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姜浩

浙商证券

研究方向: 通信行业

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工作经历: SAC执业证书编号:S1230518070004,曾就职于光大证券、天风证券...>>

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山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-03-22 4.00 -- -- 4.40 10.00%
4.40 10.00%
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2018年营收同比增39.5%,归母净利润同比增59% 公司发布2018年报,2018年实现营收243.6亿,同比增39.5%;分产品看,造纸业务实现营收186亿,同比增长47.8%;包装业务实现营收43.7亿,同比增长19.7%。2018年公司通过并购福建联盛以及包装企业,使得营收继续保持快速增长。2018年实现归母净利润32亿,同比增长59%,折合EPS为0.7元。2018年公司经营性净现金流为32.48亿,是上市以来的新高。2019年不考虑并购因素,山鹰纸业的产能新增主要来自湖北基地的127万吨产能,以及2018年收购的凤凰纸业的木浆产能。 2018年毛利率同比略升,期间费用率上升1.8个百分点 2018年公司的毛利率为23.1%,较2018年提升0.1个百分点;分产品看,造纸业务毛利率同比增加0.3个百分点至26.6%;包装业务毛利率同比降低2个百分点至19.7%。从国内箱板瓦楞纸、国废和美废的价格走势来看,2018年下半年箱板瓦楞纸的盈利能力较2017年同期显著下滑,但公司2018年下半年毛利率较2017年同期相比,仅下滑0.9个百分点,我们认为山鹰盈利能力在行业景气下滑的背景下,能够保持稳定,应该是2018年福建联盛在被收购之后,经过山鹰纸业更加精细化的管理,其盈利情况得到显著提升,另一方面,山鹰在上游资源掌控能力增强,从而可以在全球范围获取更加廉价的废纸资源所致。龙头企业的产业价值在2018年得到更加淋漓尽致的体现。 份额集中、全球化两大趋势之下,龙头企业依然拥有巨大的成长空间 根据国内造纸协会公布的数据,目前国内箱板瓦楞纸行业40万吨产能以下的造纸企业合计仍然占据了行业30%的份额,如果以100万吨产能作为分界线,则在此标准之下的造纸企业合计占据行业45%的份额,而国内前三大龙头玖龙、理文和山鹰纸业合计市占率在50%-60%之间,山鹰纸业在国内的市占率仅9%。因此未来通过行业内部优胜劣汰以及并购整合,在假设国内箱板瓦楞纸行业零增长的条件下,龙头企业仍有一倍的空间可以成长。 如果从全球的视角看,玖龙、理文和山鹰都已经开始了全球化战略,全球化战略的主线分为两条:其一是获取木浆、废纸资源;其二是并购国内没有技术能力生产的高端造纸产能,比如山鹰此前并购的北欧造纸。 因此从国内和全球两个视角来看,我们认为以山鹰纸业为代表的龙头企业未来仍有巨大的成长空间。 大股东增持+回购+估值便宜,维持买入评级 公司在发布年报的同时,发布回购股票的预案,在12个月之内,以不超过5.58元/股的价格,回购3.75亿-7.5亿资金;与此同时2018年6月,公司控股股东发布公告,增持2-10亿元公司股票,2018年12月,控股股东已经累计增持2.05亿元,增持均价为3.21元/股。 我们预计2019年公司的净利润为33.5亿,当前市值185亿,对应2019年PE为5.5倍,公司的估值水平处于历史底部,维持买入评级。
索菲亚 综合类 2019-03-07 21.81 -- -- 27.96 25.83%
27.44 25.81%
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2018年营收同比增18.7%,归母净利润同比增5.8% 公司发布2018年报,2018年实现营收73.1亿,同比增长18.7%;分产品看,定制衣柜实现营收60.6亿,同比增长17.5%;定制橱柜实现营收7.08亿,同比增20%,定制橱柜业务下半年营收增速达到33.5%,对比上半年3.8%的增长,呈现加快发展的态势;配套品实现营收3.33亿,同比增16.1%;木门实现营收1.58亿,同比增116.5%。分渠道看,2018年零售端实现营收67.2亿(加盟&直营),工程领域实现营收5.84亿。2018年公司累计服务客户55.4万,同比增长3.55%,平均客单价为10945元/单(不含橱柜),同比增9.89%。2018年公司实现归母净利润9.59亿,同比增5.8%,折合EPS为1.04元。2018年度分配预案为每10股派5元。 毛利率同比降0.6个百分点,期间费用率同比升1.9个百分点 2018年公司的毛利率为37.6%,同比减少0.6个百分点;分产品看,定制衣柜业务的毛利率为40%,同比降低0.69个百分点;定制橱柜业务的毛利率为28%,同比增加4.95个百分点;配套品业务的毛利率基本持平,为24.6%。2018年公司的期间费用率为20.3%,同比增加1.9个百分点;分项目看,销售费用率同比上升1.2个百分点至9.6%,主要受广告投入和职工薪酬增加所致。管理费用率同比增加0.6个百分点至10.4%,主要受总部宁西基地的办公楼和宿舍及各生产基地立体仓等投入使用,折旧费用、长期待摊费用上升。 提升服务效率是唯一重要的胜负手,调整变革进行中 2018年不仅仅对于索菲亚是压力重重的一年,对于整个家居行业亦然。单从地产的数据以及中国市场的体量来看,其实压力并不应该很大,然而整个定制家居行业因为大量的资本涌入,导致门店新增的速度远远快于行业增长的速度,导致2018年平均单个门店所能够分享的潜在客户数同比减少;与此同时,整装的发展,互联网等新兴的销售渠道层出不穷,以及装修需求的碎片化愈发加剧了线下门店获客的难度,于是整个定制家居行业的实体门店服务效率急剧下降。这就是索菲亚2018年盈利能力变弱,费用率上升的根本原因。我们认为未来定制行业最终影响胜负的唯一因素就是服务效率,谁能将服务效率做到显著高于同行,将有望在定制行业实现赢家通吃,我们认为在定制时代,家居行业的份额集中度将远高于成品家居时代。 从服务效率的视角看,我们认为2018年索菲亚已经做出了几项重要的调整变革。其一、加大经销商淘汰的力度,公司往年每年平均更换2%的经销商,2018年更换100名经销商,占比达到8%左右。服务的本质是由人去完成,通过加大力度更换经销商,提升整体加盟端人的素质是提升服务效率的基础。在业态方面,公司开始重视大零售门店的构建,2018年公司新开了98家面积千平米的大店,开设大店,通过更多品类的布置,更多家装场景的设置,从而提升服务效率,是全球家居巨头宜家已经验证过的成功经验,2019年索菲亚将加快大店开设的步伐,预计2019年将新增大店150家。第三、继续提升公司的信息化水平。 我们认为单看公司的经营拐点何时能够出现,其本质就是公司在意识到服务效率下滑之后,进行调整,调整所带来的服务效率边际提升,与行业竞争加剧所带来的服务效率边际下降,两者之间的强弱比较。当公司的调整所带来的服务效率边际提升开始能够对冲行业层面所带来的服务效率边际下降,则经营层面的拐点就开始出现。索菲亚的经营拐点目前需要时间观察,作为行业里的一家优秀企业,我们预判在2019年下半年大概率能够看到索菲亚的经营拐点出现。 估值已较为便宜,维持买入评级我们预计公司2019-2020年净利润分别增长15.8%和16.8%,对应EPS为1.2元和1.4元,当前股价对应PE分别为16倍和14倍,我们认为公司当下的估值水平已经较为便宜,维持买入评级。
