公司今年前九个月业绩高速增长今年前九个月在父母代鸡苗和商品代鸡苗价急剧上升(前者均价同比上涨120%,后者均价上涨45%多)以及销量稳步上升影响下,公司预计录得盈利1.58亿左右,同比增幅300%多。公司占据行业产业链上端、规模大、成本低和技术领先,在养鸡业转为景气后业绩集中爆发,上半年公司毛利率和净利率分别为31%和19%,远高于养鸡业的下端公司民和股份和圣农发展(见图表3)。 国内对鸡肉强劲需求延长养鸡业的景气阶段基于鸡价波动与猪价波动高相关性,我们之前有个判断是猪价高位运行持续到2012年中。目前来看,养鸡业的景气仍会持续一段时间。国内对鸡肉这一相对安全食品的强劲需求,推动国内白羽肉鸡产量每年保持8.6%复合增长率。养鸡业规模化、工业化和集中度要比养猪业来得高,这会产生一个结果,就是鸡价波幅要比猪价波幅小,鸡价相对猪价抗跌,同样鸡价涨幅不如猪价涨幅(见图表5)。 公司是养鸡行业里的最优标的我们认为养鸡行业上端祖代肉种鸡(大都引进)和父母代肉种鸡在国内已进入相对垄断阶段,上端公司利润进入快速增长后会获得稳定利润。公司借助稳固行业地位、专业与有责任感的管理层以及未来相对清晰的发展战略,取得竞争优势,成为养鸡行业的最优标的。我们去年用同一标准选出养猪业的最优标的“雏鹰农牧”。 给予推荐评级我们预测公司11-13年的盈利为2.29亿、2.45亿和2.61亿元,未来三年盈利保持确定增长,我们计算公司内在价值为35元,相当于11和12年22倍和20倍市盈率。公司现有估值比产业链下端民和股份和圣农发展的估值还要低,股票现价相对公司内在价值有一定折让,为此我们给予“推荐”评级。

公司8月17日公布半年报显示,营业收入为8.65亿元,同比增长77%,归属于母公司所有者的净利润为0.52亿元,同比增长31%。每股收益按总股本算为0.42元。公司中期利润不分配也不转增。 二季度盈利出现可喜增长 二季度公司在玉米油销量增长、产品涨价、附送赠品减少等积极因素带动下,毛利率22.4%较一季度19.6%出现回升,直接带动盈利环比上升,尽管营业费用和管理费用率仍维持在收入13.5%左右。我们认为,公司今年下半年维持收入强劲增长和毛利率渐趋稳定的有利条件。 食用油行业进入消费升级浪潮 近年来,随着消费者健康意识的提高,小品种食用油逐渐进入了寻常百姓家。小品种食用油包括玉米油、茶籽油、稻米油、小麦胚芽油、核桃仁油、杏仁油、葵花籽油等等,其中的玉米油发展速度最快,正在成为家庭的“第二瓶油”,食用油行业进入消费升级浪潮。 公司销售主策略是提高销量、扩大市场份额 在提价和增量之间,我们认为公司更偏向提高销量、扩大市场份额。在食用油主导产品豆油提价有限的环境下,公司玉米油产品涨价空间也将受到影响,为此,公司销售主策略是“卖出去才是硬道理”,积极扩大销售渠道,包括出口市场,实现今年年初的销售目标。相对地,公司今年并不追求过高毛利率。 维持强烈推荐评级 基于公司产品涨价幅度有限、玉米胚芽价上涨快以及费用率比预期高,我们对公司11和12年原盈利预测下调了20%,新的预测是11-13年盈利为1.39亿、1.93亿和2.67亿元,相当于每股收益为1.11、1.54和2.14元。 考虑到公司玉米油强劲的基本面以及股票现价低于公司内在价值,我们维持年内“强烈推荐”的投资评级。

