近期我们拜访了总部位于山东德州市所属禹城市高新技术开发区的保龄宝,与公司高管进行了交流。 1.成本上涨压力难掩公司魅力,健康价值高于经济价值可以弥补终端定价权不足的缺陷。公司主业和产品定位于中间层级——采用上游的玉米及其初加工产品玉米淀粉和白糖通过生物技术提取功能糖等健康配料,为下游的食品饮料、医药、饲料等行业企业提供产品和服务,缺乏完整的产业链条特别是终端定价权,其直接经济收益受到“双重制约”——原材料成本上涨压力和无法将这种压力完全转移给下游企业,即便提价也会有滞后,在内部消化空间有限、压减成本乏力的情况下,净利润增长就会明显低于收入增长。今年前三季度这一情况表现得非常明显:虽然销售增长导致收入同比增长36.71%,但玉米及玉米淀粉等原材料价格上涨较多以及收入增长这两个主要因素使得总成本增速高达39.84%,结果成本增长快于收入增长3.13个百分点,净利润增速只有12%。 我们认为,这的确说明公司成本转嫁能力有待提升,但这并不能掩饰公司作为功能糖龙头企业、在国内营养健康配料益生元领域具有领先地位、“保龄宝”牌产品获得“中国名牌产品”称号等魅力,我们甚至还为其不够强势的定价权感到不公平。其中最重要的原因在于:公司一系列以健康经济为诉求的产品已经和正在给社会带来巨大效益,如直接促进人体肠道健康、改善睡眠、推动营养健康理念的普及与升华、推动下游行业的产业与产品升级等,这些巨大效益的价值比公司直接经济收益要大得多、珍贵得多。具体理由如下:第一,产品有价,健康无价。人类健康问题微观层面会影响个人生产与生活能力,宏观层面则对国家经济与社会发展水平有着重大影响——国民健康对社会经济发展有重大促进作用,同时可以降低公共保健支出。据联合国分析报告,欧洲经济增长的8%应归因于居民个人健康;而国民营养不良则会产生直接经济损失,并由此形成恶性循环,降低经济与社会发展水平。这也就是近年来联合国以及包括发达国家和发展中国家在内的各国政府都在积极开展营养改善行动的根本原因,也可以很好地解释为什么WHO(世卫组织)一直在全球倡导人们应减少对抗生素的依赖,通过益生菌抑制有害菌的健康医疗方式来改善公众健康。就我国情况看,根据我国卫生部、科技部和国家统计局联合发布的第四次中国居民营养与健康调查数据显示,由微生态失衡引起的营养不良正在成为我国公众营养健康的最大威胁之一。我国在《国民经济与社会发展第十一个五年规划纲要》中指出要“推进公众营养改善行动”,这是我国政府首次将其列入政府工作计划;2010年6月国家主席胡锦涛提出“要全面实施食品安全工程、国民健康工程等,不断提升消费品和公共产品科技含量和质量,让广大群众吃得更放心、住得更舒适、出行更便捷、身心更健康、生活更幸福,”这为“十二五规划”进一步强化国民健康政策与工作指明了方向。国家公众营养与发展中心07年推出公众营养改善益生元项目,旨在使公众认识微生态失衡带来的危害,倡导食品企业在食品中添加益生元(以低聚糖为主),项目计划三年内使添加益生元的产品从早期的保健品、乳制品、饮料覆盖到国民日常生活涉及的大部分食品企业,激活与增殖人体内益生菌群,促进微生态平衡,改善公众营养健康。上述全球及我国一系列举措十分符合人类对食品功能进化的发展规律:随着生产力的极大进步和物质财富的丰富,人类已经从对食品饱腹功能的要求提升至对美味功能的追求,正在升华至营养健康功能的诉求。可以说,人类正在进入一个愿意用较高价格或成本去获得健康的新时代,“产品有价、健康无价”的普遍共识和理念正在深入人心。 第二,公司主要产品均为促进人体健康的新型功能性新产品——功能性配料和功能性食品,行业前景魅力无比。日本最早使用“功能性食品”概念并将其法律意义理解为“凡依法得到确认的对健康有益的成份添加到传统食品中,使食品具有了某些健康效果的就是功能食品”,适用于为“特殊健康需要而设计的产品”。