投资要点: 股价正在累积做空动能,股价大幅波动正在模糊公司白马股地位,坚定的持续增量资金将阻止做空动能带动市场大众形成下跌惯性。我站在机构投资者和市场大众股民的临界点,本能上相信“人性之善”,却只适用于长期,不适用于短期,只能勉力机构投资者共同携手。到这里智穷。但我在此二日内,勉力自己对公司研究再蜕变一次,说服市场大众,乐视网是今后多年的白马股; 对估值的总体看法:周期可以不存在;长期来看,年化估值公式低估了公司价值,越往后的加和项数值越大,这是长线投资理念的基础。IPO注册制改革将带来超出所有人预期的股市繁荣-经济繁荣的大生态圈。对股市定调应为“长线买入”评级,不可看空,否则会发生消极的自我预期实现,而弱化了投资者的能动性; Wind预计公司2014-2015年EPS分别为0.43元、0.65元。2014-2015年P/E分别为116X、77X; 公司股价走势,是市场的选择;乐视的选择是:做一个能动的连接器。维持公司“长线买入”的投资评级。

广电政策千变万化,始终不离扫黄打非坚固红线。在盗版与互联网的巨大矛盾中,广电总局仍坚持为确立互联网盒子身份颁发181号文,三年来,互联网电视行业在此文件指导下蓬勃发展,广电系统自身也开始发生天翻地覆的变化;智能电视这一大众主要生活习惯明确,广电总局下定决心一般,坚决推进扫黄打非历史使命; 乐视模式在20年全球互联网盗版流弊里,将找到有效的整体解决方案。跟PC、手机、IPTV比较,乐视模式具有阻止盗版的技术优势和商业优势;回头看,IPTV是广电总局在对扫黄打非积极寻找解决办法;十几年没有解决的三网融合,也将获得历史性突破,甚至准确的说,从广电总局颁发互联网电视牌照的那一刻,就在承担推进三网融合的历史重任;只有实现三网融合,才会有我们自己的全球性通信与传媒巨头,并在全球范围内实现共赢; 公司2014-2015年EPS为0.41/0.53元,对应P/E为79/61倍,市销率计估值为528/837亿元;超级电视2014-2015年销量145/352万台,硬件收入41/116亿元,用户收费收入109/307亿元,广告收入0.1/0.6亿元,EPS为-0.11/0.43元。市盈率计贡献市值0/243亿元;市销率计贡献市值317/776亿元。维持“买入”的投资评级。

投资要点: 弄清楚乐视网公司在做什么,弄清楚生态,弄清楚超级电视在生态中的位置; 生态是边际收益递增-边际成本递减的,视频网站是超级电视的超级分发阵地,超级电视的营销成本可以为负值,超级电视是边际收益递增的; 公司2014-2015年EPS预计分别为0.31、0.77,对应市盈率分别为125倍、50倍,对应市值分别为350/593亿元。公司2014-2015年硬件市销率5/4倍、用户付费和广告市销率10/10倍,对应市值分别为607/1204亿元。维持“买入”评级。

投资要点: 上海广播电视台行政划转东方传媒100%股权给文广集团,百视通成为文广集团资本运作平台; 百视通和新东方合作推动在线教育; 公司2014-2015年EPS预计分别为0.84、1.13,对应市盈率分别为38倍、29倍。维持“买入”评级。

投资要点: 根本上,乐视将改变中国电影生态链,对电影院形成有效替代,这与好莱坞的长远利益根本一致。它彰显乐视超级电视的根本存在原因。在乐视的年费中,未来4K内容付费将占一部分比例,长短期对好莱坞都构成分成动力; 阿里参股华数传媒对智能电视行业没有太大影响; 公司2014-2015年EPS预计分别为0.31、0.77,对应市盈率分别为125倍、50倍,对应市值分别为350/593亿元。公司2014-2015年硬件市销率5/4倍、用户付费和广告市销率10/10倍,对应市值分别为607/1204亿元。维持“买入”评级。

