若《贵州省采供血机构设臵规划(2011-2014)》实施,华兰生物位于贵州省惠水、罗甸、瓮安、长顺、龙里5个县的单采血浆站的《单采血浆许可证》7月31日到期后不能得到续批,从2011年8月1日起将停止采浆。公司目前正在与有关主管部门协调,希望能将影响降至最低。 我们的观点: 贵州地方政府已经公示该规划,短期再次收回的可能性较小。具体执行方面存在两种可能性:1)考虑到临床血液制品供应紧张,在相关部门协调下,执行时间和力度上作出一定让步;2)贵州地方政府坚持执行规划,不做任何让步。无论是哪种情形,在规划执行大方向不变的情形下,公司受到冲击的事实基本确定。基于以上判断,我们在前期生物制品月报中已下调华兰生物评级至“谨慎推荐”。 按照不关停、关停3个、关停5个浆站三种情形,我们对公司的业绩预测做了调整以供投资者参考。按照最悲观局面--即公司的5个浆站从8月1日起关停,预测11-13EPS 为0.96、0.93、1.09元/股,同比分别增长-9、-3、17%(不关停假设下11-13EPS1.05、1.36、1.51元/股;关停3个情况下11-13年EPS0.98、1.05、1.22元/股)。 预测结果表明:若关停5个浆站,11-13年业绩将分别下调8.6%、31.6%、27.8%。虽然关停的5个浆站占目前投浆量近60%,对母公司血液制品业务的负面冲击很大,但由于公司主营包含血液制品和疫苗2块业务(2010年血液制品占公司收入和净利润的比重约60%、59%),另外重庆子公司的血液制品业务将从12年起开始贡献收益并有望较快速增长,因此,实际对公司整体业绩造成的冲击将相对有限。近期股价暴跌37%,已基本反映了此次突发事件的不利影响。当前股价对应11-13PE31/32/28x。短期建议观望,等待此次政策执行的明朗,中线建议关注华兰重庆子公司血液制品业务进展。

11H1投资收益驱动业绩高增长 11年1-6月,公司实现营业总收入2.80亿元,同比增长29.19%;实现利润总额4.02亿元,同比增长158.07%,其中转让普仁鸿25%股权贡献投资收益1.93亿元(税后1.64亿元);实现归属母公司股东净利润3.50亿元,同比增长159.40%。EPS0.92元/股。扣非净利润同比增38.4%,扣非EPS0.49元/股。经营性现金流0.28元/股。 11Q2主业收入保持增长,毛利率下降趋势减缓 11年Q2公司收入同比增长20.4%,环比增加20.1%,药品销售收入实现收入2.63亿元,同比增长29.19%,今年以来产品收入较快增速的原因是贝科能进入多省地方医保目录,销售放量,胸腺五肽、氯雷他定和阿德福韦酯保持持续增长。1-6月毛利率下降趋势逐季减缓,Q2毛利率为76.6%,同比减少2.2个百分点,环比减少0.4个百分点。 股权投资进入收获期 过去3年公司进行了多项医药产业投资,主要包括普仁鸿、星昊、迈迪、卡文迪许等,现已开始产生较好效益:11年H1联营合营企业实现投资收益3648万元,占利润总额的9%,其中星昊药业已经递交创业板上市申请。 风险提示 证券投资、营业外收益波动,我们在内文已按主业/营业外收益分别预测。 基本面良好、估值合理,维持“谨慎推荐”评级 公司在中报中预告前三季度业绩增长110%~140%,扣除普仁鸿股权转让一次性收益,则主业业绩同比增长26%~56%。11-12年公司基本面趋势良好:主打产品和多个二线产品新近地方医保及新版国家医保目录,逐步实现销售放量;医药产业内的股权投资也开始迎来收获期。由于公司普仁鸿后持股比例下降到20%,影响后续股权投资收益,调整11-13EPS 至1.00(加上普仁鸿转让收益为1.43元/股)、1.24、1.50,11PE39X,短期估值已合理,维持“谨慎推荐”评级。

