完成广西4市医药分销布局公司通过全资子公司国控南宁在公司设立3个子公司:国控桂林、国控百色、国控北海;并将广西一致医药有限公司迁址,由南宁迁址玉林,变更为国控玉林(实际上是将医药分销的牌照变更到玉林)。同时,国药控股南宁有限公司与广西一心药业股份有限公司开展合作,由新设3个子公司对应承接广西一心药业股份有限公司在桂林、百色和北海的药品经营资质、药品经营业务以及相应的资产及负债(以转让完成日实际承接的资产和负债为准)。公司的上述举措实际上是一举完成了在广西桂林、百色、北海、玉林的分销布点。在此之前,公司在广西只有国控南宁、国控柳州两市分销点。此次完成4个二线城市的布点,广西重点城市的医药分销网络建设又向前迈出一大步。 广西分销业务将快速增长 公司前期收购的国控柳州、国控南宁近几年快速增长。我们估计11上半年广西两个现有分销点实现收入超过10亿元,其中国控南宁实现收入7.48亿元,增长39%;净利润1846万元,增长129%,快速增长的主要原因包括:1) 引进国控系高价值、高毛利率的外资、合资产品。2)覆盖终端数量的增长。3)区域总代产品数量增加。4)内部整合出效益。桂林、百色、北海、玉林4个二线城市覆盖后,预计亦将引进高毛利品种,实现快速增长。我们估计11年全年整个广西市场有望实现分销收入25亿元左右,占公司分销总额接近20%。 公司医药分销业务整体趋势 11年上半年公司医药批发业务收入61.88亿元,同比增长15.42%,较1季度17%的增速有所放缓。但毛利率小幅提升0.15个百分点。其中广东分销在较大基数上增速放缓:占比最大的国控广州增长15.06%,深圳一致(母公司) 仅增长7.73%。公司在广东二线城市的布局仍在继续,而广西4个重点二线城市布局完成后,有望加速增长。工业发展趋势:开始向多元化发展转型 2010年中报公司首次正式提出搭建化学制剂、医药原料药、生物医药、OTC保健品、中成药五个平台,并同时收购深圳中药53%股权完成对其100%控股,正式开展向头孢以外的工业新领域的拓展。随着11年下半年至12年公司的保健品上市、收购的深圳中药厂营销改革显效、以及韩国引进的胃药可望获批,明年公司工业有望迎来向多元化板块发展的转型期。未来3年GAGR27%,12PE17.6X--质地优异、价值低估 公司06-10年净利润GAGR 达34%,业绩长期稳健,而今年1季报、中报业绩均增长38%,连续超预期。我们暂维持11-13年EPS1.15、1.46、1.85元/股预测,未来3年GAGR27%,目前11PE22X,而12PE 则仅为17.6X。对比最近一年医药分销领域的几大收购行为:上药集团(收购科园信海)、国药控股(收购乐仁堂)、北药集团(收购普仁鸿),收购资产的PE 均超过22X。市场担心新抗菌药物管理办法对公司头孢业务有负面影响,而该政策自4月开始意见征求,已从2季度开始影响行业,公司由于自身产品线非常适应市场需求,上半年头孢制剂收入增长19%, 增速和10年相比持平,并未降低,同时毛利率还大幅提升7个百分点,趋势向好。我们认为目前公司股价已低估,是攻守兼备的良好配臵品种,维持“推荐”评级。一年期合理价区间36~40元,相当于12PE25~27X。

