股权激励行权时点符合预期,激励作用凸显。2010年2月10日授权再经历两年等待期后,加上内部走流程等时间,激励计划第一期行权时点基本符合预期。随着股权激励行权,股价上涨将直接给中层干部为主受益人员工等带来财富,将更好地连接公司与高管和骨干员工的利益,激励作用明显。 预计摊薄每股收益0.3%,2012年期权费用约0.72亿元。我们测算,第一期行权后泸州老窖总股本将增加402.9万股,约占2011年末13.94亿股的0.3%,摊薄很小。2012年期权费用约0.72亿元,已普通体现在市场的业绩预测中。 行业低谷蓄力前行,或正是弯道超车时机。3月底温总理禁止公款购买高档酒表态直接推动了白酒行业需求下行,尤其高端白酒普遍面临直接调整压力。此背景下,泸州老窖选择快速控量提价,主动调整。我们分析认为,这有利于提升整个体系的盈利能力和战斗力,也有利于提升国窖1573的品牌力,从这个角度来看,有利于后续健康发展,或正是弯道超车的好机会。 2012年业绩不悲观,维持“强烈推荐”评级。我们此前预计2012年泸州老窖营收增长37%,净利增长47%。我们仍认为对2012年业绩不用过分悲观,营收30%-40%的增长实现问题应不大。我们暂维持2012-2014年EPS预测3.06、4.15和5.13元,同比增长47%、36%和34%,其中白酒业务EPS分别为3.01、4.15和5.13元,同比增长46%、38%和33%,上述预测均已考虑当年期权激励行权摊薄。以5月6日收盘价39.04元计算,动态PE分别为13、9和7倍。对应2011年利润现金分红每股1.26元(税后),计算的分红收益率为3.2%。股价下跌及低估值至少已大部分反映公司在行业低谷时对经营所做调整,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:三公消费治理延续时间过长导致白酒需求下滑程度超出预期。

近日,我们参加了双汇的股东大会和会后交流,平安观点如下: 预计下半年肉制品吨利润总额会有较大幅度提升。我们判断,下半年猪价应依然处在下行通道,反弹的时间和幅度都将有限。随着消费旺季的到来,以及清货促销和退货率的降低,猪肉价格下降带来的成本节省将逐渐反应到吨利润总额中。我们认为,下半年肉制品吨利润总额有望大幅提升,肉制品吨利润总额有望达到1400-1500元/吨。 低温肉制品快速增长可期。低温肉制品作为高温肉制品的升级的方向,公司对其重视程度日益提高,公司计划针对区域市场推出新产品。我们认为,借助高温肉制品的渠道基础,以及其相比高温肉制品更丰厚的渠道利润优势,低温肉制品的快速增长可期。 市场份额正扩张,可为需求回暖时的业绩增长积蓄力量。在需求不足的行业背景下,部分地区和部分商超出现雨润、金锣肉制品柜面面积减少的现象。而双汇的策略是,在行业不景气时快速扩大市场份额。所以,我们相信一旦肉制品需求回暖,双汇肉制品市场份额的上升将带动业绩快速增长。 下游需求不足依然是屠宰放量的制约因素。12年定点屠宰企业生猪屠宰数量同比下滑,行业面临总体需求不足的压力。我们认为,造成猪肉需求下滑的原因可能有进口猪肉的冲击、禽肉等其他肉类对猪肉的替代作用增强,以及经济下行背景下消费者预期悲观,减少支出。我们认为,猪肉价格下行虽然在一定程度上有利于屠宰量回升,但是12年屠宰放量还需等到市场需求回暖。 我们预计蛆虫事件应该很快能够得到妥善解决。公司已于6月2日发布“蛆虫事件”相关情况说明,说明内容包括,双汇连锁店784号店是公司直营店,且公司“蛆虫肉”的屠宰时间和销售时间分别为5月26日与27日,产品配送交接、温度控制均有记录。该份说明打消市场两个疑虑。一个疑虑是该“蛆虫肉”未采用全程冷链运输,或者放置时间过长;一个是该店是经销商店面,货源混杂,有劣质产品冒充双汇产品。我们预计蛆虫事件应很快能够得到妥善解决。 维持“强烈推荐”评级。按照双汇集团口径,初步测算12-14年的业绩(全面摊薄)分别为2.75元、3.42元和4.30元,对应净利增速分别为123%,24%和26%。按照6月7日收盘61.25元计算,动态PE分别为22倍、18倍和14倍。考虑到公司去年的低基数和当前业绩一致预期已致低点,以及本轮行情启动以来双汇股价累计涨幅小和重组完成对股价的利好,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