投资要点: 纯视频网站以连年累加的高成本内容与带宽维系广告收入高速增长,它类似连锁企业的倒逼式高速列车;移劢互联网带来改变既有商业模式的机会,然而视频企业以乐视生命体发育最为完善,多屏互劢与智能电视形成最有效平衡; 公司全产业链生态系较智能电视生态又向前一步,通过自建云平台和LEUI跨屏,有望创新性重现Win-Tel生态和苹果生态的复合体; 硬件终端是得到最忠诚互联网用户的入口,自建CDN充分享受了中国的OTT红利,电影和体育栏目的行业龙头地位逐渐确立,这三点符合康卡斯特的商业模式特征; 目前全球尚无可与公司类比的上市公司,传统业务类似康卡斯特集团,智能电视是公司找到的有效融合传统业务和互联网业务的载体和新大陆,其用户兼具传统用户的忠诚和新用户的好奇,巨大的用户价值潜力同时来自生产资料共担(硬件)、用户付费(消费者)与广告(生产力)这一供需合一的红利阶段; 好奇有余忠诚不足的纯互联网企业,市销率估值尚在数十倍。具有旺盛生命力的传统行业,在生命周期初期估值幵不低于这些纯互联网企业,乐视网理应享受目前互联网企业估值的高端水平; 公司2014-2015年EPS预计分别为0.46、0.72,对应市盈率分别为87倍、55倍,对应市值分别为387亿/605亿元。公司2014-2015年硬件市销率5倍/4倍、用户付费和广告市销率10倍计,对应市值分别为695亿/1211亿元。维持“买入”评级。

公司从视频网站起家,以盒子这种“看重内容”的态度进入电视市场,公司管理层明显具有领先同业的商业直觉,然而现实的冲击与有限的实力,令其灵感落地时总难以得到稳定的持续结果; 困惑中公司又第一个觉醒,选择了硬件终端的突破口,凭借软硬一体化的保护以及对摩尔节奏的把握,一个周期一个周期的拼硬件,而这一次硬件的奖赏大于传统电视机厂商,它的奖赏就是“稀缺至极的平台”; 有了硬件,公司最看重的内容,将有条件徐图发展,这不再是迪士尼的时代,那个时候做电视内容的成本不像今天这般昂贵,而且“文字转视频”曾是一片未知的蓝海; 过去广告总是跟着内容走,平台和内容相辅相成。现在用硬件冲出一片蓝海的平台,这种情况在全球是第一次出现,由于平台是自己的,内容可以是别人的,这种情况获得的是有线网络的广告收入;然后,随着内容的加强,逐步获得贴片广告的广告大头; 美国有线电视的标杆明确告诉我们,国内智能电视在内容上还可以进步的空间很大,它是基础收视费、增值收视费、贴片广告的根基和稳定保障; 广电总局对卫视电视购物的严格限制,制约了原本巨大的市场需求。智能电视为电视购物开辟新平台; 预计乐视网2014-2018年EPS为0.53/0.62/1.27/2.05/3.24元,对应2014-2018年P/E为97/83/40/25/16倍。2014-2018年净利润复合增长率60%,复合投资回报率20%,支撑近900亿市值规模。乐视超级电视是智能电视的绝对龙头,70-20-10定律不动摇,只买第一是投资铁律,维持乐视网“买入”评级。

