公告内容。公司2011年7月1日公告参股公司深深宝(000019)非公开发行完成,以及拆迁全资子公司深圳果菜有关房产及附属设施。前者由于持股比例变化导致的净资产增加份额,与应结转持股比例下降部分的长期股权投资账面价值之间的差额,后者由于受到政府的拆迁补偿及奖励,分别贡献公司2011年税前利润8300万元和5400万元。 (1)深深宝于2011年6月22日向特定对象非公开发行人民币普通股(A股)6897.71万股,每股面值1元,每股发行认购价格为8.70元,共募集60010.05万元,扣除有关费用后实际募资净额为57239.21万元。 由于公司未参加深深宝此次非公开发行,公司对深深宝的持股数(4789.51万股)未发生变化,持股比例由非公开发行前的26.33%下降到非公开发行后的19.09%,但仍为深深宝的第一大股东。按新的持股比例确认归属于公司的深深宝增发股份导致的净资产增加份额,与应结转持股比例下降部分的长期股权投资账面价值之间的差额约8300万元,将增加公司2011年度税前利润约8300万元。 (2)因深圳市城市规划建设需要,需拆迁公司全资子果菜公司位于龙岗区布吉街道粤宝路的房产及附属设施,具体包括:面积为2296.49平方米的土地使用权,建筑面积为13390.47平方米的房屋及其附属设施。 深圳市龙岗区布吉街道办事处与果菜公司协商约定给果菜公司拆迁补偿及奖励款项共计6130.79万元。日前,需拆迁房产及附属设施已拆除,果菜公司已收到相关拆迁补偿款项。拆迁补偿事项增加公司2011年度合并报表税前利润约5400万元。 部分非核心业务资产的进一步处 暂维持盈利预测及目标价。在不考虑增发的情况下,公司2011-2012年的核心业务(市场交易及服务+干货及冻品商铺长短租)EPS分别为0.47元和0.76元。另外基于归核化战略的继续,我们预计公司对旗下置,将分别贡献非经常性损益2011和2012年EPS约0.13元。综上,公司2011-2012年合计EPS分别为0.60元和0.89元。我们的预测未包含对公司业务模式创新后可能增加的配套开发类业务贡献度业绩。

苏宁电器6月28日公告其境外全资子公司GRANDAMAGICLIMITED(MAGIC),关联方苏宁电器集团(母公司)境外全资子公司GRANDAGALAXYLIMITED(GALAXY)与日本LAOX株式会社(LAOX)签署《资本及业务合作合同书》。根据《合同书》约定,LAOX计划向MAGIC及GALAXY定向发行共计25714.3万股,发行价格为35日元/股,募集资金总额90亿日元(约7.21亿元人民币);其中,MAGIC出资62.73亿日元(约5.03亿元人民币)认购17923.5万股,GALAXY出资27.27亿日元(约2.19亿元人民币)认购7790.8万股。 简评和投资建议。 苏宁于2009年8月首次入股(34.28%)日本电器零售商LAOX公司,该公司经过一年多来的经营调整和改善,2010年度销售收入94.32亿日元(约7.56亿人民币,占比苏宁电器2010年销售额的1%),略亏损折合人民币400万元,总资产7.31亿人民币,净资产4.88亿人民币(每股1.70元人民币),经营状况较2009年有较大提升。 公司及关联方合计以90亿日元(约7.21亿人民币)通过参与LAOX本次增发,将通过境外全资子公司MAGIC持有其51%股权,关联方苏宁电器集团(持股苏宁电器14.3%股权)境外全资子公司持股LAOX的14.3%股权,实现绝对控股经营,LAOX也将纳入公司合并报表。 增发资金的约76%的比例(68亿日元)主要用于支持LAOX在中国及日本开设新店铺,其中约55亿日元将用于在中国北京、上海、广州等25个核心城市采用自营模式开设150家左右的日本风格的乐购仕生活广场(LAOXLIFE),引进日本连锁店的经营模式和商品,优化商业设计、商品规划与组合、购物体验等,提高产品丰富度,提升店面运营、服务质量,满足不同偏好的消费者需求;与“苏宁电器”形成双品牌运作,并推动和促进苏宁电器更好的实施营销变革。 我们认为随着LAOX经营模式的改善以及核心竞争力的提升,也将带来公司整体销售规模、盈利水平的进一步提升。 维持盈利预测。2011-13年EPS分别为0.76、0.97和1.19元,对应于32.48%、27.11%和23.56%的利润增速。按照公司当前12.64元的市场价格,对应PE为16.6、13.0和10.6倍。公司11年16倍左右的PE估值在整个商业零售板块中仍处于最低水平,具有较大吸引力,基于优秀的公司治理,持续巩固提升的综合竞争力和可持续的业绩成长,我们维持“买入”评级,目标价19元(对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE)。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;县镇店开拓进展低于预期。

