季报分析和投资建议。从季度数据拆分看(参见表3),公司一季度通过稳定的内生增长和持续的外延扩张贡献,收入继续保持近50%的高增速,其中我们估算公司一季度平均同店增速可达两位数左右;同时公司今年一季度新开4家门店(参见表1),共新增经营面积3.96万平米,带来较好的外延收入贡献。 公司一季度在安徽、河南、重庆、贵州、辽宁、福建、北京、天津八个区域新签约14家门店项目(参见表2),截止一季末,公司已签约未开店项目合计91家,储备项目比较充分。 2011年一季度公司综合毛利率同比下降0.4个百分点,我们认为这是由于公司继续保持高速扩张速度并加大新进入的区域所致;一季度,由于收入的持续释放以及公司加强内部费用管控,同时也得益于上市募集资金归还部分银行借款,使得期间费用占比均有所下降,其中销售和管理费用率分别下降0.47和0.22个百分点,财务费用下降574万元。 收入的高速增长以及期间费用率的下降使得公司营业利润增速及归属母公司净利润增速均达到较高水平,分别为70.8%和67.25%。 我们维持之前对公司的看法,认为永辉超市作为A股市场上为数不多的在外资充分进入后仍能成功跨区域扩张的超市公司,以生鲜为主的差异化经营以及优秀的供应链整合能力已构成短期内较难模仿的核心竞争力;而从发展阶段来看,公司目前也正处于门店快速扩张、规模高速发展的时期,即其未来主要的看点在于开店速度和成功率,以及收入的快速提升,而非净利润率短期的大幅提升;公司在重庆地区成功跨区域扩张的发展经历是其较为优异的经营管理能力和供应链整合能力的体现,我们对公司在安徽和北京等地区的进一步扩区域拓展仍具有一定的信心。 维持对公司2011-12年摊薄每股收益0.615元和0.88元的预测(参见表4);公司2011年4月27日收盘价为27.89元,对应总市值214亿元,相对于我们预测的公司2011-12年183亿和261亿的销售收入,动态PS分别为1.17倍和0.82倍,相对于未来几年收入可能保持的40-50%的复合增速,目前这个市销率属于合理水平,从长期看,公司也处于可投资区域,我们维持对公司35元(对应2012年1倍左右的PS和40倍左右的PE)的12个月目标价以及“增持”的投资评级。 风险与不确定性: (1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等; (2)规模快速发展可能带来的管理风险; (3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等。

简评和投资建议。 公司一季度5.79亿元的收入和对应20.43%的收入增速均为百货零售主业贡献,且基本体现的是门店内生增长,表现较好。我们预计除成都地区盐市口店稳定增长外,其绵阳地区和南充地区门店经过培育和竞争优势发挥,已有更好的成长性。 公司一季度毛利率21.06%,同比略减少0.41个百分点,这一方面与一季度行业性的打折促销有关,另一方面也与公司门店(区域)增长结构有关,即毛利率暂时偏低的外埠绵阳和南充门店有更高的收入增速。 费用方面,公司一季度销售费用4175万元,较去年同期仅略增197万元,费用率为7.21%,同比减少1.06个百分点;管理费用831万元,几乎与2010年同期持平,带动费用率同比减少0.23个百分点至1.44%;一季度629万元的财务费用较2010年同期略减少95万元。各项费用率的全面下降,带动总体期间费用率同比大幅减少1.71个百分点至9.73%,显示了公司优良的费用控制能力。 维持对公司的判断。 (1)成都作为西南重镇,第三产业发达,消费文化底蕴深厚且消费能力巨大,而城区建设将带动成都及相关城市圈经济发展,增厚区域消费购买力。 (2)成商集团以“茂业百货+人民商场”双品牌战略,实施差异化协同经营,布局以成都为中心的西南地区,竞争力不断增强,有望成为西南地区商业经营的领先竞争者之一。 (3)公司的主要门店内生增长稳定,绵阳兴达店和南充五星店是增长潜力较大门店。外延扩张项目上,(A)太平洋百货春熙店:悲观假设下(以新收益分成协议,续约至2014年底),公司将可在原有每年2600万租金收益基础上,每年新获取太平洋百货税后利润的50%左右;(B)盐市口项目(南区):商业部分将于2012年5月开业,由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境,预计培育期较短,而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润;(C)茂业中心:总计6.83万平米商业部分预计将于2011年10月开业,以购物中心租赁模式进行运营,预计完整年度可贡献4000万左右租金收入;此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张(4)预计公司2011-2013年EPS分别为0.60、0.77和0.96元,分别同比增长59.3%和27.1%和25.8%。我们看好:区域消费潜力,公司竞争地位,明确外延扩张和优良治理带来的业绩增长。公司二级市场股价经过此前的较大调整,目前对应16.41元股价,2011-2013年PE分别为26.9倍、21.2倍和16.9倍,估值处于合理水平和可投资区域,维持“增持”评级,目标价18元。

