事Ta件bl：e_绝Su味mm食a品ry发布2021年年报，实现营收 65.49亿元（+24.12%）；归母净利润9.81亿元（+39.86%）；扣非净利润7.19亿元（+5.87%），归母与扣非差异较大主要是公司21年确认了和府捞面、千味央厨的部分投资收益。其中2021Q4营收为17.02亿元（+22.39%）；归母净利润0.17亿元（-90.71%）；扣非归母净利润0.08亿元（-95.32%）。 公司发布22年一季报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非分别为16.88亿元、0.89亿元、0.82亿元，分别同比+12.09%、-62.24%、-64.73%。 公司审议通过议案，终止实施21年股权激励计划，主要考虑到外部环境变化，预计未来较难实现第二个、第三个解售期业绩考核目标，同时21年未实现激励考核目标（收入增速25%）。 点评：收入分析：开店强劲收入高增，绝配集采双倍增长，华中华南表现优异。公司实现营收65.49亿元，同比+24.12%（Q1：+41.22%；Q2：+21.6%；Q3：+15.67%；Q4:+22.39%）。拆分来看：1）分业务：休闲卤制品销售57.43亿元（+17.27%），其他主营业务（主要是绝配物流和供应链）收入5.4亿元（+212%），加盟商管理0.67亿元（同比-1.5%）；2）门店及同店拆分：2021年末共有门店13714家，净增门店1315家，同比+10.61%，2021年平均单店收入41.88万元，同比+6.03%。3）分区域：西南地区9.26亿元（+19.98%）；西北地区0.34亿元（-42.27%）；华中地区18.85亿元（+34.03%）；华南地区13.55亿元（+33.93%）；华东地区13.06亿元（+12.02%）；华北地区7.31亿元（+15.70%）；新加坡、港澳市场1.14亿元（+23.76%）。4）量价本拆分：鲜货类产品收入56亿元（+15.47%），其中销量14.25万吨（+12.26%），对应吨价3.9万元/吨（+2.85%），吨成本2.59万元/吨（+1.42%）。 利润分析：收入结构变动影响毛利率，费用投放、门店支持节奏影响利润增速。2021年公司实现归母净利润9.8亿元，同比+39.86%（Q1：+275%；Q2：+26%；Q3：+88%；Q4：-91%），归母扣非净利润7.19亿元，同比+5.87%（Q1：+231%；Q2：+23%；Q3：-1.3%；Q4：-95%），不同季度利润表现增速不同，一方面与基数有关，另一方面与门店支持、费用投放节奏有关，Q4净利润大幅下滑，主要是疫情下公司加大对门店的支持力度，进行了现金、装修、货款等的全面补贴。 2021年毛利率31.68%（-1.80pct），我们认为主要与收入结构变动有关，其中卤制品销售稳健增长，毛利率33.77%提升0.54pct，其他主营业务收入双倍高增，但毛利率5.97%下降4.77pct；期间费用率15.09%（+2.64pct），其中销售费用率为8.00%（+1.90pct）主要是公司加大品牌投入，广宣费提升了1.89pct。毛利率下降、销售费用率增加共同导致了21年毛销差实现23.68%，同比-3.71pct。净利率14.98%（+1.69pct），归母扣非净利率10.99%（-1.89pct），归母与扣非净利率的差异主要是投资收益影响。 其中2021Q4毛利率26.34%（-1.32pct），净利率0.99%（-12.05pct），期间费用率20.33% （ +15.63pct） ， 其中销售费用率为11.12%（+13.54pct），销售费用率变化异常主要与会计准则变更有关，公司在20Q4中一次性将运费调至成本，那么我们看毛销差，21Q4毛销差为15.22%（-14.86pct），主要是公司21Q4在疫情下加大了门店支持力度，费用率相应增加。 22Q1分析：成本上行毛利承压，支持延续净利承压。2022Q1营收16.88亿元（+12.09%）；归母净利润0.89亿元（-62.24%），扣非净利润0.82亿元（-64.73%），毛利率30.31%（-4.18pct），主要与成本较大有关，销售费用率为14.00%（+7.33pct），主要是22Q1延续四季度政策，继续加大对门店支持力度，成本及费用共同导致了净利率下降10.39pct 至5.28%。 1）分产品：鲜货类产品营收13.98亿元（+2.75%），其中禽类制品营收10.98亿元（+4.20%），畜类制品营收0.09亿元（-62.85%），蔬菜产品营收1.53亿元（+4.73%），其他产品营收1.38亿元（+1.45%），包装产品营收0.29亿元（-19.85%），加盟商管理营收0.20亿元（+43.40%），其他营收1.93亿元（+251.49%）。 2）分区域：西南地区2.41亿元（+1.55%）；西北地区0.09亿元（+62.58%）；华中地区5.44亿元（+36.98%）；华南地区3.19亿元（+0.54%）；华东地区3.13亿元（+0.73%）；华北地区1.88亿元（+8.40%）；新加坡、港澳市场0.27亿元（+9.64%）。 22年展望：疫情点状化下，公司以加盟商利益为先，成本波动及门店支持力度加大下，公司利润不确定性增强。1）收入端：卤味销售旺季在Q2、Q3，公司门店开店节奏一般在旺季之前实现大规模开店，Q１公司净增门店数量较高，我们认为全年有望达到1500家的开店上限，同时疫情反复下同店收入预计将受一定影响，此外绝配及集采业务高增趋势有望延续，预计能贡献部分收入增速；2）本费利：成本端来看，毛鸭价格21年以来高位运行，疫情反复给上游养殖带来一定不确定性，中性估计22年成本压力持平，费用端来看，公司22年加大门店支持力度、减少广宣费用投放，预计全年扣非利润增速有望高于收入增速，但考虑到21年公司大规模确认投资收益等因素，我们预计净利润增速远低于收入增速。 长期展望：中期看品牌势能提升，长期看美食生态圈运营。1）短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。2）中期来看，关注品牌势能提升。公司发展经历了“供应链-渠道-品牌”的三部曲，未来三年将进入第三步品牌势能打造，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。目前公司已聘用长沙知名品牌营销总监，后续动作值得期待。3）长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 盈利预测与评级：维持“买入”评级。我们预计2022-2024年收入分别为76亿、98亿、126亿元，分别同比增长17%、28%、29%，净利润分别为10亿、13亿、16亿元，分别同比增长3%、26%、24%，对应EPS为1.64元、2.07元、2.56元/股，归母扣非净利润分别为9.6亿、12亿、15亿元，分别同比增长22%、27%、26%。22年疫情点状化下，公司以加盟商利益为先，收入增速预计稳健，成本波动及门店支持力度加大下，公司利润不确定性增强。中期公司关注品牌势能提升，驱动力从渠道推力转向品牌拉力，同时参股企业异地扩张&上市投资收益可观，长期公司受益于餐饮黄金十年，短中长期逻辑清晰，考虑目前市场环境，我们按照2022年业绩给予35X 估值，一年目标价57.5元，维持公司“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件：公司发布 2021年年度报告及 2022年一季报，2021全年实现营收 195.10亿元（-19.05%）、归母净利润-6.59亿元，扣非归母净利润-5.70亿元。2022Q1营业收入 33.40亿元（-45.67%），归母净利润 0.23亿元（-89.07%），扣非归母净利润 0.46亿元（-78.67%）。 猪价低迷叠加疫情影响，收入承压。