事项:卡奴迪路公布了2012年三季报,2012年1-9月份实现了主营业务收入3.95亿元,同比增长38.27%;实现归属上市公司股东净利润0.93亿元,同比增长61.78%。 平安观点:增长略超预期,凸显高成长确定性. 在整体消费不景气的背景下,公司第三季度增长较上半年仍有大幅提升。第三季度单季度实现营收1.09亿元,同比增长68.15%,实现归属上市公司股东净利润0.16亿元,同比增长135.56%。增速超预期,进一步凸显了卡奴迪路作为高端男装的高成长确定性。 预计秋冬服饰上市,终端高增长导致业绩超预期. 我们认为收入和业绩超预期的原因主要有两方面。一是秋冬服饰上市,单价提升带动营业收入快速增长,而毛利率相比上半年提升了1个百分点至67.43%也对收入利润增长有所贡献。 我们在半年报点评中预测第三季度是开店高峰期,下半年收入增长在30-40%区间。2012年第三季度长期待摊费用增长了1300万左右(2012年上半年增长了1700万)即可验证这一预测。我们预计第三季度新开店应不少于30家,全年完成120家新增店铺确定性强,因此外延扩张增速在37%左右,而上半年同店增长在6%左右,全年收入增长40%左右可期。 业绩高增长,确定性强,继续“推荐”. 第三季度的高增长进一步验证了我们之前的观点:作为国内A股第一家高端男装上市公司,外延拓展空间巨大,业绩高增长、确定性较强,长期看好。预计2012-2014年EPS分别为1.66、2.30和3.20元,对应2012-2014年动态估值分别为25.0、18.1和13.0倍,我们认为2012年动态估值在30倍左右较为合理,维持“推荐”评级。 风险提示:国际品牌竞争风险、消费环境恶化及费用失控风险。

公司是裘皮服饰行业龙头公司是国内规模最大、加工层次最深、产业链条最长的裘皮制造企业,在裘皮服饰制造行业处于绝对的龙头地位。目前,公司正处于加工制造向品牌运营转型、出口向内销转型过程中,裘皮服饰作为核心产品,OBM 业务逐年上升,占比近60%,进而带动了盈利能力的改善,业务优化和拓展仍有较大空间。 行业成长空间大,集中度待提升裘皮服饰因其固有的轻薄保暖属性成为俄罗斯及周边地区的传统必需品,又因其“软黄金”的高价值稀缺性使其消费具有奢侈品消费属性。全球裘皮服饰消费平稳保持在7%左右的增长,俄罗斯是目前最大的裘皮消费国;而我国则以每年近20%的速度增长,裘皮消费在我国空间巨大。但目前裘皮行业集中度较低,公司服装产值和出口占比不到行业的1%和4%,集中度提升空间大。与国际一线品牌的长期合作,设计和品质具有领先优势,品牌拓展和“公司-农户-基地“的采购优势使得公司具有较强的竞争力。 上、下游延伸提升竞争力,拓展盈利空间经过多年的开拓,出口业绩进入平稳增长期,2012 年重点向产业链上下两端延伸,巩固公司行业地位,并带来新的看点。原皮市场二期的投建预计于2013 年下半年投入使用,不仅带来了新的盈利增长点,更有利于上游原料的掌控,推行华斯标准,提升影响力,利在长远。今年重点向下游国内品牌拓展,预计新开店在8 家左右;募投项目明年的投产也将为业绩增长打开空间。 长期看好公司转型,给予“推荐”评级作为裘皮行业龙头,在转型升级过程中不乏亮点。出口业务平稳增长,上游原皮交易市场逐渐带来新的盈利增长点,下游内销业务取得突破,明年的产能释放都将保障未来业绩持续增长。我们预计2012 年-2014 年EPS 分别为0.65、0.81 和1.05 元,同比增长分别为18%、25%和30%;结合当前股价对应动态PE 分别为20.8、16.6 和12.8 倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:国内、外经济形势进一步恶化,拖累业务增长。