2010年11月公司与步长医药签署对梧州制药产品5年期的全国总代理协议,2011年8月31日,公司公告终止与步长的合作,收回产品总代理权。 我们的观点: 因双方合作矛盾激化而及时终止合作。优秀的产品始终是判断制药企业价值的根本,此次事件短期冲击有限、长期价值不变。维持制药主业业绩预测和推荐评级:在我们之前的盈利预测中,一直对公司与步长合作目标的实现按80%达成进行谨慎预测(即血栓通全年完成2亿支销量),考虑到公司重新接手营销之后,产品出厂价实际提高了10-15%,而作为基药独家品种,一些错失招标的省份仍可能以备案方式完成销售,因此我们认为公司仍有可能完成目前新定目标(2.35亿支),但出于谨慎考虑,我们仍维持对公司制药主业的原盈利预测:2011-2012年制药业务预计实现净利润6.3/8.6/10.7亿元,11-13EPS/0.58/0.79/0.98元。综合其他业务业绩,预测11-13EPS0.75/0.88/1.08元。维持一年期24-26元目标价(相当于制药业务12PE30-33x、全部业务12PE27-29x)。

主业增长15%符合预期公司11H1收入76.70亿元(+16.98%),归属于母公司股东净利润6.50亿元(+15.13%,符合我们预期的增长15%),EPS0.40元;扣非后净利润6.50亿元(+15.46%)。ROE为9.51%,经营性现金流0.07元/股(-88.71%)。 业绩平稳增长主要来自费用控制和医药商业快速增长公司医药工业(收入占比51%)增长6.3%,毛利率下滑5.67个百分点至41.31%,业绩增长15%主要来自费用控制(销售费用、管理费用分别下降3.9%、12.2%),以及医药商业的继续快速增长(收入继续大幅增长29.15%占比48%,毛利率12.07%微降0.73个百分点,商业的区域龙头地位稳固,盈利能力突出)。 西药业务下半年仍面临较大压力受抗生素降价、分级管理办法和化学原料成本上升影响,以抗生素为主的西药(收入占比38%)毛利率下滑6.5个百分点至35.52%,收入29.13亿元增长6.3%。目前抗生素限用政策有所松动,但随着下半年招标省份的增多,预计西药业务仍面临较大压力。中药受中药材价格上涨拖累毛利率下滑8.95个百分点,收入增长3.71%。保健品平稳增长15.02%,毛利率小幅上涨。风险提示2011年成本上升、药品限价、抗生素分级管理办法对作为品牌普药类型的公司经营将产生较大压力。 下调评级至“谨慎推荐”,股价已基本反映负面因素2011年公司经营目标是实现收入145亿元,同比增长15.67%。考虑到成本压力,下调11-13EPS至0.78(下调3%)、0.84(-10%)、0.91(-13%)。考虑注资,预计11-13年增厚并摊薄的EPS为0.82/0.90/1.01元,同比增长17%、10%、12%,对应11-13PE为13/12/11,当前估值低廉,股价已基本反映普药企业所面临的行业负面因素。

主业快速增长54%,EPS0.45元符合预期 公司11H1收入24.87亿元(+16.42%);利润总额2.75亿元(+51.36%);归属于母公司股东净利润2.27亿元(+52.55%,符合我们预期的增长50-55%), EPS0.45元;扣非后净利润2.25亿元(+53.98%),合每股0.45元。ROE为6.56%,经营性现金流0.26元/股(-62.30%)。 医药工业平稳增长,下半年有望提速 医药工业增长18%至12.20亿元,毛利率下滑1.7个百分点。其中制剂增长15% 至3.98亿元、毛利率下滑2.3个百分点,原料药增长20%至8.22亿元、毛利率下滑0.9个百分点,医药商业增长9%至11.78亿元,毛利率微降0.3个百分点。从工业细分板块看,业绩的增长来自抗肿瘤药、抗寄生虫药的快速增长, 抗寄生虫药毛利率继续大幅提升,以及期间费用率下降3.3个百分点。公司工业毛利率下滑一方面是产品价格有所下降,另一方面是因折旧政策变化导致部分非生产折旧计入成本。随着新签合同定制2011下半年逐步确认收入,公司医药工业有望提速。 