事件 公司公布2013年半年报和投资公告 上半年实现收入203亿,同比增长10.82%;实现16.9亿,同比增长65%,接近之前预计预告的上限,EPS为0.768元。单二季度实现收入106亿,净利润9.32亿,EPS为0.42元。 公司同时发布投资公告,以下属生猪养殖场的实物资产、无形资产和部分现金出资,设立全资子公司漯河兴汇牧业有限公司,主营生猪养殖及销售。 简评 成本下降盈利能力提高低温肉制品增长较慢 上半年公司屠宰业务收入78.9亿,增长14.5%,屠宰量为630万头,同比增长16.5%,均价下降2%,而上半年猪肉价格同比降幅约6%,产品结构对均价起到支撑。受益成本下降,毛利率为12%提高4个百分点,估计头均盈利在55-60元。 肉制品收入118亿,增长10.4%,其中高温肉收入72.5亿,增长16%,低温肉45.4亿,增长2.7%。高低温肉制品产量80万吨,增长13.7%。肉制品整体均价略降,这与低温肉增幅较慢,高温肉占比提升有关。由于原料成本下降,肉制品毛利率提高2.5个百分点,估计吨均利在1500-1600元。 上半年净利率为8.8%,同比提高2.7个百分点,主要受益成本下降,毛利率提升即贡献2.5个点。销售费率提高0.4个百分点,管理费率下降0.5个百分点,期间费率基本稳定。 下掉全年经营计划在情理之中下半年猪价走势较关键 虽然上半年收入稳步增长,产品结构尤其是高温肉不断优化,但屠宰的鲜销率和低温肉制品增长率并不理想,而开发大低温、做大生鲜为公司未来发展战略,公司下调全年屠宰目标由1750万头到1500万头,增长31%,肉制品由190万吨调整为178万吨,增长15%。我们认为公司下调经营计划在情理之中,也符合我们预期,原经营目标提出较早,新的经营计划更加实际。 近期猪价涨至15.5元/公斤,月环比上涨7%,但从能繁母猪指标看,存栏仍在5000万头以上仍然较高,如果下半年需求只是季节性的回暖,我们并不认为猪价会显著上涨。猪价上涨幅度低于预期将会带来公司业绩超预期的可能。 盈利预测:我们维持之前的盈利预测不变,假设13-15年屠宰量分别为1550、1900和2300万头,肉制品产量为179、200和223万吨,虽然公司下调了全年经营计划,但我们的关键假设完全符合调整后的水平。预测13-15年EPS分别为1.71、2.1和2.48元,则预测13H1业绩增速在11%。维持目标价48元,维持“增持”评级。

定位清晰方向明确梅林迎来上市以来最好发展时期 公司自97年上市后历经风雨,主业虽有增长但长期徘徊在10亿以下。05年后上海国资改革推进,06年光明集团成立,在自上而下调整、聚焦、发展的大背景下,梅林08年后通过系列并购重组,形成了综合食品制造与食品分销双主业并行的产业布局。主要资产包括以冠生园为代表的休闲食品业务,以爱森、苏食、重庆今普、梅林罐头为代表的屠宰及肉类业务,在集团中定位清晰,是以肉业为主的综合食品制造平台。 屠宰业务是未来主要增长点纵向延伸产业链提升空间大 屠宰方面,公司是江苏和上海地区年屠宰能力200万头的龙头企业。今后将利用集团资源推进全产业链模式,15年自养比例可达50%;发挥内部协同效应,扩大江苏和上海地区市场份额。公司在西南地区拥有300万头年屠宰能力,去年底更换管理团队,预计今年快速增长并有望扭亏。我们预测屠宰板块13-15年整体增速为82%、21%和20%,15年屠宰收入占比约50%达75亿。 肉制品是目前的短板也是未来主要看点,一是通过提高产能、产品创新加快罐头制品发展;二是加大非罐头肉制品投入向产业链下游延伸,提高肉制品收入占比,带动整体净利率稳步提升。 休闲食品是主要利润来源产能、产品、品牌提供业绩安全垫 冠生园12年净利润1亿占比约70%,是公司利润中心。