿前三季度实现归属于母公司股东的净利润为167.17亿元,摊薄每股收益0.59元,同比减少33.0%。其中第三季度实现净利润38.53亿元,同比减少45.7%,环比减少24.8%。 权益投资大幅亏损侵蚀净资产。前三季度总投资收益率4.14%,较去年同期上升49BP。可供出售资产浮亏380.72亿元,资本公积较年初大幅下降了65.1%。从中期资产配置的情况来看,国寿的权益类资产配比在三家公司中最高(约13.4%),1至3季度浮亏占年初净资产的比重也在三家中最高:国寿18%、太保12%、平安16%。受浮亏增加和分配股利因素影响,归属于公司股东的每股净资产6.23元,同比减少15.6%。资产减值损失同比增加526.5%。 年内300亿次级债将完成发行。仅第三季度资本公积缩水247亿元就使减少偿付能力充足率约37个百分点,如果年底之前300亿元次级债满额发行,则预计年底充足率将达到178%,若不发行次级债,偿付能力将降至133%。 保费依然下滑,退保率上升环比。保费在三季度继续下行。前三季度已赚保费2627.68亿元,同比增长2.6%,增速较中期进一步放缓,第三季度已赚保费同比减少6.4%,环比减少6.7%。下半年新业务的开展仍然以价值为重,预计全年新业务价值增速达到6%,前三季度退保率为2.19%,较中期的1.47%上升了72BP,较去年同期上升了35BP,导致退保金支出同比增加43.9%,增幅大于平安的20.0%,低于太保的117.0%。受2006年以来鸿丰等五年期产品满期给付的影响,赔付支出在中报之后继续增加,累计同比增长50.8%。 维持“审慎推荐-A”投资评级:前三季度业绩表现低于预期,我们下调全年EPS为0.84元。 风险因素:权益类资产波动,保费增长低于预期。

中国平安前三季度实现归属母公司的净利润145.19亿元,同比增长13.8%,每股收益1.88元;其中第三季度实现净利润17.62亿元,同比减少44%;低于预期,我们下调全年盈利预测至2.60元。因公司首次合并深发展在会计处理上造成当期利润减少19.52亿元,剔除这一因素净利润同比增长29.1%,基本符合预期,主要利润驱动因素仍来自产险和银行。 三季度投资损失严重。由于三季度股市债市双熊,平安投资损失较大,可供出售金融资产公允价值浮亏达140.37亿元。受投资浮亏拖累,集团偿付能力充足率预计下降22个百分点到176%左右;寿险公司通过股东注资50亿元和发行40亿元次级债,预计到年底偿付能力略高于中期,达到170%左右;产险预计到年底偿付能力充足率在180%以上;由于深发展并表的影响,预计集团偿付能力下降到165%左右。 保险业务增长较快,寿险代理人实现增员,产险综合成本率维持低位。前三季度平安实现保险业务收入1599.59亿元,同比增长32.9%,高于太保的12.3%;第三季度实现保险业务同比增长24.5%,环比下降5.6%。第三季度退保金同比增加21.6%,累计增长20.0%,增幅远低于太保的117%。 寿险增速优于行业平均水平:保费确认率提升,调整后的保费收入同比增长32.0%。其中盈利能力较高的个人寿险业务同比增长25.0%。个险代理人数较二季度末增加了1.4万人。预计全年新业务价值增长14%。平安产险前三季度保费收入同比增长35.5%。其中来自于交叉销售和电话销售渠道的贡献占比提升至39.5%。综合成本率较中期的92.9%略有上升,但仍保持在93.0%的较低水平。 前三季度银行业务为集团贡献利润共计人民币53.22亿元,贡献占净利润比重较中期上升14个百分点至32.7%。 风险提示:权益类资产价值波动,保费增长低于预期,解禁股大幅减持。

