预计二季度是全年低点,后期会逐步好转 随着中东北非地区建筑项目的暂停,货量减少对收入的负面影响在3月份开始体现,预计二季度会更加明显。但我们的研究数据表明,该地区3月份在建项目增加超过暂停或取消项目增加,先导指标韩国建筑企业的中东地区订单2-3月仍然保持增长。我们认为在建项目被暂停或取消会立即减少货运量,而复工和新项目的货运量需求增量是逐步体现,二者存在时间差,所以判断二季度是全年低点,后期会逐步好转。 中东北非建筑市场增长趋势不变,半潜船市场有望回升 中东国家的政府预算盈余非常充裕,我们判断该地区建筑市场增长趋势不变。近期我们已经看到全球海上石油钻井平台的利用率开始反弹。随着油价的上升,海上钻井平台的新订单也明显增多,预计交付在2011-2013年间将明显上升,我们预计半潜船市场有望 回升。 成本压力有待转嫁 我们认为公司2011年将遇到较大成本压力,主要来自燃油成本上升、防海盗费用、人工成本上升;要待公司成功征收燃油附加费和提升运价来转嫁。 估值:维持“买入”评级,目标价从11.44元下调为10.22元 我们将2011E/12E/13E每股盈利预测从0.44/0.49/0.60下调至0.31/0.39/0.53,以反映收入二季度受压和成本上升的影响。我们给予2012年26.2倍历史平均PE估值(2002-今),基于2012年预测每股盈利0.39元,得到新目标价10.22元。

预计油品运输业务今年压力较大 2010年中海发展的内贸油品运输业务享有39%的高毛利率,并贡献了全年毛利的47%。2011年燃料成本大幅上涨,但运费由于已签订COA合同却相对固定,仅在2010年7月上涨了3.6%,我们预计2011年内贸油品业绩将有较大压力。公司的外贸油品运输2010年实现负的毛利率1.2%,我们预计2011年也难有好转,鉴于油轮运输市场的疲弱和供给过剩。 但干散货业务在市场下跌中受影响较小 我们认为中海发展的干散货业务在今年BDI大幅下跌的市场中受影响较小,主要由于:1)2011年的合同运价与2010年相比基本没有变化;2)公司通过征收燃油附加费来抵消了大部分燃油成本的上升。至于其外贸干散货运输业务,今年干散货船运力49%的增长中大部分来自于5艘VLOC的投运,并且这些VLOC已经锁定了长期COA合同,运价对应2500 BDI点左右,远高于目前1400 BDI水平。 下调毛利率假设和盈利预测 我们预计中海发展的毛利率将下降到与2009年持平的16%左右,主要因为内贸油品运输毛利率的下降。同时我们也将2011/12E 每股盈利预测从Rmb0.61/0.76元下调到Rmb0.38/0.61元。 估值:维持“买入”评级,目标价从11.68元下调至10.37元 我们维持公司的“买入”评级,目标价基于1.04倍的目标PB,对应每股内在价值7.40元。考虑到2009年以来股价相对于内在价值存在40%的溢价,我们相应给予40%溢价得到目标价10.37元。我们仍然认为中海发展的长期COA合同和大客户战略将有助于其保持相对于其他船公司来说业绩的稳定性。

2010财年净利润同比增长45%,基本符合瑞银预测 中国北车刚刚公布了2010年业绩报告。净收入同比增长53%至620亿元,比瑞银预测高12%。净利润同比增长45%至19.1亿元,基本符合瑞银预测,不过比市场预期低9%。每股收益达0.23元/股。尚未提出派发股息的预案。 动车组收入增长贡献较大;毛利率也获改善 动车组业务是收入增长的最大推动力(同比增长+229%至117亿元)。城轨车辆和机车业务的增长也很快,同比分别增长132%和65%。毛利率从2009年的12.3%上升至2010年的13.0%,基本符合瑞银预测的13.3%,主要原因是产品结构改善。息税前利润率也从2009年的2.8%上升至2010年的3.8%。 2011年展望 管理层预计,由于将有更多新修高铁线路开通运营,未来动车组业务的增长速度还会加快。2011年,我们预计动车组业务仍将是公司收入和利润增长最重要的动力。基于现有的未完成订单,我们预计2011年动车组的销量与2010年相比将翻一倍以上。 估值:评级“买入”;目标价9.25元 我们目前对该股的评级为“买入”。我们的目标价是基于贴现现金流方法、采用瑞银VCAM工具推导得出。公司股价最近下跌,我们认为,铁道部部长换人的利空消息已经在股价下跌过程中得到消化,因此进一步下跌的空间将有限。我们将在明天的分析师会议后呈上更详尽的分析。

