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姜浩

浙商证券

研究方向: 通信行业

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工作经历: SAC执业证书编号:S1230518070004,曾就职于光大证券、天风证券...>>

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山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-09-09 3.14 -- -- 3.37 7.32% -- 3.37 7.32% -- 详细
中美贸易摩擦令行业基本面下滑,导致业绩承压 公司上半年营收同比下滑6.6%至111.7亿,净利润减少45.8%至9.25亿。主要原因在于中美贸易摩擦导致国内出口疲软,令箱板瓦楞纸行业基本面下滑,箱板纸均价上半年同比降低大致15%。三季度截止目前,箱板瓦楞纸价格以及吨纸盈利保持相对稳定,鉴于9月美国将对中国出口的商品进一步提升关税,并且增加了加征关税的金额,我们预计四季度箱板瓦楞纸的价格以及盈利能力有可能下行,继续寻底。 欧洲、北美造纸基地已经落成,废纸浆产能预计下半年投产 公司位于瑞典和挪威两国的北欧纸业拥有浆纸产能50万吨,上半年净利润同比增长11%。2018年在美国收购的凤凰纸业,目前浆纸年产能36万吨,预计将在下半年投产并贡献业绩。上游废纸浆环节,公司已经在美国凤凰纸业启动12万吨废纸浆的技改,与合作伙伴达成30万吨废纸浆供应协议,合计将拥有42万吨废纸浆产能。我们认为公司通过废纸浆产能的搭建,已经在掌控上游资源方面迈出实质性的脚步,随着国内外废进关额度不断削减,公司通过掌控上游资源所带来的优势将在未来几年逐渐展现。 打造互联网包装平台,延伸产业链 公司于2019年5月收购和增资云印刷平台--云印公司,持股比例达到69.38%。我们认为公司通过收购云印公司,是希望打通云印平台服务的中小包装企业与公司的造纸产能之间的通路,通过切入下游厚尾包装环节,一方面以包装带动造纸销售,抢夺市场份额;另一方面,从造纸环节,延伸至包装长尾市场,获取更高的利润率,减少上市公司对造纸业务的依赖。 短期估值区域合理,中长期仍具吸引力,维持买入评级 我们将公司2019年、2020年盈利预测下调至19亿和22.8亿,当前市值对应PE分别为7.3倍和6.1倍。公司当前PB略低于1,我们认为山鹰纸业作为中国行业排名第三的箱板瓦楞纸龙头企业,其亏损的概率较低,因此无论从PE还是从PB角度看,当前股价已经充分反应行业景气下滑的预期,维持买入评级。 风险提示:宏观经济超预期下行。
索菲亚 综合类 2019-09-09 19.21 -- -- 19.72 2.65% -- 19.72 2.65% -- 详细
公司发布 2019年半年报, 营收同比增长 5.2%至 31.4亿, 2019年上半年净利润同比增 6%至 3.91亿。 投资要点 二季度营收增速和利润增长均出现改善公司上半年实现营收 31.4亿,同比增长 5.2%,一季度营收增速为-4.7%,二季度营收增速为 12.2%,二季度营收的增长较一季度出现了加速。上半年衣柜业务增长 2.5%,但定制橱柜业务同比增速达到 12.3%,配套品和木门产品同比增速分别为 21.1%和 34.1%。我们认为公司的各个产品种类发展越来越均衡,不再是衣柜业务一家独大,其他品类正在缩小与衣柜之间的差距,这也表明公司的全屋定制业务以及大家居业务的发展正逐渐进入佳境。 2019年上半年公司实现净利润 3.91亿,同比增长 6%,折合 EPS 为 0.42元; 其中二季度净利润同比增长 6.8%,较一季度增速 3.7%有所加快。 继续优化经销队伍,加快大家居发展2019年上半年索菲亚新增经销商 80位,新开发区域 48个,淘汰及优化经销商及区域 36个,重装升级超过 299家门店。公司针对经销商队伍存在惰性,持续进行淘汰更新,为经销商整体注入新的活力,不断增强前端的销售能力。 上半年公司的大家居门店数量为 176个,全年预计全年将新增 150个大家居门店,大家居门店数将接近 250个,公司未来将增加大家居门店的开店比例。 目前大家居是定制行业的发展方向,一站式购物对消费体验的提升意义重大,并且针对当前整体客流缺乏成长性,做大客单价,提升单个客户变现价值是定制行业应对上游房地产调控的最佳办法。 基本面改善有望持续,给予买入评级我们预计 2019-2020年公司的净利润分别为 10.7亿, 12.7亿,对应 EPS 为1.16元和 1.37元,当前股价对应 PE 分别为 15倍和 13倍,目前国内家居行业仍然受制于房地产调控而承受压力,随着行业洗牌的推进,我们认为龙头企业未来的成长质量将逐步提升,盈利增速有望修复,公司目前的估值水平我们认为已经处于底部水平,维持买入评级。 风险提示: 房地产销量超预期下行
欧派家居 非金属类建材业 2019-09-05 120.50 -- -- 124.50 3.32% -- 124.50 3.32% -- 详细