2021年公司实现营收 195.10亿元（-19.05%）、归母净利润-6.59亿元，扣非归母净利润-5.70亿元，其中 21Q4实现收入 39.82亿元（-33.56%），归母净利润-9.86亿元，扣非归母净利润-9.10亿元。分业务来看，2021年公司传统的屠宰、养殖业务受生猪行情影响出现下滑，屠宰业务营收 137.61亿元（-15.96%）；食品业务呈现良好发展趋势，营收 15.42亿元，占比 7.90%（+ 1.41pct），其中预制菜板块营收 11.82亿元（+4.75%），占比 6.06%（+1.38pct）；预制菜板块拆分预制食材、预制半成品和预制成品，分别占比 31.47%、57.11%和 11.42%。 2022Q1公司收入 33.40亿元（-45.67%）,主要系生猪产能逐渐恢复，猪价低迷，叠加疫情防控对物流运输和市场营销的不利影响；食品业务营收 3.36亿元，占比 10.07%，其中预制菜板块营收 2.37亿元，占比 7.10%。 猪价持续下行致使净利润下滑。2021年公司净利率-3.38%，主要受毛利率下降及销售费用率增加影响。毛利率为 1.91%（-5.0pct），主要系猪肉价格下行，对冻品库存计提大量减值准备。销售费用率1.22%（+0.4pct），管理费用率 1.46%（+0.3pct），主要系公司推动新战略及全国化布局需求导致的职工薪酬营收占比增加。研发费用同比增长 100.70%，主要系在低脂健康概念开发以及预制菜新品和单品工艺优化方面加大研发投入。公司 22年 Q1净利率为 0.69%（-2.8pct）。毛利率为 3.80%（-2.9pct），主要系猪价下行。销售费用率 1.47%（+0.5pct），管理费用率 1.84%（+0.7pct），主要系职工薪酬增加。 食品业务协同布局，预制菜板块大有可为。公司在“一体两翼”发展战略的指引下，将以预制菜为核心的食品作为重点发展的业务板块，在产品研发、产能建设和营销渠道方面积极进行全国化布局。公司目前设立山东、上海和四川三个研发中心，全力打造明星大单品及地域特色菜品；改扩建工厂项目稳步推进，多地产能扩张增强供应链优势；BC 兼顾，B 端为主、C 端为辅，持续巩固和提升大客户合作深度和覆盖广度，预制菜大 B 客户占比过半，且每年保持 20%-30%的增长速度。随着公司未来预制菜专业销售渠道的建设和营销网络在全国市场的进一步拓展，食品板块占比将不断提升，有望成为公司中长期业绩向好的驱动力中期来看，猪价走势或将先低后高，猪价下行利好屠宰产销，猪价走高增厚冻肉利润；随着疫情缓解，B 端餐饮需求恢复，公司一季度的产品储备和渠道拓展将为接下来打好基础。长期来看，公司大力培育预制菜板块，疫情加速预制半成品和成品需求，海南工厂投产增强其他肉类产品扩张潜力、支撑预制菜发展，预制菜业务规模增速有望保持两位数增长，净利率也随之提升。在屠宰行业精深的转型、肉制品消费升级和预制菜迎来风口的背景下，面对持续扩张的潜在需求市场，公司有望依靠全供应链整合优势和大客户先发优势享受龙头红利，夺取市场份额。 盈利预测与估值：我们看好预制菜行业未来的景气度和发展空间，公司在产品品质，渠道客户，供应链能力上均有优势，未来三年肉制品板块预计取得大两位数增长。明后年预计猪价企稳上升，屠宰业务恢复正增长。我们预计 2022年收入增速-2%，利润 2亿，2023，2024年收入增速 22.2%，25.3%，归母净利润增速 120%，78%。给予增持评级风险提示：猪价上升不及预期，疫情影响销售。

事件：公司发布2021年年报，全年营收 7.65亿元，同比+22.84，归母净利润1.33亿元，同比+6.1%，扣非归母净利润1.2亿元，同比-1.4%。公司发布2022年一季报，2022Q1营收1.9亿元，同比+14.2%；归母净利润0.4亿元，同比+6.1%，扣非归母净利润0.3亿元，同比+2.5%。 疫情刺激预制菜C 端销售，零售渠道增速较高。分渠道看，2021年公司零售渠道实现营收4.8亿元，同比+12.3%，其中加盟店、经销店营收同比+8.37%、23.41%，C 端增速较为稳健，批发渠道营收2.4亿元同比+31.5%。2022Q1公司经营受到疫情影响，C 端预制菜需求受到刺激，而B 端酒店堂食受限丧失消费场景，影响销售。2022Q1疫情零售渠道实现营收1.3亿元、同比21.6%，批发渠道实现营收0.5亿元，同比-0.2%。C 端受疫情影响较小主要系公司积极开拓社区团购渠道，通过经销店和加盟店接触社区团购进行销售。 原材料、物流成本上涨，短期盈利能力承压。2021年公司净利率17.3%（-2.7pct），主要系毛利率25.11%，同比-4.35pct，销售费用率4.73%，同比-0.5pct。若剔除会计准则影响，毛利率同比下降-1.60pct,销售费用率同比+2.25pct，主要系1）牛肉价格上涨。2）电商履约成本高。 管理费用率（含研发）4.79%，同比+1.37pct，主要系1）员工数量增加2）IPO 相关费用。公司2022Q1扣非净利率16.5%,同比-1.9pct，毛利率24.8%，同比-2.7pct，主要系原材料价格上涨压力，但环比2021Q4提高2.41pct，主要原因在于企业生产效率上升，产品结构优化。 预制菜行业身处蓝海，产能释放未来可期。短期来看B 端销售受疫情影响较大，需等待疫情后销售情况的改善。今年公司老厂通过技改有20-30%左右产能提升空间，5万吨在建产能已经进入装修阶段, 疫情得到缓解后，产能将进一步释放。近两年公司积极拓展销售渠道，切入社区团购，盒马等生鲜电商平台。此外公司深耕华东市场基础上，积极开拓华中、华南、西南等外围市场。长期来看，疫情C 端消费者的消费者培育有者正面作用。 盈利预测：短期来看，公司面临疫情影响以及原材料上涨双重压力。长期来看，我们认为预制菜行业有较大发展前景，C 端节省消费者做饭时间，B 端降低成本，符合餐饮工业化大趋势。目前行业处于快速发展期，空间可看万亿，同时参与玩家多，农业，餐饮，食品制造等巨头公司纷纷入局，各自禀赋不同，竞争格局尚不明朗。预计2022-2024年公司收入增速17.9%， 24.0%，20.0%，归母净利润增速18.3%，24.3%，22.0%。给予目标价71元，对应2023年36X，维持增持评级。 风险提示：疫情影响销售，原材料价格上涨风险

事件：公司发布2021年年报，2021年实现营收 12.74亿元（+34.9%）、归母净利润0.88亿元（+15.5%），扣非归母净利润0.86亿元（+47.1%）。 2021Q4营业收入3.86亿元（+14.9%），归母净利润0.32亿元（+14.6%）。 2022Q1营业收入3.48亿元（+20.2%），归母净利润0.29亿元（+44.8%）。 22年开年疫情背景下经营超稳健、收入利润表现均超预期。公司2021年实现营收12.74亿元（+34.9%），2022Q1营业收入3.48亿元（+20.2%），归母净利润0.29亿元（+44.8%）。拆分渠道来看，受疫情疫情大B 增速略受影响、但仍有双位数增长，小B 受影响较小、达成年度增长目标稳步推进。 油条经销商渠道放量、大单品蒸煎饺快速上量。2021年油炸类实现收入6.60亿（+26.66%)，烘焙类收入2.23亿（+19.10%)，蒸煮类收入2.56亿（+39.20%)，菜肴类及其他收入1.30亿(+162.11%、蒸煎饺放量带动)。前三大产品线中，油条类3.51亿（+34.65%），主要系经销商渠道放量带来的增量。除单一核心大客户增长11%+以外、油条在其他客户整体增幅为43.88%。蒸煎饺的放量增长主要是公司2021年加大了研发和推广力度，2022年希望达到2亿以上。蒸煎饺类1.35亿（+167.87%）快速上量,面点1.21亿+29.98%、卡通包助力销量提升。 此外2021年公司开始布局预制菜,实现收入1400多万，同比增长34.35%。 大B 小B 齐发力，直营经销渠道同步增长。2021年直营渠道实现收入5.11亿（+51.62%)，经销渠道收入7.59亿（+25.35%)。2021年公司大客户数量168家(+93%)，主要系上市后从经销商口径中又回归到公司的一贯以来分类、重归大客户，也有少数新开发客户，更多是现有客户逐一加大单体规模，根据成长性、未来发展潜力的餐饮企业也纳入大客户管理体系中。