12年营收增长应主要靠销量带动。我们判断,生猪价格在下半年延续下行趋势的可能性高,养殖利润空间继续收窄或者亏损,饲料企业12年涨价较难实现。但公司12年销量高增长仍可期待。销量增长来自于新增产能的释放和对原有市场的精耕细作。具体的措施包括:大规模招募有经验的销售人员,加大对规模客户的开拓力度,以及提升市场推广方面的力度和效率。 饲料总体吨利润水平可能比去年降低,高端产品吨利可能有所增大。由于12年提价较难实现,而饲料主要原料的豆粕和玉米价格上涨可能性大。饲料总体吨利润水平可能有所降低。但是,高端乳猪料去年年末提价,以及规模效应带来的成本费用摊薄等因素,高端乳猪料吨利润同比可能有所提升,对饲料总体吨利润的下滑压力起到缓解作用。 2Q12销售费用率可能为全年高点,但是12年销售费用率同比下行可能性大。09年以来,公司二季度的销售费用率均为全年最高。2Q12公司依旧加大了对市场的投入。 投入方向包括:为扩大市场份额的促销费用;为吸引人才的人才引进费用;以及各种为增加订货量,提升知名度,建立长期合作伙伴关系的会议费。考虑到规模效应,我们认为12年全年的销售费用率同比应有所下降。 我们认为,公司对规模客户的拓展思路明确、措施得当,效果可期。随着养殖规模化进程的加剧,公司高度重视对规模客户的开拓。所采取的措施包括:协助客户申请小额贷款、为优质大客户提供担保以及赊销等资金周转方面的服务;派出养殖人员驻场以提升规模客户养殖水平;同时借助高品质的预混料、乳猪料,种猪等对提高养殖效益至关重要的产品开拓规模客户。 维持“强烈推荐”评级。我们预测12-14年EPS分别为0.91,1.18元和1.49元,净利增速分别为46%、31%和28%。按照6月7日收盘价17.46元计算,对应2011-2013年PE分别为19、15、12倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

根据股份公司持有90%的销售公司股权比例测算,预计2012-2013年实现每股收益3.05、4.31元,分别同比增长69%、41%,对应2012-2013年PE分别为24、17倍。汾酒未来的成长逻辑清晰,高速增长的态势仍在继续,未来2-4季度业绩有望出现加速增长的态势,2013年销售费用率下调、业绩有望超越市场预期,我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

事项: 近日,我们在贵阳参加了贵州茅台股东大会后的投资者交流会。 平安观点: 股东大会通过《公司2012年度财务预算方案》等十项议案,推算2012年净利增长超60%。根据公司营收、成本、营业税、销售费用、管理费用增幅规划推算,茅台2012年收入有望增长51%至278亿元,EPS可增长约62%至13.7元/股。同时,股东大会交流中,公司表示营收51%增长来源于销量增长、直营店建设、系列酒开发和系列酒销量的增长。参考2013年集团销售收入500亿元的规划,我们预计股份公司2013年营收增速仍能达到35%以上。 直营店上半年确保30家开业,实地调研估算单店年销量20吨以上。茅台5月份开始加快了直营店开设速度,公司规划在6月底前确保30家直营店开业。根据对贵阳市直营店实地调研了解的每日销量,我们估算单店年销量应在20吨以上,但各地因地制宜有不同也正常。 汉酱营收2012年有望翻倍,仁酒预计八月面世。2012年至今公司已完成汉酱酒销售3个多亿,2012年任务是10亿左右,应能完成董事会任务。仁酒在5月24日开了新闻发布会,参考汉酱开发节奏,预计仁酒可能在八月份进入市场,预计专卖店零售价599元/瓶,已带动汉酱酒专卖店零售价近期涨了100元/瓶至799元/瓶。 现场买酒价升限购量增,买酒氛围不如往年。现场买酒是茅台历届股东大会传统节目。相比此前,2011年度股东大会现场买酒有两个变化,一是价格从团购价变为了直营店价格,本次是1519元/瓶,这应与公司2012年大力推进直营店系统有关;二是本次限购数量是6瓶,2010年度股东大会是2瓶。今年参会的股东和投资界人士约230人,但现场参加买酒人员比往年明显偏少。 2012年PE仅16.5倍,维持“强烈推荐”。基于公司2012年度财务预算方案,我们预计贵州茅台2012年EPS可达13.67元,同比增长62%,2013年-2014年EPS为20.07元,25.12元,同比增47%、25%。以28日225.49元收盘价计算,PE为16.5、11.2和9倍。当前52度飞天茅台酒一批价仍比出厂价高一倍以上,经销商有足够利润空间来吸纳涨价和库存,2012、2013年业绩确定性和成长性均高,维持“强烈推荐”评级。