公司上半年业绩增长超预期公司上半年在猪价大幅上升(仔猪价同比上涨39%,肉猪价上涨48.8%)和销量大幅上升(仔猪和肉猪销量上升44%和42%)的双重影响下,盈利上升幅度远高于收入增长幅度。公司模式、管理和品质优势进一步显现,上半年销售37.69万头猪,每头利润376元。公司肉猪单价比同类企业高出5%左右,仔猪单价比同类企业高出13%左右。 高猪价和销量上升带动公司今明两年业绩高增长公司管理层认为在养殖高成本、气候异常、疫病困扰和下半年销售旺季到来的影响下,今年下半年猪价高位运行。我们对养猪周期的判断是2011-2014年是新的周期,猪价高位运行预计持续到2012年中。在高猪价和公司猪销量大幅上升的带动下,我们预计公司今明两年业绩高增长。 调高盈利预测我们假定11-13年公司猪销量为100万头、160万头和240万头,综合毛利率为36%、31%和28%,预测公司11-13年盈利为3.74亿、4.49亿和4.81亿元,相当于每股盈利1.40、1.68和1.80元。 维持推荐评级基于公司定性和定量分析,我们计算公司内在价值为35.7元,相当于11和12年25倍和21倍市盈率。股票现价相对公司内在价值有一定折让,是因为今年9月4805万股解禁股相当现有流通股量的70%,公司股价要在解禁股释放后才会恢复估值优势。我们维持“推荐”投资评级。 风险因素:猪价和粮食价格变动超过我们预期;企业新投资项目产出时间和产出效果没能符合预期。

本次重新修订后的股权激励计划较前次略有变化 首先是股票期权数量由原先710 万份减少到677 万份,仍保留60 万股预留股。股票期权有效期四年、对非内地管理人员赠予股票增值权60 万份及行权价27.55 元不变。我们有理由认为,管理层对本次股权激励方案是有充分准备的,并有信心实现2.3 亿的利润目标。 公司无风险 NDF 业务盈利预估 公司2010 年报披露的无本金交割的远期外汇交易NDF 业务投资额为17.43 亿元,11 年一季度为18.88 亿元。我们按照全年人民币升值情况和存贷款利率变化,预估计此项无风险业务的全年利润有四千万元以上。 NDF 到期收益率取决于人民币存款利率、美元贷款利率、NDF 合约汇率和到期日市场汇率四个因素,康佳集团公司09 年投入的6 亿美元开展“美元贷款+人民币质押存款+境外 NDF 组合业务”,到期收益率是 1.5%-2.0%。NDF 具体业务操作请参见我们下面的附录。 行业再次洗牌,公司南沙二期项目明年投产 国内大豆压榨行业03 和08年面临两次大的洗牌过程,公司安然无恙地经历并借此不断壮大。10 年年底到11年上半年是国家限价政策带来的一次行业小风波,我们看到,许多大豆加工企业出现财务困难。上半年公司盈利虽有影响,但资产负债表非常健康,货币资金从年初的23.2 亿增加到一季度末的32.8 亿,存货从年初的13.5 亿减少到13 亿。 在作好迎接行业低潮的时候,公司手握巨额现金,悄然开展并完成二期项目的土建工作,南沙二期150 万吨大豆加工项目明年有望投产,我们预测明年大豆加工量将增长57%,盈利增长62%。 行业长期的压榨利润和精炼油利润分析 我们统计了2004-2010 年这七年长期平均压榨利润是每吨83 元(在未经套保情形下计算),这期间包括03 年行业低潮。 另,我们通过中国和美国大豆压榨行业毛利率比较发现,中国平均大豆压榨毛利率(5.2%)差不多是美国同行(9.6%)的一半,原因在于中国大豆压榨企业集中度不算高以及企业开工率低。不过,基于行业不断洗牌以及大企业份额提高,我们认为中国大豆压榨业毛利率有较大提升空间。 5.2%毛利率大致折算为每吨压榨利润110 元。我们计算过,大豆压榨业毛利率介于5%-8%,则每吨压榨利润对应于108-170 元。同时,根据我们的观察,行业精炼油利润基本上是介于每吨70-100 元。 公司实行稳健和全面的套保策略 公司套保原则是稳健和灵活的,套保主要覆盖三个方面:大豆及相关农产品期权和期货合约、远期运费和海运相关服务期货合约、无本金交割远期外汇交易(NDF 业务)。综观公司近几年套保盈余和损失情况,我们可以看到,管理层在风险控制上管理能力很强,存在管理层溢价因素。就公司套保风险控制来讲,拿公司与中粮控股比较,两者业务规模是1 比5,公司一年的套保损益是几千万,而中粮控股套保损益经常是几亿、几十亿之大。 上半年业绩和下半年展望 今年一季度我们计算的压榨利润还可以,公司计提存货跌价损失3449 万后只报了1947 万利润。二季度我们计算的压榨利润有每吨30-50元的亏损,但公司大豆及相关农产品期权和期货合约略有盈利,在不算NDF 收益(因合约未到期)情况下,之前计提的存货跌价准备金可部分抵扣,我们预测,二季度有二千多万利润。如此上半年合计有五千万左右利润,同比去年下跌10%。今年下半年在食用油加价和豆粕价格坚挺的的支持下,公司压榨利润将回升,我们预计,全年能实现公司2.3 亿的利润目标。 小心看待每股净资产 公司是08 年制订资产置换方案,按照净资产将植之元的大豆压榨业务置入,将原来的冷气压缩机业务置出,置入大于置出部分大股东以现金向公司补齐。08 年正逢金融风暴期间,公司南沙一期150 万吨大豆加工项目(占地40万平方米、带自有码头)只评估为4.28 亿元。2010 年开工的中粮广西钦州一期项目120 万吨大豆加工项目(占地15.3 万平方米、带5 万吨自有码头)需投资20 亿元(其中固定资产为10 亿)。两个一对比,可见公司属于资产低估型的,公司2010 年ROE高达38%(远高于行业水平),我们取15%ROE 调整每股净资产,那么东凌粮油新的每股净资产为5.73 元。按照调整后的每股净资产计算,P/B 是3.58,并非原先看上去的8.86。 上调评级到“强烈推荐” 大豆加工行业今年下半年将从上半年的低潮复苏过来,公司具备良好的风险控制能力和产能适时扩张能力,我们预测公司未来三年(11-13年)的盈利复合增长率为28%,每股盈利为1.06、1.71、1.87,按照12 年每股盈利18 倍PE 计算的公司内在价值30 元。现在股价已大幅低于公司合理内在价值,我们将公司“推荐”评级上调为“强烈推荐”。 风险因素:政府不时对食用油价格的管控,企业某段时间内盈利不及我们预测。

