手游市场第三次大变局正在进行:有史以来,中国手游市场经历了三次大变局:第一次是2015-16年的“端游转手游”浪潮,网易受益最大;第二次是2017年的“移动电竞”浪潮,腾讯受益最大;第三次是正在进行的“垂直细分市场”浪潮,新型休闲游戏是重要的弄潮儿。 “汤姆猫”是本次变局的受益者:金科文化旗下Outfit7出品的“汤姆猫”系列是全球最有影响力的休闲游戏IP之一。近年来,“汤姆猫”强调模拟、养成、社交元素,在玩法上向重度游戏靠拢,在美术上坚持卡通风格;除了传统的广告变现,内购变现的潜力也不可小视。 金科文化让“汤姆猫”更上一层楼:首先,金科全面收购Outfit7之后,将在中国这个全球最大手游市场投入更多资源,扩大“汤姆猫”的用户基数;其次,金科旗下的杭州哲信擅长整合安卓渠道的长尾流量,具备丰富的国内安卓发行经验,恰恰可以弥补Outfit7的短板。最后,金科的财务和战略资源将加速“汤姆猫”IP的多元变现,包括动画、教育、主题乐园等。 投资建议 2018年一季度,公司收入同比增长96%、归母净利润同比增长174%,我们估计大部分增长来自Outfit7并表的贡献。目前,“汤姆猫”在中国的MAU超过1.2亿,广告和内购变现都有很大潜力,是公司业绩的首要增长引擎。 杭州哲信的业绩承诺隐含2018年扣非净利润增长23%以上;与“汤姆猫”的合作将为哲信注入新活力。原有化工业务将保持稳定增长。 基于可比对象估值法和DCF估值法,我们赋予金科文化目标价15.00-16.10元,对应20-22倍2019年P/E。首次评级“买入”。 风险:限售股解禁,新产品延期风险,监管风险,IP变现风险,海外市场风险。

业绩简评 天神娱乐2017年前三季度实现收入22.37亿元,同比增长70.79%,归母净利润7.50亿元,同比增长121.66%,符合之前的业绩预期(预告为7.2-8.8亿元),扣非后归母净利润6.80亿元,同比增长103.61%。预计全年归母净利润为9.0-11.25亿元,同比增长64.61%-105.77%。 经营分析 业绩高速增长,多元业务齐头并进:报告期内公司业绩大涨,主要由于内生增长以及幻想悦游(2月份并表)、合润传媒(3月份并表)、嘉兴乐玩(3月份并表)新增并表。其中第三季度收入环比下滑31.75%,归母净利润环比下滑8.91%,主要由于Avazu在7月底完成剥离,8月和9月不再并表贡献业绩,另外剥离产生的处置资产损益为-8156万元,如果剔除该因素公司Q3业绩则环比增加。伴随Avazu的剥离,公司商誉从84.84亿元下降至65.96亿元,商誉占净资产的比重由102.5%降低到78.7%,大大降低了商誉减值的风险。 盈利能力大幅提升:2017年前三季度毛利率达到63.67%,同比提升8.48 pct,净利率39.86%,同比大幅提升14.12pct。第三季度的毛利率达到71.0%,环比提升11.16pct,净利率43.1%,环比提升6.97pct。我们认为优质公司纳入合并范围,有效提升了公司的盈利能力。另外根据半年报测算Avazu的营业利润率为18.6%,预估毛利率水平较低,Avazu的剥离也有效提高了公司的毛利率水平。 公司IP储备丰富:公司目前已取得了著名影视作品《琅琊榜》、文学作品《遮天》、《将夜》、《武动乾坤》、动漫作品《妖神记》等多个IP。在影视方面,公司拟参与筹拍著名作家《择天记》作者猫腻的作品《将夜》以及之前大火的网剧《余罪》系列。 新游上线值得期待:在游戏方面,公司预计将在Q4推出《琅琊榜2》《sgame》等重磅游戏,流水值得期待。 拟出售世纪华通股票,投资收益值得期待:公司持有世纪华通1857.28万股,拟在未来一年内通过大宗交易出售不超过840万股,公司的持股成本约为每股3.7元,世纪华通10月25日收盘价为32.87元,初步估算未来一年出售该资产的投资收益约为2.45亿元(未剔除税收因素)。 