事件 公司公布2013业绩快报 13年实现收入36亿,同比增长34%;营业利润1.23亿,同比增长不到1%;归母净利润1.16亿,同比下降17%;EPS为0.29元。 单四季度收入11.5亿,同比增53%;营业利润800万同比下降74%;归母净利1600万同比下降67%;EPS为0.04元。 简评 四季度收入增长明显提速龙凤并表导致利润大幅下降 结合草根调研我们估计龙凤四季度并表收入约7000万,亏损约3000万。估计三全自身Q4收入10.8亿,同比增45%,较Q3的27%的收入增速明显提升。估计三全自身Q4净利润约4500万,同比降约5%,但由于子公司河南全惠“两免三减半”税收优惠到期使得所得税率上升,因此三全自身利润总额应是略有增长的。 收入提速主要是水饺销售良好,当然也有春节提前因素。根据我们对终端新私厨的了解,走量大的应是状元和三全主品牌系列,因此从产品结构上看还是腰部位置占比最大,迅速做大收入则中间价位产品最为有效。 未来三年发展战略清晰先要收入后要利润 从公司股权激励方案的行权条件看,未来三年完全行权收入复合增长要在30%以上,从13Q4情况看加上龙凤并表因素,至少前两期行权的收入要求完成希望很大。 利润方面,我们认为公司做大收入的路径按顺序排应为空白市场开拓,现有渠道精耕和产品升级,因此会维持较高的费用率水平,未来2年收入增速快于利润。当收入达到60亿以上,市占率40%以上时,预计进入费用率逐步下降,净利率逐步提升过程。 盈利预测:我们预测14-15年收入增速分别为36%和28%,分别达到48亿和62亿,预测14-15年EPS分别为0.35和0.42元,增长20%和22%。目前三全对应13年P/S为2.2倍,我们给予14年2.2xP/S,对应市值105亿,维持目标价26元,增持评级。

事件 公司公布2013 年报 2013 年实现收入449.5 亿,同比增长13.2%;实现归母净利38.58 亿,同比增长33.7%;实现扣非净利36.6 亿,同比增长87.8%; EPS 为1.75 元。 2013 年利润分配预案为10 派14.5 元(含税) 简评 销量指标未达原计划 屠宰受制渠道 肉制品受制新品推广 公司在13 年中对年度计划做过一次调整,但全年实际情况特别是屠宰量仍然没有完成调整后指标。2013 年屠宰量1331 万头, 同比增长16.6%,完成调整后计划(1500 万头)的88.7%;销售肉制品175 万吨,同比增长12.9%,完成调整后计划的98.3%。 屠宰也就是鲜冻品方面,主要原因是销售也就是渠道拓展没有赶上进度,而去年初收编小屠宰厂的效果并不显著。 肉制品方面主要是中低温和休闲类产品增长有限,估计是新品推广力度不够,但纯低温和纯高温肉制品增长都不错。根据报表数据,2013 年高温肉收入157 亿,增长14.5%,低温肉95 亿,增长2.6%。 成本下降、结构提升保证盈利提升 2013 年受益成本下降和成本控制,盈利能力提升显著。头均盈利过60 元,吨均盈利估计1600 元/吨,同比增约15%。高温肉毛利率26.86%,同比提高2.63 个百分点,低温肉毛利率22.78%,同比提高2.82 个点,生鲜冻品毛利率11.35%,同比提高0.8 个点。 肉制品产品结构稳步提升,十大明星产品销量增长10%以上,总量达到95 万吨,吨均利估计在2300 元左右。 14 年增长销量贡献将是主要因素 公司计划2014 年屠宰量为1700 万头,肉制品产销量200 万吨, 同比分别增长27.7%和14.3%。鲜冻品增长主要看渠道突破,公司在13 年底渠道总量达到30000 个,年内新增11500 个。其中 特约店新建6600多个,到年底达到19500家;农贸开发800个,年末达到1800多家;商超新增1700多个,年末达到5300多家;餐饮新增2400多个,年底达到3500家。 肉制品主要看新品推广和销量提升,价格贡献主要来自结构。公司计划推广新品海威夷系列(海威夷热狗、美式热狗、黄金热狗等)。 盈利预测:生猪价格节前下跌,节后仍呈现弱势,但能繁母猪存栏量仅同比下降3%为4900万头仍然在高位,我们判断生猪价格有望在二季度企稳回升但全年压力不大。成本因素淡化后,对双汇来说14年增长主要靠销量提升。我们预测14-15年公司屠宰量分别为1600、1900、2200万头,肉制品200、230、260万吨,预测14-16年EPS分别为2.17、2.65、3.23元,维持买入评级,维持目标价55元。

