1)公司发布2017年半年报,上半年实现营收15.49亿,同比增长42.63%;归母净利润3.16亿,同比增长17.44%;扣非后归母净利润为3.16亿,同比增长18.05%。2)预计前三季度实现归母净利润5.48-6.47亿,同比增长10%-30%。 业绩稳健增长,行业竞争加剧&原材料价格上涨拖累毛利率表现:单季度来看,Q2实现营收8.77亿,同比增长13.24%;归母净利润2.21亿,同比增长20.16%;扣非后归母净利润为2.25亿,同比增长23.25%。受制于超低排放市场竞争加剧以及原材料价格上涨,公司毛利率下降3.35个百分点,为34.97%(去年同期为38.32%)。分业务来看:1)建造:上半年合计建造机组/锅炉数量为162台,同比增长22.84%;合计建造规模(统一转换为MW计算)为28762MW,同比下降33.99%。其中大型火电机组66台,同比下降16.46%;合计建造规模为14894MW,同比下降61.11%,主要是由于火电行业大型机组超低排放已经接近尾声&行业竞争加剧,公司获取订单量下降。中小燃煤锅炉86台,同比增长86.96%;合计建造规模为18055t/h,同比增长139.62%,主要是由于超低排放逐渐往中小机组及燃煤锅炉拓展,使得建造业务增长较快。从单体建造规模来看,上半年火电机组单体建造规模为226MW,同比下降53.40%(去年同期为485MW/台);燃煤锅炉单体建造规模为210t/h,同比增长28.05%(去年同期为164210t/h),非电领域订单和单体处理规模均出现较快增长。新增工业过程建造锅炉10台,合计改造规模为1756t/h。 2)运营:伴随江苏徐矿2×300MW机组烟气脱硫除尘改造BOT项目、河南神火1×600MW机组超低排放改造工程BOT项目正式投产、中盐吉兰泰2×135MW机组超低排放项目烟气脱硫除尘改造工程BOT项目即将投产,公司运营业务保持平稳,持续为公司业绩增长提供助力。 财务费用上升明显,现金流状况有所改善:1)上半年费用率为12.32%,同比增长3.14个百分点,其中财务费用上升明显,为0.87亿,同比增长646.89%,主要是由于借款增加利息支出&BOT项目投运后费用化利息增加。销售费用和管理费用分别为0.32和0.72亿,同比增长分别为18.62%和18.22%。2)伴随着上半年部分BOT项目进入投运,公司经营性净现金流有所改善,为0.49亿,同比增长86.06%。投资活动产生的现金流为-6.25亿,同比下降29.16%;筹资活动产生的现金流为-3.87亿,同比下降143.24%,主要是由于今年偿付利息金额增加,融资规模与去年相比有所下降。 三期员工持股计划,高杠杆员工+期权持股充分激励:1)公司于2014、2016、2017年分别实施三期员工持股计划,其中2014年一期员工持股计划已经出售完毕(买入价格为14.20元/股),二期员工持股计划于2016年7月18日完成买入0.23亿股,购买均价17.44元/股,占公司总股本的2.15%,买入价格与当前股价接近,具备一定安全边际。三期员工持股计划分别不超过374人、1000人、1000人,基本覆盖了公司员工总数1567人的绝大部分,激励充足,将员工利益与公司成长绑定,充分释放活力的同时彰显对公司未来发展信心。由于第三期员工持股计划的1000人中不含董、监、高,因此我们预计新的股权激励计划有望于近期出台。2)公司2014年11月25日发布股票期权激励草案,并于2015年1月14日向公司副总经理、董秘、总设计师、总工程师、业务骨干等合计86人完成首期1352万股授予,行权价复权后10.71元。考核要求以2014年净利润为基数,2015~2017年净利润分别增长不低于85%、170%、270%(分别对应净利润5.01、7.31、10.01亿元)。2017年为激励最后一个考核期,我们认为公司有充足动力完成目标,维持业绩快速增长。 “气十条”考核年+强化环保督查+非电行业排放提标,烟气治理市场持续放量可期:1)2017年是“气十条”的考核年,根据“气十条”的考核目标:到2017年,全国地级及以上城市可吸入颗粒物浓度比2012年下降10%以上,京津冀、长三角、珠三角等区域可吸入颗粒物浓度分别下降25%、20%、15%左右,其中北京市细颗粒物年均浓度控制在60微克/立方米左右。2)截至2016年年末,中央环保督察共受理群众举报3.3万余件,立案处罚8500余件、罚款4.4亿多元,立案侦查800余件、拘留720人,约谈6307人,问责6454人。新环保部部长李干杰上任后,提出了督查、交办、巡查、约谈、专项督察等“五步法”环保督查的管理新思路,要将从严治理“散乱污”企业作为强化督查的重点内容之一,对无法升级改造达标排放的企业,2017年9月底前一律关闭。2017年以来,为期一年、涉及28个督查组、5600人、28个城市、25次轮换的“2+26”城市环保督查行动被称为有史以来最大规模的环保督查行动。3)2017年6月,环保部发布《关于征求<钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准>等20项国家污染物排放标准修改单(征求意见稿)意见的函》,在该文件中修改了钢铁、建材、有色、火电、锅炉、焦化等行业污染物排放标准和《大气污染物综合排放标准》,并对物料(含废渣)运输、装卸、储存、转移与输送,以及生产工艺过程等,全面增加无组织排放控制措施要求。我们分析认为,在“气十条”考核期限临近、环保督查力度显著加强、非电行业排放标准显著提升的趋势下,烟气治理行业需求将集中释放。 深耕火电烟气治理领域,为业绩高增长夯实坚定基础:公司重视技术研发,具有自主知识产权的单塔一体化脱硫除尘深度净化技术(简称“SPC-3D”技术)可对现役机组提效改造及新建机组实现超低排放一体化解决方案,在火电脱硫脱硝除尘行业中得到市场充分认可和广泛推广。根据中电联的统计数据,2015年公司签订合同的脱硫新建机组容量为12360MW,市场排名第二;脱硫技改机组容量为33490MW,市场排名第一;累计签订的脱硫特许经营机组容量为22600KW,市场排名第二;脱销特许经营机组容量为10640KW,市场排名第三。在火电领域超净排放改造需求集中释放的形势下,领先全行业的技术和稳定的市场份额,为公司未来1-3年业绩高速增长奠定坚实基础。 开拓非电烟气治理领域,突破市值成长天花板:1)公司2017年1月4日发布公告,拟以现金1.28亿元收购博惠通80%股权。博惠通在石化行业烟气治理领域拥有成熟的技术、丰富的项目经验和客户资源。公司通过并购博惠通后进入石化烟气治理,实现业务板块的横向延伸,提升综合盈利能力。2)博惠通2015年、2016年前三季度分别实现收入7076、1812万元,净利润1287、583万元,承诺2017~2019年分别实现净利润1700、2200、2860万元,对应2017年9.4倍PE。3)根据交易结构,博惠通将用收购款中的0.42亿现金(收到款项3个交易日内)在二级市场购买公司股票,2019年完成业绩承诺后分两期解锁,股票买入+长解锁期下将实现充分利益绑定。我们分析认为,公司通过收购切入市场空间更为广阔的石化、钢铁、有色等非电烟气治理领域,有助于打破火电行业成长的天花板,市值腾飞值得期待。 盈利预测与投资评级:我们预测公司2017-2019年EPS0.94、1.12、1.36元,对应PE20、17、14倍,维持“买入”评级。