三季度业绩低于预期因增发资金遭遇股市下跌。广发证券前3季度实现归属母公司净利润16亿元,同比下降43%,摊薄每股收益0.61元,公司9月单月亏损0.75亿元为公布月度经营数据以来的首次亏损,导致3季度仅实现净利润2.2亿元,仅为前两个季度的33%左右。公司报告期内完成定增,募集资金120亿元,净资产增加至315亿元,剔除增发因素,公司3季度末净资产较中期末持平。业绩低于预期主要原因是3季度市场环境的下行以及公司的投资亏损转入损益的比例较大。 经纪业务市场份额和费率企稳。公司3季度经纪业务市场份额4%,环比略有下降,佣金费率0.0871%,环比下降2.7%,同比下降5.6%,好于行业平均17%降幅的水平。由于去年并表广发华福,代理买卖证券业务净收入同比下降39%,剔除该因素同比下降28%左右,其中市场整体交易量下降21%影响最大。公司目前费率高于行业平均水平,今年以来基本保持稳定,公司拥有194家营业部,近一半分布在竞争最为激烈的广东地区,已经接受了市场的竞争调整,预计未来费率将基本企稳。 自营难以规避市场风险。公司前3季度公允价值变动亏损6亿元,其中三季度亏损3亿元,是导致业绩低于预期的主要原因。公司在8月完成增发,募集资金120亿元,因而三季度末交易性金融资产大幅增加,同时3季度股市下跌幅度较大,导致公司9月因公允价值下跌而出现单月的亏损。但是从净资产来看,公司自营业务收益并不明显差于同业。前三季度公司其他综合收益浮亏2.2亿元,考虑此因素的年化投资收益率为-3%。 其他业务内生增长良好。资金增加带来公司3季度利息收入环比增加38%至2.4亿元,而9月融资融券市场份额增长至6.44%,余额21.6亿元,排名第8。投行业务保持领先优势,承销收入同比增长25%至6亿元,承销项目个数市场排名第6位。资产管理业务6支产品规模100亿元,位于行业第3位。 基于市场系统性风险对行业盈利的影响我们下调广发2011-12年的EPS至0.94和1.12元,对应明年PE28倍,估值处于板块中较高水平,但我们看好增发后公司在融资融券、股票预约式回购等资本消耗业务上的发展空间,维持强烈推荐的评级。 风险提示:交易量持续萎缩,股指大幅下挫

海通证券2011年中期实现营业收入52.85亿元,同比增长19.72%,环比下降2.58%;归属母公司净利润22.35亿元,同比增长21.32%,其中2季度实现净利润11.5亿元,同比增长26.38%。每股收益0.27元,每股净资产5.49元,净资产收益率4.92%。投资收益和融资融券利息收入稳定增长支撑业绩提升。 佣金率降幅趋缓,市场份额稳步提升。受上半年证券市场交易低迷和佣金率竞争加剧的影响,经纪业务业绩继续下滑。2011年中期代理买卖净收入18.39亿元,同比下滑19.1%,环比下降29%,经纪业务收入贡献比下滑至35.1%。2011年中期股基交易市场份额4.12%,较2010年末提升6个基点。2季度股基佣金率较1季度环比下降0.4个基点至0.088%,预计未来佣金率有望企稳。 投行业务保持稳步增长。2011年中期投行业务净收入5.36亿元,同比增长7.63%,环比增长27.24%;收入贡献比提升至10.2%。承销金额218.6亿元,其中IPO主承销7个项目,承销金额56.39亿元,承销保荐收入3.92亿元。公司项目储备丰富,投行业务有望继续实现稳定增长。 投资收益大幅增长,资管平稳运行。2011年中期实现自营投资收益6.66亿元,投资净收益13.2亿元,同比增长125.8%,环比增长180%;得益于衍生产品套保业务的较好发展,投资收益大幅增长。交易性金融资产和可供出售金融资产规模239.8亿元。其权益类证券/净资本提升至36.97%,固定收益类证券/净资本42.35%,分别提升10.1%、6%。参股基金公司稳定发展提升资管业务业绩,2011年中期资管净收入4.37亿元,同比增长39.9%,环比增长8.85%。 