公司发布 2019年半年报,营收同比增长 13.7%至 55.1亿, 2019年上半年净利润同比增 15%至 6.32亿。 投资要点q 2019年上半年营收增速虽有放缓,但仍处于稳健增长状态公司发布 2019年半年报,营收同比增长 13.7%至 55.1亿,二季度营收增速为12.5%。虽然欧派家居 2019年上半年的增长较 2018年有所放缓,但在整个定制家居板块之中,以欧派目前的体量来看,其营收仍然保持着稳健增长态势, 这是公司作为行业龙头竞争力的体现。 我们认为定制家居行业目前仍受制于房地产调控的影响,表现出增长层面的压力重重。但定制行业在经历过往 6-7年高速成长之后,行业也需要经历一轮洗牌,优化竞争格局,重新焕发成长的活力,而龙头企业恰恰就是在当下,抓住机遇,拉开同业之间的差距,进一步强化自身的行业地位。 q 定制衣柜业务是上半年的闪光点2019年上半年定制橱柜业务增速为 3.4%,定制衣柜同比则实现 20.7%的增长, 规模达到 20亿,较索菲亚的衣柜业务只有 30%的差距。公司上半年定制衣柜业务增速远超橱柜,一方面是因为衣柜业务的零售端不受房地产精装修的冲击, 另一方面则是受衣柜业务工程单快速增长所致。 通过最近 5年的快速发展,欧派的衣柜业务已经逐渐接近橱柜,公司原先橱柜强、衣柜较弱的不均衡发展态势已经得到根本解决,随着衣柜实力的不断增强,欧派发展大家居以及整装业务的基础更为扎实。 q 全渠道、整装大家居齐发力,抢流量、保增长针对流量日趋碎片化的趋势,公司目前已经在旧厨改造、电商、社区、社群、零售工程、家装整装等各个渠道全面发力,并且在工程领域与国内百强地产签定战略合作达 47家。与此同时,在整装大家居方面,公司目前已有整装大家居店面 210家,大客户 43家。我们认为通过全渠道扩张、整装大家居战略,公司将逐渐展现出摆脱行业压力,形成突破之势。 q 继续保持稳健增长态势,维持买入评级我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 4.38元和 5.16元,当前股价对应PE 分别为 27倍和 23倍,鉴于行业竞争格局正在逐渐向好的方向发展,我们认为一旦行业竞争格局稳定,公司有望重拾较快增长态势,维持买入评级。 风险提示: 地产交易量超预期下行。
尚品宅配 非金属类建材业 2019-08-28 89.89 -- -- 89.80 -0.10% -- 89.80 -0.10% -- 详细
上半年营收增速受行业影响有所放缓,利润保持快速增长 公司发布2019年半年报,营收同比增长9.4%至31.37亿,二季度营收增速为5.6%,较一季度存在较大幅度放缓。营收放缓主要原因是加盟端受上游房地产调控影响,同比增速放缓至8.3%所致。上半年公司的净利润同比增速为32.4%,维持快速增长的态势。净利润保持快速增长,主要原因在于公司的盈利能力保持相对平稳,同时费用率控制出色。 整装、第二代定制家居和定制模式输出为公司点燃新的增长点 2019年上半年整装业务同比增长230%至1.54亿,整装业务目前在营收占比仍较低,因此其大幅增长并未对整体营收形成强劲的拉动能力,但我们认为整装代表着行业未来的发展方向,目前尚品是行业唯一一家以自主可控的方式进行整装业务开展的家居企业,我们预计整装业务有望在2020年开始对营收的增速形成较为有力的驱动。尚品推出的第二代定制家居本质上是利用公司在科技上的硬核能力,逐渐向硬装环节不断挺近的产物,将硬装所需要的主辅材纳入定制家居的范畴,在一站式服务上又向前迈进一步,并进一步缩小了与公司整装业务发展的汇合距离。 公司目前已经成功对泰国、波兰、印度、印度尼西亚、新加坡等海外合作客户输出全屋家具定制产业模式,我们认为这将给公司未来通过参股海外合作方,分享海外尤其是新兴经济体地产高速成长红利提供了坚实的基础。这三个方面均依托于公司强大的信息化能力,助力公司摆脱国内地产长期调控以及红利丧失的压力,点燃新的增长点。 短期估值区域合理,中长期仍具吸引力,维持买入评级 鉴于公司上半年的营收增速低于此前预期,我们将公司2019-2020年的净利润预测调整至5.79亿和7.26亿(原预测为5.84亿和7.42亿),对应公司EPS分别为2.92元和3.66元,当前股价对应PE分别为31倍和25倍,我们认为短期来看,公司的估值水平趋于合理,中长期看,鉴于公司仍在不断迭代升级,我们继续坚定看好公司中长期保持快速增长的前景,维持买入评级。 风险提示:地产交易量超预期下行。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-09 14.15 -- -- 15.29 8.06%
15.29 8.06% -- 详细
营收快速增长迭加盈利能力提升驱动经营业绩高增长 公司上半年净利润快速增长,其中二季度净利润增长近50%,一方面是受益于营收保持快速增长,另一方面来自于盈利能力显著改善。2019年上半年公司的毛利率为36.7%,同比提升0.2个百分点;分季度看,二季度公司的毛利率为39.2%,较一季度环比增加5.2个百分点,同比去年二季度上升4.8个百分点。 盈利能力提升的核心:桨价大幅下行 桨价在2018年于8月下旬见顶,已经持续下滑近一年时间,针叶、阔叶将分别累计下滑2300元/吨,2200元/吨,下滑幅度分别为34%和36%;公司的盈利能力于2018年四季度出现拐点,已经连续上行三个季度。我们判断三、四季度盈利能力有望继续上升。 开始涉足卫生巾领域,打造公司成长的第二曲线 2019年6月,公司推出个护产品“朵蕾蜜”,正式进军卫生巾领域,至此公司已经在生活用纸、棉柔巾以及卫生巾三大个护领域都已涉足。2018年国内卫生巾市场规模为400亿,根据智研咨询的数据,2016年恒安、苏菲和ABC三大品牌在国内的市占率大致一半,另外一半市场的竞争格局较为分散。我们认为洁柔有望凭借自身在新品研发方面的优势,把握住年轻群体个护需求个性化的趋势,在卫生巾领域站稳脚跟,打造公司成长的第二曲线。 上半年业绩超预期,维持买入评级 鉴于木浆价格上半年下跌幅度超预期,以及增值税下调对公司盈利能力影响超预期,我们将公司2019-2020年净利润上调至6.3亿和8.2亿(原预测为5.49亿和6.97亿),当前公司的市值对应PE分别为27倍和21倍,维持买入评级。 风险提示:中美贸易出现超预期缓和推动全球宏观经济上行。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-03-22 4.00 -- -- 4.40 10.00%
4.40 10.00%