从前五大直营客户来看，百胜中国+11.15%、超出以往增长水平，第二梯队客户快速增长，第三梯队纳入有潜力的。经销渠道方面，2021年底公司经销商数量为968个(+6.73%)，销售及市场人员为213人(+21.7%)。公司对重点经销商给予支持，重点经销商增速较快，占比前20名经销商销售额为2.06亿（+50.14%）。2022Q1虽然疫情对下游需求带来一定影响，但小B增速依旧亮眼，一季度大B 收入10%左右增长（剔除百胜外有30%以上）。 多种方式应对成本压力，盈利能力较平稳。2021年，公司毛利率为22.4（+0.6pct），净利率6.9%（-1.2pct）。2021Q4，公司毛利率为23.6%（+1.1pct），净利率8.3%（+0.0pct），销售费用率3.1%(+0.0pct)，管理费用率8.4%(+1.5pct)，与年度股权激励费用一次性确认在四季度有关。2022Q1公司盈利能力稳定，公司净利率8.2%（+1.4pct），扣非净利率6.8%(+0.2%),毛利率为22.6%（+0.4pct），销售费用率3.2%（+0.1pct)，管理费用率8.7%(+0.3pct)。油脂，大豆蛋白等成本上行压力下公司仍维持盈利能力的稳定，主要系公司通过大客户订单锁价模式，以及结构提升、部分产品提价等方式对成本压力进行平抑。 产能持续推进，加大预制菜布局。2021年公司实际产能合计9.95万吨，涉及产能利用率达70.05%、同比提高近10pct；截至2021年底在建产能2.24万吨，芜湖工厂改建项目工程进度已达55.81%、新乡食品加工项目在建工程进度已达100%。2022年，公司将加大预制菜的研发、生产和销售力度，成立专业的预制菜公司，围绕B 端餐饮业务用市场进行定制化开发，我们认为公司在大B 端有先发优势，预制菜有望成功切入公司已合作的大B 带来增量。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年收入增速26.7%，24.5%，23.3%，表观归母净利润增速28.3%、23.4%、22.9%。扣除股权激励费用影响后同口径归母净利润增速分别为16.5%，21.8%，33.2%,给与目标价58.75元，对应2023年36X，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险。

点评事件：洽洽食品发布2021年报，全年实现营收59.85亿元（+13.15%） 、归母净利润9.29亿元（+15.35%），归母扣非净利润7.99亿元（+15.95%）。 其中Q4实现营业收入21.03亿元（+28.33%），归母净利润3.34亿元（+21.46%），归母扣非净利润3.08亿元（+31.57%）。 核心观点：收入分析：提价效应显现，电商回归高增。公司实现营收59.85亿元，同比+13.15%（Q1：+20.22%；Q2：-12.70%；Q3：+10.71%；Q4：+28.33%），Q4增速环比大幅改善，主要得益于10月份提价效应的显现。1）分产品：葵花子实现收入39.43亿元，同比+5.86%，坚果13.66亿元，同比+43.82%，其中每日坚果小黄袋全年销售额近10亿元，每日坚果燕麦片销售超1亿元，屋顶盒版每日坚果礼盒通过三四线城市的渗透，在节庆中放量明显。2）分渠道：国内线下销售47.6亿元，同比+12.73%，电商5.7亿元，同比+11.03%，公司电商上半年收入下滑的情况下，下半年重新回归主航道，通过营销创新，抖音、直播等新渠道不断突破，全年实现了正增长；3）分市场：海外销售5.18亿元，同比+10.16%，国内线下销售中南方区销售19.35亿元，同比+3.56%，北方区12.13亿元，同比+21.7%，东方区16.12亿元，同比+18.78%。 利润分析：Q4提价传导良好，销售费用大增，扣非利润增速略高于收入增速。公司实现归母净利润9.29亿元，同比+15.35%（Q1：+32.71%；Q2：-11.37%；Q3：+13.81%；Q4：+21.46%），扣非净利润7.99亿元，同比+15.95%（Q1：+38.12%；Q2：-20.50%；Q3：+4.42%；Q4：+31.57%），Q4利润增速高于收入增速，主要是由于公司21Q4进行提价，提价后恰逢春节备货，渠道接受度良好，大幅增厚了Q4业绩。全年毛利率31.95%，同比+0.06pct，其中前三个季度毛利率均下行，主要是包材等成本上行、新推出屋顶盒毛利较低，Q4毛利率提升5.24pct，主要得益于提价效应的显现。此外，全年销售费用率10.10%，同比+0.33pct，管理费用率4.44%，同比-0.15pct，全年扣非净利率13.35%，同比+0.32pct，其中Q4扣非净利率14.67%，同比+0.36pct，主要是毛利率提升、产品宣传及春节促销投放加大销售费用率提升所致。 22年展望：提价释放弹性，坚果有望放量，后续值得期待。21年10月公司对瓜子系列产品进行出厂价格调整，提价幅度为8-18%不等，价格执行于2021年10月22日开始实施。1）22Q1：21由于春节推后导致基数相对较高，预计Q1收入增速有双位数左右的增长，同时提价效应继续显现，利润增速预计高于收入增速；2）22年：本轮提价基础较好，一方面是渠道库存去化良好；另一方面是消费全行业提价，消费者接受度预期良好；第三是公司提价的同时配合公司内部组织架构调整，预计效率继续提升。此外，每日坚果前两年受消费大环境影响较大，公司由此推出屋顶盒等中端产品契合消费者需求，前期已经有所放量，后续放量有望延续。未来随着经济环境好转、消费逐步向好，预计公司中高端产品有望继续放量。我们持续看好公司的提价效应及坚果的放量逻辑。 盈利预测与评级：一方面瓜子提价效果良好，渠道库存去化基础好、消费集体提价消费者接受度高，虽然最近疫情反复，但居家消费瓜子品类需求韧性较强，提价效应有望继续显现，另一方面坚果公司适时推出屋顶盒等中端产品，三四线城市疫情较轻，屋顶盒及每日坚果放量有望延续。我们预计公司22-24年收入分别为69亿、80亿、93亿，分别同比增长15%、16%、16%，利润增速分别为24%、19%、16%，对应EPS 分别为2.27、2.69、3.13元/股。我们按照2022年业绩给30倍PE，一年目标价68元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等

事件： 公司发布 2021年主要财务数据及 2022年一季度预告。2021年实现收入 199.71亿同增 42.75%、符合此前预期，归母净利润 53.14亿同增 72.56%、符合此前业绩预告，单四季度收入、归母净利润为27. 14、4.35亿元，分别同比下滑 24.92%、29.61%。2022年 Q1预计实现营业总收入、归母净利润 105、37亿元左右，分别同增 43%、70%左右，销售实现开门红，收入利润均超预期。 Q4主动控节奏，22年开年如期实现开门红。公司单四季度收入利润的表现与去年下半年开始的主动控制市场节奏有关，去年整体销售节奏势如破竹，屡超计划进度，四季度进行适当的市场节奏把控和价格秩序梳理，工作重心放在消费者品鉴培育、广宣投放等，把控经营节奏及费用投放主动权，截至 2021年底公司库存达历史新低、价格历史最好、经销商盈利和积极性、市场秩序均达历史最好。经营节奏精准把控+品牌势能持续释放助力 2022年开门红顺利达成，在 21年一季度高基数下收入、利润均延续了 21年全年的高增长。 青花引领结构持续上行，单季度净利率创历史新高。22年持续强化聚焦青花、提升青花占比，青花销量和青 20渠道规模两个指标要上量，青花汾酒意见领袖的指标上进行考核，从销售团队到渠道终端均围绕青花来做，引导经销商主要精力放到复兴版。从渠道反馈看，一季度青花实现快速增长，玻汾在整体控货定调下较平稳，腰部产品也有较好表现。结构继续上行+玻汾有序回收费用力度，助力 Q1净利率达35.24%创历史新高。