盈利预测 2017-2019年预计归母净利润分别为10.5、13.2和15.8亿元,对应EPS分别为1.06、1.31和1.59元。 投资建议 按照增发后最新的股本摊薄后2017-2019年PE为20X/16X/13X,估值低有安全边际,全年业绩大幅增长,维持“买入”评级。按照2018年22倍PE估值,目标价29.26元。 风险提示 棋牌游戏有一定的政策性风险,商誉可能有减值风险。

投资逻辑 影视内容龙头公司,定增过会增强信心:公司系国内首批被授予电视剧制作许可证(甲种)的影视公司。经过十余年的发展,公司影视作品类型也逐渐走向多元化,影响力也不断增强。2017年上半年公司收入3.33亿,同比下滑22.3%,归母利润0.76亿,同比回落17.5%,主要是因为公司影视剧集中于下半年确认收入。此外,公司非公开发行股票申请于今年8月获得证监会核准,资金充足有利于公司电视剧扩充产能,为公司发展奠定信心。 视频付费催生精品剧内容,量价齐升利好影视剧龙头:我国视频付费市场快速发展,预计2020年中国付费视频用户将增长到2.5亿,市场规模增长至600亿元。视频网站的商业模式也开始从传统的流量主导转变为了内容主导,催生出一大批优质影视内容。视频网站加大内容采购的力度,头部剧的流量效应愈发显著,单集售价仍将保持上涨,量价齐升利好国内优质影视剧公司。 业内顶级剧王,制作能力突出:公司是业内顶级影视制作公司。公司2016年剔除游戏后影视收入13.7亿,同比大幅增长76.4%,毛利率由于影视剧投资模式的变化则有所回落。公司每年都有精品剧产出,《花千骨》、《老九门》、《楚乔传》等精品大剧都在业内获得了良好的口碑以及极高的点击量和收视率,其中2015年播出的《花千骨》收视率破3,创造了中国周播剧最高收视纪录,网络总播放量突破200亿,成为行业现象。2017年播出的《楚乔传》收视率和播放量持续走高,成为两年来收视第一、历史收视第二的周播剧。《凉生,我们可不可以不忧伤》根据公司2016年11月12日公告以及2017年8月9日公告推算该剧网络单集售价约1000万元,国内顶级价格,总售价约11.8亿元,预计Q4确认收入。 IP储备丰富,编剧实力筑核心竞争力:长期以来公司储备IP丰富,《三体》原作小说是国内科幻界的代表作品,其他重磅IP包括《寻找爱情的邹小姐》、《脱骨香》、《步步生莲》、《紫川》等,以上影视剧项目预计最近两年启动,有效增厚未来业绩。近年来品质越来越成为影视剧成功的关键,慈文传媒拥有过硬的编剧实力以及编剧团队,保证了公司影视剧的精品质量。

业绩简评 三七互娱2017年上半年实现收入30.79亿元,同比增长26.80%,归母净利润8.50亿元,同比增长75.01%,符合之前的业绩预期,扣非后归母净利润7.58亿元,同比增长68.72%。预计2017年前三季度的归母净利润为11.5-13.5亿元,同比增长52.89%-79.48%。 经营分析 手游业绩亮眼:报告期内公司手游业务硕果累累,营收15.4亿,同比增长196.0%,占比50.1%,同比提升28.6pct,成为公司最主要的收入来源。报告期内,公司成功发行了包括《永恒纪元》、《梦幻西游》等长周期、精品游戏,国内市场最高MAU超过1000万人,最高月流水超过4.1亿元。截止目前,《永恒纪元》单日流水最高记录突破7000万,累计流水突破26亿。 海外市场收获颇丰:公司积极拓展海外市场效果显著,报告期内公司海外收入4.8亿,同比高速增长66.0%,占比15.5%,同比提升3.6pct,毛利率高达78.30%,同比大幅提升22.33pct。其中公司明星产品《永恒纪元》在海外市场成绩斐然,全球累计总流水超过31.5亿、全球最高月流水超过3.5亿。