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2018年营收同比增39.5%,归母净利润同比增59% 公司发布2018年报,2018年实现营收243.6亿,同比增39.5%;分产品看,造纸业务实现营收186亿,同比增长47.8%;包装业务实现营收43.7亿,同比增长19.7%。2018年公司通过并购福建联盛以及包装企业,使得营收继续保持快速增长。2018年实现归母净利润32亿,同比增长59%,折合EPS为0.7元。2018年公司经营性净现金流为32.48亿,是上市以来的新高。2019年不考虑并购因素,山鹰纸业的产能新增主要来自湖北基地的127万吨产能,以及2018年收购的凤凰纸业的木浆产能。 2018年毛利率同比略升,期间费用率上升1.8个百分点 2018年公司的毛利率为23.1%,较2018年提升0.1个百分点;分产品看,造纸业务毛利率同比增加0.3个百分点至26.6%;包装业务毛利率同比降低2个百分点至19.7%。从国内箱板瓦楞纸、国废和美废的价格走势来看,2018年下半年箱板瓦楞纸的盈利能力较2017年同期显著下滑,但公司2018年下半年毛利率较2017年同期相比,仅下滑0.9个百分点,我们认为山鹰盈利能力在行业景气下滑的背景下,能够保持稳定,应该是2018年福建联盛在被收购之后,经过山鹰纸业更加精细化的管理,其盈利情况得到显著提升,另一方面,山鹰在上游资源掌控能力增强,从而可以在全球范围获取更加廉价的废纸资源所致。龙头企业的产业价值在2018年得到更加淋漓尽致的体现。 份额集中、全球化两大趋势之下,龙头企业依然拥有巨大的成长空间 根据国内造纸协会公布的数据,目前国内箱板瓦楞纸行业40万吨产能以下的造纸企业合计仍然占据了行业30%的份额,如果以100万吨产能作为分界线,则在此标准之下的造纸企业合计占据行业45%的份额,而国内前三大龙头玖龙、理文和山鹰纸业合计市占率在50%-60%之间,山鹰纸业在国内的市占率仅9%。因此未来通过行业内部优胜劣汰以及并购整合,在假设国内箱板瓦楞纸行业零增长的条件下,龙头企业仍有一倍的空间可以成长。 如果从全球的视角看,玖龙、理文和山鹰都已经开始了全球化战略,全球化战略的主线分为两条:其一是获取木浆、废纸资源;其二是并购国内没有技术能力生产的高端造纸产能,比如山鹰此前并购的北欧造纸。 因此从国内和全球两个视角来看,我们认为以山鹰纸业为代表的龙头企业未来仍有巨大的成长空间。 大股东增持+回购+估值便宜,维持买入评级 公司在发布年报的同时,发布回购股票的预案,在12个月之内,以不超过5.58元/股的价格,回购3.75亿-7.5亿资金;与此同时2018年6月,公司控股股东发布公告,增持2-10亿元公司股票,2018年12月,控股股东已经累计增持2.05亿元,增持均价为3.21元/股。 我们预计2019年公司的净利润为33.5亿,当前市值185亿,对应2019年PE为5.5倍,公司的估值水平处于历史底部,维持买入评级。
索菲亚 综合类 2019-03-07 21.81 -- -- 27.96 25.83%
27.44 25.81%
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2018年营收同比增18.7%,归母净利润同比增5.8% 公司发布2018年报,2018年实现营收73.1亿,同比增长18.7%;分产品看,定制衣柜实现营收60.6亿,同比增长17.5%;定制橱柜实现营收7.08亿,同比增20%,定制橱柜业务下半年营收增速达到33.5%,对比上半年3.8%的增长,呈现加快发展的态势;配套品实现营收3.33亿,同比增16.1%;木门实现营收1.58亿,同比增116.5%。分渠道看,2018年零售端实现营收67.2亿(加盟&直营),工程领域实现营收5.84亿。2018年公司累计服务客户55.4万,同比增长3.55%,平均客单价为10945元/单(不含橱柜),同比增9.89%。2018年公司实现归母净利润9.59亿,同比增5.8%,折合EPS为1.04元。2018年度分配预案为每10股派5元。 毛利率同比降0.6个百分点,期间费用率同比升1.9个百分点 2018年公司的毛利率为37.6%,同比减少0.6个百分点;分产品看,定制衣柜业务的毛利率为40%,同比降低0.69个百分点;定制橱柜业务的毛利率为28%,同比增加4.95个百分点;配套品业务的毛利率基本持平,为24.6%。2018年公司的期间费用率为20.3%,同比增加1.9个百分点;分项目看,销售费用率同比上升1.2个百分点至9.6%,主要受广告投入和职工薪酬增加所致。管理费用率同比增加0.6个百分点至10.4%,主要受总部宁西基地的办公楼和宿舍及各生产基地立体仓等投入使用,折旧费用、长期待摊费用上升。 提升服务效率是唯一重要的胜负手,调整变革进行中 2018年不仅仅对于索菲亚是压力重重的一年,对于整个家居行业亦然。单从地产的数据以及中国市场的体量来看,其实压力并不应该很大,然而整个定制家居行业因为大量的资本涌入,导致门店新增的速度远远快于行业增长的速度,导致2018年平均单个门店所能够分享的潜在客户数同比减少;与此同时,整装的发展,互联网等新兴的销售渠道层出不穷,以及装修需求的碎片化愈发加剧了线下门店获客的难度,于是整个定制家居行业的实体门店服务效率急剧下降。这就是索菲亚2018年盈利能力变弱,费用率上升的根本原因。我们认为未来定制行业最终影响胜负的唯一因素就是服务效率,谁能将服务效率做到显著高于同行,将有望在定制行业实现赢家通吃,我们认为在定制时代,家居行业的份额集中度将远高于成品家居时代。 从服务效率的视角看,我们认为2018年索菲亚已经做出了几项重要的调整变革。其一、加大经销商淘汰的力度,公司往年每年平均更换2%的经销商,2018年更换100名经销商,占比达到8%左右。服务的本质是由人去完成,通过加大力度更换经销商,提升整体加盟端人的素质是提升服务效率的基础。在业态方面,公司开始重视大零售门店的构建,2018年公司新开了98家面积千平米的大店,开设大店,通过更多品类的布置,更多家装场景的设置,从而提升服务效率,是全球家居巨头宜家已经验证过的成功经验,2019年索菲亚将加快大店开设的步伐,预计2019年将新增大店150家。第三、继续提升公司的信息化水平。 我们认为单看公司的经营拐点何时能够出现,其本质就是公司在意识到服务效率下滑之后,进行调整,调整所带来的服务效率边际提升,与行业竞争加剧所带来的服务效率边际下降,两者之间的强弱比较。当公司的调整所带来的服务效率边际提升开始能够对冲行业层面所带来的服务效率边际下降,则经营层面的拐点就开始出现。索菲亚的经营拐点目前需要时间观察,作为行业里的一家优秀企业,我们预判在2019年下半年大概率能够看到索菲亚的经营拐点出现。 估值已较为便宜,维持买入评级我们预计公司2019-2020年净利润分别增长15.8%和16.8%,对应EPS为1.2元和1.4元,当前股价对应PE分别为16倍和14倍,我们认为公司当下的估值水平已经较为便宜,维持买入评级。
