事件：此前公司回购总额 10亿元用于员工股权激励，员工购买价格103.73元为回购均价，激励人数超 5000人， 股权激励广度充分， 人均20万，公司前三把手张联东董事长、钟雨总裁、刘化霜执行总裁分别获得 1000万额度，锁定期 24个月，业绩考核目标 2021/22年收入增长均为 15%。 新一轮产品生命周期即将全面开启M6+占位 700元+价格带，已在对老 M6完全替代基础上实现快速增长，省内及部分主流消费价格带较高的省份消费氛围培育较好； M3水晶版招商铺市已完成，此前省内消费者接受度略慢，主因系水晶版价格由 400元上提至 500元、对四开形成价格跨越，短期价格大幅提升消费者培育周期拉长， 目前市场接受度逐步提高， 参考 M6+培育节奏，后续中秋旺季有望实现放量。后续天之蓝、海之蓝预计分别于本月、 明年初进行换版升级，故 2022年起，公司将实现全部主导产品均开启新一轮产品周期。 渠道改革稳步推进，产品换代背后本质是营销模式创新本轮公司两大核心大单品 M6+、 M3水晶版换代背后的核心是全新控盘分利模式（一物一码，多码关联）带来的营销模式创新。此外，费用投放体系重新确立，将客勤礼品费用转向围绕消费者展开，费用效率得到提升， M6+与 M3水晶版已形成组合拳；推进厂商一体化改革，建立“一商统筹、多商配衬”模式，当前公司核心产品价格体系稳定，公司与经销商关系显著改善，渠道销售动力增强；公司两大事业部裂变成五个，新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部，进一步细化组织架构，伴随各产品渠道打法分立，有的放矢提升效率。 投资建议目前公司正推进百日攻坚行动，并即将对天之蓝进行换版，改革有序推进，自 M6+起逐步迎来各价格带的新一轮产品生命周期，乐观情况下可展望 21年收入端边际加速。此前张董事长开始分管销售，是对已经成型的营销战略、战术做加法，在新任领导带领下，公司有望逐步加速业绩释放。 预估 2021~2023年收入分别为 243、 287、 335亿元，同比分别+15%、 +18%、 16%，归母净利润分别为 80、 98、 118亿元，同比分别+7%、 +22%、 20%， 当前股价对应 2021~2023年 P/E 分别为 37x、30x、 25x，维持 “买入”评级。 风险提示渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝 M6+、水晶版推广进度不及预期。

事件描述： （1）公司预告21年半年度业绩，归母净利润 0.38亿至0.57亿元，同比-74.39%至-82.93%。 （2）公司公告拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，资金总额不低于6,000万元，不超过12,000万元。 （3）公司将于7月15日启用新的证券简称“克明食品”。 业绩降幅较大主要因毛利率下滑和期间费用增加双重影响。 （1）毛利率下降由于面条产品结构向常态回归和面粉销量增加。疫情期间公司借势加大中高端面条推广，高毛利产品占比大幅提升，1H20综合毛利率25.90%。本期面条产品结构恢复至疫情前状态（综合毛利率24%以下）。 同时，面粉新产能投放后，面粉产能超过自供粉需求量，外销面粉和副产品的销量较上期增长幅度较大，面粉业务毛利率10%左右，对毛利水平形成压制。 （2）促销和市场投放力度提升，新产能开办推高期间费用。 疫情期间民生产品需求旺盛，市场服务费用减少，1H20销售费用率仅6.59%，对比1H18（9.65%）1H19（8.76%）明显偏低。今年公司针对新品加大了促销力度，并加大品牌和直播费用的投入以推进品牌年轻化转型，导致销售费用增加。另外，公司优化产能布局，生产逐步向河南等具有成本优势的生产基地集中，短期导致管理费用增加。 现代渠道流量下降和低价产品竞争加剧拖累公司业绩，但面制品需求稳定增加，规模工业化趋势不改，长期利好公司发展。根据调研推测现代渠道面条销量同比下滑10%左右，公司现代渠道销量占比较高，受冲击也较大。另一方面，疫情期间许多本难以为继的地方小企业死灰复燃，叠加行业头部产能继续增加，产品供大于求导致低价产品竞争加剧，销售难度加大。但是，我们认为上半年淡季更淡的现象并不意味着需求转弱，新老渠道更替和短期竞争格局变差是主要原因。长期看，挂面仍有约200万吨的下沉空白市场有待开发，公司重建供应链后规模优势明显，将持续享受龙头红利。面条业务坚定推进价格策略和工厂周边辐射策略，对乡镇市场和北方区域持续渗透，实现规模较快增长，并逐步完成面粉内部消化。方便食品业务通过健康概念和高潜力品类实现错位竞争，有望逐步带动公司利润率中枢上行。 公司更名定义方便食品业务发展新起点，有望成为量利新支柱。五谷道场品牌布局非油炸方便面、拌面、自热米饭等系列产品，品类齐全，卖点突出。方便食品业务2020年已实现盈利，目前营收占比10%，未来三年将保持30%左右的增长，预测毛利率将达30%以上，高于面条（27%）和面粉（10%）业务。 股份回购计划彰显管理层战略定力，股权激励持续释放团队活力。此次回购约占公司总股本的1-2%，反映了管理层对公司内在价值的肯定，回购股份用于实施公司员工持股计划或者股权激励，将进一步完善公司长效激励机制，调动公司管理人员、核心骨干的积极性。 投资建议给予 “增持”评级。结合上半年实际情况，我们预计2021-2023年公司 营收38.29、46.93、58.11亿元，同比增长-3%/23%/24%，归母净利润1.42、2.37、3.67亿元，同比增长-52%/67%/55%，EPS 分别为0.42、0.71、1.10，对应PE 分别为32.6、19.6、12.6，给予“增持”评级。 风险提示1. 食品安全风险：如公司发生产品质量问题，并因此产生赔偿风险，及对公司的品牌和公司产品的销售产生重大不利影响。 2. 竞争加剧风险：挂面行业竞争激烈，面临强势竞争对手加入的挑战，公司存在因市场竞争加剧而带来的业绩风险。 3. 成本上升风险：小麦等原材料价格、用工成本均可能上涨，将给公司带来成本压力，进而影响到公司的盈利能力。