大白兔奶糖和冠生园蜂蜜是最具竞争力、盈利能力最好的核心产品,大白兔在奶糖细分市场长期排名第一,冠生园蜂蜜在上海市占率始终保持50%以上,全国领先。13-14年糖果新产能达产,奶糖产能翻倍,预计未来冠生园收入和利润将加速增长。 盈利预测:我们预测公司13-15年EPS分别为0.22、0.33和0.44元,未来三年净利润CAGR超过30%。通过整体估值和分拆估值,按最新转增后股本,我们计算合理价格为9.7元,与转增前10.5元目标价基本一致,维持“买入”评级。

事件 公布2013半年报 上半年实现收入4.14亿,同比增长13%;实现净利润7522万,增长29.5%,EPS为0.49元,与之前的业绩预告一致。单二季度收入2.2亿,增长17%,净利润4484万,增长33%。 公司预计1-9月净利润增长15%-35%,即11999万-14086万。 简评 结构升级+渠道拓展带动收入增长 公司过去收入增长主要靠结构性的价格拉动,今年上半年延续这一趋势。除了对产品结构进行优化,公司还对包装设计更新换代,采用国粹版包装不再使用明星代言,使品牌内涵上升到一个新高度。二季度开始收入环比提速,主要是渠道拓展工作取得成效,今年全国地级空白市场开发目标为130多个,县级空白市场开发目标为500多个,4月份开始新经销商开始调货。 分区域看,华南市场是公司优势市场,收入占比30%,过去5年收入稳定在2亿左右。但今年上半年华南市场收入增长19%,且毛利率提高0.28个百分点,说明公司在其成熟市场渠道下沉和结构升级的空间仍在。其他增速较快的区域是华中、中原市场,分别增长22%和19%,西南和西北市场增速靠后分别为11%和9%。 毛利率同比提升期间费率保持稳定 公司盈利能力稳中有升。虽然今年涪陵地区青菜头价格有所上涨,但通过产品结构调整、加大原料窖池储备能力和调节青菜头、头盐、二盐、三盐采购比例的方式有效消化成本压力,综合毛利率同比提高0.68个点为41%。上半年广告费用增加1100万达到2450万,但市场推广费下降1000万平滑了费用压力,期间费率保持稳定。营业利润率为18.9%,同比提高0.5个点,净利率为18.2%,同比提高2.4个点,主要是政府补贴增加所致。 盈利预测:渠道全国化已使公司增长重回俩位数,随着空白市场的不断开拓,我们预计下半年经营会环比向好,今年收入和利润增长的确定性较强。长期看,公司的发展路径是立足榨菜市场,预计3-5年收入翻倍,并通过产品多元化,做佐餐开胃菜行业的领导者。预测13-15年EPS分别为1.06、1.32和1.62元,维持“增持”评级,目标价30元,持续推荐。

事件 公司公布2013年半年报 上半年实现收入12.4亿,同比增长6.7%;实现净利润9864万,同比下降7.76%,低于预期,EPS为0.29元。但经营活动现金流增长120%,主要是销售现金流增加和原料库存下降所致。 单二季度实现收入6.2亿,同比持平;实现净利润4000万,同比下降26%。EPS为0.12元。 简评 坚果类收入稳定增长薯片收入下滑明显 公司传统葵花籽销售稳定,半年实现收入9.8亿增长9.4%,收入占比80%,我们认为收入增长主要来自去年销售网点的增加带来的自然增长,产品本身变化不大。其他坚果类产品,包括西瓜子、南瓜子、花生和豆类产品,实现收入1.63亿增长13%,我们推测南瓜子和花生增长相对较快,南瓜子今年主推“好南仁”品牌,产品已经上市,花生推出两款麻辣新口味产品。但薯片实现收入7800万下滑28%,判断新品推广进程低于预期和竞品竞争激烈是导致收入下降主要原因,公司上半年对薯片的调整是品牌再定位,将“薯片”重新定义为“薯脆”。 