融资融券迅猛发展,利息贡献比提升至8.22%。2011年6月,融资融券余额27.69亿元,市场份额10.11%,跃居市场首位,其中融资买入额40.7亿元,融资余额26.37亿元,两融业务发展势头强劲。受益于自有及客户资金利息收入和融资融券利息收入快速增长,2011年中期公司利息净收入占比提升至19.5%,其中两融利息收入9910万元,利息贡献比从0.17%提升至8.22%。 公司创新业务实现快速增长,业务结构趋于优化,具有较好的弹性。我们给予公司11-13年EPS0.55元、0.62元、0.71元,维持“强烈推荐”投资评级。

业绩符合预期,同比大增乃基数原因。光大证券中期实现营业收入26.5亿元,同比增长36%,实现归属母公司的净利润11.3亿元,EPS为0.33元,同比增长36%,其中二季度净利润5.7亿元,环比基本持平。其他综合收益亏损3.2亿元,叠加分红因素导致净资产环比下降11亿元。公司业绩增长的原因在于去年同期因投资亏损超过2亿导致基数较低。 佣金率和市场份额双升,营业部家数增长11%。公司上半年代理买卖证券业务净收入10.9亿元,同比下降12%,佣金率同比降幅14.6%,但环比来看,二季度费率反弹0.22个基点至0.714‰,扭转一季度费率和份额双降局面。就上市公司整体情况来看,佣金率基本企稳,政策限价和公司转型相结合减少未来价格战延续的可能性。公司中期末营业部112家,较去年中期101家增长11%。 承销收入恢复性增长,债券项目偏少。上半年实现承销收入4.5亿元,接近去年全年,同比增长180%,共完成主承销项目10个,合计募集资金191亿元。其中权益类融资项目8个,排第三位,债券项目2个,排第26位。 资管产品和基金规模小幅缩水导致资管收入下降13%。公司旗下共有12支集合理财产品及13支定向集合理财产品,管理规模93.08亿元,规模次于中信和国泰君安,位于上市公司前列。上半年资管实现收入0.79亿元,参股的光大保德信和大成基金贡献2.7亿收入和1.1亿元的利润。由于去年以来股市波动,理财产品业绩差强人意,资管和基金的规模均有小幅下降。 创新业务稳步推进。融资融券中期末公司融资融券余额达23亿元,比年初增加9.7亿元,市场份额8.4%。上半年,融资融券业务实现利息收入0.5亿元,占营业收入1.9%,考虑相关的交易手续费收入,合计占比约2.5%。公司按融出资金和证券余额的1%计提了980万的融资融券风险准备金,我们认为在当前市场上两融业务产生坏账的概率很小。期货业务实现收入0.7亿元,同比增50%。 我们微调公司2011-2012年的EPS至0.65和0.7元,当前PE估值17.3倍,处于板块底端,看好下半年转融通推出后融资融券业务的发展前景,维持强烈推荐评级。 风险因素:交易量地量徘徊,转融通推出不如预期。

中信证券中期实现归属母公司的净利润29.7亿元,同比增长13%,其中二季度实现净利润16.2亿元,环比增长19%。中期每股收益0.3元,每股净资产6.8元,较年末下降4%,因公司分配2010年红利近50亿元。其他综合收益亏损7.8亿元,与二季度浮盈转出有关。投资收益的释放抵消中信建投剥离后经纪业务收入下降的影响,买方战略成规模后在稳定业绩和降低波动上的能力显现。 股基手续费率企稳,新设营业部力度加快。公司中期代理买卖证券业务净收入20.4亿元,同比下降45%,剔除中信建投的影响母公司经纪业务收入仅下降2%,合并万通和金通后的市场份额同比上升0.2个百分点5.38%。二季度股基佣金费率环比上升0.4个基点,延续一季度反弹趋势。公司新设营业部的速度加快,报告期内新设10家,总数达到151家。