山西汾酒发布半年度业绩预告，预计 21年 H1实现营收 117.3~124.2亿元，同增 70-80%，预计实现归母净利润 33.7~36.91亿元，同增110-130%；拆分 21年 Q2，预计实现营收 43.98~50.88亿元，同增59-84%，预计实现归母净利润 11.9~15.11亿元；同增 213-297%，Q2净利润率约 27-30%，二季度利润低基数下增长超预期。 主要省份回款进度较快，业绩超预期增长截至 2021年上半年，公司终端数量突破 100万家，较 2020年末的 85万家持续快速提升，环山西市场及南方市场收入大幅增长。截至 2021年 Q2末，预计以河北、山西、山东为代表的环山西核心市场打款进度约 65-70%，快于往年同期回款比例的约 50%，同增 60%+；长江以南或约翻倍增长，低基数下高速增长，目前全国范围内亿元市场过半达 17个，1357全国化布局逐步形成，预计 H1省外占比或稳步提升至 60%+，较 2020年末 43:57进一步提升，泛区域化向全国化稳步推进。 青花上提结构，拔中高控底部公司青花汾酒系列在青花 30复兴版牵引下销售趋势向好，青花价格体系进入正向循环，渠道积极性良性，青花收入占比或超 35%。当前青20批价 350元+，省内产品青 30升级版批价 750元，全国产品青 30复兴版布局千元价格带，青 30复兴版是汾酒十四五期间的核心千元价格带大单品，出厂价 859元，目前团购渠道 900元+，汾酒品牌号召力强，复兴版招商回款顺利，预计年初至今回款已突破 10亿元，同时带动消费者培育快速突破，并为青 20打开价格空间。我们认为，复兴版中长期可展望百亿大单品，其优势在于：1）老版青花 30市场价格从600+提至 800+过程中，动销影响不大；2）汾酒品牌力足以支撑其千元价格带产品；3）汾酒清香型品质及口感突出，饮后能够产生一定粘性； 4）青 30独立化运作。我们认为，青花仍处于产品生命周期核心成长阶段，后续有望自北京带动华北市场流行性，进而带动华东华南市场。上半年，以华北为代表的部分市场青 20低基数下高速增长，复兴版打款积极性高；玻汾稳步增长，出于产品结构、产能等考虑，预计十四五期间玻汾放量节奏或稳定于年化 10~15%区间，同时稳步提价，符合公司控底部的产品战略；中高档巴拿马、老白汾低基数下恢复性快速增长，形成多点开花。 十四五营销三阶段发展，推行 13344营销改革计划。 公司将十四五营销分为三阶段，分别是：1）2021年解决经销商结构、实现品牌聚焦、及提升经销商利润；2）2022~2023年实现省外高质量发展、尤其是长江以南市场显著突破、实现杏花村规模质量双升、及开拓国际市场；3）2024~2025年实现青花规模加速发展、实现汾酒杏花村相互支撑、全面实现 135市场建设（山西+京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块+江浙沪、东南、两湖、东北、西北 5小版块市场均实现规模化）、并在国际市场形成品牌力。营销战略方面推进 13344计划，其中重点是成立汾酒营销中心聚焦营销改革，聚焦圈层营销、品牌聚焦、国际化发展，品牌上抓两头强腰部（其中青花 30复兴版提高汾酒品牌势能同时亦可放量），强化核心终端建设与团购意见领袖维护工作，持续提升经销商利润，加强品牌能见度。此外，十四五期间公司着力打造竹叶青品牌，推进速度及效果仍待持续观察。 投资建议新五年看青花持续发力，维持“增持”评级。公司 2021年 Q2利润端再超预期，青花系列产品结构持续提升，展望十四五，公司产品、区域、营销等多方面战略积极可为，基于 Q2利润超预期，我们上调 2021~2023年盈利预测，预估营收分别同增 43%、28%、23%，归母净利润同增72%、32%、25%，EPS 4.34、5.71、7.16元，对应 PE 72、54、43倍。我们认为，产品端，聚焦青花向上升级及高线光瓶酒玻汾稳步发展，青花有望成为北方高端酒代表；渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放；区域端，省外扩张发力泛全国化；财务端，产品结构上移有望持续拉动净利率上行，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，近期估值回落显著中长期价值愈发显著，维持“增持”评级。 风险提示1）青花、玻汾动销不及预期；2）省内下沉、省外扩展不及预期等。

