核心观点: 14年收入下滑2.1%,扣非净利下滑10.5%。 公司2014年实现营业收入118.1亿元,同比下滑2.1%;实现归属母公司股东净利净利3.34亿元,同比增长1.7%,合每股收益0.508元;扣除非经常损益后归属母公司净利为2.84亿元,同比下滑10.5%;公司计划14年每10股派发股息1.6元(含税)。因天津奥特莱斯收到政府补助而提前盈利,公司业绩大幅超过预期。公司预计15年实现营业收入122.8亿元,同比增长3.9%;实现利润总额7.5亿元,同比增长7.9%。 老店增长疲软,天津奥莱培育情况略高于预期。 分门店看,老店表现较为疲软,母公司和新燕莎控股收入分别下滑4.8%和6.4%,而外埠西单门店也多录得业绩下滑。新店中,本埠燕莎金街(建筑面积7.85万平米)亏损1.13亿元,而天津新燕莎奥特莱斯(建筑面积9.25万平米)开业实现盈利约700万元,扣除政府补助因素后亏损5500万,培育状态略好于预期。 费用高点已过,静待改革落地。 随着15年金价和反三公消费高基数效应的消失,公司老店的同店压力将呈现缓和。在新店层面,天津奥特莱斯增长情况较好使其有望成为15年利润贡献点。故我们预计公司15年利润率水平有望较14年呈现回升。 公司是北京市属3家零售上市公司之一,并在13年起引入市场化的高管薪酬体系。我们预计未来改革的可能方向包括股权激励和大股东首旅集团的资源整合。我们上调公司2015-17年盈利预测至0.53元、0.56元和0.61元,基于24倍2015年市盈率,上调目标价至12.90元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示。 新店培育低于预期。 新店培育低于预期。

核心观点: 网点优化调整生效,百货主业经营回暖 公司2014年收入实现76.46亿元,同比下降1.48%,归母净利润2.38亿或EPS=0.7元,同比增长7.25%,主要由于投资收益增加约4000万。其中4Q14单季营收22.05亿元,同比增长5.04%;但毛利率持续下滑2.42pp至16.37%;关停低效店带动销售+管理费用同比下降0.66pp至12.27%;归属净利润0.74亿元,同比增长4.1%。全年公司拓展开平新大新百货1.8万平米、关停惠州广百,并牵手阿里巴巴推出“广百宝”推动O2O模式发展,优化网点并紧贴消费需求变化,经营出现回暖迹象。 2015年经营展望:国企改革助助推公司新一轮发展 公司计划2015年实现主营业务收入77.25亿元,同比增长3.72%,净利润2.46亿元,同比增长3.36%。公司门店在积极向购物中心、社区零售业态调整;同时通过设立小贷公司、参股消费金融公司,积极开拓主业发展空间。另外,广百股份大股东广百集团在商业、会展和物流方面有超过100亿物业资源,在广东省国资证券化、做大做强地方国企的指导思路下,集团非上市优质资产注入预期强烈,有望助推公司新一轮发展。 盈利预测与投资建议 公司作为广东零售龙头,面对日益严峻的竞争环境,公司积极调整开店战略,重新聚集省内优势市场,同时积极拓展小额贷款、消费金融等新兴业务。公司未来将推动连锁拓展,着力挖掘广州及广东省内社区零售新兴项目,实现并购落地。在广州友谊完成了重大资产重组之后,公司改革的预期更加强烈,公司有望获得母公司优质资产注入,竞争力和盈利能力将得到提升。预测公司15-16年EPS为0.72、0.78元,维持“谨慎增持”。 风险提示:终端零售大幅疲软、国企改革进度不达预期。