业绩受制于航运市场低迷和成本高企 半年度收入同比增长21%,符合我们预期,但净利润同比仅增长0.1%,毛利率从2010年的16.54%下降至10.43%,低于我们预期。多用途船TCE较2010年下降15.1%,重吊船下降5.68%,半潜船略回升1.69%,但汽车船大幅上升155%扭亏为盈。我们认为主力船型运价的下滑在二季度扩大,特种船市场虽然相对三大主流航运市场更稳定,但由于Handysize对特种船回程货有替代,集装箱船对特种船小件出口设备货有替代,所以运价难以摆脱主流航运市场走出独立走势。且由于油价上涨额外支付的1.73亿元燃油成本也吞噬了利润。 “硬件”与“软件”在逐步改善 随着新船交付和老船退休,公司的船队结构在逐步改善。上半年平均船龄同比下降2.7年至16.7年,平均载重吨同比上升11%,硬件的改善带来货源结构优化,设备货收入比例从去年同期的33%上升至43%,且出口运价明显上升。而经营思路拓展也带来“软件”改善:班轮密集度提高、第三方运输比例上升、租入船舶经营规模扩大。 转折点待航运市场企稳好转 公司账上有45亿现金,资产负债率为48%,我们认为公司能在低迷时保证现金流和资产负债表健康,但业绩的转折点需待整体航运市场企稳好转。 估值:维持“买入”评级,目标价从10.22元下调为7.54元 我们将2011E/12E/13E每股盈利预测从0.31/0.39/0.53下调至0.21/0.29/0.39,以反映运价下滑和成本压力。我们给予2012年26倍历史平均PE估值(2002-今),基于2012年预测每股盈利0.29元,得到新目标价7.54元。

清连车流量的快速增长为业绩增长催化剂 我们认为深高速未来主要业绩增长点来自其76.4%拥有的清连高速。我们预期与清连高速连接的宜连高速将于最快十月份通车,有望为清连高速迅速带来从京珠高速的分流车辆。我们认为未来其它连接路段的陆续开通也将会持续给清连带来车流量增长的支持。 充分利用杠杆提升经营效率 我们认为运营杠杆和财务杠杆有助于提升公司的盈利增长。公司固定成本占比高,我们相信随着车流量的不断增加和公路利用率的提高,公司的利润率将得到进一步提高。同时,较高的财务杠杆率(利息支出占比大)以及资本投入的放缓也有助于公司未来业绩高速增长。 6月车流量短暂下滑,但是我们并不担心 上半年公司通行费收入达到11亿人民币,同比增长10%,其中清连的收入同比增长达15%。公司的6月份通行费收入增幅相比前几个月小幅下滑至同比增长5%,我们预期此次增幅下滑将只是短期的,公司下半年通行费收入在宜连通车,大运会等利好因素下将保持正常增长。 估值:评级从“中性”上调至“买入”,下调目标价至5.8元 我们分别调低2011/12年盈利预期1.5%和2%,并将基于贴现现金流估值法(WACC为7.63%)推导得出的目标价略下调至5.8元(原为5.9元)。股价由4月高点大幅下跌18%,我们认为公司估值已具有吸引力,故上调12个月评级至“买入”。我们的目标价对应2012年预期市盈率13.9倍,股息收益率3.6%。

2010财年净利润同比增长51%,略低于市场预期 中国南车刚刚发布2010年年报。期内净收入同比增长40%至647亿元,较瑞银预测高4.7%。净利润同比增长51%至25.3亿元,较瑞银预测和市场预期低6%。每股收益达0.21元。公司宣布每股派息0.04元。 毛利率优于预期,但经营利润率不如人意 由于产品结构改善,公司毛利率由2009年的16.0%提升至2010年的17.2%,高于我们预估的16.7%。但由于销售费用(同比增75%)和其它费用(同比增66%)增加,息税前利润率仅由3.9%提升至4.6%,低于瑞银预测的5.4%。联营公司收入(主要是和庞巴迪的合资企业)增加81%至6.45亿元,高于预期。 2011年展望 公司2010年的收入增长动力为动车组(同比增84%)、城轨车辆(同比增63%)和新业务(同比增长74%)。机车收入同比增长28%。从现有的未完成订单来看,动车组业务将成为2011年最重要的收入和利润增长动力,我们预计2011年动车组销量将比2010年的93列增长近一倍至180列。 估值:“买入”评级;目标价9.33元 我们对该股的评级为“买入”。我们的目标价基于贴现现金流估值法并采用瑞银的价值创造分析模型(VCAM)工具。尽管公司盈利稍逊于预期,但由于其股价近期调整幅度超过9%,因此我们认为进一步下行空间有限。

