投资要点. 公司今年1-3月共实现营业收入223.23亿元,同比增长42.91%,实现净利润88.10亿元,同比增长49.10%,折合每股净利润0.41元,1季度实现我们全年净利润预测值的23.50%。 主要亮点:1、净息差保持快速增加势头:公司1-3月净息差2.98%,较2010年全年上升了33bps,延续了去年以来净息差快速上升的势头,也将公司利息业务的盈利水平拉升至行业最前列。表明随着业务二次转型的推进,公司在业务结构、资产负债管理、定价能力、中小企业信贷等方面的成本和盈利优势正在不断凸显。 2、规模增长均衡:公司存贷款规模增长均衡,贷款规模增速略高于存款,但在存贷比方面距离75%的监管红线仍有2.5%的余地,这样的结构有助于公司付息成本的稳定,也显示了公司强大的零售业务带来的比较优势。 3、中间业务优势依旧:1季度总共实现手续费及佣金净收入39.22亿元,同比增长62.33%,占营业收入比重17.57%,中间业务优势一览无余。 4、成本与拨备稳定:1季度成本收入比32.51%,同比下降2.17个百分点。公司致力于在预算管理、资源整合以及流程改造方面严格控制成本,预计未来成本将保持稳定。拨备方面公司依然延续了年底以来的谨慎态度,在不良“双降”情况下季度内较年初增加了信用成本7bps,将集团拨贷比提升至了2.06%,未来新增拨备压力较为乐观。 主要不足:资本充足率有一定压力:由于公司根据新规,将将未使用的信用卡授信额度纳入到加权风险资产的计算口径中,导致公司资本充足率与核心资本充足率分别较年初下降了0.56和0.38个百分点,进一步增加了公司在资本充足率方面的压力,未来存在再次补充资本的要求。 盈利预测与投资评级:我们维持公司2011-2013年每股净利润为1.74元、2.18元和2.33元的预测值,目前估值水平安全,公司二次转型符合中国银行业未来进一步市场化和创新化的发展趋势,显示了公司管理决策团队长远的战略眼光,未来有望持续提升公司的可持续成长性和竞争力,我们依然将招商银行纳入我们银行业的首选组合。 风险提示:资产质量恶化,信用成本大幅增加。

投资要点 2011年1季报堪称亮丽:公司1-3月总共实现营业收入58.15亿元,同比增长42.38%,实现净利润24.02亿元,同比增长52.22%,折合每股收益0.69元,基本与我们的预期相符。生息资产规模扩张、净息差持续增加,中间业务快速增长以及成本控制到位是令公司净利润快速增长的主要原因。 利息业务“量价齐升”:公司生息资产规模同比增长27.88%,依然保持了较快的增长速度,公司净息差同比大幅提高了26bps至2.68%,环比也上升了20bps,接近我们2.70%的预期。主要原因是公司票据贴现及同业业务收益率环比增加199bps,及贷款业务收益率环比增加31bps。 公司净息差上升趋势的出现晚于同行,我们认为,这一定程度上与公司在加息预期背景下,将资产短期化有关,随着公司对资产负债结构安排重新调整以及贷款重新定价的完成,净息差的回升会在今年集中体现。 中间业务快速增长:公司手续费及佣金净收入同比增长51.66%,其中理财业务与代理业务表现最为突出,增速均在100%以上。传统的结算与银行卡业务增长稳健。 资产质量稳定:不良及关注类贷款比例和余额持续“双降”,逾期贷款余额及占比较年末也略有下降,但需要注意的是信用卡不良率上升较快。 成本收入比下降:公司1季度费用同比增长23%,主要原因与公司人员增长及IT系统投入有关,但增速低于同期营业收入增速,因此成本收入比同比下降5.69个百分点,较去年全年下降5.28个百分点,预计随着年底各项费用的确认,公司全年成本收入比将保持稳中有降趋势。 我们预测公司2011-2012年每股收益2.38元和2.79元,折合7.75和6.61倍动态PE,估值处于安全区间。考虑到公司基本面持续改善,在盈利方面的扩张弹性,以及“平深恋”对于公司提升效应,维持公司“谨慎推荐”投资评级。