事件 洋河发布业绩快报:2013年实现营业总收入150.2亿元,同比下降13.03%;实现归属于上市公司股东的净利润50.15亿元,同比下降18.51%;基本每股收益4.65元,低于市场预期。 简评 单四季度收入、业绩大幅下降 2013年第四季度收入19.7亿元,同比下降40%,金利润5.18亿元,同比下降61%,较三季度环比下降46%和57%。公司在去年4季度收入和利润的大幅下降,且净利润下降幅度远高于收入,基本反映了白酒行业深度调整和高端酒低迷的现状。公司 高端酒受阻,盈利水平持续下滑 从13年下半年开始,公司净利润水平同比不断下降,单4季度降至26.3%,较三季度的33%出现了较大的降幅,可见公司在梦之蓝等高端酒的受挫,给公司利润增长带来较大的损失。 今年一季度公司业绩压力依然较大我们预计今年一季度情况同比仍会大幅下跌,但受春节因素旺季刺激,环比可能会个位数增长,但同比的改善最早在今年三季度。 盈利预测 公司近期引领白酒大幅上涨,主要因“涉网”刺激,开发APP软件洋河1号在南京地区实现O2O,同时针对电商渠道投放蓝色经典“邃、高、遥”三支新品。但我们认为短期业绩难改观,考虑到高端酒的低迷和公司的调整,预计2014年收入和去年相当,但利润仍会下滑,2014-2015年EPS为4.2元、4.8元,目标价60元。

事件 公司公布2013业绩快报 13年收入29.9亿增长8.68%,营业利润2.95亿下降18.6%,归母净利润2.57亿下降9%,EPS为0.76元,与我们预测一致。单四季度收入9.2亿增15%,营业利润1亿同比持平,归母净利润8300万同比增长4%,EPS为0.25元。 简评 四季度收入增长提速毛利率应同比上升 Q4收入增速环比提升到两位数15%,Q1-Q3仅6%,主要是葵花籽产品提价、收购洽康食品并表所致。但洽康收入贡献较少,估计多数增长由传统业务贡献,葵花籽的销量增速应在个位数,价格贡献6%-8%。 考虑到提价和成本下降,毛利率应有所提升。利息收入应延续前三季度的趋势同比下降,使得营业利润持平,13Q4营业利润率为11%,12Q4营业利润率为13%。 盈利预测:从报表看Q4基本兑现了市场之前的预期,未来主要看点在于新品果冻在今年3-4月的全面推广、可能的收购、渠道下沉和成本下降为传统业务带来的稳定增长。 我们预测14年公司收入增长20%达到36亿,其中瓜子因提价和销量增长15%,薯片增长20%,果冻和调味品分别贡献1亿。成本下降使得瓜子毛利率回升2个点,净利率提高到9.2%,利润增速快于收入。预测14-15年EPS分别为0.95和1.12,14年利润增长25%。考虑到公司在细分领域的龙头优势和资本运作等股价催化剂,目前20x左右的估值是相对安全的。给予14年25-30x目标P/E,6个月目标价27元,增持评级,继续推荐。

事件 光明实施第二期股权激励 光明乳业对公司高管、中层及核心骨干约211人,以10.5元/股(以20.984元/股基准的50%)的价格,授予股票628.904万股。业绩考核达标条件为:以2013年为基数(2013年收入总收入不低于158.42亿元;净利润不低于3.6亿元(EPS 约0.3元)。第一个解锁期为2016年,2015年度营业总收入复合增长率不低于15%,净利润复合增长率不低于12%(EPS 为0.4元)。 简评 公司机制灵活 完成激励目标问题不大 2013年是公司的第一期股权激励行权的最后一年,基本能符合行权条件,即:2013年营业总收入不低于158.42亿,净利润不低于3.17亿。第二期股权激励的推出再次表明公司的机制十分灵活,上海国资委对改革的支持。 公司第一期股权激励的行权条件是2010-2013年收入和净利润复合增长在20%左右,除了收购Synlait Milk,莫斯利安的横空出世是公司完成行权条件的重要保证。但随着莫斯利安基数的增大, 未来增速回落是预期之中的事,因此本次行权条件收入增速下调到15%,利润增速下调到12%也较为合理。按照公司目前的发展趋势,完成目标的问题不大。 盈利预测:我们预测公司13-15年EPS 分别是0.39、0.69和0.93元,2014年是公司业绩释放的高峰期,预计利润增速可接近80%, 给予14年35倍目标P/E,对应目标价24元,维持“增持”评级。 风险提示:莫斯利安销售增速不达预期。