产业升级路径清晰,业绩驱动因素不断丰富 我们在之前的深度报告中阐明“以承接产业转移实现产业升级”判断的逻辑和前景,公司产业升级路径清晰,业绩驱动因素不断丰富,有望持续高增长。 维持中长期“推荐”评级 维持公司1):业绩驱动因素不断丰富的判断:2007年之前:单纯依靠原料药出口;2007-2010年:国内制剂快速成规模;2011-2013:合同定制大幅增长,成为驱动业绩增长的又一架马车;2013年以后:实现制剂独立出口,基因工程药物和创新药物逐步上市。2)由业绩驱动因素不断丰富带来的“持续性高增长” 的判断。3)盈利预测及目标价:维持11-13EPS1.00、1.38、1.85,同比增长43%、38%、35%,未来3年GAGR 39%,PEG1.00,公司业绩向上弹性较大有望超预期,维持中长期“推荐”评级及一年期目标价45-48元(12PE 33~35)。

H1净利同比增长1.36%,业绩低于预期11年H1公司实现总收入2.55亿元,同比增长7.97%;实现利润总额7624万元,同比增长3.04%;实现归属母公司股东净利润6388万元,同比增长1.36%,EPS0.23元/股,低于我们的预期的0.26元/股。药品降价与抗菌药物管理办法影响短期业绩11H1公司自主产品与代理产品销售增速分别为8.16%和5.73%,对比10H1,分别下降16.83和48.22个百分点。自主产品增速下降的原因是鹿瓜多肽产能限制及吉西他滨招标降价,同时新品种头孢米诺也因为日本地震致明治未能如期完成原料药质量认证,因此制剂产品推迟上市。代理产品增速下降主要是前列地尔注射液受年初发改委降价的影响,同时抗菌药物管理办法也影响了哌拉西林钠舒巴坦钠的销售。受降价影响,自主产品和代理产品的毛利率分别下降1.03和6.42个百分点。产品线储备仍在建设中公司继续增加新产品储备,目前处于国家审批状态的产品已达到22个品种。除此自主研发以外,公司还通过引入国际原料药或制剂,以及与国内研发公司合作引入新品种。公司储备的重磅品种银杏内酯B项目正在资料审核阶段;秦龙苦素基本完成3期临床研究;代理产品人神经生长因子正处于样品的稳定性考察阶段。明年也有望上市部分仿制药以缓解产品线瓶颈。风险提示产品价格下跌、新药审批风险。 短期估值已偏高,下调至“谨慎推荐”评级公司虽管理团队优秀,营销能力出色,但公司自有产品线单薄的问题仍突出。随着下半年头孢米诺正常销售以及明年新产品的陆续上市,公司有望重回增长轨道。但由于头孢米诺上市晚于预期、并考虑到后续可能受新抗菌药物管理办法影响,下调11-13EPS至0.63/0.84/1.06元/股,目前11-12PE已达44X、34X,短期估值偏高,下调公司评级至“谨慎推荐”评级。

历经波折,医药最美 公司历史上经历了医药、地产、教育等多元化经营探索,几经波折后确立了聚焦医药产业的战略。经过近几年的开拓,已初步完成医药业务板块布局。 核心业务:分享麻醉药行业高壁垒、高盈利、高成长 供给方严格管制造就麻药行业一定计划经济和卖方寡头垄断特性,需求方“手术量平稳增长+消费升级+镇痛观念提升”持续激发潜在需求、且增长空间仍然巨大。核心子公司宜昌人福麻醉药经营历史悠久,市场占有率超过50%,其核心产品芬太尼系列为麻醉药中的王牌产品,有望持续引领公司高成长。公司后续在研品种丰富,且大力拓展销售队伍,以打造“手术内麻醉用药全系列”、并向“术外镇痛”领域扩展。 探索新业务板块,全面打造新增长版图 1)布局血制品:收购中原瑞德70%股权;2)生物和基因工程药物领域开拓: 10年增资深圳新鹏,收购武汉光谷;3)出口框架初步搭建:美国普克负责筛选与申报ANDA 文号与市场开拓营销及销售,人福普克(武汉)和宜昌人福作为制剂生产基地,但暂时难以贡献业绩。 