成本上涨导致盈利能力下降 上半年净利率为7.9%下滑1.2个点,主要是原材料成本上涨导致综合毛利率下降3.5个点到27.7%,毛利率下降最大的单品是葵花籽,下降4.3个点为27.3%,薯片毛利率下滑1.5个点。 费用方面,公司减少广告投入使销售费用下降10%,销售费用率下降了2.3个点。由于利息收入下降,财务费率提高0.6个点。 综合看,毛利率下降是利润下滑的主要因素。 盈利预测:公司上半年主要巩固自身在坚果炒货领域的市场份额,葵花籽稳定增长,南瓜子和花生有所加强。渠道方面,主要推进重点城市的渠道精耕,优化和推进深度分销模式,由于原材料成本上涨公司采购量下降,存货账面价值较年初减少3亿为2.2亿,推测渠道库存水平也在下降。 受成本上升影响,公司预计1-9月净利润下降10-20%。我们认为公司在坚果炒货行业的竞争力仍在,短期受成本因素、渠道调整和利息收入高基数的影响,业绩承受下滑压力。 长期看渠道调整带来收入恢复性增长,以及并购重组带来的协同效应和多元化增长,目前公司账面现金近9亿,理财等一年内到期资产近7亿。 由于上半年业绩下滑且下半年承压,我们下调盈利预测,预测13-15年EPS分别为0.76、0.88和1.06元,维持“增持”评级,目标价20元。

中低端酒发力 白酒业务稳健增长 白酒行业二季度处于筑底过程,高端产品只有茅台价格企稳,而低端白酒消费主要来自真实需求,动销良好,整个行业的消费呈现“高低两端”现象。公司白酒业务定位中低端,2012年吨酒价格不到2万/吨,销量占比最大的是50元以下的低端产品。由于低端产品需求均为普通居民消费,消费具有一定刚性,所以终端动销情况良好,渠道没有库存压力,经销商也愿意将二锅头作为主推品种,销量保持快速增长。在低端酒的带动下,尽管高端酒略受影响,预计公司今年白酒仍将实现较快增长。我们预测白酒13年达到40亿的销售规模问题不大,增长25%,利润与收入同步增长,EPS在0.75元左右。 新董事长上任年富力强 公司6月13日选举集团新任董事长王泽为上市公司下一任董事长,这一变更略超市场预期,但我们认为这有利于王总尽早熟悉公司各项业务,完成必要调整,今年的经营计划和“三五”发展规划仍将继续执行。王总今年43岁年富力强,之前任顺义区北小营镇党委书记,王总上任后有望为公司未来发展带来新活力。 盈利预测:我们中长期推荐公司的逻辑没有变化,公司白酒业务稳定成长,地产项目预计下半年销售实现扭亏,带来整体业绩拐点,屠宰及肉制品业务稳定发展,种猪业务长期发展前景良好。酒肉业务将是公司未来做大做强的主方向。经过6月的大幅调整,目前股价已具备吸引力,长期投资价值突显。维持盈利预测不变,预计13-15年EPS分别为0.81、0.99和1.23元,目标价20元,维持“买入”评级。

事件 公司发布中期业绩预告 公司预计上半年利润同比下降15%-25%,盈利2576-2919万。单二季度净利润1230-1574万,同比下降25%-40%。 简评 主要产品果葡糖浆收入下滑影响利润 公司主要产品为果葡糖浆,12年收入占比超过50%,客户主要为碳酸饮料企业如可口可乐、百事可乐等。12年上半年受下游碳酸饮料产品需求下降的影响,大客户采购量下滑导致公司果葡糖浆销量下滑。另外,蔗糖价格自年初的5600元/吨下降到7月的5300元/吨,而同比下降幅度达到13%。作为蔗糖的替代品,果葡糖浆价格与蔗糖价格联动,上半年价格承压。果葡糖浆量价齐跌使得收入下滑,影响公司整体收入和利润水平。 禽流感影响产品在饲料领域的应用 去年开始,公司产品低聚异麦芽糖开始作为饲料添加剂向高端饲料领域开拓,主要为鸡饲料。但上半年受禽流感事件冲击,下游养殖和饲料行业需求减少,导致公司产品销量未达预期。 