事件 公布定向增发预案 本次非公开发行不超过14725万股,占目前总股本的18%,发行底价为7.66元/股,拟募集资金不超过11.2782亿。主要用于1、上海市种猪场崇明分场建设项目;2、海丰畜牧场建设项目;3、“爱森优选”直销连锁门店拓展项目;4、“光明里”食品专营零售终端建设项目;5、年产5万吨罐头改造项目; 6、年产4万吨猪肉罐头生产线(续建2万吨)技改项目;7、食品加工及物流中心二期工程建设项目;8、“96858”仓储物流技术改造项目;9、补充流动资金。 本次公开发行后光明集团的持股比例将由43.07%下降到36.53%,仍然是公司实际控制人。 简评 定增项目重点在肉类产业 定增项目主要针对肉类产业和食品分销两大板块,其中肉类产业是核心,包括扩大生猪出栏量以保证自养比例,肉制品扩产,扩大终端门店数量以配合肉业产业做大。公司力争到2015年收入达到160亿以上,对应14-15年公司整体收入CAGR高于26%,其中肉业收入过100亿。根据项目效益测算,肉类项目建成后将合计将贡献25-28亿收入,1.5-2亿净利润。 生猪养殖保证自养比例 提高盈利能力 崇明和海丰两个养殖项目实施将使公司每年增加2.1万头种猪和9.9万头生猪的养殖能力。目前爱森年出栏6000头,生猪10万头。爱森的核心竞争力在于自养比例高,未来随着在上海以外的华东地区不断扩张,屠宰量会逐步加大。养殖项目的实施将保证爱森未来的自养比例,进而保证产品质量和产品溢价。 扩大门店建设 奠定电商模式基础 “爱森优选”直销连锁门店拓展项目将在3年内在上海市区和郊区开设600家爱森直销店,扩大在上海肉制品的市场占有率,并为以后肉类产品网上销售奠定线下门店基础。“光明里”食品专营零售终端建设项目计划在3年内在上海建设200家食品专营店,其中150家为转型改造,50家为新门店,主要用于肉制品、蔬菜、乳制品等新鲜食品的销售,并为OTO电子商务模式奠定基础。 扩大肉制品产能 提高肉制品深加工比例 罐头是梅林的传统优势产品,年产5万吨罐头改造项目(军工路工厂)和年产4万吨猪肉罐头(绵阳工厂)生产线技改项目合计将扩大产能9万吨,使公司肉制品产能从6万吨提高到15万吨。从人均指标看,罐头食品在国内仍有很大提升空间,美国人均罐头消费90量公斤,西欧50公斤,日本23公斤 ,中国2公斤。 食品加工及物流中心二期工程建设项目拟在淮安原厂区新建食品加工及物流中心二期工程,建设内容主要包括低温灌肠综合加工车间、低温冷藏库等。项目建成后,淮安苏食将形成年产3万吨灌肠类肉制品的生产产能。 仓储物流技改项目提高物流效率 “96858”仓储物流技术改造项目将通过“96858”供应链系统的集约化整合,建设统一的物流仓储中心,并配套先进的仓储管理系统,对正广和网购旗下的饮用水公司、光明里连锁店、一米生活及快递业务的仓库物流作业进行科学化的支持与管理。 盈利预测:本次定增项目重点提高公司内生性的增长能力,符合公司做大肉类产业的发展方向和在光明集团中的定位,也维持了全产业链即上控资源(生猪自繁比例高)、下控通路(直营生鲜店和综合食品门店)的经营模式,是对公司内生性和外生性增长战略中,内生性增长的实施贯彻。项目完全达产后,肉类产业的利润贡献将显著超过综合食品,梅林的整体净利率水平将提高1个点(假设13年100亿收入对应1.6亿利润,净利率为1.6%;如果项目全部达产则为130亿收入对应3.4亿利润,净利率2.6%)。公司未来收入、利润、盈利能力都将是稳步提高的趋势。预测13-15年EPS分别为0.2、0.3和0.4元(14-15摊薄EPS为0.25、0.3元),目标价11.6元,维持买入。