投资要点 投资分析要点1. 古井贡酒品牌价值突出。公司是中原地区唯一的老八大名酒,也是安徽省唯一入选全国评酒会国家名酒的企业,品牌的历史底蕴远超其它徽酒。 2. 政府期望值高、高管有动力。(1)亳州市对古井贡酒的期望值较高。(2)尽管管理层未直接持有集团或上市公司股权,但我们认为公司管理层仍有充足的动力做好业绩。 3. 产品策略-年份原浆占比提升,原浆内部结构继续向上升级。(1)12年年份额原浆计划销售突破30亿(销售口径)。(2)年份原浆内部产品结构升级、8年原浆占比将进一步提升,预计2012年8年占原浆的比重达到25-30%。 4. 营销策略-加大投入恢复品牌地位,“人人通”锁定意见领袖。(1)加大广告宣传投放,从前期的资源驱动型过渡到品牌拉动型,预计2012年央视等大媒体的广告投放将超过2亿。(2)密集的营销活动拉动需求,包括赞助、冠名、展会、公益等形式。(3)我们认为公司“三通”的关键是“人人通”,锁定核心目标客户。古井在省外积极围绕安徽同乡成功的政界、商界人士来推广产品,取得了较好的效果。 5. 销售区域-撑满安徽、带动两翼。(1)安徽市场是公司生存板块,收入占比50%左右,预计十二五末整体过50亿。(2)公司的发展板块包括安徽周边的河南、江苏、河北、浙江、山东,计划每个省能够做出3-5个过亿地级市,预计十二五末占收入的30%左右。 6. 产能扩张确保未来成长无后顾之忧。预计产能扩建项目完成之后白酒总产能可达到5万吨,产能瓶颈将得到缓解。 7. 2009-2011年古井贡酒实现恢复性增长,2011年省内市场收入占比已接近20%。公司在股东大会上也提出,股份公司的管理系统是08年设立的平台,围绕100亿目标公司现阶段将对股份公司的管理系统进行调整,因此2012年处于夯实基础的阶段。 盈利预测与投资评级安徽地区消费升级速度较快、年份原浆结构可继续向上升级,未来公司稳健成长可期。我们预计2012-2014年实现每股收益1.71、2.30、3.08元,现阶段古井贡酒PEG 估值略高于非一线白酒的平均水平,短期内估值不具备优势,按照2012年的PEG=1测算,合理价值为58元,我们给予公司“推荐”的投资评级。