盈利预测:公司到目前为止收入结构仍较集中,果葡糖浆在收入和利润中的占比较大,对下游碳酸饮料行业依赖较强,因此今年上半年受下游需求和糖价的影响,果葡糖浆收入和利润均有下滑。但是从去年开始,公司在逐步丰富功能糖产品线,积极开拓其他下游行业和客户,加大在乳制品、婴幼儿奶粉、保健品、饲料领域的应用,并有意开拓终端市场。目前看,糖价二季度以来企稳,乳制品和保健品都属于景气度较高的行业,饲料行业也在逐步从禽流感事件的冲击中恢复,因此我们认为下半年公司经营情况环比改善的可能性较大。长远看,公司产品多元化发展将提高抗风险能力并不断探索新的增长点,淀粉糖替代蔗糖仍然是消费升级的大趋势。但由于13年上半年利润已出现下滑,我们调整盈利预测,预测13-15年收入增速分别为4%、21%和22%,EPS分别为0.39、0.47和0.56元,由于盈利预测下调,下调目标价至15元,维持“增持”评级。

事件 公司公布13H1业绩快报 上半年实现收入4.12亿,同比增长12.3%;实现营业利润7822万,增长15.7%;归属于上市公司股东的净利润7522万,增长29.5%,EPS为0.49元。 单二季度收入2.17亿,同比增长15.5%,环比增长11%,实现净利润4484万,同比增长33%,EPS为0.29元。 简评 渠道拓展顺利空白市场成新增长点 公司自去年开始下沉渠道,开拓地级和县级空白市场,13年全国地级空白市场开发目标为130多个,县级空白市场开发目标为500多个。4月份开始,空白市场的新经销商已陆续签约并开始调货。公司原有成熟市场依靠精细化和产品升级,依然能保持合理的自然增长,全国化过程中空白市场的开拓成为公司新的增长点。 盈利能力环比改善 上半年营业利润率为19%,同比提高0.6个百分点,主要是今年上半年成本压力不大,原材料价格处于合理的水平,另外公司渠道拓展注重投入产出比,费用投入在可控范围内。上半年净利率为18.3%,同比提高2.5个百分点,我们认为主要是政府补贴增加所致。 单二季度盈利能力改善更为明显,营业利润率为22.3%,同比提高1.4个点,我们判断是原材料成本和费用控制的共同作用。净利率为20.7%,同比提高2.7个点。 盈利预测:我们维持之前的观点,公司长期看点是市占率提升和产品多元化,短期看渠道全国化和精细化带来的收入、利润环比改善。公司未来的发展思路是立足榨菜市场,通过销售全国化和精细化不断提升市场占有率,预计3-5年收入翻倍,同时会做多元化尝试,丰富产品线。在经过去年的渠道梳理、产品调整和空白市场拓展后,13年是公司全面转型升级的一年,二季度开始将迎来销售全国化和产品升级带来的又一轮快速增长阶段,成本和费用有望得到良好控制,利润将同步于收入快速增长。预测13-15年EPS分别为1.06、1.32和1.62元,维持“增持”评级,目标价30元,持续推荐。

事件 北京市主要领导近期调研三元 据媒体报道,近期北京市主要领导到首农集团三元食品调研,调研中强调,当前社会广泛关注婴幼儿配方奶粉质量安全,希望首农集团和三元充分发挥已有的品牌和市场优势,争创婴幼儿奶粉最优秀民族品牌。要求首农三元以婴幼儿奶粉研发生产为重点,充分发挥首都优势,通过资产并购和资源整合,进一步扩大生产能力,同时加大科技投入,加强研发、营销团队建设,努力成为行业领军企业。 简评 奶粉业务具备做大做强的潜力 收购三鹿后,由于三鹿品牌受损,三元在奶粉方面的投入并不是很大,品牌为三元自有品牌。奶粉目前主要有两大系列,爱系列和恩系列,爱系列包含了爱力优、爱欣宝等,恩系列包含了恩贝睿、恩贝益等。其中“爱力优”是三元专为中国婴儿研制的配方奶粉。