事项: 公司公告,拟与新乡市中心医院合资设立一所大型综合性医院。新建医院拟注册资本人民币20000万元,公司拟以自有现金16000万元人民币出资,占新建医院注册资本的80%;新乡市中心医院拟以现金4000万元出资,占新建医院注册资本的20%。2011年6月24日,公司与中心医院签订了《北京双鹭药业股份有限公司与新乡市中心医院联合投资建设东区医院协议书》。 公司在过去3年进行了多项投资行为,其中一些财务投资引发了市场对其主业专注度的疑虑,但从结果看,其他大部分是对医药行业的产业资本投资且总体还是成功的。预计新建医院2年内将不产生收益,但此次公司大举进军医疗服务产业(新医院项目总投资5亿元,且投资期长达3-5年),显示未来仍将专注医药主业的决心,可望打消市场之前对公司的部分疑虑。维持前期11-12EP1.00、1.26元/股预测,目前11-12PE37X、29X,短期估值水平合理,维持“谨慎推荐”评级。

事项: 近期我们调研了华兰生物,就血液制品和疫苗行业的政策、趋势及公司经营情况与管理层进行了沟通交流。 国信观点: 华兰生物管理层专注实业、务实谨慎的风格有助于公司的长期稳步发展。血液制品业务增长性仍然很强, 不单是公司发展的稳定器,更是加速器。疫苗业务短期波动较大,但长期必将成为公司的另一个核心。血液制品和疫苗协调发展的蓝图清晰。 血液制品:08-10年收入分别为4、5、7.5亿,净利润率保持在40-50%,贡献EPS0.28、0.30、0.63元。血液制品需求保持旺盛,血液小制品和特种免疫球蛋白存在一定的提价空间,我们预计11年血液制品收入有望超过10亿,12年随着重庆子公司的投产,血液制品业务规模将进一步扩大。我们预计11-13年血液制品收入分别为10.6、14.5、17.4亿,复合增长率28%,贡献EPS0.90、1.19、1.36元。 疫苗:剔除甲流疫苗收入后,08-10年公司疫苗业务的收入分别为0.73、0.64、2.03亿,净利润率50% 左右,贡献EPS0.04、0.05、0.14元。未来2年,公司仍主要依靠现有疫苗产品,产品线比较狭窄,但流感疫苗有望在公司的大力推广下不断扩大销售规模。预计11-13年,疫苗产品的销售收入在2.5、2.8、3.1亿, 复合增长率11%,贡献EPS0.19、0.21、0.23。若国家收储的剩余700多万支甲流疫苗收入得到确认,将贡献EPS0.15元左右。公司在研疫苗品种丰富,且多为创新疫苗,长期看疫苗业务值得期待。 我们预计11-13年公司收入分别为13.1、17.4、20.5亿,复合增长率25%,EPS 分别为1.08、1.40、1.58元,其中没有包括剩余700多万甲流疫苗对EPS0.15元的贡献。 投资建议:股价调整充分,投资评级从“中性”上调至“推荐”,一年期合理价39-42(12PE28-30x)。

国信观点: 人福医药依托麻醉药领域的龙头地位,持续投入医药各细分子行业,目前初步完成各业务板块布局:麻药、血液制品、基因工程药、计生药、维药、出口制剂各模块逐步清晰,各自发展相对独立且各具特色,而快速进入医药商业也彰显公司作为区域龙头的雄心,同时对公司工业发展也有协同作用。 公司是国信医药6月推荐组合的6支股票之一,并首次给予了“推荐”评级。我们认为未来3-5年公司有望充分受益于持续、快速增长的麻药细分领域,并保持该业务板块高盈利能力。短期业绩增长主要来源仍是麻醉药,并从手术领域向镇痛领域拓展,未来将向血制品、基因工程药品、制剂出口等多元化方向发展。限制性股权激励已实施,有望激发管理层能动性,可持续成长值得期待。2011年是公司投入较大、全面储备的一年,将会摊薄一定业绩,12-13年业绩有望逐步释放。预计11-13年EPS 0.62/0.80/1.05元,当前股价较股权激励授予价格溢价约16%,具一定安全边际,维持一年期目标价26-28(12PE33~35x),中线看好。 敬请关注国信医药即将发布的人福医药深度研究报告。