北非中东局势动荡对公司短期经营可能有负面影响 北非中东局势动荡影响中国在当地的国际工程承包项目进展,并有可能延迟新项目的招标,从而影响公司货源。据公司管理层披露,2010年苏丹货量占全部货量2.2%,运费收入占比5.69%,利比亚分别为0.45%和1.8%。目前苏丹港靠港正常,利比亚港口挂靠较少。据瑞银中国建筑研究员统计,目前受影响的包括中国铁建利比亚项目和中交建在利比亚的15亿美元住房项目。 北非中东地区基建需求依然看好 瑞银迪拜建筑研究员表示,该地区未来几年基建需求仍然增长强劲。沙特未来4年基建预算达4000亿美元,科威特经济发展计划中预算1040亿美元。沙特和阿联酋占到该地区基建项目的68%,卡塔尔为世界杯也要投入大量基建。而且油价上涨有利于产油国财政状况和收入,政局稳定后有更多基建项目。 公司将提价来转移防海盗费用和燃料成本上升 公司预计2011年防海盗开支6000-7000万元,其中2000万元为一次性设备改造开支,未来预计每年开支5000万元。由于公司在波湾红海航线的垄断地位,预计可以将费用大部分转移。公司也将通过提价来转移部分燃料成本上升。 估值:维持“买入”评级,目标价11.44元 维持买入评级,预计2011-2013年配股摊薄后的每股收益为0.44、0.49和0.60元。我们11.44元的目标价是基于历史平均26倍的2011年预期市盈率给出。

2011年大秦线运能将达4.5亿吨,同比增长约12% 2010年大秦线运输4亿吨煤炭,管理层预计2011年大秦线运能将进一步同比增长12%至4.5亿吨。2010年公司除朔黄线外的总运能达6亿吨。管理层认为2011年大秦线的实际运量将至少达到4.4亿吨,而2011年朔黄线的煤炭运量将因运能限制仅能实现小幅增长。 若电价上调可能导致利润率下降 管理层预计2011年员工成本(占销售成本的20%)将同比增加10%,而折旧费用将几乎持平。销售成本的约16%来自电力成本,若不考虑电价可能上调的因素,2011年电力成本增幅将与运量增幅一致。管理层预计,若电价上调,毛利率将小幅下降。 有关电价上调和资产注入的更新信息 管理层重申2011年普货运价很可能上调,并认为与普货运价上调相比,铁路电气化附加费上调的影响将更为积极。公司也在考虑中长期进一步资产注入的可能性。与内蒙古和北京/天津相连的铁路以及兰州至连云港线路可能是潜在目标。 估值:“买入”评级;目标价14.36元 鉴于估值(仅为10倍的2011年预期市盈率)过低且股息收益率具吸引力(超过4%),我们给予其“买入”评级。我们用基于贴现现金流的估值法推导目标价,并用瑞银的价值创造分析模型(VCAM)来具体预测影响长期估值的因素。

业绩快报公布。 公司于1月7日发布业绩快报,2010年收入44.1亿元,同比增长13%,好于市场一致预期,略低于我们预期的47亿元。实现归属上市公司净利润3.5亿元,同比增长157%,好于市场预期,低于我们预期的4.1亿元,少数股东损益0.67亿元超我们的预期。扣除非经性损益后归属上市公司净利润为3亿元。 4季度收入继续环比上升而货源结构变化。 4季度收入环比上升4.4%,而营业利润环比下降3.2%,可能由于货源结构变化和年底费用率上升。从运营数据来看,4季度运量环比多用途船上升5%、杂货船上升52%、重吊船减少47%、半潜船减少16%。多用途船仍然是业绩贡献主力,运量占比70%,但运价较低的杂货船占比从3季度的13%上升至18%,可能导致综合毛利率下降。 继续看好2011年业绩增长。 从历史数据来看,货源结构的季度波动是正常的。从运量同比数据来看,2010年多用途船运力减少4%而运量增加5%,公司表示货源充足而运力不足,我们继续维持业绩主要驱动力为多用途船运力增长且运价随结构升级上调的观点,看好2011年业绩增长。 估值:维持“买入”评级,目标价11.44元。 维持买入评级,预计2011-2013年配股摊薄后的每股收益分别为0.44、0.49和0.60元。我们11.44元的目标价是基于历史平均26倍的2011年预期市盈率给出的。