事项: 朗姿股份公布了2012年中报,上半年实现营收5.46亿元,同比增长26.45%;实现归属上市公司股东的净利润1.42亿元,同比增长48.02%。 平安观点: 二季度增速放缓,业绩增长符合预期 朗姿股份作为国内高端女装第一家,仍保持了较为快速的增长,收入和业绩增长符合预期。业绩增速较高的原因在于毛利率的提升和利息收入的增加。由于东北地区收入增长较快(同比72%的增长),其春、冬装价格也较高,使得整体毛利率明显提升3.48个百分点;利息收入同期大幅增加,导致财务费用较去年缩减2200万。 销售费用有所增加,占销售收入比重从去年同期的17.26%上升到20.31%,这主要是由于开店支出所致,我们判断今年上半年实际开店约为60家左右,同比增长18%左右;管理费用则同比下降了1个百分点到13.07%的销售占比。 外延扩张为主,内生增长为辅 鉴于今年消费环境不景气,公司今年对原开店计划有所缩减,我们判断四个品牌全年新增终端130-140家,外延扩张速度仍保持在30%左右。预计2012年同店增长在5%左右,这样能够保障全年收入增速在30%左右。 n长期看好多品牌战略,维持“强烈推荐”评级作为国内A股第一家高端女装上市公司,受益消费升级,外延拓展空间巨大,内生增长仍有空间。公司的多品牌战略有助于打破单一女装品牌天花板的限制,长期看好。 预计2012-2014年EPS分别为1.51、2.03和2.68元,对应2012-2014年PE动态估值分别为23.4、17.4和13.2倍,我们认为2012年PE动态估值在25-30倍区间较为合理,股价仍有上升空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:消费环境恶化及外延扩张不及预期风险。

富安娜的经营稳健性逐渐被市场认可,在弱市中更显防御价值。我们依然看好品牌家纺的长期发展前景,富安娜的未来看点在于各品牌的拆分单独开店,这将进一步推动业绩快速增长。预计2012-2014年EPS分别为1.67、2.19和2.89元,对应2012-2014年动态估值分别为23.5、18.0和13.6倍,我们认为目前估值较为合理,长期看好,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化,外延扩张不及预期。

作为国内A股第一家高端男装上市公司,受益消费升级,外延拓展空间巨大,业绩高增长、确定性较强,长期看好。预计2012-2014年EPS分别为1.66、2.32和3.27元,对应2012-2014年动态估值分别为27.4、19.6和13.9倍,我们认为2012年动态估值在30倍左右较为合理,维持“推荐”评级。

在竞争格局较为稳定的男装品牌中,九牧王经营稳健,渠道拓展空间和内生增长空间都较为明确,我们长期看好,尤其是在弱市中更显防御价值。预计2012—2014年EPS分别为1.18元、1.53元和1.99元,结合当前股价对应PE分别为20.7、15.8和12.2倍,我们认为2012年合理估值在25倍左右,维持“推荐”评级。

投资要点 A 股市场第一家牛头层鞋面革龙头公司是国内综合实力最强的制革龙头,国内牛头层鞋面革市占率第一。公司长期致力于牛头层鞋面革的开发、生产和销售,产品广泛应用于皮鞋、箱包、皮具制造。随着上市后资金和品牌影响力的扩大,公司综合竞争优势将进一步增强,是行业集中和政策调控红利的最大受益者——强者将恒强。 皮革供求关系将逐渐改善目前我国皮鞋产量全球占比逾六成,箱包等产量也局全球第一,皮革制品大国的地位意味着作为原材料的皮革需求巨大;而正在受益消费升级的皮鞋消费以年均12%的增速保障皮革需求平稳增长;制革业作为重污染的一个行业,行业调控政策直指落后产能的淘汰,“十一五”期间已淘汰落后产能2000万标张以上,“十二五”期间力度将进一步加大,中央和地方政府对皮革行业整治力度的加大无疑将有益于改善供求关系,改变行业格局。 受益双红利,兴业科技集中度有望快速提升我们认为“十二五”期间是行业整合和集中度提升的关键时期,未来几年将是龙头制革企业加速发展期——强者恒强。集中度的提升主要源于两方面,一是下游鞋业的集中将诱发皮革行业两极分化。下游品牌鞋业集中度提升是必然趋势,这将利好环保、研发和规模领先的龙头企业市占率提升。二是环保政策趋紧,皮革行业正面临重新洗牌。行业准入门槛提高,“十二五”规划皮革产能“蛋糕”维持不变;落后产能将被淘汰;信贷、土地等配套政策向优质企业倾斜,作为行业标杆的兴业皮革将成为政策调控的最大受益者,充分受益行业集中和政策调控双红利,三年间集中度有望从目前的1.7%提升到3%左右。 长期看好行业整顿下的制革龙头,给予“强烈推荐”评级“十二五”是皮革行业整顿和集中度提升的关键时期,兴业科技将充分受益政策调控红利,值得长期关注。我们预计公司2012-2014年的每股收益分别为0.68元、0.93元和1.28元,结合当前股价对应2012年动态市盈率15倍;随着政策调控的深入,结合公司成长性和行业供求关系的改善,长期看好制革龙头,目前股价具有安全边际,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:整体消费环境恶化影响下游皮鞋需求、原材料波动和募投项目不及预期的风险。