公司期末融资融券余额19亿元,市场份额5.2%,实现利息净收入0.94亿元,占收入的1.25%。 债券承销居前,资管规模超500亿。承销业务收入5.8亿元,同比下降42%,剔除并表范围后实际增长11%。上半年募集资金合计304亿元,市场份额6.53%,排名第三位,其中IPO项目排名第十三位,债券共完成主承销项目20单,同业排名第一位。公司集合资管规模155亿元,市场第一,定向资管达395亿元,合计552亿元,达到中等基金规模,加上456亿的自营盘,公司管理投资资产达到千亿规模,买方业务的基础已经颇为坚实。 投资收益:股不在多,有赚则灵。公司上半年业绩增长的动力主要来自投资收益的释放,具体来看是大幅减持子公司金石投资的豪华能源,此举从净资产中转出投资收益约11亿元。公司自营持有的中国重工和中国化学尚有近18亿的账面浮盈,可成为全年业绩增长的稳定器。上半年投资收益占收入比重超过35%,成为超过经纪业务的最主要收入来源。 公司在超前进行业务转型和战略布局后,大幅降低了收入的波动性,在全行业负增长,而公司同比不再并表中信建投的情况下仍能实现净利润13%的增长,可谓转型战略成功的初步验证。我们预计2011-12EPS分别为0.67和0.8元,当前PE18倍,维持强烈推荐评级。 风险提示:海外合作进程低于预期,交易量持续地量。

半年业绩低于预期。中国人寿上半年实现净利润130亿元,全面摊薄每股收益0.46元,同比减少28.1%;每股净资产6.97元,较去年底降低5.6%。 上半年加权平均ROE为6.22%,较去年同期下降2.31个百分点。其中第二季度实现净利润50亿元,同比下降36%,环比下降了37%。 发行次级债满足未来三年发展偿付能力需要。上半年偿付能力充足率下降到164.21%,董事会公告将发行总额不超过300亿元次级债用于充实公司附属资本及提高偿付能力充足率。如果发行5年期300亿债券,预计可以满足到2014年业务正常发展的需要。 寿险保费增速放缓,保单质量提高。上半年已赚保费增长6.1%,首年保费同比下降1.0%,个险趸交同比下降5.5%;但首年期缴保费增长10.8%,续期保费同比增长17.1%,十年期及以上期缴保费同比增长26.2%,首年期交保费占首年保费的比重提高3.28个百分点到31.1%,达到历年来的最高水平。 APE同比增长7.4%。一年新业务价值205亿元,同比增8.8%,其中上半年新业务价值增5.5%。新业务利润率比去年全年提高0.5个百分点达到30.6%。预计全年新业务价值增长9%。在个人渠道,公司主动压缩了低绩效人力,上半年裁减保险营销员4.4万人。银保渠道保费收入同比上升3.52%,渠道占比下降到48.3%,销售代理网点和人力基本保持不变。 利润下降源自资本市场波动和折现率下行。由于折现率曲线下行,减少税前利润16.22亿元。上半年公司加强配置了协议存款和长期债券,货币资金和定期存款占比提高了共3.15个百分点,实现总投资收益率4.50%,较去年同期下降0.56个百分点。可供出售资产浮盈由年初的正45亿元减少为负86亿元。考虑资本公积的浮亏后,投资收益较去年同期下降1.85个百分点。 在新渠道投资上,国寿先行一步已经完成了股权投资能力备案。 维持“审慎推荐-A”投资评级:前两季度业绩表现低于预期,我们下调全年EPS为1.10元,按照新业务倍数22,给予28.50元目标价。 风险因素:权益类资产波动,保费增长低于预期。