好莱客 纺织和服饰行业 2018-11-05 16.60 -- -- 19.20 15.66%
19.20 15.66%
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前三季度营业收入同比上升21.3%,净利润同比增长37.3%。 公司公布2018年三季报,前三季度实现营业收入15.2亿,同比增长21.3%,第三季度实现营收6.2亿,同比增15.4%。分渠道来看,我们预计单三季度经销商渠道增长约17%,而直营渠道营收与去年同期相比基本持平。经销商渠道增长我们预计主要由于:1、经销商依靠客单价提升使得同店增长10%-12%,2、前三季度新开约250家加盟门店,新店的开拓也会贡献部分收入。分城市来看,A、B、C类城市前三季度营收同比增长分别为32%、20%、20%,单三季度营收同比增长分别为22%、15%、17%,A类城市营收增速放缓最为显著,这主要与地产销售形势以及竞争加剧有关。前三季度公司归母净利润同比增长37.3%至3.1亿元,折合EPS为0.97元。第三季度归母净利润同比增9.2%至1.3亿元,单三季度净利润增速大幅放缓主要由于公司积极寻求转型,一方面加大了对于经销商的建店补贴,在新零售营销模式上也加大了投入;另一方面,公司为顺应全屋定制时代而不断增加研发投入,提高自身的核心竞争力。 毛利率同比上升1.3个百分点,期间费用率同比上升2.4个百分点。 公司前三季度毛利率同比上升1.3个百分点至40.4%,单三季度毛利率同比上升1.8个百分点至42%。我们预计毛利率稳中有升主要是由于公司引流产品价格虽有下降,但公司提升了中高端等高毛利率产品占比,有效对冲了引流产品价格下降对毛利率的影响,与此同时,生产效率的提升则对盈利能力提供了正贡献。 公司前三季度期间费用率同比上升2.4个百分点至20.7%,单三季度期间费用率同比上升4.9个百分点至19.2%。其中,前三季度销售费用率同比上升1.9个百分点至14.8%,单三季度同比上升4个百分点至14.2%,主要是公司增加了对经销商的建店补贴,以及对新零售模式和三四五线渠道开拓投入加大。管理费用率(含研发费用)同比增长0.7个百分点,主要是公司持续增加产品设计与研发投入,研发费用同比增加44.6%。财务费用率同比下降0.2个百分点至-0.4%。 积极求变,引流精细化管理,大家居融合渐显成效。 在行业景气下滑的背景下,公司积极寻求转变,一方面开启了大家居战略,自2017年启动定制橱柜与定制木门项目以来,到今年前三季度橱柜已完成300家门店的上样,贡献1072万收入(其中上样收入预计400万),橱柜、木门、衣柜通过大家居事业部的有效整合、相互引流的内部机制已经形成。针对家装流量的分散,公司成立了新零售团队、二手房团队、三四五线城市开拓团队,力争在行业景气下滑的条件下,提高引流环节的效率。 全屋定制推进顺利,估值便宜,维持买入评级。 我们预计2018-2019年公司的EPS为1.39元、1.58元,当前股价对应PE分别为13倍和11倍,考虑公司的橱柜、木门推进顺利,2019年公司拥有更为丰富的产品争夺市场,收入成长的动力更强,并且目前估值便宜,维持买入评级。
索菲亚 综合类 2018-11-02 18.50 -- -- 19.97 7.95%
20.00 8.11%
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营收同比增20.1%,净利润同比增20.2%公司发布三季报,前三季度实现营收50.1亿,同比增长20.1%,其中第三季度实现营收21.2亿,同比增长20.1%。第三季度营收增速已较二季度有所提升,主要原因是二季度公司推出了优惠套餐以及降价令订单回暖,驱动三季度营收增速上升。 分产品来看,前三季度衣柜业务同比增长18.7%至42.6亿元,占总收入比重为83.5%,单三季度同比增长19.1%至17.7亿元;前三季度橱柜业务实现收入4.9亿元,同比增长19.7%,占总收入比重为9.6%,单三季度同比增长24.9%至2.13亿元;前三季度大家居类产品(非定制)实现收入2.4亿,同比增长20.8%,占总收入比重为4.7%,单三季度同比下降-18.6%至9251.8万;前三季度木门业务实现收入1.1亿元,同比增长169%,占总收入比重为2.1%,单三季度同比增长19.4%至4772万元。 渠道方面,截止18年9月底,索菲亚全屋定制专卖店达2,469家(未含超市店约400家),大家居店面47家,司米橱柜共有822家(不含大家居店,含在装修店铺),米兰纳木门专卖店达161家,华鹤木门专卖店有149家。前三季度实现归母净利润6.9亿元,同比增长20.2%,折合EPS 为0.75元。单三季度归母净利润同比增长14.7%至3.2亿元,第三季度归母净利润增速放缓主要由于:1公司产品在二季度价格有所下调;2、公司加大了对于经销商开店的补贴;3、加大了线上广告投入。公司预计全年归母净利润同比增长10%-30%至10亿元-11.7亿元。 前三季度毛利率同比持平,期间费用率同比上升0.9个百分点前三季度公司的毛利率为37.9%,与去年同期持平,第三季度公司毛利率为38.2%,同比下降2个百分点。第三季度毛利率下降是二季度产品降价所致,衣柜业务Q3毛利率预计为40.7%,同比下降2个百分点,厨柜业务Q3毛利率预计为30%,同比上升3个百分点。 前三季度公司期间费用率同比上升0.9个百分点至20.5%,单三季度期间费用率同比下降0.5个百分点。其中,前三季度销售费用率同比上升0.5个百分点至9.8%,主要是公司加大了线上广告投入。管理费用率(含研发费用)同比上升0.4个百分点,主要是研发费用同比增长53.7%。财务费用率同比下降0.1个百分点至0.2%。 工程领域发力,橱柜渐入佳境,大家居、整装战略持续推进公司前三季度大宗业务营收占比只有8.97%,绝对金额为4.5亿,规模较小,在国家大力提倡一手房精装修的背景下,我们认为索菲亚未来在工程单方面有巨大的潜力可以提升,尤其是公司目前橱柜业务发展已经渐入佳境。公司橱柜业务的营收占比已经达到10%,并且三季度已经实现盈利1200万,随着司米渐入佳境,公司的全屋定制、大家居战略的推进将更为扎实。今年索菲亚先后在广州开设了两家美好生活馆,通过大面积的门店,设置多个生活场景,高频与低频消费绑定,令公司的大家居战略进入到了一个新的阶段。以大面积门店承载的多场景家居展示将成为未来行业的主流发展模式,是龙头企业通过主动提升零售端准入门槛,拉开与二线品牌之间差距的武器。 工程领域发力,橱柜渐入佳境,大家居、整装战略持续推进我们预计2018-2019年公司的EPS 为1.17元、1.41元,当前股价对应PE 分别为14倍和12倍。我们认为公司目前的估值水平已经过度反映了地产调控对行业的影响,维持买入评级。