一致药业公告,属下深圳致君制药有限公司无菌头孢制剂生产获得欧盟GMP认证。 公司在3月披露的十二五规划中提出工业板块将实施“内涵+外延+国际化”的组合策略,5月即有“国际化”的实质性进展,显示公司的执行力和发展百亿医药工业平台的决心。我们认为公司拥有国企资源+民企活力;历史业绩优异:已长期保持年收入20%以上、净利润30%以上的增速。维持11-13EPS1.15、1.46、1.85元/股,维持“推荐”评级,一年期合理股价区间36-40元(12PE25~27X)。

1季度净利润增长38%,继续超出市场预期 11Q1公司实现营业收入35.26亿元,同比增长17.67%;营业利润1.13亿元, 同比增长40.46%;归属于上市公司股东净利润8726亿元,同比增长38.24%, 实现EPS0.30元/股,超出市场预期。经营性现金流为负--一季度铺货而导致现金流在一季度为负在医药商业公司是正常现象。 毛利率上升显示医药工业利润贡献继续提高 1季度利润增速明显超过收入增速主要原因是毛利率的提升--公司综合毛利率9.73%,同比提升0.78个百分点。我们估计医药商业毛利率变化不大,因此整体毛利率的提升主要来自:1)制药工业毛利率的提升(今年致君和万庆的原料药产业链对接比例要达到80%,一体化生产带来盈利水平上升);2)制药业务收入增速快于商业,收入及毛利润比重提升。由于毛利率的提升带动主营业务利润同比增长30%。此外,营业利润增速较高的原因还包括参股公司万乐带来的投资收益快速增长46%。 财务费用大增致期间费用率小幅上升 1季度公司销售费用和管理费用分别增长15.67%、13.14%,均低于收入增速。但财务费用大幅增长66.3%,致使期间费用率反而小幅上升0.07个百分点。 风险提示 公司未来投资超5亿元,而再融资一直受大股东资本运作限制。虽然国药控股已于近期宣布通过配股再融资约34亿港元,但公司自身的再融资进度仍不明朗, 短期内外部资金如持续只有银行授信单一来源,财务负担可能会继续加重。 “价廉物美”,维持“推荐”评级 维持11-13年EPS1.15、1.46、1.85元/股预测,未来3年GAGR27%,目前11PE25X,而12PE 则已不到20X。更具估值吸引力的是一致B 股,目前仅有11PE15X 左右,对比近期上药和国控在外部收购资产的PE 均超过20X,公司更显得“物美价廉”。我们认为公司是攻守兼备的战略性品种,维持“推荐”评级。一年期合理价区间36~40元,相当于12PE25~27X。

10年~11Q1平稳增长, 11下半年有望提速 2010年公司实现营业收入212.5亿元(+12.10%),归属于母公司所有者的净利润3.5亿元(+18.64%);摊薄EPS0.25元/股,基本符合市场预期。11Q1实现归属于母公司所有者的净利润7189万元(+16.57%)。由于公司分销品种里OTC 药品及普药较多,全年利润主要来自上游生产企业年末的返点,因此前三个季度,尤其是上半年的返点主要来自预提,而公司一般预提得比较谨慎,Q3逐步明朗后将体现更接近全年实际情况的增速。从细分业务看,公司各项业务毛利率水平都在改善,我们预计下半年利润增长将开始提速。 各项业务趋势向好 1)批发业务:10年实现收入209.4亿元(+11.59%),增长平稳,但毛利率同比提升0.35个百分点,提升明显。