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黄付生

太平洋证

研究方向: 宏观经济、大宗商品、造纸印刷行业

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工作经历: 证书编号:S1190517030002,经济学博士研究生,现从事宏观经济、大宗商品、造纸印刷行业分析,3年期货、证券从业经验。曾就职于中信建投证券。...>>

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天味食品 食品饮料行业 2020-04-02 49.53 56.00 17.13% 48.55 -1.98% -- 48.55 -1.98% -- 详细
事件:公司发布2019年年报,实现营业收入17.27亿,同比增长22.3%;实现归母净利润2.97亿,同比增长11.4%。其中2019Q4公司实现营业收入6.50亿,同比增长19.0%;实现归母净利润1.01亿,同比下滑1.55%。分红方案为10派2.8元转4.5股,分红率38.95%。 川调表现亮眼,定制餐调收入提升 2019年公司毛利率为37.29%,主要是受成本上涨以及香肠调味料销售下滑的拖累,毛利率同比下降2.09%。分品类看,2019年火锅底料收入增长19.10%,销量增长14.11%,主要是产品结构提升带来的吨价提升,但是受成本压力,毛利率下降2.48PCTS。川菜调料收入增长47.51%,销量增长50.25%,受成本增长影响,毛利率下降1.73PCTS。受猪周期影响,香肠腊肉调料收入和销量分别下滑66.35%和66.09%,毛利率下降4.80个pct,对收入和利润有较大拖累。 分渠道看,公司经销商、定制餐调、电商渠道分别实现收入14.3/1.9/0.7亿,收入占比分别为83.1%/11.1%/4.2%。其中定制餐调收入占比逐季提升。 市场投入持续加大,渠道建设推进 2019年公司加大费用投入,销售费用率13.95%,同比提升0.99PCTS,主要是广告费和业务宣传费同比增长1.46倍和38.6%,员工薪酬同比增长30.9%。公司管理费用率13.95%,较去年略增长0.99PCTS,财务费用率-0.26%,较去年减少0.13PCTS。 同时公司加大渠道建设力度,截止到2019年年底,公司合作的经销商1221家,较2018年增加412家,销售网络覆盖约36万个零售终端、5.96万个商超卖场和4.8万家餐饮连锁单店,公司市场网络已经覆盖全国31个省、自治区及直辖市。 事业部改革为发展铺路,2020年将保持高增长目标 去年年底公司调整组织结构,建立事业部制的管理模式。同时为了更好的实现公司经营目标,对机构及部门设置进行了精简和重造,针对不同的渠道,以事业部形式建立了专业化的能力中心,设置了零售事业部、餐饮事业部、电商事业部三个事业部,实行独立运营。此次调整强化了餐饮渠道发展,未来餐饮板块将成为公司增长新引擎。 对于2020年,公司设定收入目标22.46亿,同比增长30%,净利润目标3.42亿,增长约15%。在疫情影响下,公司依然设立较高的增长目标,也显示出公司发展的决心。 盈利预测 中国复合调味品的市场规模从2013年的557亿元人民币增长至2018年的1091亿元人民币,年复合增长率为15.83%,公司作为复合调味品行业龙头公司,有望享受行业快速增长的红利。凭借品牌和产品优势,快速扩展渠道、布局市场和进行品牌宣传,将企业做大做强。虽然今年受疫情影响企业经营有压力,但是我们预计公司2020年收入增长目标30%能够完成,预计2021年公司实现销售收入增长26%,归母净利润增长25.24%,实现EPS1.12元,当前股价对应估值45倍,参照行业龙头估值以及公司快速发展势头,我们给予目标估值50倍,目标价56元,维持买入评级。 风险提示 疫情发展超出市场预期,对公司经营带来较大影响;管理出现重大瑕疵;宏观经济出现大幅波动等。
海天味业 食品饮料行业 2020-03-30 112.75 119.00 -- 131.72 16.82% -- 131.72 16.82% -- 详细
一、四季度毛销差改善、净利润略超预期 单四季度收入符合预期、净利润略超预期,主要原因是毛利率回升、同时费用率下降。单四季度销售毛利率48.22%,环比提升4.47pct;销售费用率8.96%,环比降低3.91pct。毛销差大幅改善,销售净利率30.55%创单季度新高。结合生产原料、产品结构等方面的情况判断,毛利率回升的主要原因包括生产规模效应、包材和食品添加剂等价格下降、货折促销减少等。全年总收入197.97亿元、净利润53.53亿元,均超额完成年初目标(收入197.6亿、净利润52.38亿),“三五”规划开局良好。 分产品看,2019年酱油、调味酱、蚝油的收入分别同比增长13.60%、9.52%、22.21%;销量分别同比增长15.62%、12.34%、24.39%。三大主力产品的吨价均向下,主要原因包括货折加大、运费和收入分离、大规格产品销售结构占比提升等。其中单四季度酱油、调味酱、蚝油的收入分别同比增长13.15%、10.56%、27.58%。酱油继续保持平稳、调味酱延续恢复、蚝油进一步提速。分渠道看,线上和线下渠道分别同比增长14.55%和42.51%,其中,单四季度线上渠道收入再度提速,增速达到62.35%。分区域看,全国各大市场总体比较均衡。其中西部和中部区域的收入增速更快一些;单看第四季度,东部区域有所放缓(+4.23%),北部区域明显提速(+21.64%)。结合经销商数量变化的情况来看,下半年新招商的工作主要放在北部和西部区域,南部区域以经销商调整为主。全年经销商数量新增999个,总数达到5806家。 二、费用率改善覆盖毛利率下滑,净利率提升 全年综合销售毛利率45.44%同比下滑1.03pct,主要是采购成本上升以及蚝油占比提升所致。其中,直接材料整体成本同比增长18.72%,带动营业成本同比上升18.44%,超过收入的增幅。分产品看,酱油、调味酱、蚝油的毛利率分别同比下降0.17pct、0.19pct、2.96pct。 后续展望,预计新冠疫情结束之后,受益于国际油价疲软、包材价格可能向下;但直接原料和食品添加剂等价格有可能上涨;同时,为了应对疫情的影响,促销费用可能上升,并且技改成本的摊销压力相比2019年更大,非酱油品类的占比也将进一步提升,多方面因素将继续对毛利率构成压力。虽然线上渠道毛利率高(去年54.63%)且增幅快,但目前体量太小,对总体拉动不大。期待公司加大力度控制采购成本、加强生产和成本管理的效果,期待整体运营效率提升和成本良性下降。 全年销售费用同比下降3.27%,销售费用率10.93%同比降低2.2pct。 销售费用改善,一方面是公司强化费用投入产出管理、优化费用投入结构产生的结果,另一方面也和经销商自提货比例提升、售价和运费分离的情况增多有关。全年管理费用同比增长18.06%,管理费用率保持在1.5%左右的较好水平。总体上,销售管理费用率下降2.18pct,覆盖了销售毛利率的下滑幅度,净利率同比提升1.42pct至27.06%,实现了规模和效益的双发展,综合竞争力进一步提升。 