1季度业绩快速增长:公司1-3月共实现营业收入171.57亿元,同比增长38.60%,实现归属母公司净利润62.10亿元,同比增长45.57%,占我们2011全年预测值的29.38%,略高于预期。 规模扩张稳健:公司贷款及垫款规模较年初增长2.89%,而客户存款规模较年初增长4.90%,由于2010年报显示公司存贷比已经接近75%红线,表明在银监会将进一步强化存贷比监管的预期下,公司1季度加强了吸存力度。 净息差可能有所回落:公司在1季报中并未公布报告期的净息差,我们初步推算1-3月期初期末净息差为2.88%,较2010年全年下降约6bps。我们认为,主要原因包括:1、吸存力度加强带来的利息支付成本上升;2、收益率相对较低的同业业务规模大幅增长78.29%——我们推测这均与公司在存贷比考核压力较大情况下,做出的资产负债结构调整有关。 中间业务表现良好:公司报告期内实现手续费及佣金净收入29.51亿元,同比增长43.32%,占营业收入比重较2010年上升了2.07个百分点至17.20%,主要原因是理财业务、贸易融资业务、资产托管业务等收入增加。 资产质量稳定:不良率与不良贷款余额继续“双降”,但公司1季度资产减值损失支出同比增长53.48%,我们认为这与公司主动增加拨备,逐渐朝2.5%的拨贷比要求靠拢的结果,我们推算截至1季度末,公司拨贷比已达1.97%。 费用控制能力提升:1季度公司业务及管理费53.79亿元,同比增长13.75%,费用增幅低于营业收入增幅。成本收入比为31.35%,同比下降6.85个百分点。 盈利预测与估值:我们维持公司2011-2012年每股净利润0.79元和0.95元,每股净资产4.71元和5.60元的预测,折合2011年动态PE7.84倍,PB1.35倍,具备安全边际,随着公司业务转型的逐步深入,我们持续看好公司的盈利能力与成长性,维持“谨慎推荐”投资评级。

投资要点 公司2010年全年总共实现营业收入713.77亿元,同比增长38.74%,实现净利润257.69亿元,同比增长41.32%,折合每股净利润1.23元,与我们EPS1.25元的预测值基本相符。主要正面拉动因素来自于利息业务的“量价齐升”、中间业务的快速增长以及成本压缩;主要负面因素则体现在拨备支出快速增加。 利息业务“量价齐升”:2010年招行利息业务规模与收益率都呈现出强劲的增长趋势,其中生息资产同比增长29.54%,仅略低于2009年31.59%的水平,净息差大幅回升42bps 至2.65%,升幅位居行业前列。两方面作用下,拉动公司利息净收入同比增长41.40%。生息资产的增长体现了公司在资本金补充以后重新获得了规模扩张能力,而净息差的反弹一方面显示了招行资产负债结构对基准利率走向的高敏感性,另一方面也标志着公司以降低资本消耗、提升定价能力,提高成本控制水平为核心的业务“二次转型”取得了初步成效。我们预计2011年的规模增速将趋于平稳,而净息差则继续处于上升通道。 中间业务重回快速增长通道:2010年招行总共实现手续费及佣金净收入113.3亿元,同比增加了41.75%,一举扭转了此前两年增速乏力的局面。分业务看,各项业务增速较为均衡,但由于对业务支出控制到位,在各项业务快速增长的情况下,手续费支出比2009年减少了6.98%。 成本压缩反拉业绩:公司全年管理费用率同比下降4.96%个百分点至39.90%,对于业绩的提升程度显著。但与2009年以前约35%左右的水平相比仍有一定距离,我们认为这与公司新业务产品开发力度大以及网点扩张有一定联系,而分季度看,公司在前3季度,通过控制费用反拉业绩效果明显,但4季度大幅计提了96.63亿元管理费用,同比增加了42.08%。 信用成本有所上升:公司2010年计提资产减值损失55.01亿元,比2009年增长85.16%,将信用成本拉高至0.43%。主要原因一方面是公司进一步严格了不良贷款的划分标准,下调了部分地方政府融资平台贷款及按揭贷款的评级,令不良贷款余额与不良率均有微幅增长,另一方面则与公司信贷增长较快,组合拨备增加有关。这显示了公司对资产质量审慎的态度,而随着监管趋严,拨贷率监管进入实施阶段,公司未来信用成本如此前几年般出现大幅下降为小概率事件。 盈利预测与投资评级:我们上调公司2011-2013年每股净利润为1.74元、2.18元和2.33元,折合动态PE8.11倍、6.47倍和6.04倍,处于安全区间。公司二次转型符合中国银行业未来进一步市场化和创新化的发展趋势,显示了公司管理决策团队长远的战略眼光,未来有望持续提升公司的可持续成长性和竞争力,继续维持招商银行“谨慎推荐”投资评级。 风险提示: 资产质量恶化,信用成本大幅增加。