事件 公司公布2013业绩预告 伊利股份发布业绩预告,2013年净利润同比增长80%左右,EPS为1.51元,我们预测为1.5元,符合预期,市场一致预期为增长71%,略超市场预期。 单13Q4净利润约5.8亿,同比增长67%,高增长主要是12Q4基数低,单季净利率不到4%。 净利中行权导致所得税下降增加利润5.66亿,剔除所得税影响,EPS约1.25元,同比增长48%。 简评 原奶价格趋于稳定 行业成本压力缓解 利润增长主要通过收入拉动和成本控制。公司目前奶粉恢复较快,产品升级效果逐季体现,金典等高端产品持续快速增长。行业方面,原奶价格四季度涨幅趋缓,14年1月环比基本持平,成本压力缓解。 盈利预测:我们维持盈利预测不变,13-15年EPS为1.5、1.67和2.12元(对应13年净利润为31亿,其中行权导致所得税下降增加利润5.66亿)。扣除所得税影响13-15年EPS分别为1.24、1.67和2.12元,14-15年同比增长35%、27%,对应13-15年净利率分别为5.2%、6.2%和6.8%(剔除13年所得税影响)。中长期仍然是收入稳定增长,费用率逐渐下降提升净利率的过程。目标价50元,对应14年P/E为30倍,维持买入评级。

事件 公司公布2013年报 2013年实现收入90.7亿,同比增长8.76%;归属于母公司的净利润1.97亿,增长57%;扣非后净利润1.967亿,增长59%;EPS为0.45元。我们之前预测EPS为0.51元,低于预期主要是种猪和地产业务亏损超预期所致。利润分配方案为10派1(含税) 简评 白酒外埠市场逆势扩张盈利能力继续提升 白酒整体销量21.8万吨增长28%,收入37.4亿增长15.6%(其中牛栏山酒厂收入36.4亿,增长18%,宁城老窖1亿,下降25%),牛栏山吨价价格1.67万/吨,同比下降10%。白酒13年净利润增长30%达到3.4亿,净利率9.1%(宁城老窖利润70万,牛栏山净利率达到9.4%)。 白酒下半年收入13.8亿同比持平增速放缓。但预收款达17亿(估计地产1亿多,白酒15-16亿),环比三季度末增加4亿,比上半年增加8.3亿(12年下半年预收款增加3.1亿)。考虑预收款的增加,白酒下半年同比增速在20%-25%(估计单Q4增长15%左右)。下半年尤其Q4增速放缓主要是受高端酒影响(12年Q4高端酒销售不错),主做北京地区高档酒的创意堂下半年收入下滑18%,但公司低端酒仍持续较快增长。 2013年牛栏山的增长是靠低端酒开拓外埠市场拉动的,且费用投入很大,高增长伴随高费用。酒厂延续“1+4+5”战略,外埠的呼市、天津、山西、河南、山东、辽宁收入快速增长,估计外埠市场13年收入占比50%+,同比增约80%。北京市场由于高端产品占比很高,收入估计下降约10%。酒厂的整体产品结构向20元以下的低端倾斜,估计13年低端收入20亿占比接近60%,占比提高10个点左右,增长近50%。产品结构的变化导致销量增速快于收入,吨酒价格下降。公司整体销售费率为10.6%提高1.6个点,从14.9亿增加到16.7亿,主要是牛栏山拓展外埠市场导致促销、广告、铺货费、运费大幅增长。 毛利率和净利率在提升。白酒毛利率同比大幅提升9个点达到60.4%,主要是中低端白酒中以陈酿为代表的高毛利产品销量上升,另一方面是低端酒提价因素,草根调研显示公司有进行局部地区提价。牛栏山净利率提高1个点到9.4%,主要是毛利率提升所致。 屠宰业务盈利能力提升种猪亏损 屠宰业务收入30亿同比下降7%,毛利率7.3%同比提高2.5个点,收入和成本下降都是猪价下降导致的,但生猪采购价格下降幅度要高于猪肉,所以毛利率提升,屠宰销量同比依然增长1%。 种猪业务收入2.7亿同比下降9%,主要是生猪收购价格下降,同时养殖成本上升导致亏损。 地产业务仍然亏损财务费用收窄 佳宇地产公司收入5亿,亏损9640万,较12年亏损扩大1700万,主要是办公楼折旧、没有租金,以及站前街项目未开始销售导致。目前办公楼的商业区已在13年12月底重新营业,楼层内大部分也已出租,站前街项目预计今年实现销售,因此今年地产业务会有明显改善。本期财务费用1.5亿,同比减少7000万,主要是贷款利率低于去年同期。 水利建筑和物流板块经营稳健 石门农批收入1.37亿,同比增长25%,净利润3629万,增长20%,净利率26%,成长性和盈利能力十分稳定。 水利建筑公司收入19亿,净利润3155万,最近五年一直保持每年3000万左右利润。 盈利预测:公司13年白酒业务成功实现的增长模式的转变,依靠低端酒拓展外埠市场,高费用高增长,同时依靠结构和单品稳步提高净利率,且低端酒的增长是快速且可持续的。地产业务预计在今年改善并盈利。新董事长上任后,确定了“投资控股型发展模式”的长期战略,2014年将是开局之年,到2020年初步形成以顺鑫集团为控股母公司,旗下分别以酒业、肉食品加工、农产品物流、环保建筑、种业等产业为控股子公司的产业运作平台,并借助资本市场形成几家上市公司。13年9月定增方案将用于酒肉业务发展,公司未来的整体发展方向逐渐清晰,我们依然看好。维持14-15年盈利预测并给出16年预测,14-16年全面摊薄EPS为0.92、1.22、1.38元,维持“买入”评级,维持目标价22元。