与北京专业化清洁能源运营商联合,项目、股权多层面合作。1)专业供热运营。蓝天环保是国内最早专注于节能环保、合同能源管理的节能环保综合服务商。主业为清洁能源及可再生能源的集中供热,开展天然气、地热、中水源等清洁能源集中供热项目,目前已成功运营200多个项目,总运营面积达1000万平方米,拥有针对采暖锅炉和换热站及供热管网开发的全系统智能化解决方案。2)项目合作,强强联合。公司此前收购了约克空调20%股权(设备端布局)、天津世纪天源(资质端布局)、5月与约克中国签署战略合作框架(技术端布局),此次与蓝天环保合作后,公司将具备地热项目独立开发、运营能力,覆盖地热全产业链。未来双方将在京津冀、江西、山东等地区合作开发清洁能源供热业务,通过联合投标或总包分包等多种模式,在相关领域展开设备、设计、投资和运营类的合作,获取EPC、BOT项目。3)股权绑定,利益一致。公告公司将在合适时机参与蓝天环保的定向增发等事宜,双方进一步在股权层面展开合作,利益一致,发展同心。 布局京津冀,受益于能源结构调整。公司深度布局京津冀及周边地区,充分受益能源结构调整带来的地热新增空间:1)京津冀大气污染治理工作加快实施,带来清洁能源需求:北京市将继续压减300万吨燃煤;河北省委省政府出台1+18大气治理专项实施方案,涉及清洁取暖等,并建立责任时限清单,强力推动工作进展;天津今年共安排清新空气行动工程任务719项,截至今年5月底,已完成262项。2)十三五期间,2600亿地热投资空间。根据发改委“十三五”规划,十三五期间将新增地热供暖面积11亿平方,新增发电500MW,其中京津冀地区新增浅层供暖1.5亿平方米,水热型地暖1.6亿平方米,发电20MW。到2020年,全国地热年利用量7000万吨标准煤。京津冀地区地热年利用量2000万吨。将带来全国范围内浅层供暖、水型供暖、地热发电投资1400、800、400亿投资额,合计增加2600亿空间。 重组资产过户完成+员工持股认购,崭新姿态迎新发展:1)国联环保作价55.83亿元整体上市,同时作价1.89亿元现金购买友联热电、惠联热电各25%股权。2017年6月公司完成国联环保、惠联热电、友联热电的资产过户,实现由主营的锅炉制造向环保能源服务商的转变。2)公司员工持股实际认购1.18亿元,参与对象1174人,其中管理层参与认购620万元,实现利益绑定,未来长远发展可期。 优质现金流,未来PPP证券化受益可期。1)公司为国内中小锅炉龙头企业,包括天然气、高炉煤气炉、煤粉炉、生物质类等,产品线齐全贡献稳定现金流,14/15/16年经营性现金流分别为1.0/6.1/1.1亿元,现金流/净利润均超过1为1.19/5.48/1。2)17年以来,国家连续发文要求打破刚性兑付,引入PPP市场化机制,而资产证券化就是最佳市场化退出手段。PPP资产证券化的本质在于提升资金的配置效率,公司稳定现金流收益具备ABS基础,有望通过分级,提高杠杆。根据我们的测算,公司未来roe提升弹性巨大,价值有待重估。 盈利预测与估值:考虑到公司当前在手项目进展,我们预计公司2017-2019年EPS1.16、1.29、1.72,对应PE17、15、11倍,维持“买入”评级! 风险提示:地热冀拓展不如预期。清洁能源推广力度不达预期。

事件: 公司公告,公司与中国中车、中铁一局市政环保公司组成联合体,中标澄江县农村生活污水处理及人居环境提升工程PPP项目,项目总投资额为22.10亿元。 投资要点 深耕云南市场已久,22亿大单落地水到渠成:公司深耕云南市场已久,在玉溪、丽江、大理、澄江、曲靖等市县区域均有业务布局,此前由公司承建的澄江县城镇供排水及垃圾收集处置PPP项目、大理市洱海新建19个沿湖村落污水处理站工程等项目均已成为当地示范工程,公司的环境综合治理能力因此得到当地政府的充分认可,此次22亿大单落地当属水到渠成。 根据公司公告,项目建设内容主要包括路居镇污水收集管网完善工程、全县污水处理信息化监控中心建设工程、村民小组污水处理及人居环境提升工程、全县城乡供水一体化建设工程及入湖次支沟渠修复工程。项目总投资为22.10亿元,建设期2年、运营期23年,PPP项目公司资本金为6.63亿元(占比总投资为30%),其中政府方出资占比10%、联合体出资占比90%。类比此前中标的南宁市心圩江环境综合整治工程PPP项目,假设公司保持在项目公司中持股比例为19%(对应为1.26亿),按照保守估计公司能够获得整个项目的50%(对应为11.05亿)计算,杠杆为8.77倍。 我们分析认为,此次中标为公司带来三点变化:1)短期来看,根据我们的统计,公司在手未确认订单总额合计70亿左右(其中大部分为PPP项目),饱满订单为业绩增长提供充足弹性;2)中期来看,这是公司在广西省外落地的首个大单,实施后有利于公司进一步巩固云南区域市场,后续更多大型环境综合治理项目落地值得期待;3)长期来看,公司凭借专业技术和对项目的了解,与中国中车、中铁一局形成强强联合,借助央企资源、节约投资资金、提升杠杆率,未来有望与大型央企集团形成资源共享、优势互补,加快实施全国扩张战略可期顺应行业“点源-面源”治理趋势,环境综合治理平台腾飞可期:1)政策层面:“十三五”环保生态规划相比“十二五”期间合计增加指标19个,其中包含空气质量2个、水环境质量3个、土壤环境质量2个、生态状况5个、区域性污染物排放总量减少3个、生态保护修复4个,可见“十三五”期间面源治理指标数量提升。 2)行业层面:在PPP日趋规范和逐步推进的过程中,地方政府倾向于将原本小而散的环保项目打包成为规模较大、治理难度较高的环境综合治理类的PPP项目。 3)公司层面:因此在政策逐步由点源向面源调整、行业PPP项目日益综合化的形势下,公司顺应趋势,技术起家、沿产业链横向与纵向并行,一、横向上,在立足水处理传统业务的基础上,拓展土壤修复、固废处置和环境咨询业务领域;二、纵向上,立足于工业水处理技术和设备,逐步向市政水处理、黑臭河道治理、环境综合整治等水处理末端延生,横向+纵向双轮驱动,打造环境综合治理平台。 4)订单层面:从15年千万级别订单居多、到16年单体项目金额超过1亿、到17年上半年9.18亿黑臭河道治理项目、再到此次26、22亿项目接连中标,充分诠释公司步步为营、稳扎稳打的成长路径,目前在手在手未确认订单总额合计70亿左右(其中大部分为PPP项目),伴随公司在手订单逐步进入集中释放期,公司“技术-项目-业绩”逻辑有望完美兑现,环境综合治理平台市值腾飞可期。 大股东提供1.6亿无息借款,多渠道筹措资金为业绩增长提供保障:大股东王双飞为公司提供三年期1.6亿无息借款,一方面在资金面趋紧的市场环境下减轻公司的资金压力,消除市场对于公司是否能够消化快速增长订单的担忧;另一方面也体现了实际控制人对于公司未来发展的信心。同时,根据公司公告,王双飞、宋海农、杨崎峰、许开绍为一致行动人,合计持有公司股份数量为1.13亿股,质押股份比例为70.26%,假设四人质押股份上限为90%、折扣率为50%,则仍可动用资金1.80亿元。订单+资金兼具,静待公司业绩兑现破茧成蝶。 战略眼光独到,通过收购RX布局土壤和地下水修复市场:1)RX公司在手业务主要包含三部分:环保修复工程和咨询、热解吸处理系统(RTTU)、工业垃圾处理场运营,未来新增核心业务为Breton(布雷顿)填埋场的建设与运营,填埋场设计容量522万吨,预计2017年6月投入运营。根据阿尔伯塔省能源监管局和环境署提供的数据推算,Breton填埋场100公里服务范围内的石油污染土壤量约为30-60万吨/年。随着项目建设完成和投运,未来将为公司带来稳健现金流。2)收购RX公司将使公司快速引入国外在土壤和地下水污染修复与咨询领域的先进成熟技术和场地实施经验,未来在国际、国内的土壤和地下水修复市场占据领先优势。同时,在博世科全球化战略布局下,RX公司的环保咨询业务将拓展至Imperialoil和中石化等石化企业,同时也将为公司积累北美地区的商业资源,全面推进海外市场拓展和技术引进,在加快国际化进程的同时完成产业链的整合与延伸。 盈利预测与投资评级:我们看好公司未来的成长性:预计公司2017-2019年实现EPS0.42、0.78、1.12元,对应PE38、21、14倍,小市值(流通市值28亿)+高成长(股权激励要求17年业绩高增长),维持“买入”评级! 风险提示:订单执行不及预期,回款风险。