投资要点 业绩增长略高于预期:公司2010年全年实现营业收入547.68亿元,同比增长30.21%,实现归属母公司净利润175.81亿元,同比增长45.25%,折合每股净利润0.66元,略超出我们此前0.63元的预测值。利息与非息收入齐头并进,管理费用率下降,信用成本稳定是拉动公司业绩快速增长的主要动力。 利息业务方面,公司全年总共实现利息净收入458.73亿元,同比增长42.29%。较我们预期略高。公司信贷规模增长均衡,贷款增速较2009年有所放缓,但净息差增幅明显,实现了以量补价。2010年全年净息差为2.94%,较2009年上升35bps,基本达到了我们此前2.95%的预期值,无论是收益率水平还是升幅,与同行相比均处于靠前水平,对于新增净利息收入的贡献率达到了43.75%。在资产负债结构持续优化、议价能力的提升和加息因素推动下,公司和个人贷款收益率分别显著提升了49bps 和41bps。 非息业务方面,公司手续费净收入大幅增长 77.72%,占比较高、增速较快的业务包括财务顾问、托管、结算与清算。而其他非息业务收入方面由于2009年有处置海通证券一次性投资收益因素,因此同比下降88.25%,如果考虑成本因素在内,则小幅亏损1.95亿元。 资产质量稳定,信用成本低:公司资产质量持续改善,不良率与不良贷款余额继续“双降”,公司资产减值损失支出55.04亿元,较2009年仅增加了1.97亿元,同比增长3.71%。信用成本稳定是保证公司2010年业绩增长的重要因素。 费用控制能力提升:2010年公司业务及管理费216.25亿元,比上年增加38.88亿元,增幅21.92%,费用增幅低于营业收入增幅。成本收入比为39.48%,比上年下降2.69个百分点。 盈利预测与估值:我们预测公司 2011-2012年每股净利润0.79元和0.95元,每股净资产4.71元和5.60元。 公司目前2010年静态PE 仅为8.35倍,PB 为1.41倍,处于行业低端,随着公司业务转型的逐步深入,成长性有望进一步凸显,给予“谨慎推荐”投资评级。

重要事件 我们近日走访了世联地产,就公司基本面等问题与管理层进行了交流。 投资要点 主要亮点: 1、房地产中介业面临广阔的发展前景。从海外房地产市场发展历程看,房地产中介业的黄金发展期要滞后且长于房地产开发业。目前国内一手楼代理销售比重远低于欧美市场,未来具备较大的提升空间。 2、公司是房地产服务行业的龙头,其中顾问策划业务基本处于全行业最前列,而代理销售业务方面则在取得珠三角优势地位的基础上,积极向外拓展,其中二线城市的布点已经开始贡献利润。公司计划进一步向三四线城市布局,目前正处于业务规模快速扩张期。且通过上市打通了资本市场融资通道,从而具备了更强的资本实力。 3、公司实行的是将业务模块化的矩阵组织结构,这种组织结构能够较好地适用于正处于规模快速扩张期的公司管理需求,通过业务模块化,有利于发挥各个业务板块的协同效应,并保持公司整体运行稳定。 4、股权激励方案既从横向角度较好地兼顾了覆盖面,也从纵向角度考虑了未来进一步扩张的激励需求。通过股权激励方案,能够绑定公司管理层和高端业务骨干的忠诚度,有利于公司团队的稳定与发展。 5、公司代理销售业务始终坚持不包销的策略,因此受房地产市场价格波动的风险相对较小。 主要不足: 1、目前地产中介市场仍处于高度竞争阶段,公司的市场份额并不高,未来可能面临费率下降等方面压力。 2、实现外延快速扩张过程中,短期可能产生成本上升的压力。 3、房地产市场如果出现量价齐跌,对于处于快速扩张期的公司而言,除了机遇之外,也需要更雄厚的资本来抵御风险,完成扩张。 盈利预测与估值 初步预计公司2010-2012年EPS为1.03元、1.33元和1.78元,给予“谨慎推荐”评级。

重要事件 公司日前公布了2010年业绩快报,全年实现营业收入353.79亿元,同比增长45.84%,实现归属于上市公司股东净利润126.78亿元,同比增长65.88%,折合基本每股收益0.36元。我们之前预测公司2010年将实现净利润121亿元,与实际情况基本相符。 投资要点 4季度贷款扩张速度显著加快:截至2010年底,发放贷款及垫款总额余额为7799.34亿元,比2009年底增加1309.66亿元,增长20.18%,较3季度环比增加612.82亿元,4季度增量占全年净增量的41.47%。表明随着资本金的充实,公司信贷规模增长的潜力正在释放。 存款规模全年保持快速增长:客户存款总额2010年底余额为10709.58亿元,比2009年底增加2632.55亿元,增长32.59%,大幅超过贷款增速12.41个百分点。我们认为主要原因与管理层强化75%存贷比监管红线要求后,公司加强吸存力度有关。业绩快报并未披露最新的存款结构,公司利息业务的盈利能力在可比公司中排名靠后,如果增加的部分以活期存款为主,则更有利于公司在加息周期下进一步扩大净息差,但如果以中长期定期存款为主,虽然能为信贷业务提供稳定的资金支持,但也会加大利息成本支出压力。 不良贷款继续“双降”:不良贷款率2010年底为0.75%,比2009年底下降0.5个百分点。不良贷款的拨备覆盖率2010年底为313.38%,比2009年底提高119.39个百分点。拨备覆盖率的提高除了不良贷款余额继续下降的反推因素外,也与公司快速扩张情况下主动增加拨备支出有关。根据初步推算,公司2010年底拨贷率达到2.35%,接近2.5%的水平,显示出公司在风控方面较为谨慎的态度。 盈利预测与估值:目前公司业绩符合预期,我们维持原来的预测,预计公司在2011-2012年的EPS分别是0.37元和0.43元,净利润分别为150.62亿元和171.85亿元。 维持“谨慎推荐”评级。