苏宁电器6月17日公告非公开发行股票预案。拟向南京润东投资(实际控制人张近东先生全资拥有)、北京弘毅投资及新华人寿保险等三家机构合计发行44715.45万股,发行价格确定为12.3元/股,募集资金总额为55亿元,三家机构均以现金方式出资,其中张近东全资拥有的润东投资出资35亿元,占本次募资总额的64%。募集资金将用于公司连锁店发展项目、物流平台建设项目、信息平台升级项目及补充流动资金。 本次发行方案已经公司董事会审议通过,尚需股东大会批准、证监会核准以及证监会豁免张近东先生在本次非公开发行中的要约收购义务后生效。 简评和投资建议。 对于公司的此次非公开发行股票方案,我们认为:(1)20年来,在一个专业、优秀、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行,苏宁已经成长为行业竞争领先者。而在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中,我们仍可看到公司巨大的市场空间。渠道延伸、产品拓展和模式升级、以及发展苏宁易购电子商务平台将是公司业绩成长的三个主要驱动力,公司仍有潜力。本次增发,公司筹集资金用于加快连锁店面的发展,促进物流平台建设,提升信息应用能力,并适度补充流动资金加强差异化采购,公司的综合竞争力,尤其是物流能力有望与线上线下竞争对手进一步拉开差距,支撑其进一步发展为实体店面与苏宁易购两翼齐飞的业务格局,提升盈利成长性。 (2)大股东张近东高溢价(12.3元发行价较定价基准日前20日交易均价的的90%,即10.97元,溢价12%,也较前日11.81元收盘价溢价4.15%)、高比例(35亿元出资额占本次募资总额的64%)参与增发,同时弘毅投资和新华人寿也以12.3元的价格合计出资20亿元认购,并且认购股份均锁定三年,彰显了控股股东及战略投资者对公司价值的认同,以及对公司未来发展的信心。 维持对苏宁的投资观点。 我们一直认为苏宁作为零售A股中治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的公司之一,其对行业及自身发展总是有前瞻性思考,并透过优秀的学习能力和较强的组织执行力得以贯彻。 公司认为未来零售业商业模式应是“三网合一”模式,即:以遍布全国的物流基地网络支持商品的高速高效配送,以遍布全国的实体门店网络为客户提供替身服务和良好购物体验,以借助互联网创建多媒介交易网络,打破时空界限,为客户提供最便捷交易平台。本次增发在体现大股东及战略投资者对公司长远发展信心的同时,募集资金投入门店发展和物流建设,将使其战略构想、运营理念得到深化执行,商业模式进一步优化巩固。公司未来成长性值得看好,是长期投资者的价值投资标的。 暂维持盈利预测。2011-13年摊薄后EPS分别为0.76、0.97和1.19元,对应于32.48%、27.11%和23.56%的利润增速。按照公司当前11.81元的市场价格,对应PE为15.5、12.2和9.9倍。公司11年15倍左右的PE估值在整个商业零售板块中仍处于最低水平,具有较大吸引力,基于优秀的公司治理,持续巩固提升的综合竞争力和可持续的业绩成长,我们维持“买入”评级,目标价19元(对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE)。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;县镇店开拓进展低于预期。

调研简况。我们于5月26、27日考察了银座股份,跟踪了公司近期经营及未来发展等,并实地考察了公司主要门店和振兴街购物中心项目进展等,以下是我们主要跟踪信息和观点,供参考。 主要观点。银座股份2008年以来,收入复合增速为42%,成长性良好,但净利润停滞不前,三年复合增速为-1.76%。利润与收入成长的背离,主要由于公司主要以重资产模式快速扩张,新增较多的固定资产与无形资产折旧摊销、大额资本开支产生的银行贷款和财务费用、以及2010年度明显增加的职工薪酬等因素,成为压制公司业绩成长的主要因素。 从2011年角度,我们认为公司职工薪酬有望出现稳中有降趋势,带动相应费用率下降。而从主要项目进程上,我们预计:(1)自购物业的潍坊财富广场项目(13.98万平米)和自建物业的德州宁德项目(约6万平米)已于2010年开业;(2)商业建筑面积约10万平米的济南振兴街项目预计将于2011年下半年开业,建筑面积约3.28万平米的威海自建项目预计将于2011年底或2012年初开业;(3)青岛乾豪项目和李沧项目以及聊城项目正加紧开工建设,预计将于2012年和2013年陆续开业。 上述已开业和未开业在建项目对公司的费用压力(通过开办费用、折旧摊销和财务费用等)已经在相当大程度上体现,公司未来业绩将有恢复性成长。并且,我们认为振兴街项目可能的地产收益有望在2011年末或2012年上半年得到确认,对冲新开项目对公司业绩的不利影响。 维持对公司的判断。