兴业证券2011年中期实现营业收入13.87亿元,同比增长25%,环比下降14.76%;归属母公司净利润3.82亿元,同比增长13.54%,其中2季度实现净利润19.54亿元,同比下降14.43%。每股收益0.17元,每股净资产3.83元,净资产收益率4.51%。投行和自营业务稳定增长平滑经纪业务下滑的影响。 季度佣金率回升,市场份额小幅提升。2011年中期代理买卖净收入4.75亿元,同比下滑16.16%,环比下降29.23%,占收入比34.15%。2011年中期股基交易市场份额1.70%,同比提升1.45%。2季度股基佣金率较1季度环比上升0.4个基点。因公司正推进投资顾问业务转型,经纪业务呈现增量不增收。同时,公司积极推动经纪业务向财富管理转型,未来经纪业务有望实现稳步发展。 投行业绩耀眼,贡献比提升至14.36%。公司深耕承销业务,投行业务收入快速增长。2011年中期投行业务净收入1.99亿元,同比增长236.06%;营业收入贡献比提升至14.36%。承销金额86.98亿元,其中IPO主承销4个项目,承销金额24.99亿元。其中财务顾问收入646万元,保荐收入3529万元。 自营稳健运行,资管业绩领先。公司增加自营规模,2011年中期权益类证券/净资本提升至27.25%,固定收益类证券/净资本81.90%,分别提升12.78%、14.47%。其中交易性金融资产和可供出售金融资产规模达67.99亿元。2011年中期实现投资收益2.32亿元,同比增长36.29%。2011年中期资管收入3281万元,同比增长75.13%。公司加大资产管理业务力度,共发行5只理财产品,资产净值31.69亿元。金麒麟1号和玉麒麟1号2只集合理财业绩名列同类产品前茅,公司资管业务步入稳定增长阶段。 融资融券稳步发展,新业务循序推进。2011年6月底,融资融券余额6.47亿元,市场份额2.36%,两融业务呈良好发展势头。直投业务顺利开展,公司正在积极推进对兴业创新资本的增资事宜,预计直投业务2012年开始实现业绩贡献。公司已成功获得新三板业务的主办券商资格,新三板业务正有序推进;创新业务业绩增长值得期待。公司业务结构日趋优化,具有较好的弹性。 但目前估值不低,可考虑阶段性介入,给予“审慎推荐”投资评级。 风险因素:创新业务推进不如预期,成交量继续下滑。

广发证券中期实现归属母公司净利润13.4亿元,每股收益0.54元,同比下降18%,与业绩快报一致,每股净资产7.78元,其他综合收益扭亏,浮盈728万元,其中二季度净利润环比基本持平。剔除华福去年同期并表影响后,公司营业收入同比增长0.5%,主要是承销和投资收益有所增长,但费用率上升较快。 佣金费率企稳反弹,市场份额有所下降。公司上半年实现代理买卖证券业务收入18.5亿元,同比下降24%,剔除去年同期并表的广发华福(0.6%的市占率)影响后,经纪业务收入下降约13%,为市场份额和佣金费率双降所致。 二季度佣金率企稳,然同比下降16%,环比增长1%至8.95‰,市场份额下降至4%。报告期末公司营业部194家,近期新增营业部均集中在广东地区。 股债承销平分秋色。公司上半年实现承销业务收入4.1亿元,同比增长58%,股票方面共完成主承销项目9个,市场占有率为3.45%,列第9位,主承销募集资金净额为163亿元,市场占有率为5.46%,列第5位,录得新股发行承销收入2亿元;完成债券主承销项目7个,融资总额144亿元,录得债券承销收入1.3亿元,股票和债券的承销金额平分秋色。 权益投资收益率偏低,套期保值获利显著。中期实现自营投资收益5.2亿元,公允价值变动3.2亿元,综合来看自营获利2亿元,年化投资收益率3.4%。 较去年期末公司提升了固定收益类资产的配置至115亿元,同时通过加大股指期货的套期保值操作实现投资收益3.5亿元。直投子公司广发信德所投的项目最早在今年8月解禁,因而上半年对投资收益没有拉动。 融资融券业务仍待发力。中期末公司融资融券余额为16.8亿元,市场份额为6.12%,实现融资融券利息收入0.6亿元,占收入的1.8%,融出资金占公司两融额度的34%,在试点券商中处于中等水平。 公司目前在定增过程公司增发目前在证监会审核过程中,我们认为资金募集到位后,公司的发展将迈入新阶段。预计2011-12年摊薄前EPS分别为1.17和1.32元,公司股价仍具有高弹性特征,维持强烈推荐评级,目标价40元。 风险提示:市场交易量持续萎缩,佣金费率继续下降。