事件: 公司发布2017年中报,上半年实现营收19.62亿,同比增长13.79%; 归母净利润3.14亿,同比增长20.02%;扣非后归母净利润为2.88亿,同比增长15.42%。2)以全资子公司瀚蓝污水投资为主体,出资3.88亿元对蓝湾公司进行增资扩股并获得其90%股权,因此获得里水河流域治理项目。 投资要点。 固废、燃气、水务业务稳健增长,业绩符合预期:根据公司半年报数据,上半年实现营收19.62亿,同比增长13.79%;归母净利润3.14亿,同比增长20.02%;扣非后归母净利润为2.88亿,同比增长15.42%。其中二季度单季实现收入10.17亿,同比增长13.06%;归母净利润1.83亿,同比增长17.34%;扣非归母净利润为1.66亿,同比增长15.28%,营收和扣非后归母净利润增速与一季度基本保持一致,总体来看,公司上半年业绩稳健增长,符合市场预期。分业务板块来看: 1)固废:上半年实现收入6.79亿,同比增长6.44%。1)内生层面,伴随着扩建的黄石二期项目(400吨/日)去年年底建成后,今年上半年基本实现满负荷运行,以及大连项目(1000吨/日)基本完工,即将进入试运营阶段,公司目前在手垃圾焚烧发电规模已经超过20000吨/日,跻身固废处置行业第一梯队。外延层面,中标广东省开平市固废综合处理中心一期一阶段产业园PPP 项目,该项目包括开平市第一座生活垃圾焚烧发电厂(一期600吨/日,二期300吨/日)、渗滤液处理中心(200立方米/日)、填埋场(75万立方米)及相关配套工程,以及湿地生态公园的建设、维护与管理。“瀚蓝模式”再次异地复制,意味着公司的固废产业园综合处理模式已经获得业主方和市场的充分认可,后续广东省内以及全国范围内更多固废产业园项目落地可期。 2)水务:供水业务实现收入4.07亿,同比增长6.99%,增长来自于西樵镇、里水镇等售水量增加和公司通过治理工作有效降低水损率。污水处理业务实现收入0.90亿,同比增长15.38%,增长主要来自于新增的南海区污水收集管网运营管理业务。 3)燃气:实现收入6.69亿,同比增长15.30%,公司抓住政府对南海铝型材行业推行清洁能源政策的机会,积极拓展铝型材企业天然气转换工作,上半年燃气业务增长主要来自于铝型材行业企业的天然气置换以及其他新客户的拓展。目前公司拥有南海城投所持燃气发展70%的股权,南海城投承诺将在2017年12月24日前将剩余30%股权注入公司,如今注入时点临近,资产注入可期。 经营性净现金流与去年同期持平,费用管控能力良好:1)上半年经营性净现金流为4.35亿,与去年同期相比(4.64亿)基本持平;投资产生的现金流净额为-5.53亿,同比增长23.08%,主要是用于支付股权转让款及顺控增资款。2)期间费用率与去年同期相比下降2.72个百分点,体现了公司良好的费用管控能力。其中销售费用为0.32亿,同比增长16.08%;管理费用为1.10亿,与去年同期持平;财务费用为0.88亿,同比下降20.33%,主要是由于公司提前归还部分贷款以及发行公司债利率较低,降低了融资成本。 增资蓝湾拓展流域治理项目,打开成长空间:根据公告,公司以全资子公司瀚蓝污水投资为主体,出资3.88亿元对蓝湾公司进行增资扩股并获得其90%股权,蓝湾公司系南海区政府授权负责南海区里水河流域治理项目的实施主体。根据里水河项目前期可研,该项目涉及的主要河涌包括3条主干涌(里水河、泥蒲涌、南围公涌)、8条支干涌(分别是团结涌、鹤峰涌、和顺涌、山脚涌、东减水涌、岑岗涌、中心涌、牛屎涌)及99条支涌,共110条内河涌。项目内容包括水利工程、生活污水收集处理工程、工业污水收集与预处理工程、生态景观系统工程、智慧水务工程、湿地工程等,项目总投资约为21.5亿元。我们分析认为,公司以传统固废、水务、燃气业务为基础,积极拓展流域治理等环境综合治理项目,一方面顺应环保行业和PPP发展趋势;另一方面,里水河流域治理项目是佛山市南海区PPP试点项目,项目本身较为优质,顺利实施后有望为公司业绩增长提供充足弹性。 盈利预测与投资评级:预计公司2017-2019年EPS分别为0.77、1.07、1.38元,对应PE分别为18、 13、10倍,维持“买入”评级。 风险提示:垃圾焚烧发电业务拓展不及预期。

合作方实力雄厚、资源丰富,强强联合打造环保资产整合平台:1)此次合作方深圳道格资本管理有限公司,主要为企业提供投资银行、融资与投资管理服务,投资一些成长性较好并拟在国内和海外市场上市的优质企业,目前在国际资本市场上和多家券商及香港、美国、新加坡等地知名律师行及国际会计师四大形成良好合作关系。公司既往参与投资的项目主要包括匹克港交所上市及后续私有化、柏堡龙深交所上市、美国泊鹭飞机公司收购以及格林童装、贝斯达、起步(中国)、天福茗茶和友睦齿科等。2)2014年以来,公司外延扩张战略加速实施,先后收购CNP、圣骑士,拟收购BWT、体外收购欧绿宝,并将海外的优质资产和先进技术充分整合,用于国内环保项目,逐步将自身打造成为先进的环保技术整合平台。3)根据公告内容,并购基金将作为公司的并购整合平台,充分发挥公司的行业背景优势及道格资本的专业化运作能力,为公司未来发展储备并购项目及寻找潜在的合作伙伴,全面提升公司的综合竞争力。 每年一期股权激励+大股东增持,彰显发展信心。1)2015年9月,公司推出首期股权激励计划,对13名激励对象授予限制性股票430万股(2017年6月7日解锁421万股);2)2016年10月,公司再次推出股权激励计划,对189名激励对象授予股票期权和限制性股票合计1640万股,并提出解锁业绩目标为2016年至2018年净利润不低于1.25、3.1和4.8亿,相较于2015年净利润增速分别为166%、560%和921%。3)2017年6月,公司发布第三期股票期权与限制性股票激励计划,对257名激励对象授予股票期权和限制性股票合计1877.5万份(其中首次授予1502万份),并提出解锁业绩目标为2017、2018年净利润分别不低于3.1、4.8亿,与前次股权激励计划业绩解锁目标保持一致。4)2016年11月24日公司实际控制人邓亲华及其一致行动人邓翔通过信托计划合计增持547.63万股,均价23.76元/股。我们分析认为,2015年至今,公司每年一期股权激励(或限制性股票期权),将核心管理层利益与公司自身发展充分绑定,同时结合实际控制人选择在股价高点增持,充分彰显公司管理层对于公司未来发展前景的信心以及公司价值的认可。 四川省VOCs治理需求迫切+合作方技术实力雄厚,VOCs治理项目加速落地可期:1)根据四川省环保厅于2017年年初印发的《2017年四川省环境污染防治“三大战役”工作要点》,VOCs综合治理将是2017年四川省环保工作的重点任务,具体包括“完成VOCs污染源详查,建立VOCs排放源清单,加快石化、汽车、涂装、家具等重点行业和园区VOCs治理,列出100家VOCs污染源集中整治”等。而根据公司公告内容,为了加快VOCs污染防治,四川省环保厅要求省内的100家有机物重点企业必须限时完成VOCs污染治理解决改造工作,预计未来一段时期内四川省的VOCs治理市场将迎来快速增长阶段。2)公司与青岛华世洁成立合资公司,青岛华世洁成立于2004年9月,拥有面积2500平方米的独立研发实验室,千余人的研发、设计、制作、施工专业队伍,60余项已授权专利,600多个工业有机废气处理工程案例,是集科研、设计、制造、销售服务于一体的工业废气治理的国家高新技术企业。该公司是国内较早从事并拥用自主知识产权的VOCs治理的专业厂家,掌握多项世界先进水平的核心技术和产品工艺,生产的产品广泛应用于汽车涂装、石油化工、包装印刷、医药制造、涂布涂料等VOCs治理行业,目前已发展成为国内、外知名的VOCs治理核心材料及环保设备供应商。四川省VOCs治理需求迫切+合作方技术实力雄厚,预计公司凭借技术和地域优势斩获VOCs治理项目是大概率事件。 成立德阳循环产业园项目公司,打造环境综合处置服务平台可期:1)收购欧绿保切入电子废弃物和汽车拆解业务领域。2016年10月,公司公告,实际控制人拟通过德国SPV购买欧绿保国际两大业务板块对应标的资产60%股权,作价超过3亿欧元。欧绿保是世界领先的资源再生与环境服务以及原材料提供者,业务范围主要包括资源再生板块的电子废弃物、废旧汽车拆解和环境服务板块的汽车废旧零部件回收综合利用。目前,欧绿保位于香港的电子废弃物处置中心已经建设完成(新华网:http://news.xinhuanet.com/gangao/2017-01/14/c_129446197.htm),同时在国内追踪洽谈数个资源循坏利用项目,此次合作框架协议签署,标志着欧绿保进军国内市场战略有序推进。2)与德阳市政府是二度合作,驾轻就熟。早在2016年12月初,公司就与德阳市政府签订了《德阳市水务项目合作协议》,就投资入股德阳水务并展开技术合作项目等相关事宜达成战略合作关系,此次再度合作意味着公司能力获得德阳市政府充分认可。3)在手资源循环利用产业园合作框架协议合计124亿,打造环境综合处置服务平台可期。