2)零售业务:自营店由59增加到93家,并缩减了加盟店数量。3)制药业务实现收入1.1亿元(+13.54%);毛利率36.45%,同比大幅提高8.42个百分点。 增值服务等新模式拓展值得关注 技术增值服务在四川遂宁11家医院和北大人民医院顺利实施,该模式将成为公司开拓中高端医院客户的重要营销方式。公司也将在11年利用其B2B、B2C 资质,积极培育电子商务等新兴业务。我们认为公司基于自身领先的物流信息技术,能够在未来的新业务模式开拓中获得更大发展空间。 关注独特定位及长线价值,给予“谨慎推荐”评级 作为中国医药流通行业前10名中唯一的民营企业,公司拥有高效率的现代物流管理体系和信息处理技术,灵活机制和遥遥领先的的成本控制能力使公司在国企为主的医药分销业成长为第三终端市场的龙头。公司在年报中预计11年收入增速20%以上,利润增速超过收入增速;我们预计公司11-13年EPS 0.34、0.46、0.57元/股,12PE28X,公司上市时定位不低,目前估值基本合理,给予“谨慎推荐”评级。关注公司在医药分销行业的独特定位及长线价值。

1季度业绩延续高增长,现金流向好 公司Q1实现收入10.8亿元,同比增长32.26%,归属于母公司股东的净利润1.5亿元,同比增长58.22%, EPS0.61元/股,符合市场预期。经营现金流净额0.22元/股,同比由负转正。 产品结构优化和新产能投产继续推动增长 公司收入、利润持续高增长主要来自:1)产品结构优化,软塑输液等高毛利产品继续替代玻瓶;2)新增软塑包装大输液生产线陆续投产,产销量增加。3) 因为新产品和软塑大输液收入比重提升,公司Q1的毛利率同比明显提高3.48个百分点。 费用率略有升高,总体合理 Q1公司销售费用和管理费用分别同比增长38.67%和68.90%,高于收入增长。销售费用增长主要是增加市场费用,管理费用增长主要是新产品研发费增加1327万元以及无形资产摊销金额增加641万元。因为利息收入增加,财务费用大幅较少92.29%。总体来看,期间费用率同比提高1.05个百分点,仍在合理范围之内。 风险提示 大量并购带来的管理压力;非大输液业务开拓达不到预期。 估值适中,维持“谨慎推荐”评级 我们认为公司的大输液产品未来2-3年将继续享有“市场份额提升”+“产品结构升级”带来的“超越行业的增速”+“毛利率提升”双动力增长。对于公司拓展非输液业务,我们认为公司也可延续其作为民企灵活机制和优秀管理带来的“高效率+低成本”优势,但近40亿投资的抗生素中间体项目未来投产后的国内竞争也可能会加剧,从而可能会拉长投资回报期。维持11-13年EPS4.04、5.14、6.44元/股,11~12PE33X、26X,估值适中,维持“谨慎推荐”评级。

1季报扣除广东天普一次性损益后净利润增26%,符合预期 11Q1公司实现营业收入118.68亿元(未含抗生素业务),同比增长26.88%, 扣除广东天普的销售,则收入同比增长29.01%;归属于上市公司股东净利润8.49亿元,同比增长107%。扣除因广东天普不再纳入合并报表范围产生的一次性投资收益后的净利润5.15亿元,同比增长25.80%;实现EPS0.426元/ 股(扣非0.22)。经营性现金流量净额4.31亿元,盈利质量正常。 医药工业仍表现平淡 医药工业销售收入(未含抗生素业务,下同)21.75亿元,同口径增长10.2%, 仍低于行业平均增速,毛利率46.6%,同口径下降0.7个百分点。调整制药工业产品结构、改善和提升毛利率是公司接下来的重点工作。 医药商业在高基数上快速增长,亮点突出 医药分销及供应链解决方案业务实现销售收入91.6亿元(扣除内部销售),在原有较高基数上快速增长36.7%,毛利率6.7%。