我们估计去年奶粉收入规模在2亿左右,销售区域以河北、山东、河南、安徽、四川为主,渠道构成主要为经销商,但也在向母婴店过度。北京市主要领导调研三元,对公司奶粉业务提出很高的期望。虽然三元奶粉业务目前规模较小,但产品质量过硬,收购三鹿后产能扩大,产能还未充分释放。今年国家推进奶粉行业整合,大型国有企业将是整合的平台。我们认为未来不管是通过并购或是自身发力的方式,公司都有做大做强奶粉业务的潜力,且符合政策导向。 盈利预测:维持盈利预测,预测13-15EPS分别为0.05、0.06和0.09元,目标价6.5元,维持“增持”评级。

1、二季度受天气拖累,啤酒行业增速一般 据统计局公布,4、5月啤酒行业产量为429万千升、493万千升,同比增长3.85%和下降2.67%。行业表现一般,主要由于4月倒春寒以及全国范围内雨水较多,对啤酒消费带来了一定的负面影响。但预计全年行业的情况会好于去年。 2、三得利5月并表,销售增长快于行业 青岛啤酒4月销售同比增长5%,5月在三得利并表后销售增速达到8%(如果不算三得利,同比增速为3%),总体看销售情况好于行业平均水平,尤其是主品牌的增长速度更快,产品升级趋势显著,4、5月青岛主品牌增速为8%,小瓶装、易拉罐、纯生等高端品的增速在两位数。 3、坚持“规模效应”和“结构优化”的增长道路 青啤增长主要通过两种方式:1、提升规模效应,山东、陕西等市场费用率将会逐渐下降,提升区域市场的利润率,沿海以及广东等市场逐步发展成为基地市场,扩大公司利润池;2、调整产品结构,利用高端产品、主品牌的占比提升来提高公司的整体盈利能力。 4、成本压力有所缓解,毛利率重回上升轨道 过去两年由于大麦、人工等成本大幅上涨,导致毛利率持续下降,但今年大麦成本压力有所缓解,进口成本同比开始回落,包装物中易拉罐的成本还有所下降,人工成本随着基数的升高,其涨幅有所减速。因此我们预测今年毛利率将企稳或 小幅上升。 盈利预测与估值: 公司“14年实现销量1000万千升”计划不变,今年全年目标是销售增长两位数,预计达到870万千升。我们假设13-14年收入增速为15%、15%、13%,结合对成本的判断,我们预测13-15年EPS为1.5元、1.75元和2元。我们认为给予13年30倍市盈率较为合理,目标价为45元。 风险提示:夏季气温偏低或是雨水过多会影响啤酒销售不达预期

有利于缓解原奶成本上涨压力 DFA是美国最大的牛奶公司(最大的牛奶合作社),美国的牛奶公司是由农场组成。20世纪20年代,美国国会通过了卡帕一沃尔斯坦德法(Capper-Volstead Act(1922)),承认农业生产者在自愿基础上为共同利益结成协会的权利,这是合作社成立的最初法律基础。2008年,美国前10大牛奶公司原奶产量市占率为48%,DFA市占率第一约20%,第二California Dairies和第三Land O’Lakes市占率为9%和7%。DFA在美国拥有充足的原奶资源。 13年受新西兰大旱影响,全球乳制品价格大涨,国际乳品价格指数5月同比增长超80%,7月初同比增长70%。美国牛奶价格涨幅较小,4-5月同比上涨20%左右,并且在13年以来一直环比保持稳定。13年美国原奶价格约2.6元/千克,国内原奶价格约3.5元/千克,显著高于美国原奶价格。与DFA合作有利于伊利通过美国奶源缓解自身的成本压力。 有利于公司提高上游管理和下游产品开发水平 美国奶牛单产量是中国的一倍以上,DFA拥有8500家牧场,牧场数约为美国的15%。伊利可以学习DFA先进的牧场管理技术和经验,提高自身牧场管理水平和单产水平,加强上游掌控力。此外,DFA还是芝士、黄油等乳制品上游产品的领先生产商,与伊利合作将为今后牧场快速发展后如何做多产品种类提供经验。 盈利预测:我们认为与DFA的合作将在今后提高伊利上游的成本控制和管理水平,目前国家不断提高乳企对奶源的掌控力要求,公司此举符合国家对行业的引导方向,有利于公司长期发展。预计未来公司将沿着规模不断扩大,产品升级,费用率下降,净利率提升的趋势发展,预测13-15年EPS分别为1.21、1.49和1.86,目标价37元,“买入”评级。