根据公告内容,该产业园项目包括基础设施配套、智能环卫系统、餐厨垃圾、畜禽粪便、废旧汽车拆解、油田环保、危废医废等多个固废处置业务板块,合计投资金额为81亿,结合此前公司签订的43亿营口资源循环利用产业园合作框架协议,打造环境综合处置服务平台值得期待。 多次中标PPP项目,打造区域乡镇污水处理龙头:1)公司于2016年8月9日中标四川省最大规模的7.8亿“简阳市38个乡镇污水处理设施打捆实施PPP项目”,12月10日预中标2.48亿简阳石盘(四海)食品医药产业园工业供水厂及污水处理厂PPP项目,至此已拿到10.3亿的项目订单,约占公司2015年度营收的208.59%,给公司未来业绩带来积极影响。2)两个项目利用了欧盛腾的水务环保技术和装备,充分体现了与并购公司的协同效应。3)公司地处四川省有183个县级单位,目前污水处理率不足20%,仍有较大市场等待开拓。未来公司有望凭借简阳项目的示范效应加速乡镇污水处理推广,打造区域龙头企业。 进军石油环保市场,发展潜力巨大:中国每年新开采油钻井以及跑冒滴漏产生的废泥浆在1000万方以上,处理市场空间巨大。公司立足于长庆、大庆、克拉玛依、辽河油田等既有合作伙伴,未来仍将不断推进含油污泥、压裂返排液等处理技术平台整合。2017年1月,公司全资子公司天盛华翔分别以3224万元、982万元受让大庆海啸和西石大油服知识产权,进一步提升和强化其在油田环保领域的市场地位。我们分析认为,公司将充分利用平台的人才储备和资源打造优秀的技术团队和销售团队,通过战略转型全面提升公司的盈利能力和竞争能力。 盈利预测与投资评级:预计公司2017-2019年EPS0.61、0.90、1.26元,对应PE27、18、13倍,维持“买入”评级。

事件: 1)公司发布2017年员工持股计划,向不超过1000名员工(不含董、监、高)募集资金1亿元,以1:2杠杆购买公司股票。2)拟以自有资金不超过300万元人民币在印度设立全资子公司。 投资要点 三期员工持股计划,高杠杆员工+期权持股充分激励:1)公司于2014、2016、2017年分别实施三期员工持股计划,其中2014年一期员工持股计划已经出售完毕(买入价格为14.20元/股),二期员工持股计划于2016年7月18日完成买入0.23亿股,购买均价17.44元/股,占公司总股本的2.15%,买入价格与当前股价接近,具备一定安全边际。三期员工持股计划分别不超过374人、1000人、1000人,基本覆盖了公司员工总数1567人的绝大部分,激励充足,将员工利益与公司成长绑定,充分释放活力的同时彰显对公司未来发展信心。由于第三期员工持股计划的1000人中不含董、监、高,因此我们预计新的股权激励计划有望于近期出台。2)公司2014年11月25日发布股票期权激励草案,并于2015年1月14日向公司副总经理、董秘、总设计师、总工程师、业务骨干等合计86人完成首期1352万股授予,行权价复权后10.71元。考核要求以2014年净利润为基数,2015~2017年净利润分别增长不低于85%、170%、270%(分别对应净利润5.01、7.31、10.01亿元)。2017年为激励最后一个考核期,我们认为公司有充足动力完成目标,维持业绩快速增长。 “气十条”考核年+强化环保督查+非电行业排放提标,烟气治理市场持续放量可期:1)2017年是“气十条”的考核年,根据“气十条”的考核目标:到2017年,全国地级及以上城市可吸入颗粒物浓度比2012年下降10%以上,京津冀、长三角、珠三角等区域可吸入颗粒物浓度分别下降25%、20%、15%左右,其中北京市细颗粒物年均浓度控制在60微克/立方米左右。2)截至2016年年末,中央环保督察共受理群众举报3.3万余件,立案处罚8500余件、罚款4.4亿多元,立案侦查800余件、拘留720人,约谈6307人,问责6454人。新环保部部长李干杰上任后,提出了督查、交办、巡查、约谈、专项督察等“五步法”环保督查的管理新思路,要将从严治理“散乱污”企业作为强化督查的重点内容之一,对无法升级改造达标排放的企业,2017年9月底前一律关闭。2017年以来,为期一年、涉及28个督查组、5600人、28个城市、25次轮换的“2+26”城市环保督查行动被称为有史以来最大规模的环保督查行动。3)2017年6月,环保部发布《关于征求<钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准>等20项国家污染物排放标准修改单(征求意见稿)意见的函》,在该文件中修改了钢铁、建材、有色、火电、锅炉、焦化等行业污染物排放标准和《大气污染物综合排放标准》,并对物料(含废渣)运输、装卸、储存、转移与输送,以及生产工艺过程等,全面增加无组织排放控制措施要求。我们分析认为,在“气十条”考核期限临近、环保督查力度显著加强、非电行业排放标准显著提升的趋势下,烟气治理行业需求将集中释放。 深耕火电烟气治理领域,为业绩高增长夯实坚定基础:公司重视技术研发,具有自主知识产权的单塔一体化脱硫除尘深度净化技术(简称“SPC-3D”技术)可对现役机组提效改造及新建机组实现超低排放一体化解决方案,在火电脱硫脱硝除尘行业中得到市场充分认可和广泛推广。根据中电联的统计数据,2015年公司签订合同的脱硫新建机组容量为12360MW,市场排名第二;脱硫技改机组容量为33490MW,市场排名第一;累计签订的脱硫特许经营机组容量为22600KW,市场排名第二;脱销特许经营机组容量为10640KW,市场排名第三。在火电领域超净排放改造需求集中释放的形势下,领先全行业的技术和稳定的市场份额,为公司未来1-3年业绩高速增长奠定坚实基础。 开拓非电烟气治理领域,突破市值成长天花板:1)公司2017年1月4日发布公告,拟以现金1.28亿元收购博惠通80%股权。博惠通在石化行业烟气治理领域拥有成熟的技术、丰富的项目经验和客户资源。公司通过并购博惠通后进入石化烟气治理,实现业务板块的横向延伸,提升综合盈利能力。2)博惠通2015年、2016年前三季度分别实现收入7076、1812万元,净利润1287、583万元,承诺2017~2019年分别实现净利润1700、2200、2860万元,对应2017年9.4倍PE。3)根据交易结构,博惠通将用收购款中的0.42亿现金(收到款项3个交易日内)在二级市场购买公司股票,2019年完成业绩承诺后分两期解锁,股票买入+长解锁期下将实现充分利益绑定。我们分析认为,公司通过收购切入市场空间更为广阔的石化、钢铁、有色等非电烟气治理领域,有助于打破火电行业成长的天花板,市值腾飞值得期待。 盈利预测与投资评级:我们预测公司2017-2019年EPS0.94、1.12、1.36元,对应PE19、16、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:收购整合风险,非电领域拓展不及预期,项目回款风险。

公司公告,作为联合体牵头公司,预中标高青县艾李湖生态湿地及美丽乡村道路建设PPP项目,项目合同总额为14亿元。 投资要点。 黄山项目之后大单再落地:1)项目优质、盈利能力良好。此次中标的淄博项目是公司继黄山项目之后,落地的又一环境综合治理类PPP项目。根据公司公告,淄博项目包含两个子项目:1)高青艾李湖生态湿地PPP项目,投资为6.35亿,建设期2年、运营期13年;2)高青县美丽乡村“户户通”道路建设工程PPP项目,投资为1.83亿,建设期1年、运营期14年。项目总投资为8.18亿,合同总金额为14亿元,约占公司2016年营业收入的59.62%,其中包含:1)可用性付费总额为12.50亿,合理利润率为5.82%;2)运营绩效服务费总额为1.51亿,合理利润率为6.00%。公司作为联合体牵头公司,与成员公司江苏华麒建设有限公司、北京鑫地园林集团有限公司联合中标。 黄山项目有望复制,PPP战略稳步推行:1)项目协同效应彰显:从黄山项目到淄博项目,“变”的是项目的内容和投资规模,“不变”的是公司均为PPP项目的牵头方。考虑到公司在PPP设计和施工过程中相比其他成员方公司会具备更大的话语和决策权,因此项目实施过程中极大概率将带动公司自身监测设备销售和环保工程服务。2)完成PPP模式探索:从黄山项目到淄博项目,标志着公司已经完成对PPP模式的尝试和探索,从单一设备-系统集成-整体解决方案的环境综合治理PPP成长路径日益清晰,目前黄山项目+淄博项目,已经占到公司2016年营收规模的113%,未来伴随着示范效应显现和PPP项目逐渐落地,公司业绩实现持续稳健增长是大概率事件。 