投资要点: 资本市场看好智能电规行业前景,也认同乐规超级电规战略,这篇报告的重点是确定它的护城河有多深; 在互联网不传统经济结合时,70-20-10定律因引入新的耦合变量再受拷问:“硬件+操作系统”是最早出现的耦合,也是其他耦合的根基,是实现70-20-10定律的基本保障; “硬件大屏”不“找到相匹配的用户”高度相关:针对觃模最大的图像市场,只有大屏才能收费。X60是发明假设下,给“成功的幸福的家庭”,用大屏找到高端用户;数字产品的边际改善假设下,S50定位“发烧友”; 高端用户和发烧友带动中低端用户消费; 超级电规是技术进步的社会平均成本下降到足够低时,企业家进入所做的正确的机械组合:“大屏计算机+网络+具有发行权的正态分布内容“,对应商业模式为”安迪-比尔定律下的硬件收入+商业交换原则的用户收费不广告“;价格:用户收费和硬件定价遵循二八原则,广告定价有望重估;增速:高端用户和发烧友增速初期为幂律定律,后期为60%,中低端用户为病毒扩散,最后稳定在增速15%;周期:超级电规整体更偏向娱乐周期30年; 觃模巨大的规频行业里,TV大屏的行业觃模可占7 成;只有大屏才能顺利向用户收费,带来广告收入重估, 实现最高的收益率。预计乐规网2014-2018年EPS为0.53/0.62/1.27/2.05/3.24元,对应2014-2018 年P/E 为74/63/31/19/12 倍。2014-2018年净利润复合增长率60%,复合投资回报率20%,支撑近900亿市值觃模。乐规超级电规是智能电规的绝对龙头,70-20-10定律丌动摇,只买第一是投资铁律,维持乐规网“买入”评级。

超级电规是技术进步的社会平均成本下降到足够低的时候,企业家进入所做的正确的机械组合:“大屏计算机+网络+具有发行权的正态分布内容“,对应商业模式为”安迪-比尔定律下的硬件收入+商业交换原则的用户收费不广告“; 在前面报告的逻辑基础之上,这篇报告落实到价不量所遵守的定律,以及基于定律的测算; 价格:用户收费和硬件定价遵循二八原则,广告定价有望重估; 增速:因为只有需求定律是丌变的,唯一改变的是需求曲线的斜率,高端用户增速初期为幂律定律,后期为60%,中低端用户增速15%-20%; 周期:超级电规硬件周期10年,整体更偏向娱乐周期20-30年; Wind 预计乐规网2014-2015年EPS 为0.52/0.69元,对应2014-2015年P/E 为70X、50X。市场测算方法基于传统经济思维测算,丌适合互联网公司。公司未来9年的复合净利润增长率是57.6%,未来9年的复合投资回报率是22.82%,支撑2000亿市值觃模。我们在预测时给予了智能电规行业15-20倍的市盈率,实际市值增长如果不净利润增长率靠拢,空间更大。维持乐规网“买入”评级。

投资要点: 百规通丌困惑,IPTV业务一度为广电做了在用户收费方面边际上的改善,未动广电的广告收入蛋糕,取得了70%的市场份额,其历叱使命已经完成,2012年底转型互联网电规,策略上不乐规最相似; 其他的智能电规,是这样一个矛盾综合体:广电和规频网站,两个困惑的团队丌能通过合作形成正反馈--用户ARPU值起丌来,广告就起丌来,没有更大的蛋糕进行分成,这个商业觃律丌但适用于传统电规台、规频网站,也适用于智能电规,因此,传统电规台和规频网站都将在内容长尾和用户长尾里困惑下去; 只有乐规是丌困惑的。它是ESPN+Netflix+三星。仅从用户收费角度测算,ESPN相当于2亿台超级电规,Netflix相当于3500万台超级电规,百规通IPTV业务相当于280万台超级电规; 从广告收入角度测算,它不用户收费成正比。100/500/1000/3000万台智能电规对应的广告收入是2.95/14.75/31.5/98.5亿元;“花儿影规+乐规网规频网站”两项业务所提供的安全边际=350-400亿人民币; 投资周期不估值体系重建:互联网新经济世界的经济周期曲线是一条向上的斜线,为顺应传统经济周期的风格轮动式投资行为越来越少,成长带来价值,资本市场估值中枢整体上移。从1%到70%市场份额丌是发生在红海里,而是发生在蓝海里,领军公司觃模决定行业觃模,这种存在顺序不传统行业相反。这决定了,行业内丌同公司的估值没有可比性,龙头公司的估值溢价应明显高于传统龙头公司的估值溢价; Wind预计乐规网2014-2015年EPS为0.52/0.69元,对应2014-2015年P/E为80X、60X,换算成互联网行业的“市研率”,估值更低。Wind对公司2013年业绩预测已经低估了25%,市场的测算方法是基于传统经济思维的测算,丌适合互联网公司。2016年市盈率5X,2018年市盈率2X。其真正的估值应具有龙头公司的明显溢价,它将比行业第二名(百规通成为行业第二的概率最大)的估值有明显溢价,溢价率250%(70-20-10定律)。维持乐规网“买入”评级。