好莱客 纺织和服饰行业 2018-11-05 16.60 -- -- 19.20 15.66%
19.20 15.66%
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前三季度营业收入同比上升21.3%,净利润同比增长37.3%。 公司公布2018年三季报,前三季度实现营业收入15.2亿,同比增长21.3%,第三季度实现营收6.2亿,同比增15.4%。分渠道来看,我们预计单三季度经销商渠道增长约17%,而直营渠道营收与去年同期相比基本持平。经销商渠道增长我们预计主要由于:1、经销商依靠客单价提升使得同店增长10%-12%,2、前三季度新开约250家加盟门店,新店的开拓也会贡献部分收入。分城市来看,A、B、C类城市前三季度营收同比增长分别为32%、20%、20%,单三季度营收同比增长分别为22%、15%、17%,A类城市营收增速放缓最为显著,这主要与地产销售形势以及竞争加剧有关。前三季度公司归母净利润同比增长37.3%至3.1亿元,折合EPS为0.97元。第三季度归母净利润同比增9.2%至1.3亿元,单三季度净利润增速大幅放缓主要由于公司积极寻求转型,一方面加大了对于经销商的建店补贴,在新零售营销模式上也加大了投入;另一方面,公司为顺应全屋定制时代而不断增加研发投入,提高自身的核心竞争力。 毛利率同比上升1.3个百分点,期间费用率同比上升2.4个百分点。 公司前三季度毛利率同比上升1.3个百分点至40.4%,单三季度毛利率同比上升1.8个百分点至42%。我们预计毛利率稳中有升主要是由于公司引流产品价格虽有下降,但公司提升了中高端等高毛利率产品占比,有效对冲了引流产品价格下降对毛利率的影响,与此同时,生产效率的提升则对盈利能力提供了正贡献。 公司前三季度期间费用率同比上升2.4个百分点至20.7%,单三季度期间费用率同比上升4.9个百分点至19.2%。其中,前三季度销售费用率同比上升1.9个百分点至14.8%,单三季度同比上升4个百分点至14.2%,主要是公司增加了对经销商的建店补贴,以及对新零售模式和三四五线渠道开拓投入加大。管理费用率(含研发费用)同比增长0.7个百分点,主要是公司持续增加产品设计与研发投入,研发费用同比增加44.6%。财务费用率同比下降0.2个百分点至-0.4%。 积极求变,引流精细化管理,大家居融合渐显成效。 在行业景气下滑的背景下,公司积极寻求转变,一方面开启了大家居战略,自2017年启动定制橱柜与定制木门项目以来,到今年前三季度橱柜已完成300家门店的上样,贡献1072万收入(其中上样收入预计400万),橱柜、木门、衣柜通过大家居事业部的有效整合、相互引流的内部机制已经形成。针对家装流量的分散,公司成立了新零售团队、二手房团队、三四五线城市开拓团队,力争在行业景气下滑的条件下,提高引流环节的效率。 全屋定制推进顺利,估值便宜,维持买入评级。 我们预计2018-2019年公司的EPS为1.39元、1.58元,当前股价对应PE分别为13倍和11倍,考虑公司的橱柜、木门推进顺利,2019年公司拥有更为丰富的产品争夺市场,收入成长的动力更强,并且目前估值便宜,维持买入评级。
索菲亚 综合类 2018-11-02 18.50 -- -- 19.97 7.95%
20.00 8.11%
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营收同比增20.1%,净利润同比增20.2%公司发布三季报,前三季度实现营收50.1亿,同比增长20.1%,其中第三季度实现营收21.2亿,同比增长20.1%。第三季度营收增速已较二季度有所提升,主要原因是二季度公司推出了优惠套餐以及降价令订单回暖,驱动三季度营收增速上升。 分产品来看,前三季度衣柜业务同比增长18.7%至42.6亿元,占总收入比重为83.5%,单三季度同比增长19.1%至17.7亿元;前三季度橱柜业务实现收入4.9亿元,同比增长19.7%,占总收入比重为9.6%,单三季度同比增长24.9%至2.13亿元;前三季度大家居类产品(非定制)实现收入2.4亿,同比增长20.8%,占总收入比重为4.7%,单三季度同比下降-18.6%至9251.8万;前三季度木门业务实现收入1.1亿元,同比增长169%,占总收入比重为2.1%,单三季度同比增长19.4%至4772万元。 渠道方面,截止18年9月底,索菲亚全屋定制专卖店达2,469家(未含超市店约400家),大家居店面47家,司米橱柜共有822家(不含大家居店,含在装修店铺),米兰纳木门专卖店达161家,华鹤木门专卖店有149家。前三季度实现归母净利润6.9亿元,同比增长20.2%,折合EPS 为0.75元。单三季度归母净利润同比增长14.7%至3.2亿元,第三季度归母净利润增速放缓主要由于:1公司产品在二季度价格有所下调;2、公司加大了对于经销商开店的补贴;3、加大了线上广告投入。公司预计全年归母净利润同比增长10%-30%至10亿元-11.7亿元。 前三季度毛利率同比持平,期间费用率同比上升0.9个百分点前三季度公司的毛利率为37.9%,与去年同期持平,第三季度公司毛利率为38.2%,同比下降2个百分点。第三季度毛利率下降是二季度产品降价所致,衣柜业务Q3毛利率预计为40.7%,同比下降2个百分点,厨柜业务Q3毛利率预计为30%,同比上升3个百分点。 