调研目的 本次我们组织前往承德参加露露股东大会,同时也历经了公司三年一次的董事会和高管的换届。希望从万向责任股东的角度了解露露未来的发展方向和路径,以及公司在产能、产品、渠道、市场等方面的规划。这次大会参加人数较多,有来自基金、保险、资管、私募等近百人,可见公司深受资本市场的关注。我们的总体感觉,董事会和高管成员在发展目标、产品生产、产能扩建、市场拓展、渠道管控以及融资等多个层面与投资者进行了积极的沟通,会议持续4个小时,现将我们核心观点汇报: 调研结论 1、继续关注公司的成长性,未来1-2年的增长速度加快。露露不断追求的品质、品牌为其在植物蛋白领域筑起了宽厚的护城河。这也是露露的核心竞争力,使其能够成为“百年老店”的坚实基础。 2、本次换届属于平稳过渡,符合预期。仅更换一位董事,以王秋敏为首的整个管理层没有发生变化,副总王旭昌继续负责生产,左辉负责营销。董事会秘书李文生更换为王国新(任公司财务总监)。 自2006年万向取得露露控制权后,与管理层之间经过近六年的磨合,公司销售从11亿发展到21亿,净利润从7000万元发展到2.3亿元,每年都保持一定增长,中规中矩,但对比饮料类其他公司,娃哈哈、银鹭、养元的成长,速度上远远落后。稳健、可持续成为描述公司的代名词。 作为“老字号”,露露不像其他快消品公司,在市场拓展和营销中展现出一种“狼性”,总是不温不火、不紧不慢地关注自身,就像公司管理层所言,他们将露露作为一项事业在经营,强调的不是速度,而是是否能长期生存。就是这种理念和文化,引导露露在发展上远远慢于行业平均水平,让投资者略有失落。 但如果竞争对手威胁到公司的生存,或是公司在植物蛋白领域的地位不再牢固时,改革就成为管理层必须面对的问题。无论是被动还是主动,这次自下而上的变化已经展开,经销商、一线销售人员的激励不断完善,第一批市场前线工作者已经享受到利益,这种效应在公司将不断深化,我们认为针对管理层的激励也将逐步到位。 3、董事长对新一任管理层在未来三年的发展提出了更高要求,“三年争取翻一番”,年均增速大约25%,远快于过去。在生产扩能上翻一番,承德本地异地建厂项目已经提上日程,此外,在成熟时候很有可能在其他区域建设新生产基地;在品种上,多样化建设要做出更多努力,开发适合消费者需求的产品,特别是针对解决淡季销售问题;在食品安全和产品品质上力求更佳。虽然在会上没有针对如何达成三年翻番的目标进行具体阐述,但这个速度并不是无法实现,董事长愿景会让管理层形成一种潜在的压力,40亿的销售规模是指日可待的。 4、董事长再次提及再融资事项,并对具体次数做出明确指示:未来三年会有1-2次再融资,主要用于产能新建或者收购兼并。因此我们认为融资计划将加快进度,配合产能的扩建也许在下半年就会启动。 5、公司的销售人员近几年增长较快,但数量还远远不够,不足1000人的队伍要让体量再翻一倍,需在明后两年继续扩充人员,这对管理层又是一次较大的挑战,市场开拓和终端维护相辅相成。 6、核桃露作为一种跟随品种,12-13年业务年度完成2.7亿元(含税),但亏损约5000万,有了一定的市场,但要继续扩大规模,必须解决不挣钱的问题。今年初公司对核桃露进行了提价,每罐价格提高至2.8元,今年要是达到4亿元(含税),就可做到盈亏平衡。公司对核桃露寄于了较大的期望,核桃露有望解决公司产品进入南方市场的问题。 7、综上,我们认为公司的变化都是潜移默化的,趋势是逐步向好的,但二季度收入和业绩一般,短期缺乏催化剂,看好下半年的增长。维持前期盈利预测13-15年EPS为0.82、1.02、1.24元,14年市盈率28倍,目标价28元。