公司主要产品低聚异麦芽糖、低聚果糖(IPO项目之一)、果葡糖浆、淀粉糖、赤藓糖醇和水溶性膳食纤维(IPO项目之一)等六大类产品,以日益丰富的功效和用途诠释着功能性健康配料产品及其整个行业的巨大魅力:低聚异麦芽糖和低聚果糖同属于低聚糖,是一种应用范围广泛的益生元,都具有促进人体双歧杆菌增殖的生理特性,具备改善人体微生态平衡的功能,其开发和应用在国际上已经发展成为一个覆盖医药、食品、饲料、农业等领域的重要产业。根据公司披露信息,低聚糖有四大功能:一是低甜度低热量。低聚糖是一种低甜度、低热量、能溶于水的不消化性糖类,人体摄入后基本上不增加血糖血脂;二是促进双歧杆菌增殖。 低聚糖有利于促进人体肠内双歧杆菌增加的同时抑制肠内有害菌及腐败物质形成,调整肠道,润肠通便,有效缓解便秘,提高机体免疫力。三是促进钙吸收。欧洲研究者多年研究证实,低聚糖不仅能促进钙吸收而且能提高骨矿物质密度,减轻骨质疏松的危险;四是防龋齿。高纯度低聚糖不被造成龋齿的链球菌利用,不被口腔酶液分解,有防龋齿功能。总之,功能性低聚糖因其对双歧杆菌的增殖作用,又被称为“双歧因子”,是目前应用最广泛、功能性最强的益生元。就细分产品看,低聚异麦芽糖主要用于中低档产品,如液态乳品、果汁饮料、发酵食品、焙烤食品等大众食品,价格定位于中低档;低聚果糖对双歧杆菌的增殖效果较低聚异麦芽糖更好,主要用于高档产品,如婴幼儿配方奶粉、中老年人奶粉和保健食品等,价格定位比较高。 我们增强公司业绩增长预期、基本确认其2011年将迎来重大拐点,主要源于五个方面的理由或逻辑:一是产品有价,健康无价,公司主要产品都是促进人体健康的功能性食品,其成长会带动下游食品、饮料、乳品行业的产品升级和市场细分,形成巨大的产业链条价值,带给社会的健康价值和社会效益将远远高于其直接经济价值;二是去年以来白糖大幅涨价,公司的果葡糖浆是替代白糖的最佳新型糖源,形成提价和需求增长态势;三是产能扩张,预计果葡糖浆2011年产能产量均增长30%左右;赤藓糖醇产能将从1000吨扩张至4000吨增长300%;四是原材料成本上涨将会趋于平稳,或者稳中有涨,大幅度上涨且产生重大成本压力的情况概率变小,有利于公司毛利率的稳定或提升;五是公司所在行业属于资金密集和技术密集行业,未来的扩张主要体现为规模扩张,因而为了实现其继续做行业领头羊的战略目标,有可能会强化进一步融资的需求,从而提升做好主业、提振业绩的预期。基于对公司所处行业和公司自身优势等的分析和把握,我们保守预计公司2010-2012年净利润增速可达27%、104%和50%,EPS可达0.48元、0.98元和1.46元左右,对应PE约60倍、29倍和19倍。其中,2011年由于产能产量扩张和提价等原因,净利润增速从55%提升49个百分点或89%至104%,EPS从0.72元提升0.26元或36%至0.98元。鉴于公司所属中小板和高成长企业估值重心常常在55倍左右,以低于此水平近两成的45倍PE测算,11年公司目标价可达45元以上,可提升空间约60%,故继续“强烈推荐”。

事件:公司10月30日公告:董事会26日通过决议同意与大股东皇氏投资集团签订《股权转让协议书》的议案,用超募资金1871.60万元收购其控股的广西皇氏甲天下食品有限公司全部71%股权,并将继续洽谈收购剩余的29%股权,最终实现对该公司100%控股,收购目的在于扩大乳制品生产线。 观点:1.本次收购对公司将产生重大而积极影响,大幅溢价的背后是公司找到了迅速解决产能不足问题的重大捷径,用较少的现金获得了更高价值的优良资产。任何企业的资产收购都会带来多层面的影响,包括负债的处理、原有人员的安置、新的产能协调和营销的积极跟进等。本次交易表面上容易被理解为两层意思:一是溢价率过高,公司用1871万元现金去购买大股东广西皇氏甲天下投资集团有限公司控股的皇氏食品585万元净资产(4220万元总资产扣除3636万元总负债的余额),溢价率高达351%;二是皇氏投资集团控股股东为公司董事长黄嘉棣100%控股,这笔交易似乎成为黄嘉棣本人向上市公司实现资产变现的举动。