2012 年中报略有放缓 兴业科技公布了2012 年中期年度报告,实现营业总收入6.78 亿元,同比增长11.66%;归属上市公司股东净利润0.67 亿元,同比增长5.92%。受抑于整体消费环境不景气带来的下游鞋业需求放缓,增速虽略有放缓。 安东募投项目低于预期导致收入增长放缓 招股书中预计安东项目投产第一年能够达到50%的产能,但由于人机尚需进一步磨合,新产品得到市场认可也需要一段时间,因此募投项目不及预期;加之2012 年整体消费环境并不乐观,下游皮鞋需求放缓一定程度上也影响了皮革需求,最终导致收入增长略有放缓。我们预计全年约有30%左右的产能释放,主要增长将在下半年。 管理费用上升和非主营收入下降导致利润增速低于收入增速 管理费用上升来自两个方面,一是由于安东项目支出和上市费用,二是由于坏账准备计提所致,我们认为由于人员增加所致管理费用较为刚性,后期影响可控,坏账计提则是应收账款回款期限有所延长从而导致应收账款增加所致,不必过于担心,预计后续管理费用将得到进一步控制,影响逐渐弱化。投资收益减少以及财政补贴减少是非营业收入下降的主要因素,财政收入有望在下半年到位,有助于下半年业绩提升。 2012 上半年价升,期待下半年量增 从价的角度来看,2012 年上半年综合毛利率为15.55%,较2011 年的14.45%有明显提升,主要是由于原材料价格稳定,平均售价较2011 年有所提升。因此,未来量是决定业绩增长的主要因素,由于新厂房磨合已有一段时间,我们预计下半年新增产能将逐渐释放,带来业绩快速提升,我们预计第三季度开始将有明显好转,下半年业绩增长将在30%左右。 看好产能逐渐释放的真皮制革龙头,维持“强烈推荐”评级 作为牛头层鞋面革龙头,将长期受益于政策调控红利,“十二五”期间是皮革行业整顿的关键时期,兴业科技得益于环保、研发和规模优势将强者恒强,建议投资者长期关注。预计2012-2014 年EPS 分别为0.68、0.93 和1.29 元,结合当前股价对应2012 年PE 为15.3 倍,股价较具安全边际,我们认为合理估值在20 倍左右,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料剧烈波动、经济进一步恶化、募投项目进展不及预期。

首次覆盖,给予“推荐”评级 我们看好目前稳定增长的中高端男装品牌,九牧王品牌经营稳健,渠道拓展空间和内生增长空间都较为明确。我们预计2012年、2013年和2014年EPS分别为1.17元、1.38元和1.73元,结合当前股价对应PE分别为22.7倍、19.4倍和15.4倍,我们认为公司的合理估值区间在25-30倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:整体消费环境恶化导致平效降低以及渠道建设不及预期。

国内男鞋上市第一家公司主要从事男女皮鞋及皮具产品的研究、生产、分销及零售业务,目前拥有奥康、康龙、红火鸟、美丽佳人和万利威德五个自有品牌,定位差异化明显,客户覆盖范围广;同时以OEM/ODM 的模式为国际知名皮鞋品牌生产产品。奥康男鞋品牌优势突出,全国市占率第一。截至2011 年底,共有4512 家终端渠道,其中直营商场店316 家、直营独立店161 家,经销终端4035 家。 错位竞争原则定位广阔空间从定价角度来看,主力价格在300-500 区间,有效规避了“伪洋牌”的竞争;从品牌角度来看,坚持本土鞋业第一品牌的战略,以北京奥运会皮具供应商为契机加大品牌推广、提升品牌形象;从渠道布局角度看,随着品牌形象提升,逐渐从三、四线布局重心转向二、三线,以华东为基础向全国其他区域发展。 多品牌运作空间广阔目前奥康品牌收入占比达到了60%左右,后期发展将会以稳定增长为主,“小店换大店”的策略也有助于进一步拓宽增长空间。其他品牌发展将成为公司业绩增长亮点,其中,作为比较高端的美丽佳人和万利威德将有望进入商场渠道,提升毛利率;康龙和红火鸟的增速则高达50%左右。 直营拓展保障毛利率稳中有升公司将加大直营店建设投入,一方面作为盈利最好的直营店建设投入有助于进一步提升毛利率和业绩,另一方面直营店建设有助于提升品牌形象,带动经销商开店热情,进一步提高市占率。此外,与供应商建立战略合作关系,扶持供应商做大,以及指定原料采购等措施也有助于进一步降低成本,提升毛利率。 首次覆盖,给予“推荐”评级看好男鞋行业集中度有较大提升空间,同时公司的发展策略有望将奥康打造成为最大的皮鞋品牌之一,其他品牌发展空成长空间很大。我们预计2012 年、2013年和2014 年EPS 分别为1.43、1.80 和2.25 元,结合当前股价对应PE 分别为17.9、14.2 和11.4 倍,2012 年合理估值区间应在20-25 倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。