舍得酒业发布半年度业绩预告，预计21年H1实现归母净利润7~7.5亿元，同增332-357%，拆分21年Q2，预计实现归母净利润4~4.5亿元；同增190-226%，二季度利润低基数下增长超预期。 主导产品快速增长，预计收入亦高增长 预计Q2公司收入端接近翻倍增长，环比Q1或亦有双位数增长，公司通过2020年一年的控量、保价、市场回升、终端库存下降、利润回升等调整（品味舍得批价同比上涨约50元至约350元），顺应次高端行业扩容，原有经销商主导产品品味舍得形成快速放量，收入增长质量较高；目前收入结构中，大单品品味舍得占比约一半，沱牌占约3成，智慧舍得、吞之乎、天子呼等产品占比较低；此外，2021年起公司开放开发产品，SKU数量由2020年中约600个提升至目前过千个，通过开发产品在空白市场进行舍得消费氛围烘托，公司老酒战略正逐步被市场接受。 建立39个重点市场，高质量招商贡献增长 公司在全国范围内建立39个重点市场，目标以点带面，通过重点市场带动周边市场形成放量；招商方面，公司选择当地有能力的经销商分品牌、分渠道招商，不只是做短期的招商式增长，而是对经销商持续投入，陪伴其长大，要求长期稳定发展。4月春糖，公司新经销商招商积极，一季报公布环比净增180家，半年预计净增400-500家，招商贡献收入增量。 费用精细化投入，渠道精细化运作 2021年，公司费用投入更加精细化，维持智慧讲堂的投入，增加重点市场地面投入，增加新媒体费用投入，将费用用在刀刃上，重点聚焦消费者培育及品牌塑造；此外，公司控库存挺价将是常态，通过出库扫箱码控制渠道库存稳定在合理水平，以确保业绩健康增长。 投资建议 公司二季度业绩延续超预期快速增长，主力产品布局次高端价格带，有望顺应行业快速增长；复星入驻后，有望对舍得进行管理赋能，舍得亦有望依托复星系资源加速核心圈层消费者培育；此外基于中国老酒市场规模持续快速扩容的行业大背景，舍得酒业12万吨坛储老酒具备规模与品质优势，有助公司持续健康增长。预计公司2021~2023年收入分别为47.4、64.9、83.4亿元，同比分别+75%、+37%、+29%，归母净利润分别为12.5、17.7、23.7亿元，同比分别+116%、+43%、+33%，当前股价对应P/E分别为57.6、40.4、30.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）主导品牌、开发产品动销不及预期；2）招商进度、区域拓展不及预期。

摘要：冷冻烘焙可降低烘焙供应链整体的物料和人工成本，从品质稳定和食品安全角度提升消费者体验，成长属性已在欧美国家充分验证。立高内生外延搭建冷冻烘焙为核心的业务平台，以大量烘焙门店终端的流量驱动产品开发、生产供应、业务扩张步入良性循环，实现从需求发掘到生意机会的成功转化，有望在供应链组织新格局中扮演重要角色，驱动量利持续高增长，给予“买入”评级。 烘焙供应方式演进，龙头把握机遇。 （1）传统烘焙店前店后厂，现烤现卖的模式导致各项成本居高不下。 冷冻烘焙食品可提高生产效率，降低生产成本，管理产品质量，合理控制库存，同时令消费者品尝到新鲜产品。欧盟冷冻烘焙食品对手工制作方式的替代趋势非常明显，销量占比已达22%，美国冷冻烘焙产品在各渠道普及率更高，超过65%。 （2）我国烘焙行业景气度高，平均增速10%左右，接近50万家烘焙门店零售额占比超过70%，是冷冻烘焙和烘焙原料的最大客户。 （3）我们测算冷冻烘焙食品行业规模约120亿，保守增速15%，竞争格局分散，龙头拓展行业边界。烘焙原料行业规模植脂奶油162亿，水果制品126亿，酱料25亿，保持5%增速。 “四步法”经营闭环勾勒成功路径。 （1）基于快消品品牌思维，公司自建近千人的销售队伍，通过高频客访开拓市场，维护客户，依靠经销商完善配送网络，辅助增加客户粘性。 （2）公司捕捉市场需求，通过系统研发推出挞皮、甜甜圈、含乳脂植脂奶油等高品质产品，销售规模快速提升，成为营收增长引擎。随着生产自动化、集约化程度提升，以及重点销区产能布局补足，供应体系将更具成本竞争力。 （3）未来增长空间包括：冷冻烘焙食品业务烘焙原料协同发展，以大型商超为代表的直销客户收入增长，华北、华中等重点消费区域市场拓展，及慕斯蛋糕等线上需求爆发。 （4）公司持续开展研发投入保持市场竞争力，信息系统升级将提升业务前瞻能力和供应链敏捷度，助力掌握市场先机。 投资建议首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2021-2023年公司营收23.04、30.15、39.52亿元，同比增长27%/31%/31%，归母净利润为3.06、4.32、6.05亿元，同比增长32%/41%/40%，EPS分别为1.80、2.55、3.57，对应PE分别为87.53、61.98、44.22，PEG分别为2.76、1.50、1.10。 考虑到公司作为高景气烘焙领域中冷冻烘焙赛道稀缺标的，成长性优，给予“买入”评级。 风险提示原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险。