仔细分析发现,本次关联交易的实质在于为上市公司供不应求的产品找到了新的重大产能供给通道,是用小资金博得大资产。主要理由如下:其一,若单纯依靠新建产能将错失更多市场机会。近几年公司黑白花牛奶和水牛奶总体上由于产能不足而供不应求,曾经和正在考虑异地扩张、购买土地、引进生产线等方式实现扩产,但由于建设周期较长无法尽快达产而错过了较多产品销售机会,如果继续单纯依靠新建产能将会错过更多机会;其二,皇氏食品的资产本身就是乳制品加工生产性资产,短期内就可以投产。皇氏食品公司03年由四家公司合资设立:黑龙江完达山哈尔滨乳品有限公司投资1785万元占51%股权、广西金光实业总公司和南宁市农村经济经营管理站各出资700万元占比均为20%、广西鑫盛源畜牧有限公司出资315万元占比9%,主体资产为可以直接生产乳制品的厂房、生产线等。06年为退出广西市场,控股股东完达山乳品公司将股权转让给皇氏投资集团,名称从广西完达山更名为皇氏食品;08年皇氏投资集团从南宁市农村经济管理站购得20%皇氏食品股权,持股合计达到71%成为第一大股东。根据公司公告,11年3月之前就可以投产,距离签订日期只有5个月左右,效率之高可见一斑;其三,相当于现有业务规模翻翻。我们认同公司关于本次收购会带来收入大幅增长等的预期。据公告披露,皇氏食品占地面积约88亩,仅比公司本部使用面积93亩少了5亩或5%,而已建成占地面积16793平方米的未经使用的标准厂房、仓库及配套设施,比本部厂房面积15000平方米多出1793平方米或11.95%,可满足年产10万吨乳制品生产设备的场地要求,而本部设计产能也只有年处理液态奶10万吨。收购完成后,短期内公司将利用其部分厂房设备进行新增酸奶及乳酸饮料生产项目一期工程的建设,可实现日处理50吨酸奶及乳酸饮料的产能,按酸奶及乳酸饮料销售均价8000元/吨计算,达产后公司每年可新增销售收入1.2亿元,如果加班加点生产及产品提价,则收入规模会更大,公司还将考虑引进PET灌装生产线项目以利用其中一部分富余厂房及闲置配套设施,进一步提升产能和业绩预期;其四,资产作价标准实际上是向公司倾斜。根据皇氏食品包括土地在内的资产所在地理位置位于南宁市国家经济开发区内这一情况来分析,该地块处于南宁市正在重点开发建设的功能复合城市中心,未来北部湾建设步伐加速等原因将推动这一区域地价上升,据公司公告目前该区域工业用地出让价格为30万--80万元/亩不等,而本次作价水平为29万元/亩左右,与其所处同一区域其他地块的招拍成交价相比处于较低水平,“皇氏投资集团为了支持上市公司的发展,基于平价出让的交易原则,相关资产并未设置溢价条款,在利益平衡方面作出了让步”,未来向小股东收购剩余29%股权的报价有可能高于本次收购价格。我们根据公司本次公告披露的南宁市2008年确定的有关土地报价标准计算,皇氏食品所在地被界定为四级工业用地,其基本价格也应该定为26.13万元/亩,本次评估价仅高出约3万元/亩或10.98%,溢价幅度较小。 2.公司其他主要看点较多,构成可持续良性发展的扎实基础。一是产品的高品质。无论是黑白花牛奶还是水牛奶,其品质由于地处南方温润地带广西、可食饲料青鲜占比大、管理优良、奶牛品质好等原因而出众,尤其是经过“二代三品杂”之后的奶水牛能够高产稳产优质水牛奶,在国内奶企中独树一帜;二是实行差异化的产品和营销战略。公司产品以巴氏奶或新鲜奶为主,配以较多的果奶等新产品,直销与经销相结合,在发展初期就通过酒楼终端拦截树立了高端品牌形象,10年年底将在北京、上海和广州等一线城市开展水牛奶的宣传营销,进一步提升品牌形象,做大市场;三是产品毛利率均显著高于行业平均水平,大幅高于乳业龙头伊利股份,尤其是水牛奶高于黑白花牛奶,显示出很高的盈利能力。