以监测切入治理,以治理促进主业,新商业模式助力成长:1)以PPP+智慧环保为入口,立足监测切入环境治理项目。治理污染的前提是要能够准确监测现状,公司独有的水气土全系列一体化监测能够在项目中为地方政府提供最关键的全局化信息,先天具备统筹下游治理的优势,利于公司作为牵头方获得整个污染治理项目订单。2)从本质上看,PPP与智慧环保都是监测行业商业模式的创新,助力监测业务发展。公司以PPP和智慧环保为平台承接环境治理订单,重资产低毛利部分分包,而核心监测业务由原先的项目一部分扩大到打包覆盖整个项目监测需求,实现由点到面的拓展,单个设备销售订单可扩大十倍,助力监测行业马太效应。 VOCs+智慧环保带动业绩新增量:1)VOCs排污费政策出台近一年执行顺利,结合环境税政策即将推出,带动VOCs监测需求提升。公司以政府采购数据模式中标如东3.1亿VOCs大单,实现国内工业园区VOCs监测的重大突破,目前已经完成了部分在线监测和信息化平台的建设、以及完成了部分设备的安装和调试,未来有望作为样板工程全国化复制。2)公司凭借在手大规模的智慧环保、海绵城市框架协议,结合监测设备制造优势和监测运维的数据积累,致力搭建集“检测/监测+大数据+云计算+咨询+治理+运维”业务于一体全套解决方案,进一步提升客户粘性和产品综合竞争力。 定增进程快于市场预期,资金到位后助推业绩高增长:公司于2016年8月30日发布定增预案,以锁价24.45元/股的方式向共同实际控制人王健的母亲李凯和姚纳新的父亲姚尧土发行股份3000万股,募集资金7.34亿元,全部用于补充流动资金,锁定期为三年。今年以来,在监管力度空前趋严、定增事项难度加大的形势下,公司仍然在相对较短的时间内完成定增过会流程,体现出公司战略规划与业务布局契合管理层的思路,受到政策和监管层的支持。我们再次重申,在再融资新规对于融资规模做出限制的形势下,资金优势将成为公司在行业竞争格局中脱颖而出的重要砝码,根据再融资进程判断批文有望于年内到手,一旦募集资金到位,在降低公司资产负债率、有效填补资金缺口的同时,有望为公司长期业绩高增长提供充足助力。 盈利预测与投资评级:预计公司17-19年EPS1.33、1.62、2.03元(假设2017年完成增发),对应PE21、17、14倍,维持“买入”评级。

事件: 1)公司公布2017年半年度报告,上半年营收24.4亿元同比增长99.41%;归母净利润1.54亿,同比+20.54%;扣非净利润1.41亿元,同比+14.92%。2)公司拟收购石家庄设计院100%股权。3)公告事业伙伴计划,拟对被选举事业伙伴进行股权激励,可参与公司战略决策。4)以债转股方式对子公司TA增资5000万美元。 投资要点: 利润增速拐点明确,二季度业绩加速明显。上半年公司营收同比增长99%,延续一季度112%高增长态势。其中二季度营收14.05亿,同比+90.74%;2017年第一、第二季度归母净利润分别为0.57、0.95亿,增速3.62%、33.51%,二季度增速环比+29.89PCT,加速明显。 工程咨询业务高增长,海外营收占比达45%: 1)分业务来看:上半年工程咨询、工程承包业务营收分别为22.51亿元、1.90亿元,同比增长160.74%、-46.83%,工程咨询业务增长主要源于上半年基建投资增长及海外子公司并表;2)从地域来看,海外业务营收占比达45%,国内业务稳步增长:公司国内业务营收13.31亿元,同比增长9.10%,占总营收54.5%。海外TA及EP上半年营收分别为7.56亿元、3.53亿元,分别占总营收比重31%、14.46%。考虑到TA作为环境检测行业具备一定季节性,以及EP整合完成后进一步释放产能,预计下半年TA以及EP海外业务占比将继续提升,开始贡献利润。 二季度毛利率环比改善: 1)分业务看,公司上半年工程咨询业务、工程承包业务分别实现毛利率28.19%、14.79%,同比-10.66 PCT、+2.79PCT,工程咨询业务毛利率降幅较大,主要由于并表TA的环境检测业务毛利率较低。2)分季度看,公司Q1、Q2分别实现毛利率 25.78%、28.15%,二季度毛利率环比+2.37PCT,运营质量改善。 费用率基本稳定,经营性现金流净额同比环比少降:1)上半年销售、管理、财务费用率分别为2.48%/12.15%/1.36%,同比-0.3/+1.8/+0.5PCT。销售、管理、财务费用率基本稳定,主要因为营收大幅增长抵消新并表TA、EP带来的费用影响。2)经营性现金流同比、环比均改善。A、公司上半年经营性现金流-4.69亿元,同比少降21.14%,主要系经营性回款增幅大于现金支出增幅所致。B、分季度看,一、二季度的经营性现金流分别为-2.88亿元、-1.81亿元,二季度经营性现金流净额同比少降49%,环比少降37%,表明业务已改善,拐点明显。

优质餐厨垃圾PPP 项目落地,后续有望复制为静脉产业园综合处置项目:1)项目优质、盈利能力良好。我们查询荆州市公共资源交易信息网(http://www.jzggzy.com/TPFront_JingZhou/InfoDetail/Default.aspx?InfoID= ca044f0a-8dda-4f87-a456-bec433b9744d&CategoryNum=006002003)获知,公司此次中标的项目设计处理规模为220 吨/日,一期120 吨/日(含粪便),二期100 吨/日。其中一期计划建设工期1 年,经营期限30 年(含建设期),中标价格为209 元/吨,属于盈利能力较强的餐厨粪便垃圾无害化项目。2)后续有望复制公司的静脉产业园项目模式。该项目地处荆州经济技术开发区,荆州经开区辖区面积209 平方公里,人口18 万余人;下辖4 个乡镇场、14 个社区、47 个村(分场),目前已发展成为具有七大园区、五大主导产业、五张名片的国家级经济技术开发区和国家级承接产业转移示范区,未来发展空间广阔。公司此次中标项目后,有望将此前由环卫、餐厨、固废项目入手,逐步承接静脉产业园项目的既往经验成功复制,未来承接荆州经开区固废产业园整体打包项目值得期待。 在手PPP 订单超过190 亿,为业绩稳健增长保驾护航:2017 年以来,公司先后中标长治(1.38 亿)、兴平(12.46 亿)、道县(1.6 亿)、乌海(11.53 亿)等PPP 项目,根据我们统计,目前公司在手PPP 订单(包括合作框架协议)合计超过190 亿,其中约150 亿为2017 年新签,跑马圈地趋势明显。伴随公司在手PPP 项目进入集中建设期,预计将为公司业绩增长提供充足助力。 拿到定增批文,需重点关注由此带来的三方面变化:公司于2016 年4 月发布定增预案、5 月发布修订稿、12 月发布二次修订稿、12 月末过会,至2017 年6 月拿到批文,整个定增流程历时14 个月。在监管力度空前趋严、定增事项难度加大的形势下,公司仍然在相对较短的时间内完成定增流程,一方面体现了公司较强的执行力,更重要的是体现了公司战略规划与业务布局契合管理层的思路,受到政策和监管层的支持。此次定增拿到批文后,我们预计将为公司带来三方面的变化: 1)有效缓解资金压力、显著降低资产负债率。截至2017年一季度,公司资产负债率达到60.25%,是公司自上市以来的高点,此次定增募集资金总额为46.50亿元,完成后将有效缓解公司资金压力,降低资产负债率。 2)再融资新规下规模优势凸显,巩固强者恒强格局。根据2017年初证监会发布的再融资新规,定增拟发行数量不得超过发行前总股本的20%,严格限制融资规模,在这种形势下,公司凭借规模优势和先发优势,此次定增发行股份数量占到总股本的19.67%,进一步巩固资金壁垒、强化行业龙头地位。 3)压制股价上涨因素破除,市值规模有望快速增长。根据三年期定增发行定价原则,七折条款的上限价格为39.63元,此前由于受到七折条款的约束,公司股价表现不佳,此次定增事项做完后,压制公司股价上涨的因素破除,预计公司市值将伴随项目进展和业绩释放,进入快速上升通道。 固废、环卫双核心业务地位稳固,水务资产弹性充足: 1)受到市场化改革加速和PPP模式快速推进双重利好因素的影响,环卫行业在近几年来快速发展,公司环卫业务随之高速增长。