行业：充分受益于次高端行业快速发展次高端行业快速发展行业快速发展：茅台、五粮液打开价格空间，次高端行业快速发展，我们预计未来3年次高端行业有望由约700亿元扩容至约1100亿元，年化复合增速约20%，延续快速增长，舍得作为全国名酒，主力产品布局次高端价格带，有望顺应行业快速增长。 改革：复星入驻赋能，产品矩阵优化复星入驻赋能，产品矩阵优化改革稳步推进：复星入驻，有望对舍得进行管理赋能，舍得亦有望依托复星系资源加速圈层核心消费者培育；同时公司恢复老产品，开发新产品、聚焦打造重点产品，以产品驱动品牌。 老酒：顺应老酒红利，战略逐步兑现兑现老酒战略兑现：基于中国老酒市场规模持续快速扩容、行业规范化标准推动高品质坛储年份酒发展、老酒消费正由收藏驱动向饮用驱动转变的行业大背景，舍得酒业12万吨坛储老酒具备规模与品质优势、3+6+4老酒战略明确、叠加开放OEM产品招商，我们预计公司老酒系列产品有望形成快速增长。 投资建议总结归纳舍得酒业成长性，来自于行业红利、改革动力、及老酒市场三大逻辑。受益于茅台、五粮液打开价格空间，次高端行业近年快速发展，我们预计未来3年次高端行业有望维持年化复合增速约20%快速增长，舍得作为全国名酒，主力产品布局次高端价格带，有望顺应行业快速增长；复星入驻后，有望对舍得进行管理赋能，舍得亦有望依托复星系资源加速核心圈层消费者培育；此外基于中国老酒市场规模持续快速扩容的行业大背景，舍得酒业12万吨坛储老酒具备规模与品质优势，公司老酒系列产品形成快速增长可期。预计公司2021~2023年收入分别为40.5、55.7、71.8亿元，同比分别+50%、+38%、+29%，归母净利润分别为9.4、13.2、17.5亿元，同比分别+61%、+41%、+32%，当前股价对应P/E分别为77.2、54.6、41.3倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示1）复星管理赋能不及预期；2）次高端白酒行业发展低于预期；3）老酒战略发展节奏不及预期。

公司召开2020年股东大会，公司主要管理层出席。 股东大会传递积极信号公司张董事长提出双品牌多品类战略（洋河+双沟+贵酒），把双沟作为独立体系运作，亲自兼任双沟董事长，目前双沟营销、管理及生产系统已独立，财务也正待独立，贵酒营销体系亦独立；张董事长明确M6+为公司核心大单品，顺大势的同时公司战略重心仍聚焦；公司执行总裁、销售公司董事长刘总明确，此轮营销变革已全面落地，基本面已形成趋势性扭转，M6+处于高速发展期，未来全国开花可期。 新一轮产品生命周期即将全面开启M6+占位700元+价格带，已在对老M6完全替代基础上实现快速增长，省内及部分主流消费价格带较高的省份消费氛围培育较好；M3水晶版招商铺市已完成，省内消费者接受度略慢，主因系水晶版价格由400元上提至500元、对四开形成价格跨越，短期价格大幅提升消费者培育周期拉长，参考M6+培育节奏，后续中秋旺季有望实现放量。后续天之蓝、海之蓝预计分别于7月、年末（或明年初）进行换版升级，故2022年起，公司将实现全部主导产品均开启新一轮产品周期。 渠道改革稳步推进，产品换代背后本质是营销模式创新本轮公司两大核心大单品M6+、M3水晶版换代背后的核心是全新控盘分利模式（一物一码，多码关联）带来的营销模式创新。此外，费用投放体系重新确立，将客勤礼品费用转向围绕消费者展开，费用效率得到提升，M6+与M3水晶版已形成组合拳；推进厂商一体化改革，建立“一商统筹、多商配衬”模式，当前公司核心产品价格体系稳定，公司与经销商关系显著改善，渠道销售动力增强；公司两大事业部裂变成五个，新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部，进一步细化组织架构，伴随各产品渠道打法分立，有的放矢提升效率。 投资建议公司股东大会传递积极信号，产品上，M6+换代基本成功，M3水晶版延续承载全新渠道控盘分利模式，已在营销层面再次与主流酒企拉开代差，有望与M6+形成组合拳，接力可期。洋河内部人事调整、组织分立、渠道改革、产品更新等调整已到位，洋河新一轮可持续成长周期正在路上。预估2021~2023年收入分别为235、274、316亿元，同比分别+11%、+17%、15%，归母净利润分别为78、94、112亿元，同比分别+4%、+21%、19%，当前股价对应2021~2023年P/E分别为42.4x、35.0x、29.5x，维持“买入”评级。 风险提示渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+、水晶版推广进度不及预期。

事件：公司召开2020年股东大会，主要管理层出席。 省内消费升级持续带动产品结构上移 安徽省内消费升级趋势明确，公司作为徽酒单寡头省内格局清晰，带动公司年份原浆产品结构持续上移。20年末公司推出千元新高端产品年三十，21年有望实现过亿元收入；古20品牌建设较好，在500元价格带快速发展，充分受益于安徽省内消费升级，回款节奏较快，预计后续在核心消费人群中持续放量；古16、古8亦受益于消费升级，在200~300元价格带实现增长，预计古8以上次高端产品占比超30%；下方古5、献礼版客观来说已经进入产品生命周期成熟期，公司推进保盘、保价、保量、保位。古井作为地产酒寡头，消费升级大背景下古井几乎一人独享升级红利，借产品结构轮动升级，上方产品接续放量，足以给公司提供持续增长动力。 全国化两手抓，省外市场开拓稳步推进 公司2024年规划200亿营收中约50%来自于省外市场，目前省外市场占比约30%，公司明确全国化两手抓，一手招商布局覆盖，另一手抓重点市场深度占有。目前江苏以南京、苏州为代表的市场快速推进，江苏已取代河南成为公司省外第一大市场，公司省外江苏、河北等市场产品结构布局较高，顺应消费升级发展较快；河南早年是公司省外规模较大的市场，产品结构较低，公司已提出河南再造新安徽，逐步推进产品结构、客户资源等切换，仍需时间。 投资建议 徽酒单寡头格局稳固，维持“买入”评级。预估2021~2023年营收分别为123、140、159亿元，分别同增20%、14%、13%，归母净利润分别为22.9、26.7、30.7亿元，分别同增23%、17%、15%，对应PE为53.8、46.1、40.1倍，我们认为，公司作为徽酒绝对龙头，安徽地产酒单寡头格局稳固，古8以上次高端产品流行性已出现，有望持续享受省内消费升级红利，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，虽短期业绩不及预期，不改中长期成长确定性，因此维持“买入”评级。 风险提示 1）年份原浆系列动销不及预期；2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。