此外更高线产品青 40也开始平台商模式进行销售，起好战略价格标杆作用，青花文创等非标品也开始探索。整体青花产品矩阵愈发完善，其各个价格带的布局，有利于复兴版的销售表现。 人事无缝衔接，营销体系升级迭代、激励改革、数字化转型保障公司长久发展战略。新董事长上任 3个多月，多地调研、深入了解，快速深刻理解行业，高度认可现有团队成绩和贡献，人事上无缝衔接。袁董事长履历背景显示出山西政府加大对公司的支持，将公司的发展提高到更高的战略意义上。2022年定调趁胜追击、趁势而上、更好效益、更好结构、更好质量，我们预计今年无论在收入和利润上均值得期待。 营销体系改革作为先期一轮的改革切入点，经过几轮升级迭代，17-18年完成国资委改革目标、重新构建，18-19年优化提升进入 2.0时代，20-21年升级为 3.0时代，未来保持高质量发展，对标行业优秀企业。 此前第一期股权激励激发核心员工活力，效果显著，二次激励改革在当前公司发展阶段，将由更多的方式、更全局的角度，从提升体系化、系统性作战能力出发去落实。数字化转型稳步推进，目前信息化建设初具规模，未来搭建数据中台，汾酒营销前端信息化广泛使用。 盈利预测与估值疫情反复背景下，终端需求受到影响是客观事实，但当前是白酒消费淡季，渠道心态平稳，公司也有意识提前应对、掌控市场回款节奏。 因此我们认为，随着未来疫情好转，消费场景逐步恢复，拉平全年看疫情影响可控。我们给与公司 2022、2023年收入增速 31%、25%，利润增速 52.25%、32%，EPS 为 6.63、8.75元/股，股价对应 PE 38.67、29.3倍。当前白酒板块估值调整较充分，考虑到外围市场货币紧缩预期对于整体市场估值的影响，给予公司 2022年 50倍估值，目标价331.5元，维持买入评级。 风险提示：高端化不及预期，疫情反复影响销售不及预期。

事件： 巴比食品发布2021年年报：2021年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为13.75亿元、3.14亿元、1.52亿元，同比+41.06%、+78.92%、+18.01%。其中Q4实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为4.02亿元、0.88亿元、0.51亿元，同比+25.99%、+21.54%、-0.92%。 点评： 收入分析：开店同店双高增，团餐放量贡献增速。2021年公司实现营收13.75亿元，同比+41.06%（Q1：+131.80%；Q2：+39.75%；Q3:+25.26%；Q4:+25.99%）。拆分来看：1）分业务：特许加盟收入11.21亿元，同比+38%，直营业务2555万元，同比+107%，团餐2.15亿元，同比+61%； 2）直营业务：21年底公司共有直营门店19家，净增2家，同店收入130.64万元/家，同比+79.7%。3）加盟业务：21年底公司加盟门店3461家，同比+12.04%，净增门店372家（新开716/减少344家），加盟门店中，华东净增215家、华南净增101家、华北净增56家；单店收入为32.29万元/家，同比+23.11%，21年已恢复到疫情前19年水平且略高，主要得益于外卖业务的开展、供货价小幅上调、三代门店的升级等。4）按区域：华东收入12.57亿元，同比+42%，华南收入0.84亿元，同比+21%，华北0.31亿元，同比+111%，华南收入增速与门店增速有差异，主要是与团餐业务有关。 利润分析：毛利率下行，带动扣非净利润低于收入增速。2021净利润3.14亿元，同比+79%（Q1：+5.45%；Q2：+366%；Q3：-69%，Q4：+22%），净利润增速波动较大主要是东鹏特饮股权价值变动所致；归母扣非净利润1.52亿元，同比+18%（Q1：扭亏为盈；Q2：+10.71%；Q3：-5.38%；Q4：+17.5%），21年利润增速低于收入增速主要是毛利率下行所致。21年公司毛利率25.70%，同比-2.20pct，季度拆分来看主要是Q2、Q3毛利率下降明显，毛利率下行主要原因是：1）猪肉价格处于高位；2）松江二期20年6月投产，产能爬坡需要一定时间，造成制造成本上行；3）20年社保有一定支持，造成了毛利率高基数。Q4毛利率提升明显，主要是上述三个原因均有所缓解。21年期间费用率10.42%，同比+0.60pct，其中销售费用率同比+1.67pct，主要是营销策划费增加，以及收入高增下员工奖金增多，职工薪酬大幅增长，管理费用率同比-0.42pct，财务费用率-0.64pct。21归母净利率22.83%，同比+4.83pct，归母扣非净利率11.07%，同比-2.16pct，主要是毛利率下行所致。 22年展望：开店同店展望积极，利润增速看点颇多。展望22年，我们认为，1）收入端：公司开店策略上积极稳健，在外卖带动下同店收入有望继续实现高增，此外区域上华中并表、华南和华北处于门店势能释放器，有望贡献不错的收入增速；2）成本端：22年猪肉价格预判将低位运行，此外松江二期、广州和天津工厂有望受益于销售放量，平均制造成本有望下行，原材料+产能释放将共同带动毛利率提升;3）利润端：22年销售费用率有望保持稳定略有下降，开店效应下品牌营销推广优势凸显，人员薪酬预计略低于收入增速，利润增速有望高于收入增速。 长期展望：赛道天然适合连锁，公司能力行业领先，成长前期高增确定性强，看好公司发展。赛道来看，必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。公司能力来看，一方面， 公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。生命周期来看，公司门店模型打磨良好，目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，长期趋势来看利润增速高于收入增速，看好公司目前阶段发展。 盈利预测与评级：给与公司“买入”评级。我们预计22-24年收入增速分别为26%、21%、18%，净利润增速分别为-24%、22%、21%，对应EPS分别为0.96元、1.17元、1.42元，剔除公允价值变动损益后净利润增速分别为27%、25%、23%。短期来看22年公司开店稳健同店有望延续高增，猪肉价格低位运行+制造成本下行，主业利润有望高于收入增速，中长期看公司处于成长前期全国扩张阶段，高增确定性强。考虑目前市场环境，我们按照2022年业绩给予40X估值，一年目标价38.5元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；开店不及预期；疫情对公司经营带来不确定性；原材料价格波动；食品安全问题等；

事件：涪陵榨菜发布2021年年报，公司实现营收25.19亿元，同比+10.82%，归母净利润7.42亿元，同比-4.52%，扣非归母净利润6.94亿元，同比-8.49%，其中Q4实现营收5.63亿元，同比+18.74%，归母净利润2.38亿元，同比+45.75%，归母扣非净利润2.09亿元，同比+32.41%。 公司公布经营规划：2022年预计实现营收28.96亿元，同比+15%，营业成本11.88亿元，同比-1.03%，预期毛利率59.00%，较2021年提升6.64pct。 点评：收入分析：单价提升，收入增长。2021年公司实现营收25.19亿元，同比增长10.82%（其中Q1：+46.86%；Q2：-10.78%；Q3：+1.30%；Q4：+18.74%），各个季度增速不同，主要与基数差异、Q4提价后渠道备货等有关。1）量价本：2021年销售量下降1.65%，销售单价增长12.70%，成本增长30.28%，全年利润增速低于收入增速主要是成本上行快于单价上涨；2）分品类：榨菜销售22.26亿元，同比+12.73%，泡菜1.59亿元，同比+3.35%，萝卜6904万，同比-30.77%，主品类榨菜增速较好；3）分区域：华东、华南销售分别增长23.19%、15.15%，华北、华中、东北销售分别增长9.85%、13.16%、13.80%，西北和中原地区增速较低，在4%左右，西南地区下降10.49%。