2014 年经营回顾: 增速连续放缓,扣非净利大幅下滑。 中百集团2014 年实现收入169.09 亿元,同比增长2.61%,主要受宏观经济增长放缓,终端消费持续疲软影响。归母净利润实现1.86 亿(或EPS=0.30 元),同比增长9.03%;扣非净利润0.73 亿,同比下降52.65%,体现出一定的经营压力。而非经常性损益主要来自子公司之全资子公司襄阳中兴商贸商业以5,497 万元价款转让,以及2014 年7 月全资子公司武汉中百商业网点开发有限公司100%股权以15,719.78 万元价款转让所致。 报告期内:(1)新增网点102 家,其中仓储公司新增网点16 家,超市公司新增网点81 家,百货公司新增网点2 家,电器公司新增网点3 家。公司网点数合计达到1038家。(2)2014 年10 月公司与永辉超市签订了《战略合作框架协议》,两家公司本着强强联合、互惠共赢的原则,拟在资源、网络、信息、物流等方面进行战略合作,共同做强做大核心主业。根据《战略合作框架协议》,公司和永辉超市进行商品联合采购合作,联合采购商品金额为221.14 万元。 费用刚性上涨侵蚀毛利率的提升。 (1)2014 年公司毛利率同比大幅上升0.88pp 至20.87%,毛利率连续4 年同比增长反映了公司在超市直采、品类和供应链管控上的努力;(2)销售管理费用率大幅上升1.26 至19.03%。其中占比较高的人工费用率及运营费用率分别上升0.55pp、0.15pp 至8.68%和4.55%,而租金和折旧摊销费用率分别上升0.26pp、026pp 至2.9%和2.21%,同比增长超过10%以上,成为公司盈利的主要压力来源。 盈利预测与投资建议。 公司未来盈利能力提升的核心在于超市业态直采比例的豁达,品类优化和管控能力的提升,以及未来向购物中心、便利店、高端生鲜超市等朝阳业态转型的进度,公司与永辉超市的战略合作也将加速公司的升级调整,提升公司的经营效率。预计公司2015年仍然面临一定业绩压力,调整公司2015-2017 年EPS 为0.25 元、0.26 元、0.27 元。 维持“谨慎增持”评级。 风险提示:销售大幅放缓、国企改革不达预期、费用持续快速增长。

核心观点: 海皮模式升级:从重资产的市场扩张,转向轻资产的品牌&管理输出最近两年对公司的研究,我们深深感受到管理层的务实、眼界和创新,而这些基因将助力海皮从1.0时代跨越到2.0时代。1.0时代以自建重资产实体市场外延扩张,而2.0时代更多是品牌&管理输出的轻资产扩张。无论是皮衣市场拓展,还是P2P金融等新业务,都体现了公司扩张模式的升级。 这篇深度报告我们再次对公司目前最核心的P2P供应链金融做详细阐述。 场景化+虚实结合的供应链金融模式更具优势 在鱼龙混杂的P2P市场,我认为基于场景化、虚实结合的供应链金融模式更具优势。场景化加强借贷双方的互信度,有效降低利率水平,真正缓解实业压力;而虚实结合在目前征信体系不完善的背景下,是最为有效的风控体系。海宁皮城以商铺承租权费为抵押,一旦发生违约则将商铺收回转租(这一模式适用于所有经营稳健、商铺供不应求的商业地产),通过P2P形式建立闲臵理财资金和短期贷款资金的匹配平台,而不同市场季节性的互补将极大地提升P2P平台的资金效率。未来公司将以管理输出、利益分成、股权合作等方式对外扩张(今年预计8-10个市场),至此皮城金融面对的不再是本部百亿流水,而是中国专业市场的千亿规模。 线上线下融合的中韩跨境电商,有望成为下一阶段新亮点 在中韩自由贸易协定加快落实的背景下,公司与韩国理智约合作的跨境电商以及10月开业的韩国时尚中心,有望真正实现韩国时尚商品的线上线下融合,满足国内消费者的丰富选择,成为公司又一新业务亮点。在此时点,我们继续坚定看好公司的创新转型,预计15-16年EPS为1.0和1.2元,目标价30元,维持“买入”评级,与优秀商业模式和企业家共成长。 风险提示:终端需求继续下行;互联网金融推进不达预期。