游戏在港澳台市场长期稳居畅销榜TOP10,在东南亚市场,也双双打入Googleplay及App Store两大商店畅销榜TOP3。此外,公司海外发行的《六龙御天》、《青丘狐传说》等游戏也都进入了海外各市场的畅销榜前列。北美英文版《Blades ad Rigs》打入美国AppStore畅销榜TOP50。报告期内,公司海外手游发行收入达3.67亿,同比增长181%。下半年公司将继续在海外发行《镇魔曲》、《青云诀》、《诛仙》等精品游戏,其中由网易研发的《镇魔曲》已经于8月上线港澳台地区,体现了公司优秀的海外发行能力。 页游业绩稍有回落,下半年多款新品上线后预计保持稳定:报告期内,公司页游收入12.1亿,同比回落24.6%,毛利率65.5%,同比小幅回落5.3pct,主要原因是公司页游上线集中在下半年。下半年公司将上线《魔域网页版》、《航海王》、《寻秦记》等8款优质页游,预计全年公司页游业务将保持稳定。 盈利能力持续提升:公司2017年上半年毛利率达到68.2%,同比提升8.1 pct,其中手游业务毛利率77.8%,同比大幅提升了39.8%,公司手游业务进入收获期。报告期内公司净利率30.9%,同比提升8.7pct。 外延并购增强实力,手游新品值得期待:公司5月完成对上海墨鹍以及江苏智铭的收购,增强了游戏研发和发行实力。公司下半年以及2018年将陆续上线多款精品产品,其中包括《大天使之剑H5》、《凡人诛仙诀(暂名)》、《择天记》、《奇迹MU手游》等9款自研游戏以及《阿瓦隆之王》、《真龙传奇》等7款代理游戏,精品大作值得期待。其中《阿瓦隆之王》表现不俗,7月上线后一个月余,仅安卓端日活跃用户达30万人,安卓端累积充值流水达3600万元。 盈利预测 我们维持之前对于公司的盈利预测,预计2017-2019年归母净利润分别为18.85、21.65和25.28亿元;按照最新摊薄后股本计算,2017-2019年对应EPS分别为0.88、1.01和1.18元。 投资建议 预计公司2017-2019年PE为25X/21X/18X,看好公司新品游戏,维持“买入”评级。 风险提示 游戏上线时间推迟,新品游戏流水不及预期。

成本费用下降,《蓝月传奇》持续霸榜:公司上半年归母净利润增幅较大主要是由于成本以及费用的减少,毛利率64.48%,同比增加4.46pct,销售费率28.69%,同比减少2.43pct,管理费率9.26%,同比减少1.94pct。Q2单季度收入环比下滑2.7%,归母净利润环比增长0.1%。报告期内,公司游戏产品收获颇丰,总游戏产品收入达10.1 亿,同比小幅下滑5.61%,占比达78%,其中手游下滑30.7%,页游上涨31.82%。公司主力页游《蓝月传奇》已持续一周年以上占据开服数榜首,月流水最高突破2 亿人民币,公司主力手游《全民奇迹》延续良好表现,上线已超两年,累计流水收入超过70 亿人民币。 平台收入大幅增长: 公司移动互联网收入达2.92 亿, 同比大幅增长31.1%,其中游戏分发收入增长20%,其他应用产品分发收入增长49%。 公司旗下XY.COM 网页游戏平台运营的多款游戏在各大网页游戏排行榜中名列前茅,截至报告期末,平台累计活跃用户数已近1.1 亿人次,累计充值额突破17 亿元。XY 苹果助手作为移动互联网流量入口,在苹果助手类产品市场中排行前列,截止报告期末累计活跃用户数接近2 亿人次,累计充值额突破10 亿元。 Q3 业绩预告大幅超出市场预期,多款手游值得期待:公司Q3 业绩预告超出市场预期。一方面是由于公司新产品数据表现强劲,其中与万代南梦宫联合发行的正版敢达动作对战手游《敢达争锋对决》已完成首轮封测,玩家反响强烈,具备庞大的用户潜力,国漫IP《少年锦衣卫》等游戏也同样值得期待;另一方面公司拟以16.06 亿元取得浙江盛和51%股权,若此次收购完成,公司将持有浙江盛和71%股权,预计在Q3 进行并表。