盈利预测:由于公司上半年经营情况超预期,加之奶粉行业整合和本身高景气度带来的增长空间,我们上调盈利预测,并对单价进行调整以反映未来的降价影响。预计13-15年销售收入同比增长30%、26%和23%(其中假设奶粉13-15年销量增长26%、23%和19%;假设本次降价幅度为5%,但由于产品结构的提升,奶粉整体均价13-15年仍增长4%、3%和4%),预测13-15年EPS分别为1.21、1.58和2.01元,三年CAGR大于30%,给予13年30倍P/E,提高目标价至36元,维持“增持”评级。

屠宰业务量利齐升 结合草根调研,我们测算公司二季度屠宰量为360万头左右,月平均120万头,同比增长约20%,头均盈利在50-60元。整个上半年屠宰量在650-700万头之间,同比增长20%左右。我们认为屠宰量增长的原因主要有:1、公司上半年渠道拓展较顺利,商超和专卖店渠道销量增长较快占比提升,农贸市场增长相对较慢,这使得高毛利产品占比提升;2、冻肉储备,由于二季度生猪价格持续下降,公司做了几万吨的冻肉储备,总量在合理范围,而12年同期仍在消化前期的冻肉库存。头均盈利在50-60元之间环比有所下降,我们认为主要原因是受冻肉减值准备(即鲜销率下降),生猪和猪肉价差收窄影响,但去年同期在50元以下,同比仍有明显增长。 肉制品业务受益猪价下降 结构升级 我们测算公司二季度肉制品出货量在42-45万吨,同比增长约20%。由于生猪价格在4-5月份同比大幅下降,其中4月同比下降14%,5月下降9%,生猪价格6月受端午节和收储的影响才逐渐稳定,肉制品原材料下降明显。另外,公司不断梳理产品结构突出明星产品地位,使得高毛利产品占比不断提升。测算二季度肉制品吨均盈利在1700-1800元左右,去年同期在1300-1400元/吨。 盈利预测:猪价的走势使公司二季度尽享成本下降红利,渠道和产品结构均得到提升。我们维持之前对猪价的判断即认为生猪价格会随着旺季到来缓慢上涨,对于猪价回到上升区间对公司的影响,我们认为这是开工率和成本间的博弈,屠宰业务主要看鲜销率和产能利用率的提升,肉制品业务主要看产能利用率。预计下半年增长将更多来自销量。预测13-15年EPS分别为1.72、2.1和2.48元,目标价48元,维持“增持”评级。

投资收益下降导致2013一季度亏损 公司2013一季度实现收入9.4亿,增长12.6%,亏损1254万,去年同期盈利492万。导致亏损的原因主要有两个,一是费用率上升,其中销售费率、管理费率同比分别提高1.4和0.5个百分点;二是投资收益下降,本期投资收益为835万,同比下降1700万。 背靠首都市场低温产品具备核心竞争力 公司在液态奶方面具备核心竞争力。2012年液态奶实现收入28.7亿,同比增长17%,低温巴氏奶是公司的优势产品,北京地区为优势区域,三元低温品在北京的占有率第一,常温第二,保持盈利。我们认为未来三元在液态奶方面仍然具备发展空间:1、通过全产业链模式向外埠市场扩张,即使新进入市场短期难以盈利,但对比成熟运作的北京市场,市占率达到一定水平后即可以贡献利润;2、北京市场具有很强的消费能力,公司近几年连续推出高端产品,包括极致、五色养元、品质等,产品结构升级带来均价提升,12年销量增长11%,收入增长16%,价格对收入贡献较大,未来将分享乳业消费升级带来的高景气。 