肉制品端拓展消费场景，屠宰端受益集中度提升，双轮驱动，强者恒强。 公司肉制品及屠宰业务均为十倍级空间：肉制品端产品成长空间打开，结构持续优化；屠宰端受益上下游产业链变革带来的行业规模化，公司龙头优势凸显。新管理层带动公司转型方向正确，改革释放动能。预计公司2021-2023年归母净利润分别为64.96/71.54/78.49亿元，对应EPS分别为1.87/2.06/2.27元，当前股价对应2021-2023年PE分别为19.5、17.7和16.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 肉制品业务推进结构升级，打开成长空间，提价传导通畅。 公司在肉制品业务端坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”的产品战略：高温产品聚焦“王中王”等现有大单品，推广“辣吗？辣”和“筷厨”系列主导新产品；低温产品盈利能力不断提升；通过新增熟食店、店中店等方式实现中式熟食增量，促进中式产品的快速发展；积极推广速冻柜渠道和餐饮渠道等新渠道产品，肉制品业务成长空间逐步打开。 同时，2019年肉制品提价传导通畅，长期贡献利润弹性。 屠宰业务五大优势构筑壁垒，受益行业变局。 非洲猪瘟引发屠宰行业上下游大变革，上游养猪集约化，下游屠宰集约化。行业超级红利释放，龙头公司拥有天生的经济壁垒：（1）双汇屠宰年均产生2万吨板油、9万吨碎肉，依靠全产业链优势，内销提升经济效益；（2）猪价上下行周期，依靠猪肉-生猪价差与库存投放，受益时间价差；（3）屠宰场全国化分布，对冲生猪价格南北差异，满足省际猪肉各部件需求差；充分调动海外资源，平抑猪价波动，受益区域价差；（4）产能利用率仍低，有充足的提升空间迎接行业爆发；（5）品牌与渠道效应下，产品拥有10%以上的溢价。 风险提示肉制品业务发展不及预期，原材料价格波动，食品安全风险等。

古井贡酒发布年报，2020年实现营收102.9亿元，YoY-1.2%，实现归母净利润18.5亿元，YoY-11.6%，实现扣非后归母净利润17.7亿元，YoY-6.2%；毛利率75.98%，同降0.73pct；2020年年份原浆实现收入78.3亿元，YoY+6.5%，销量YoY+4%，均价YoY+2.4%，结构提升对均价贡献不显著，古井系列实现收入13.8亿元，YoY-4.1%，黄鹤楼实现收入5.2亿元，YoY-55%，净亏损0.12亿元，湖北企业受疫情影响严重，拖累公司整体收入及利润；公司修改与黄鹤楼对赌方案，2021/22年对赌目标分别为收入17/20.4亿元。其中20年Q4收入22.2亿元，YoY+0.4%，归母净利润3.2亿元，YoY-11%，Q4表现不及预期。公司同时发布2021年一季报，Q1实现营收41.3亿元，YoY+25.9%，实现归母净利润8.1亿元，YoY+27.9%，基本符合预期；Q1毛利率76.99%，同降0.33pct，短期产品结构升级对毛利率贡献不显著，销售费用率29.52%，同降0.63pct，Q1现金回款39.8亿元，YoY-9.8%。 省内消费升级持续带动产品结构上移 安徽省内消费升级趋势明确，公司作为徽酒单寡头省内格局清晰，带动公司年份原浆产品结构持续上移。20年末公司推出千元新高端产品年三十，21年有望实现过亿元收入，贡献利润弹性；古20品牌建设较好，在500元价格带快速发展，充分受益于安徽省内消费升级，回款节奏较快，预计后续在核心消费人群中持续放量；古16、古8亦受益于消费升级，在200~300元价格带实现增长，预计古8以上次高端产品占比约35%；下方古5、献礼版渠道利润收窄，客观来说已经进入产品生命周期成熟期，但公司作为地产酒寡头，消费升级大背景下古井几乎一人独享升级红利，借产品结构轮动升级，上方产品接续放量，足以给公司提供持续增长动力。 投资建议 徽酒单寡头格局稳固，维持“买入”评级。预估2021~2023年营收分别为123、140、159亿元，分别同增20%、14%、13%，归母净利润分别为22.9、26.7、30.7亿元，分别同增23%、17%、15%，对应PE为55.6、47.7、41.4倍，我们认为，公司作为徽酒绝对龙头，安徽地产酒单寡头格局稳固，古8以上次高端产品流行性已出现，有望持续享受省内消费升级红利，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，虽短期业绩不及预期，不改中长期成长确定性，因此维持“买入”评级。 风险提示 1）年份原浆系列动销不及预期；2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。