事件: 我们近日拜访了深天健,借此机会就公司经营状况与管理层进行了沟通。 投资要点: 主要亮点: 1、2010年业绩基本锁定:阳光天健城一期、天健时尚空间已经达到结算条件,4季度销售状况依然良好。而2011年-2013年的项目储备依次是阳光天健城二期,天健时尚名苑、南宁东盟商务区项目、天健大厦、长沙芙蓉盛世二、三期、南宁天健世纪花园及广州氮肥厂地块项目。 2、受益于深圳城市更新办法,深圳香蜜湖东天健工业区转商住用地,目前正在进行确权工作。由于该部分土地获取成本极低,因此未来将增厚公司的RNAV。此外公司还在沙河和龙岗拥有工业厂区,相比天健工业园产权更为清晰,但在用途是否会变更方面尚不确定。 3、公司是莱宝高科第二大股东,持有其12.65%股权,其股价10月中旬以来上涨近100%,目前市值高达34亿元,未来如逐步减持能够释放巨额投资收益。 4、造成市政工程业务亏损的消极因素基本消化,成本控制与主辅业分离初见成效,3季度已经扭亏为盈,我们预计今年全年施工业务基本能接近盈亏平衡。 5、公司全资的市政总公司在土地一级开发和市政建设方面具备优势,目前公司已经成立专门部门,努力争取深圳前海建设项目,作为深圳市政工程建设的龙头,具备受益于前海开发的潜力。 主要不足: 1、公司房地产业务开发周期偏长,施工业务毛利率与行业可比公司相比偏低。 2、前海项目方面仍处于参与招标、争取项目阶段,尚存在不确定性。 投资评级:综合考虑上述因素,上调公司评级至“谨慎推荐”。预计2010-2011年EPS为0.45元、0.55元。 风险提示:房地产调控政策加剧,量价大幅下跌。

三季度业绩同比增长30.15%:公司近期公布了2010年三季报,1-9月总共实现营业收入131.60亿元,同比增长18.41%;归属母公司净利润47.34亿元,同比增长30.15%。 主要亮点:1)规模加速扩张:在完成定向增发后,公司资本限制得到缓解,规模增速明显加快,日均贷款余额环比增速由中期的0.44%大幅提升至3季度的6.62%,生息资产也实现了19.81%的同比增幅;2)净息差平稳提升:前三季度净息差2.49%,基本与去年同期持平,但分季度看分别为2.42%、2.51%、2.55%,呈稳健回升趋势。主要原因是贴现利率和债券收益率以及活期存款占比上升。而目前资产负债相对较短的期限结构,也能令公司能更快受益于未来的加息周期。3)信贷质量稳定:公司不良贷款持续“双降”,不良率与不良贷款余额环比分别下降8bps和0.3亿元,拨备覆盖率进一步提升至253.5%。 主要不足:1)3季度银行卡业务收入环比大幅降低了0.8亿元,拖累手续费净收入环比减少了0.32亿元,但主要原因是2季度信用卡营销活动较多拉高了基数;2)房地产开发贷款不良率上升了33bps,值得关注;3)尽管公司拨备覆盖率达到行业领先水平,但由于不良贷款余额较低,因此实际拨备率仅为1.44%,未来如果管理层实施新的拨备政策,公司需要追加的拨备支出会较多盈利预测与估值:目前公司业绩基本符合预期,我们预计公司2010-2012年净利润分别为64.11亿元、77.68亿元和89.63亿元,EPS分别为1.84元、2.23元,和2.57元。目前公司2010年动态PE约为10.2倍,在可比公司中处于较低水平,且考虑到“平深恋”在资本约束、交叉销售、协同效应等方面对公司的长期积极效应,维持“谨慎推荐”评级。