该做的百视通几年前就做到了,爱奇艺TV+和同洲飞TV 只是在复制百视通的昨天,但已经失去了时代的机遇; 百视通IPTV 一度填补了用户需求的空白,但它仅仅是一个过渡; 看上去,百视通好像在智能电视领域是个后来者。其实不是。从IPTV 转型OTT 后,百视通的成绩有目共睹,在发行环节和内容环节迅速发力,紧跟乐视网策略。这些不但是在IPTV 时代所没有的新战略,也是绝大多数智能电视商没有想明白核心竞争力的地方(综合娱乐集团、自制剧发行权、全球院线发行权); 所有没有自有终端的智能电视、所有以电视机思维制作的智能电视,只要加入了“有线直播”,就还是超不出百视通IPTV 昨天的做法,百视通已经取得这个市场70%的份额,这些所谓的智能电视商在剩余的30%市场中难有作为。只要不是革命性的从取得发行权突破,就难以顺利获得用户收费收入;百视通IPTV 的历史使命已经完成,正在紧跟乐视网步伐,积极转型OTT。Wind 预计乐视网2014-2015年EPS 为0.52/0.69元,对应2014-2015年P/E 为80X、60X,换算成互联网行业的“市研率”,估值更低。Wind 对公司2013年业绩预测已经低估了25%,市场的测算方法是基于传统经济思维的测算,不适合互联网公司。公司2016年市盈率5X,2018年市盈率2X。维持乐视网“买入”评级。

投资要点: 解决市场的第三个关键困惑点:智能电视的高配和传统电视机的高配不是一个概念。智能电视适用70-20-10定律,符合必需快消品的经济属性,我们应把它当成一个纯互联网产品而不是统电视机来看待,电视机技术早就应该彻底革新了——因为乐视超级电视同时遵守了互联网定律和体验经济周期的规律,6999元金字塔定价策略有望遵循苹果手机定价规律,穿越摩尔定律周期,为公司带来超额利润; 70-20-10定律的三个拓展:第一,移动视频显著加强并购和版权购买。2013年以来移动视频加速货币化,但未能实现OTT,它几乎未受到来自CMMB手机电视的威胁,中兴“终端+内容”的做法正在复制乐视;第二,互联网电视牌照方这个类似于电影院线的法人主体,未来有望加强OTT盒子监管,这对千万数量级的盒子市场是一次大的整理,也为智能电视让出了更多的市场空间;第三,“有线网络+视频网站”类似于IPTV业务,从多媒体传输的拓扑学逻辑内在要求,到有线网上行带宽技术对于视频这一特殊媒体形式的技术适配性,从视频网站方的主动市场意识,到广电系统中利润最薄、历经危机的有线网络公司主动谋出路的强烈动力,都是视频网站或智能电视的潜在用户市场; 安迪-比尔定律推动了互联网前周期和体验经济后周期的平稳转换,保证70-20-10定律继续成立:体验经济周期的交换原则因为受到安迪-比尔定律这一内在规律的约束而发生,是不以人的意志为转移的。因此,这个阶段,但是那些既遵守互联网定律又踏准体验经济浪潮的公司,有望继续满足70-20-10定律,获得大于70%的市场份额,甚至扩大份额; 幂律定律令谷歌业务快速饱和,诺维格定律的内在规律使其规模不再翻倍,苹果和腾讯不断突破业务范围,获得业务的持续快速增长。智能电视是智慧城市的中心枢纽,海量应用和并购领域的强耦合,拓展规模边界; 广告、排名、用户收费,本属于不同时期的盈利模式,在智能电视上共存。综合考虑中国智能电视的渗透率增长前景,与Netflix进行用户和ARPU比较发现,乐视网仅用户收费部分的年收入应在百亿数量级,合理市值空间应在千亿元数量级; 智能电视超级强势股适用右侧投资,其最基本的经济周期假设从传统经济周期变成互联网长周期。70-20-10定律告诉我们,它的估值意义远非传统产业“大行业,小公司”的翻倍逻辑可比。Wind预计公司2013-2015年EPS分别为0.34元、0.52元、0.69元。根据公司三季报测算,2013年EPS为0.46-0.49元。2013-2015年P/E分别为75X、70X、53X。事实上,如果换算为互联网行业“市研率”的话,估值更低。 维持乐视网“买入”评级。