从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司2008-2009年的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降(约7个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业),并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。 从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的可预期的注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。因此,我们建议投资者从收入和毛利的角度客观评价公司的真实业务经营能力,并从项目的进展和费用处理方法的角度辩证地看待其短期业绩的欠佳表现,从而根据未来的业绩弹性和中长期价值判断公司的投资前景。 维持盈利预测。预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为150.08%%和34.56%和30.82%;预计公司2011-13年EPS分别为0.96元(偏乐观)、1.29元和1.69元。对应当前19元股价,动态PE分别为19.8倍、14.7倍和11.2倍。 需要提醒的是,我们对公司收入的预测依然是基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,职工薪酬等主要费用仍超预期增长,公司短期业绩仍有低于预期可能。 目前公司19元的股价,55亿元总市值对应2011年112亿元销售额,动态PS为0.49倍。我们认为,从一个相对较长时期看,公司绝对价值低估,考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,目标价28.8元,维持“增持”的投资评级。

公告内容。友好集团今日(2011年5月25日)发布租赁物业用于开设综合购物中心的公告。公司拟租赁属于亚中物流商务网络公司的位于乌鲁木齐市高新区广汇美居物流园美林花源小区南一区、北一区的商业房产,开设大型综合购物中心(百货及超市大卖场)。该项目总面积为51387平米,其中已建成部分面积为46379平米,待建部分面积为5008平米。 公司同时公告拟向国家开发银行新疆分行申请阿克苏天百国际购物中心项目贷款及抵押担保的议案。 简评和投资建议。 公司本次在乌鲁木齐高新区的租赁美林花源沿街底商共51387平米物业,用于开设包含百货、超市大卖场及配套经营的综合购物中心,是其近两年继伊宁自购物业项目、阿克苏自购物业项目及奎屯自购物业项目之后,首次以租赁物业形式实施的区域外延扩张,符合公司积极拓展主营百货零售业务的战略规划,有利于提升公司在区域内的品牌和规模竞争优势。 该项目租金成本较低(首年租金与物业费合计为2037万元)、具备区域内的消费支撑,并且在公司整体品牌优势和会员优势等的支持下,商业发展前景较好。公司预计开业首年(2012年)销售收入1.98亿元,净利润为-1212万元,开业第三年能够实现盈利。 维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,以8家百货门店和3家卖场共约30万平米经营面积,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 维持业绩预测。预测2011-2013年零售主业EPS为0.37元、0.45元和0.58元,可比口径业绩增速为20.64%、22.08%和30.42%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店和奎屯店对公司业绩的短期压力)。按当前13.41元股价,对应PE分别为36.2倍、29.8倍和23.1倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(新的汇友地产项目有望在2012年开始贡献利润),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业仍不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持“增持”,六个月目标价13.64元(2011年约35倍PE加上0.88元/股的一次性地产业务的价值)。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