4）经销商：21年底公司经销商3030家，较上年增加382家。 利润分析：成本上行费用增加，净利率下行。2021年公司毛利率52.36%，同比下降5.90pct（其中Q1：60.07%；Q2：58.85%；Q3：51.64%；Q4：36.08%），毛利率波动较大，主要与会计准则变更有关，因此我们关注毛销差，21年毛销差33.50%，同比-8.57pct，一方面是成本上行，另一方面是广宣费较20年大幅增加，21年全年公司投入2.55亿进行品牌打造。21年扣非净利率27.57%，同比下降5.82pct，主要受毛利率大幅提升、广宣费大幅增加所致。 未来展望：2022年成本红利显现，收入利润展望积极。公司公布2022年规划，2022年实现营收28.96亿元，同比增长15.00%，营业成本11.88亿元，同比下降1.03%，预期毛利率59.00%，较2021年提升6.64pct，规划积极。我们认为公司实现可能性较大，1）收入端：21Q4部分产品提价3%-19%，提价效应有望在22年有所体现，21年大规模广宣费用投放，也有望拉动22年销售增长，此外餐饮渠道的开拓、符合消费升级的轻盐新品上市等有望贡献新的增量；2）利润端：2022年涪陵地区榨菜丰产，目前平均采购价格800元左右，较21年大幅下降，同时考虑到22年广宣费用投放有一定收缩，利润弹性可期。 盈利预测与评级：给予“增持”评级。涪陵榨菜是国内酱腌菜行业绝对龙头，长期公司展望100亿收入20亿利润，中期看22年提价效应、广宣投入效应有望显现，收入目标实现有保障，同时轻盐新品上市，符合消费升级新趋势，也有望成为未来公司产品的卖点，此外成本下行趋势确定、广宣费用收缩，利润高弹性确定性强，短期来看，Q1可能在一定程度上受疫情影响，增速略低，后续有望逐步企稳。我们预计2022-2024年的收入增速分别为15%、14%、13%；净利润增速分别为32%、16%、15%；对应EPS 为1.11、1.28、1.47。我们按照2022年的EPS 给35倍PE 阶段性目标价39元，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

事件：安琪酵母发布2021年年报，公司实现营收106.75亿元（同比+19.50%），归母净利润13.09亿元（同比-4.59%），归母扣非净利润10.60亿元（同比-13.14%）。其中Q4营收30.81亿元（同比+22.91%），归母净利润2.91亿元（同比-19.06%），归母扣非净利润1.61亿元（同比-41.01%）。 公司制定22年目标：销售收入126亿元，同比+18.18%，归母净利润13.72亿元，同比+4.85%。 点评：收入分析：酵母收入稳健增长，制糖价升带来高增。公司实现营收106.75亿元，同比+19.50%（Q1：+29.55%；Q2：+12.50%；Q3：+13.22%；Q4：+22.91%），各个季度增速波动较大，主要与基数不同、提价前囤货及疫情反复等有关。1）分产品：四大主品类销售实现95.17亿元，同比+19.84%，其中酵母系列79.84亿元，同比+15.10%（其中量+11.28%，价+3.43%，本+15.87%），制糖10.51亿元，同比+68.39%（其中量+10.71%，价+52.1%，本+47.75%），包装4.19亿元，同比+22.58%，奶制品0.63亿元，同比34.98%，其他品类10.89亿元，同比增长15.59%；2）分区域：大陆地区营业收入77.85亿元，同比+22.31%，海外地区28.22亿元，同比+12.01%；3）经销商：公司年底经销商2.02万家，全年净增1934家，其中国内净增1401家，国外净增533家。4）分渠道：线下销售69.25亿元，同比+23.75%、线上36.82亿元，同比+11.97%。 利润分析：糖蜜价格上涨成本承压，运费上行海外毛利率承压。公司归母净利润13.09亿元，同比-4.59%（Q1：+45.74%；Q2：-7.19%；Q3：-35.23%；Q4：-19.06%）。全年毛利率27.34%，同比-6.66pct（国内：30.71%；国外：18.14%），主要是糖蜜成本大幅上涨及海外运费上行所致，其中糖蜜价格21年较20年增长30-40%。期间费用率14.81%（同比-1.42pct），其中销售费用率6.26%（同比-0.97pct），主要是职工薪酬及广宣费用率下降。其中Q4毛利率21.80%，同比+3.57%，主要是会计准则变更，因此我们关注毛销差Q4为15.43%，同比-6.16%，主要是糖蜜价格继续上行所致。 中期展望：三大周期看22年依旧承压，23、24年利润有望释放。公司制定22年目标：销售收入126亿元，同比+18.18%，归母净利润13.72亿元，同比+4.85%。公司利润受提价周期、糖蜜周期、产能周期三大周期影响，中期来看22年利润承压，23、24年利润有望高增。 （1）提价周期：公司2021年进行了三轮提价，对90%以上产品平均提价超过15%，预计将有效拉高酵母吨价。 （2）糖蜜周期：甘蔗产量预计将于2022年达到新低，2023年及之后进入上行周期，2025达到本轮产量周期的顶点，糖蜜价格预计在22年处于高位，23年-25年逐步下行。 （3）产能周期： 2020年是新一轮产能建设周期，集中投产期在22年，预计会带来成本端压力上涨，若产能释放为2年，利好23、24年利润。 未来展望：十四五规划200亿收入有望实现。2021-2025年为公司十四五规划的五年，公司制定十四五收入目标200亿元。从产品结构来看，酵母类产品将维持10%到20%的平稳增长；酵母衍生类产品将实现20%+的较快增长；同时公司也会涉及一些新的产品领域，比如生物医药、生物发酵等，公司利用目前的生产设备、技术优势、全球渠道和客户资源，对下游进行相对深度的延伸和扩张，在高毛利、小格局的行业提前进行布局和投资，是未来酵母和衍生产品发展的必然趋势，虽然这部分某些产品在国内还不能销售，只能作为原料出口，行业规模也比较小，但是可以代表未来生物发酵的方向。 盈利预测与评级：给予“增持”评级。安琪酵母是国内酵母行业绝对龙头，收入增速近年来维持在15%以上，保持稳定增长。利润增速波动较大，主要受三大周期的影响：提价周期、糖蜜周期、产能周期。 长期来看十四五规划200亿收入有望顺利地实现，中期看22年依旧承压，23、24年利润有望释放。不考虑定增摊薄股本的影响，我们预计2022-2024年的收入增速分别为18%、16%、15%；净利润增速分别为5%、28%、26%；对应EPS 为1.65、2. 12、2.67元/股。我们按照2023年的EPS 给25倍PE，对应当前股本一年目标价53元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