前三季度公司期间费用率同比上升0.9个百分点至20.5%,单三季度期间费用率同比下降0.5个百分点。其中,前三季度销售费用率同比上升0.5个百分点至9.8%,主要是公司加大了线上广告投入。管理费用率(含研发费用)同比上升0.4个百分点,主要是研发费用同比增长53.7%。财务费用率同比下降0.1个百分点至0.2%。 工程领域发力,橱柜渐入佳境,大家居、整装战略持续推进公司前三季度大宗业务营收占比只有8.97%,绝对金额为4.5亿,规模较小,在国家大力提倡一手房精装修的背景下,我们认为索菲亚未来在工程单方面有巨大的潜力可以提升,尤其是公司目前橱柜业务发展已经渐入佳境。公司橱柜业务的营收占比已经达到10%,并且三季度已经实现盈利1200万,随着司米渐入佳境,公司的全屋定制、大家居战略的推进将更为扎实。今年索菲亚先后在广州开设了两家美好生活馆,通过大面积的门店,设置多个生活场景,高频与低频消费绑定,令公司的大家居战略进入到了一个新的阶段。以大面积门店承载的多场景家居展示将成为未来行业的主流发展模式,是龙头企业通过主动提升零售端准入门槛,拉开与二线品牌之间差距的武器。 工程领域发力,橱柜渐入佳境,大家居、整装战略持续推进我们预计2018-2019年公司的EPS 为1.17元、1.41元,当前股价对应PE 分别为14倍和12倍。我们认为公司目前的估值水平已经过度反映了地产调控对行业的影响,维持买入评级。
欧派家居 非金属类建材业 2018-10-29 70.99 -- -- 89.49 26.06%
90.90 28.05%
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前三季度营业收入同比增18.7%,净利润同比增27.1%。 公司公布2018年三季报,前三季度实现营业收入82亿,同比增长18.7%;第三季度实现营业收入33.5亿,同比增长10.7%,三季度公司营收放缓主要是橱柜的工程业务结算较少,令橱柜业务同比基本持平,公司的定制衣柜业务仍然保持着不俗的增速,预计增幅在35%左右。公司前三季度实现净利润12亿,同比增长27.1%,折合EPS为2.85元。单三季度,公司实现净利润6.5亿,同比增长22.6%。 公司前三季度的经营性现金流大幅增长,同比上升68.7%至15.2亿。三季度末公司的预收款为11.6亿,较去年三季度末略微降低,从零售的角度看,我们判断四季度公司营收的增长压力较大。 前三季度毛利率同比上升2.7个百分点,期间费用率增加1.3个百分点。 前三季度毛利率为37.9%,同比上升2.7个百分点。我们认为一方面是因为受年初产品提价的作用;另一方面是公司生产效率改进所致。单三季度毛利率为38.8%,同比上升2.3个百分点。前三季度期间费用率为20.5%,同比增加1.3个百分点。其中,销售费用率同比减少0.4个百分点至10.2%,第三季度销售费用率为8.1%,同比降低0.5个百分点;前三季度管理费用率(含研发费用)为10.6%,较去年提升2个百分点,主要是公司加大了信息化的投入以及限制性股票激励费用摊销所致。我们判断在营收增速承压的情况下,公司或将加大营销端的投入,令后期的营销费用率出现上升。 整装、大家居战略逐步落地,为营收增长保驾护航。 今年国内三大定制龙头欧派、索菲亚和尚品宅配纷纷进入整装领域,龙头企业利用自身在全屋定制方面打下的根基,正在向流量的前端平滑演进。欧派通过各地经销商与家装公司结盟,从硬装环节绑定流量,从而在行业景气下滑的过程中,争取更加有力的竞争地位。 大家居目前亦是公司重要的战略布局,从尚品目前在上海和北京的大家居门店实际经营效果来看,大家居门店能够有效提升客户的成交率以及客单值,并且因为投入大、门店经营难度大,其本质上将极大地拉高了定制家居行业的准入门槛,对于龙头企业与二线品牌形成分化将起到重要作用。欧派作为目前品类最全的全屋定制品牌,具备良好的先天基础推进大家居战略。我们认为整装模式以及大家居战略的推动,将为公司的营收保持稳健增长奠定坚实的根基。 估值已经反映行业增长放缓的预期,维持买入评级。 我们预计2018-2019年公司的EPS为3.88元、4.63元,当前股价对应PE分别为18倍和15倍,我们认为目前的估值水平较为便宜,维持买入评级。
尚品宅配 非金属类建材业 2018-10-29 66.60 -- -- 75.47 13.32%
75.47 13.32%
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前三季度营收同比增29.2%,净利润同比增42.3% 公司发布三季报,前三季度实现营收46.4亿元,同比增长29.2%,第三季度实现营收17.7亿元,同比增长22.7%。营收增速放缓主要是受地产调控影响。前三季度公司归母净利润同比增42.3%至2.9亿元,折合EPS为1.49元。第三季度归母净利润同比增21%至1.7亿元。 截止三季度末,公司预收账款为11.1亿,较去年三季度末增长21.4%,前三季度净经营性现金流为1.6亿,较去年同期出现较大幅度下降,主要是公司缩短了供应商的账期,以获得更为优惠的原料价格,以及整装业务上的投入所致。 前三季度毛利率同比下滑1.8个百分点,销售费用率大幅提升 前三季度公司的毛利率为43.6%,同比下降1.8个百分点,我们认为盈利能力的下滑主要是两个结构性变化所致。其一、随着加盟渠道的不断发展,加盟端收入占比上升,从而令毛利率出现结构性下移;另一方面配套品业务的快速增长,营收占比的提升,亦结构性地拉低了公司整体的盈利能力。第三季度,公司毛利率为43.9%,同比下降1.4个百分点。 前三季度,期间费用率(含研发费用)同比下降0.5个百分点至37.7%。其中销售费用率同比增加1个百分点至30.2%,单看三季度,销售费用率同比增加3.1个百分点至29.2%。我们认为公司销售费用率的上升与行业景气下滑,整个行业引流和转换效率下降有关,此外,在行业景气下滑的背景下,新开拓直营整装和整装云业务,亦增加了公司营销端口的投入。 