点评和投资建议: (1)关于变更部分募集资金投资项目的公告。公司二届六次董事会通过将公司于招股书中披露的广东深圳吉祥店等7家门店用广东花都狮岭、深圳沙井店等7家门店替代;变更后新项目总面积较原项目增加42788.74平米,投资规模增加7189.97万元(参见表1)。 项目变更原因主要是由于租赁物业未能按合同交付或签订意向书后关键条款未能达成一致。超市企业募集资金项目由于物业交付等因素往往均有一定比例的变更,属于正常现象,而且公司决定以同一地区已经交付或即将交付的门店替代,因此并不影响公司之前的发展计划和战略实施。 (2) 关于使用部分超募资金建设西安配送中心常温仓(1号库)项目的公告。公司此次IPO超募资金共计10.52亿元,除计划使用超募资金3.13亿元用于投资四川、天津、广西等地区新店建设项目外,剩余可使用超募资金7.38亿元。 此次,公司计划使用7980.88万元超募资金建设西安配送中心常温仓(1号库),包括靠北面正门常温仓库19500平米、变电所用房、锅炉房等配套用房1868平米,总建筑面积为21368平米;整体围墙、室外主要管网及为保证常温仓(1号库)正常使用的道路30721平米。 目前公司在西北区域已开业门店21家,经营面积超过31万平米,而配送力量仅有三个不相连的租赁仓库,场地的大小、高度、荷载能力等均无法满足西北区域日益发展的需要;因此,我们认为该项目的建设将有效提升公司在西北区域常温商品的配送能力,完善该区域的供应链整合,有利于公司的长期发展。 我们维持对公司的原有看法,认为其主要看点在于目前已有在异地成功拓展门店的经验、较多的自建配送中心,以及未来门店的持续外延高速扩张对将来业绩增长可能起到的保障作用。但作为一个全国扩张的超市企业,公司也存在需要进一步改善的问题,如:高速展店带来人力成本的压力、全国扩张过程中如何提升供应链整合的效率以及如何平衡总部及各门店权力等,公司近年也在改善这些问题方面做了一些努力(如价格管控模式的变革、加强费用管控、增加配送中心的建设等),其效果值得我们继续跟踪关注。 我们维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.72元、0.91元和1.18元,公司目前19.39元的股价对应其2011-13年PE分别为26.9、21.3和16.4倍,PE估值处于合理水平;公司目前77.56亿元的市值对应10年100亿收入静态PS为0.77倍,对应11年预计的127亿预测收入动态PS为0.61倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级以及24元以上的目标价(对应2011年0.75倍PS)。 风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。

调研简况。近期,我们拜访了农产品,就农批市场面临的政策环境、公司平湖项目进展、主要业务经营情况以及前期披露的拟增发项目等进行了考察,以下是我们的分析。 简评和投资建议。 本报告主要对市场最为关心的政策对公司农批市场主业的影响,以及年内将开业的平湖市场的商业模式和盈利模式给出了基于我们假设的分析和测算,并据此给出我们的估值考量。 (1)政策的影响。从历史的角度,政府对农产品流通产业发展的支持力度在不断深化,尤其是在政府支持农业发展和农民增收、加快推进城镇化、以及对食品安全问题日益重视的大环境,将对行业空间的扩大,行业竞争的规范有积极意义,并将有利于农批市场行业龙头的并购整合和快速发展。 在2011年4月20日出台的《关于2011年开展农产品现代流通综合试点有关问题的通知》之后,我们预期后续仍有望有更为细化的、可操作的政策条文细项出台,这有望从助力外延扩张、降低投建及运营成本,提升市场份额等几个方面利好农产品,为其提供加速发展的新机遇。 而在短期内,在政府存在管理通胀预期需求的背景下,公司业务发展尤其是市场收费客观上面临上述政策诉求下的舆论压力,但我们认为:稳价格、保供应的前提是产销之间的流通通畅,从而减少价格暴涨暴跌的阵痛,才是解决“菜贵伤民”和“菜贱伤农”的根本所在。从公司角度,作为市场化独立运营的公司实体,不会受到政府对其合理收费的强制性干预,通过专业化运营管理,随着市场的日益繁荣和交易额提升,公司能够较好的平衡“盈利性和公共性”的关系,其在经营批发市场的公共性服务角色和作为上市公司的盈利性需求方面是统一而非对立的。 (2)关于平湖的商业模式与盈利。根据我们实地考察,平湖市场目前正在进行市场商铺装修和道路建设等,招商上估计已初步完成市场调研及试登记,而招商模式和招商价格可能尚未确定,我们估计可市场有望在7月中旬至7月底左右开业。 我们认为,平湖之所以受市场关注度非常高,主要由于:(A)从内生角度,平湖市场代表着公司佣金制推进和内生业绩增长的拐点;(B)从外延角度,平湖市场的建设、成功招商和顺利开业运营,将能够形成一个如何投资、规划设计、运营管理,以及如何实现收入和利润的模式,有可能用于向各地的新建市场输出,也有利于农产品更好的进行异地复制,并预示公司未来市场开发和运营模式的转换。 我们认为,随着平湖市场开业,有望带动公司的经营模式创新:实体市场将成为提供市场交易与配套服务的综合体,商业模式将演化为“市场交易+商铺出租+配套开发”的综合模式。对应的盈利模式也由此前的“租金为主+管理费”的模式,升级为“以交易驱动的租金、佣金和服务收益+以商铺长(短)租为驱动的租金收益+以配套开发为驱动的配套销售收益”的新模式。公司的投入产出将更加均衡,有望进入ROE快速提升的阶段,这对提升公司业绩也有较大益处。 (3)盈利预测及估值参考。