湛江店闭店费用导致扣非后业绩略逊预期。 2014 年公司实现营业收入182.77 亿元,同比增长下滑7.6% ,其中主营业务174.9 亿元,同比下滑8.0%;实现净利润6.36 亿元,同比下滑8.36%;扣除非经常损益后公司净利为4.88 亿元,同比下滑17.1%。全面摊薄后,公司每股盈利为1.375 元,略低于市场预期。公司预计15 实现收入190 亿元,与14 年基本持平。 公司全年同店增长-7.9%,从门店拆分上看13 年大钟寺店闭店导致子公司北京双安业绩大幅增长84.2%,而福州店亏损扩大以及湛江店关店一次性计入亏损7,158 万导致弱势门店亏损额进一步扩大。 14 年重点推进全渠道转型。 公司14 年重点推进渠道业态创新和全渠道后台建设。公司单品管理系统15 年1 月在北京百货大楼和双安商场试点,并与近500 家供应商达成库存共管意向。后台整合和打通各平台VIP 体系,提升客户解读能力。 参考银泰经验,线上线下商品打通的投入周期可能需要2-3 年之久,故公司作为变革的先行者有望在未来依此建立优势。 现金+自有物业提供安全边际,15 年业绩展望平稳。 2014 年公司账面净现金60.3 亿元(净现金+理财),拥有自有物业约36万平米,占物业总面积的26%,且大部分为2000 年前开业资产,我们认为这为公司提供了良好的安全边际。而在短期内金价的企稳和关闭低盈利能力将为15 年业绩提供较大缓冲。我们下调公司2015年-17 年每股盈利至1.5、1.7 和2.0 元,调整目标价至30 元,对应15 年20XPE,维持买入评级。 风险提示。 新店培育低于预期;国企改革进程低于预期。

收入、利润双超预期。 上海家化发布2014 年报,全年实现收入53.34 亿元,同比增长19.4%(4Q14 单季同比增长31%,得益于渠道关系理顺、双十一放量等),超市场预期;归属母公司净利润8.97 亿元或EPS=1.34 元,同比增长12.2%。若考虑天江药业股权出售计提的递延所得税费用约7500 万元,则扣非净利润增长21.6%,略超预期。2014 年利润分配方案为每10 股派现6.1 元。 渠道关系重建,复苏效果明显。 分品类来看,个人护理用品增长20.3%,主要得益于花王高增长及专营店系统的快速拓展(控制门店从900 家提升至3800 家),同时母婴店系统已超过4700 家;化妆品增长20.3%,得益于高夫的渠道复苏及佰草集的多渠道发展战略。毛利率同比下降1.14 个百分点至61.82%,主要由于代理的花王高增长所致;销售+管理费用率同比下降0.77 个百分点至43.76%,一方面加大市场投入,另一方面严控跑冒滴漏,收效明显。 新一轮激励出台,团队稳定性加强。 同时公司公告2015 年股权激励计划和限制性股票激励计划,拟向333 名高管及业务骨干授予股票期权80.8 万份和限制性股票179.82 万份,行权条件为15-17 年收入增长不低于14.8%、19.7%和23.2%,且加权ROE 不得低于18%。同期公布2015 年员工持股计划(覆盖77.7%的员工)资金总额为634.37万元,锁定期3 年,在股东大会通过后6 个月内由二级市场购买,且新的员工薪酬及职级调整有望于1Q15 实施。我们认为新一轮激励的及时出台,有助于经营团队的稳定,预计15-17 年EPS 为1.68、2.0 和2.45 元(不考虑天江药业股权出售),目标价50 元,对应15 年30XPE,维持买入评级!l 风险提示:销售增长不达预期;费用投入超预期;并购进度低于预期。

收购红艳超市,完善网点布局。 公司发布公告拟以2.38 亿元收购成都红艳超市125 家直营门店(不含加盟店)使用权及其门店内的设施、设备所有权及3.35 万平米的总部物流中心。标的资产标的资产125 家门店大多分布在四川旅游景点及沿线,与公司门店布局形成互补,2014 年收入2 个多亿,净利润1000 多万,门店面积以200-300 平米便利店为主。 收购完成后,公司将全面接管125 家门店,输出优秀管理经验,我们估算红艳超市目前坪效5000 多元,而红旗连锁成都市区、郊县、其他城市坪效分别为1.47 万元、1.08 万元、0.64 万元,此次收购标的网点多分布在旅游景点及沿线,地理位置较为优越,保守估计收购标的坪效有望在被接管后实现翻番。静态来看此次收购价格对应红艳超市2014 年23.8XPE、1.19XPS,收购价格不算便宜,但考虑到红艳超市较大的经营改善空间和稀缺网点资源,仍然值得肯定。近期媒体报道成都互惠超市面临转型困境、寻求外部战略投资,加上此次红旗连锁收购红艳超市,我们认为经历了几年的经济下滑、需求放缓,传统零售行业已经迎来整合兼并的最佳时机,龙头企业通过收购兼并不断完善网点布局、做大规模、提升效率、降低成本。 盈利预测及投资建议。 便利店业态由于把握着社区生活的入口,与电商形成了明显的互补。 此次收购完善了红旗连锁在四川的布局,便利店的入口价值也将进一步提升。考虑此次收购的业绩增厚及经营改善,我们上调公司15-17 年EPS 预测至0.24 元、0.26 元、0.28 元,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示。 全渠道转型低于预期,高毛利产品拓展缓慢,费用上涨过快;