事件 公司公布股权激励方案 公司拟向激励对象授予397.35 万份股票期权,占总股本的0.9882%,行权价格22.35 元。首次授予358.35 万份,占激励计划授予股票期权总量的90.2%。预留39 万份,占总量的9.82%, 预留的主要目的是为进一步吸引人才加入公司。本次激励对象为高管和业务骨干共250 人,持股5%以上股东不参与。 行权安排:自股票期权授权日起最长不超过4 年。首次授予的股票期权自授权日起满12 个月后的第一、第二和第三年内分期行权,三个行权期的行权比例依次是10%、20%和70%。预留股票期权在授予日12 个月后的第一、第二年内行权,分期行权比例分别是30%和70% 完全行权条件:2014-2016 收入复合增长率不低于30%并满足当年净利润不低于前三年平均水平的指标。第一个行权期,以2013 年收入为基数,2014 年收入增长不低于30%,净利润及扣非净利润不低于授予日前三个会计年度的平均水平且不得为负。第二个行权期,以2013 年收入为基数,2015 年收入增长不低于69%, 净利润及扣非净利润不低于授予日前三个会计年度的平均水平且不得为负。第三个行权期,以2013 年收入为基数,2016 年收入增长不低于120%,净利润及扣非净利润不低于授予日前三个会计年度的平均水平且不得为负。 部分行权条件(50%):2014-2016 收并满足当年净利润不低于前三年平均水平的指标。 股权激励成本:公司股权激励计划顺利实施全部需摊销的成本为2526 万,预计2014-2017 年影响公司净利润分别为867 万、888 万、667 万和105 万,按目前股本计算对应EPS 分别为0.02、0.02、0.017 和0.003 元,影响不大。 简评 股权激励推出符合公司中期以市占率为导向的发展战略 公司的中期发展战略是以市场占有率为导向,三年左右时间迅速做大收入,先有规模优势再进一步提高盈利水平。 从激励方案看,符合公司先做大再做强的发展思路。行权条件主要为收入指标,三年CAGR 不低于30%,不完全行权条件也为25%-30%,且行权比例为1:2:7。从公司过去三年的收入复合增长率和行业整体增速看,这是一个比较强的考核指标,如果达到,那三全的市占率可能接近50%。我们认为,三全实现快速增长的路径最主要的还是渠道下沉和精细化,其次为产品升级。当然,如果能够抓住业务市场和调理食品的机会,则收入的弹性会更大。 利润指标为前三年平均值且不为负,由于公司要同时进行固定资产投资和运营资本投入,释放并消化产能,未来三年费用投入大对利润产生响,利润指标制定不高也合情合理。 从激励的力度和范围看,250人覆盖了主要销售骨干,但1%的股本和22.35元的行权价格使得力度并不大。 盈利预测:我们认可公司的发展思路并看好公司中长期发展,由于费用投入较大,短期应更注重收入、毛利率和运营效率指标,预测13-15年EPS分别为0.37、0.44和0.53元,给予14年2-2.5倍P/S,6个月目标价26元,维持“增持”评级。

事件 公司发布2013业绩预告 2013年归属于上市公司股东的净利润为18873-22648万元,同比增幅50%-80%,EPS约0.43-0.52元,我们预测为0.51元。 根据全年预告,则13Q4盈利在2978-6753万,同比增长96%-344%,EPS为0.07-0.15元。 业绩变动原因为1、白酒销售市场扩大,销量增加;2、生猪采购成本下降幅度高于生肉价格下降幅度。 简评 预计白酒收入增速30%左右外埠市场贡献主要增量 据媒体报道,牛栏山今年全年销售将达到50亿,2014年外埠市场收入占比将从13H1的49%上升到60%(http://www.cqn.com.cn/news/zgzlb/diwu/816043.html)。我们估计50亿为含税口径,白酒实际收入增速应在30%左右,规模40亿以上。