我们略调整了对公司的盈利预测,在不考虑增发的情况下,其中2011-2012年的核心业务(市场交易及服务+干货及冻品商铺长短租)EPS分别为0.47元和0.76元。另外基于归核化战略的继续,我们预计公司会在未来两年对旗下部分非核心业务资产进行进一步处置,分别贡献非经常性损益2011和2012年EPS约0.13元。综上,公司2011-2012年合计EPS分别为0.60元和0.89元。我们的预测未包含对公司业务模式创新后可能增加的配套开发类业务贡献度业绩。 考虑到公司市场主业的业绩释放可能从2011年下半年、2012年之后才有望进入正常阶段,我们按照2012年核心业务EPS给予30倍PE估值,再加上当年非经常性损益,公司价值为21.98元,我们暂维持21元目标价不变,维持“买入”评级。后续我们将紧密跟踪平湖开业招租和增发进程,以及公司外延扩张和模式创新带来的的利润释放节奏。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场开业低于预期;农牧公司扭亏较慢。

调研简况。近期,我们实地走访了新华百货,对公司新百商店、东方红店、建发现代城店等5家门店、及森林公园(拉普斯)大卖场,以及对国芳百盛、世纪金花等主要竞争对手门店进行了考察。 简评和投资建议。 我们认为,虽然银川及宁夏地区整体经济总量较小,而公司市场占有率已经较高,但随着城市规模扩大,城市人口和居民收入增加,区域消费增长仍有潜力。 百货:外延扩张持续进行,建发现代城有一定的培育压力。公司百货主力门店可维持12-14%的稳健增长,但2010年10月新开业的建发现代城店由于招商情况低于预期,可能面临一定的培育压力,预计2011全年亏损3000万左右。 超市:最具成长前景的业务,加速布局中。.公司超市连锁发展已有相当规模(截至2010年末,合计48家门店和12.9万平米经营面积,收入9.92亿元),是近年来公司增量利润的主要贡献来源,2007-2010年间的收入和利润复合增速分别为31%和117%,对公司净利润的贡献度由2007年的7.9%提升至2010年的28.6%(2010年净利润为6207万元,净利润率超过6%)。未来而言,我们认为由于大卖场和生活超市主要以日常消费品为主,对消费承载力的要与百货店相比较低,宁夏的超市业务发展的市场容量较大,业态还处于兴起和快速发展阶段,超市业务在公司各业务中发展前景最好,公司也将着力加速布店,从而带动收入和利润的持续成长。 家电连锁:收入保持快速增长,但经营利润率有所下降。基于区域消费成长和业态模式发展,公司家电连锁收入依然在快速增长,但由于苏宁和国美参与到银川市场的竞争,公司当前及新开门店的经营边际利润贡献有所下降。未来而言,公司也将维持稳健的家电连锁扩张速度,预计每年新开5家左右门店。 维持对公司的判断。 (1)新一轮外延扩张有序进行,由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩进入短暂平淡期,但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成公司中长期外延业绩增长的重要内容。2011年上半年是考察公司外延扩张效果的时间窗口,而内容主要在于费用控制力度和新门店培育会否符合预期,2011年下半年,公司业绩将有望重新进入较快增长期,驱动力是收入增长而非利润率提升。 (2)对“物美新华”的期许。物美控股2006年入主新华百货之后,通过管理支持和费用控制手段,依赖公司管理层实现了过去几年的业绩高增长,成为民营企业控股经营区域商业龙头的典范。而我们预计后续仍不排除有物美重启借新华百货回归A股之路的可能。如果这个期许实现,“物美新华”将成为年销售额超过180亿,净利率在4.5%以上的全国性商业企业。随着时间进入2011年,我们认为可以在关注公司2011年下半年及2012年业绩恢复的同时,也可以关注这一事件的可能性和进程。 略调整盈利预测。预计公司2011-2013年EPS分别为1.19元、1.45元和1.73元(此前预测分别为1.20元、1.44元和1.64元),同比增长13.72%、21.51%和19.50%。对应当前29.80元的价格,PE分别为25.0倍、20.6倍和17.2倍。公司近期股价由24.94元上升至当前的29.80元,反弹幅度为19.49%,当前25.3倍的估值基本合理,考虑到公司外延扩张及此后的业绩持续增长潜力,以及物美回归A股的预期,维持对公司的“增持”评级,6个月目标价为30元以上(对应2011年25倍以上PE)。 风险与不确定性。新开百货和超市门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。