主要是过去两年持续收购的中山医、福建医药等产生效益,而原来的上医控股自身也有20%以上的增速。公司近期和辉瑞、中国邮政等展开合作,探索分销新业务模式。 两项重要收购完成略有延时 公司今年两项重点收购项目:集团抗生素资产、中信医药。集团抗生素资产2季度才能完成,但我们前期预测对集团注资没有做调整,不影响预测结果。但中信医药原来预测按全年并表,此次按9个月并表,减少合并约0.02元,因此我们将原来主业的业绩预测调整为0.97元/股(原0.99元),加上广东天普一次性收益约合0.17元/股,预计11EPS1.14元/股。对12-13年业绩预测不做调整。 赴港上市在即,维持“推荐”评级 公司赴港上市进展顺利,预计6月份完成。届时融资规模将有望达到百亿之巨。并购后有望继医药商业后,在医药工业领域展开并购。主业业绩11-13年0.97、1.29、1.58,假设赴港IPO 股本摊薄20~25%,摊薄后12EPS 介于1.03~1.08之间,则12PE 也只有19~20X,估值仍较安全,维持“推荐”评级。

2011年1季报回顾:首季收入和利润均强劲增长,奠定全年业绩高成长主基调 11Q1收入13.73亿元,同比增长38.13% ;归属母公司股东的净利润1.60亿元,同比增长138.79% ;EPS0.31元/股。扣除非经常性损益(出售所持有的渤海银行部分股权获得税后投资净收益6270万元)后净利润9643万元,同比增长45%;扣非后摊薄EPS0.19元。 首季工业收入大幅增长更具意义。毛利率与去年同期持平,表明11Q1收入大幅增长来自医药工业和医药商业的同步大幅增长,而不是由低毛利率的医药商业所推动。首季医药工业收入放量增长开始验证我们对公司2011年经营形势的判断--进入“收获期”成长,并对公司全年的主业业绩高增长更具信心。 报告期内两重大新药获批彰显公司研发实力,围绕心脑血管大病种将形成“全系列”治疗药物 心脑血管产品线更丰富,为营销”组合拳”奠定基础。过往公司一直在心脑血管口服制剂方面拥有产品、营销、医生资源、渠道资源等方面的独到优势,至此,公司的2个口服药物复方丹参滴丸(主治冠心病、心绞痛)、芪参益气滴丸(主治冠心病、心绞痛升级),与3个注射类药物益气复脉粉针(主治心衰、心肺功能综合征)、丹参多酚酸粉针(主治脑梗)、重组人尿激酶原(主治心梗,抢救)一起,围绕心脑血管大病种形成了针对该领域疾病发展各阶段的系列药物。两个新产品的获批无疑有助于强化公司在心脑血管治疗领域的强势地位,并能借助已形成的品牌和营销资源优势尽快转化为实际销售业绩。 看好公司刚获批的中药注射剂“注射用丹参多酚酸(粉针)”:在当前的药监环境下,取得中药注射剂的新药证书非常困难(2007-2011年,药监局只批准了2个中药注射剂,即天士力的首个中药注射剂产品“益气复脉粉针剂”和本次的“丹参多酚酸粉针”)。而此产品最终获批的“注射用丹参多酚酸”药品名对公司极为有利:一是能够充分借助类似产品之前市场营销所进行的市场教育打开市场;二是在纳入医保时公司可借东风之便;三是有望和主要竞争品种“注射用丹参总酚酸盐”展开差异化竞争(公司的产品主要针对脑梗,上海绿谷的产品主要针对心梗,前者患者更多而化学替代药物更少),又可以共同开拓市场。乐观预计此产品两年内销售额可望过亿。 注射用重组人尿激酶原的获批,彰显以哺乳动物细胞为表达载体的基因工程制药产业平台价值,未来有望借助该平台开展单抗等药物的研制。该产品是一种特异性溶栓药物,在临床上有望替代目前广泛使用的尿激酶和链激酶(可能引起溶血副作用)。作为急救药物,有助于公司在心梗的急救领域树立品牌。 