三、年关早导致存货和预收款增加、周转下降 2020年关较早,为应对春节销售旺季,公司2019年底增加了相应的产成品及原材料的备货,导致存货较年初增加了6亿元(+49.81%)。 经销商增加春节备货打款,导致预收账款增加了8.6亿元(+26.61%)。 受此影响,流动负债增加、存货周转率下降。刨除年关备货的影响,报表质量总体上健康。 四、经营目标不下调,彰显底气和信心 新冠肺炎疫情导致社会经济尤其是餐饮行业停滞两个月之久,对公司的经营和销售特别是餐饮渠道造成较大的影响,但总在在可控范围内。 在此背景下,公司2020年经营目标不下调,计划营业收入、净利润和扣非净利分别同比增长15%、18%和18%,达到227.8亿元、63.2亿元和60亿元。 经营目标的可行性分析,我们认为年度经营目标实现的概率比较高:第一、尽管疫情期间餐饮渠道受阻,但刚性需求导致家庭消费有不错的增量,且网络密度、渠道多元的市场受损更小,可以追回部分销量;第二、国内疫情基本结束,各地的餐饮业都在加快复工复市,长期看餐饮仍将是带动调味品行业稳定增长的重要驱动力;第三、疫情加速行业洗牌和一些小品牌的退出,公司利用自身的优势进一步提升市场占有率;第四、受益于销售网络加密、新增产能释放以及新渠道模式,公司有望实现多品类、新渠道、新业务的多头并进,推动业务裂变,产生新蓄能。据此我们判断,公司2020年大概率实现收入增长目标;且结合费用预算和前期投入判断,净利润增长存在超预期的可能性。 五、看好公司中长期持续、较快增长 根据公司“三五”规划的经营增长目标,2019-2023年间收入和利润需保持两位数以上复合增长,其中销量角度预计酱油增速不低于12%,蚝油增速保持在12%-15%之间,酱类增速预计超过10%。考虑结构升级和产品提价等因素,量价齐升有望保障收入、利润持续、较快增长。 目前公司在生产、技术和管理等各方面都正常发展,企业状况稳定。 市场层面,各大区域均衡发展、网络数量和收入规模保持良性增长。 展望来看,随着各地产能的扩建、产品的不断创新升级以及线上渠道和国际化拓展的不断突破等,公司的四大主力品类将持续、较快增长。 同时,公司将继续加快业务裂变和新业务发展,线上业务、出口业务、特通业务、潜力品类等方面的发展,有望构建更多增长极。 盈利预测与评级:海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将维持持续、稳健的增长,“三五”规划有望顺利地实现。 结合经营目标,测算2020-2022年的收入增速分别为16%、15%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应EPS为2.38、2.83、3.31。 考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价,考虑外围市场开始企稳、外资进一步加配A股仍是大趋势。按照2020年EPS给50倍PE,阶段目标价119.00元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超预期;销售环境恶化;原材料价格波动;食品安全问题等。
双汇发展 食品饮料行业 2020-03-26 36.99 45.75 10.99% 40.62 9.81% -- 40.62 9.81% -- 详细
进口肉和低价冻肉利润弥补屠宰利润下滑 受猪价大幅上涨以及非洲猪瘟导致的出栏下降,2019年生猪屠宰量1320下降19%。四季度屠宰量193万头大幅下滑54.9%,为2014年以来单季屠宰量最少季度,四季度屠宰实现收入135.13亿元+109%,营业利润6.01亿+65.95%,主要受益于进口肉和国内低价冻肉带动四季度收入利润双增长. 单四季度由于猪价暴涨(国内猪肉平均价格较去年同期上涨121%),刨除去冻肉影响估计头均屠宰利润环比是下降的。具体分析公司从2019年开始加大海外冻肉进口,2019年全年公司与罗特克斯实际发生额为51.98亿元。2019Q4公司从罗特克斯进口猪肉18.33亿元,跟2019Q3进口金额接近,判断2019Q4进口冻肉利润贡献跟2019Q3利润相似。此外由于2019Q4猪价快速上涨,公司前期储备的低价冻肉对Q4销售利润贡献预计会大大超过Q3.两者弥补了屠宰利润的下滑。 肉制品提价效应初显 肉制品全年收入251.63亿元+8.41%、其中销量160.16万吨同比微增0.05%,吨价提升8.35%至15711元/吨,为了应对猪肉成本的大幅上涨,公司去年6次调整价格、涨幅累计20%,销量全年保持平稳。 2019Q4肉制品实现销售收入64.47亿元+16.35%、吨价16978元+18.56%,销量37.96吨略下滑1.9%,追溯回前几年未提价时期,属于正常的季度间的销量波动范围。Q4营业利润率19.4%同比略降0.3个百分点,在猪和禽类价格暴涨的背景下,提价平抑了成本端对毛利的侵蚀,肉制品提价的效应初步显现。 费用率整体平稳 从三项费用来看,2019年公司销售费用率4.48%,较去年下降0.9pct,主要是2019Q4销售费用率(3.39%)下降较多所致,其中职工薪酬增长9.53%,广告促销费用基本与去年持平。我们判断2020年公司将会加大市场营销费用投放,对销售也将形成正面刺激。2019年管理费用率2.17%,较去年下降0.14pct,其中职工薪酬增长26.21%,与公司去年绩效改革增加基层员工薪酬水平有关。财务费用率0.16%,较去年增加0.05pct。 盈利预测 公司定调2020年争取实现销量收入正增长。今年进口肉成为业绩边际贡献的重要力量,根据公司披露的2020年与罗特克斯关联交易规模(175亿)判断,双汇进口肉量将会创历史新高,用以弥补去年低价国内冻肉带来的业绩增厚。同时非洲猪瘟疫情带来小屠宰企业的加速退出,双汇市场占有率进一步提升。 我们预计2020年猪价呈现前高后低的走势,猪价平均价格会高于去年,肉制品在2020年能享受10个点以上的提价幅度,在成本端同比涨幅较去年缓和的背景下,肉制品提价增厚业绩的效果会逐渐显现出来,而在未来成本端下行周期将释放更大利润弹性。 看好双汇在成本波动周期中的长期稳定盈利的价值,我们预测2020年公司实现销售同比增长1.81%,实现归母净利润增长9.72%,实现每股收益1.83元,当前股价对应估值20倍。作为肉制品龙头,我们给予25倍目标估值,对应目标价45.75元,给予买入评级。 风险提示 公司业绩不及预期,管理层对行业趋势判断出现重大失误,非洲猪瘟疫情继续蔓延对猪价带来较大的影响,宏观经济出现大幅波动等。
中炬高新 综合类 2020-03-19 42.46 50.00 3.97% 47.82 12.62% -- 47.82 12.62% -- 详细