简评和投资建议。 公司此次增发预计募集资金总额不超过25亿元,其中投资天津海吉星农产品国际物流园项目金额不超过16亿元,投资广西海吉星农产品国际物流中心项目金额不超过4亿元,另有不超过5亿元用于偿还银行贷款。 公司本次预案在提供了关于行业背景和募投资金总额之外,仅是对拟募投的天津项目和南宁项目做了概要性的介绍,尚未有关于投资周期、财务预测等的详细说明,我们预期公司后期会进一步召开董事会,提供更详细的增发方案,我们目前也不便对上述两个项目做出具体盈利预测。 公司大股东深圳国资局及其下属全资子公司远致投资分别持有公司21.52%和5.22%的比例,合计持股26.74%。本次增发,上述实际控制人拟以现金方式等比例认购。以15096.62万股计算,大股东认购股数为4036.84万股;以总募资额25亿元计算,大股东将出资6.685亿元。大股东等比例认购,体现其对农产品价值的认同,以及维持巩固控制权地位的意愿。扣除大股东认购股份,实际拟向其他不超过8名机构或个人投资者非公开发行11059.78万股,募资额为18.32亿元。其中大股东锁定三年,其他机构或个人投资者锁定期为一年。 关于天津和南宁项目。 (1)天津项目:公司此次公告天津项目合计投资22亿元(其中募投资金16亿元),规划面积1068.2亩(71.25万平米),建设内容主要包括:蔬菜、水果、副食品、酒店用品等品种的批发交易区,以及物流仓储区和综合配套服务区等。但我们判断该项目总规划用地可能更大并包含相应的配套建设项目。 (2)南宁项目:南宁项目合计投资约10亿元(其中募投资金4亿元),规划面积606亩(40.42万平米)。南宁项目此前已经投资建成占地面积约200亩的市场,并处于试营业阶段,根据此前判断,南宁项目有约25%的商业用地比例,我们判断此次二期项目在继续建设市场的同时,也可能包含相应的商业配套开发项目在内。 维持对公司的判断。经过20多年的发展,公司初步形成了一个全国性农产品交易及综合服务平台,并在此过程中积聚了强大的综合竞争力。在政策利好背景下,公司将有机会加速外延扩张,降低市场投建和运营成本,提升市场份额,从而最终发展成为“中国农业产业链核心环节的主导者”。其基于网络交易大平台和农业产业链核心竞争地位的价值,是公司值得长期看好的根本所在。 从商业模式和盈利模式而言,公司将逐步形成以平湖市场为代表的新市场运营模式,实体市场将成为提供市场交易与配套服务的综合体,盈利模式也由此前的“租金为主+管理费”的模式,升级为“以交易驱动的租金、佣金和服务收益+以商铺长租为驱动的租金收益+以配套开发为驱动的地产收益”的新模式。公司的投入产出将更加均衡,有望进入ROE快速提升的阶段,这对提升公司业绩也有较大益处。 我们认为短期关注点应跟踪了解公司平湖市场招商及开业进程,其关于商业模式和盈利模式的定义,及对公司经常性盈利的影响。我们也将对该增发方案进行后续跟踪,以更好把握项目本身的财务预测和回报率。 维持盈利预测。2011-2012年经常性(扣非)利润EPS分别为0.35元和0.68元,考虑非经常性损益后的EPS为0.74元和0.81元,维持“买入”评级和21元目标价。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场开业低于预期;农牧公司扭亏较慢。

公司2011年4月30日发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入6.51亿元,同比下降10.52%;实现利润总额2.79亿元,同比下降9.48%;实现归属于上市公司的净利润2.08亿元,同比下降9.6%;每股收益0.153元;实现每股经营性现金流0.85元。 简评和投资建议。 (1)2011年一季度市场主业贡献净利润同比持平略有一点增长,从二季度开始五区、篁园市场政府定价部分开始贡献增长。公司在没有地产业务的情况下,净利润贡献基本来自于市场租赁,且四个季度基本相同(之前年份四季度还会有几千万会展业务贡献的净利润,而从去年四季度开始由于新会展中心启用增加费用也没有正向贡献);因此从11年一季度市场贡献的0.15元来看,11年全年存量市场租赁一块贡献的净利润折合到每股约为0.60元。 2010年一季度实现的EPS为0.17元,其中包含了2分钱的地产贡献;因此从市场主业角度,2011年一季度净利润基本同比持平略微有点增长(去年下半年四区新增了一小部分品牌厂商租赁面积)。而2010全年0.59元的EPS中,剔除1-2分钱地产贡献以及新会展中心启用后会展业务略降的净利润影响,市场贡献了0.58元的EPS。 (2)4月27日开始因传闻和相对脆弱的市场信心,公司股价连续下跌,目前股价已经在悲观假设下的估值底限以下,但我们认为公司长期发展的趋势和逻辑(在国际贸易试验区逐步落实的大环境下,市场增量+租金价格形成机制不断改善)并没有发生改变,重申长期看好。4月27日开始,市场有传闻原来市场招标方式招租的五区、篁园剩余部分市场招租方式有可能会发生变化,引发28日的跌停(当日整个A股市场信心相对比较脆弱),4月29日出现了大幅下跌后的反弹。 上证报4月29日记者署名文章《两大新市场平稳运营小商品城业绩增长有“底气”》中提到,“在义乌国际贸易综合改革试点的大形势下,(小商品城高层表示)对篁园市场、五区市场的后续招商充满信心”。