尚品宅配 非金属类建材业 2018-10-29 66.60 -- -- 75.47 13.32%
75.47 13.32%
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前三季度营收同比增29.2%,净利润同比增42.3% 公司发布三季报,前三季度实现营收46.4亿元,同比增长29.2%,第三季度实现营收17.7亿元,同比增长22.7%。营收增速放缓主要是受地产调控影响。前三季度公司归母净利润同比增42.3%至2.9亿元,折合EPS为1.49元。第三季度归母净利润同比增21%至1.7亿元。 截止三季度末,公司预收账款为11.1亿,较去年三季度末增长21.4%,前三季度净经营性现金流为1.6亿,较去年同期出现较大幅度下降,主要是公司缩短了供应商的账期,以获得更为优惠的原料价格,以及整装业务上的投入所致。 前三季度毛利率同比下滑1.8个百分点,销售费用率大幅提升 前三季度公司的毛利率为43.6%,同比下降1.8个百分点,我们认为盈利能力的下滑主要是两个结构性变化所致。其一、随着加盟渠道的不断发展,加盟端收入占比上升,从而令毛利率出现结构性下移;另一方面配套品业务的快速增长,营收占比的提升,亦结构性地拉低了公司整体的盈利能力。第三季度,公司毛利率为43.9%,同比下降1.4个百分点。 前三季度,期间费用率(含研发费用)同比下降0.5个百分点至37.7%。其中销售费用率同比增加1个百分点至30.2%,单看三季度,销售费用率同比增加3.1个百分点至29.2%。我们认为公司销售费用率的上升与行业景气下滑,整个行业引流和转换效率下降有关,此外,在行业景气下滑的背景下,新开拓直营整装和整装云业务,亦增加了公司营销端口的投入。 前三季度管理费用率(含研发费用)同比降低1.7个百分点至7.4%,第三季度管理费用率为5.4%,同比减少2.9个百分点。在营销端费用上升压力较大的情况下,公司对管理费用进行了较好的控制。 提升服务效率是穿越寒冬的唯一途径 自2017年中,国内房地产销量的增速显著放缓,今年9月国内地产销量增速更是同比下滑3.6%,与此同时,一、二线城市新房精装修的趋势已然形成,对家居零售市场形成进一步的挤压。然而整个定制家居行业依旧在加快门店新增的步伐,这就导致行业单个门店潜在的获客数量处于负增长状态,企业实现营收增长的压力变大,全行业的服务效率降低,服务成本上升。我们认为企业需要在获客和转换两个方面大力提升效率,才能够在行业景气下滑的过程中实现对地产周期的穿越。 针对线上流量红利逐渐消退的影响,公司四季度将降低线上引流的投入,重新优化营销费用的分配,比如加大西安和郑州等装修需求旺盛的城市投入,令营销费用的投入产出比上升,控制营销费用,提高营销效率;管理上,公司将加大管理人员、销售人员下沉市场的力度,帮助门店更好地把握客户的需求,提升客户的满意度,提高客户的转换率。在整装云业务方面,公司通过业务模式上的创新,激活整装云平台会员上样的意愿,推进整装业务的发展。我们预计四季度公司的营收增速有望企稳,费用率能够得到有效控制。 估值已经较为便宜,维持买入评级。 我们认为定制家居作为近几年家居产业一个高速成长的细分子行业,目前已经进入洗牌阶段,这一轮行业景气的下滑,对龙头企业是考验,但从中长期角度看,行业经历寒冬出清之后,行业竞争格局将更加稳定,龙头企业在下一轮景气启动之时,能够获取更大的市场份额,短期阵痛之后,中长期对龙头企业是实质性利好。 我们预计2018-2019年公司EPS为2.57、3.3元,当前股价对应PE分别为26倍和20倍,我们认为公司当前的估值水平已经较为便宜,维持买入评级。
欧派家居 非金属类建材业 2018-10-29 70.99 -- -- 89.49 26.06%
90.90 28.05%
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前三季度营业收入同比增18.7%,净利润同比增27.1%。 公司公布2018年三季报,前三季度实现营业收入82亿,同比增长18.7%;第三季度实现营业收入33.5亿,同比增长10.7%,三季度公司营收放缓主要是橱柜的工程业务结算较少,令橱柜业务同比基本持平,公司的定制衣柜业务仍然保持着不俗的增速,预计增幅在35%左右。公司前三季度实现净利润12亿,同比增长27.1%,折合EPS为2.85元。单三季度,公司实现净利润6.5亿,同比增长22.6%。 公司前三季度的经营性现金流大幅增长,同比上升68.7%至15.2亿。三季度末公司的预收款为11.6亿,较去年三季度末略微降低,从零售的角度看,我们判断四季度公司营收的增长压力较大。 前三季度毛利率同比上升2.7个百分点,期间费用率增加1.3个百分点。 前三季度毛利率为37.9%,同比上升2.7个百分点。我们认为一方面是因为受年初产品提价的作用;另一方面是公司生产效率改进所致。单三季度毛利率为38.8%,同比上升2.3个百分点。前三季度期间费用率为20.5%,同比增加1.3个百分点。其中,销售费用率同比减少0.4个百分点至10.2%,第三季度销售费用率为8.1%,同比降低0.5个百分点;前三季度管理费用率(含研发费用)为10.6%,较去年提升2个百分点,主要是公司加大了信息化的投入以及限制性股票激励费用摊销所致。我们判断在营收增速承压的情况下,公司或将加大营销端的投入,令后期的营销费用率出现上升。 整装、大家居战略逐步落地,为营收增长保驾护航。 今年国内三大定制龙头欧派、索菲亚和尚品宅配纷纷进入整装领域,龙头企业利用自身在全屋定制方面打下的根基,正在向流量的前端平滑演进。欧派通过各地经销商与家装公司结盟,从硬装环节绑定流量,从而在行业景气下滑的过程中,争取更加有力的竞争地位。 大家居目前亦是公司重要的战略布局,从尚品目前在上海和北京的大家居门店实际经营效果来看,大家居门店能够有效提升客户的成交率以及客单值,并且因为投入大、门店经营难度大,其本质上将极大地拉高了定制家居行业的准入门槛,对于龙头企业与二线品牌形成分化将起到重要作用。欧派作为目前品类最全的全屋定制品牌,具备良好的先天基础推进大家居战略。我们认为整装模式以及大家居战略的推动,将为公司的营收保持稳健增长奠定坚实的根基。 估值已经反映行业增长放缓的预期,维持买入评级。 我们预计2018-2019年公司的EPS为3.88元、4.63元,当前股价对应PE分别为18倍和15倍,我们认为目前的估值水平较为便宜,维持买入评级。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2018-10-26 3.00 -- -- 3.37 12.33%