一、19年经营目标全面达成,渠道、区域、品类更均衡发展 2019年董事会制定的经营目标为:营收46.48亿元、扣非后净利6.13亿元和加权ROE不下降,完成率分别为100.58%、112.48%和107.47%,年度经营目标全面达成。2018年因为一次性物业转让导致基数较高,2019年收入、利润实现两位数增长,综合销售净利率从16.35%提升到16.93%,增长势头、盈利能力、综合效益向好。 从核心主营业务调味品来看,2019年美味鲜公司每个季度基本上保持收入11个亿左右、归母净利1.8个亿左右的业绩水平,经营进入稳步上升周期。渠道、区域、品类的发展也更加均衡、健康。 渠道拓展方面,餐饮端销售占比提升2.34pct达到28.54%,餐饮产品同比增长23.52%,远高于家庭端。公司通过厨师圈营销和餐饮活动,与“流通渠道样板店”、“餐批旗舰店”建设相结合,打造标杆市场,取得不错效果,目前累积线上线下厨师资源18万人,短板渐成优势。 经销商开发方面,截至2019年底,公司一级经销商数1051家,同比增长21.64%;开发空白地级市21个,实现地级市开发率83.4%、区县开发率38.32%。2020年计划实现经销商数量超过1300个;地级市开发率达到87.83%、区县开发率达到46.23%。分区域来看,收入增速上东部、南部、中西部、北部分别达到11.71%、14.24%、25.34%、19.78%。 中西部和北部区域更快增长,快速向10亿体量靠近。结合经销商开发和收入增长的情况来看,过去区域发展不均衡的问题正在快速改善。 多品类发展方面,2019年酱油、鸡精鸡粉、食用油和其他小品类收入增长的幅度分别为9.85%、19.20%、33.27%、28.97%。可以清晰看到酱油以外,其他品类的增速明显更高,特别是蚝油、料酒的增速达到40%左右。多品类均衡发展有助于发挥品类间协同也有利于渠道渗透。 总体上看,渠道、区域、品类更均衡发展体现了公司解决问题的能力,奠定了接下来稳步上升的基础,也让市场看到了公司做大做强的潜力。 二、主营毛利率提升、费用率改善,费效比有望持续改善 2019年主营业务毛利率39.56%,同比提升0.36pct,盈利能力改善。 毛利率提升,受益于包材、添加剂等原材料价格稳中略降,以及厨邦公司生产效率提升、制造费用率下降。单四季度毛利率提升更为明显,同比提升约2pct达到41%以上水平,成为单季度利润大幅提升的主因。 产品分拆来看,酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他产品的毛利率分别为45.82%、39.46%、13.06%、28.32%,同比变化分别为+1.69pct、-1.27pct、-5.36pct、+2.86pct。展望来看,酱油随着生产规模效应、智能制造提升以及原材料价格下降等,毛利率逐渐向行业龙头靠近,未来仍有一定的提升空间;鸡精鸡粉因为生产原料价格上涨,盈利能力略下滑但长期保持相对稳定;食用油毛利率下降幅度较大,主要因为成本端上涨未能及时传导至销售端,买赠增加有所影响,预计后续会有恢复;其他产品包括蚝油、料酒和醋等品类,毛利率稳步提升,随着生产、销售逐渐上规模,预计可以达到行业较高水平。因此总体上看,酱油和小品类的毛利率未来还将提升、食用油有望恢复、而鸡精鸡粉保持相对平稳,综合销售毛利率有保障。 费用层面,2019年美味鲜公司销售费用、管理费用的同比增幅分别为6.39%、10.66%,均不及收入增幅15.98%,对应的费用率分别为10.06%、5.17%,同比分别变化-0.91pct、+0.25pct。销售费用率明显低于行业龙头,未来随着新增产能的释放以及渠道的拓展开发,预计销售费用投入会转向积极、逐渐加大,销售费用率逐步向12%\13%的水平靠近。 管理费用率长期继续保持向下趋势,未来几年可以较好对冲销售费用上行,确保费用率总体平稳,费效比改善,保障净利润的增长。 三、疫情影响总体可控,3月份环比改善 目前公司生产恢复情况较好。同时,随着疫情的改善,餐饮行业陆续复工,开始消化库存,预计新一轮订单可能在4\5月份进来;家庭端继续保持较好的增长,3月份环比改善,新增订单部分弥补2月份的一些下降。目前公司餐饮渠道的产品占比28.54%,疫情影响总体可控。 随着餐饮渠道的加快恢复,我们判断短期一季报可能受影响,但短期一次性扰动不会改变公司的长期发展趋势,2020年的任务指标也有望高质量达成。 四、2020年度指引中性偏保守,期待超预期达成 渠道、区域、品类更均衡发展,叠加费用投入的适当增加,公司蓄势待发,进入稳步上升周期。销售网络的扩张、经销商的加速开发以及多品类发展的战略,可以保障未来两三年的较快增长。2020年预计有17万吨酱油的产能全面竣工投产,提升酱油生产能力30%以上;蚝油、料酒、醋的产能也会陆续增加。从2019年酱油、鸡精鸡粉和食用油的产销量对比来看,生产无法完全满足订单的需求,库存量去化较明显。 随着新增产能的释放,掣肘公司发展的短板在一段时期内不再存在。 中性判断,2020年酱油增速有望较快提升,量增贡献预计在13%-14%左右;其他品类继续保持较快增长。同时,随着销售工作转向积极、费用投入主动加大,收入有望加速提升。 董事会制定2020年度经营目标为:收入同增13.30%、归母净利同增16%、加权ROE不下降。其中美味鲜收入同增14.15%、归母净利同增15%;中汇合创收入同比持平、净利润略有下降。我们判断,经营目标中性偏保守,可能出于对疫情评估的谨慎性原则;公司超额完成经营目标概率大;“五年双百”规划期间,收入和业绩加速提升有确定性。 五、中山厂改造扩产保障持续发展,少数股东影响有望减弱 公司拟投资12.75亿元对中山厂区进行升级改造和扩产,2020年3月启动,2022年末完成,建设周期三年。改造完成后,中山厂区调味品生产能力将提升至58.42万吨(现有31.43万吨),其中酱油(成品)的生产能力将由目前23万吨提升至48万吨,另新增料酒产能2万吨。 从时间节点上看,中山厂改造完成后,有望助力“五年双百”目标的达成,也为企业未来的持续发展提供保障,同时,全资子公司覆盖的生产和销售规模扩大,有利于提升上市公司归母净利,妥善减弱少数股东权益的影响。 盈利预测与评级:考虑产能释放和区域扩张在即,我们判断公司未来收入和利润均有望保持加速增长的趋势。结合“五年双百”的任务目标以及“前低后高”的增长节奏,我们调整未来三年的盈利预测。测算公司2020-2022年收入增速分别为16%、22%、25%;归母净利增速分别为25%、27%、30%。 2020年美味鲜的净利润有望接近9亿元,给40倍PE对应360亿市值。 另外给地产40亿估值,目标总市值400亿元,对应目标价50.00元,维持“买入”评级。 以上测算仅考虑内生增长,如发生外延并购增厚业绩,将在此基础上上调盈利预测和EPS。如果疫情影响扩大或者餐饮渠道恢复不及预期,也可能在此基础上适当下修业绩预期。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;食品安全问题等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-03-19 28.00 32.20 3.87% 31.77 13.46% -- 31.77 13.46% -- 详细