事件描述：公司公布21年一季报，营收510.8亿元，同比+28.0%，归母净利15.7亿元，同比+29.1%。疫情影响全面消退，业绩韧性充分显现。 各板块需求旺盛推动量利高增长。厨房食品版块整体表现良好，其中餐饮渠道和食品工业渠道产品去年一季度受疫情影响表现不佳，今年一季度市场快速恢复。受豆粕、化工原料等市场行情恢复的刺激，饲料原料及油脂科技板块利润较去年同期有所增长。 毛利率13.23%，同比提升0.66pct，或主因饲料原料业务推动。1Q21厨房食品板块毛利率较低餐饮和食品工业渠道营收占比同比提升，对毛利水平形成一定压力。但饲料原料价格景气恢复，同时2020年公司计提近7亿元库存跌价损失，拉低饲料原料销售结转成本。 三项费用率6.32%，同比下降0.76pct，财务费用率贡献最大降幅，主因汇兑损失和套期成本减少。销售费用率4.72%，同比下降0.16pct，管理费用率1.63%，同比下降0.25pct，财务费用率-0.03%，同比下降0.35pct。随着公司规模持续增长，费用率总体呈现下行趋势。 营业利润率5.50%，同比提升2.09pct，而归母净利率3.07%，同比基本持平，主因所得税大幅增加。公司境外纳税主体所得税率17%，境内大部分为25%。随着公司国内业务利润占比提升，而套期保值损失主要发生在境外，实际税率呈上升态势。 公司存货接近390亿元，为规避价格风险进行套期保值，但商品价格波动仍对利润产生短期影响。公司2020年测算商品期货合约结算价上涨1%将带来8,000万元损失。报告期内公司主要原料期货价格涨幅放缓，金融衍生工具相关损失较2020全年大幅减少。其中公允价值变动收益5.73亿元；投资收益-10.68亿元，或因部分卖出期货合约到期交割所致。 公司购买商品接受劳务支付的现金同比增加46%，造成经营现金净流量减少。推测公司凭借强大收储能力，对小麦等现金采购大幅增加，以应对原料价格上涨，达到控制成本的目的。 投资建议：维持“增持”评级。食用油价格上涨缓解成本压力，公司产能扩张有序推进，龙头地位愈加稳固，将长期受益消费升级和餐饮供应链整合带来的价值红利。预计2021-2023年公司营收2,177、2,410、2,711亿元，同比增长12%/11%/12%，归母净利润为77.5、91.8、110.9亿元，同比增长29%/18%/21%，EPS分别为1.43、1.69、2.05，对应PE分别为55.28、46.71、38.63，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨风险，套期保值风险，食品安全风险。

事件： 2020年公司营业总收入9.75亿元，同比下降8.35%；归母净利润1.75亿元，同比增长13.41%；扣非后归母净利润1.29亿元，同比下降5.98%；基本每股收益为0.87元。 疫情致使营收减少，开店速度降低 2020年除包装物及辅料的营收同比增长外，其余业务营收均同比减少，主要系疫情管控政策影响，门店营业天数减少，面点、馅料、外购品类营收均下滑；为减轻疫情对加盟商的影响，公司给予门店减免管理费及促销支持，导致服务费收入同比下降7.5%。因上半年营业天数减少，加盟店铺平均收入26.31万元，同比下滑16%。 截止2020年度末，公司有3089家加盟店和17家直营门店。受疫情影响加盟商搁置开店计划影响，公司加盟店开店速度低于往年的10%，2020年度只有6%，净增加174家；减少数量341家，和2019年持平，反映公司的店铺存续较为良好。 原材料价格上涨+固定成本摊薄影响毛利。 面点、馅料等食品类主营业务毛利率比上年同期减少，主要因执行新收入准则，公司将3,817万元运杂费计入主营业务成本；剔除运杂费影响，2020年度主营业务毛利率同比降低1.31%，主要影响因素系：原材料价格上涨，变动成本增加；产量减少导致单位固定成本增加。加盟店管理类、服务费类毛利率比上年同期减少，主要是为减轻疫情对加盟商的影响，公司给予门店减免管理费及促销支持，导致服务费收入减少。销售费用率4.91%，同比降低4.09pcts，因新收入准则规定运杂费不再计入销售费用。管理费用率7.22%，同比略提升。财务费用率-2.31%，主要系银行存款增加，利息收入相应增加。毛利率下降，但费用率也下降，销售净利率17.96%，同比提升3.49pcts。 异地扩张稳步推进 南京工厂已经开始前期建设，计划在2022年末投产，使得公司产品配送区域得到有效延伸，对江苏地区进一步渗透；临近的工厂提供更好的产品、更适应当地口味，助力公司在南京市场与当地品牌和善园、青露的竞争。从2021年3月初巴比在武汉开业首家门店，到3月底，巴比在武汉的签约门店达到50多家，预计至年底巴比还将在武汉及周边区域开店超过100家。 投资建议 公司经营早餐加盟连锁门店，提供成品或半成品的馅料、面团，是中式早餐工业化的先行者，加盟店由华东向华北、华南拓展，未来有望实现全国化。公司多年积累已经形成一套成熟完善的加盟体系，单店模式可复制，速冻食品可增加单店营收，公司在加速拓店形成全国化连锁经营方面具有较大潜力，对外收购扩张将为公司异地布局提供新思路，缓解以往异地拓店时面临的品牌知名度和口感差异的阻碍；团餐业务空间广阔，有望成为新发展点。预计2021-2023年，公司营收分别为12.55/14.18/16.03亿元，同比增长29%/13%/13%，净利润分别为2.07/2.24/2.53亿元，同比增长18%/8%/13%，EPS分别为0.84/0.90/1.02，对应PE分别为41/38/34。维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动，食品质量控制，开店不及预期的风险。