平安上半年业绩超预期:每股收益1.61元,同比增长32.7%。产险和银行净利润同比翻倍,综合金融平台下的利润布局趋于均衡。预计将注资深发展180亿支持其未来三年发展,平安控股比例进一步提高至60%,看好平安文化渗透下深发展的贡献潜力,下半年准备金释放时点到来,我们上调2011年盈利预测到3.10元,维持“强烈推荐-A”评级。 平安上半年摊薄每股收益1.61元,净利润同比增长32.73%,超出预期。上半年实现净利润127.57亿元,其中二季度更是在寿险行业保费加速下滑、新车销售增速缓慢、沪深300下跌2.69%的不利环境下取得了优异的成绩:实现净利润69.43亿元,比一季度环比增长19.42%,同比增长37.21%。 承保投资双收益,产险净利润大增148%。上半年平安进行的车险精细化经营效果显著,费用率较去年同期下降6个百分点到34.7%,综合成本率比去年同期下降3.6个百分点至92.9%。同时,受上半年债券收益率短端大幅上扬的利好影响,产险总投资收益大幅上升120.8%,净投资收益率提高70BP到4.3%,总投资收益率提升90BP达到4.2%。 寿险代理人规模和产能齐升。一年新业务价值同比增长16.9%。寿险内含价值较年初增加10.8%。个险新单同比增长15.1%,利润率较高的个人寿险保费增长29.3%,新业务利润率较去年同期上涨341BP到达34.21%。上半年寿险代理人数量同比增长15.3%,较去年年底增加2万多人。代理人首年保费规模较去年提升32.2%。个人寿险客户13个月及25个月保单继续率分别保持在95.2%和90.6%的优异水平,续期规模保费同比增加37.1%达到605.1亿元。 上半年准备金折现率继续下行,导致寿险及长期健康险责任准备金增加4.71亿元,造成税前利润同数字的减少,约占寿险业务利润的6%;而去年同期折现率上行增加了税前利润9.63亿元。 再增持深发展,整合优势的综合金融平台。银行是平安另一个净利润翻倍的业务条线,今年上半年银行业务贡献净利润23.97亿元,同比增长117.1%。昨晚的公告显示:平安拟对深发展以每股16.81元的价格定增8.9-11.9亿股,耗资150-200亿元,完成后对深发展的控股比例提升至59.4%至61.4%。定增完成后,可以保证深发展未来三年发展的资本需求,整合集团内资源,避免公司治理上的分散性,更大的发挥各业务条线的协同作用。 风险因素:权益类资产波动,保费增长低于预期。

业绩略低于预期。2011年上半年实现营业收入5.44亿元,同比下降9.06%,环比下降39.41%。利润总额1.41亿元,归属母公司净利润1.14亿元,同比分别下降47.66%、44.86%。每股收益0.05元,每股净资产2.48元,净资产收益率1.84%。佣金率下滑和投行业务的周期性是业绩下降的主因。 经纪业务缩水,管理费用率偏高。2011年中期代理买卖净收入3.48亿元,同比下滑10.8%,环比下降27.1%,占收入比64%。在股基交易总额同比增长7.01%的情况下,由于股基佣金率下降2.67%至0.12%,导致经纪收入缩水。因布局创新业务和新设网点,推动业务转型,2011年中期管理费用3.79亿元,同比增长24.87%。二季度管理费率达60%,高于行业平均水平。 中德不给力,投行业绩欠佳。因投行业务的周期性因素,参股子公司中德证券2011年以来一直亏损,导致公司投行业务业绩差强人意,2011年中期投行业务净收入0.49亿元,同比下降50.25%。