一、收入增长趋势向好,榨菜保持稳健,泡菜短期调整 全年收入增长3.93%,考虑2018年10月有一轮提价,2019年实质上是缩量去库存的调整年,但趋势上,下半年收入增长明显好于上半年,单四季度延续单三季度销售回暖的趋势,收入增长4.61%。 分产品看,2019年榨菜、萝卜、泡菜、其他产品的收入分别同比变化+5.20%、+0.94%、-13.91%、+33.65%,各自的收入占比分别达到86.07%、5.55%、6.36%、1.87%。榨菜作为核心品类保持稳健的增长;萝卜首次拆分单列,目前的销售收入体量超过1.1亿元,未来有可能发展成为重要单品;泡菜受品牌调整影响,销售有所下滑;其他产品占比较小,增速较快。分地区看,实现增长的大区分别为华东(+18.86%)、华中(+8.35%)、西南(+19.11%)、西北(+3.33%);强势区域华南(-1.77%)去年相对稳定;华北(-5.67%)、东北(-1.94%)、中原(-3.44%)发生不同程度下滑。 二、产品毛利率提升,销售费用率创新高,研发投入加大 2019年青菜头平均采购价约为780元/吨,榨菜的原材料成本下降,带动毛利率同比提升3.10pct达到60.54%。2020年青菜头采购价小幅上涨至800元/吨,一季度因为使用低价库存仍保有成本优势。从成本分析中可以看到,榨菜、萝卜、泡菜的材料、工资成本均有所下降,但制造费用整体上提升,预计可能与生产工艺、技术升级等有关系。 主力产品盈利能力改善,带动2019年综合销售毛利率提升2.85pct至58.61%,创历史新高。 全年归母净利下滑8.55%,其中,单四季度归母净利同比下降37.09%,主要受当期销售费用投入加大影响。2019年在供需弱平衡、渠道加强改造和下沉的背景下,公司费用投入显著加大。全年销售费用率20.45%,单四季度销售费用率27.60%,均为2015年以来新高。前期费用投入利好中长期发展。公司重视传统渠道销量下滑等问题、积极应对大商制所导致的部分市场失序,加大费用投入,从扁平化、专业经销商开发和渠道下沉等方面着手渠道调整。目前来看,大商扁平化明显提升了直控终端的能力;专业经销商开发有利于覆盖新型渠道,初步可以看到线上渠道发展较好,餐饮渠道的拓展也值得期待;渠道下沉虽然受限于消费能力和消费习惯,但已经开始有正的增长,预计未来会进一步提速。公司也在积极建立销售管理新秩序,销售办事处机构裂变至67个,实施精细化营销管理,业绩与薪酬挂钩。除此之外,公司实施品类独立推广,推重点产品和多品类,加强实销导向的营销活动。同期公司加大了研发费用,增加榨菜自动化去筋设备研发项目、榨菜起池转运机样机研发、酱油产品开发等投入,开发800g碎米榨菜、600g脆口榨菜、38g邱氏菜坊涪陵榨菜和萝卜等16支新产品,为未来公司发展做好产品储备。渠道扁平多元、建立销售管理新秩序、品类多元等措施有利于提升公司的抗风险能力和市场竞争力,也为中长期发展提供充足动力。 三、疫情影响可控,一季度有望增长,期待全年业绩弹性 春节前渠道库存恢复至合理偏低水平,疫情加速库存去化,随着生产运输的恢复,进入补库存的阶段。短期看,二三月份的一部分新订单无法及时得到满足,生产处于满产加班的状态。初步判断,疫情影响可控,如果满产加班的状态延续到季度末,预计一季度收入可能取得正增长。全年在低库存、渠道复苏、多举措并发的情况下,收入有望重回两位数增长。 根据财务预算指引,2020年营业收入/成本的增速分别为+5%/+8.13%。 考虑去年低基数和目前公司的经营发展状况,我们认为指引偏谨慎。 我们判断收入恢复到两位数以上增长是大概率,并且销售费用率即使维持高位但也是见顶回落,从而费效比和净利率有所改善,业绩弹性存在超预期的可能,值得期待。 盈利预测与评级:考虑疫情对公司短期和全年业绩的影响,考虑2019年业绩低基数以及当前库存优化的情况,我们判断2020年公司收入有望12%以上增长,且净利润的弹性更大。未来随着渠道下沉和品类拓展逐渐显现效果,公司的收入、利润有望持续保持较快的增速。测算公司2020-2022年收入增速分别为12%、15%、18%;归母净利增速分别为20%、22%、22%。 2020年预期归母净利7.23亿元,采用行业可比平均市盈率35倍估值,对应市值约255亿元,目标价32.20元,“增持”评级。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;市场策略调整不及预期等;食品安全问题等。
克明面业 食品饮料行业 2020-03-09 17.95 20.75 18.10% 17.88 -0.39%
17.88 -0.39% -- 详细
高端产品推动毛利率上行,费用率下降 今年冠状病毒疫情发生后,由于餐饮关闭以及大量菜市场、超市关闭,家庭用长保面需求大量增加,带动公司高端挂面销售的增长。 2020Q1利润大幅增长,主要是公司产品在疫情影响下,高毛利产品销量增加,推动毛利率上行,同时买赠促销活动大幅减少,导致一季度毛利率较上期提高,销售费用率降低,利润总额增加。 疫情促进需求增加,订单量较为充足 目前公司产能已经基本恢复,但是产能仍不能满足订单需求,截至3月3日,累计未发挂面订单数超5万吨(不含面粉、方便面及速拌面未发订单),由于疫情期间工厂产能恢复和物流配送受到限制,公司未发订单及每日新增订单不能保证均能在一季度确认为收入,部分订单收入将延续到二季度予以确认。 目前公司共有产能60万吨,除去湖北工厂2条生产线、遂平2条新生产线未开工,公司复产已经超过80%。我们预计随着遂平两条生产线投产,以及接下来公司会通过协作方式扩大产能,可以进一步提高订单满足率。 盈利预测 公司处于产能释放期,疫情之下挂面类主食需求增长较快,且在旺盛需求下公司促销力度降低,销售费用有较好的控制,利好短期业绩。我们预测2020年归母净利润同比增长30.7%,实现EPS0.83元,当前股价对应估值20倍,按照25倍目标估值,目标价20.75元,给与买入评级。 风险提示 原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-03-09 1163.00 1325.00 14.51% 1169.58 0.57%
1169.58 0.57% -- 详细
一、管理层新老交棒着眼长远,“后千亿”时代延续上升周期 高卫东(1972年)接任李保芳(1958年)成为股份公司董事长和董事,标志着新一届公司领导班子基本到位。此前公司聘任公司副总经理、财务总监刘刚(1970年)兼任董事会秘书;聘任王晓维(1971年)为公司副总经理和销售公司董事长、涂华彬(1975年)为公司副总经理。 新一任公司高管层基本上都是70后,“少壮派”接棒着眼长远,利好贵州茅台未来的持续稳定发展。随着原董事长李保芳的合理退休年龄以及十四五规划的临近,我们判断此次为正常的人事调整,也很及时。 贵州茅台在以往剧烈的人事变动及渠道改革当中,经营和市场表现出非常强的稳健性和韧性,此次也将顺利、平稳过渡。 根据此前公司披露的2020年销量计划及收入增速指引,我们判断今年收入突破千亿、十三五规划完美收官的概率很高。2021年开始,茅台基酒逐步放量,茅台酒销量有望进入放量阶段;同时,目前茅台酒的渠道价差较大,出厂价提升具备想象空间。新管理层接任之后,随着营销改革的深化和茅台酒量价的提升,新一轮的五年规划及“后千亿”时代的茅台,上升周期仍将延续,经济效益、品牌效益和社会效益均有望持续提升。 二、经销商打款节奏提前,营销体制改革逐步落地、直营比例提升 根据渠道反馈,今年上半年传统经销商渠道打款节奏有所提前。去年9月份通知打款时,部分大商就已经完成今年上半年的打款;今年一季度的计划量占比提升;针对4、5月份计划量的真实打款时间较去年提前了24天左右。