核心观点: 全资收购国鼎黄金,投资设立世爵黄金 公司公告3月13日董事会决议通过议案:1)以3亿元收购国鼎黄金100%股权;2)任命国鼎黄金董事长林亢峰先生为公司常务副总经理;3)投资7000万元设立上海世爵黄金制品有限公司(注册地在自贸区)。 国鼎黄金主营业务是金条、纪念币及金银珠宝的批发和零售。2014年公司营业收入17.3亿元,归属母公司股东净利为1,911万元。公司的业务以批发为主,产品结构中收藏、投资类金条和标准黄金类占比近98%,导致公司的销售流水较大,而利润率较低。随着15年黄金价格的稳定,公司毛利端压力有望较14年提升,根据并购的业绩承诺,公司2015-17年业绩为1.2亿元、1.5亿元和1.8亿元。上海世爵黄金设立在上海自贸区中,主要为应对金交所国际版的开设和出口业务的扩展而设立。 完善产业链布局,国鼎黄金管理层承诺2.4亿元购买公司股票 由于此次交易不构成关联交易,也不涉及重大资产重组,因此我们判断在董事会审议通过后,国鼎黄金的股权化妆有望在近期完成。根据2014年12月15日的收购框架协议,国鼎黄金股东林亢峰、许彩琴约定在股权交割后的六个月内,将80%的股权收购款(2.4亿元)全部用于在二级市场以整体均价不高于30元/股购买公司股份,并锁定3年。收购方高管与公司及二级市场利益高度一致,提供足够安全边际。 维持15-17年EPS预测为0.68、0.86和1.06元,继续买入 参考公司先前并购的业绩承诺,以及未来持续并购向全渠道珠宝零售商转型的预期,我们维持公司15-17年EPS预测为0.68、0.86和1.06元,目标价30元,继续给予“买入”评级。 风险提示:并购资产业绩不达预期,增发方案仍需获证监会审核通过。

核心观点: 皮城金融供需两旺,虚实结合风控有方。 皮城金融上线仪式于3月16日成功举行,此次发布会上P2P业务外延扩张节奏超预期,我们重申对于皮城金融的核心推荐逻辑:1)风控体系优秀:皮城金融的核心风控模式在于以商铺承租权费为抵押,一旦发生违约,则将商铺收回转租,过去两年担保公司9亿贷款余额0坏账率是最好证明;2)理财需求旺盛:皮革城商圈一年客流量在1000万以上,购买皮衣高消费人群理财需求强,同时商圈内商户亦有大量流动资金理财需求,目前已发售的千万元产品基本都是秒抢;3)贷款需求刚性,外延扩张打开规模天花板:皮城金融产品利率低于小贷公司,贷款期限及审核速度优于银行,与商户需求高度匹配;4)现阶段规模重于利润:皮城金融长期稳定盈利在2%利差左右,初期主要还是先考虑做大规模做大平台。 P2P业务外延扩张空间打开,千亿市场待开发。 此次发布会最超预期的在于公司P2P业务的外延扩张规划,今年有望通过管理输出、利益分成、股权合作等形式拓展8-10个外地市场(核心在于由当地市场管控风险,由皮城金融负责运营)。至此,皮城金融面对的绝不仅仅是本部百亿市场,而是放眼中国专业市场的千亿规模(市场交易流水)。公司目标15-17年贷款流水为20、50和100亿元,我们预计超预期。 在目前P2P市场鱼龙混杂、风险频频暴露的背景下,海宁皮城基于皮衣主业优势、虚实结合的供应链金融模式优势尤其突出,这一模式也在被市场逐渐理解和看好,预期差有修正的空间。除此之外公司在韩国城、跨境电商等其他领域的转型也在稳步推进中。我们继续坚定看好公司的转型,15-16年EPS预测为1.0和1.2元,上调目标价至30元,维持“买入评级”。 风险提示:终端需求继续下行;互联网金融推进不达预期。