投资要点: 今年一季度毛利率和压榨利润上升,我们不知道资产减值是怎么发生公司一季度豆油和豆粕价格同比上升分别为41%和7%,毛利率同比增加1.25个百分点,大豆压榨利润为0.65亿,与我们今年初预计相同。扣除资产减植3449和套保损失1714万元,税后净利润为0.19亿。一季度豆油和豆粕价格都高于去年四季度,我们不清楚资产减值是怎么发生的。 食用油限价令影响和此政策的延续期分析 食用油限价令从去年12月开始执行四个月又延续两个月到五月底,此政策是个组合拳,一方面限制小包装油提价,一方面通过国储低价卖豆和毛油给五家大企业,变相补贴五大企业未提价损失。此政策直接造成不公平的竞争环境,这决定政策的时限性;同时,随着国储未来可抛售大豆和毛油数量有限,我们判断六月开始政府将会取消食用油限价令。 后期豆粕价格转强有利公司下半年业绩提升,公司在中包装餐饮专用食用油和小包装家庭用食用油的推广将带来盈利提高 猪肉价格和豆粕价格有较高相关性(见下图),我们发现,最近养殖业形势良好,但豆粕受食用油限价和其它政策影响出现短暂低迷,我们认为豆粕价格后期将转强,这有利于公司下半年业绩提升。我们维持公司11年和12年的盈利预测。 公司短期有南沙二期建设带来明年大豆加工量大幅增长的题材,长期有管理层准确判断市场和后年实现500万吨加工量的目标,我们维持推荐评级 公司股价短期受一季报业绩和政策影响跌幅较大,但股价长期看已低于公司合理内在价值(32元),我们维持公司“推荐”评级。 风险因素:政府不时对食用油价格的管控,长期贷款利率提高增加企业财务负担。

事件:公司3月25日公布年报显示,营业收入为12.0亿元,同比增长19.5%,营业利润为0.99亿元,同比增长20%,归属于母公司所有者权益为0.84亿元,同比增长19.4%。每股收益按反向收购会计计算为1.58元,按总股本算为0.67元。公司利润不分配也不转增。 投资要点: 将年底库存商品调整后的净利润符合预期公司年报净利润低于我们的预测(1个亿),我们从年底库存商品中发现1.24亿价值库存量,同比增加0.88亿,根据早先报道的公司5.34万吨小包装生产量,我们判断0.88万吨小包装油未实现销售利润,如果把此加上已实现利润,基本上符合我们预期的1亿盈利。 公司在战略、人才和营销优势决定长期增长率高于竞争对手我们在分析公司与竞争对手在战略布局、产品细分、胚芽原料建设、人才引进、营销模式等几个方面,公司保持决定性的优势。这种优势有助于公司未来增长率高于竞争对手。我们建议从单年度盈利比较中跳出来,看到公司长期的发展战略。静态比,西王食品去年盈利0.84亿,中国玉米油1.4亿;动态看,西王食品经调整后的1个亿利润加上比对手多花的四千万广告费,利润也有1.4亿元。 公司盈利能力连续性和稳定性强公司在战略上打出健康和民族品牌,同时通过广告和大型活动提高西王玉米油品牌知名度,在销售网络和销售团队建设上已经完成组建,在原料采购和管理上保持稳定和品质,所开发的毛利率高达50%的“西王鲜胚”玉米油销售良好,这些增强了公司盈利能力的连续性和稳定性。 维持强烈推荐评级我们对公司定性和定量分析后,按预测的11和12年1.46和2.03业绩计算,公司内在价值为55元。鉴于公司玉米油良好发展的基本面,股票现价低于公司内在价值,我们维持年内“强推”的投资评级。 风险因素:产品和原料胚芽价格波动超过我们预期;食用油市场竞争加剧可能引发产品价格调价的压力