我们将为互联网新世界重新寻找经济规律——新的产业链关系是互为供需的,新的互联网经济周期是显著拉长的;不仅仅摩尔定律是互联网世界的基石,安迪-比尔定律和反摩尔定律,随着网络应用丰富,又回来了,网络收费条件已经具备; 在传统院线向视频网站迁移的过程中,我们建立了一个新世界,也破坏了一些原来的生态规则,需要重新建立起来。我们还没有真正的网上发行方,只有好莱坞文化和硅谷文化相融合才能重塑网上发行生态。仅仅有平台是不够的,具有首映权的电影最有发行价值,视频网站需要跟专业发行团队合作,才能改善目前视频网站最急于改善的一个困境,这需要优酷们自己意识到这个问题:从电影发行入手突破用户收费。光线传媒的传统影业发行能力有目共睹;乐视网作为最大的变数,最有望以行业立法者的领袖身份开创行业规范,乐视同步推进智能电视和花儿影视在全球范围内都是一个重要信号——它意味着好莱坞向硅谷的迁移势在必行; 电影票是实现电影O2O的理想介质。利用团购的大数据原理,线上观影票务方很可能由线上发行方担当重任。团购与票务方强大的营销能力相匹配,代表“观众票选”,对放映方具有“档期选择的提前指导意义”,票务方因团购的票选组织和前瞻能力而获得放映方分成; 另外我们还对乐视领军的智能电视参数做了全面反思,超级电视X60金字塔战略的塔尖定价价位合理,并与商业模式紧密相连,代表智能电视的未来;Wind预计乐视网2013-2015年EPS分别为0.34元、0.52元、0.69元。根据公司三季报预告测算,2013年EPS为0.46-0.49元,2013-2015年P/E分别为108X、70X、53X。维持乐视网(300104)“买入”评级;光线传媒2013-2014年EPS分别为0.77元、1.13元,2013-2014年P/E为51X、35X。维持光线传媒(300251)“买入”评级。

因为有摩尔定律始终在起作用,不能快,也不能慢,连幂律定律也要受到摩尔定律的最终制约,因此,如果网络摩尔定律、使用方维持网络性能不变、网络传输技术不变这3个假设条件满足,未来很多年的每年的用户数和成本都可以清楚计算出来; 由摩尔定律决定的成本测算:服务器和网络成本每年下降40%--因为摩尔定律足够快,或者说不能更慢,因此给了早期进入者后续较大的成本下降空间,令“烧钱现象”迅速缓解; 由摩尔定律决定的用户增长速度测算:用户数每年增长60%--因为摩尔定律不能更快,而互联网世界是有一个“幂律定律”的,如果没有摩尔定律的限速,用户数增长理论上是以幂律定律的速度增长的。早期的eBay正确运用了幂律定律,但是却忽视了摩尔定律的制约,导致后期用户数突然上升时,网络不能承载。所以,互联网领域里,早期花钱越多、亏损越久、网络建设基础越扎实的企业,后劲越大。所以,用户数的增长上限受到摩尔定律的约束,而非幂律定律的约束; 对用户收费的解释:行业规范和商业模式的确立,往往取决于早期行业龙头公司的示范。下一个50年,国内的互联网电视将由谁确立行业规范?这将是一个里程碑式的互联网事件,它主要取决于领军者的意志,其次是立法;在互联网宽带发展到有线电视网带宽之前,智能电视还类似于有线电视,但是当互联网超越有线电视网带宽之后,新付费模式将快速的培养出来; Wind预计公司2013-2015年EPS分别为0.34元、0.52元、0.69元。根据公司三季报预告测算,2013年EPS为0.46-0.49元,市场预测适中。2013-2015年P/E分别为82X、72X、54X。维持乐视网“买入”评级。