3.37 12.33%
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第三季度营收同比增21.6%,净利润同比持平 公司发布2018 年三季报,前三季度实现营收179.4 亿,同比增长44.8%,实现净利润23.2 亿,同比增长61.9%。第三季度公司实现营收59.8 亿,同比增长21.6%,实现净利润6.1 亿,同比持平。2017 年公司收购福建联盛和北欧造纸为今年业绩增长奠定了坚实的基础。 2018 年前三季度公司实现的净经营性现金流为32.7 亿,其中第三季度实现净经营性现金流8.49 亿,公司前三季度的净经营性现金流处于历史高位,并且虽然三季度行业的景气度有所下滑,但公司的净经营性现金流仍保持理想的状态, 为公司后续降低负债和经营扩张奠定坚实的基础。公司前三季度ROE 为20.66%,同比增加4.8 个百分点。 第三季度盈利能力环比下滑,期间费用率有所上升 公司前三季度毛利率为22.2%,较去年同期减少0.9 个百分点;第三季度毛利率20.3%,同比降低4.6 个百分点,环比二季度下滑4.4 个百分点。三季度箱板瓦楞纸受终端需求疲软的影响,纸价环比降低,而国废和外废价格环比上涨; 同比来看,三季度箱板纸均价同比增加2.7%,而同期国废、外废价格同比增加31%、19.5%。今年箱板瓦楞纸没有复制去年对成本的完全转嫁,主要就是下游需求偏低迷。另一方面,三季度公司因外废通关的问题,外废使用比例有所降低,亦对盈利构成了负面压制。目前箱板瓦楞纸的盈利能力已经低于2017 年一季度的末的低点,我们认为四季度箱板瓦楞纸的盈利能力有望在低位企稳,与此同时,我们判断山鹰四季度外废使用比例有望上升,对盈利能力的修复将起到一定的积极作用。 公司前三季度期间费用率为10.6%,较去年同期持平;第三季度期间费用率为11.9%,同比上升1.5 个百分点,其中销售费用率同比持平为3.5%,管理费用率同比增加1.3 个百分点至4%,我们认为管理费用率上升的主要原因是福建联盛原先的管理效率较低,公司接手之后,需要一定时间进行改进。 上游延伸,中游并购整合,下游积极发力,龙头优势明显 在山鹰发布三季报的同时,同行业的企业三季度经营情况显示净利润处于负增长状态,与山鹰的基本面形成了显著的反差。自2017 年起,山鹰纸业在自身造纸环节,积极并购整合,先后收购了北欧造纸、福建联盛,2018 年8 月,出资1600 万美元,收购美国造纸企业Verso;2018 年为了有效应对外废供应政策收紧,山鹰纸业以2.98 亿人民币,收购了欧洲的废纸贸易企业WPT,2017 年WPT 废纸贸易量近150 万吨,是欧洲废纸贸易前十的企业,山鹰纸业完成WPT 整合之后,计划扩大WPT 的废纸贸易量至300 万吨,达到欧洲前五的规模, 我们判断在WPT 和Verso 收购完成之后,山鹰纸业将在欧洲和美国构建废纸浆产能,解决外废供应受限的问题。此外山鹰纸业目前在下游已经拥有了17 家包装厂。向上游延伸,中游并购整合,下游积极发力,山鹰纸业作为行业龙头, 通过全产业链布局,核心竞争力越发强大,未来将充分受益于国内箱板瓦楞纸行业的整合,穿越造纸周期,实现长期的增长。 估值反映市场对行业预期过度悲观,给予买入评级 我们预计2018-2019 年公司的EPS 为0.63 元、0.82 元,当前股价对应PE 分别为5.1 倍和4 倍。公司第一期创享基金已经累计购买了1.88 亿元,平均持股价为3.89 元/股,尚余0.82 亿仍未完成购买,同时控股股东已公告增持2-10 亿元, 尚未开始增持。我们认为山鹰的估值水平折射出市场对行业的预期过度悲观, 给予买入评级。
索菲亚 综合类 2018-08-30 25.08 -- -- 24.53 -2.19%
24.53 -2.19%
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营收同比增长20.1%,净利润同比增长25.4% 公司发布半年报,上半年实现营业收入29.9亿,同比增长20.1%,分季度看,一季度营收同比增速为30.3%,二季度营收增速为13.8%,从今年已经披露的各家家居企业的半年报来看,基本上家居企业都呈现二季度营收增速较一季度有所放缓的态势,这表明行业整体的景气度在二季度出现下滑。分产品看,衣柜及其配件实现营收24.9亿,同比增长19.4%;厨柜及其配件实现营收2.8亿,同比增长3.76%;木门实现营收6001万。上半年公司全屋定制产品的客单价为10388元/单(出厂口径价格,不包括橱柜、木门),同比增长9.41%,从定制衣柜的增速来看,客户数的同比增速大致10%。 公司上半年营收增速放缓,主因是:一、今年二季度同比去年进行了降价;二、2018年上半年终端有约500个门店在翻新,影响了正常的经营;三、2017年新开门店数量较少;四、行业竞争加剧。我们认为随着公司今年上半年对体系的整体改进逐渐深化,下半年营收增长有望提速。 公司上半年实现净利润3.7亿,同比增长25.4%,折合EPS为0.4元。2018年6月司米开始实现盈利,下半年随着司米盈利能力的提升,营收规模的扩大,司米将对公司的净利润增速开始逐渐产生实质贡献,展望下半年,我们判断公司的净利润增长亦将加快。 毛利率同比提升1.4个百分点,期间费用率同比上升1.8个百分点 公司上半年毛利率为37.7%,同比提升1.4个百分点,单二季度毛利率为39.8%,较去年同期增加1.1个百分点,公司的盈利能力在二季度降价的情况下,仍然有所提升,一方面是因为橱柜业务的规模效应以及生产效率改善,使橱柜的营业成本同比下降-8.63%,驱动盈利能力上升;另一方面是因为公司致力于打造智能化、数字化、自动化的产供销体系,提高材料利用率,生产效率不断改进。分产品看,衣柜及其配件毛利率同比提升1.1个百分点至41.2%;橱柜及其配件毛利率同比提升10.1个百分点至25.3%。 上半年公司的期间费用率为22.1%,同比增加1.8个百分点。其中,销售费用率同比提升0.2个百分点至10.1%,主要是由于广告投入加大,广告费较去年同期增长34.9%。管理费用率同比增加1.4个百分点至11.7%,一方面是公司继续加大信息化研发投入,上半年技术开发费同比上升173.4%;另一方面,总部办公大楼投入使用及上年合资成立的索菲亚华鹤生产基地导致折旧费用同比增加130.1%。 夯实基础是为了能够更长久的成长 我们认为导致索菲亚上半年营收增长放缓的根本原因,主要是在经历了长达6、7年的高速增长之后,因为全屋时代的来临,索菲亚需要对原有的体系进行一次全面的更新、升级和融合。 