国内首家高端男装上市公司,成长可期 作为国内第一家上市的高端男装企业,将充分分享消费升级的盛宴,2008 年-2011 年间业绩复合增速在40%以上。截至2011 年底,公司拥有318 家终端渠道,两个系列-商旅和休闲系列,与国内其他同级品牌相比渠道规模相差不大,但上市的先发优势将为公司的高速成长奠定基础。 精细化管理颇显功力,保障有序扩张 区别于浙派和闽派男装企业,粤派男装一般定位高端,因此发展模式、营销策略等颇有不同。高端男装更重视单店管理,因此多以直营为主,要求客户定位精准;当有一定的品牌、管理能力的沉淀后才会有序扩张。因此目前的国内高端男装渠道基本都在200-400 家之内,一是与中端大众品牌发展模式略有不同,二是发展时间也尚短。 我们认为卡奴迪路的管理能力体现在三个方面:一是存货管理。卡奴迪路在售罄率和折扣率方面都有较严格的限定,对于库存产品也有一定的方式和渠道处理,因此从目前来看公司的存货结构较好。二是对于店铺有严格的考核标准,期限内不达标的则予以关店,这也是为什么公司关店率较高的原因。三是供应链管理。公司采取提前订单的形式,有意识降低成本,有望提升毛利率。 外延扩张保障业绩快速增长 上市后资金充裕,公司将在保证品牌形象的基础上,适当加快外延扩张速度。 仍以直营为主的策略,预计2012 年将新增直营店80-90 家,加盟店40 家左右,年均增速在30%以上。按照高端商场的规模统计,卡奴迪路两个系列合计可开到1200 家左右的规模,2011 年底仅有318 家的规模,空间仍然很大。品牌和管理的沉淀,也有望保证同店10%左右的内生增长。我们预计2012 年收入增速有望保持在40%以上。 首次覆盖,给予“推荐”评级 我们看好国内高端男装行业的发展空间、卡奴迪路的精细化管理以及上市先发优势。预计2012 年、2013 年和2014 年的EPS 分别为1.61、2.22 和3.08 元,结合当前股价对应PE 分别为23.9、17.3 和12.5 倍,我们认为2012 年合理估值区间在25-30 倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:国际品牌竞争风险;开店速度和效益不及预期的风险。

公司“潮流前线”单品牌定位于三、四线城市低端青春休闲服饰市场,与竞争激烈的一、二线城市相比,三、四线城市品牌竞争更为缓和;并且,三、四线城市消费增速更快,开店成本更低,租金压力更小,加盟意愿更为强烈。因此,搜于特的发展空间将更为广阔,其“蓝海”定位利于其长期快速发展。 2012定位“管理”年,保障长期健康发展。 公司生产外包,90%左右的收入来自加盟渠道,自上市后高速发展。进入2012年后公司开始有意识控制发展速度,主动夯实管理基础,在人才储备培养、系统梳理以及供应链整合方面都有较大的进步,利于长期快速健康发展。 快速甩货有利于轻装上阵。 一季度甩货虽然导致毛利率下滑,但截至目前,绝大部分存货都是当季产品,轻装上阵更有利于后续工作的开展,并且后期毛利率将有所改善。再者,供应链整合效果开始显现,上货周期平均缩短一个月左右,更有利于存货优化,以及北方区域的快速发展。我们预计今年华北区域开店部分有望加快,业绩增速有望赶上其他区域。全年预计开店规模在300-400家。 开店面积提升保障业绩高成长。 在公司主动控制开店速度的前提下,公司推行的“百强优秀加盟商”计划鼓励和支持加盟商开大店,向“空中”发展,降低租金的情况下提升平效。新开店平均面积将从2010年的80-100平、2011年的130-150平,提升到200平以上,保障业绩增长。 首次覆盖,给予“推荐”评级。 我们看好搜于特的“蓝海”定位,主动提升管理的策略效果,搜于特销售形势渐趋乐观,首次覆盖,给予“推荐”评级。我们预计2012年、2013年、2014年的EPS分别为1.52、2.10和2.95元,结合当前股价对应2012年、2013年和2014年PE分别为21.6、15.6和11.1倍,我们认为合理估值区间在25-30倍,给予“推荐”评级。 风险提示:经济基本面恶化,影响服装消费;对流行趋势把握不准货天气原因造成存货风险;企业快速扩展导致管理风险。