其推出的手游《王者传奇》,目前最高月流水已达 1 亿人民币,表明其在手游研发领域已取得显著成果。此次收购将大大提升公司的研发实力,带来新的利润增长点。浙江盛和业绩承诺2017-2019 年净利润分别为2.5 亿元、3.1 亿元、3.8亿元。 盈利预测及投资建议。 考虑到公司Q3 季度业绩大超预期,我们调高了2017-2019 年的预测,调整后归母净利润分别为11.99、12.51 和13.09 亿元,对应EPS 分别为1.67、1.74 和1.82 元,对应PE 分别为21.7、20.8、19.9 倍。 考虑到公司游戏业务持续表现良好,前三季度归母净利润预增在9.1-11.1 亿元,同比增幅111.6%~157.9%,维持“买入”评级。 风险提示。 游戏上线流水可能不及预期,“传奇”版权纠纷。 未来半年的限售股解禁:2017 年11 月3 日,公司将有4070.59 万股解禁,占总股本的5.67%。

投资逻辑 国有资产背景雄厚,老牌国企全产链布局:公司在隶属于广电总局的中国电影集团旗下,股权集中并有雄厚资金实力,布局中国电影行业上中下游产业链,四大业务板块齐发力,涵盖制作、发行、放映、影视服务等业务。 背靠政策红利风口,进口片发行龙头持续发挥垄断优势:受益于“一家进口、两家发行”政策,中国电影与华夏电影一直保持进口片垄断地位。17年上半年进口片表现强势,票房167.43亿(包含服务费口径),同比增长约44.44%。票房过亿的影片一共41部,其中进口片24部。《速度与激情8》收获26.70亿,排名上半年票房冠军。下半年也将有《敦刻尔克》、《蜘蛛侠:英雄归来》和《星球大战8》等众多优秀进口大片上线。公司在进口片发行业务上将直接受益。 控股院线合计票房第一,收购大连华臣加速影院扩张:公司旗下拥有中影星美、中影数字及中影南方新干线三条控股院线,去年共实现票房95.85亿,市场份额为20.97%,合计票房全国第一。2016年收购大连华臣院线70%股份,布局东北主流城市并实现三线以下城市渠道下沉,在增加加盟型影院基础上加强资产联结型影院建设,支撑发行与制片业务。 影视制片业务业绩有望反弹:2017年,公司参投制作《西游伏妖篇》、《速度与激情8》和《建军大业》等优秀影片,其中《西游伏妖篇》已实现16.56亿票房,《速度与激情8》实现26.70亿票房。公司今年主打项目《建军大业》7月27日上映,参投的《战狼2》也同时上映,两部影片有望实现高票房,为今年公司制片业绩增加利润弹性。 投资建议及估值 我们预测2017-2019年,公司总收入分别为89.90、100.78和114.88亿元,归母净利润分别为11.54、13.40和15.88亿元,对应EPS分别为0.618、0.717和0.851元。我们按照18年的EPS给予30XPE估值,对应17年21.51元目标价,首次覆盖评级为“买入”。 风险提示 票房市场不及预期,中美关于进口分账片的协议谈判在进行中,美方可能要求提高进口片制片方的分账比例,可能会对公司的毛利率有不利影响。

业绩简评 公司拟以16.06亿元取得浙江盛和网络科技有限公司51%股权,若此次收购完成,公司将持有浙江盛和71%股权(2016年6月已获得浙江盛和20%股权)。浙江盛和业绩承诺2017-2019年净利润分别为2.5亿元、3.1亿元、3.8亿元。 经营分析 增强研发实力,拓展利润空间:浙江盛和是一家以网页游戏研发为核心,集技术研发、产品开发、游戏推广和运营维护于一体的网络游戏开服商。16年实现营收12.12亿,净利润8.99亿,17年前4个月实现0.84亿营收和0.67亿净利润。