1.三因素导致一季度营收下降:进口葡萄酒多年累积效应的冲击;2011春节在2月份,2012年在1月份,春节对葡萄酒销售重要,一个月等于三个月或更多;2011年3月前经销商对产品涨价有预期导致一定囤货。 2.二季度营收增速有望转正,两位数亦可期待。动力来自:春节后经销商去库存情况良好,向企业进货积极性增大;2011年开始的直控终端的效用应会继续体现;针对渠道利润率下降、和公司业务人员效率提升等问题,公司正在进行调整,具体方案仍需进一步确认,但以公司风格,可能快速推出,我们对效果持乐观态度。 3.三大新酒庄酒产品可能加速推出。交流中,公司高管表示会加速推出新的酒庄酒,根据此前信息,推出价格定位从高至低依次为:宁夏张裕罗斯十五世酒庄、新疆张裕巴保男爵酒庄、陕西张裕瑞那城堡酒庄。我们估计,价格最低的陕西张裕瑞那城堡酒庄价格也应不会低于150元/瓶。凭借张裕庞大的渠道,我们乐观看待新品增长前景。 4.代理进口酒是大势所趋,控制渠道有利于长远竞争。进口葡萄酒份额继续上升在一段时间内难以避免,消费者偏好的多元化是根本动力。张裕专门独立先锋公司负责进口酒代理,并计划通过专卖店方式推动进口酒的销售,并在引进时就要求知识产权归张裕所有,这有利于控制渠道和品牌,有利于提升张裕的长远竞争力。 5.在调整中迎接新的成长,长期价值明显,维持“强烈推荐”。中国葡萄酒行业是朝阳行业,营收增速有望保持15%以上,张裕仍有能力保持15%-20%的营收增速。 同时,通过酒庄酒等高档产品占比上升,不断推新品提价,张裕毛利率水平仍有望稳步上升,净利年均增幅仍能达到20%-30%。我们预计12-14年EPS分别为4.49、5.52和6.78元,同比增24%、23%和23%,PE为21、17和14倍。张裕估值处历史低位,长期投资价值明显,经济波动、高基数等带来的短期业绩增速低点,公司正为迎接新成长积极准备,维持“强烈推荐”评级。

4月增速下降与政策同比变化有关:洋河4月份销售增速的确有变化,但应与洋河的销售政策年度间稍有差异有关。洋河调价后通常会给经销商一个时间段,会给一个配额,2011年4月份公司对产品调了一次价,当年经销商兑现配额是在2011年4月,2012年公司在春节后调了一次价, 但经销商在2012年3月份兑现了配额。 深度全国化和产品高端化仍是2015年前主要增长动力。表现为从区域上来讲,通过深度分销在渠道上要赶上地产酒,做到一般省份实现3-5亿的销售规模,重点省份过10亿,且在全国复制3-5个江苏一样的根据地市场;从产品上来说,以梦之蓝为代表的高端产品将保持更高速度发展,营收占比不断上升。我们估计,1Q12洋河梦之蓝的增速远高于其他产品。 梦之蓝品牌诉求调整正在酝酿之中,高端品牌成功将打消洋河根基不稳的担心 2010、2011年洋河在产品线上快速“升天升梦”,品牌塑造相比之下稍显落后。 现在公司高管提出来谋划对品牌广告的诉求进行提炼和调整,我们认为正是时候。 如果公司能够借此机会将梦之蓝高端产品形像打入消费者内心,则对洋河此前高速增长带来的一系列根基不稳的担心均会显得不再重要。 公司平台化将是未来持续成长的方向,但当前言之尚早。凭借超过5000人的嫡系销售团队,和超过7000人的经销商网络,洋河已是一个优秀的分销平台,完全可以尝试其他产品的分销。短期内,洋河在白酒行业的增长潜力仍没看到天花板,此时分心显得没有必要,但长远来看,这是未来成长的方向。 预计2012年营收仍能增长50%以上,维持“强烈推荐”。凭借行业领先的综合管理能力,通过深度全国化和产品高端化战略,我们预计洋河2012年仍能保持营收50%以上的增长。我们预计公司2012-2014年EPS为7.71、11.24和14.73元,同比增72.6%、45.7%和31%。以18日156.97元收盘价计算,PE为20、14和10倍。洋河是国内管理能力最好的白酒企业之一,公司渠道扩张和产品结构高端化正处于收获期,我们维持“强烈推荐”评级。