事件：海天味业发布2021年年报，公司实现营收250.04亿元（同比+9.71%），归母净利润66.71亿元（同比+4.18%），归母扣非净利润64.30亿元（同比+4.09%）。其中Q4营收70.10亿元（同比+22.85%），归母净利润19.63亿元（同比+7.19%），归母扣非净利润18.49亿元（同比+4.02%）。在社区团购及疫情冲击下，公司未完成21年的年度目标（16%、18%）。 公司制定22年目标：公司计划营收目标280亿元，利润目标74.6亿元，分别增长12%、12%。 点评：收入分析：社区团购影响季度表现，疫情冲击影响区域表现。公司实现营收250.04亿元，同比+9.71%（Q1：+21.65%；Q2：-9.39%；Q3：+3.11%；Q4：+22.85%），Q2受社区团购影响，Q3公司积极拥抱应对，Q4提价后经销商囤货所致。1）分产品：三大主品类销售实现214亿元，同比+8.66%，其中酱油142亿元，同比+8.78%，蚝油45亿元，同比+10.18%，调味酱27亿元，同比+5.61%，其他品类36亿元，同比增长16.3%，主要是醋和料酒放量，各大品类增速排序均与细分行业增速排序一致；2）分区域：中部区域表现略好增长14%，西部和南部表现次之，我们认为是疫情在不同时间段冲击区域不同所致；3）经销商数量：公司年底经销商7430家，全年净增379家。4）分渠道：线上增长良好，线下+7.73%、线上+85%。 利润分析：成本上涨毛利承压，刀刃向己提升效率。公司归母净利润66.7亿元，同比+4.18%（Q1：+21.13%；Q2：-14.68%；Q3：+2.75%；Q4：+7.19%）。全年毛利率38.66%，同比-3.51pct，主要是原材料成本上涨所致。期间费用率7.75%（同比-1.23pct），其中销售费用率下降0.56pct，公司在成本压力大幅上行的背景下，眼光朝内、刀刃向己，利润依旧实现了正增长。其中Q4毛利率38.13%，同比-3.73pct，主要是：1）原材料成本在Q4大幅上涨；2）会计准则变更，促销不再计入费用而是冲抵收入（运费转至成本从20Q2开始、促销转至成本从21Q2开始）中期展望：行业不排除二次提价可能性，提价传导尚需确认。我们复盘调味品历次行业提价，认为本次提价类似于10-12年的提价，输入性通胀再起，不排除二次提价的可能性。当前cpi 逐步走高，虽然ppi向cpi 顺畅与否暂不确定，但是输入性通胀来看，粮食主要生产国经历了疫情后，整体处于补库存的阶段，再叠加部分地区自然灾害的发生，大豆等粮食作物价格预计大幅上行，企业压力增大。多重原因驱动下，原材料成本价格预期会逐步走高，不排除有二次提价的可能性。 此外，我们认为提价后半年需要经历两端四轮验证，目前尚需验证。 提价后半年需要经过两端四轮验证，一是家庭端验证，一是餐饮端验证，分别需要经过淡旺季的验证。提价第一阶段（KA 旺季）已通过考核，第二阶段（餐饮淡季/旺季）仍需确认。海天作为行业龙头公司，具有成本锁定、运营效率上等具有绝对优势，2022年双12%的目标有挑战但也有可行性。一方面，公司提前锁定大豆等原材料成本价格，减小后续季度成本压力，其次，公司在整体运营效率上高于行业其他企业，无论是公司内部经营效率，还是外部广宣投放、渠道市场投入上，这将有效拉动实际销售，降低内部损耗，实现更好的净利润。 长期展望：三五继续做好调味品，品类、渠道不断深化。2019-2023年为公司三五计划的五年，公司将在品类、渠道上继续发力，坚持做好调味品，力争两位数增长。 1）品类：进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育2）渠道：织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。根据公司“三五”规划的经营增长目标，2019-2023年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。 考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展，我们判断 “三五”规划达成的概率较高，继续长期看好。 盈利预测与评级：维持“增持”评级。海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，长期来看“三五”规划有望顺利地实现。公司提价有望重塑渠道利润，但受疫情反复影响，提价对销售的影响时间将较往次更长。我们预计2022-2024年的收入增速分别为12%、15%、 16%；净利润增速分别为12%、18%、19%；对应EPS 为1.78、2. 10、2.49。考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，我们按照2022年的EPS给60倍PE，阶段目标价107元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

事件：天味食品发布21年年报，全年实现营收20.25亿元，同比-14.34%，归母净利润1.85亿元，同比-49.32%，归母扣非净利润1.22亿元，同比-60.53%。其中Q4实现营收6.28亿元，同比-25.22%,归母净利润1.04亿元，同比+137%，归母扣非净利润5832万元，同比+348%。 公司指定22年营收目标同比+15%，净利润+30%。 点评：收入分析：消费疲软++策略改变，收入出现暂时性下滑。2021年公司实现营收20.25亿元，同比-14.34%（Q1：+56.21%；Q2：-15.41%；Q3：-37.12%；Q4:-25.22%），公司自Q2开始收入继续下滑，主要跟消费不景气、公司战略改变有一定关系，21H2以来公司战略逐步从销售目标达成，转为关注产品日期新鲜度与渠道库存健康。11）分品类：火锅底料实现营收8.75亿元（同比-28%），川菜调料8.49亿元（同比-10%），冬调2.12亿元（同比+112%）；22）按渠道：经销商15.66亿元（同比-21.7%），定制餐调2.53亿元（同比+56%），电商1.57亿元（同比+1%）；33）按市场：公司大本营西南市场、华中市场、华东市场表现略好于收入增速，西北市场、华北市场增速下滑超过20%+。 44）经销商：全年净增经销商408家，其中前三季度经销商净增加、Q4经销商大幅减少。 利润分析：促销、成本压力增大，全年利润表现不乐观。2021年公司归母净利润1.85亿元，同比-49.32%（Q1：+4.13%；Q2：-104%；Q3：-96.25%；Q4:+137%）。21年毛利率32.22%，同比-9.27pct，一方面是会计准则变更影响，促销返利不再计入费用、直接冲减收入，同时公司全年通过促销等方式实现库存去化，促销对毛利率影响较大，另一方面是原材料成本上行，对毛利率有一定影响。全年公司毛销差12.75%，同比-8.69pct，主要是与毛利率关系较大。 2222年展望：库存清理迎拐点，次第复苏待花开。11）收入：一方面，根据渠道、终端及公司调研，我们认为公司去库存行动已经结束，战略重点更加专注在日期新鲜度和库存健康，未来公司渠道有望步入良性循环；另一方面，未来消费有望逐步企稳。在低库存、消费企稳及低基数的三重作用下，公司收入有望逐步回归增长的快车道。22））利润未来随着规模优势逐步显现，固定类型费用率有望逐步下行，低基数下可展望利润弹性，但同时考虑到成本压力较20年大幅上行，我们预计利润恢复到20年水平尚有一定难度。但公司目标15%/30%的收入/利润实现难度不大。 未来展望：行业加速出清，龙头有望受益，股权激励赋能。复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。21年消费行业需求不振、社区团购等冲击，复合调味品企业也经历了一波出清，小企业被动退出，具有资金实力、产品力和品牌力的企业如天味、颐海有望从中受益。同时22年公司股权激励有望落地，从机制上保障企业竞争，保证企业高速高质发展。 盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，经历了21年行业发展困难期，行业出清加速，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，短期随着渠道出清结束，消费逐步企稳，叠加21年低基数，公司有望迎来一波高质量增长，同时股权激励有锁定营收增速底线。不考虑股权激励费用，我们预计2022-2024年公司收入增速分别为21%、23%、20%，利润增速分别为41%、29%、21%，对应EPS分别为0.34元、0.45元、0.54元，我们按照2022年业绩给予65x估值，一年目标价22元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件：公司发布2022 年1-2 月经营数据公告，2022 年1-2 月公司实现营收24.5 亿左右，同比增长25%左右，实现归属于上市公司股东净利润9.4亿元左右，同比增长26%左右。 点评：特A 类产品销售继续向好。