贵州茅台发布一季报，2021年Q1实现营收272.7亿元，YoY+11.7%，实现归母净利润139.5亿元，YoY+6.6%，利润端增速大幅低于收入增速，主因“税金及附加“项同增14亿，YoY+56.4%，公司表示“系公司本部销售给公司控股子公司贵州茅台酒销售有限公司的销量较上年同期增加，消费税及其附加税相应增加”所致，观察母公司利润表，母公司营业成本同增55.3%，反应公司Q1成品酒产量大增，与税金增幅基本相符。税金占收入比重看，2020年Q1/Q2/Q3/Q4分别为10%/16.1%/16.4%/16.1%，2020Q1为异常低值（或因20年Q1疫情影响生产所致），2021Q1恢复至14.0%，简单解释即公司生产节奏变化致税金比率大幅波动，报表端若剔除税金影响，Q1公司经营情况符合预期。报表端Q1毛利率91.68%，较2020年Q1持平，Q1销售费用率2.08%，同降0.63pct，考虑运费会计准备调整影响无异常。Q1茅台酒收入245.9亿元，YoY+10.7%，系列酒收入26.4亿元，YoY+21.7%，直销占比由20年Q1的7.95%同增9.59pct至17.54%（出厂价1299或1399元），较20年全年的14%亦持续提高，叠加茅台酒产品结构调整（增加非标产品配额占比）助推吨价显著上行，故Q1茅台酒报表端发货量或几乎无微增（21年春节渠道生肖、精品、年份、非标发货量较少，经销商拿货明显少于20年春节）。 2021年直接与间接提价并行 2021年直接提价：茅台精品、生肖、开发产品陆续提价（精品提价17%，生肖提价54%，开发产品提价50~100%），涉及产品销量约15%，平均提升幅度约30~40%，预计全年营收增速净增约3~5pct。2021年间接提价：直销占比持续提升，2021年以来，茅台强制拆箱、联合工商严查经销商等行为，或持续在渠道端有理由地削减经销商传统配额，回收投放至直销中，间接抬升均价，21年Q1直销占比持续提升。 经销商体系进一步优化，渠道把控力度强 Q1国内茅台经销商减少8家，系列酒经销商增加6家，对渠道进一步清理，系列酒受益于酱酒热，2020年各主导产品（三茅一曲四酱）批价均呈现翻倍式增长，汉酱（茅）、茅台1935（原遵义1935）等次高端产品可无压力收割酱酒次高端价格带，茅台系列酒虽仅有百亿体量，但向后看增长动力强劲；茅台酒经销商体系持续削减，预计传统渠道配额难有增长，茅台对渠道把控力度强劲。 投资建议 展望十四五，预计茅台的增长以均价上升驱动为主，其中2021年靠部分产品涨价及产品、渠道结构变化的带动，2022年假设主导产品涨一次出厂价幅度约20%，维持2021~2023年归母净利同增12.3%、25.1%、12.8%的盈利预测，EPS41.73、52.23、58.89元，PE为50.2、40.1、35.6倍。巨大渠道价差和强大品牌力保证，茅台涨出厂价空间大，提升市场份额能力强，未来价、量齐升逻辑仍顺畅且确定性高，营收、利润均能维持年复合增双位数，维持“买入”评级。 风险提示 1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。

摘要：公司历史定位中高端，发展以稳为主，偏安东南一隅。然而，传统发酵调味品的升级势头不减，行业价值创造的历程远未结束，民营资本入主赋予扩张新动能，公司瞄定市场、渠道、产品的量价增长空间，有序推进产能建设，加速壮大销售团队和经销商队伍，加强市场推广和品牌声量，提升供应链数字化程度，规模成长战略达成可期，竞争优势边际显现，业绩有望迎来向上拐点。 调味品行业舌尖上大市场，头部企业空间广阔。 调味品状态多样，原料广泛，满足多元化的烹饪需求，行业规模可观，收入口径2019年或已达到4,000亿元。餐饮业迅速发展及新型餐饮液态层出不穷，调味品餐饮渠道销售比例达到50%，家庭零售中占30%。 酱油是调味品中的成熟品类，市场集中度处于较高水平，头部企业占据超50%份额，竞争格局日趋稳定。消费者对酱油品质和功能提出更高要求，较少关注价格因素，也为头部企业发展营造良好市场环境。 公司全国化提速、全渠道发力，行业地位有望进阶。 市场方面，潜力较大的中西部和北部营收占比常年在30%以下，2019年销售发力迹象明显，占比持续增加至36%。特别在东北、江西等地的现代渠道销额与海天接近，有望重点发力取得领先。为支持营销网络建设，公司经销商团队与销售团队数量高速增长，广告投入力度加强。渠道方面，公司加紧补足餐饮渠道短板，多措并举开拓餐饮市场获取更多业绩增量。公司零售渠道的品牌资产多年积淀，“绿格子”超级符号深入人心。其中现代渠道货架资源有限，入场门槛高，利于头部企业。传统渠道终端分散，培育时间更需耐心，可借助现代渠道打入空白市场，积聚一定影响力后再推进传统渠道下沉。价格方面，紧跟消费升级趋势，不断推出调味新品，推动产品价格中枢上移，同时行业存在提价周期规律，可有效转移成本压力。 团队焕新活力，智造水平精进。 公司转为民营体制后，擘画调味品业务五年双百发展计划。激励制度与人才战略提供发展长久动力，同时分步实现供应链数字化，加强研发投入获取技术壁垒。 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。公司调味品业务双百计划有序推进，2023年内生增长目标至少80亿，在市占率优先的前提下多品类发展及销售投入加强可能短期影响净利润增速。我们预计2021-2023年公司营收61.22、74.62、89.40亿元，同比增长20%/22%/20%，归母净利润为9.47、11.55、13.67亿元，同比增长6%/22%/18%，EPS分别为1.19、1.45、1.72。从当下市值剔除54亿房地产业务估值后，调味品业务对应PE分别为32.84、26.93、22.75，PEG分别为5.13、1.22、1.24，同业比较具备较强吸引力，给予“买入”评级。 风险提示 原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，新品推广和市场拓展不及预期风险。