其主要产品《蓝月传奇》自2016年8月份开始,连续11个月占据月度开服数量第一名至今,2016年全年度流水已经突破人民币11亿元,表明其在页游游戏研发强大的实力。此外,公司还在手游研发上有所突破,目前推出的一款热血PK类手游最高月流水已达1亿元。此次收购公司股权,将吸收公司优秀的研发团队,增加公司研发实力,储备更多更好的游戏项目,为未来增厚业绩打下基础。 公司业绩节节攀升:公司业务主要分为游戏业务、平台业务和娱乐业务三部分,游戏收入占比超过80%。16年页游收入翻倍带动公司营业收入和净利润分别同比增长16.29%和4.11%;17年公司一季度营收同比增长5.70%,扣非归母净利润同比增长102.02%。17年上半年归母净利润预增在3.7-4.7亿元,同比增幅50.89%~91.67%。 精品页游运营优势凸显,手游新品值得期待:2016年在整体行业环境下降的情况下,公司页游业绩却同比增长了99.62%,而且页游毛利率水平行业排名第二,主要得益于XY游戏代理运营的《蓝月传奇》、《传奇盛世》等精品页游业绩的亮眼表现。公司与万代南梦宫将推出首款拥有全系列机体3D真实比例敢达手游《敢达争锋对决》,公司还将推出《少年锦衣卫》同名RPG类移动游戏,两款新品值得关注。 盈利预测及投资建议 我们预测2017-2019年归母净利润分别为8.87、10.54和11.80亿元,对应EPS分别为1.22、1.47和1.64元,对应PE分别为26.8、22.3、19.9倍。 考虑到公司游戏业务持续表现良好,上半年归母净利润预增在3.7-4.7亿元,同比增幅50.89%~91.67%,维持“买入”评级。

研运一体,流量运营核心优势凸显:公司是以发行和运营为核心竞争力的企业,在流量运营上具有一定的优势,通过对外部流量的大规模采买和精细化的运营,提高了游戏玩家和研发商的对接效率。公司通过优秀的发行能力,把游戏发送到特定的目标人群,实现精准营销,将游戏的运营周期和流水发挥到平均水平以上。 页游行业龙头,研发第一,发行第二,可贡献稳定现金流和利润:2016年公司运营平台和研发商开服数量均排名第一,公司自主研发的《传奇霸业》和《大天使之剑》在发售两年多以后依然表现抢眼,《传奇霸业》连续两年排名页游开服数量第一,15年和16年流水分别为15亿和12亿元。根据易观千帆数据显示,截止到2016年三季度,三七互娱作为页游研发商的市场份额10.5%,排名第一。而作为页游的发行运营商市场份额达到13.4%,仅次于腾讯游戏,排名第二。 手游业务后来居上,新品蓄势待发:2017年下半年,公司将推出几款重磅手游大作,包括《择天记》、《传奇霸业》、《武易》等,前两款均由腾讯发行。我们认为,在原有精品手游延续良好表现的情况下,新推出的手游产品均为大IP+大制作+顶级渠道发行,有望流水超预期,增厚未来两年的业绩水平。 积极实施全球化战略,拓展海外市场收入:公司旗下的37GAMES已经覆盖110多个国家,平台的注册用户已经超过6500万。去年公司海外手游市场处于开拓期,公司海外手机游戏业务实现最高月流水超过9,000万元,营收实现7.14亿元,占比为14.24%。手游出海行业正当红利期,2017年公司将加大海外手机游戏发行投入,海外扩张值得期待。 我们预测2017-2019年,公司预计总营业收入分别为78.64亿元、96.20亿元和112.56亿元,预计归母净利润分别为18.85亿元、21.65亿元和25.28亿元;按照最新摊薄后股本计算,2017-2019年对应EPS分别为0.87元、1.00元和1.17元。 考虑到公司游戏新品近期上线流水可能超预期,上半年利润预增在68.72%-81.07%,我们按照18年EPS整体给32倍PE,对应17年目标价32.5元,首次覆盖评级为“买入”。