今年春节产品销售增长较好，顺利实现了“开门红”，其中特A+类产品销售良好，四开对开等中高端产品继续高增，100-200 元产品增速环比大幅改善，预计与疫情后回乡潮有关。 我们预计公司一季度收入利润较高增长有保障。 价格稳健、回款良好。21Q1 公司对四开进行提档升级，出厂价从450元提高至480 元，采取配合和价格双轨制，21 年5 月底新四开正式导入市场。截至目前，新四开一批价稳定在420-430 元，终端价在450-460元，渠道利润得到有效改善，成功卡位400-500 元次高端价位段，有望受益于省内消费升级。省内经销商回款进度40%+，部分在50%+。 22 年展望：好中求快高质量发展，强化营销机制保障。22 年是“十四五”开局第二年，也是争取提前实现“十四五”百亿目标关键一年。 公司在22 年发展大会上提出要“好中求快”，“好”是快的前提，能快最快，推动高质量发展，发展坚持13445 战略，即把握一条主线，遵循三化方略，增强四个信心，深化四大战役，强化五项保障。一条主线是“聚焦高质量，聚力新跨越”，三化即差异化、高端化、全国化，四大战役即国缘V 系攻坚战、国缘K 系提升战、今世缘品牌激活战、省外市场突破战，继续推进品牌、产品、区域协调发展。此外，公司22 年将强化体制机制保障，一方面有序组建V9、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，另一方面在发展大会上组建V99 联盟体，从省内外重点市场经销商中优选99 家成立联盟体，享受公司领导一对一指导以及各类培训学习机会，增强经销商的实力，同时发挥标杆作用，团结一致完成好公司的各项营销目标。 中长期展望：营销机制保障跟进，股权激励有望推出，看好公司长远发展。公司规划2025 年努力实现营收百亿，争取150 亿元，对应年化增速为15%和25%，未来几年公司战略清晰，即侧重V 系K 系发展、省外占比大幅提升。同时公司营销保障机制不断优化升级，一方面有序组建V9、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，另一方面在发展大会上组建V99 联盟体，有利于团结一致完成好公司的各项营销目标。此外，公司20 年发布股权激励计划，21 年底已经完成回购计划，22 年股权激励有望推出，届时公司活力有望进一步释放。 盈利预测：短期来看，公司四开产品升级换代，卡位400-500 元次高端价位带，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，V 系战略重新部署、K 系升级提档，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2021-2023 年的收入增速分别为26%、20%、18%；净利润增速分别为29%、24%、19%，EPS 分别为1.61、1.99、2.36 元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2022 年业绩给30 倍PE、一年目标价60 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等

事件：千禾味业发布2022年限制性股票激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干合计73人授予限制性股票合计459万股，约占公司总股本的是0.575%，授予方式为向授予对象定向发行A股股票，授予价格为9.79元/股，解锁条件为两个条件之一：1）以21年收入为基数，22、23、24年的营收增速分别为18%、38%、60%，分别同增18%、17%、16%；2）21年净利润（扣非扣费）为基数，22、23、24年净利润（扣非扣费）增速为50%、90%、130%，分别同增50%、27%、21%。 公司发布非公开发行预案，本次非公开发行由控股股东、实际控制人伍超群先生全额认购，募集资金总额在5-8亿之间，发行价格15.59元/股（八折），发行股票数量不超过发行前公司股本的30%，募集资金全部用于年产60万吨调味品制造项目。 点评：梳理历次激励，本次靴子终落地。公司成立以来股权激励有三次，分别是11年、17年和22年。11）第一次是上市之前（11年），公司成立员工持股平台眉山天道和眉山永恒的方式，对高级管理人员、中层管理人员和核心骨干进行激励，持股平台合计持股占比5.32%。22）第二次是上市之后不久（17年），以限制性股票的方式对公司108名核心员工进行股权激励，包括高级管理人员、中层和核心骨干，授予股份占比1.97%，间接制定了17-20年收入利润目标，最终公司收入从16年的7.7亿增长至20年的16.9亿，增长120%，扣非扣费净利润从16年的0.88亿增长至20年的2亿，增长131%，各年达成情况来看，公司四年均达到了解锁条件，其中三年实现收入解锁、一年实现利润解锁。33）第三次是本次，本次激励距离上次已有五年，上次激励周期已经完成，公司的管理人员和技术人员也有了一定变动，公司需要一轮新的股权激励来留住员工、锁定未来目标。 本次激励实现坚决、未来底线锁定。本次激励拟向高级管理人员、中层管理人员和核心骨干合计73人授予限制性股票合计459万股，约占公司总股本的是0.575%，本次激励人群和授予数量均较上次有所减少，但核心人员均有所涉及，也体现了员工稳定性相对较强。本次解锁条件为22-24年收入增速18%、17%、16%，扣非扣费用净利润增速50%、27%、21%，目标保守体现了激励实现的决心，也给未来提供了目标底线，根据上次激励完成情况，我们认为公司本次有望顺利完成激励。 非公开发行为前期产能扩张募资。公司19年10月公告产能扩张计划，在20年11月公告产能调整计划，公司拟新增60万吨调味品产能，所需资金12.6亿，资金来源均为自筹。本次非公开发行为上次产能扩张计划的募资，产能扩张完成后公司将拥有110.5万吨产能，其中酱油82万吨、料酒15.5万吨、醋13万吨，产能扩张将分别在22年底和24年底达产，其中22年底达产20万吨酱油和10万吨料酒、24年底达产30万吨酱油，届时为公司市场扩张提供强有力的支撑。 公司展望：短期消费企稳，中期产品、渠道放量可期。（11）2222年：随着消费逐步企稳、社区团购冲击结束，今年销售有望实现高增，提价叠加成本反应慢于且小于同行，利润弹性预期较大。（22）中期：公司未来逻辑：产品端：公司产品定位中高端，坚持零添加产品为核心，同时根据消费者需求布局高鲜、味极鲜等中端产品，以及提前布局酵素酱油、风味化酱油等未来产品，随着消费升级的大趋势逐步深入，公司有望从中受益；渠道端：一方面随着商超渠道全国化铺设，另一方面传统渠道的开拓和精耕，公司销售有望放量。激励：激励留住人才，锁定中期目标底线，有望激发企业活力。 盈利预测与评级：我们看好高端酱油市场的发展趋势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，龙头有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再上新台阶。目前行业格局依旧分散，未来龙头市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。中期来看，公司产品、渠道有望放量，股权激励锁定公司经营增速底线。不考虑股权激励费用及增发摊薄股本的影响，我们预计21-23年公司收入分别为19亿、23亿、28亿元，同比增长12%、23%、20%，归母净利润分别为2.1亿、3.2亿、4.1亿元，同比增长4%、50%、30%，我们按照22年70x给予公司一年目标价28元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件： 天味食品发布2022年限制性股票激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干合计237人授予限制性股票合计1197万股，约占公司总股本的是1.59%，授予方式为向授予对象定向发行A股股票，授予价格为10.96元/股，解锁条件为以21年营收为基数，22、23年的营收增速分别为15%、32.25%，折算同比增速为15%、15%。 