更新体现在对原有经销商的淘汰和门店翻新,体系内部在单体定制时代就经营不善的经销商,在全屋定制时代根本无法适应业态的升级,淘汰是对公司进行一次换血,极有必要,上半年公司淘汰了100家经销商;门店方面,公司上半年翻新了500家旧门店; 升级体现在信息系统上,公司上半年继续加大信息化投入,上半年技术开发费达到9525万,同比增长了173%。 融合则体现在品牌、品类以及门店系统上,索菲亚目前正在加大力度让现有的各子品牌和品类加快融合的进度,统一的展示,设计师打破单品设计、销售的藩篱,逐渐转型为大家居设计,门店内部从割裂的展示、销售状态升级为大家居模式,截止目前公司的大家居门店数量为22家,预计下半年将新增大家居门店100家,未来发展大家居模式,开设大店也是索菲亚拓展门店的主要方向。 这几个方面的改进是为了适应全屋定制时代来临,行业竞争更加激烈,有效降低服务成本必须进行的一次改革,短期的增长放缓是为改革必须付出的成本,我们相信一旦索菲亚在新的产业阶段,沿着正确的方向进行彻底改革,重塑核心竞争力,公司有望开启下一轮的高成长。 估值已经过度反应成长预期的下调,给予买入评级 我们预计2018-2019年公司的EPS为1.25元、1.60元,当前股价对应PE分别为20倍和16倍。我们认为公司目前的估值水平已经过度反映了市场对公司未来成长增速调低的预期,我们相信索菲亚在经历一轮内部调整之后,公司的增长有望重新加快,给予买入评级。
欧派家居 非金属类建材业 2018-08-27 95.86 -- -- 103.95 8.44%
103.95 8.44%
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上半年营收同比增长25.1%,净利润同比增长32.8% 公司发布2018 半年报,上半年营业收入同比增长25.1%至48.5 亿;分产品看厨柜营收同比增长15.5%至25.2 亿,衣柜营收同比增长35%至16.6 亿,木门、卫浴业务分别同比增长57.6%、51.2%至1.57 亿和1.83 亿。公司上半年归母净利润同比增长32.8%至5.5 亿,折合EPS 为1.3 元。上半年公司门店总数达到6711 家,较去年同期增加641 家,较2017 年底增加400 家。 在行业受地产调控压制的背景下,欧派作为龙头企业,上半年依然保持较快的增长。我们认为原因主要四点:其一、公司充分发挥自身在橱柜端的雄厚实力顺应国内精装修的潮流,在工程领域发力,有效保证了橱柜业务的营收增长, 公司在近二十个城市和恒大、万科等房地产公司进行深度合作;其二、以大家居和整装作为新的流量入口,通过内部的品类融合以及外部与家装公司的融合提升获客能力以及客单价。公司通过增补整装体系产品,出台整装产品上样、促销支持等一系列帮扶政策,来支持经销商拓展整装渠道。以橱柜事业线为例在约60%左右商场开展整装渠道的情况下,整装订单占全国零售订单超 10%; 整装订单占比超 20%的商场超200 个,并正加快全面推广。目前,公司整装大家居开业21 家,第二批40 多家店的筹备工作也在有序推进。公司微型大家居在8 个城市已经开始试点。此外,衣木融合店已开业和即将开业的有200 余家橱衣融合店试点10 余家,橱卫融合店筹备试点5 家。其三、多渠道布局,针对年轻消费群体,公司大力推进电商引流及服务的有效落地,上半年电商接单同比增长80%以上,并试点推进 SHOPPINGMALL 等新零售渠道建设;其四、欧铂丽渐成气候,公司针对年轻群体消费能力偏弱,住房户型较小,强收纳需求的特点,开发欧铂丽的产品,于欧派形成目标消费者的区隔,对主品牌欧派形成了有益的补充。 毛利率同比增加3.1 个百分点,期间费用率同比上升1.5 个百分点 上半年公司毛利率同比上升3.1 个百分点至37.2%,分产品来看,厨柜毛利率同比上升4.9 个百分点至40%,衣柜毛利率同比上升1.9 个百分点至38%。橱衣柜业务的盈利能力提升,一方面是受年初提价的作用;另一方面是公司生产效率改进所致。卫浴和木门业务毛利率在规模效应以及生产效率提升的驱动下分别提高14.6 和11.9 个百分点至23.8%和20.3%, 上半年公司期间费用率同比上升1.5 个百分点至23.5%,其中销售费用率同比下降0.7 个百分点至11.6%,主要原因是公司在广告投入以及员工薪酬的增长上控制得力;管理费用率同比上升2 个百分点至11.9%,主要是由于研发费用增加和限制性股票激励费用摊销所致。 加速融合,推进信息化,助力成长 我们认为欧派目前最重要的任务是完成融合,作为单品类时代的霸主,向全屋定制转型升级,必须要将各个品类进行融合,只有融合才能不断提升服务效率而这种融合一方面依托于门店从单品类升级为大家居门店,另一方面需要依托于强大的信息化能力做支撑,上半年欧派研发支出2.15 亿,较去年同期增加95.2%,,在信息化打造方面,公司与 CAXA、三维家分别合作,实现两个打通一是从设计、出图、报价、下单、生产、物流的一键通;二是橱衣木卫全品类的一键通,目前,欧派已与三维家初步实现了橱柜品类的打通,与 CAXA 实现了衣柜品类的打通,并且在部分城市已开始试用,下一步将在多品类共用同一软件方面实现第二个打通。我们认为定制家居行业未来比拼的主要是前端服务效率,随着欧派整装模式的覆盖面扩大,内部品类的融合发展以及信息化支撑力的不断增强,公司将能够实现越来越高的服务效率,在市场竞争中不断提升竞争力,从而保持快速发展的势头。 坚定看好公司穿越地产周期的能力,给予买入评级 我们预计2018-2019 年公司的EPS 为3.99 元、5.09 元,当前股价对应PE 分别为24 倍和19 倍,我们认为欧派目前的产业发展逻辑清晰,核心竞争力的不断增强将不断提升公司穿越地产周期的能力,目前的估值水平较为便宜,给予买入评级。
好莱客 纺织和服饰行业 2018-08-27 22.07 -- -- 23.29 5.53%
23.29 5.53%
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上半年营收同比增长25.7%,净利润同比增长67% 公司发布半年报,上半年实现营收9亿,同比增长25.7%;上半年公司营收保持较快增长,一方面是因为门店数量进一步增加,好莱客进入了更多空白市场,上半年公司的门店数净增加超过140家,达到1700家(含在装修);另一方面是经销门店的经营质量持续提升,经销商同店(存续时间超过1年的门店)销售金额同比增长超过15%,其中A类城市经销商收入同比增长约40%,10个A类城市取得同比超过50%的收入增长。上半年公司的平均客单值提升超过10%。 我们判断下半年随着品类的进一步丰富,好莱客营收增长有望提速。上半年好莱客的定制橱柜业务实现营收193万,橱柜事业部已接收来自全国超200个经销商的上样申请,定制橱柜产品已经开始正式销售,13套橱柜新品已开发完毕,下半年仍将有批量新品面世;木门产品,公司开发了平口门和T型门两大门型,平口门共97款,T型门共24款,护墙板56款,也将在下半年开始销售,更多的品类一方面有助于提升客单值,另一方面也能增强好莱客作为一个全屋定制品牌的引流能力。 