2012年一季报增速略有放缓 富安娜公布2012年一季报,实现营业总收入4.04亿元,同比增长21.46%,归属上市公司股东净利润0.77亿元,同比增长29.78%;受抑于整体消费环境不景气,增速虽略有放缓,但仍保持了稳定的增长。 费用控制彰显内功扎实 近30%的业绩增长一方面得益于远高于同行的收入增长,同样也来自于扎实的内部控制。2012年第一季度销售费用呈下降趋势,占营收比重由去年第一季度的22.38%下降到今年一季度的19.43%;管理费用则由于期权费用摊销略有上涨,由去年一季度的3.08%上升到3.93%。 直营优势保障业务稳健增长 我们认为富安娜之所以取得远高于同行的增长,其根本原因在于销售模式。近年,随着直营体系建设日渐成熟,直营优势日益凸显,一方面保障了毛利率稳定提升,费用规模效应也逐渐显现,最终保证了业绩的稳定增长。 外延扩张和毛利率提升保证业绩稳定增长 未来富安娜仍将保持400家左右/年的渠道增长,外延扩张增速20%左右;随着次新店逐渐成熟、“大家居”概念推广,儿童家居产品的引入,平效有望提升;直营优势下的毛利率继续提升,精细化管理都将保障收入、利润增长稳定;我们预计2012年全年收入增速仍将保持在30%左右,无需过分担忧。 继续看好直营优势渐显的家纺龙头,维持“强烈推荐”评级 继续维持之前的观点,预计2012-2014年EPS分别为2.12、2.81和3.86元,对应PE分别为20、15和11倍。我们认为给予富安娜2012年25倍估值较为合理,目前股价较具安全边际,其经营稳定性在弱市中更加凸显防御价值,维持“强烈推荐”评级。

2011年业绩仍保持快速增长 公司2011年实现营业收入14.53亿元,同比增长36.18%;实现归属母公司所有者净利润2.07亿元,同比增长61.98%;对应2011年EPS1.55元。 各品牌收入保持稳定快速增长 2011年年报显示,富安娜主品牌收入同比增长35.06%,去年同比增速为32.48%;主营中的“其他”业务实现了50.08%的快速增长,根据2011年中报数据,我们认为“馨而乐”品牌在其他业务中占据了绝大比重,因此可以判断“馨而乐”品牌增速在50%以上,保持了快速增长态势。 费用控制凸显精细化管理 2011年销售费用率23.40%,相比2010年的25.12%下降明显,一方面是由于公司精细化管理之功,另一方面则由于公司的网购、团购业务快速增长所致。 我们认为这种趋势仍将在2012年延续。管理费用控制良好,费用率从2010年的6.19%下降到4.62%,规模效应得以显现。 外延扩张和毛利率提升保证业绩稳定增长 未来富安娜仍将保持400家左右/年的渠道增长,外延扩张增速20%左右;随着次新店逐渐成熟、“大家居”概念推广,儿童家居产品的引入,平效有望提升;直营优势下的毛利率继续提升,精细化管理都将保障收入、利润增长稳定;我们预计2012年全年收入增速仍将保持在30%左右。 经营稳健凸显防御价值,上调评级至“强烈推荐” 受益消费升级,品牌家纺行业刚进入成长期,作为区域龙头的富安娜仍处在品牌化、快速扩张阶段,具有中长期投资价值。预计2012-2014年EPS分别为2.12、2.81和3.86元,对应PE分别为20、15和11倍。 我们认为给予富安娜2012年25倍估值较为合理,目前股价较具安全边际,距离目标价位仍有25%左右的上涨空间,其经营稳定性在弱市中更加凸显防御价值,上调至“强烈推荐”评级。鉴于一季度消费形势并不乐观,股价仍存在调整压力,但我们认为一季度家纺消费在全年中是低点,因此建议在股价调整过程中积极介入。 风险提示:宏观经济基本面超预期悲观;渠道拓展及费用控制低于预期

预计公司2011-2013年EPS分别为1.54、2.14和2.98元,相应PE分别为29.1、20.9和15.0倍;作为家纺龙头之一,富安娜风格稳健,具有中长期投资价值,目前股价较具安全边际,维持“推荐”评级。