公司去年下半年较之上半年业绩大幅增长去年上半年猪价低迷,公司收入2.7亿元,盈利0.32亿元,但下半年猪价上升,公司发挥管理和模式优势,在毛利率提升十个百分点和产量增长作用下,收入3.54亿元,盈利0.91亿元,下半年业绩较之上半年大幅增长。公司公布的分配预案也属于令人鼓舞。 公司制定的清晰发展战略有助公司未来几年快速发展雏鹰生猪养殖模式保证公司猪农与公司共同成长,公司下一步的投资战略是新建大型屠宰厂(年宰200万头猪);设立洮南市农贸公司和河南投资担保公司,扩大现有生猪养殖规模;与三门峡政府合作发展生态猪(占地40万亩、投资40亿元)。我们认为,管理层制定的清晰发展战略有助公司未来几年快速发展。 今年上半年盈利料大幅增长,未来两年盈利复合增长45%我们预计,今年上半年猪价表现仍然稳定向上,公司上半年业绩同比将大幅增长。假定明后两年生猪产量为98万吨和140万吨,综合毛利率23%和21%,我们预测公司未来两年盈利为1.98亿元和2.73亿元,盈利复合增长率为45%。 维持推荐评级基于公司的定性和定量分析,我们按公司预测业绩计算的公司内在价值72元,相当于11和12年49倍和35倍市盈率。股票现价相对公司内在价值有较大折让,我们维持“推荐”投资评级。

事件:公司3月5日公布年报显示,营业收入为55亿元,与植之元比同比增长4.1%,归属于母公司所有者权益为1.91亿元,与植之元比同比减少6.5%。公司利润不分配,也不进行转增股本。 投资要点: 2010年公司大豆压榨加工利润随豆粕价格大幅波动 公司利润结构主要来源于豆粕毛利(占64%),去年上半年豆粕价格持续向下,一二季度利润是2686万元和2760万元,下半年豆粕价格不断回升,三四季度利润是4345万元和9309万元。公司去年盈利1.91亿元(每吨压榨利润为120元),比我们预计的1.71亿元多出10%。精炼油项目去年9月投产后已盈利(每吨利润58.6万元),暂时少于正常生产时我们预估的每吨100元利润。 我们预计公司今年一季度盈利将大幅增长 按照今年一季度未套保情形的理论压榨利润计算,我们预计公司一季度压榨利润超过6千万,与去年同比增长123%。 国内需求推动大豆进口量持续增长,大豆压榨利润 2011年将会提升,公司南沙二期项目2012年开始贡献盈利 去年我国共进口大豆5479万吨,同比增长27%,国内强劲需求将推动大豆进口量持续增长,我们预计进口豆压榨利润将会提升。公司投资3.4亿元的南沙二期150万吨大豆压榨项目今年开工后,2012年开始贡献盈利。另,广东增城原大豆加工厂何时迁移,公司并未交代。 短期有业绩增长刺激因素,长期有优秀管理保障,维持推荐评级 公司是国内少数的大豆压榨业内优秀企业,我们给予11年预测业绩的27倍PE,获得公司股票目标价32元。短期公司有一季度业绩大幅增长的刺激因素,长期有优秀管理的保障,我们维持公司“推荐”评级。 风险因素:豆粕和豆油价格的波动,企业信贷利率的走高