同时,KA卖场直供的到货进度及投放进度超预期:3月3日,首批10000瓶平价普飞投放到家乐福上海的10家指定门店,符合资格的会员可通过苏宁易购APP家乐福到家平台预约、在线抢购。 上海家乐福是茅台已确认19家区域性KA卖场服务商之一,年计划量40吨。根据渠道反馈,家乐福实际签约较晚,但春节前已到货20吨,此次首批投放近5吨,由此推断节前其他直供KA到货进度也较为可观,陆续会加大投放。3月还会投一些“走进”等非标系列,增厚业绩。 经销商的打款节奏提前、KA卖场直供的到货进度及投放进度超预期,春节前投放7500吨的计划量有望较好落地。随着市场供应量的增加,一批价合理下滑,目前2020年款普飞的一批价在2050-2100元的区间,但目前因为处在春节后淡季、同时又受到疫情的影响,实际交易较少,一批价可能短期失真,仅供参考。 公司深化与区域性KA卖场的合作作为营销体制改革的重要环节,利好渠道扁平化和增强市场调控能力。未来随着改革深化,消费群体有望明显扩大、开瓶率稳定提升、渠道价格体系也更加良性。多元渠道也有利于在茅台酒放量阶段更好地承接市场增量,确保茅台酒投放更加顺畅,有助于业绩增厚和平稳增长。 三、疫情影响可控,全年目标仍将达成,受益于大基建和经济恢复 结合公司实际经营的情况及对疫情的判断,我们认为短期疫情对公司的开工、运输配送及销售端的影响可控。随着疫情拐点的出现和市场的恢复,我们判断公司今年“计划不变,任务不减,指标不调,员工收入不降”的既定目标最终能够顺利落地。通过盘点03年SARS期间市场的表现,必须重视疫情拐点出现之后白酒和食品饮料等消费品的修复行情,特别是白马龙头的相对收益非常突出。考虑此次疫情海外扩散的可能性和趋势,我们判断白酒、调味品、乳肉制品等内需驱动为主导的子板块表现会更加亮眼。这些板块经过调整后估值回归合理,贵州茅台目前动态PE30倍左右。受益于国家加大对基建的投入,如果经济活动恢复,白酒板块将受益,建议积极布局。 盈利预测和评级:短期疫情影响可控、全年任务大概率能够达成,疫情拐点出现后具备相对收益配置价值,建议布局修复性行情;中长期看好的逻辑不变,营销体制改革的深化和年轻管理层的到位,将增强中长期持续增长的逻辑。大体判断,2020年作为“基础建设年”继续推进营销改革工作,3.46万吨的投放量足以支撑千亿收入和业绩增厚;2021年伴随十四五规划的启动和营销体制改革的配套动作,我们判断茅台酒出厂价上调具备较好的时间窗口和市场基础,支撑业绩持续较快增长;2022年及后续,随着消费群体的扩大及茅台酒真正放量,公司步入又一轮量价齐升的高速增长阶段。 根据公司实际经营情况和对未来的展望,维持2019-2021年收入增速分别为15%、16%、20%,净利润增速分别为15%、20%、26%,对应EPS分别为32.29、38.87、48.84元。 综合考虑龙头溢价和潜在的长期业绩增长空间,维持目标价1325元,对应2020年EPS的估值为34倍PE。维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期,如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。
三只松鼠 食品饮料行业 2020-03-09 71.76 80.00 2.29% 81.68 13.82%
81.68 13.82% -- 详细
点评事件:020年3月公司发布人才计划,拟在40天招聘1000人,岗位包括线下门店的运营招商、总部各位岗位等,当前疫情对线下模式冲击较大,公司逆市大幅吸纳人才积极布局。同时公司举办“云端选品会”,大幅扩招供应商,今年将打造更多破亿单品,向十年千亿规模迈进。 疫情对线上影响有限,线下招聘千人逆势扩张 疫情对线上影响有限。线上年货季销售未受影响,春节后销售物流受一定影响,主要为企业不给复工、交通道路尚未复工、人员限制在小区等原因。公司已于2月10日全部复工,2月24日全部恢复发货,目前线上销售已恢复正常。阿里数据显示,2月三只松鼠线上销售3.6亿元,同比增长52%,较1月份22%增速大幅提升。全年来看,我们认为线上影响较小,未来公司将持续加强新产品洞察,增加品类和提高供应链管理效率。 疫情有益于有资金和品牌优势企业逆势扩张。线下年货销售在武汉封城之前基本结束,二三月份本身是淡季,我们认为疫情对线下Q1影响不大。线下门店来说,疫情反而有益于有品牌和资金优势的企业进行逆势扩张,主要是受店铺租金影响,优质资源会释放出来,有益于公司门店扩张。 疫情不改公司趋势,逆势招聘布局线下。2020年3月公司发布人才计划,拟在40天招聘1000人,岗位包括线下门店的运营招商、总部各位岗位等。截至3月2日,松鼠线下店共计414家,其中投食/直营店111家,松鼠小店/联盟店303家。2020年公司计划新增投食店150家,预计在年底增至250家,松鼠小店计划拓展新增门店不少于750家,累计门店达到1000家以上。疫情不该拓店趋势,线下布局持续推进。 2019年促销带动收入增长,收入较利润先行 促销带动收入增长。2019年公司实现营收101.94亿元,同比增长45.61%(Q1:28.67亿元/+23.69%;Q2:16.43亿元/+68.22%;Q3:22.03亿元/+53.24%;Q4:34.80亿元/+49.26%),下半年公司在上市大促及双十一、双十二、年货季等带动下增速良好。 重规模轻利润,短期业绩承压。2019年归母净利润2.50亿元,同比下滑17.80%(Q1:2.49亿元/+6.95%;Q2:0.17亿元/+27.94%;Q3: 0.29亿元/+1.33%;Q4:-0.46亿元/-227%),Q4利润为负,主要是受促销影响。全年利润低于预期,一方面与补贴减少有关,另一方面与公司重收入轻利润的战略有关。 未来重规模轻利润,静待利润花开 (1)收入端来说,未来三年三只松鼠仍以市占率为首要目标,不断提高渗透率,基于对休闲零食行业未来趋势的分析和判断,我们认为其销售额仍能保持25%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店,线下将对收入有一定贡献,但占比不大,对增速贡献有限。(2)利润端来说,休闲零食同质化较严重,品类较多,我们预计未来毛利率提升较慢,公司主要通过打造爆品的方式,制造成本端规模优势,后低价促销用来引流,毛利率维持稳定,销售费用率缓慢降低。同时我们预计公司净利率缓慢提升,主要系营销费用等规模效应逐步显现。 盈利预测与评级:维持公司“买入”评级 长期来看,公司线上渗透仍有空间,线下齐步推进直营和加盟,未来3年公司以市占率为首要目标,我们预计收入端仍能保持25%+的增速,预期未来毛利率稳定,净利率、周转率带动ROE缓慢提升。短期来看,疫情对线上影响较小,疫情对线下其他门店的影响可能有助于公司获取更多优势门店资源。 我们预计公司2019-2021年收入分别为102亿、132亿、166亿。我们按照2020年2.5倍PS估值,维持目标价至80元,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。
洋河股份 食品饮料行业 2020-03-03 95.00 122.00 40.29% 101.77 7.13%
101.77 7.13% -- 详细