控股子公司中德证券主承销5个项目,承销金额134.65亿元,完成1家IPO项目。公司积极拓展财务顾问业务,2011年中期财务顾问净收入1140万元,同比增长217.55%。 自营趋于稳健,资管循序渐进。2011年中期自营收入0.29亿元,投资表现不佳。公司加大固定类资产投资,权益类证券/净资本8.37%,固定收益类证券/净资本3.89%。其中交易性金融资产和可供出售金融资产规模达5.76亿元。 目前,公司已发行2只理财产品,资产规模10.81亿元。2011年中期资管收入274万元,同比增长123.67%。2只产品收益率居同类产品前列。预计未来公司资管业务将稳定增长。 创新业务稳步推进。2011年中期期货交易净收入1724万元,同比增长20.23%,公司正积极准备收购大华期货剩余股权。7月直投子公司龙华启富投资公司正式投入运营,预计直投业务2012年开始贡献收入。公司已设立信用交易管理部,积极筹备融资融券业务。另外,公司积极筹备新三板的相关业务。随着创新业务的稳步推进,预计公司未来业绩增长可期,我们看好公司前景,但目前公司的估值偏高,给予“审慎推荐”投资评级。 风险因素:创新业务推进不如预期,成交量继续下滑。

华泰证券2011年中期实现营业收入34亿元,同比下降5.4%,归属母公司净利润11.4亿元,每股收益0.2元,同比下降19.5%,每股净资产5.92元。 二季度净利润4.5亿元,每股收益0.08元,同比下降25%,环比下降33%,上半年其他综合收益亏损0.5亿元。业绩低于我们的预期,主要是二季度承销和自营收入低于预期,可能受公司内部业务重组的影响。 佣金率反弹,市场份额下降。公司中期代理买卖证券业务净收入20.3亿元,同比下降16%,占总收入的比例60%。市场股票交易量同比增加9%,公司收入下降源自费率下降14%和市场份额下降7.7%。二季度佣金率0.76‰,环比反弹了0.5个基点,但可能只是一季度快速下降之后的正常回调,反弹趋势能否持续需要观望。 债券项目偏少,承销收入低于预期。公司实现投行收入5.8亿元,同比下降18.5%,承销金额82亿元,利润率下降3个基点至57%。公司完成11个主承销项目,其中母公司6个,集中在第一季度,二季度仅有一个。在今年债券发行规模大增环境下,公司仅主承销1个债券发行项目,主承销金额5亿元,是导致投行收入低于我们预期的重要原因。 自营减股增债,投资受累股市震荡。证投业务实现收入0.98亿元,同比增长163%,公司期末交易性金融资产和可供出售金融资产合计202亿元,其中债券158亿元,与年初相比增加50亿元,而权益类资产规模下降27亿元,调仓过程中释放了部分亏损,其他综合收益仍浮亏0.5亿元,总体来看,投资收益率偏低。 融资融券收入逐步上升。报告期末公司融资融券余额21.6亿元,市场份额7.9%,融出资金占总额度的46%,融资融券利息收入0.66亿,交易手续费收入0.4亿元,合计贡献收入1亿元,占总收入比重3%,预计全年能贡献8-10%,两融转成常规业务后,华泰联合证券的参与将进一步提升公司市场份额,成为未来新的利润增长点。 由于上半年业绩低于预期,下调2011年EPS至0.54元,我们认为2季度是公司业绩低点,未来在创新业务驱动下将进入新的增长通道,当前估值为20倍,公司对融资融券弹性很大,维持强烈推荐评级。 风险提示:两融业务进展低于预期,交易量持续地量。