2016年公司新签环卫清运项目76个,新签年度合同额11.13亿元,同比增长280.35%;新签年度总额为181.46亿,同比增长244.49%。目前公司环卫业务覆盖19个省、自治区,清扫保洁面积2.2亿平方米,垃圾清运量1.0万吨/天,环卫第一梯队市场地位稳固。 2)固废业务保持稳健增长。截至2016年末,公司在手垃圾处理能力达到2.89万吨/日,餐厨、畜禽粪便等有机废物处理能力达到0.36万吨/天,四川开县、山东临朐、山东沂水等项目投入运营,同时河北巨鹿、山东临清、安徽亳州等项目也已经全部开工,建设完成后将显著增厚公司业绩。 3)水务业务规模小、弹性足,内生外延齐发力。公司水务业务主要以子公司湖北一弘水务有限公司作为实施平台,湖北一弘利用地域优势,以合资、收购、新建等方式迅速整合和扩展了公司在湖北省内的市政供水、污水处理投资与供应项目。目前 公司旗下自有运营污水处理项目21个,总设计规模120万吨/天,中水规模5万吨/天;托管运营污水处理项目3个,设计规模7万吨/天;在建2个污水处理项目,设计规模3.75万吨/天;4个自来水项目,总设计规模61.5万吨/天,在湖北地区逐渐形成较强的区域壁垒。 同业竞争问题解决,水务业务迎来二次腾飞机遇。实际控制人变更前,公司受限于与桑德国际存在同业竞争关系,因此水务业务仅能在湖北地区开展;随着公司实际控制人变更为清华系,同业竞争局限彻底破除,由此带来两方面变化:一、公司水务业务将向湖北省外进行拓展,逐步扩大业务覆盖范围;二、未来有望整体接收启迪集团旗下水务资产,外延扩张战略加速实施可期。 盈利预测与投资评级:考虑到公司在环卫、再生资源和大固废领域充分的项目储备,以及优质的内生增长性和强大的外延扩张实力带来的业绩持续增长,我们预测公司2017-2019年实现EPS 1.40、1.87、2.36元,对应PE 24、18、14倍,维持“买入”评级。 风险提示:环卫项目拓展低于预期;垃圾焚烧发电项目进展不及预期。

事件: 公司发布2017年半年度业绩预告,实现归母净利润0.51-0.57亿,同比增长146.49%-176.46%。 投资要点: 中报业绩超预期,扣非后增速高达188%-225%:根据公司公告,2017H1实现归母净利润0.51-0.57亿元,同比增长146.49%-176.46%;其中非经损益约为0.05亿,与去年同期基本相符(2016H1非经损益为0.048亿),扣非后归母净利润为0.46-0.52亿,同比增长187.50%-225.00%,业绩增速超出市场预期。 中报业绩对全年指示性意义较强+在手订单饱满,全年业绩高增长值得期待:1)2014-2016年,公司中报业绩占比全年分别为32%、46%、33%,具备一定指示性意义;2)同时,根据我们的统计,进入2017年以来,公司已先后中标澄江县中水回用工程项目(0.65亿)、古丈县城乡供排水一体化PPP项目(2.96亿)、花垣县环境综合治理PPP项目(2.36亿)、南宁市城市内河黑臭水体治理工程PPP项目(9.18亿)、常宁市重金属废水深度处理循环利用扩建及管网建设工程项目(3.06亿)等多个项目,目前公司在手未确认订单规模合计42.74亿,其中2017年以来新签29.74亿(PPP项目合计17.61亿),在手订单饱满;3)中报业绩超预期意味着公司技术积淀-项目获取-业绩释放逻辑完美兑现,全年业绩高增长值得期待。 PPP项目不断落地之外,通过收购RX拓展土壤和地下水修复市场:1)RX公司在手业务主要包含三部分:环保修复工程和咨询、热解吸处理系统(RTTU)、工业垃圾处理场运营,未来新增核心业务为Breton(布雷顿)填埋场的建设与运营,填埋场设计容量522万吨,预计2017年6月投入运营。根据阿尔伯塔省能源监管局和环境署提供的数据推算,Breton填埋场100公里服务范围内的石油污染土壤量约为30-60万吨/年。随着项目建设完成和投运,未来将为公司带来稳健现金流。2)收购RX公司将使公司快速引入国外在土壤和地下水污染修复与咨询领域的先进成熟技术和场地实施经验,未来在国际、国内的土壤和地下水修复市场占据领先优势。同时,在博世科全球化战略布局下,RX公司的环保咨询业务将拓展至Imperialoil和中石化等石化企业,同时也将为公司积累北美地区的商业资源,全面推进海外市场拓展和技术引进,在加快国际化进程的同时完成产业链的整合与延伸。 盈利预测与估值:我们看好公司未来的成长性:预计公司2017-2019年实现EPS0.42、0.78、1.12元,对应PE41、22、15倍,小市值(流通市值30亿)+高成长(股权激励要求17年业绩高增长),维持“买入”评级! 风险提示:订单执行不及预期,回款风险。

事件: 公司拟与广晟金控发起设立环保产业并购基金,母子基金总规模为30亿元,母基金规模为5.5亿,其中广晟金控或其指定主体作为LP1认缴不超过5亿、公司作为LP2认缴0.5亿。 投资要点: 合作方资本运作经验丰富+外延并购战略方向清晰,项目持续落地值得期待。 1)合作方资本运作经验丰富:此次公司合作的关联方广晟金控是广晟公司金融板块的整合与运作平台,旗下拥有战略性新兴产业基金、城市发展基金和产业并购基金等三只基金,并通过大股东间接参与中金岭南、广晟有色、风华高科、国星光电、佛山照明、东江环保等多家上市公司的资产整合工作,资本运作经验十分丰富。 2)外延并购战略方向清晰:根据公告内容,此次成立环保产业基金的目的是在更为广阔的范围内寻求对公司有战略意义的投资和环保并购标的,有利于公司储备和培育与主营业务相关的优质项目与技术资源,因此我们分析认为,未来该环保产业基金的投向主要分为两个维度:横向上,考虑到危废处置项目区域壁垒较为明显,以收购和并购方式切入异地市场是最为直接有效的途径,跨区域危废项目加速落地可期;纵向上,在PPP浪潮席卷的形势下,地方政府日益倾向于将危废处置项目打包成为规模更大、治理难度更高的环境综合处置类项目进行发包,因此对竞标企业的综合处置能力提出了更高要求,该环保产业基金设立后,有望进一步对公司的环境综合处置能力进行补强。 合作方资本运作经验丰富+外延并购战略方向清晰,后续外延扩张战略加速实施、更多危废项目持续落地值得期待。 广晟“机制+人事+战略”释放积极信号,市场存在预期差。 1)机制理顺:公司于2017年5月发布定增预案,大股东广晟参与定增,完成后持股比例进一步提升至18.60%,增强对公司控制力的同时,为后续战略落实和业务开展奠定基础;2)人事到位:2017年6月,公司董事会选举刘韧为董事长、李永鹏为总裁,刘韧原先担任广晟资产经营有限公司总经理助理兼资本运营部部长及投资发展部部长、李永鹏是公司下属子公司总经理及工业危废事业部副总经理起家,两人配合有望实现资本与业务的良好协同;3)战略实施:此次环保产业基金设立,意味着在机制、人事都已经逐步理顺和到位后,公司战略和业务将加速实施和开展。 广晟入主以来一系列的运作和行动,释放出积极信号,将有望打消此前市场对于国企入主后节奏和活力不足的疑虑,为长期业绩高增长提供充足助力。 危废行业进入整合期,龙头敦行致远:1)两因素造成行业壁垒明显,有效产能严重不足。按照发达国家经验,工业危废一般占工业废物的3-5%的比例测算,我国危废产生量在1亿吨/年以上,而我们通过查询全国危废处理资质数据发现,截至2015年下半年,我国已核准危废处理资质总量仅为4500万吨/年,处理能力与处理需求之间缺口接近6000万吨/年,折算实际处理率不足40%。究其原因,危废项目对运营管理能力要求较高、邻避效应等因素造成危废项目进展不确定性较强是造成行业壁垒明显、市场集中度较低的两大主要因素,根据E20平台统计的数据,前五大危废处置企业合计市占率为7.79%,公司作为龙头市占率仅为3.33%。2)监管趋严驱使行业进入整合期,广晟支持下公司作为龙头有望率先获益。“十三五”时期,在两高司法解释出台和环保执法力度空前趋严的形势下,预计危废处置行业缺口将快速弥合,行业进入集中整合期。而公司作为危废处置龙头,在手资质齐全、运营管理能力杰出、异地扩张经验丰富,再加上广晟公司平台和资源的支持,预计在“十三五”时期公司市场份额有望快速扩大。 