奶粉和乳酸菌饮料均具备潜力 收购三鹿后,由于三鹿品牌受损,三元在奶粉方面的投入并不是很大,目前品牌用三元自有品牌。但今年国家推进奶粉行业整合,三元拥有原三鹿产能基础,且奶粉是自身短板,未来或可抓住机遇将奶粉做大。 太子奶具有良好的品牌和渠道基础,恢复情况应好于三鹿。低温乳酸菌饮品是这两年来快速发展的品种,伊利、蒙牛已大力投入抢占市场。太子奶在鼎盛时期收入在10亿以上,经销商对太子奶的品牌和产品仍然有信心,太子奶具备东山再起实力。 盈利预测:我国乳制品人均消费量和产品升级为行业未来提供量价齐升的增长空间,而一线城市未来对乳制品的消费应当向营养、健康方向转移,巴氏奶消费量将稳步提升。三元背靠首都北京,市场容量大且消费能力强,长期将受益乳业高景气。奶粉和乳酸菌饮料业务具备一定基础,如果能抓住奶粉行业整合及含乳饮料的发展机遇,未来收入和利润均有快速增长的可能性。预测13-15年收入分别增长18%、17%和16%,EPS分别为0.05、0.06和0.09元。对比伊利、光明和皇氏乳业市销率,给予1.3倍P/S,对应合理市值55亿,考虑到公司未来的改善预期,给予目标价6.5元,上调评级至“增持”。 风险分析:食品安全事件,盈利能力改善低于预期

事件 史密斯菲尔德北京时间29日晚公告,双汇国际将收购史密斯菲尔德,包括债务在内收购金额共71亿美元。根据协议,双汇将以每股34美元(较前交易日溢价31%)的价格收购史密斯菲尔德发行在外的全部股份,较周二收盘价议价31%,即双汇将支付47.18亿美元现金(史密斯菲尔德股本为1.3876亿)。交易资金将由现金和债务融资组成。 若收购完成,史密斯菲尔德将成为双汇国际全资拥有的独立子公司,股票停止流通。双汇承诺,现任CEOLarryPope将继续为公司CEO,现有管理团队和员工将保留,所有史密斯菲尔德的现有资产和设施都将保留运行不会被关闭,并且史密斯菲尔德总部地址不变。交易完成条件:史密斯菲尔德股东通过,美国境外投资委员会通过,并要通过相应反垄断法限制。 交易预计在2013年下半年完成。 简评 收购目的重在进口发挥渠道优势引进优质产品双汇收购史密斯菲尔德将联手打造世界猪肉企业巨头。 我们认为若收购完成,双汇可通过史密斯菲尔德以更低的价格获得美国猪肉的上游资源,从而有能力大量进口美国高品质、安全的猪肉来满足国内市场对高档产品不断增长的需求。另外,双汇可借鉴和学习史密斯菲尔德先进的管理和运营经验。 史密斯菲尔德可借助双汇全面打开中国市场,亚洲市场一直是史密斯菲尔德现在及未来最重要的增长点。 史密斯菲尔德情况2012年实现收入131亿美元,增长7%,净利润3.61亿,2011年为5.21亿。公司拥有12个核心品牌,三大业务板块,分别为猪肉(即屠宰和肉制品),生猪养殖和国际业务。三大业务板块2012年收入占比分别为85%、5%和10%(剔除内部销售)。美国本土销售116.6亿,增长7%,占比89%,国际销售14.3亿,增长10%,占比11%。公司在美国本土以外的屠宰、肉制品和养殖工厂主要分布在波兰、罗马尼亚、英国和墨西哥。 屠宰和肉制品业务:由8个屠宰厂完成,累计日屠宰能力11万头。2012年公司屠宰生猪2770万头,销售生鲜猪肉约172万吨,销售肉制品约122万吨。屠宰和肉制品板块中,生鲜肉收入占比46%,肉制品占比54%。另外16%的收入来自出口。 生猪养殖业务:年出栏生猪1580万头,约80%的供内部使用,估算2012年自养比例在45%-50%。 盈利预测:我们维持盈利预测不变,二季度以来公司屠宰量和肉制品发货量均维持较高水平,猪价整体走低提升盈利能力,预期二季度将延续一季度业绩高增长趋势。预测13-15年EPS分别为1.72、2.1、2.48元,目标价48元,维持“增持”评级。