公司长期建设的“现代中药研究与开发创新体系”开始逐步获得回报 从去年8月复方丹参滴丸通过美国FDA二期临床实验到最近中药注射剂首先获批,都显示了天士力在中药研发体系方面的创新与卓越成就。 天士力的“现代中药研究与开发创新体系”分为新药技术体系和服务支持体系;已建成现代中药所、化学药研究所、现代中药数字化提取中试中心等12个专业所(中心);与国内外研究机构、高等院校开展联合研究或项目合作,建设“没有围墙的研究院”。组分中药,中药创新的一种模式。组分中药的特点与优势是:以临床应用安全有效的传统中药为基础;适应现代制造业的工艺技术和质量标准;适用以专利为主的知识产权保护;有望以药品身份进入国际主流医药市场。2008年,天士力与天津中医药大学、浙江大学合作,成立了天津市组分中药技术工程中心,该中心已从282种药材及18 个中成药制剂中制备出 10661个组分、235个化合物。有望以组分中药为突破口探索出一种中药新药开发的新模式。2010 年度:公司及控股子公司共进行新专利申请74 项,其中发明专利70 项,实用新型专利4 项;专利授权104 项,其中发明专利98 项,实用新型专利6 项;另外申请PCT(Patent Cooperation Treaty)2 项,境外专利授权14 个。 复方丹参滴丸的美国FDA三期临床试验准备工作稳步推进,现代中药制造水平将实现跨越 在与美国FDA充分沟通后,如果复方丹参滴丸的三期临床病例有望缩减至500例,则将加快完成进度。目前三期临床很重要也最耗时的工作是:需要在公司本部建立符合美国FDA要求的cGMP生产车间,建成并通过美国FDA认证之后才能生产用作三期临床试验的药品,而最终真正开展500例试验的时间或许只需要3-6个月时间。 目前公司正在国内积极投资建设车间,与此同时公司已在美国选址准备建厂事宜,美国工厂未来将是复方丹参滴丸出口美国后的本土分装基地。近期国家药监局新版GMP认证的专家选择天士力作为几个模拟认证的单位之一。 可以预见:通过复方丹参滴丸的美国FDA三期临床实践,公司的现代中药制造与管理水平,也将跨越至一个新的台阶--与国际先进水平接轨。 集团拥有其它优质制药资产 集团控股的子公司江苏天士力帝益公司:主营抗脑胶质瘤的唯一化学药物“蒂清”,2010该子公司取得净利润6963万元,其经营效益较我们之前预期的更好。另外,集团与英国公司的合资企业--定位于仿制药出口,也将逐步进入运营。 重申看好天士力--分享“收获期”成长! 维持我们对公司的判断:经过早期靠复方丹参滴丸单产品的高速增长期后,又经历了近5年的平台整固期,进入2011年,公司的产品线大为丰富,能够充分受益于新医改,并形成“品牌、产品、资源”联动,可以说是进入了收获期,或者说第二轮高成长期。 我们预计2011年复方丹参滴丸增速有望超过20%,含税收入超过20亿元;二线产品的收入比重将提高到工业占比30%以上,并保持30%以上增速;整体利润增速超过收入增速,业绩在2010年42%增长的基础上,2011年主业业绩增速仍有望超过40%。 未来:两个重大新药将逐步构成新增长点,复方丹参滴丸在美国进行的临床三期试验有望于2013年通过,现代中药国际化的发展梦想有望实现,并引领中国现代中药的制造和管理水平实现跨越式发展。 目前市场对公司进入第二轮高成长期的判断和预期尚不充分,因此公司的业绩有望超越市场普遍预期,并存在“估值+业绩” 双提升的 弹性空间。此外,公司还存在集团优质医药资产注入的预期。 国信维持2011-2013EPS 1.3/1.6/2.0预测,和年内48-56元目标价。