风险提示 并购、基地建设等带来费用增加超预期;新产品上市时间低于预期。 合理价值26.40~28.00元/股,维持中长期“推荐”评级 公司麻醉药龙头地位优势明显且有望持续分享该细分领域“高壁垒、高盈利、高成长”。短期业绩增长主要来源仍是麻醉药,未来将打造“手术内麻醉用药全系列”、并向“术外镇痛”领域扩展。同时计生药、维药、中枢神经用药、血制品、基因工程药、制剂出口、医药商业等各模块也逐步清晰,各自发展相对独立且各具特色。限制性股票激励已实施,进一步激发管理团队能动性。预计11-13EPS0.64/0.80/1.10元/股,给予一年期合理价值区间26.40~28.00元(12PE33-35X),当前股价较股权激励授予价格(20.03元)溢价约18%,具一定安全边际,维持中长期“推荐”评级。

主业快速增长39% 公司11H1收入15.88亿元(+68%),归母公司净利润1.41亿元(+34%略超我们预期增长的30%),EPS0.28元;扣非后净利润1.40亿元(+39%),合每股0.28元。ROE 为6.95%,经营性现金流-0.24元/股(-349%),主要因扩大医药商业规模所致。11Q2收入8.41亿元增长83%,净利润0.86亿元增长36%。 房地产业务快速结算致业绩略超预期 上半年房地产业务结算速度超预期,收入1.74亿元大幅增长140%,估计贡献母公司净利润0.31亿元(按照20%的净利率和90%的持股比例测算)同比增长201%,预计2012-2013年结算完毕。扣除房地产,上半年其他业务贡献母公司净利润1.09亿元同比增长16%。 宜昌人福下半年有望重回快速增长轨道 1)上半年宜昌人福收入、净利润均增长15%有所放缓,预计其中麻醉药增长近20%,普药销售不甚理想。增速放缓主要是宜昌人福上半年销售队伍翻倍、处于重构阶段对销售有一定影响。随着销售的逐步调整完毕,预计下半年将步入正轨。2)医药商业快速扩大规模使公司收入大幅增长,目前利润贡献有限。 维持中长期“推荐”评级 公司麻醉药龙头地位优势明显且有望持续分享该细分领域“高壁垒、高盈利、高成长”。短期业绩增长主要来源仍是麻醉药且一定程度受房地产业务结算波动,未来将打造“手术内麻醉用药全系列”、并向“术外镇痛”领域扩展。同时计生药、维药、中枢神经用药、血制品、基因工程药、制剂出口、医药商业等各模块也逐步清晰,各自发展相对独立且各具特色。限制性股票激励已实施,进一步激发管理团队能动性。预计11-12EPS0.63(包含0.07元华夏学院转让收益)/0.80/1.10元/股,一年期合理价值26.45~28.06元(12PE33-35X),当前股价较股权激励授予价格(20.03元)溢价约15%,具一定安全边际,维持中长期“推荐”评级。

H1净利同比增长40.92%,业绩基本符合预期 11年H1公司实现总收入27.92亿元,同比增长89.58%;实现利润总额5.69亿元,同比增长57.83%;实现归属母公司股东净利润4.35亿元,同比增长40.92%,EPS 0.21元/股,基本符合预期。 药材贸易业务发展推动收入大幅增长 11年H1公司医药业务实现收入26.75亿元,同比大幅增长86.75%,其中中药收入21.20亿元,同比增长92.24%,西药收入增长68.38%。中药业务的大幅增长主要是药材贸易业务发展较快,上半年公司逐步加大低毛利的大宗药材贸易比重。受此影响,医药业务上半年毛利率同比下降6.27个百分点。 中药饮片产能逐步释放 上半年北京隆盛堂经过改造后,饮片产能扩大到3500吨左右,能满足北京部分市场需求。