2014 年经营回顾:翘尾新增网点及费用刚性上涨致净利降幅较大. 2014 年重庆百货实现营收301.4 亿元,同比减少3.94%,归母净利润实现4.92 亿,同比减少约40%,收入略低于预期而净利润下滑明显。报告期内:(1)公司完成了商社信科和商社电子100%股权收购。(2)世纪购、世纪秀分别于2014 年9 月、10 月上线,电商业务迈出了关键一步,为公司建立O2O 模式做好准备。(3)加快金融服务平台的筹建,作为主发起人成立了马上消费金融公司、保理公司和小贷公司获得批复。(4)新开门店面积18 万方,净开业面积7.05 万方,关闭门店面积10.95 万方,对亏损门店进行了大幅度的调整。 翘尾门店新增带来人工、营销费用刚性上涨. 公司2014 年毛利率水平为16.87%,同比上升0.97 个百分点,销售管理费用率为14.2%,同比上升2 个百分点,费用率的快速上升导致净利润水平被拉低1.1 个百分点至1.6%。而造成净利润下滑明显的原因主要有:(1)大店凯瑞商都停业装修使得2014 年贡献利润较少4000 万左右;(2)促销费用刚性上涨,Q4 促销费用2.4 亿(为Q1-Q3 促销费用的总和);(3)公司新开门店大部分集中在下半年,翘尾网点新增人工成本、开办费用较高。 盈利预测及投资建议. 公司未来看点:(1)国企改革红利下的利润率水平提升;(2)跨境电商发展红利;(3)供应链&消费金融创新。公司2015 年开店速度放缓,以门店内生改善为主,我们调整公司15-17 年EPS 预测至1.36 元、1.54 元、1.71 元。作为从2014 年1 月1 日至今涨幅只有30%,改革预期强烈,新业务亮点颇多的区域零售龙头,继续给予“买入”评级,目标价30 元。 风险提示. 国企改革推进低于预期、新业务拓展不顺利

核心观点: 公司拟增发进入在线珠宝行业、广告行业。 公司拟以17.75元的价格发行不超过1.87亿股,融资32.95亿元,其中6.6亿元和4.4亿元将分别用于收购珂兰珠宝和瑞格传播100%的股权。珂兰珠宝是国内最大钻石电商品牌,2014年收入6.47亿元,净利润-1,872万元;瑞格传播是国内领先的娱乐营销和内容投资及制作公司,2014年实现收入1.19亿元,净利1963万元。 珠宝电商行业发展空间潜力巨大。 相比于服装和3C,珠宝品类的电商化率仍然较低。目前行业龙头体量仅为6亿元左右,占据不足0.1%的销售份额,而美国同业BueNie则是第4大珠宝商,14年销售收入4.74亿美元,市占率1.4%。珠宝属于高弹性消费品,通常可录得收入增速1.5-2倍的增长,我们预计随着消费者对高单价品类电商的接受度上升,珠宝电商行业在未来5年维持20%以上的高增长。 低成本占据市场,品类延伸打通持续变现渠道。 珠宝电商的核心逻辑在于低价,受益于线上导流+线下成交模式更优的流量转换率,珂兰可维持同款低于线下50%以上的价格优势。随着与刚泰原有黄金业务整合的完成,我们认为珂兰既有客群在通过高单价品类建立信任后,将更优可能转向消费频次更高的低价黄金饰品。随着ARPU的升高和自然流量的提升,电商业务业绩有望持续好转。 引入腾讯,股东、管理层和二级市场利益高度一致。 公司本次增发大股东和管理层持股充分,且通过引进腾讯作为战略股东,未来可在导流和大数据层面进一步合作。同时大股东认购4553万股,公司及集团部分高管和员工通过长信-刚泰-聚利1号资产管理计划认购1183万股,与二级市场利益高度一致。且认购价17.75元/股,较停牌前19.5元的股价仅折价9%,具备较高的安全边际。 15-16年摊薄后EPS预测为0.68和0.86元。 根据公司历次并购的业绩承诺和增发后股本,我们预测公司15-16年EPS为0.68和0.86元。目前6家珠宝公司对应15年动态PE约30X,我们认为刚泰控股转型全渠道珠宝商,应享受全价值链带来的更高溢价,给予公司目标价30元,对应15-16年动态市盈率约43.9X和34.9X,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:此次收购方案仍需股东大会及证监会审批,存在不确定性。