山西汾酒发布年报，2020年实现营收139.9亿元，同增17.8%，实现归母净利润30.8亿元，同增58.8%，2020年毛利率72.15%，省内吨价同增37.6%，省外吨价同增9.2%，产品结构提升显著，销售费用率16.27%，同降5.46pct，其中Q4销售费用同降24.96pct释放利润弹性； 公司同时发布一季报，2021年Q1实现营收73.3亿元，同增77%，实现归母净利润21.8亿元，同增77.7%。税金及附加同增208%，主因20年Q1生产端受疫情影响波动产生低基数；Q1毛利率73.54%，同增1.32pct，单季度毛利率创新高，销售/管理费用率分别同降3.44/2.29pct，对冲税金增幅，Q1净利率29.80%，为历史最高水平。Q1省外经销商净增53家，公司经销商达2952家，全国空白市场布点仍在持续推进。 Q1汾酒产品同增79%，业绩超预期增长。 至2020年末，公司终端数量达85万家，管理水平大幅提升，营销组织结构进一步下沉，已形成30个省区+40个管理区的区域营销组织架构。2020年是公司改革巩固年，分产品看，抓两头青花、玻汾快速增长，青花同增30%+至约40亿元规模，玻汾同增约25~30%，老白汾基本持平；2021年Q1全国面回款45~50%，明显快于往年回款比例的35~40%；分区域看，2020年1+3重点板块持续发力，省内大个位数增长、基本盘稳固，环山西市场同增约20%，其中山东/河南分别同增约20%+/30%+，延续快速增长，长江以南同增50%以上、低基数下高速增长，全国范围内亿元市场过半达17个，1357全国化布局逐步形成，Q1省内外占比已提升至约40:60，较2020年末43:57进一步提升，泛区域化向全国化稳步推进。 青花上提结构，拔中高控底部。 公司持续挺价后，青花价格体系进入正向循环，渠道积极性良性。当前青20批价350元+，青30批价750元+，老青30停产、青30复兴版布局千元价格带，青30复兴版是汾酒十四五期间的核心千元价格带大单品，出厂价859元，团购渠道950元+，目前处于消费者培育的早期阶段，汾酒品牌号召力强，复兴版招商回款顺利，北京高地市场已产生快速动销，同时为青20打开价格空间。我们认为，不能以传统地产酒布局千元价格带产品的视角来看待复兴版的成长性，复兴版中长期可展望百亿大单品，其优势在于：1）老青30市场价格从600+提至800+过程中，动销影响不大；2）汾酒品牌力足以支撑其千元价格带产品；3）汾酒清香型品质及口感突出，饮后能够产生一定粘性；4）青30独立化运作。我们认为，青花仍处于产品生命周期核心成长阶段，下阶段重点关注青30复兴版在北京高地市场的突破情况，北京市场突破后有望带动华北市场流行性，进而带动华东华南市场。一季度，以华北为代表的部分市场青20低基数下高速增长，复兴版打款积极性高；玻汾稳步增长，出于产品结构、产能等考虑，预计十四五期间玻汾放量节奏或稳定于年化10~15%区间，同时稳步提价，符合公司控底部的产品战略；中高档巴拿马、老白汾低基数下恢复性快速增长，形成多点开花。 十四五营销三阶段发展，推行13344营销改革计划。 公司将十四五营销分为三阶段，分别是：1）2021年解决经销商结构、实现品牌聚焦、及提升经销商利润；2）2022~2023年实现省外高质量发展、尤其是长江以南市场显著突破、实现杏花村规模质量双升、及开拓国际市场；3）2024~2025年实现青花规模加速发展、实现汾酒杏花村相互支撑、全面实现135市场建设（山西+京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块+江浙沪、东南、两湖、东北、西北5小版块市场均实现规模化）、并在国际市场形成品牌力。营销战略方面推进13344计划，其中重点是成立汾酒营销中心聚焦营销改革，聚焦圈层营销、品牌聚焦、国际化发展，品牌上抓两头强腰部（其中青花30复兴版提高汾酒品牌势能），强化核心终端建设与团购意见领袖维护工作，持续提升经销商利润，加强品牌能见度。此外，十四五期间公司着力打造竹叶青品牌，推进速度及效果仍待持续观察。 投资建议 新五年看青花持续发力，维持“增持”评级。公司2021年Q1业绩延续超预期，青花系列产品结构持续提升，展望十四五，公司产品、区域、营销等多方面战略积极可为，预估2021~2023营收分别同增38%、29%、25%，归母净利润同增40%、34%、28%，EPS4.96、6.64、8.50元，对应PE79、59、46倍。我们认为，产品端，聚焦青花向上升级及高线光瓶酒玻汾稳步发展，青花有望成为北方高端酒代表；渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放；区域端，省外扩张发力泛全国化；财务端，产品结构上移有望持续拉动净利率上行，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，近期估值回落显著中长期价值愈发显著，维持“增持”评级。 风险提示 1）青花、玻汾动销不及预期；2）省内下沉、省外扩展不及预期等。