我们判断,尽管目前仍存在对五区、篁园市场招租方式、时间和价格等存在不确定的预期,但无论以何种方式进行,符合之前预期(市场化招标且价格有望超过2008年招标的四区市场租金价格)与否,这都是一个个案,不会改变小商品城市场租金价格形成机制在保证市场健康有序发展前提下市场化推进的进程。 我们重申,公司长期发展的众多积极预期仍旧与之前一致:(A)义乌国际贸易综合试验区的推进在积极进行,5月份之后可能会有相关细节逐步落实,市场对商户的吸引力长期增强;(B)一区东扩仍旧按照原计划进行,预计2012年下半年将开始贡献业绩;(C)义西生产资料市场一期已经投建;(D)五区、篁园政府定价部分贡献的增量业绩将从2011年二季度开始在业绩上有所体现;(E)与2010年不同,2011-12年乃至今后都有地产项目业绩确认;(F)2011年10月份,尤其是2012年10月份,公司将有市场之前的租约到期,仍不排除有租金价格形成体制改革的可能。整体来看,公司业绩稳定增长的趋势没有改变。 以下是我们关于小商品城估值底限的分析,我们认为公司短期股价下跌已经包含了短期股价催化剂变化的不确定性,已经在悲观假设下的估值底限以下。从11年业绩看目前26.28元的股价和不到360亿的总市值并不贵,而看12年乃至更长远维持40元目标价。

简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表1),公司一季度收入释放仍较慢,在去年同期基数不高的情况下,仅实现10.36%的销售增速;因此,虽然公司一季度综合毛利率提高1.09个百分点,但由于收入无法充分释放,从而导致其销售和管理费用率均有不同程度提高,分别提高0.88和0.37个百分点;此外,一季度公司有效所得税率也同比增加了近5个百分点;最终,公司归属母公司净利润同比仅增长2.76%。 公司在去年三季度一度曾显示其经营状况处于恢复性好转的趋势,但从公司去年四季度及今年一季度的数据看,其门店收入提升仍较为缓慢,业绩释放也慢于之前的预期;此外,从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 我们目前暂维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.12、0.18和0.32元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,因此,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前10.25元的股价对应其2011-13年PE分别为88.7、56.8和32.4倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司估值水平仍旧较高;但从PS角度看,公司2010年静态PS为0.66倍,11年动态PS也仅有0.57倍,在零售类个股和超市类个股中基本处于低位,我们从中长期的角度,仍维持公司的“增持”评级以及11.20元的目标价。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。

简评及投资建议:从季度分拆数据看(参见表1),我们认为公司23.35%的营业收入增长主要得益于百货业务和量贩业务的共同贡献,其中百货业务增长来自旗下各百货门店品类调整和结构优化,量贩业务的增长则来自于原有量贩门店的同店增长以及持续稳步的外延扩张。 一季度公司综合毛利率提升了0.29个百分点;销售和管理费用率增加了0.83个百分点,其中销售费用率增加0.89个百分点(我们猜测与超市等业务人力成本等提升有一定关系),管理费用率减少0.06个百分点;此外,由于银行借款利息支出减少,公司财务费用减少了913万元。 另外,公司一季度资产减值损失减少1665万元,主要是由于去年同期借款给湖北省十堰市人民商场股份有限公司计提了坏账准备。 收入增速持续保持较好水平、毛利率的提升以及财务费用和资产减值损失的减少使得公司最终营业利润增速和归属母公司净利润增速分别达到31.97%和29.60%;体现了其持续较好的经营形势。 我们仍维持之前对公司的看法,即看好公司中长期的发展;一方面公司的量贩业务扩张有序,收入利润均稳步提升;另一方面,公司对其百货业务旗下各商城持续的品牌调整及品类引进是百货业务已有门店内生增长的保障,同时随着对十堰人商的收购及新建、MALL的开业以及在二线城市新建购物中心实施将使得百货业务的外延增长也得到进一步体现。 维持对公司2011-13年的盈利预测,即配股前EPS分别为0.75、1.00和1.25元(参见表2);公司于4月11日公告其配股申请已获得证监会审核通过。考虑到公司未来较好的增长前景,我们维持对其“增持”的投资评级及22.50元的目标价(对应2011年配股前30倍PE)。 风险和不确定性:MALL城项目发展低于预期;股权之争的不确定性;武汉地区三家公司拟策划的重大事项的不确定性(公司于2011年4月14日与武汉中百、武汉中商同时公告因公司第一大股东武商联集团拟策划公司重大事项而停牌)。