2014 年经营回顾: 收入增速放缓,利润增速转正. 红旗连锁2014 年实现收入47.61 亿,同比上升7.4%,实现归属上市公司股东净利润1.70 亿,同比上升8.4%,扣非净利1.15 亿,同比下降15.59%。剔除非经常性损益带来的影响(13 年存款收益计入财务收益而14 年投向理财计入投资收益)后,可比口径下14 年净利润基本与13 年持平。(1)2014 年公司毛利率同比下降0.41pp 至26.19%,出现一定程度下滑,未来毛利率提升的关键需要增加贴合消费者应急需求的高毛利产品;(2)销售管理费用小幅下降0.19pp 至22.47%,主要因为费用占比分别达47.63%、6.19%的人工、折旧摊销费用分别变化-1.3%、-18.61%,主要得益于公司实行的减员增效策略,公司2014 年员工数同比减少9.37%至1.265 万人,而占比分别达到29.62%、16.56%的租金费用、运营费用非别增长22.11%、20.06%,远高于10%的营业面积增速,反应了租金成本的刚性上涨;(3)由于募集资金从存款转向理财产品导致财务费率回归正常水平至0.03%;(4)费用率的有效控制使得净利润水平同比上升0.03pp 至3.57%。 15 年展望:品类精耕细作,拥抱移动互联提升网点价值. 14 年公司成立黄果兰网络科技有限公司,将通过移动互联技术打造社区服务平台,在在12 月29 日与渤商所签订战略合作协议,通过与大宗交易平台线上线下资源的整合来提升公司网点价值。便利店业态满足的是方便性需求,公司高毛利产品(熟食、自有品牌)的拓展成为未来提升盈利能力的关键。 盈利预测及投资建议. 便利店业态由于把握着社区生活的入口,与电商形成了明显的互补。而我国已经进入了便利店对传统超市的替代期,预计将长期景气。而红旗连锁作为A 股纯便利店业态公司,具备一定的稀缺性。公司通过在四川区域扩张并利用高毛利的熟食生鲜、自有品牌来提升收入和毛利率,但能够抵消租金、人工成本的刚性上涨需要持续跟踪,目前公司已经停牌,不排除扩张并购的可能。给予15-17 年EPS 预测0.22、0.23、0.25 元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:全渠道转型低于预期,高毛利产品拓展较慢,费用上涨过快

核心观点: 全年可比净利润同比增长23.3%,符合预期。 老凤祥发布2014年业绩快报,全年营业收入328.4亿元,同比微降0.45%;归属净利润9.4亿元或EPS=1.8元,同比增长5.62%,剔除去年拆迁补偿款,可比业绩增长23.3%。其中,4Q14单季营收60.9亿元,同比增长5.39%;归属净利润2.1亿元,净利润率3.52%,符合预期。 逆势拉开差距,王者风范尽显。 与去年低迷的行业环境和同业公司的表现相比(2014年全国黄金消费量下降25%,其中黄金首饰用金下降6.9%;豫园商城收入下降15%,明牌珠宝下降20%,萃华珠宝下降10%,周大福内地4Q14下降6%),老凤祥表现可谓强劲,市占率大幅提升,未来龙头公司行业集中度提升将是确定性趋势。14年收入基本持平,而可比利润大增的原因,我们在此前的季报点评及经销商草根调研中均已详解,主要来自三方面:1)黄金品类给经销商的批发加价率同比平均提升3元/g;2)黄金品类中也有结构之分,工艺精美、设计感强的产品占比快速提升(加工费远高于一般产品);3)其他如钻石、翡翠等非黄金品类增速保持在30%左右,品类结构有所优化。 中长期业绩弹性打开,打造国际化珠宝品牌。 展望2015年,我们认为一季度将是全年低点,在13-14年金价下行周期中抢夺的市场份额,为其在金价上涨周期的高弹性打下良好基础。从中长期来看,我们认为老凤祥是行业地位强势、价值底线夯实、转型路径清晰、人才激励完善的老字号民族品牌,看好公司借助资本市场力量,实现品类结构和经营模式转型,打造国际化珠宝品牌。给予公司15-16年EPS预测为2.22、2.85元,维持“买入”评级,目标价45元,对应15年20XPE。 风险提示:金饰终端需求放缓;非黄金品类转型不达预期。