2012年外埠收入占比约35%约10亿,13H1外埠占比即达到49%,如果我们全年都按49%算,则外埠今年收入达到20亿,几乎贡献全部收入净增量。按照明年外埠市场60%的占比预期计算,假设北京市场收入仍维持20亿水平,则牛栏山酒厂14年整体收入将达到50亿。 盈利预测:我们维持深度报告《顺义一滴水灌出一片金》中的预测,牛栏山酒厂13-15年将保持20%-30%的收入增速,预测13-15年白酒收入规模分别为41、51和63亿,预测净利率水平为8.1%、8.5%和8.7%,13年和14-15年摊薄EPS分别为0.76、0.74和0.93元。顺鑫农业整体13年和14-15年摊薄EPS分别为0.51、0.92和1.22元,维持“买入”评级,目标价22元。

事件 公司公布限制性股票激励方案 1、授予激励对象725.4万份限制性股票,占总股本的0.88%; 2、激励对象为总公司和各分子公司高端和核心管理、技术人员共114人; 3、授予价格为5.46元,根据激励按计划草案公布前 1 个交易日公司股票收盘价、前30个交易日公司股票平均收盘价、前20个交易日公司股票均价孰高的50%确定; 4、授予条件为13年扣非ROE不低于5.5%,13年收入增长大于20%,扣费净利润不低于1.059亿,肉类收入占比不低于53%; 5、解锁条件为,15-17年扣非ROE不低于6.5%、6.8%和7%,三年收入CAGR不低于20%,15-17扣费净利不低于1.45、1.66、1.88亿,15-17肉业收入占比不低于55%、58%和60%; 6、成本分摊,预估费用总额为2264.05万,将在14-18年五年内分摊,每年的分摊金额分别为636.76、849.02、509.41、226.41和42.45万元。实际成本以授予日计算的股票成本为准。 简评 完善激励机制 助力后期发展 股权激励的时点和方案均符合我们预期。本次激励范围广、力度适中、行权条件相对宽松。股权激励推出的意义大于激励方案本身,激励完善了梅林自身机制,也是上海国企改革进程中的重要一环。我们看好梅林的长期发展,预测13-15年EPS分别为0.2、0.32和0.43元,目标价11.6,买入评级。

主营产品销量市场占有率逐年上升 公司以特种水产饲料起家,近六年营业收入复合增长率30%,销量CAGR达到18%,超过整体饲料行业以及细分猪饲料、水产饲料年复合增速,市场占有率逐年上升。 生猪育种将成为公司未来发展重点 2011年底公司在安徽和县租赁土地551.90亩拟用于生猪养殖业务;安徽池州项目分两期总投资6.7亿元,第一期中的原种猪育种场今年上半年建设完成,设计存栏1500头母猪,8月份已从美国Newsham引入原种猪1000头进场饲养,并与著名养猪管理公司Pipestone建立良好合作,形成猪托管的管理模式。 收购艾格菲实业,全面进入生猪养殖领域 公司今年使用非公开发行募集资金中约3.2亿元收购艾格菲实业,艾格菲实业拥有5家饲料公司;16家传统生猪养殖场,预计年出栏商品猪25万头;两个现代化大型生猪养殖系统,每座养殖场每年能在5000头母猪的基础上生产约12万头生猪。公司通过此次收购快速布局生猪育种、养殖领域。 双重股权激励,管理层的激励充分 2013年5月3日,公司对117人授予股票期权877.5万份,行权价8.05元,行权条件2013-2015年的净利润增长率达到2012年的15%、40%和75%,净资产收益里不低于11.5%、12.5%和13.5%。公司已每股5.77元价格向两位实际控制人、公司高管、核心技术人员等10名自然人增发7798.96万股收购艾格菲实业,如果实施成功,对公司的主要高管又是一次很好的激励。 盈利预测与评级 我们假设2014年公司增发完成,按照摊薄后股本计算,预计2013-2015年公司的EPS分别为0.28、0.32和0.4元,我们参考同业公司的估值和市值,考虑到天邦股份的成长性、高增长和小市值,我们给予公司明年38倍PE,目标价12元,建议买入。