业绩调整期阵痛 公司于2019年7月开始进行全面改革,对经销商进行库存管理,降低市场库存,同时通过控货挺价的办法进一步理顺市场价格。由于2019年中秋和2020年春节公司延续去库存挺价政策,2019Q4业绩仍在调整期。收入下降一方面与去库存周期有关,另一方面公司推出m6+新品,同时停止m6发货带来的短期收入下降有关。利润下降主要是在费用端公司继续给经销商兑现返利以及推广m6+等产品带来费用较高所致。 下半年预期出现业绩拐点 疫情发生后,对省内、省外宴席市场消费有较大的的冲击,虽然春节前公司已经完成Q1大部分回款,但是由于终端动销受到限制,预计对2020Q1和Q2业绩都会带来一定的影响。从过去两个季度的调整来看,目前省内和省外经销商库存逐渐回归正常,蓝色经典系列产品价格逐渐提升,厂商关系也逐渐恢复。公司对业务人员和经销商弱化了2020Q1和Q2的考核,预计2020年下半年开始会出现业绩拐点。 激励有所改进,股权回购正在进行 公司今年在员工激励上有较大的改革,针对销售人员提出,到2020Q2不做强行考核,不做末位淘汰,同时增加基层销售人员的薪酬待遇。对内部员工,公司于2019年10月推出股权回购计划用于员工激励,拟回购金额不低于10亿元且不超过15亿元,回购价格不超过135元/股进行回购。截至2020年2月3日,公司已经完成回购股份数量为42.59万股,占公司总股本比例为0.028%,使用资金总额为4657.39万元。对于员工激励的改革,我们认为会对公司长期发展起到积极的作用,在新老领导班子交接的阶段,将更能有效的激发公司管理层的动力。 盈利预测 2019Q4业绩下滑我们认为只是短期改革阵痛,不改变公司长期价值。预计2020年、2021年销售收入增长5%和10%,归母净利润增长9.07%和11.67%,实现EPS5.31元和5.93元,当前股价对应2020年业绩估值为18倍,给与23倍合理估值,目标股价122元,给与买入评级。 风险提示 疫情对宏观经济影响较大,公司管理出现重大瑕疵,经营业绩出现大幅下滑等。
中炬高新 综合类 2020-03-03 39.49 50.00 3.97% 45.30 14.71%
47.82 21.09% -- 详细
点评事件:公司公告2019年业绩快报,全年营业总收入46.75亿元,同增12.20%;归母净利7.18亿元,同增18.19%;扣非后6.92亿元,同增20.99%。美味鲜公司2019年实现营收44.68亿元,同增15.98%;归母净利7.29亿元,同增27.61%;毛利率约39.56%,同比提升0.36pct。 一、美味鲜单四季度表现亮眼,毛利率提升、利润快速增长 公司单四季度营收11.44亿元(同比+14.29%)、归母净利1.72亿元(同比+42.15%),收入延续较快增长趋势、归母净利提升明显,主要得益于美味鲜单四季度的收入增长提速和盈利能力大幅提升。美味鲜单四季度收入11.1亿元(同比+19.5%)、归母净利1.86亿元(同比增长约60%),产品毛利率超过41%(同比提升约2pct)。美味鲜单四季度表现亮眼的原因主要有两方面:第一、2020年的春节相对靠前,春节备货部分提前到2019年12月份,单四季度销售规模有所提升,增速较快;第二、包材、添加剂等原材料价格下降等因素的影响,产品毛利率和盈利能力大幅提升,利润更快增长。全年来看,2019年美味鲜公司每个季度基本上保持收入11亿元左右、归母净利1.8亿元左右的业绩水准,经营进入持续稳定增长的状态。主业持续稳定增长,为“五年双百”和业绩逐步加速提升奠定基础。 二、疫情影响相对可控,短期扰动不改长期发展趋势 受疫情影响,春节后工厂开工推迟半个月左右,节后一个月原本就是为复工、发货做一些存量准备工作,所受影响不会太大。截至二月底,公司全员复工率达到80%-90%的比例,如果生产恢复较快的话,可以弥补部分损失。销售受疫情的影响主要在餐饮端,餐饮停滞导致节后经销商的库存未能及时消化,可能导致新一轮订单会延后到4、5月份。但考虑到销售在家庭端有不错的增长、可以部分弥补餐饮端的损失;并且,公司餐饮渠道的占比不算很高(2019年底大约占比28%左右);同时,疫情转向和餐饮恢复的节奏在加快。我们判断疫情影响总体上相对可控,短期可能影响一季报,但短期扰动不会改变公司长期发展的趋势。 三、区域扩张蓄势待发,业绩加速提升有确定性 公司未来的主要发展方向是区域扩张,主要措施包括销售网络的扩张、经销商的加速开发以及多品类的发展战略。公司在2019年经销商数量增加大约200个(相比2018年864家的基数增长20%以上),经销商数量的增加和加速开发,可以保障未来两三年的较快增长,同时确保销售网络的扩张和下沉更加顺利。多品类的发展战略也在稳步推进,2019年其他品类的销售占比有不错的提升。结合阳新新增产能来看,2020年预计有17万吨酱油的产能全面竣工投产,提升酱油生产能力30%以上;蚝油、料酒、醋的产能也会陆续增加,区域扩张蓄势待发。中性判断,2020年酱油的增速在产能释放后会提升,量增的贡献预计在13%-14%左右;其他品类继续保持较快增长。同时,随着销售工作转向积极、费用投入主动加大,收入有望加速提升。尽管受疫情短期影响,我们判断公司2020年超额完成15%的收入增长目标概率较大。未来随着销售规模的扩大以及管理费用率的改善,净利率仍有望上行,“五年双百”规划期间,收入和业绩加速提升有确定性。 盈利预测与评级:考虑产能释放和区域扩张在即,我们判断公司未来收入和利润均有望保持加速增长的趋势。结合“五年双百”的任务目标以及“前低后高”的增长节奏,我们调整未来三年的盈利预测。测算公司2019-2021年收入增速分别为18%、18%、16%;归母净利增速分别为22%、23%、24%。2020年美味鲜的净利润有望超过9亿元,给40倍PE对应360亿市值。另外给地产40亿估值,目标总市值400亿元,对应目标价50.00元,维持“买入”评级。以上测算仅考虑内生增长,如发生外延并购增厚业绩,将在此基础上上调盈利预测和EPS。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;食品安全问题等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-03-03 28.00 32.20 3.87% 31.45 12.32%
31.77 13.46% -- 详细