年底有望完成资产置换的工作,股票将更名为“西王粮油”我们认为,公司可望年底前完成西王玉米油资产和金德管业资产的全部置换工作,在工商登记完成后,公司股票将更名为“西王粮油”。这是A股上市公司中第一个有终端消费品牌的油脂公司。 西王玉米油明年成为国内玉米油第一品牌随着玉米油市场的迅速成长,公司西王品牌小包装油从09年的1.8万吨,增长到10年的5万多吨,公司规划自有品牌小包装油量明后年为10万吨和15万吨,公司明年将成为国内玉米油销量最大的第一品牌,超过金龙鱼和福临门玉米油品牌。我们认为,公司将复制滨州隔邻莱阳鲁花花生油的高成长之路(03-09年销量从4.6万吨扩大到39万吨,年均增长43%)。 西王玉米油快速发展的推动力我们认为,西王玉米油快速发展得益于玉米油在国内巨大市场空间、西王食品公司较好地控制国内玉米胚芽原料、优异的产品质量以及西王品牌非常迅捷的建设。 西王玉米油明年小包装量倍速增长公司规划小包装油销量明年为10万吨,后年为15万吨,散装玉米油在8万吨左右,推广费用从1亿增加到2.5亿元,我们预测明后两年的盈利为1.8亿元和2.5亿元,相当于增发后每股盈利1.5元和2.0元。 投资评级上调到强烈推荐公司是国内粮油加工企业中难得的好公司,按我们预测的公司业绩计算,股票内在价值为55元。股票现价比公司内在价值低45%,我们有理由将公司投资评级从“推荐”上调到“强烈推荐”。 风险因素:原料玉米胚芽价格涨幅过大和政府对终端食用油价格的部分管制。

公司多年发展建立起来的雏鹰模式具有成熟性、高效性和内部可复制性,使公司迅速成长公司确定未来五年养猪规模从现在48万头增长到360万头,年增长50%,与公司合作养殖农户数年增40%。我们认为,公司利用成熟、高效和可复制的雏鹰模式未来能实现以上目标。07-09年公司养猪数量年增90%。 管理层精干、务实且有宏大目标以现有资源和发展模式,公司管理层意识到未来几年能达到盈利年均35%的增长,但管理层并不满足于此。他们投入到挑战性的猪种培育、有机猪养殖以及下游屠宰业延伸的工作上。本次股东大会已通过多募集资金投入建设吉林洮南基地原料收集和风干、200万头屠宰业务。公司将选择优良猪种实现今后有机猪的养殖,目标是有机猪数量比例达到总量的20%。 大规模养殖、低成本和管理高效是公司特色远高于同行的综合毛利率(22.9%)以及毛利率更高的种猪和仔猪占比72%,反映公司在规模养殖、成本控制和管理高效方面卓有成果。公司生猪养殖场位于郑州新郑,有交通和接近玉米带产区的自然便利。 我们预计,公司未来三年能实现盈利年均增长45%,之后两年仍能保持快速增长我们认为,国内生猪价格已进入新一轮上涨周期,公司不仅受益于产能扩张,而且还受益于猪价上升。我们预测公司10-12年盈利为1.21、1.69和2.68亿元,相当于每股盈利0.9、1.27和2.01元。 给予推荐评级公司是养猪行业有创新模式且能实现高速成长的企业,基于公司未来几年盈利增长的确定性,我们按2012年每股盈利给予0.8倍PEG,获得目标价72元。股票现价与目标价相差15%,我们给予“推荐”评级。

投资要点: 公司三季度大豆压榨利润大幅上升是由于猪价回升带动豆粕价格大升三季度猪价大升24%,豆粕价上升17%,进口豆价只上升7%。公司现有产品结构2/3价值取决于豆粕,由此豆粕价大幅上升带动大豆压榨利润从上半年每吨72元上升到三季度的每吨105元,毛利率由4.39%上升到5.09%。三季度大豆价格波幅不大,公司套保产生的衍生品合约损益在可控范围内。三季报业绩符合公司管理层半年报时的预测。 大豆精炼油项目进展顺当,预计今年四季度略有盈余从明年开始公司从地区性四级豆油(毛油)供应商跃升为一级豆油供应商,这种进步不仅是公司拉长利润链的进展,更重要的是为投资者一直期待的南沙二期150万吨大豆压榨项目作好重要铺垫。公司日产1000万吨大豆精炼油项目9月顺利投产后,我们预计,到年底会略有盈余,明年全面达产后,公司会顺势推出A股增发计划,实施南沙二期扩产计划。 明后两年盈利将实现高增长公司是农产品加工行业经典的成功经营公司,今年盈利在上半年低潮过后,三季度盈利已大幅回升,我们预计明后两年在扩产和毛利率提升基础上公司盈利将实现年均增长60%。 维持推荐评级,调高目标价公司是大豆压榨业的优秀企业,基于公司季度盈利不断回升的推测,我们维持公司“推荐”评级,调高目标价到32元。