前三季度管理费用率(含研发费用)同比降低1.7个百分点至7.4%,第三季度管理费用率为5.4%,同比减少2.9个百分点。在营销端费用上升压力较大的情况下,公司对管理费用进行了较好的控制。 提升服务效率是穿越寒冬的唯一途径 自2017年中,国内房地产销量的增速显著放缓,今年9月国内地产销量增速更是同比下滑3.6%,与此同时,一、二线城市新房精装修的趋势已然形成,对家居零售市场形成进一步的挤压。然而整个定制家居行业依旧在加快门店新增的步伐,这就导致行业单个门店潜在的获客数量处于负增长状态,企业实现营收增长的压力变大,全行业的服务效率降低,服务成本上升。我们认为企业需要在获客和转换两个方面大力提升效率,才能够在行业景气下滑的过程中实现对地产周期的穿越。 针对线上流量红利逐渐消退的影响,公司四季度将降低线上引流的投入,重新优化营销费用的分配,比如加大西安和郑州等装修需求旺盛的城市投入,令营销费用的投入产出比上升,控制营销费用,提高营销效率;管理上,公司将加大管理人员、销售人员下沉市场的力度,帮助门店更好地把握客户的需求,提升客户的满意度,提高客户的转换率。在整装云业务方面,公司通过业务模式上的创新,激活整装云平台会员上样的意愿,推进整装业务的发展。我们预计四季度公司的营收增速有望企稳,费用率能够得到有效控制。 估值已经较为便宜,维持买入评级。 我们认为定制家居作为近几年家居产业一个高速成长的细分子行业,目前已经进入洗牌阶段,这一轮行业景气的下滑,对龙头企业是考验,但从中长期角度看,行业经历寒冬出清之后,行业竞争格局将更加稳定,龙头企业在下一轮景气启动之时,能够获取更大的市场份额,短期阵痛之后,中长期对龙头企业是实质性利好。 我们预计2018-2019年公司EPS为2.57、3.3元,当前股价对应PE分别为26倍和20倍,我们认为公司当前的估值水平已经较为便宜,维持买入评级。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2018-10-26 3.00 -- -- 3.37 12.33%
3.37 12.33%
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第三季度营收同比增21.6%,净利润同比持平 公司发布2018 年三季报,前三季度实现营收179.4 亿,同比增长44.8%,实现净利润23.2 亿,同比增长61.9%。第三季度公司实现营收59.8 亿,同比增长21.6%,实现净利润6.1 亿,同比持平。2017 年公司收购福建联盛和北欧造纸为今年业绩增长奠定了坚实的基础。 2018 年前三季度公司实现的净经营性现金流为32.7 亿,其中第三季度实现净经营性现金流8.49 亿,公司前三季度的净经营性现金流处于历史高位,并且虽然三季度行业的景气度有所下滑,但公司的净经营性现金流仍保持理想的状态, 为公司后续降低负债和经营扩张奠定坚实的基础。公司前三季度ROE 为20.66%,同比增加4.8 个百分点。 第三季度盈利能力环比下滑,期间费用率有所上升 公司前三季度毛利率为22.2%,较去年同期减少0.9 个百分点;第三季度毛利率20.3%,同比降低4.6 个百分点,环比二季度下滑4.4 个百分点。三季度箱板瓦楞纸受终端需求疲软的影响,纸价环比降低,而国废和外废价格环比上涨; 同比来看,三季度箱板纸均价同比增加2.7%,而同期国废、外废价格同比增加31%、19.5%。今年箱板瓦楞纸没有复制去年对成本的完全转嫁,主要就是下游需求偏低迷。另一方面,三季度公司因外废通关的问题,外废使用比例有所降低,亦对盈利构成了负面压制。目前箱板瓦楞纸的盈利能力已经低于2017 年一季度的末的低点,我们认为四季度箱板瓦楞纸的盈利能力有望在低位企稳,与此同时,我们判断山鹰四季度外废使用比例有望上升,对盈利能力的修复将起到一定的积极作用。 公司前三季度期间费用率为10.6%,较去年同期持平;第三季度期间费用率为11.9%,同比上升1.5 个百分点,其中销售费用率同比持平为3.5%,管理费用率同比增加1.3 个百分点至4%,我们认为管理费用率上升的主要原因是福建联盛原先的管理效率较低,公司接手之后,需要一定时间进行改进。 上游延伸,中游并购整合,下游积极发力,龙头优势明显 在山鹰发布三季报的同时,同行业的企业三季度经营情况显示净利润处于负增长状态,与山鹰的基本面形成了显著的反差。自2017 年起,山鹰纸业在自身造纸环节,积极并购整合,先后收购了北欧造纸、福建联盛,2018 年8 月,出资1600 万美元,收购美国造纸企业Verso;2018 年为了有效应对外废供应政策收紧,山鹰纸业以2.98 亿人民币,收购了欧洲的废纸贸易企业WPT,2017 年WPT 废纸贸易量近150 万吨,是欧洲废纸贸易前十的企业,山鹰纸业完成WPT 整合之后,计划扩大WPT 的废纸贸易量至300 万吨,达到欧洲前五的规模, 我们判断在WPT 和Verso 收购完成之后,山鹰纸业将在欧洲和美国构建废纸浆产能,解决外废供应受限的问题。此外山鹰纸业目前在下游已经拥有了17 家包装厂。向上游延伸,中游并购整合,下游积极发力,山鹰纸业作为行业龙头, 通过全产业链布局,核心竞争力越发强大,未来将充分受益于国内箱板瓦楞纸行业的整合,穿越造纸周期,实现长期的增长。 估值反映市场对行业预期过度悲观,给予买入评级 我们预计2018-2019 年公司的EPS 为0.63 元、0.82 元,当前股价对应PE 分别为5.1 倍和4 倍。公司第一期创享基金已经累计购买了1.88 亿元,平均持股价为3.89 元/股,尚余0.82 亿仍未完成购买,同时控股股东已公告增持2-10 亿元, 尚未开始增持。我们认为山鹰的估值水平折射出市场对行业的预期过度悲观, 给予买入评级。
索菲亚 综合类 2018-08-30 25.08 -- -- 24.53 -2.19%
24.53 -2.19%