植物蛋白饮料处于高速成长阶 段我国的植物蛋白饮料依然是朝阳行业,未来五年仍有望保持年均20%左右的高速增长,背后的驱动力是:1、随着人均收入的快速增长,我国饮料行业整体仍将处于高速发展的时期;2、饮料的消费结构会发生变化,植物蛋白饮料的营养价值高,契合现代人对于健康的追求,符合消费升级的方向,未来在饮料市场中的份额仍将继续提升。 细分领域龙头,市场空间广阔 公司是国内杏仁露生产的龙头企业和行业标准的制定者,行业地位稳固,“露露”牌杏仁露的市场占有率超过90%。我们认为,公司主打产品杏仁露的市场空间依然广阔:1、杏仁露在植物蛋白饮料中的占比很低,仍有巨大的提升空间。2、公司目前的市场集中在北方区域,南方待开拓的潜在市场空间巨大。口味问题和原材料瓶颈都不会构成杏仁露拓展市场的绝对障碍。 2012年:确定改善,幅度有限 受益于成本下降和新产能投放,2012年公司业绩将迎来确定性的改善,但对于改善幅度的预期不应过高:1、苦杏仁采购价格的下降较为确定,同比降幅为13%左右,但是带来的毛利改善程度将会低于预期;2、郑州项目一期投产的产能为6万吨,计划投产时间为2012年旺季到来之前,但是释放的有效产能相对有限,预计为2万吨左右。 盈利预测与估值 我们预测,公司2012-2014年的营收CAGR为15%,净利润CAGR为17%,2012、2013、2014年的EPS分别为0.62、0.73、0.85元,最新收盘价对应的PE分别为26、22和19倍。我们认为,公司作为国内杏仁露龙头企业,品牌价值高,成长空间巨大;但是目前管理体制仍然有待突破,销售能力亟待加强。 首次覆盖,给予“推荐”的评级。 风险提示1、郑州项目未能按期达产;2、经济增速下滑对于公司销售的滞后影响。

投资要点 酵母行业龙头企业 我国的酵母行业起步于20世纪80年代,目前已经处于成熟期,未来有望保持10%左右的稳定增长,背后的驱动力是居民消费升级,主要体现在两个方面:1、面包发酵领域,人均面包消费量增加所带来的酵母使用量增长;2、传统面食发酵领域,酵母对于苏打和老面的替代。而公司目前酵母产能超过10万吨,是全球第三大、国内最大的酵母生产企业,未来将充分享受行业的自然增长。 深加工转型值得期待 公司沿酵母产业链进行了纵向拓展,酵母抽提物、生物饲料和保健品是三大主要品种。我国的鲜味剂、生物饲料和保健品市场均具有非常广阔的市场空间,但是居民食品安全意识依然有待提高,相关行业的法律法规也亟待规范,且公司的营销渠道和销售网络改革依然需要资金和时间。所以,深加工转型值得期待,但是爆发增长仍需等待。 最坏的时刻已经过去 2011年对于公司来说是艰难的一年,受累于国外市场动荡和主要成本大幅上涨,营收和利润增速均显著放缓。但是我们认为,最坏的时刻已经过去,2012年公司有三大看点:1、主要成本糖蜜价格的大幅下降;2、新产能项目的陆续达产;3、出口业务的逐步恢复。 盈利预测与估值 我们预测,公司2012-2014年的营收CAGR为21%,净利润CAGR为25%,2012、2013、2014年的EPS分别为1.21、1.46、1.77元,最新收盘价对应的PE分别为21.9、18.1和14.9倍。我们认为,传统酵母业务为公司奠定了持续稳定增长的基础,而酵母衍生品则赋予了公司高成长的潜力。但是目前来看,尽管新榨季糖蜜采购成本如预期般的大幅下降,但是出口业务恢复程度低于预期。首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示 国外市场恢复程度低于预期;2、新项目的达产进度低于预期。