净资本管理办法催生信托公司融资需求。银监会颁布信托公司净资本管理办法,使信托公司的杠杆扩张受到限制,业内的中融信托、平安信托等到2011年末都面临资本缺口。而陕国投近两年信托资产规模的复合增速达到104%,预计2011年仍将保持在40%以上,依靠公司自身千万级别的利润积累不足以支持信托资产规模的扩张,融资势在必行。此次融资21亿元之后,公司净资产将增长近3倍,未来5年内增长的资本瓶颈得到解决。 大股东变更或将把陕国投带入赶超式发展的新阶段。目前陕西省内的信托公司有西安信托、西部信托和陕国投三家,从信托资产规模和盈利能力来看,陕国投在三家公司中处于劣势,信托资产规模204亿元,大幅低于西安信托801亿元的规模,虽然高于西部信托65亿元的信托资产,而净利润在三家公司中最低。虽然具有上市平台的优势,但陕国投在近两年的信托业快速发展中显得乏力。目前公司辗转完成实业的清理,而信托公司当前盈利能力也处于高位,公司充实资本并引入新股东,有望进入赶超式发展的新阶段。 陕煤化集团对陕国投的支持在于资本注入和煤矿产业的信托展业机会。陕煤化集团控股开源证券和长安期货经纪公司,同时持有长安银行20%的股权,我们认为短期这些金融资源注入上市公司的可能性并不太大,集团下已经有*ST建机的上市公司平台,如果旗下金融资产要上市并不需要重新收购融资平台;此外陕国投自身也有西部证券、永安财险等部分股权,过多金融资产的注入可能使公司业务混杂,疲于管理,不利于聚焦信托主业的发展。但未来不排除在陕煤化集团战略版图上金融资源整合的可能性。 增发后公司总股本增加至5.78亿股,对EPS的摊薄程度在30%左右,不考虑增发2011-12年EPS为0.34元和0.26元,摊薄后为0.21和0.16元,对应摊薄前PE32倍,估值基本合理,若不考虑后续资产注入的可能性,而注入资本产生效应需要时间,摊薄后的52倍的PE估值需要靠业绩增长来化解,给予审慎推荐评级。 风险因素:信托监管政策变化

中信证券公告其香港子公司中信证券国际拟出资3.74亿美元收购里昂证券及盛富证券各19.9%的股权,里昂证券及盛富证券的控股公司东方汇理银行考虑对盛富证券与里昂证券进行业务整合,目标在于打造全球证券经纪业务网络平台。里昂和盛富证券是东方汇理银行(CreditAgricoleCIB)在亚太和欧美的证券经纪子公司,持股比例分别为99%和100%。 短期对利润将无明显影响。中信持有19.9%的股权按会计准则将采用成本法处理,即如果参股公司不分红则无法体现在利润里,因此从业绩上来看对中信证券的合并报表可能没什么影响。中信证券国际的注册资本约8.7亿美元,2010年净利润1.4亿元,低于申万、国泰等香港子公司盈利水平,此次投资额占其净资产的约43%,对提升公司的资金使用效率是有积极意义。 交易对价较高,对ROE有摊薄,但合作后的盈利前景有望提升。里昂2010年净利润分别为0.5亿欧元,而盛富证券亏损0.18亿欧元,两者合计的2010中信3.74亿元的交易价格对应PE为40.5倍,PB为2倍,处于较高水平。 如果按1倍PB减去所持盛富的净资产,折算的里昂业务的PE为21倍,与A股券商估值相对接近。里昂的ROE为12%,低于中信2010年16%的水平,对中信的整体ROE将略有摊薄0.2%个百分点,影响不大。但合作后两公司的盈利前景有望提升,特别是在亚太地区具有优势的里昂证券,将借助中信的渠道进一步获得内地市场相关业务。 全球证券经纪业务平台的搭建大幅扩大了中信证券股票、研究销售和投行业务的触角,有利于卖方业务实力的提升,对买方业务的影响短期内可能并不明显,同时还需要度过里昂证券和盛富证券整合期。全球销售网络的铺开有利于公司在未来国际版业务中提升竞争力。但跨国合作仍需观察战略和文化的协调成本。 我们维持对中信证券的强烈推荐评级,公司当前PE仅18倍,而券商板块的底部已经形成,中信证券作为最具战略眼光和转型先发优势的龙头公司,赶超国际大行市值的潜力很大,具备长期投资价值。 风险提示:合作进展低于预期,交易量持续地量。