成都8000吨新产能预计7月份实现投产。北京大兴8000吨新产能建设比预期稍慢,预计年底实现投产。随着新产能投产,制约公司中药饮片业务发展的瓶颈有望逐步解除。 广告投入增大,食品增长迅速 公司开始加大“菊皇茶”的广告投放力度,上半年食品实现收入1.06亿元,同比增长200%,毛利率也略有提升。我们预计全年食品业务收入将达到1.5亿元。 风险提示 中药材价格波动、中药材贸易业务毛利率下降风险 看好公司一体化产业链,维持“谨慎推荐”评级 预计11~13EPS0.49、0.63和0.80元,对应PE31X、24X、19X。公司是行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易和中药饮片的大型中药企业,产业链一体化优势明显,维持中线“谨慎推荐”评级,一年期目标价17-19元(12PE27-30x)。

主业较快增长26%略超预期 公司11H1收入18.03亿元(+17.96%),归母公司净利润2.15亿元(+22.80%), EPS0.37元略超我们预期的0.36元;扣非后净利润2.09亿元(+26.16%),合每股0.36元。ROE 为12.64%,经营性现金流0.27元/股(-50.43%)。11Q2收入8.53亿元增长11.10%,净利润1.07亿元增长20.73%。 西药业务表现优异 公司通过销售策略调整和加强县级销售网络建设等措施,使收入保持平稳增长, 主导产品钙口、锌口保持稳定增长。三大业务中:1)西药(葡萄糖酸钙口服液、司乐平、阿奇霉素、阿莫西林、磷霉素钠等)收入10.58亿元同比增长24.21%, 毛利率因产品结构优化和原料药价格下降而提升6.06个百分点至53.53%,表现优异。2)中药(双黄连口服液、逐瘀通脉、清开灵、柴连口服液等)同比下降6.25%至3.58亿元,毛利率因中药材价格上涨而下降3.14个百分点至43.18%。3)保健品(葡萄糖酸锌口服液等)收入2.40亿元同比持平,毛利率79.21%保持稳定。 新产品不断推出,中长期有望构成业绩加速器 10年至今公司不断推出新产品,包括双黄连中药牙膏等5个日化产品、古稀钙片等5个保健食品、香橼饮等8个大规格口服液。同时葡萄糖酸锌口服液(老年型)已获生产批件,下半年将成立商超事业部,向商超和孕婴两个销售渠道推出盖宜生牌葡萄糖酸钙口服液(婴幼儿+成人型)等产品。11H1公司剔除西药、中药、保健品的其他产品增长168%至1.47亿元,增量主要来自新产品。新产品虽然短期内亏损,但中长期有望丰富公司产品线,构成业绩加速器。 略提高盈利预期,估值安全,维持“谨慎推荐”评级 略提高11-13EPS 至0.69/0.79/0.91元/股的预测(原预测0.68/0.78/0.90),同比增长20%、15%、15%。公司身为国内OTC 龙头企业,现有业务稳定增长且提供稳定现金流,新品不断丰富,经过前期调整,目前11-12PE18X、15X,估值安全。维持“谨慎推荐”评级。

业绩增38%超预期 2011年1~6月公司实现总收入71.95亿元(+15.37%),营业利润2.02亿元(+29.72%),归属于上市公司股东的净利润1.65亿元(+38.32%),超过我们之前预期的29%的业绩增速。实现EPS0.57元/股,扣非后净利1.52亿元(+33.90%)。经营性现金流0.37元/股。 工业毛利率明显提升是主要超预期因素 上半年工业整体收入增速17%,毛利率提升超过3个百分点至29.60%。其中: 1)头孢系列:受产能限制(致君、万庆上半年均无新增产能)、万庆2季度受抗生素分级管理办法预期影响,收入平稳增长15.7%,其中致君头孢制剂增19% 受影响较小。