2014年可比经营性利润增速高于收入增速,提质控费效果明显 公司2014年实现收入171.6亿,同比增长1.9%,实现净利润6.60亿,折合EPS=1.3元,同比增长41.83%,考虑武汉广场少数股东权益并表影响(约1.4亿)之后可比经营性利润增速为8.8%,依然高于收入增速。分季度来看,2014Q1-Q4收入增速分别为3.2%、-2.5%、2.8%、3.7%,经历了二季度的负增长之后开始逐步回升。 2014年经营策略仍然以门店调整优化为主 量贩公司2014年新开3家门店,改造门店6家,退出门店6家,2014年底公司量贩门店总数为89家。从2011年开始公司量贩门店数量基本维持在90家左右,公司注重门店质量,及时关闭亏损和经营不善的门店来提升整体经营效率,量贩业务坪效也由2011年0.66万元/平增至2014年的0.77万元/平。 武汉梦时代广场项目2019年开业后将贡献30亿体量年收入 公司公告武商梦时代广场投资项目,拟投资金额84.25亿元,建筑面积59.95万平,经营面积39.01万平,该项目的主要定位为区域高校人群及白领人群,拟开设华中最大的室内滑雪场,并形成首家中部商家与商业综合体相结合的“海底世界”,国内最齐全的“奢侈品一条街”。2019年建成开业之后有望成为华中地区最大的商业综合体,为公司贡献30亿体量的年收入。 15-17年业绩分别为1.53元/股、1.84元/股、2.11元/股 我们预计公司15-17年EPS为1.53元、1.84元、2.11元,公司总市值为92.8亿,拥有湖北省内70万平自有物业,考虑20.65亿增发完成摊薄影响,则2015年动态PS约0.6X,动态PE约14.5X,NAV/市值比约2.04,相比行业平均仍然是低估品种。2010年起已经连续四年未分红,此次年报中拟10股分红4元,体现了公司与银泰关系改善的契机,支持鄂武商做强做大。“强大经营实力+极具魄力的前瞻布局+优秀激励机制+巨额资本支持”使得鄂武商迎来黄金五年!维持买入评级,公司合理股价22元。 风险提示 终端需求持续低迷;武广少数股东权益收回纠纷

核心观点: 地产销售仅确认2.4亿元(同比下降73%),致业绩低于预期。 公司发布2014年业绩快报,全年收入24.4亿元,同比下滑16.6%(前三季度收入下滑14.5%;归属母公司净利润9.36亿元或EPS=0.84元,同比下滑9.9%,略低于预期。四季度地产零结算,全年地产销售仅确认2.4亿元,同比下降73%是业绩低于预期的主要原因(其中商铺仅确认时尚产业园2.2亿、住宅仅确认2000万)。尽管本部降租,但B座4楼重新招租、哈尔滨及佟二堡三期开业仍然保证整体租金收入同比上涨11.9%。 2015年租金上涨5-10%,地产结算大幅增长。 展望2015年,商铺租赁方面:B座4楼重新招租和本部四期的承租权费到期(租金上调能弥补部分),但哈尔滨及佟二堡三期全年确认(14年仅确认4个月)、乌鲁木齐、济南项目以及韩国馆开业有望带动整体租金上涨5-10%;地产销售方面:哈尔滨项目、本部三期品牌风尚中心、五期公寓及住宅项目尾盘的收入确认,预计15年贡献6亿元左右。 看好公司基于皮衣主业优势,发展P2P供应链金融。 我们看好公司一方面因为皮衣需求筑底回升、外延扩张持续推进,更重要的是认可公司基于主业优势打造P2P平台、发展供应链金融服务。凭借对商户承租权费的管控建立良好的风控体系(过去2年担保公司9亿规模0坏账),是金融中介服务盈利的根本保障,未来则有望通过资本层面的合作将这一模式从自身皮革市场拓展到更多专业市场,可持续性和可延展性强。预计公司15-16年EPS为1.0元、1.2元,高管股权激励行权价16.2元/股,现价17.3元,安全边际强,维持“买入”评级,目标价22元。 风险提示。 终端需求继续疲软;P2P金融平台的发展进度不达预期。