配股价确定为5.56元/股,建议认配. 公司12月29日晚间公告,配股价确定为5.56元/股,较当日8.71元收盘价折让36%,符合我们和市场预期,建议投资者认配。本次募集资金中的6.88亿元用于支付公司2艘5万吨半潜船剩余造船款,拟投资不超过33亿元用于新建18艘多用途船和重吊船。 募集资金投资项目具有较好盈利能力. 多用途和重吊船新建船投运后将为公司新增49万吨或40%优质运力,其中重吊船和多用途船的运力2011-2013年间年复合增长率分别达到53%和10%。新船的载重吨和吊杆能力也显著强于旧船,盈利能力预计是旧船的2-3倍。我们预计2010-2013年摊薄后EPS分别为0.24、0.44、0.49和0.60元。 重申“买入”评级. 公司运价今年以来走出独立于BDI走势,将于2011年一季度投运的5万吨半潜船已有不少货主询价,我们预计多用途船和重吊船运价将继续环比回升。从市场来看,瑞银A股策略团队认为从现在到2011年初,周期股会有相对超额收益,修复较低估值,中远航运值得关注。 估值. 按配股后2011年EPS0.44元、每股净资产4.5元,当前估值为19.8倍PE、1.9倍PB,低于历史平均26倍PE和3.6倍PB。

我们预计2011年公司三种主要船型多用途船、重吊船和半潜船基本面将转好。多用途船受益于运价回升和船型结构升级;重吊船运力未来三年增长四倍,运价触底反弹,且经营方式优化;半潜船运价触底反弹,寡头垄断特性充分受益于海上石油开采复苏和中国海洋工程战略。 多用途船盈利能力增强对公司业绩的积极作用尚待市场充分认识。 市场目前较为关注重吊船与半潜船经营状况,但未来三年,我们认为多用途船仍是公司收入和利润的主要来源,其毛利的好转将对公司盈利产生最大正面影响。而公司新一代多用途船投运,将显著优化船队结构和盈利能力,其运价回升更将高于平均水平。 明年公司相对航运板块可能再次出现高溢价,跑赢行业指数。 公司相对板块估值随船型结构优化不断提高,周期性弱化更在行业整体低迷时产生高溢价,相对大盘超额收益显著。在瑞银亚洲交运团队看淡2011年BDI指数情况下,高溢价可能再次出现从而跑赢行业指数。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价为11.44元。 公司历史平均PE为26倍,保守估计给予2011年26倍PE的估值,基于2011年预测EPS0.44元,得出目标价11.44元。我们也使用了基于现金流贴现方法的瑞银VCAM工具来估值,给出的价格是12.59元(WACC9.71%),考虑到配股的影响折让23%得到9.68元,较我们的目标价有15%折让。

尽管今年到2010年11月底时波罗地海运价指数已经回调了30%、VLCC航线(中东-日本)的WS运费下跌了21%,但中海发展的国内煤炭航运及石油航运业务却彰显出较大韧性,2010年1-10月的收入同比分别增长了36%和23%。我们认为之所以能取得这样亮丽表现的主要原因是中海发展的策略—与客户锁定COA合同且扩张合资企业,这些均将为中海发展保证稳定盈利作出贡献,甚至是在未来的动荡市场中。 积极扩张运力;但资本开支负担值得担忧。 自2010年初以来,中海发展已经大手笔下了许多新散货船和油轮订单,并建立了两家合资企业,以进一步提升其在国内煤炭和石油航运市场的份额。我们预计2010年中海发展的自有油轮/散货船运力将分别增长31%/23%,2011年将分别提升2%/38%,2012年将分别增长4%/53%。尽管这可望带来长期运量增长,但我们仍对公司在2010-12年这段时期的沉重资本开支负担表示担忧。 盈利预测调整。 鉴于年内迄今中海发展的经营表现不错,我们将2010年每股收益预测从0.51元微调至0.52元,但将2011/12年每股收益预测分别下调6%/21%至0.61/0.76元(2011年每股收益预测比市场预期低11%,因为考虑到干散货船运业供给过剩的威胁——目前我们对2011年干散货航运部门的观点不再乐观)。 估值:维持“买入”评级,目标价上调至11.68元。 我们推导目标价的依据是1.32倍的12个月目标市净率和12%的可持续股东权益回报率。我们将该股目标价从11.31元上调至11.68元并维持“买入”评级,因为我们认为在中长期内,中海发展将自其自身和合资企业的业务扩张中获益。