2013年见证公司两大变化 新董事长上任 再融资启动 今年五月,公司和集团原董事长李维昌先生辞职,新董事长王泽同月上任。新老董事长的提前交接显示了国资委加快上市公司发展的强烈意愿。王总今年43岁年富力强,在近20年的从政生涯中政绩突出。上任半年时间对公司进行两轮全面调研,为公司未来发展制定了初步的方向和规划,并在9月底启动再融资付诸行动,显示出很高的效率和魄力。 公司9月底公布再融资预案,拟发行1.47亿股,募集金额17.43亿,发行底价11.86元,集团承诺认购1亿-2亿元。募集资金主要投向白酒和肉类两大核心产业,包括酒厂改造、白酒品牌推广、保健酒开拓和熟食技术升级。募投项目将保证白酒增长的持续性,提高肉类板块的盈利能力并缓解资金压力。 低端白酒进入量价齐升高增长通道 净利率有很大提升空间 牛栏山白酒已进入高费用高增长的发展阶段,空间主要是外埠的低端市场。尽管需要费用投入,但公司拥有北京优势市场和不断形成的外埠优势市场,且拳头产品是10元20元以下的低端品, 随着集中度的提升,公司有能力通过提价和费用控制向优势市场要利润,因此净利率仍具有很大提升空间。这就保证了在收入持续高增长的同时,利润能够实现更快的增长! 公司具备低端酒成功的基因,“牛栏山”拥有较强的知名度和美誉度,公司拥有成熟和系统的低端酒运作模式和队伍。 提价:公司拥有优势市场,并且优势市场中的优势产品是低档酒,随着市占率的提升和消费升级,公司能够通过直接提价、间接提价和费用控制等多种方式,向优势市场要利润。 区域复制:公司进入高费用高增长的发展时期,增量空间为外埠低端市场,外埠区域将很快成为第二个、第三个北京市场, 从费用投入期陆续进入利润释放期,复制北京市场的发展路径。 成本下降:由于公司低档酒价位低,基酒在成本中的占比很高,这是与高档酒的重要不同。行业进入调整期,基酒价格呈下降趋势,公司将受益成本下降,低档酒毛利率将持续提升。 高端酒压力对公司的影响可控。通过定量分析,我们认为高档酒收入大幅下降对综合毛利率的影响只有1个点,公司可以通过提价、成本控制、结构优化等多种途径化解影响。 房地产业务14-15年实现盈利 释放业绩弹性 受地产政策调控影响,房地产站前街项目预售证审批进度低于预期,我们判断项目的收入和利润确认将集中在2014-2015年,释放整体业绩弹性。 盈利预测与估值:根据对各资产的盈利预测加总计算,我们预测公司13-15年EPS分别为0.51、1.23和1.63元,14-15年增发摊薄EPS分别为0.92和1.22元。结合当前肉制品板块和建筑地产板块的平均估值水平和我们对公司白酒业务的相对估值分析,我们分别给予公司白酒、肉类、建筑/房地产/批发经营业务2014年22倍、25倍、10倍目标P/E,目标价22元,其中白酒合理估值16元,对应14年整体P/E为24倍,维持“买入”评级,强烈推荐。 风险提示:高端酒受行业景气度调整超预期,低端酒拓展不利,房地产政策调控使地产业务结算低于预期。

事件 我们11月以来连续举办了四场乳制品行业专家访谈活动,详细调研了原奶价格、规模牧场发展情况、进口奶粉价格等市场关注的热点问题。 简评 供求再平衡使奶价企稳 核心因素是需求端的主动应对 11月13日主产区生鲜乳价格达到3.96元/公斤,同比增长19%, 但环比增速放缓。我们了解到,内蒙、黑龙江、山东、河南、北京周边原奶价格10月后价格企稳。原因主要是: 需求端主动应对使供求关系逐渐达到再平衡,规模企业乳制品产量7-10月同比仅增长0.6% !产量增速下降,我们认为这是现阶段和未来一段时间压制奶价上涨的重要因素; 进口奶粉价格10月以后环比下降,GDT乳品价格指数11月较10月下降3.5%。全脂和脱脂奶粉价格目前仍在4600-4900美元/吨,加上税费相当于国内原奶价格4.3元/公斤,仍然高于国内平均价,但低于规模牧场的收购价,只能对部分价格产生压制; 散户退出的过程在去年下半年到今年上半年基本结束,存栏量企稳; 奶价的变化有结构性,目前应主要是百头或1000头的经济型牧场价格企稳或下降,优质大型牧场如原生态价格仍持续上涨。 预计明年奶价温和上涨 同比增速前高后低 幅度约5% 我们认为未来奶价将温和上涨,估计涨幅5%,由于基数效应, 明年同比涨幅前高后低,下半年可能下降。主要逻辑为: 乳制品消费需求旺盛,原奶供不应求的长期格局不变,企业限产是被动的,供给明年仍然紧缺; 进口奶粉价格虽环比下降但仍然高于国内原奶价格,我们测算如果进口奶粉价格再下降10%到4200美元/吨则与国内价格相当。能否带动国内价格下降要看进口奶粉下降的幅度和速度; 目前农户及牧场补栏积极性很高,但基于奶牛2年的产能周期,补栏的影响要在15年以后体现。 