2018上半年,公司实现归母净利润1.81亿,同比增长67.1%,上半年扣非净利润同比增长30.3%。 盈利能力同比提升,期间费用率控制出色 上半年公司的毛利率为39.3%,较去年同期提升1个百分点;其中定制衣柜和配套家具产品毛利率为40.5%,同比提升1.22个百分点;定制橱柜业务毛利率为16.4%。上半年盈利能力继续提升主要因生产效率提升、制造费用的管控、集采价格优化以及产品有效定价。 上半年公司的期间费用率为21.7%,同比上升0.4个百分点;其中销售费用率为15.1%,较去年同期提升0.1个百分点;管理费用率为6.8%,同比提升0.4个百分点。 地产调控之下,定制行业亦存利好,精细化运营管理助力穿越地产周期 今年在地产调控的压力之下,定制家居行业二季度营收增速普遍较一季度有所放缓,进一步加剧了市场对地产后周期行业的担忧。但是我们认为在偏利空的大形势之下,定制行业还是存在一个利好。随着城市精装修比例的上升,定制行业对手工打制和区域性小品牌的替代效应正在加速,因为手工打制和区域性小品牌主要依托于家装公司实现导流,精装修比例的上升使得一手房方面,消费者与家装公司之间的联接断开,也使得手工和区域性小品牌丧失了最为重要的引流优势,从而令品牌定制对其的替代速度加快,对品牌定制构成利好,尤其是在客厅和卧室空间具备全屋定制优势的企业,好莱客就属其列。 我们认为地产增速放缓是大势所趋,未来国内每年装修的家庭数量将趋于稳定,定制家居行业无论是从行业层面与手工之间展开竞争,还是从企业层面与同业竞争,都更加侧重于自下而上式地依赖于企业层面精细化管理,找到适合企业自身发展的道路,从而实现对地产周期的穿越。从报告期来看,好莱客重视产品力的提升,重视90后开始成为家居消费者的趋势,重视这种趋势之下流量从传统渠道向新媒体迁移的变化,重视信息化迭代升级所带来的企业层面效率的改进,这让我们看好好莱客中长期穿越地产周期的能力。 估值过度反应行业和公司层面悲观情绪,给予买入评级 我们预计2018-2019年公司的EPS为1.53元、1.85元,当前股价对应PE分别为14倍和12倍,我们认为公司的估值水平已经过度反映对行业及公司层面悲观的情绪,并且公司已经发布公告将利用自有资金回购1-2亿元股票,给予买入评级。
尚品宅配 非金属类建材业 2018-08-21 87.00 -- -- 90.29 3.78%
91.00 4.60%
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2018上半年营收同比增33.6%,净利润同比增87.5% 公司发布2018半年报,上半年实现营收28.66亿,同比增长33.6%。分产品看,定制家居实现营收22亿,同比增长24.3%;配套品实现营收4.9亿,同比增长81.5%。上半年公司继续通过买手模式,新拓软装饰品(窗帘、灯饰、挂画)及家居百货(家用电器、居家用品、婴童特护)两条产品线,正式进军新零售,截至2018年6月底,配套业务完成大配套、新配套、微商城三足鼎立的战略布局,SKU不断增加以及公司大门店的零售配置,令配套品延续2017年的高增长趋势。 分业务模式来看,加盟实现营收约15.65亿,同比增长47.4%;2018上半年公司的加盟店数量达到1755家(含在装修),较2017年底净增加198家。在新增门店中,新、老加盟商开店占比分别为78.55%、21.45%;在新增店铺中,四线五线城市开店占比约六成。截至2018年6月底,一二线城市加盟门店数占比21%,三四五线城市加盟门店数占比79%。直营实现营收11.4亿,同比增长16.8%。截至2018年6月底,公司直营店总数已达93家,相比2017年12月底,净增加8家。整装业务上半年实现营收4669万元,截至2018年6月底,自营整装在建工地数为251个,2018年上半年累计客户数达到782户,公司整装云会员数量已达494个。 2018上半年公司实现归母净利润为1.23亿,同比增长87.5%,其中二季度实现净利润1.56亿,同比增速为39.1%。2018年上半年公司的预收款为10.4亿,同比去年增加25.3%。 盈利能力保持稳定,费用率控制不俗 上半年公司的毛利率为43.4%,同比降低2.1个百分点;分产品看,定制家居产品毛利率为45%,同比降低0.48个百分点;配套品毛利率为28%,同比降低0.53个百分点。整装业务的毛利率接近20%。我们认为上半年公司盈利能力下滑主要是加盟占比上升,盈利能力相对较低的配套品收入占比增加等结构性变化所致。 上半年公司期间费用率为39.5%,同比降低1.3个百分点;分项目看,销售费用率为30.8%,同比减少0.4个百分点;管理费用率为8.6%,同比降低1.1个百分点。上半年销售人员薪酬增加了近28%,广告投入增加35.3%,交通运输费增加39.7%,管理人员薪酬增加20.7%,研发费用增加19.6%,在这种背景之下,公司仍然有效地控制了费用率。我们认为随着后续尚品品牌知名度和口碑的提升,以及区域性产能布局的完成,尚品的销售费用率具备较大的下行弹性。 加大信息化投入,提升制造和服务效率,进军家居新零售 2018年上半年,公司的研发费用增加近20%,通过智能生产平台、智能设计平台、销售赋能平台以及自动化项目的开发和迭代升级,全面提升制造端和前端服务的效率。我们认为当前受地产行业影响,整个定制家居行业的服务效率在降低,无论是引流环节还是转换效率,这就要求企业不断提升自我的效率,去抵抗行业层面的效率下滑,只有能够不断在效率层面领先行业的定制家居企业才具备穿越周期的能力,实现做大做强的目标,而这个过程中,信息化的作用越来越大,这是我们长期看好尚品穿越地产周期的核心逻辑。纵观全球家居企业,能够实现大体量、大市值的企业都是家居零售企业,而尚品目前门店中位于核心商圈(含O店)的占比达到54.6%,并且今年尚品又创造性地开设了融合高频消费的C店,为将来向家居零售转型奠定了坚实的基础。 成长确定,整装业务扬帆起航,估值便宜,给予买入评级 公司目前处于渠道红利加速释放的时间窗口,渠道红利的释放能够有效抵御行业景气下滑的压力,因此尚品的成长性比较确定。同时,公司的整装业务已经开始产生营收,我们认为整装将能够极大地提升装修产业运营的效率,是家居行业发展的必然阶段,尚品在整张业务的发展上,已经领先同业,我们认为凭借在信息化上的巨大优势,尚品也将在整装领域取得成功。 我们预计2018-2019年公司EPS为2.74、3.99元,当前股价对应PE分别为32倍和22倍,我们认为公司的估值已经较为便宜,给予买入评级。
美盈森 造纸印刷行业 2018-08-16 5.38 -- -- 5.79 7.62%
5.79 7.62%