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营收同比增长20.1%,净利润同比增长25.4% 公司发布半年报,上半年实现营业收入29.9亿,同比增长20.1%,分季度看,一季度营收同比增速为30.3%,二季度营收增速为13.8%,从今年已经披露的各家家居企业的半年报来看,基本上家居企业都呈现二季度营收增速较一季度有所放缓的态势,这表明行业整体的景气度在二季度出现下滑。分产品看,衣柜及其配件实现营收24.9亿,同比增长19.4%;厨柜及其配件实现营收2.8亿,同比增长3.76%;木门实现营收6001万。上半年公司全屋定制产品的客单价为10388元/单(出厂口径价格,不包括橱柜、木门),同比增长9.41%,从定制衣柜的增速来看,客户数的同比增速大致10%。 公司上半年营收增速放缓,主因是:一、今年二季度同比去年进行了降价;二、2018年上半年终端有约500个门店在翻新,影响了正常的经营;三、2017年新开门店数量较少;四、行业竞争加剧。我们认为随着公司今年上半年对体系的整体改进逐渐深化,下半年营收增长有望提速。 公司上半年实现净利润3.7亿,同比增长25.4%,折合EPS为0.4元。2018年6月司米开始实现盈利,下半年随着司米盈利能力的提升,营收规模的扩大,司米将对公司的净利润增速开始逐渐产生实质贡献,展望下半年,我们判断公司的净利润增长亦将加快。 毛利率同比提升1.4个百分点,期间费用率同比上升1.8个百分点 公司上半年毛利率为37.7%,同比提升1.4个百分点,单二季度毛利率为39.8%,较去年同期增加1.1个百分点,公司的盈利能力在二季度降价的情况下,仍然有所提升,一方面是因为橱柜业务的规模效应以及生产效率改善,使橱柜的营业成本同比下降-8.63%,驱动盈利能力上升;另一方面是因为公司致力于打造智能化、数字化、自动化的产供销体系,提高材料利用率,生产效率不断改进。分产品看,衣柜及其配件毛利率同比提升1.1个百分点至41.2%;橱柜及其配件毛利率同比提升10.1个百分点至25.3%。 上半年公司的期间费用率为22.1%,同比增加1.8个百分点。其中,销售费用率同比提升0.2个百分点至10.1%,主要是由于广告投入加大,广告费较去年同期增长34.9%。管理费用率同比增加1.4个百分点至11.7%,一方面是公司继续加大信息化研发投入,上半年技术开发费同比上升173.4%;另一方面,总部办公大楼投入使用及上年合资成立的索菲亚华鹤生产基地导致折旧费用同比增加130.1%。 夯实基础是为了能够更长久的成长 我们认为导致索菲亚上半年营收增长放缓的根本原因,主要是在经历了长达6、7年的高速增长之后,因为全屋时代的来临,索菲亚需要对原有的体系进行一次全面的更新、升级和融合。 更新体现在对原有经销商的淘汰和门店翻新,体系内部在单体定制时代就经营不善的经销商,在全屋定制时代根本无法适应业态的升级,淘汰是对公司进行一次换血,极有必要,上半年公司淘汰了100家经销商;门店方面,公司上半年翻新了500家旧门店; 升级体现在信息系统上,公司上半年继续加大信息化投入,上半年技术开发费达到9525万,同比增长了173%。 融合则体现在品牌、品类以及门店系统上,索菲亚目前正在加大力度让现有的各子品牌和品类加快融合的进度,统一的展示,设计师打破单品设计、销售的藩篱,逐渐转型为大家居设计,门店内部从割裂的展示、销售状态升级为大家居模式,截止目前公司的大家居门店数量为22家,预计下半年将新增大家居门店100家,未来发展大家居模式,开设大店也是索菲亚拓展门店的主要方向。 这几个方面的改进是为了适应全屋定制时代来临,行业竞争更加激烈,有效降低服务成本必须进行的一次改革,短期的增长放缓是为改革必须付出的成本,我们相信一旦索菲亚在新的产业阶段,沿着正确的方向进行彻底改革,重塑核心竞争力,公司有望开启下一轮的高成长。 估值已经过度反应成长预期的下调,给予买入评级 我们预计2018-2019年公司的EPS为1.25元、1.60元,当前股价对应PE分别为20倍和16倍。我们认为公司目前的估值水平已经过度反映了市场对公司未来成长增速调低的预期,我们相信索菲亚在经历一轮内部调整之后,公司的增长有望重新加快,给予买入评级。
欧派家居 非金属类建材业 2018-08-27 95.86 -- -- 103.95 8.44%
103.95 8.44%
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上半年营收同比增长25.1%,净利润同比增长32.8% 公司发布2018 半年报,上半年营业收入同比增长25.1%至48.5 亿;分产品看厨柜营收同比增长15.5%至25.2 亿,衣柜营收同比增长35%至16.6 亿,木门、卫浴业务分别同比增长57.6%、51.2%至1.57 亿和1.83 亿。公司上半年归母净利润同比增长32.8%至5.5 亿,折合EPS 为1.3 元。上半年公司门店总数达到6711 家,较去年同期增加641 家,较2017 年底增加400 家。 在行业受地产调控压制的背景下,欧派作为龙头企业,上半年依然保持较快的增长。我们认为原因主要四点:其一、公司充分发挥自身在橱柜端的雄厚实力顺应国内精装修的潮流,在工程领域发力,有效保证了橱柜业务的营收增长, 公司在近二十个城市和恒大、万科等房地产公司进行深度合作;其二、以大家居和整装作为新的流量入口,通过内部的品类融合以及外部与家装公司的融合提升获客能力以及客单价。公司通过增补整装体系产品,出台整装产品上样、促销支持等一系列帮扶政策,来支持经销商拓展整装渠道。以橱柜事业线为例在约60%左右商场开展整装渠道的情况下,整装订单占全国零售订单超 10%; 整装订单占比超 20%的商场超200 个,并正加快全面推广。目前,公司整装大家居开业21 家,第二批40 多家店的筹备工作也在有序推进。公司微型大家居在8 个城市已经开始试点。此外,衣木融合店已开业和即将开业的有200 余家橱衣融合店试点10 余家,橱卫融合店筹备试点5 家。其三、多渠道布局,针对年轻消费群体,公司大力推进电商引流及服务的有效落地,上半年电商接单同比增长80%以上,并试点推进 SHOPPINGMALL 等新零售渠道建设;其四、欧铂丽渐成气候,公司针对年轻群体消费能力偏弱,住房户型较小,强收纳需求的特点,开发欧铂丽的产品,于欧派形成目标消费者的区隔,对主品牌欧派形成了有益的补充。 