1季报收入增长平稳,利润增速低于预期 公司11Q1实现收入9252万元,同比增长22.4%,归属母公司股东的净利润1580万元,同比增长1.6%,EPS0.06元/股,低于市场预期。降价预期影响经销商拿货积极性自去年4季度行业内上有降价预期以来,下游代理商拿货较为谨慎,1季度产品销售低于预期。但从降价幅度来看,调整后的最高零售价仍普遍高于市场的实际中标价,因此前次降价对实际销售影响较小,我们估计2季度开始代理商将逐步正常进货。 日本地震影响和明治头孢米诺合作 今年计划重点推出的新产品头孢米诺已在湖南、北京、江苏、辽宁四地中标,中标价均在60元以上,基本落在原研药的定价范围。但受到日本地震的影响,目前原料药供应处于停滞状态,也是导致1季度业绩低于预期的主要原因之一。考虑到目前原料药供应的瓶颈,预计头孢米诺今年下半年才可能贡献业绩。 重点新产品银杏内酯B有望明年上半年获批 近期注射用丹参多酚酸获批,标志着停滞3年多的中药注射剂审批再次启动。公司储备的两大新品种--银杏内酯B与秦龙苦素均属于中药注射剂一类新药,目前分别处于准备申报新药证书和Ⅲ期临床阶段。若审批顺利,银杏内酯B有望在明年上半年获批。 面临阶段性产品线瓶颈,短期防御,维持长期“推荐”评级 我们暂维持11-13年EPS0.80、1.17、1.51元/股的预测,11-13PE40X、27X,11年公司自有产品线单薄的问题仍没有得到很好的补充,目前是公司产品线最吃紧的阶段,预计上半年因消化产品瓶颈,业绩增长平淡,短期估值也合理,短期建议防御为主。公司管理团队优秀,营销能力出色,随着下半年头孢米诺正常销售以及明年新产品的陆续上市,公司有望重回快速增长轨道,外延式发展也有望获得进展,维持长期“推荐”评级。

1季报收入增16%符合预期,净利降12%低于预期 公司11Q1实现收入16.6亿元,同比增 16.2% ,归属母公司股东的净利润6162万元,同比下降 11.8% ,EPS0.13元/股,明显低于市场预期。 或因阶段性毛利率下降拉低业绩 回顾 :我们在 2010年报点评中指出:“ 市场对公司的关注点可能会更多在国药控股的整合预期上, 我们认为在整合进程不确定的阶段也需要关注公司自身经营面的变化。09-10年公司经历 2年经营整固平台,外部扩张不得而内生规模增长缓慢。新管理团队去年上任后销售逐步改善,2011年分销业务有望重拾 15% 以上增长 ”。从 11Q1情况看,收入增16% 符合预期。净利润下降的原因包括: 1)毛利率下降1.27个百分点,其中主要是公司本部(分销业务)毛利率下降 0.89个百分点,因此虽然收入增速尚好,但毛利润仅增长0.51% 。公司在财报中解释原因是经营品种在去年北京市医药招标后,执行新的中标价格,品种盈利空间下降,导致毛利率下降。北京市新招标是去年10月份才完成的,我们认为11Q1反应的成本可能是之前的进货价,公司新出库价格调整有所滞后,因此造成阶段性价差收窄是可能的。估计二季度后有望逐步缓解。 (公司的进口品种较多,进口药品需批批检,入关检查等导致的仓储等时间较长,其他医药商业公司无此明显特点) 2)三项期间费用增速都是低于收入增速的,其中财务费用还出现下降,管控还是不错的。营业利润下滑的原因还包括资产减值损失达1115万元,同比大幅增长225%,扣除此项后营业利润同比基本持平。 暂维持原有盈利预测,维持“谨慎推荐”评级 考虑到公司收入增速仍是符合预期的,费用控制也仍然较好,毛利率下滑因素有望在2季度后稳定,加之还有碘补贴、可能也还有出售联环药业股票等其他收益,我们暂维持11-12年EPS0.80、0.94元/股,11-12PE27X,维持“谨慎推荐”评级。