一、单四季度收入保持增长,费用投入加大,库存优化明显 公司单四季度实现营收3.86亿元,在去年同期高基数(2018Q4同比增长25.86%)的基础上增长4.61%,延续了三季度销售回暖的态势。 但费用投入加大影响当期利润,单四季度归母净利润出现明显下滑。 总体上看,2019年是供需弱平衡、缩量去库存的调整年。考虑到去年10月份有一轮提价,提价幅度约10%,2019年真实投放量有所缩减。 叠加下半年实销导向的费用投放加大,年底没有进行大量压货,截至春节前渠道库存已经恢复到合理偏低水平,后受疫情影响,终端库存快速去化,但公司开工率不足且无法正常发货,导致渠道库存进一步去化,目前不足一个月,处于较低水平。库存优化有利于公司进行价格体系调整,同时也能打消经销商的疑虑。随着疫情影响的减弱和消费的恢复,3、4月份有望迎来一轮补库存。我们判断,疫情对公司的影响总体有限,对渠道下沉和市场拓展造成短期影响,但库存优化后公司轻装上阵,为中长期业绩改善奠定基础。 二、原材料采购成本小幅上涨,销售费用率有望见顶回落 2020年青菜头的采购价约为800元/吨,相比2019年(约780元/吨)小幅上涨。考虑上半年可以使用低价库存,原材料成本压力主要体现在下半年,但结合生产规模的增长以及产品返利的减少等因素,我们判断全年毛利率企稳或者小幅提升。 为解决传统渠道销量下滑和部分地区销售失序的问题,公司2019年调整了销售策略,加快渠道下沉和品类独立推广,同时进行销售队伍的裂变,导致销售费用大幅增加,挤占了净利润,特别是部分费用集中在年底确认,导致单四季度归母净利润同比下滑明显。随着渠道下沉及扩展的有序展开,也伴随着品类拓展和精品战略的推进,我们判断2020年公司费用投放的费效比有望改善,渠道策略上也会更加偏向于刺激实销,销售费用率有望见顶回落,利润弹性较大。 盈利预测与评级:考虑疫情对公司短期和全年业绩的影响,结合2019年市场调整和当前库存优化的情况,我们判断今年公司收入两位数增长的概率仍较大。 同时,随着费效比改善和销售费用率见顶回落,利润弹性更大。未来随着渠道下沉和品类拓展逐渐见到效果,公司的收入和利润有望保持较快的增长。测算公司2019-2021年收入增速分别为4%、12%、15%;归母净利增速分别为-9%、20%、21%。2020年预期归母净利7.28亿元,采用行业可比平均市盈率35倍估值,对应市值约255亿元,目标价32.20元,“增持”评级。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;市场策略调整不及预期等;食品安全问题等。
克明面业 食品饮料行业 2020-03-02 15.87 19.50 10.98% 18.80 18.46%
18.80 18.46% -- 详细
事件:公司2019年业绩快报显示,实现营业总收入30.34亿元,同比增长6.24%,实现归母净利润2.09亿元,同比增长12.40%,实现EPS0.65元。 产品结构向好,2019年业绩稳定增长 公司2019Q4单季度实现营业收入7.84亿元,同比下降8.62%,归母净利润实现0.76亿元,同比增长245.45%。2019Q4利润有较好的增长,主要是因为:(1)公司Q4经营平稳,高毛利产品占比提升推动产品结构向好;(2)报告期内公司南县生产基地搬迁,资产处置收益增加。(3)公司收到湖南省益阳市南县财政局发放的政府税收贡献奖励资金共计1845万元。 疫情促进需求增加,订单量较为充足 今年冠状病毒疫情发生后,由于餐饮关闭以及大量菜市场、超市关闭,家庭用长保面需求大量增加。截止到2月26日,公司已有35条生产线恢复生产,日产能达1850吨,未发订单4万多吨,2月20日发出订单2000吨,目前产能仍无法满足来单需求。 目前公司共有产能60万吨,除去湖北工厂2条生产线、遂平2条新生产线未开工,公司复产已经超过80%。我们预计随着遂平两条生产线投产,以及接下来公司会通过协作方式扩大产能,可以进一步提高订单满足率。 产品结构有望进一步升级 公司于去年同步完成了高性价比和中高端产品的战略品的铺市,希望通过湿面、方便面和高端产品进一步完善产品布局。目前由于产能较为紧张,工厂在生产过程中会选择生产高毛利产品及畅销品,在客户订单满足顺序上,优先满足KA、核心经销商、新开发市场的订单需求。我们判断疫情期间,人们对高端挂面的选择会增加食用高端挂面的消费黏性,有利于后期公司高端产品的推广。 盈利预测 公司处于产能释放期,疫情之下挂面类主食需求增长较快,且在旺盛需求下公司促销力度降低,销售费用有较好的控制,利好短期业绩。我们预测2020年、2021年公司实现销售收入增长20%、17%,归母净利润增长21.98%和18.67%,实现EPS0.78元和0.92元。当前股价对应2020年业绩估值为20倍。考虑到公司未来的成长性,给与25倍目标估值,目标股价为19.5元,给与买入评级。 风险提示 原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
洽洽食品 食品饮料行业 2020-02-25 40.91 45.00 -- 46.50 13.66%
46.94 14.74% -- 详细
点评事件:洽洽食品发布2019年度业绩快报,2019年公司实现营收48.37亿元,同比+15.25%;归母净利润6.02亿元,同比+39.13%;单四季度营收16.18亿元,同比+25.68%;归母净利润2.02亿元,同比+55.08%,收入增速符合预期,利润超市场预期。 收入分析:年货季提前,核心品类放量 2019年实现营收48.37亿元,同比+34.27%(Q1:+1.26%;Q2:+11.78%;Q3:+19.01%;Q4:+25.68%),Q1、Q2增速较低主要是去年8月和10月公司出售3家子公司股权,对上半年收入有一定影响,下半年子公司剥离对收入影响降低。Q4收入高增一方面与年货季较往年提前10天有关,年货销售带动了销售收入的增长;另一方面与公司核心产品放量有关,2019以来公司聚集核心品类,更换新包装,在新营销带动下,核心产品销售放量趋势明显。具体来说,我们预计公司核心品类红袋增长10%+,主要来自低线城市深耕,蓝袋瓜子增长约25%-30%,主要是市场对产品相对认可,黄袋坚果增长约50%,主要系新广告拉动作用明显。 利润分析:产品结构调整,带动毛利率提升 2019年实现归母净利润6.02亿元,同比+39.13%(Q1:+35.75%;Q2:+20.79%;Q3:+37.79%;Q4:+55.08%),2019年扣非净利润较去年增长约2-3千万(去年扣非1.03亿元),影响较小。2019年公司归母净利率9.8%,同比+1.94pct,其中Q4净利率14.62%,同比提升2.36pct。我们认为净利润的高增主要来自毛利率的提升,这主要是:1)高毛利的蓝袋瓜子销售较好,销售占比提升;2)坚果放量、规模效应带动生产成本下降,坚果毛利率大幅提升;3)春节提前,礼盒销售占比提升。 疫情及后续:有一定影响,但不改长期趋势 公司已于2月10日复工,部分员工受城乡封锁的影响,陆续返工,经销商目前也陆续复工。线下来看,受疫情影响,部分区域终端动销较好,库存较低,但目前跨省运输尚不通畅,对补货有一定影响。线上公司囤积订单加多,目前已陆续发货。预计疫情对公司有一定影响,但影响不大。展望Q1,由于今年春节档少10天,叠加疫情负面影响,我们预计一季度收入增速可能在个位数。 2019以来公司聚集核心品类,更换新包装,在新营销带动下,核心产品销售放量趋势明显,2020年放量趋势有望延续。2020年我们预计公司有15-20%的销售增长,其中红袋10%+,蓝袋20%-30%,黄袋50%以上增长,同时加强新营销建设,拉动销售收入更好更快增长。由于每日坚果新品增速快于瓜子品类增速,我们预计结构提升将带来毛利率的稳步提升。 盈利预测与评级: 2019以来公司聚集核心品类,更换新包装,在新营销带动下,核心产品销售放量趋势明显,放量趋势未来有望延续,疫情对公司有一定影响,但不改长期趋势。我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、18%、17%;净利润增速分别为39%、33%、26%;对应的EPS分别为1.19、1.48、1.83元/股。我们按照2020年业绩给30倍PE,目标价45元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