2011年动车组业务大幅增长 中国南车年初迄今(1月-10月)动车组交付量达到了52列,我们预计2010年4季度将再交付40列,从而使全年交付达到92列(折合为736辆),同比上升88%。我们认为2011年动车组交付量将几乎增长一倍,达到180列。虽然现有未完成订单仅能维持至2012年上半年,但考虑到需求增加,我们预计公司将得到来自铁道部的更多订单。 非铁路业务也隐藏着巨大增长潜力 非铁路业务(包括电动汽车和风电设备)的发展势头也越来越强劲,2010年前3季度同比增长96%。管理层计划借助其铁路技术优势,将非铁路业务收入从2009年的87亿元提升至2015年的300亿元,年均复合增长率达到28%,并且到2015年在总收入中的占比也将从目前的15%提高至20%。另外,由于中国在动车组和机车业务领域已展现出强大的竞争力,我们认为铁路产品的出口潜力也非常巨大。 我们2011年的盈利预测比市场预期高9% 我们将2010/11/12年的每股收益预测分别从0.20/0.30/0.35元上调至0.23/0.35/0.43元,原因在于:1)我们将2010/11年动车组交付量预测值分别从80/140列调高至92/180列;2)2011年毛利率预测值从16.7%上调至17.4%;3)非铁路业务增势好于预期。 估值:维持“买入”评级;新目标价9.33元 我们采用基于贴现现金流的估值法推导出最新目标价9.33元,并用瑞银的价值创造分析模型(VCAM)工具来具体预测影响长期估值的因素,假定加权平均资本成本为8.48%。鉴于其盈利增长有较高确定性,我们维持对该股的“买入”评级。目前其股价对应20倍的2011年预期市盈率。

中国领先的轨道交通装备生产商 中国北车是中国两大领先的轨道交通装备制造企业之一。随着中国加快高铁领域的投资,公司将有良好机会凭借其多样的轨道交通产品从中受益。由于国内市场受政府高度管制,进入门槛很高,公司面临的市场竞争有限。我们预计中国北车2010-2012年的每股收益年均复合增长率将达到42%,并预计毛利率将从2009年的12.3%提高至2012年的13.7%。 高额在手订单意味着更强劲的动车组业务增长潜力 截至2010年9月,中国北车在手订单总额达到1300亿元,其中700亿元是与动车组相关的订单,超过中国南车的490亿元,这意味着北车2011/12年的增长潜力比南车更为强劲。我们预计北车2011年的动车组交付量将较2010年增长122%,至少达到180列,从而带动2011年营收增长40%。 比较南车与北车 我们对中国南车与中国北车进行了详细分析,并指出两家公司以下的重要不同点: 1)两家公司的技术平台不同; 2)中国南车的产品结构更好,因此利润率和股东权益回报率比北车高得多;3)北车的动车组在手订单更强劲,主要是因为该公司在CRH380动车业务方面有较强竞争力。 估值:“买入”评级;目标价9.25 元 我们首次覆盖中国北车,给予其“买入”评级。我们采用基于贴现现金流的估值法推导出最新目标价9.25元,并用瑞银的VCAM工具来具体预测影响长期估值的因素,采用加权平均资本成本为8.41%。我们的目标价对应2011年预期市盈率24.3倍,基本符合中国装备制造行业的估值水平。

2011年增长前景依然强劲 截至2010年9月底,大秦线运输了3.05亿吨煤炭,同比增长28%。我们认为2010年全年运量将达4亿吨,同比增长21%。鉴于运力存在进一步扩能的可能性,我们预计2011年运量将增长6.3%至4.25亿吨。对朔黄线而言,考虑到10年上半年运量增长了10%,我们预计今后随着运力扩张将可实现更具持续性的增长。 短期利好指日可待 发改委很可能在2010年底宣布上调铁路普通运价,这将对大秦形成利好。此外,考虑到铁路特殊运价从1998年以来就从未大幅上调过,我们认为这一运价很可能会在2012年上调。我们的敏感性分析表明,2011年5%的普通运价上调将使大秦铁路的2011年每股收益增长4.5%,而随后如果2012年特殊运价上调5%则将使我们的2012年每股收益预测值上升10.8%。 上调盈利预期 我们将2010/11/12年的每股收益预测从0.7/0.78/0.86上调至0.71/0.83/0.89元,以反映:1)目标资产从2010年9月起并表;2)我们对大秦线2010年的运量预测从3.85亿吨上调为4亿吨。不过,我们当前的每股收益预测并未考虑运价上调的情景。我们预计公开增发将在近期内完成,并假定公司以9.00元/股的价格增发18亿股新股,相当于公司股份被摊薄14%。 估值:维持“买入”评级;我们在中国铁路板块中的首选股 由于公司盈利增长确定性强,估值具吸引力,我们维持“买入”评级。我们采用基于贴现现金流的估值法得出目标价,并采用瑞银VCAM工具来具体预测影响长期估值的因素,假定7.86%的加权平均资本成本和2%的长期增长率。