伊利股份敏感度分析:成本变动1个点 毛利率变动0.3个百分点 预测明年综合毛利率29.4% 我们对伊利液态奶和奶粉业务做了敏感度分析:成本变动1个点,综合毛利率变动0.3个百分点。我们测算在原奶成本上涨20%的情况下,伊利的液态奶和奶粉业务需要分别提价10%和15%以消化成本保持毛利率稳定。我们假设原奶成本13-14年分别上涨20%和10%,预测13-14年液态毛利率为26.8%和27.2%,奶粉毛利率为40.5%和42.3%。综合毛利率为28.8%和29.4%。 供求再平衡原奶价格企稳 股价回调带来中长期绝佳买点 我们认为,成本波动是短期扰动因素,政策的落实是中期的催化因素,规模效应显现带来净利率不断提升是长期逻辑。 成本是短期影响因素:我们认为今年三季度是成本压力最大的时期和毛利率的低点。四季度成本会居高不下但趋势稳定,企业毛利率下滑幅度会收窄。原因主要为原奶价格近期上涨速度放缓有企稳迹象,三季度产品提价效果在四季度显现,产品结构继续提升,估计前三季度金典增长50%以上,是高端产品增长最快的,舒化奶增长10-20%,儿童奶增长20%以上。我们对明年奶价的判断是温和上涨,能否下降更多取决于进口奶粉的价格。我们对原奶价格对毛利率的影响做了敏感性分析,认为成本每变动1个点,综合毛利率变动0.3个点。这样即使明年原奶价格上涨10%,通过调结构,综合毛利率仍将稳步提升。 政策是中期催化因素:期待奶粉行业整合具体落实。今年6月工信部召集127家奶粉企业开会,发布提升婴幼儿奶粉质量、提振消费者信心的“双提”行动方案。鼓励奶粉企业兼并重组,2年内将争取培育形成10家年销售收入超过20亿元的具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团,将行业集中度提高到70%以上。会议过后,仅蒙牛并购雅士利和11月圣元并购育婴博士奶粉两起重组案例发生,且整合细则仍未发布。我们认为未来奶粉行业整合落地是迟早的事,伊利作为资金实力雄厚的行业龙头,及有可能参与并受益于奶粉行业整合,扩大奶粉业务规模,使整体业务结构向高盈利的奶粉倾斜。 规模效应释放是长期逻辑。费用率下降是净利率提升的长期推力。公司费用率的最大弹性来自销售费用中的广告费用,2009-11年公司广告费用从40亿下降到36.5亿,2012年为37.3亿,我们预测13-15年广告费用保持稳定,则广告费率将以每年约1个百分点的速度下降。 预测13-14年EPS为1.5、1.67和2.12元,目标价55元,对应14年P/E为33倍,维持买入评级,强烈推荐!

事件 公司发布公告,拟使用自有资金66,113,952元收购陈艳宾等9个自然人所持有的山西潞玉种业股份有限公司(以下简称“潞玉种业、目标公司、标的”)51%股权。 简评 本次收购完成后,公司正式进军玉米种子市场。今年1-8月,潞玉种业收入8025万,净利润1008万元,并承诺未来三年(2014~2016年)实现净利润分别不低于1000、1100和1200万元(三年合计实现总利润3300万元)。 潞玉种业自育玉米品种已审定11个,正在参加国家和省级区试的新品种7个、扩区品种3个(潞研10、1101、1201、1301、1302、1303,潞玉5、6、19、36)。主销品种有潞玉36号等8个,13年主推新品种为:1)潞玉36号,2013年通过国审,目前主销市场山西,占有率2.2%,适宜区域为吉、辽、冀、蒙、陕、晋6省,11、12年在山西省高产示范平均亩产分别达到1150.4、1110.34公斤,有望成为类似先玉335能够大范围推广销售的大品种;2)潞玉50,主推山西中晚熟春播;3)潞玉55号,主推陕西春播,后两者13年通过省级审定。公司正在积极筹备申办国家级的“育繁推一体化”经营的种子经营资质,未来潜力巨大。 盈利预测潞玉种业属于专业经营玉米种子业务的“育繁推一体化”企业,主要市场在华北和西南地区,与现有的河南地神、洛阳公司、湖北种子、锦绣华农、广西格霖在地域上没有重叠。公司通过此次收购全面进入玉米种业板块,与原有业务形成有效协作,后续预计还有此领域的收购计划。潞玉14年将为公司增厚净利润510万,对整体业绩影响不大,维持之前盈利预测,2013-2015年EPS分别为0.16、0.24、0.33元,维持中农资源的增持评级,目标价12元。