公司层面,内生+外延,2020年处理资质达到350万吨/年可期:1)内生方面,截至2016年底,公司拥有国家危险废物名录中46大类中的44类危废经营资质,已取得工业危险废物资质近150万吨/年,伴随着2017年,江西固废处置中心、东江威立雅、沿海固废等多个项目均进入建成和试运营阶段,为公司业绩增长提供充足弹性。2)外延方面,公司先后收购江联环保、如东大恒、南通惠天然、衡水睿韬等多个项目,在深耕长三角市场的同时,重点拓展江浙及华北华中区域,实现业务全国布局。我们认为,一方面,公司新建扩建项目不断达产,另一方面,外延扩张战略有序推进,根据公司战略发展规划,到2020年实现在手处理资质合计350万吨/年值得期待。 2013年股权激励达标解锁,2016年股权激励启动:1)2013年股权激励已见成效,具备示范作用。公司2016年净利润相比2013年增长90.43%,扣非加权平均净资产收益率12.54%,达到2013年股权激励解锁条件(净利润增长率不低于86%,加权平均净资产收益率不低于11%)。2)2016年11月8日公司完成了股权激励首期授予,发行数量为1814万股,授予人数为332名核心骨干员工。我们认为,参考2013年股权激励效果,此次股权激励覆盖面更广,将更好的实现利益绑定,有助于公司稳定发展。 盈利预测与估值:我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.61、0.77、1.01元,对应目前股价的PE为28、22、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:危废处理价格下行;危废项目进度低于预期。

事件: 非公开发行事项获得证监会审核通过。 投资要点: 定增进程快于市场预期,资金到位后助推业绩高增长:公司于2016年8月30日发布定增预案,以锁价24.45元/股的方式向共同实际控制人王健的母亲李凯和姚纳新的父亲姚尧土发行股份3000万股,募集资金7.34亿元,全部用于补充流动资金,锁定期为三年。今年以来,在监管力度空前趋严、定增事项难度加大的形势下,公司仍然在相对较短的时间内完成定增过会流程,体现出公司战略规划与业务布局契合管理层的思路,受到政策和监管层的支持。我们再次重申,在再融资新规对于融资规模做出限制的形势下,资金优势将成为公司在行业竞争格局中脱颖而出的重要砝码,根据再融资进程判断批文有望于下半年到手,一旦募集资金到位,在降低公司资产负债率、有效填补资金缺口的同时,有望为公司长期业绩高增长提供充足助力。 以监测切入治理,以治理促进主业,新商业模式助力成长:1)以PPP+智慧环保为入口,立足监测切入环境治理项目。治理污染的前提是要能够准确监测现状,公司独有的水气土全系列一体化监测能够在项目中为地方政府提供最关键的全局化信息,先天具备统筹下游治理的优势,利于公司作为牵头方获得整个污染治理项目订单。2)从本质上看,PPP与智慧环保都是监测行业商业模式的创新,助力监测业务发展。公司以PPP和智慧环保为平台承接环境治理订单,重资产低毛利部分分包,而核心监测业务由原先的项目一部分扩大到打包覆盖整个项目监测需求,实现由点到面的拓展,单个设备销售订单可扩大十倍,助力监测行业马太效应。 黄山PPP项目落地,协同+强示范效应:1)黄山PPP项目政府付费总额12.54亿元,占公司2015年度营收的68.38%,远超2015年8月框架协议中预计的5亿元投资总额。2)协同效应将超预期:公司通过参股SPV参与该项目的设计、建设、融资、运维等,已表态会将最核心的业务放进项目。考虑到公司是PPP项目牵头方有一定决策权,我们认为项目实施大概率带动自身监测设备销售和环保工程服务。3)PPP模式外延可期:作为公司各框架协议中首个落地的PPP订单,黄山项目标志着公司完成对PPP模式的探索,由原先单表销售-系统集成销售-解决方案销售突破新增PPP模式,通过黄山项目分享PPP模式红利后,强示范效应下将带来更多订单落地,进一步强化构建“从监测检测到大数据分析再到治理工程”的环境治理整体解决方案,推动公司长远可持续发展。 VOCs+智慧环保带动业绩新增量:1)VOCs排污费政策出台近一年执行顺利,结合环境税政策即将推出,带动VOCs监测需求提升。公司以政府采购数据模式中标如东3.1亿VOCs大单,实现国内工业园区VOCs监测的重大突破,目前已经完成了部分在线监测和信息化平台的建设、以及完成了部分设备的安装和调试,未来有望作为样板工程全国化复制。2)公司凭借在手大规模的智慧环保、海绵城市框架协议,结合监测设备制造优势和监测运维的数据积累,致力搭建集“检测/监测+大数据+云计算+咨询+治理+运维”业务于一体全套解决方案,进一步提升客户粘性和产品综合竞争力。 盈利预测与估值:预计公司17-19年EPS1.33、1.62、2.03元(假设2017年完成增发),对应PE22、18、14倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行;业务拓展不及预期;公司发展不如预期;安谱、三峡并表整合低于预期。

事件: 公司发布公告,1)公开发行可转债(预案),募集资金8.40亿;2)非公开发行绿色债券(预案),募集资金12亿;3)限制性股票激励计划首次解锁,解锁数量为369.28万股。 投资要点: 可转债+绿色债双管齐下,20.4亿募集资金资金到位助力未来3年高成长:考虑到可转债平均发行周期为220天、绿色债平均发行周期虽不明确,但我们判断目前在再融资新规约束下,监管部门对可转债、绿色债支持力度加大,发行周期有望缩短,我们估计募集资金有可能于年底到位,届时公司有望突破资金对于业务开展的限制、进一步打消市场对于公司资金缺口的疑虑、为未来3年业绩高增长提供充分助力。 我们梳理公司自上市以来的发展历程: 1)公司2014年底上市,垃圾填埋场防渗系统工程起家,起初业务更多是To B,2014-2015年受制于宏观经济下行、上游工业企业景气度不高因素的影响,业绩释放慢于市场预期; 2)2015年痛定思痛,转换公司发展战略,业务转型为“土壤修复为主、危废处置为辅、垃圾焚烧平滑短期工程业绩扰动”,业务模式转换为To G; 3)2016年,经历了转型的阵痛之后,公司业务开展和业绩释放初显成效,2016年当年承接土壤修复订单13亿,一跃成为土壤修复行业龙头企业之一,当年归母净利润增速接近50%; 4)2017年,我们判断将是公司业绩爆发的一年,也是公司成长过程中极为重要的一年,清晰明确的战略+在手饱满的订单+管理团队活力释放,为公司业绩和市值规模进入高增长通道奠定了基础,一季报业绩扭亏更是验证了我们对公司的判断。公司自上市以来尚未尝试过股权和债权融资,伴随着业务规模的扩张,尤其是自去年以来订单暴增、在手项目也进入集中释放期,在这种形势下,资金缺口和融资需求就成为局限公司发展的阿喀琉斯之踵,此次募集资金到位后,公司将突破成长瓶颈,未来业绩持续高增长可期。 土壤修复行业利好不断,“土法”出台有望快于市场预期:6月21日环保部召开例行新闻发布会,土壤司司长邱启文和研究员林玉锁在会上表示《农用地土壤环境标准》和《建设用地土壤环境标准》正在修订中,计划年底前出台。结合近期土壤修复行业热点事件不断:可持续环境修复大会在北京召开、 《污染地块土壤环境管理办法(试行)》将于7月1日起施行、《土壤污染防治法(草案)》将于月底提交人大审议等,我们预计年内《土壤污染防治法》出台进程有望快于市场预期,公司作为土壤修复行业龙头有望率先获益。 我们再次重申公司的核心推荐逻辑: 一、我们对行业的判断:土壤修复是未来5-10年环保领域景气度最高的细分之一!进入2016年以来,中央政策层面,“土十条”业已出台,市场对于《土壤污染防治法》在2017年出台的预期较强,更有望将土壤治理提升至法律保障层面;地方政策层面,北京、山西、河北等18省市已经出台土壤污染防治工作方案;专项资金层面,2016年为91亿、2017年为112亿(根据21日环保部新闻发布会的内容,截至今年上半年专项资金规模为146亿),在资金支持下预计2017年土壤修复市场规模将有望达到200亿;产业发展层面,行业自发性需求助力市场空间释放,因此我们结合多方面因素判断,未来3-5年土壤修复领域维持高景气度是大概率事件,预计到“十三五”末土壤修复行业年均增速维持在50%以上,公司作为行业龙头将率先获益。 