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2018年上半年公司延续了有质量增长的趋势 公司发布2018年半年报,上半年实现营收14.23亿,同比增长14.5%;分产品看,轻型包装业务实现营收9.87亿,同比增长近17%,重型包装盒、第三方采购业务分别实现营收6925万和3.13亿元,同比分别增长5.74%、4.36%。名义上看,2018年上半年美盈森的销售收入增速不快,原因来自三个方面:其一、2017年三季度公司将原有的子公司汇天云网进行了回售,2018年上半年汇天云网不再进行并表,如果将此因素剔除(2017年上半年汇天云网并表收入为6678万元),则上半年美盈森的收入增速为21.1%;其二、公司收购的酒包装子公司金之彩2018年上半年营收同比下滑9.7%;其三、公司部分工厂的产能已经开始出现瓶颈,根据上半年四个基地的产值,以及此前公司公布的各个基地预计达产的产值,我们判断美盈森苏州和重庆工厂已经出现产能瓶颈,东莞工厂的产能亦存在压力,而客观上公司目前正在苏州修建二期项目,东莞包装工业4.0工厂也开始投产,能够从侧面佐证我们的判断。如果单独看美盈森自有的四个包装厂,2018年上半年美盈森的营收增长其实表现不俗,上半年深圳本部、东莞、苏州和重庆四个主力工厂的营收同比增速分别为34.3%、16.3%、25.6%和26.1%。考虑到美盈森于2017年三季度将汇天云网回售以及东莞的包装工业4.0工厂逐渐投入使用,我们判断下半年美盈森的营收增速将重回上升轨道。 2018年上半年公司实现归母净利润1.73亿,同比增速为20.8%。难能可贵的是,2018年上半年公司的净经营性现金流延续了2017年向好的趋势,达到1.56亿,这是公司自上市以来所有半年度净经营性现金流的新高,同比增长926%。 盈利能力同比略微上升,期间费用率控制良好 2018年上半年公司的毛利率为33.7%,较去年同期提升0.9个百分点;单看二季度毛利率环比一季度有所下滑,主要原因是2018年一季度原材料价格环比下降之后,公司的产品价格下调的速度慢于原料价格降价的速度,2018年二季度原料价格上涨之后,公司提价的速度滞后于原料价格上涨的速度,因此我们判断三季度公司的盈利能力将环比二季度出现回升。 2018年上半年期间费用率为18%,较去年同期上升0.2个百分点;分项目看,销售费用率同比增加0.4个百分点至7.8%,主要原因是上半年公司大力开拓新增客户;管理费用率同比降低0.9个百分点至10.2%,其中研发费用同比增加了35%,在这种背景之下,公司通过精简管理人员,对管理费用率实现了较好的控制,2018年上半年管理人员工资同比下降10%。我们认为上半年美盈森的期间费用率控制出色。 行业整合愈演愈烈,产能扩张有条不紊,新客户开拓积极进取 国内包装行业的整合始于2017年,原料价格的大幅上涨,以及中小包装企业断供的影响,导致终端品牌倾向于将订单向包装龙头转移;2018年上半年国内多地的包装厂因空气污染问题,遭遇关停或限产,行业的订单进一步向龙头包装企业集中,考虑到国家已经明确将治理污染列入“三大攻坚战”之列,我们认为后续环保因素将继续推进国内包装行业份额集中。对于美盈森而言,公司已经明确在成都、苏州(二期)、长沙、六安新建包装基地,并且公司将对各新建项目进行有序建设,产能有条不紊的扩张将助力公司乘行业整合东风,中长期业绩实现稳步增长。 考虑公司上半年销售费用中,客户开拓项目的费用同比增加近1倍,结合公司半年报披露:成为多家客户多款新品包装产品主力供应商以及新开发客户经过小批量合作后将陆续进入大批量及深度合作阶段,我们认为新客户开拓方面的积极进取将为下半年业绩增长提供“活水”。 基本面延续复苏势头,估值便宜,给予买入评级 我们预计2018-2019年公司的净利润将分别实现20.7%、26.2%的增长,对应EPS为0.27元和0.34元,当前股价对应PE分别为20倍和16倍,我们认为公司的估值便宜,成长的确定性和质量都呈上升趋势,给予买入评级。
尚品宅配 非金属类建材业 2018-08-03 101.99 -- -- 93.45 -8.37%
93.45 -8.37%
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服务才是决定定制家居行业核心竞争力的关键 定制家居行业之所以无法短期取代手工打制,根本原因在于手工打制的终端价格便宜,手工打制能够持续以低于定制家居的价格正常经营,其根本原因在于手工打制的服务成本极低。因此决定定制家居行业未来核心竞争力的关键,不是制造成本,而是服务成本。能将服务效率做到最高,服务成本降至最低的定制家居企业,才是这个行业最终的赢家。而降低服务成本依赖于三大法宝:口碑、商业模式创新和信息化,我们认为尚品宅配在这三个方面都已经拥有了完整的产业布局,竞争实力突出,独角兽气质已然形成。 尚品三驾马车之一:塑造口碑+创新的线下平台--直营体系 为什么尚品坚持用直营做一线市场,为什么偏要在核心商圈开设直营门店? 市场其实并未真正看懂尚品的意图,自然无法充分理解尚品直营体系真正的价值。传统思维逻辑下,直营体系的低销售净利率令尚品直营体系的价值被低估。我们认为直营体系是尚品在线下塑造口碑以及支撑尚品不断进行创新的平台,对尚品的发展具备极其重要的战略意义,不能简单用每年所贡献的净利润来度量,风物长宜放眼量。 尚品的三驾马车之二:引流的线上平台--新居网! 如果说直营是尚品线下构建流量自发能力的平台,那么新居网就是尚品掌控线上流量的平台,线上和线下合二为一,构成闭环。截止2017 年,新居网运营的“尚品宅配”微信粉丝超过1000 万,“维意定制”微信粉丝超过700 万,其流量自发能力可见一斑。正是因为新居网已经具备了掌控流量的能力,所以新居网在尚品内部还承担起了模式创新的任务,比如目前整装业务就是由新居网来操刀。 尚品的三驾马车之三:信息化的利刃圆方软件! 信息化不仅仅对后端的柔性制造意义重大,定制家居前端的服务成本降低也主要依赖于企业在信息化上的创新。从趋势来看,索菲亚、欧派家居以及尚品宅配最近四年都在加大信息化方面的投入,尤其是2016、2017 年,信息化上的投入力度显著增强,因为巨头已经意识到不依托于信息化的迭代升级, 前端服务效率无法控制,服务成本无法降低。而尚品依托于软件起家,其早已具备独立完成信息化迭代升级的能力,圆方软件确保尚品在信息化方面持续处于行业领跑位置。 渠道红利+销售净利率提升=未来3-5 年业绩高增长 根据我们的研究,尚品直营体系销售净利率偏低主因是前几年直营体系持续处于高速扩张状态,一旦尚品的直营发展策略从城市扩张转变为城市门店加密,直营体系的销售净利率就能开始逐年上升。从2017 年北京、上海、南京、武汉和济南五个城市的直营销售净利率来看,尚品直营体系的销售净利率已经开始进入爬升期。与此同时,尚品的加盟端正在快速招兵买马,经销渠道的迅速扩张,不仅能驱动尚品收入端保持高成长性,同时由于加盟端的销售净利率高于目前直营的水准,因此亦能对公司综合销售净利率产生提振作用。营收的快速增长叠加销售净利率的稳步提升,尚品在未来3-5 年业绩能够保持高增长状态。 整装业务的开展为中期的成长爆发力布局! 