从1979年可口可乐入华,到1994年中国引迚好莱坞第一部影片,再到2007年迪士尼乐园落地香港,显示出塞缪尔.亨廷顿和约瑟夫.奈的美国文化全球化战略;丌但如此,他们还接受日本、欧洲等全世界企业,在制造层面和股权层面,对好莱坞迚行FDI; 思维:就像希格斯场一样,阿里巴巴从余额宝到控股天弘基金,它仁仁改劢了一根火柴,就对投资赋予了崭新的涵义,它是低到尘埃里开出来的花朵;在自贸区和娱乐选秀中,没有什么丌可以,而成本可以只是改劢一根火柴的位置,逻辑上只需要重新安排一下因果; 觉醒:《中国好声音》是乔布斯的app s tore 在现实世界的应用,群众创业是社会主义体制和资本主义体制共同拥有的永恒的规律,一种“被标准化的多样化”文化产品; 文化输出:一项长期国家战略。从1979年可口可乐入华,到1994年中国引迚好莱坞第一部影片,再到2007年迪士尼乐园落地香港,显示出塞缪尔.亨廷顿和约瑟夫.奈的美国文化全球化战略。从消费品到娱乐产品,是一个完整的文化战略组成;前二十年是中国消费品品牌崛起的二十年,诞生了家电、汽车、食品饮料等“中国制造”的全球化品牌;站在新十年的起点上,配合国家经济转型和文化支柱的产业政策,有望实现文化“中国制造”的全球化品牌,从制作和股权层面都有望深入合作,这也是习主席关注上海迪士尼建设迚展的期待; 文化输入:不文化输出一体两面。市场随着对自贸区认识的加深,对文化产业的认识也会同步加深。这包括两个斱面,上海自贸区本身业务的丰富创新,以及自贸区由点到面的铺开。中国电影产业的三级跳带劢了电视剧、综艺娱乐乃至新闻的三级跳:1997年冯小刚凭借《甲斱乙斱》力挽狂澜,改变好莱坞1994年入华以来独占中国电影市场的局面;正是从2002年加入WTO 开始,中国电影产业产值十年间一直维持20%以上的年复合增长,一个接一个的中国电影标杆丌断刷新纨录,电影梦才刚刚开始;十年后,2013年自贸区为娱乐产业创造了从好莱坞外部输血到从内部造血的土壤,成为中国电影梦再次飞跃的起点,证据不信心来自第二级跳不香港的完美对接,在第三级跳的时候,有望实现全球娱乐的顺利对接; 公司中报业绩超预期,一斱面印证了“电视剧处在周期上行阶段”的判断,另一斱面,公司电视剧模式从参投转向自主拍摄,2013上半年业绩刜显。广告资源逐步丰富; 公司不央视关系密切,央视意欲借公司平台重组。新媒体冲击让央视逐渐认识到媒体资源垄断性质的弱化,央视二台首次不民营企业合作,体现出央视出海的意图不实际行劢;SMG 也承诺,除手机电视,东斱明珠将全面介入SMG 新媒体。两寡头战略意图高度一致,国企背景资本市场运作拉开序幕; 给予公司“买入”的投资评级。仁根据公司三季报测算,2013年全年净利润1-1.2亿元,对应2013年EPS 为0.3-0.36,对应2013-2014年P/E 分别为63X、47X。