二、我们对公司的理解:最高景气度细分领域中已上市最纯正标的,一季度业绩扭亏已释放积极信号!1)业绩层面:此次一季报是公司自上市以来一季度业绩首次扭亏,除了外延(危废子公司+玉禾田投资收益)贡献以外,母公司内生增长显著(去年Q1亏损2000万以上,今年Q1亏损几百万),释放出积极信号。2)订单层面:考虑到:一、从以往情况来看,政府订单往往从Q2开始逐渐投放;二、环境修复类订单经历了前几年的分散式、小规模发展过程后,目前已经逐渐发展成为综合治理型的较大规模订单,因此招投标过程更为规范和严格,落地时点相比以往有所滞后。结合以上两点判断,从Q2开始公司有望进入订单集中落地签约期,我们结合行业发展趋势和公司市场份额判断,2017年公司有望签下50-70亿订单,为可持续增长奠定根基。3)模式层面:在江浙等发达地区,公司已经与地产开发商合作项目,这种合作模式的好处:一是提前进行风险评估,估计修复成本,利于开发商关于拿地时候地价的谈判;二是污染土地修复好后对于周边地区的示范效应。4)项目进展:环境修复方面,2016年新签13亿订单,除了苏州溶剂厂项目,其他其他全部在今年完成。城市环境方面,泗洪项目2017年年底投运,鹤岗、贺州项目前期手续已经办理完成,濮阳、和田正在办理手续,按照建设工期18-20个月估算,2018年底四个项目全部可以投入运行。 盈利预测与估值:预计公司2017-2019年归母净利润分别为4.01亿、6.12亿、8.63亿元,EPS 分别为0.61、0.92、1.30元,对应PE 分别为26、17、12倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:行业空间释放不达预期、政策出台慢于市场预期、订单释放不达预期。

事件: 公司公告,与枣强县政府、中国一冶签订枣强县教育园区综合管廊建设(6.28亿投资额)、枣强县教育园区道路基础设施建设(1.41亿投资额)以及枣强县大营镇污水管网建设(1.33亿投资额)PPP意向合作协议。 投资要点: 承担9亿PPP项目55%工程量:此次中金环境、枣强县人民政府、中国一冶签订教育园区综合管廊、道路基础设施、大营镇污水管网PPP项目三方意向合作协议,拟分别出资40%、30%、30%成立项目公司。项目总投资额为9.02亿,项目公司资本金为初始总投资的25%约为2.26亿元,因此公司出资约9023万元。中金环境承担三个PPP项目总工程量的55%,对应投资额约4.96亿,工程范围包括公司持股40%对应比例的工程,及大营镇污水管网设计、施工和其他部分的设计任务和其他部分工程。 与中国一冶框架协议后首次正式合作,京津冀落地生根:1)2016年10月14日,公司与中国一冶签订战略合作协议,中国一冶负责协调有关部门为公司参与项目投资与项目实施提供条件,中金负责合作范围内的项目融资和项目实施,实施内容主要包括项目前期咨询、设计及相关工程。2)此次项目为签署框架协议后首次实质性合作,促进双方在PPP领域打造长期合作伙伴关系:此次三个PPP项目为中国一冶先中标并签署项目协议,随后公司一起参与开发。公司在项目中承担总工程量的55%,表明公司的环境咨询能力、设计能力、工程能力得到中国一冶的充分认可,为双方在PPP项目市场及环保领域实现资源整合,建立长期、稳定的战略合作关系打下牢固基础。3)中国一冶是拥有多项工程施工总承包资质的国有特大型企业,仅2016年PPP项目产值就达500亿(来源:新华网,省人大介绍)。根据中国一冶与公司协议,未来公司有望在中国一冶百亿PPP项目的层面上展开合作,潜力巨大。4)清河县+枣强县PPP项目连续落地,京津冀落地生根。 深层次入口效应,进一步向环境治理综合服务商转型!1)此次PPP项目协议的签订是公司入口导流更深层次的体现:公司在环境咨询服务业中的优势得到中国一冶的认可,两者能够在项目运作中互补(中国一冶为施工总承包商,而中金占据产业链更前段的环境咨询设计端),因此才有了后续一系列协议。从某种意义上而言,此次PPP项目协议是环境咨询入口导流更深层次的体现,是公司环境咨询服务形成一定影响力后的入口具象化,由合作方输送优质项目。2)项目完成后将充分提升公司在环境治理领域的地位,进一步向环境治理综合服务商转型。枣强县地处河北省核心重污染区且距离北京、天津及雄安新城仅200多公里,项目实施将有效提升公司在河北省重点地区环境治理领域的知名度,同时也将有助于公司在河北省及全国范围开展生态环境治理等业务。3)全国布局:京津冀+长三角+珠三角,伏笔珠江流域:公司在京津冀已抢占先手,合计项目24.35亿:公司目前PPP项目(含框架)除桃源县(5亿)以外,其他项目均位于河北(河北隆化5亿、河北清河10.33亿、河北枣强9.02亿)京津冀布局完整。长三角是公司本部,资源优势丰富。珠三角通过收购惠州华禹,以点带面,形成辐射。陆良项目落地完成布局,云南是珠江流域源头,未来和惠州华禹有望产生协同效应。 环境咨询内涵丰富化,同时向设计工程衍生。1)市场化元年,空间扩大,集中度有望提 升。受益于16年底红顶中介脱钩完成,行业市场化元年,核心技术和管理成为护城河,预期未来市场将打破区域壁垒,集中度不断提升,优质企业份额提升。2)环境咨询业务市场呈现多元化趋势:国家的环境监管正趋向全过程事中事后管理,环保产业从粗放步入精细化发展。例如,排污许可等制度促精细化管理需求,激发咨询服务业空间。在行业监管趋于全过程管理的机遇下,公司借力资本市场,大力发展规划环评、监理、水保、验收、后环评等全生命周期咨询服务业务。公司环境咨询服务内容从单纯的建设项目环评发展为丰富化、多元化的全生命周期的服务体系。3)从咨询向设计工程衍生:公司通过收购洛阳水利、惠州华禹,形成南北呼应的格局,将环境咨询服务产业链向后端设计衍生,设计市场百亿空间潜力大。 2017年,我们的解读: 中金环境15年正式踏足环境产业,时间并不长,但业绩持续超预期。现象背后,本质是什么?我们认为是公司独到精准的战略眼光,和超强的执行力! 回顾下公司进入环保行业的历程,一切不言自明。15年从水和污泥角度切入,短短数月,再次外延。布局环境产业顶端的智库,咨询服务业,并且16年迅速从环评为主的业务结构成长为环境咨询、设计的全方位布局。核心是什么?是掌握生态环境的解决方案提供!对标海外成熟的环境龙头,苏伊士,威立雅等公司的核心竞争力,就在于解决方案。这些布局不仅仅带来利润的增厚,更为公司拓展全产业链环境医院,厉兵秣马,储备了必要环节!我们认为,真正做好治理,必须懂技术,懂设计,懂环保,甚至也必须懂工程管理,才有可能基业长青。 当前进军全产业链,可谓万事俱备。公司在环境产业的布局可以用两个词总结:前瞻、精准!我们有理由相信,好公司永远是稀缺资源,价值会被逐步发掘。17年又将是一个全新的开始,产业链后端数百倍空间的延伸,河北首个示范项目已经开工。工欲善其事,必先利其器,前期咨询技术设计能力布局体现的协同效应值得期待! 前期的布子通过利润增厚让公司轻松跨越百亿市值。我们判断,通过产业金字塔顶端的全面布局,技术,案例,管理全方面到位的中金环境将走到产业前台,奔向行业龙头 17年坚定看好环境咨询入口导流:17年以来,清河PPP项目+陆良县项目连续落地,验证入口导流逻辑。环境咨询产业可凭上游优势在项目初期介入,根据历史数据对应治理投资达咨询费用440倍!1)全产业链PPP项目:公司清水河10亿PPP项目3月31日落地,系公司首个全产业链PPP项目,包含沿线路段的水利、市政、景观、场馆建设四大内容。2)清河项目所在邢台市为河北唯一入选发改委住建部PPP创新工作城市,以点带面后续落地项目可期。云南陆良县项目落地,公司入口导流逻辑再次开花结果。3)入口带来PPP项目受益最大化:借助公司环境咨询平台,一方面可以提升PPP项目生命周期盈利能力,另一方面可以提升PPP项目筛选的能力,收益最大化。 融资助力,导流优势撬动资源可期:2017年6月13日,公司发行2017年度第一期超短期融资券,实际发行5亿元,发行利率5.95%,按照25%项目资本金计算,可撬动项目资金达20亿。 盈利预测与估值:看好公司污泥项目和环境咨询服务,以及环境医院整体战略的执行,预测公司17-19年EPS0.6、0.81、1.02元,对应PE27、20、16倍。维持“买入”评级! 风险提示:项目回款风险;业务拓展不及预期;订单进度不如预期;污泥处置费用过低。