投资要点事项:青岛啤酒发布了2012年一季报。报告期内,公司实现营业收入56.0亿元,同比增长6.8%;实现归属于母公司股东净利润4.5亿元,同比增长14.5%;基本每股收益为0.33元,每股净资产为8.56元。 Q1收入增速符合预期,利润增速略超预期公司 Q1收入增速符合我们的预期,净利润增速略超预期,主要原因是:1、尽管毛利率依然处于39%的低点,但是环比去年四季度大幅提升了2个百分点;2、费用率的下降超出我们预期,销售费用率同比下降4个百分点至17%,财务费用率同比下降0.8个百分点至-0.8%。我们认为,随着消费旺季及奥运会的到来,公司的销售费用投入将会大幅增长,全年来看销售费用率仍会维持在19%左右,所以依然维持对于公司年度业绩的预测。 增长高于行业,市占率稳步提升公司一季度的销量为164万千升,同比增长9%,市场占有率进一步提升至18.2%。数据显示,今年一季度年我国啤酒行业总产量为899万千升,同比小幅下降2%,气候因素导致的啤酒消费旺季延后是主要原因。我们判断,全年来看啤酒行业整体销量仍有望实现5%左右的稳定增长,季度增速将会表现出前高后低的特征。而公司凭借品牌和规模优势,将会享受内生自然增长和外延并购扩张的双重驱动,全年产量增速将高于行业,市占率有望进一步提升至19%左右。 毛利率有望逐季提高报告期内,公司的毛利率为39.2%,同比下降了4.5个百分点,依然处于低位。 未来公司毛利率将会逐季回升,主要原因是随着高成本大麦库存消化的接近尾声,大麦价格的回落开始传导至产品成本上。我们预测,公司全年的毛利率应为43%左右。 维持“推荐”评级我们预计未来三年公司营收 CAGR 为14.5%,净利润CAGR 为22.5%。预计2012-2014年EPS 分别为1.59、1.93和2.37元,同比分别增24%、21%和22%;最新收盘价对应的动态PE 分别为22、18和15倍,维持“推荐”的评级。 风险提示:天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。

投资要点 2012年1季业绩保持快速增长2012年1季度,沱牌营收、净利分别增78.6%、206%,EPS 0.33元。公司发布了业绩预增,2012年1-6月净利润同比增长180%—230%。 季报分析要点1. 2012年1季度营收增速在已公布1季报的白酒公司中排名第二。收入的增长主要来自于舍得酒的放量和提价,预计销售公司口径的收入增幅高于报表收入。 糖酒会上公司提出2012年计划收入增长突破100%。 2. 净利增幅206%远高于收入增幅,原因:(1)舍得酒收入占比继续提升,毛利率同比快速提升,毛利率同比快速提升至59%,根据公司规划,2012年中高档酒占比将达到70%以上;(2)销售公司口径的收入增幅高于报表收入;(3)销售费用率和管理费用率大幅下降,公司报表中体现的销售费用不多,预计大部分在经销商层面体现。2012年公司继续加大舍得品牌的宣传,糖酒会上公司提出追加1个多亿的费用用于中央电视台和主流媒体的广告投放。 3.水晶舍得2012珍藏版的收入确认成为公司2季度业绩增长的重要因素。根据媒体报道数字推算,水晶舍得2012珍藏版实现7800万销售收入,由于单瓶价格高达780元/瓶、且费用投入较少,扣税之后按照30-50%的净利率测算,预计可为公司贡献EPS 0.06-0.1元。 四大工程可确保2012年业绩高增长1. 人才工程-2012年销售团队规模超1500人;2. 品牌工程-2012年继续加大舍得品牌的宣传;3. 渠道工程-销售区进一步细分,选择100个地县级重点市场进行运作;4. 服务工程-全面提升客户满意度。 维持沱牌舍得“强烈推荐”的投资评级公司处于 2012年是转型第3年,预计2012-2014年实现每股收益 1.12.、1.83、2.47元,同比增长94%、63%、35%,我们维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示2011年底提价对销售的促进作用很大,需密切留意渠道库存的问题。