我们认为整装是家居行业发展的历史必然阶段,从C 端来看,消费者在家装过程中,对享受更多服务的渴求驱动着整装时代的来临,就像全屋定制取代单体定制;从B 端来看,整装将极大提升定制环节的服务效率,降低服务成本,手工打制之所以能以极低的服务成本运营,核心逻辑是前端拥有硬装。 从设计师的角度来看,尚品经营全屋定制多年,设计师整体水准已经具备良好的基础向整装完成升级;从信息化的角度看,圆方软件早已研发出了硬装方面的信息化软件,尚品为了确保整装业务顺利开展,投入大量人力物力开发了专属的BIM 系统,尚品已经为整装业务的而开展做了充分准备。而国内家装公司,不仅整体口碑较差,因为信息化水准很低,整体运营低效无序, 我们认为尚品在整装领域机会很大。 盈利预测及估值 我们预计尚品2018-2019 年净利润分别为5.44 亿、7.92 亿,当前公司市值对应PE 分别为38 倍、26 倍。从PE 的视角看,2018 年尚品的估值远高于定制家居行业其他的上市公司,似乎投资价值并不明显。 但如果我们换个视角,用市值/净经营性现金流来计算估值,我们发现其实尚品在行业中的估值与同业公司相比,处于相当的位置,尤其与行业前两大龙头欧派家居和索菲亚相比,处于中间位置。考虑到,尚品的经销渠道正在加速发展,更为重要的是,尚品目前已经开始了整装业务,整装的开展意味着尚品未来能够在单个客户上占据更多的现金流,能够占用后端全屋定制现金流更长的时间,以及一旦将来整装业务规模做大之后,尚品还可以在B 端占用主辅材供应商的现金流。所以我们认为尚品不仅未来的现金流能够跟随业务规模一同具备良好的成长性,同时整装业务将为尚品未来的经营性现金流注入很强的膨胀力。尚品理所应当在定制家居板块享受高于行业的估值水平, 然而尚品目前的估值只是处于行业平均水准,我们认为尚品的价值并未在资本市场得到充分体现,给予买入评级。 风险提示:加盟商质量控制不力,房地产销售大幅萎缩,市场系统性风险。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-04-30 8.43 11.58 -- 9.84 16.73%
10.69 26.81%
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一季度营收同比增长18.7%,净利润同比增长30.9% 公司发布2018年一季报,营业收入为12.25亿,同比增长18.7%,根据公司2018年1月25日披露的投资者交流纪要的内容,公司在2017年底对产品进行了提价,从营收的角度来看,公司的产品在提价之后,仍然保持了不俗的销售势头,这表明洁柔坚持走研发新品,顺应消费升级大趋势的战略完全证券。2018年一季度净利润同比增速为30.9%,超我们的预期。 一季度毛利率同比增加2.4个百分点,期间费用率同比提升2.2个百分点 2018年一季度公司的毛利率为38.8%,较去年同期提升2.4个百分点,我们分析毛利率的上升一部分是产品提价所致,另一部分原因应当与公司的产品销售结构继续优化有关。2018年一季度公司的期间费用率为29%,同比增加2.2个百分点,其中销售费用率同比增加0.5个百分点至21%,我们分析主要是因为公司继续大力开拓空白城市,加大营销投入所致;管理费用率为6.8%,较去年同期提升1.6个百分点,管理费用率提升主要受新品研发投入加大以及管理人员薪酬提升所致。 消费升级、渠道下沉以及产能合理布局驱动洁柔继续快速增长 我们认为洁柔未来的驱动力主要来自三个方面,其一、消费升级的大背景之下,具备优秀的新品、高端品研发能力的生活用纸企业显著收益,洁柔在新品、高端品研发方面的竞争优势突出,2017年研发的本色纸巾--自然木大获成功就是最好的证明;其二、目前中国有2800多个城市,公司开发数量仅1200多个,尚有大量市场并未进入,渠道进一步下沉将助力公司高速发展;其三、2017年公司新增云浮12万吨产能、唐山2.5万吨,总产能达到65万吨。产能布局的日趋完善以及合理释放为公司后续的增长提供保障。 维持盈利预测,买入评级 我们维持洁柔2018-2019年EPS0.60元和0.79元预测不变,当前股价对应PE分别为25倍和19倍,考虑公司一季度净利润增速超预期,目前估值较为便宜,维持“买入”评级。 风险提示:浆价继续上涨,人民币贬值,行业竞争加剧。
美盈森 造纸印刷行业 2018-04-27 5.75 8.48 72.36% 6.15 6.96%
6.15 6.96%
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一季度营收同比增长22.6%,净利润同比增长56.7% 公司发布2018年一季报,一季度实现营收6.86亿,同比增长22.6%,一季度实现净利润8248万,同比增长56.7%。2018年一季度公司的经营性净现金流为4665.6万元,较去年同期同比增长217%。公司今年一季度业绩大幅增长,符合我们去年四季度提出的观点,原材料价格下跌,成本红利释放,如果不是受到汇兑损失的不利影响,公司一季度的净利润同比增长将更为客观。从公司一季度营收、净利润以及经营性净现金流的同比均实现了有质量的增长。 公司预计上半年增速为10%-30%,折算二季度的净利润增速区间为-17%-15%,我们猜测公司是基于中美贸易摩擦所带来的宏观经济不确定性,对二季度企业的增长给出一个谨慎预估。 一季度毛利率同比提升6.6个百分点,期间费用率同比增加2.6个百分点 2018年一季度公司的毛利率为37.2%,同比提升6.6个百分点,较去年四季度环比提升2个百分点,我们分析主要是受益于原料成本下降所致,这再一次证明了美盈森拥有较强的定价能力。2018年一季度公司的期间费用率为21.6%,同比增加2.6个百分点,其中销售费用率同比增加0.2个百分点至8.5%,管理费用率同比降低1.2个百分点至10.2%,这表明美盈森一季度的费用率控制出色,但由于人民币兑美元升值的影响,令公司的财务费用率同比上升了3.7个百分点至2.9%。 中美贸易摩擦不改行业集中的大趋势 从我们对行业的观察来看,中美贸易摩擦目前来看对对东部沿海和广东地区出口企业的心里产生了一些压力,也导致随出口而出海的包装订单受到了一定程度影响,但我们认为外部环境的变化对所有中国包装企业而言都是公平的,行业层面的压力、苦难应充当有志于成为龙头包装企业奋发图强的动力,困难对所有包装企业都一样,龙头企业恰恰应当利用好困难的时间窗口苦练内功,提升核心竞争力,获取越来越大的市场份额,方能成就龙头的梦想,我们相信无论在PC还是在智能终端时代,都能开拓大量全球顶级客户,尤其能够进入苹果前200大供应商的美盈森有希望能够逆势而上,向行业龙头迈进。(信息来源:苹果官网) 我们还是维持盈利预测不变,维持买入评级 我们暂维持2018-2019年公司的盈利预测不变,预计2018-2019年EPS分别为0.34元和0.45元,当前股价对应PE分别为17倍和13倍,维持买入评级。 风险提示:中美贸易摩擦风险,内销订单低于预期的风险,大盘系统风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名