06到08年水牛奶毛利率为52.7%、51.8%和47.5%,高于荷斯坦牛奶10到11个百分点;2007-2010年三季度,公司销售净利率为14.57%、14.3%、14.97%和14.11%,而伊利为-0.02%、-8.02%、2.74%和2.39%,悬殊巨大;四是提价较为方便。今年上半年由于原奶成本上涨推动收购价上涨,公司相应提高了销售价格特别是订购奶的价格,总体提高幅度达到15%以上,在严格控制费用支出的情况下,净利率也会随之保持稳中有升态势。 结论:公司作为区域性乳品龙头,拥有天然的牛奶资源、产品高品质、营销差异化、各类社会资源等优势,一直在寻求规模扩张,本次收购堪称“天上掉下的大馅饼”,可迅速推进公司将资源优势转化成为产品加工优势、市场扩张优势和盈利增长优势。我们一直认为公司的高成长持续性至少可以达到5年以上。鉴于本次收购将给公司带来重大而积极的影响,我们通过模型测算,除维持2010年预测不变以外,调高2011年业绩预测:收入增速从58%调升至96.87%,调高38.78个百分点,收入规模从6.64亿元调升至8.46亿元,净利润增速从66%调升至100.3%,净利润规模从1.18亿元调升至1.398亿元,调高2180万元或18.5%,EPS从10年8月份联合调研后的第一次调高值1.10元再次调升至1.31元,2010-2012年EPS约为0.66元、1.31元和1.97元,对应PE为59倍、30倍和20倍,以较大幅度低于中小板估值重心如40-45倍测算,2011-年目标价可达52元~60元,与现价39元相比还有40~70%左右提升空间,故维持“强烈推荐”评级。

事件: 8月29日公司发布公告:第二大股东、副董事长、总经理许培坤先生将其所持有的公司800万股(占公司总股本的5.99%)有限售条件流通股股份自2010年9月27日起,至向中国证券登记结算有限公司深圳分公司办理解除质押登记为止,质押给广东粤财信托有限公司,已于2010年9月27日办理了股权质押登记手续。该股权质押系许培坤先生为揭阳市合隆投资有限公司向广东粤财信托有限公司融资2亿元人民币提供的担保。公司股价全日下跌9.80%至40.30元,引起市场极大反响。 评论: 由于市场对该公告反响极大,股价收盘下跌9.8%,我们随即致电公司询问。综合考虑,我们有以下观点: 1.质押股权替人担保为许培坤总经理的个人行为,不是公司行为。虽然许总经理属于高管,但此次质押股权是为了帮助其朋友因业务需要贷款融资而进行的,不是公司缺钱需要他个人质押股权。因此,就本次质押股权一事的性质而言,应该定位于个人行为而非公司行为。 2.公司本身并不缺资金,生产经营一切正常,增长势头良好。公司于今年4月份IPO融资超募5亿多元至今仍有较多富裕资金未用;招募的营销团队一边继续培训一边做市场,营销继续按照计划如期推进;主打产品之豆奶粉等产销增长较好,主打产品双蛋动车除既定重点市场安徽继续保持快速增长以外,下半年启动了河南、江苏、江西、湖南和广东等市场,部分经销商新近不断给公司打款经销双蛋动车,预期全年会有较大增长;预计10月份在山东举行的糖酒会期间,公司很可能会发布新产品,在山东等省区销售。 3.公司作为上市公司、公众公司,在高管行为管理方面有可能会因此加强沟通协调,避免给市场带来不应有的震动,造成投资者不应有的损失。 结论: 被市场误读本身并不可怕,公司不存在市场想象的所谓缺资金、管理层波动等情况。公司曾在今年中报中预计今年1-9月净利润增速30%-50%,我们根据其09年中期净利润仅占全年40%推算,存在下半年好于上半年的情况,综合考虑公司在产品、市场、产能、产量、管理、研发、营销和环境等多方面的优势和潜力,从中性偏乐观角度,维持以下预测:预计2010-2012年净利润增速约59%、62%和53%,EPS约0.80元、1.3元和1.99元,DCF估值FCFF和FCFE重心近60元,以中小板常见50倍PE估值测算2011年目标价可达65元以上,与当前股价相比还有60%以上提升空间,故维持强推评级。