1Q12白酒营收增54%超预期,净利增44%符合预期 1Q12泸州老窖白酒营收增长54%,略高于此前50%左右的预期,但44%的净利增速与我们预期的45%基本一致。扣除华西证券投资收益影响,白酒业务净利增长了51%。 估计首季高中低档均保持快速增长 我们估计,1Q12老窖高、中、低档产品均保持了快速增长。如1573自2011年12月1日起计划外出厂价提高约17%至889元/瓶,同时大幅提高计划外产品占比,实际出厂均价上升应更快,且我们估计1Q12量上1573应仍有增长;中档特曲正是放量发展期,2011年营收增速接近80%,首季应仍保持了这一趋势;低档酒在博大公司经营下也处于快速发展期。 21.6亿预收款轻松推动 2Q12营收增50%以上1Q12,老窖预收款环比4Q11仅下降约4亿至21.6亿,同比1Q11增长11亿元,表明老窖1Q12营收高增长是良性的。对比2Q11营收仅14.9亿元,2Q12预收款21亿留出了足够余粮,我们估计2Q12老窖营收轻松增长50%以上。另外,1Q12老窖应收票据占当季营收比率再次下降,至111%,表明经销商整体负债比例有所降低,我们认为这支持老窖1Q12增长良性判断。 老窖模式被低估,维持“强烈推荐” 预计泸州老窖2012-2014年EPS为3.06、4.15和5.52元,同比增47%、36%和34%。以26日42.95元的收盘价计算,PE为14、10和8倍。尽管政府治理三公消费给行业带来短期不确定性,但老窖模式正是发力阶段,且投资者普遍低估了该模式的作用,再加上老窖2012年净利应能增长47%,2012预期PE仅14倍,2011年利润分红收益率3.3%,我们维持“强烈推荐”评级。

平安观点: 释放12.5亿预收款推动1Q12营收和净利增速略超预期与市场预期净利增长 40%以上相比,茅台营收增42.5%、净利增57.6%略超预期,主要原因在于公司释放预收款幅度较大。我们简单估算,1Q12茅台报表确认销量增幅高达近36%,扣除1Q12较4Q11末减少的12.5亿预收款,则同比约增7%。考虑2012年春节比2011年早11天,季度间通过预收款适当平滑是正常的。 估计2Q12茅台预收款可能减少23亿以上,涨价压力尽显假设 2Q12继续不提价,我们估算,为保证2Q12营收增30%,2Q12末预收款需较1Q12少23亿,如营收要增40%,则预收款要少28亿。虽然1Q12预收款仍高达57.7亿,但不断减少的趋势显示,市场传言近期公司要涨价应体现了增长的压力。 销售公司存货市价较4Q10增长约40亿,似乎支持我们对茅台2011年已进入放量期的判断我们估算,1Q12销售公司存货折算为茅台酒出厂售价达到56亿元,较4Q10增长超过40亿元,且自2Q11开始逐季上升,这似乎支持我们对2011年开始茅台进入放量期的判断,估计2011、2012每年可售量增长20%以上,2013年可售量增速也接近20%。 预计12-14年净利可年均增长33%,维持“强烈推荐”评级我们预计,2012-2014年茅台营收分别增长37%、28%和24%,净利分别增长42%、31%、26%,主要由量、价齐升推动,EPS分别为11.99、15.73、19.81元,动态PE为18、14、11倍,维持“强烈推荐”评级。

投资要点年报符合预期,一季报净利增速接近业绩预告上限一季报净利增长88.8%接近3月29日业绩预增公告70%-90%的上限。 全国化和产品高端化推动营收高速增长洋河全国化和产品高端化两大战略在2011年大获成功。全国化方面,2011年,洋河在22个省级市场销售超亿元,亿元县级市场从2010年的4个增至33个,河南成为首个销售突破10亿元的省外市场,省内所有地级市场销售过亿。产品高端化方面,高端产品梦之蓝全年收入同比增188%,中档产品天之蓝同比增长107%,收购的双沟旗下珍宝坊全年收入同比增长62.6%,苏酒同比增长84%。 随着中高端产品占比上升,洋河2011年毛利率同比上升1.9个百分点至58.2%,1Q12进一步升至64.3%。 27亿巨量预收款释放推动1Q12营收增长64%4Q11末,洋河预收款余额高达35亿元,1Q12突降至8亿元,当季减少约27亿元,这推动了1Q12营收增长64%至59.6亿元。当然,考虑今年过年早,经销商打款时间提早也算正常。 预计2012年仍将高速成长,维持“强烈推荐”凭借行业领先的综合管理能力,通过深度全国化和产品高端化战略,洋河2012年仍可能保持营收50%以上的增长。我们预计洋河2012-2014年EPS为7.71、11.24和14.73元,同比增72.6%、45.7%和31%。以20日159.8元收盘价计算,PE为21、14和10倍。洋河是国内管理能力最好的白酒企业之一,公司渠道扩张和产品结构端化正处于收获期,我们维持“强烈推荐”评级。