点评： 激励覆盖范围广、授予数量多。本次激励计划拟向公司董事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干合计237人授予限制性股票合计1197万股，约占公司总股本的是1.59%，其中副总裁于志勇、吴学军、沈松林、何昌军分别授予33、38、30、30万股，其他中层管理人员和技术骨干分别授予866万股，占公司总股本的1.15%。1）从授予人数来说，本次授予人数237人，远超20年的176人和21年的140人。2）从授予数量来说，本次授予股份1197万股，约占总股本的1.59%，而20年期权+股票合计730万股，占比1.22%，21年期权+股票210万股，占比0.28%，本次授予数量远超前两期。无论从授予范围还是数量来说，本次都有所扩大，体现了公司对人才的渴望和重视。 目标更加务实、决策风格逐步转变。本次股权激励解锁条件为以21年营收为基数，22、23年的营收增速分别为15%、32.25%，折算同比增速为15%、15%。相较于前两次的目标，本次目标指定更加务实和稳健，一方面彰显了公司改变的决心，21H2以来公司战略逐步从销售目标达成，转为关注产品日期新鲜度与渠道库存健康，战略更加稳健、更具持续性。另一方面也强化了中层的信心，切实可行的目标有利于留住人才、共同实现目标。 22年展望：库存清理迎拐点，次第复苏待花开。1）收入：一方面，根据渠道、终端及公司调研，我们认为公司去库存行动已经结束，战略重点更加专注在日期新鲜度和库存健康，未来公司渠道有望步入良性循环；另一方面，未来消费有望逐步企稳。在低库存、消费企稳及低基数的三重作用下，公司收入有望逐步回归增长的快车道。2）利润：未来随着规模优势逐步显现，固定类型费用率有望逐步下行，低基数下可展望利润弹性，但同时考虑到成本压力较20年大幅上行，我们预计利润恢复到20 年水平尚有一定难度。 未来展望：行业加速出清，龙头有望受益，股权激励赋能。复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。21年消费行业需求不振、社区团购等冲击，复合调味品企业也经历了一波出清，小企业被动退出，具有资金实力、产品力和品牌力的企业如天味、颐海有望从中受益。同时22年公司股权激励有望落地，从机制上保障企业竞争，保证企业高速高质发展。 盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，经历了21年行业发展困难期，行业出清加速，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，短期随着渠道出清结束，消费逐步企稳，叠加21年低基数，公司有望迎来一波高质量增长，同时股权激励有锁定营收增速底线。不考虑股权激励费用，我们预计2021-2023年公司收入增速分别为-14%、23%、20%，利润增速分别为-50%、72%、39%，对应EPS分别为0.24元、0.41元、0.57元，我们按照2022年业绩给予65x估值，一年目标价26元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件：公司发布2021年报，2021年实现营收69.78亿元（+40.7%） 、归母净利润11.93 亿元（+46.9%），扣非归母净利润10.84 亿元（+34.7%）。2021Q4 营业收入14.18 亿元（+54.9%），归母净利润1.97亿元（+82.3%），扣非归母净利润1.19 亿元（+13.1%）。基本每股收益 3.11 元/股。 全年顺利收官，高增势头延续。2021 年实现营收69.78 亿元（+40.7%）、归母净利润11.93 亿元（+46.9%），扣非归母净利润10.84 亿元（+34.7%），其中非经常性损益主要系私募股权基金收益0.8 亿元。 拆分量价来看，东鹏饮料量增43.8%，价-1%，其他饮料量增8.2%，价增13%，主要系0 糖，加气等新品吨价较高。现金流方面，2021 年公司销售收现83.59 亿元（+33.4%）。经营净现金流20.77 亿元（+54.9%）。 2021 年末合同负债12.41 亿，同比去年同期增加 2.91 亿（+30.6%），主要系1）市场活动力度大，销售折扣和返利增加。2）春节提前，预收货款增加。 广东市场稳定增长，华东华南表现亮眼。分产品看，2021 年500ml金瓶/250ml 金瓶/250ml 金罐/250ml 金砖/其他饮料分别实现同比增速63%/3%/-7%/46%/22%,500ml 大金瓶表现亮眼。分地区看，各大区收入均快速增长，广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营全年收入增速30%/79%/44%/40%/65%/45%/88%/43%，广东省收入占比从50%下降至46%。华东和西南市场表现亮眼，主要系华东市场2015 年进入，积淀时间久，品牌力影响强，渠道搭建基本完成。西南市场娱乐饮食活动发达，市场比较大，公司加大渠道下沉，网点开拓力度，以及增加学校景区等特通开拓力度。经销商数量来看，公司广东省外经销商数量（不含直营）1715 位，较年初增加511 位，其中华北大区经销商有较调整，全年减少83 位经销商，增加347 位。直营及线上经销商348 位，较年初增加142 位，广东省经销商190 位，较年初增加59 位。终端开拓来看，2022 年底公司终端数量209 万个，上半年增加59 万个，下半年增加30 万。 全年来看，公司盈利能力较稳定，毛利率略增长。公司毛利率为44.4%（-2.2pct），剔除运费后的毛利率47.34%（+0.74pct），主要系1）500ml金瓶收入占比由67%提升至72%。2）大宗原材料聚酯切片采购价格因提前锁价而有所下降，均价同比 2020 年下降12.03%。销售费用率19.6%(-1.4pct)，还原运费及上市专案推广影响后由 18.24%微降至18.19%，主要系销售人员数量及薪酬提升。管理费用率3.6%(-0.1pct)，扣非净利率15.5%（-0.7pct）。成本端压力较大，Q4 毛利率承压，扣非净利率下降。 2021Q4 公司毛利率为28.2%（-17.5pct），主要系1）PET成本上涨幅度较大。2）运输费用会计准则变化。2021Q4 销售费用率12.0%(-12.9pct)，毛销差16.2%(-4.6pct)，管理费用率4.0%(-1.9pct)，Q4扣非净利率8.4%（-3.1pct）。 市占率持续提升，产品矩阵逐渐丰富。短期来看，公司凭借500ml金瓶大单品省外市场开拓顺利，招商铺货情况良好，确定性较强，2021 年公司在能量饮料市场销量份额提升4.7pct 至31.7%。产品方面，公司持续推出新品完善能量+产品体系。2021 年4 月推出“东鹏0 糖特饮” 、9 月推出低糖咖啡饮料“东鹏大咖”、12 月推出 “她能”。2022 年计划推出一款针对运动场景的清淡型能量饮料“东鹏运动特饮”、 “东鹏气泡特饮”、“250ml 新金罐”及“335ml 苗条罐。 2022 年油柑柠檬茶全国上市，并推出一元乐享活动。渠道方面，期待公司冰冻化陈列效果显现，单点收入增长，以及华东和西南地区渠道持续下沉，维持高增速。长期来看，公司产品矩阵丰富，渠道数字化布局领先，企业资源聚焦，品牌持续投入，销售团队战斗力强，成功打造500ml 大单品，有望持续提升市场份额。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024 年收入增速27.0%，25.0%，23.0%，归母净利润增速25.0%，28.8%，25.5%，维持前期目标价220元，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险。