由于原料药价格下跌、高毛利率的固体制剂比重提升,毛利率大幅提升7.26个百分点至26.82%。2)呼吸止咳产品:收入快速增长39%,主要因8月大运会期间部分受限产品不能发货,因此2季度有部分提前发货,新产品联力克推广效果良好,全年止咳类产品预计仍有望实现近20%的增长。 商业收入增速平稳,但毛利率略有提升 上半年批发业务收入61.88亿元,同比增长15.42%,较1季度17%的增速有所放缓。但毛利率小幅提升0.15个百分点。广东分销在较大基数上增速放缓: 占比最大的国控广州增长15.06%,深圳一致(母公司)仅增长7.73%。国控南宁则快速增长39%,持续体现整合效应。 风险提示 后续建设致君二期等工业基地,未进行再融资可能导致财务费用压力持续增加。 估值仍安全,维持“推荐”评级 随着下半年至明年公司的保健品上市、收购的深圳中药厂营销改革显效、以及韩国引进的胃药可望获批,明年公司工业有望迎来向多元化板块发展的转型期。维持11-13年EPS1.15、1.46、1.85元/股预测,未来3年GAGR27%,目前11-12PE26X、21X,经过近期反弹后估值仍较安全。维持“推荐”评级。一年期合理价区间36~40元,相当于12PE25~27X。

11H1EPS0.38元略低于预期,血液制品业务保持增长 11H1收入4.70亿(-24%),其中血液制品收入4.17亿(+22%),疫苗收入0.53亿(-81%),归属上市公司股东净利润2.18亿(-30%),EPS0.38元/股(-30%), 略低于我们预测的0.41元/股。公司业绩下滑的原因在于10H1公司确认甲型H1N1流感疫苗收入2.42亿,而今年同期只确认0.12亿,尚有714万支甲流疫苗收入没有确认。若剔除甲流疫苗收入,公司11H1总收入4.58亿,增23%。 血液制品业务因“关停”增长放缓,但盈利能力保持高位 11H1公司血液制品业务保持稳定增长,同比增长22%,其中白蛋白大幅增长61%,静丙增长22%,但其它小制品同比降低29%。从批签发数据看,公司血液小制品多有增长,销售将在下半年体现。关停影响更多体现在2012年,重庆子公司今年下半年有望投产,12年投浆量可达120-150吨,促使整体投浆量有望接近400吨,基本恢复到2010年水平。此外,关停导致血液制品供需矛盾加剧,提价预期增强,2011H1血制品毛利率70%,未来盈利能力将保持高位。 疫苗业务稳步发展,有望逐步成为另一成长引擎 11H1公司疫苗收入0.53亿(含0.12亿甲流疫苗收入),同比降低81%,仍有714万支甲流疫苗待确认。若剔除甲流疫苗后,11H1疫苗收入为0.41亿(主要为四价流脑疫苗),比10H1剔除甲流后的0.30亿增张37%。目前可供销售疫苗包括成年和儿童用季节流感疫苗、四价流脑疫苗、乙肝疫苗,且下半年将进入流感疫苗销售旺季,有望在大力推广下放量。公司研发中疫苗丰富,且有很多与国际同步展开的创新疫苗,未来疫苗业务有望成为公司的另一个引擎。 股价反应关停不利影响,中线维持“谨慎推荐”评级 按照贵州5个浆站关停后预测,公司11-13EPS 为0.96、0.93和1.09元/股(不关停假设下11-13EPS1.05、1.36和1.51元/ 股)。当前股价对应11-13PE27/28/24x。公司仍是优秀的生物制品企业,相信能尽快从突发性政策所造成的短期影响性中恢复过来,中线维持“谨慎推荐”评级。