安井食品 食品饮料行业 2020-02-25 67.29 74.11 -- 87.00 29.29%
88.26 31.16% -- 详细
事件:公司公布2019年业绩快报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润52.67、3.73、3.35亿元,分别同比增长23.66%、38.14%、38.10%,单四季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润17.74、1.35、1.22亿元,分别增长34.5%、82.9%、79.06%。单四季度收入利润均大超预期。 大单品持续快速放量,提价综合效应凸显,新品锁鲜装呈爆款之势:我们估计公司19年量增贡献15%+,吨价提升贡献个位数。19年单四季度收入大幅超预期,与下述几个因素有关。一是以霞迷饺、蛋饺等为代表大单品持续快速放量;二是应对成本上涨,公司自18年9月以来多次提价,分别在18年9月下旬、12月中旬(效果基本体现在19年)、19年8月底、9月中旬、10月底、11月中旬直接或间接提价6次,19年四季度充分享受到历次提价带来的综合效应、价格贡献要高于全年水平;三是2020年春节为1月25日、提前11天,有少部分销售体现在12月;四是10月开始全渠道铺市、定位中端的创新新品-240g真空锁鲜装,一经上市即供不应求、大受好评,呈现爆款之势。 预计四季度毛利率提升、费用率下降带来利润弹性:19年单四季度利润大幅增长,净利率提升2个百分点至7.6%,公司推出限制性股票激励计划,19年摊销0.16亿、估计确认在四季度,若将此笔费用还原回去,单四季度净利率将高达8.33%、增加2.72个点。一个是提价及高毛利产品占比提升,此外在去年7月鸡肉价格阶段性低点公司大量囤货、部分锁定四季度原料中占比较大的鸡肉成本,我们预计两者带动四季度毛利率有所提升,此外税金比例下降、规模效应带动期间费用率下降,带动净利率大幅提升。 疫情只是短期影响,不改公司长期发展路径:公司渠道结构经销商占比85%+,商超电商占比12%,直供餐饮2%,我们估计结合经销商中有部分供各种类型的商超,整体公司C端占比30%+。我们预计今年春节节前旺季备货销售延续去年四季度火爆态势,疫情防控后,C端销售受益,部分产品断货,公司1月底即恢复发货及时补充C端供应。B端受餐饮渠道影响动销,公司也在不同渠道间积极调配。2月中旬公司各个工厂恢复生产。 复盘19年初公司应对非洲猪瘟事件,果断在短时间内采用全部进口猪肉+优化配方来控制风险。公司19年1月销售受影响、2月逐步恢复,3月销售就有报复性的高增长。我们认为公司在面对外部突发重大事件中,具备快速、高效的市场应对能力和内控管理能力。公司凭借销地产模式,全国化布局产能的同时也能达到较好的经济效益。公司在品质、渠道深耕、根据当地消费特色为导向的研发能力的积累,日益领先竞争对手的规模优势,均让公司保持快于行业的发展势头。等疫情平复后,公司坚持餐饮发力的中长期战略,将继续抓住餐饮行业对于预制菜品日益提升的需求。 盈利预测与评级:面对2019年成本的上涨,公司通过多次小幅提价、选择合适时点提前储备原料来应对,提价同时获得稳步的量增。我们判断公司成本最艰难的一年已经过去。鱼糜由于公司采购量较大、采购成本平稳;猪肉占比原料大幅降低,同时今年均是进口肉、同比较为平稳;鸡肉价格全年涨幅小于去年,公司面对去年11月以来鸡肉价格环比逐步下行的态势,采取较去年更为灵活的采购模式、以享受下行阶段带来的成本压力的缓解。 公司于去年底实施股权激励计划,此次完成后,所有高管均有持股,同时也绑定中层管理人员及各个口的业务骨干,更有利于激发团队的积极性。2019年激励的第一期考核目标也圆满达成。 我们预计今明两年随着河南工厂(火锅料为主)、无锡面点产能投产、四川工厂产能继续释放,以及湖北工厂的达产,量增保持双位数,提价+结构提升贡献个位数。刨除去股权激励摊销,利润增速将快于收入增速。考虑到激励摊销(19~2021年分别为税前0.16、1.12、0.43亿元)及增发摊薄,预计19年~2021年EPS为1.58、1.72、2.47元/股,考虑到2020年税前摊销1.12亿、影响较大,按2021年30倍给予买入评级,目标价74.11元。 风险提示 疫情影响扩大,销售不达预期,鸡肉成本上涨幅度超预期
五粮液 食品饮料行业 2020-02-21 127.00 166.50 35.15% 134.88 6.20%
134.88 6.20% -- 详细
公司出台更为细化、实操性强的应对措施 近期五粮液品牌事业部对各营销战区下发了《关于精准施策、不搞一刀切,切实做好近期市场重点工作的通知》。通知要求: 1)强化经销商和终端的进销存调查与分析,尤其要研究消费动销情况,提前为疫情后补偿性消费做好准备。2)要求各营销战区要强化3月份计划配额调节预案,分三类经销商、科学精准施策,不搞一刀切。重点支持有能力实力、库存良好、有自主意愿的经销商;对于有能力近期动销有压力的、调减计划;对于有能力但有短期资金周转困难的,提供定制化的金融支持。针对大客户团购、不能简单硬性下达指标。3)加快核销经销商截止到今年元旦春节的活动费用,规定票据到达后两个工作日内完成核报。4)2月17日下发终端综合指标评比奖励执行方案、2月内兑现到位。5)转变工作作风,关注市场动向,加强和经销商终端有温度的沟通、切实解决市场问题。 优化3月配额、精准施策,费用核销、奖励兑现提速,有效减轻经销商资金压力 公司本次通知,延续了节后第一周专题会议中提出的应对措施框架,更加细化、科学和具备落地操作性。我们认为分类调节经销商计划、公司予以不同方式支持,能有效减轻经销商的资金压力、同时也更好满足有实力的经销商的需求,配额分配更加科学,也有助于稳定后续的市场价格秩序。费用核销周期大大缩短,落地兑现终端积分奖励,能够帮助经销商快速回笼资金。而通知中的1、5条,要求销售人员要快速适应当下疫情防控环境下的工作特点,要更贴近经销商和终端,从而更贴近消费者。 盈利预测 公司不回避当前疫情对市场的影响,客观评估,科学、积极的应对,快速出台细化、实操性强的政策,有助于减轻渠道资金压力、提升渠道信心,同时提前着眼于疫情过后的市场机会,做好准备。一场疫情让很多企业认识到企业管理信息化、数字化的重要性,而五粮液早在2017年李曙光董事长接任以来就把数字化助力转型提升到公司战略高度,全渠道数字化运营平台在19年搭建完毕。 公司具备提前布局的战略眼光以及接地气的市场应对措施,在评估后也维持营收两位数以上的增长目标不变。我们坚信疫情的影响只是短期的,建议投资者关注更为中长期的因素,把握龙头优质公司的股价修复机会,维持2019~2021年EPS为4.55、5.55、6.55元/股,给予今年30倍PE,目标价166.5元,“买入”评级。 风险提示 疫情导致的需求减少超出预期,公司高端酒销售放缓。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名