季报概述。新世界今日(2011年4月29日)发布2011年一季报,实现营业收入9.36亿元,同比增长21.94%;实现利润总额7211万元,同比增长14.56%;实现归属于上市公司股东的净利润5201万元,同比增长15.04%;全面摊薄每股收益为0.098元;每股经营性现金流0.10元。 简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表1),公司2011年一季度销售收入增速达到21.94%这一较好水平;但综合毛利率同比下降了3.23个百分点,说明一季度收入的增长可能来自于大规模促销等因素;公司期间费用率均有不同程度下降,其中销售和管理费用率分别下降了1.1和1.05个百分点,财务费用下降239万元。由于综合毛利率下降幅度较大,公司归属母公司净利润同比增长15.04%,低于销售增速。由于公司去年收入和利润增速的基数受世博会影响均呈现前三季度逐季走高,四季度回落的趋势,因此我们预计在接下来的二、三季度,公司收入及利润增速可能会有所回落。 我们维持之前的看法,认为虽然世博闭幕后,公司旗下丽笙酒店业绩有同比下降的风险可能,公司此前参与拍地等增加了短期借款从而提高了财务费用等也属于不确定因素,但在目前相对合理的估值水平下,博弈潜在可能的资产整合或企业存在的并购价值带来的超额收益显得相对安全,同时公司较高的商业物业RNAV(我们测算在13元/股以上)也为公司估值提供了一定的支撑。 维持对公司2011-13年EPS分别为0.42、0.48和0.54元的盈利预测,公司目前11.20元的股价对应其2011-13年PE分别为26.7倍、23.4倍和20.7倍,PE估值处于合理水平;维持14.34元的目标价以及上调投资评级至“增持”。 风险和不确定性:酒店业务的波动性;公司新参与的地块招排项目对未来业绩影响的不确定性等。

调整盈利预测。2011-2012年经常性(扣非)利润EPS分别为0.35元和0.68元,考虑非经常性损益后的EPS为0.74元和0.81元,维持“买入”评级和21元目标价。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场开业低于预期;农牧公司扭亏较慢。

公司一季度净利润增速仅8.1%,低于我们预期。结构上而言:(1)收入增长13.79%符合预期;(2)综合毛利率同比减少0.38个百分点至14.89%;(3)期间费用率为7.72%,同比增加0.17个百分点。毛利率下降和期间费用率上升,将公司净利率拉低0.43个百分点至4.8%。一季度公司未有较大投资收益发生(每年公司基本都有来自于国联信托等三个股权投项目的分红)。 (1)收入增长13.79%。其中,大东方精品百货实现销售收入6.2亿元,同比增长19.92%,增速同比提升了3.74个百分点,环比2010年四季度和2010全年分别提升了4.33和6.31个百分点,显示出解除地铁封路影响,以及商场二、三楼品类品牌调整后,内生增速开始加快。连锁经营方面,定位儿童主题的“大东方伊酷童”及“大东方海门店”也在招商和装修建设中,预计将于年内开业贡献收入。 汽车业务方面,公司积极拓展周边市场,同时结合节能汽车惠民工程政策和汽车厂商促销,扩大汽车销售,一季度汽车业务实现收入10.09亿元,同比增长11.28%。此外,公司占地500亩的汽车新城建设项目进展顺利,我们预计将于2011年6月前后开业,有利于公司在无锡市场进一步提升销售规模和市场控制力。 4S店异地扩张上,公司已经在南通、江阴、吴江等地开设雷克萨斯、斯巴鲁、华晨宝马等4S店,未来公司仍将凭借公司在无锡周边的品牌知名度和代理权获取优势,继续在江浙三四线城市进行拓展。 一季度公司增持“三凤桥肉庄”至98.30%,为做大三凤桥老字号食品做充分准备,报告期实现收入5935万元,同比增长10.20%。 (2)毛利率为14.89%,同比减少0.38个百分点。其中母公司百货业务毛利率为21.35%,同比减少1.52个百分点,我们判断主要由于公司扣点率较低国际名品及黄金珠宝销售额增速较中高档服饰、化妆品增速高,对一季度毛利率有拉低作用。公司未披露一季度汽车业务毛利率,我们判断该项毛利率应基本保持稳定。 (3)费用率为7.72%,同比增加0.17个百分点。其中公司一季度4553万元的销售费用同比基本稳定,带动费用率由2010年同期的2.85%下降0.39个百分点至2.46%;管理费用8808万元,同比增加1661万元,主要是管理人员工资及附加增加866万元,计提折旧摊销费用437万元。4.76%的管理费用率同比增加0.69个百分点。公司一季度财务费用也净增加365万元至936万元。 公司一季度有效所得税率为29.58%,较去年同期的26.68%同比提升2.91个百分点,也是净利润增速较低的一个原因。 从净利润结构拆分看,母公司报表上百货业务2011年一季度净利润为5005万元,同比仅增1.69%,主要受毛利率下降幅度较大的影响。剔除百货业务和三凤桥肉庄的利润因素,我们测算一季度汽车业务净利润仍有约20%的增长。