业绩低于预期 上半年公司实现营业收入120.30亿元、营业利润1.66亿元及归属于上市公司股东净利润1.26亿元,同比分别增长17.01%、8.07%和7.49%;实现EPS0.09元,低于我们预期的0.10元/股。 毛利率下降拉低利润增速 公司整体毛利率为6.07%,同比下降0.18个百分点。公司品种以OTC(约占40%)和普药(约占30%)为主,今年由于招标限价等政策因素,医药商业行业普遍面临毛利率下降压力。上半年公司西药、中成药、中药饮片等各项分销品类毛利率均出现下降。虽然制药业务毛利率明显上升3.4个百分点,但收入规模非常小,业绩贡献微薄。 费用控制仍优异 公司管控仍较优异,上半年期间费用率4.51%,同比微降0.09个百分点。上半年公司收入增速平稳,但和行业内普遍遭遇的情况一样面临毛利率下降和银根收紧压力。公司曾在10年报中预计11年收入增速20%以上,利润增速超过收入增速。上半年业绩虽低于预期,但考虑由于公司分销品种里OTC 药品及普药较多,全年利润主要来自上游生产企业年末的返点,因此前三个季度,尤其是上半年的返点主要来自预提,而公司一般预提得比较谨慎,Q3逐步明朗后将体现更接近全年实际情况的增速,全年业绩仍有望做到20%的增长。 风险提示 新分销网络布局进展低于预期。 估值合理,维持“谨慎推荐”评级 下调11-13年EPS 至0.30、0.41、0.52元/股(原预测0.34、0.46、0.57), 11-12PE38X、28X,公司上市时定位不低,经过近一年的调整后,目前估值合理。公司是中国医药流通行业前10名中唯一的民营企业,第三终端龙头,关注公司在医药分销行业的独特定位及长线价值。维持“谨慎推荐”评级。

扣非净利润增44% 11年1~6月公司实现收入252.1亿元(+36.1%);归属于上市公司股东净利润13.0亿元(+65.7%),EPS0.607元/股,超出我们预期的0.54元/股。扣非净利润8.13亿元(+43.54%)。非经常性损益中主要是转让广东天普、青岛国风东瑞股权获得投资收益5.17亿元(税前)、出售金融资产收益1.19亿元(税前)。 分销业务继续快速增长,收购中信科园成效正面 上半年医药分销收入211.7亿元,同比增长46.2%,营业利润率降0.74个百分点。其中收购的中信科园自11Q2开始合并,上半年实现收入39.66亿元,同比增长47.2%,归属于母公司净利润8915万元,同比增长30.3%。公司以约PE25X的较高代价收购中信科园,从上半年业绩结果,收购后的科园经营情况良好;从商业扩张战略看,上药一举进军了北京这一医药分销业重镇并建立北方业务平台——显示收购对自身分销版图构建及子公司经营的作用都是正面积极的。 医药工业品种结构短期难以改善,增速平稳 医药工业收入42.1亿元,扣除广天普同口径同比增长11%;毛利率45.3%,同口径同比降3.3个百分点。公司以普药为主的品种结构短期内难以改善,今年面临招标限价等不利因素,预计全年毛利率同比仍有下降。 风险提示 作为老国企在重组后继续面临多个子公司情况各异和业务板块众多的复杂情况,整合效果可能低于预期。 医药航母估值较低,维持“推荐”评级 考虑到11Q2~Q4合并科园,11H2预计合并抗生素业务,我们预计11全年实现扣非净利润17.5亿元,在10年扣非净利润11亿元基础上约增60%。10-13EPS0.83(扣非0.65)、0.82(较11年扣非增26%)、0.97(增18%)元/股。11-12PE24X(扣非)、19X。公司作为工、商业规模均居全国前三的医药航母地位稳固,分销规模的快速扩张和通过整合带来的费率下降将继续推动11-12年业绩增长,目前绝对估值水平较低,维持“推荐”评级。