Q1收入快速增长42%,中报预告业绩50-80%高增长 2011年1季度公司实现收入1.27亿元,同比增长41.62%,归属于上市公司股东的净利润7516万元,同比增长33.82%,略低于我们预期的40%左右增长。实现EPS0.297元,经营性现金流0.135元/股。收入快速增长的主要原因是贝科能进入多省地方医保目录,多个产品进入新版医保目录,收入加速增长。 公司预告11H1业绩增长50~80%。 毛利率同比下降是拉低利润增速主因,但环比已企稳 利润增速低于收入增速的主要原因是1季度毛利率(77.01%)和比去年同期(86.47%)相比有明显下降,但和10年全年相比还略有提升(76.69%)--自10年以来随着毛利率较低的二线产品快速增长,公司整体毛利率也逐季下降,从最近3个季度环比情况看,已经企稳。 参股公司贡献投资收益大幅增长 过去3年公司进行了多项医药产业投资,主要包括普仁鸿、星昊、迈迪、卡文迪许等,现已开始产生较好效益:11年实现Q1投资收益517万元,大幅增长148%,已占净利润的7%。 风险提示 新产品上市进度达不到预期;公司有证券投资,收益/亏损不能确定。 一年期合理价区间57-61元,维持“谨慎推荐”评级 公司04年上市以来增速经历了“中-高-低”2次“换挡”:05-06年收入增速23-27%;07-08年收入增速51-63%;09-10年收入增速9-17%。但从10年Q4开始单季收入增速已恢复至32%,11Q1继续加速增长42%,“低档”换“高档”的加速增长态势已经初步显现。我们在对公司10年报点评中指出:2011年是公司发展变化趋势关键年--只是在过去2年低基数上的阶段性高增长?还是未来基于新老产品线加速增长推动的可持续增长?期待11年逐步明确。上调11-12EPS至1.50、1.89元/股(原1.40、1.74元),一年期合理价57-61元(即12PE30-32X),维持“谨慎推荐”评级。

10年EPS0.86元略低于预期 公司10年收入30.05亿元(+13.90%);利润总额4.20亿元(+16.44%);归属于母公司股东净利润3.34亿元(+19.74%),EPS0.86元,略低于我们预期的0.90元;扣非后净利润2.97亿元(+13.95%),合每股0.77元,低于预期。ROE为21.44%,经营性现金流0.42元/股,下降64%。股利分配方案为:每10股派现金4.9元(含税)转增5股。 业绩略低于预期的主要原因是10年下半年保健品收入大幅低于预期。10年相比09年多了3200万的营业外收入,使得10年净利润增速高于收入增速。 10Q4同比平稳增长,环比有所下滑 10Q4收入7.26亿,同比增11.93%,较平稳,但10Q4有3684万营业外收入导致净利润快速增长28.43%。从环比看,10Q4收入和净利润较10年前3个单季度均有所下滑。 完善营销平台,向日化快销类领域延伸 09年公司在清理渠道的基础上,10年加强终端维护。一方面加大各层网络和人员的下沉,做好深度分销;另一方面大量补充终端维护人员,维护终端零售价格,加强药品终端掌控能力,摆脱过于依赖广告投入的营销方式。从历史业绩看,毛利率和期间费用率保持相对稳定,净利率连续6年维持在10%-12%之间。 目前已搭建六大专业化事业部:包括流通、OTC、临床、学术推广、健康产品、快速消费品事业部。10年新组建了快速消费品事业部,以三精双黄连中药牙膏为10年新品建设重点,实现向日化类及快速消费品领域延伸。 估值安全,维持“谨慎推荐”评级 考虑到10年业绩略低于预期,以及普药降价可能对公司的影响,下调公司11-12EPS至1.01元(-6%)和1.18元(-8%),首次给予13年EPS1.34元/股,11-13净利润同比增长17%、16%、14%,动态PE21、18、16。公司身为国内OTC龙头企业,估值安全,维持“谨慎推荐”评级。