毛利率同比增加3.1 个百分点,期间费用率同比上升1.5 个百分点 上半年公司毛利率同比上升3.1 个百分点至37.2%,分产品来看,厨柜毛利率同比上升4.9 个百分点至40%,衣柜毛利率同比上升1.9 个百分点至38%。橱衣柜业务的盈利能力提升,一方面是受年初提价的作用;另一方面是公司生产效率改进所致。卫浴和木门业务毛利率在规模效应以及生产效率提升的驱动下分别提高14.6 和11.9 个百分点至23.8%和20.3%, 上半年公司期间费用率同比上升1.5 个百分点至23.5%,其中销售费用率同比下降0.7 个百分点至11.6%,主要原因是公司在广告投入以及员工薪酬的增长上控制得力;管理费用率同比上升2 个百分点至11.9%,主要是由于研发费用增加和限制性股票激励费用摊销所致。 加速融合,推进信息化,助力成长 我们认为欧派目前最重要的任务是完成融合,作为单品类时代的霸主,向全屋定制转型升级,必须要将各个品类进行融合,只有融合才能不断提升服务效率而这种融合一方面依托于门店从单品类升级为大家居门店,另一方面需要依托于强大的信息化能力做支撑,上半年欧派研发支出2.15 亿,较去年同期增加95.2%,,在信息化打造方面,公司与 CAXA、三维家分别合作,实现两个打通一是从设计、出图、报价、下单、生产、物流的一键通;二是橱衣木卫全品类的一键通,目前,欧派已与三维家初步实现了橱柜品类的打通,与 CAXA 实现了衣柜品类的打通,并且在部分城市已开始试用,下一步将在多品类共用同一软件方面实现第二个打通。我们认为定制家居行业未来比拼的主要是前端服务效率,随着欧派整装模式的覆盖面扩大,内部品类的融合发展以及信息化支撑力的不断增强,公司将能够实现越来越高的服务效率,在市场竞争中不断提升竞争力,从而保持快速发展的势头。 坚定看好公司穿越地产周期的能力,给予买入评级 我们预计2018-2019 年公司的EPS 为3.99 元、5.09 元,当前股价对应PE 分别为24 倍和19 倍,我们认为欧派目前的产业发展逻辑清晰,核心竞争力的不断增强将不断提升公司穿越地产周期的能力,目前的估值水平较为便宜,给予买入评级。
好莱客 纺织和服饰行业 2018-08-27 22.07 -- -- 23.29 5.53%
23.29 5.53%
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上半年营收同比增长25.7%,净利润同比增长67% 公司发布半年报,上半年实现营收9亿,同比增长25.7%;上半年公司营收保持较快增长,一方面是因为门店数量进一步增加,好莱客进入了更多空白市场,上半年公司的门店数净增加超过140家,达到1700家(含在装修);另一方面是经销门店的经营质量持续提升,经销商同店(存续时间超过1年的门店)销售金额同比增长超过15%,其中A类城市经销商收入同比增长约40%,10个A类城市取得同比超过50%的收入增长。上半年公司的平均客单值提升超过10%。 我们判断下半年随着品类的进一步丰富,好莱客营收增长有望提速。上半年好莱客的定制橱柜业务实现营收193万,橱柜事业部已接收来自全国超200个经销商的上样申请,定制橱柜产品已经开始正式销售,13套橱柜新品已开发完毕,下半年仍将有批量新品面世;木门产品,公司开发了平口门和T型门两大门型,平口门共97款,T型门共24款,护墙板56款,也将在下半年开始销售,更多的品类一方面有助于提升客单值,另一方面也能增强好莱客作为一个全屋定制品牌的引流能力。 2018上半年,公司实现归母净利润1.81亿,同比增长67.1%,上半年扣非净利润同比增长30.3%。 盈利能力同比提升,期间费用率控制出色 上半年公司的毛利率为39.3%,较去年同期提升1个百分点;其中定制衣柜和配套家具产品毛利率为40.5%,同比提升1.22个百分点;定制橱柜业务毛利率为16.4%。上半年盈利能力继续提升主要因生产效率提升、制造费用的管控、集采价格优化以及产品有效定价。 上半年公司的期间费用率为21.7%,同比上升0.4个百分点;其中销售费用率为15.1%,较去年同期提升0.1个百分点;管理费用率为6.8%,同比提升0.4个百分点。 地产调控之下,定制行业亦存利好,精细化运营管理助力穿越地产周期 今年在地产调控的压力之下,定制家居行业二季度营收增速普遍较一季度有所放缓,进一步加剧了市场对地产后周期行业的担忧。但是我们认为在偏利空的大形势之下,定制行业还是存在一个利好。随着城市精装修比例的上升,定制行业对手工打制和区域性小品牌的替代效应正在加速,因为手工打制和区域性小品牌主要依托于家装公司实现导流,精装修比例的上升使得一手房方面,消费者与家装公司之间的联接断开,也使得手工和区域性小品牌丧失了最为重要的引流优势,从而令品牌定制对其的替代速度加快,对品牌定制构成利好,尤其是在客厅和卧室空间具备全屋定制优势的企业,好莱客就属其列。 我们认为地产增速放缓是大势所趋,未来国内每年装修的家庭数量将趋于稳定,定制家居行业无论是从行业层面与手工之间展开竞争,还是从企业层面与同业竞争,都更加侧重于自下而上式地依赖于企业层面精细化管理,找到适合企业自身发展的道路,从而实现对地产周期的穿越。从报告期来看,好莱客重视产品力的提升,重视90后开始成为家居消费者的趋势,重视这种趋势之下流量从传统渠道向新媒体迁移的变化,重视信息化迭代升级所带来的企业层面效率的改进,这让我们看好好莱客中长期穿越地产周期的能力。 估值过度反应行业和公司层面悲观情绪,给予买入评级 我们预计2018-2019年公司的EPS为1.53元、1.85元,当前股价对应PE分别为14倍和12倍,我们认为公司的估值水平已经过度反映对行业及公司层面悲观的情绪,并且公司已经发布公告将利用自有资金回购1-2亿元股票,给予买入评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名