净利润增8%符合预期 2011上半年公司实现收入32.88亿元,同比增长16. 86%;营业利润1.72亿元,同比下降5.44%;归属母公司股东的净利润1.55亿元,同比增长7.82%;实现EPS0.32元/股,和我们的预测完全一致。每股经营性现金流0.09元/股。营业利润下降但最终净利润仍有增长主要是由于11上半年获得2500万碘补贴且额度超预期,而10年的2000万碘补贴是发生在下半年。 医药商业毛利率明显下滑拖累业绩 以母公司为经营平台的医药商业11H1收入增17%,较10年14%的增速同比加速增长,但毛利率同比明显下滑1.25个百分点,我们认为主要因素包括:1、今年北京新的招标价格下降挤压毛利率,2、今年上药收购科园、华润收购北药(北药进而收购普仁鸿),北京市场竞争加剧致毛利率下降。实际上由于毛利率的下降,母公司扣除投资收益和碘补贴后利润总额下降13%左右。 麻药工业股权投资收益增长放缓 11上半年内股权投资收益增长6.4%,增速明显放缓,主要是贡献较大的宜昌人福净利润增长11.6%、青药集团下滑7.3%,均低于预期。 风险提示 1、11年下半年毛利率如不能有效遏制下滑趋势,则全年业绩仍有进一步下调空间。2、投资收益波动。 下调盈利预测,维持“谨慎推荐”评级 11年从自身三块业务看:1、商业收入虽然加速增长,但毛利率明显下滑吞噬利润;2、工业板块收入增长亦放缓;3、物流业务较快增长,但规模尚小,对总体业绩贡献有限。而外部重要利润来源:麻药工业股权投资收益增速放缓--公司今年仍是经营平台期。考虑到商业毛利率下滑程度超预期,而投资收益增长低于预期,我们下调11-13年EPS至0.69(-8.6%)、0.81(-10%)、0.94(-10%)元/股,11-12PE25X、21X,目前估值水平已在一定程度上反映了公司业绩增长放缓的趋势,维持“谨慎推荐”评级。

2011年中期 EPS0.70元略超预期,制药盈利劲增52%表现优异 上半年收入29.9亿元(+39%)、归属母公司净利利润3.6亿元(+84%),EPS0.70元,略超我们预测(+79%、EPS0.68)的原因是获更多政府扶持资金。扣除非经常性损益后净利2.84亿同比大幅增长52%,EPS0.55元,ROE10.5%。 制药工业收入大幅增长35%,毛利率提升;整体净利润率创新高 医药工商业收入均大幅增长,特别是医药工业收入增长强劲,同时毛利率小幅提升,而销售和管理费用率进一步降低,促使利润大幅增长,净利润率创新高——符合我们对公司“进入收获期,利润增速将持续高于收入增速”的判断。 “大品牌、大产品、大终端、全覆盖、大市场”战略定位更清晰 估计核心产品复方丹参滴丸收入增速超过23%,其通过美国FDA Ⅱ期临床试验里程碑事件对公司带来的全方位促进效应超预期,并促使公司不断完善产业链,研发、生产、营销及管理目标更清晰,经营效率更高、核心竞争力更突出。 特别是扩大重点中药材种植、报告期获得丹参多酚酸和尿激酶原2个重磅新品种,强化了我们对其未来“产品结构不断丰富和优化,推动医药工业重返高增长、毛利率将稳步提升”趋势的判断。 风险提示 公司的独家产品目前受行业政策性降价风险较小,关注未来政策变化。 提高业绩预期,合理价值提高至54-57元,维持“推荐”评级 上半年的良好经营态势有望持续。考虑到只是初步反映了美国FDA 认证效应,而核心产品大规格包装更换、产业链综合效率提升、新增长点等因素尚未充分反映,提高11-13EPS 至1.32/1.63/2.07(原预测1.3/1.6/2.0),同时提高未来一年期合理目标价至54-57元,相当于12PE33-35x,较现价存在30%上涨空间。维持推荐评级,建议中线稳健持有,分享“收获期成长”。