维持盈利预测。维持对公司2011-2013年EPS分别1.91、2.40和2.93元的预测,分别同比增长35.42%、25.27%和22.38%(参见下页表3)。对应当前41.8元的股价,PE分别为21.8、17.4和14.2倍,估值在当前零售板块中处于较低水平。考虑到公司资产整合后仍可能带来较大内生增长(区域规模优势,以及或可期待的协同效应,从而提升利润率),并有可能通过更多元的方式实现外延扩张;以及公司目前较低的市销率(目前156亿的市值对应2011年的PS为0.62倍),我们维持长期“买入”评级,维持57.1元目标价(2011年30倍PE),对应当前股价有36%左右的空间。 风险与不确定性。公司重组后的资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

公司2011年4月26日发布2011年一季报。2011年一季司实现营业总收入35.87亿元,同比增长34.38%;实现利润总额2.7亿元,同比增长43.78%;实现归属于上市公司的净利润2.02亿元,同比增长43.52%;每股收益0.504元;实现每股经营性现金流1.55元。 公司同时公告,预计2011上半年净利润同比增幅为25-50%,即2.91亿元和3.49亿元之间,合每股收益0.726-0.871元。 简评和投资建议。 公司一季度34.38%的收入增长和43.52%的利润增长略超我们预期(收入和利润分别占比我们全年预测值的27%和30.4%)。得益于毛利率同比提升0.43个百分点和费用率同比减少0.32个百分点,公司一季度5.62%的净利率同比提升0.36个百分点,带动利润增速高于收入增速,继续体现公司“有效率扩张和可持续增长” 特点。 维持对公司的判断。公司拥有优良的治理结构和有效的激励机制,其“区域密集布点”的战略取向和“百货+超市+X”的经营模式,能够较好契合当前大众消费趋势性兴起的宏观行业环境,公司同时具备较优秀的管理、组织架构保障和强势股东支持。公司有望以相比较行业平均水平更快的速度成长,值得长期投资。 维持盈利预测与目标价。我们预计公司2011-2013年净利润为6.63亿元、8.78亿元和10.99亿元,分别同比增长36.73%、32.47%和25.13%,对应EPS为1.66、2.20和2.75元(暂按40010万股本计算)。公司属于治理和激励较好,能够全国性扩张,拥有较高投资回报率的公司,且考虑其35%以上的利润增长,较零售A股可享受溢价,按2011年EPS给予30倍以上PE,对应目标价为49.80元以上。 风险与不确定性。(1)外延扩张的数量和质量低于预期;(2)新门店盈利改善低于预期;(3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

公司今日(2011年4月26日)发布2011年一季报。2011年一季度实现营业总收入40.09亿元,同比增长16.52%,利润总额1.32亿元,同比增长11.13%,归属于上市公司的净利润9262万元,同比增长10.28%。实现每股收益0.136元,每股经营性现金流为0.85元,同比减少9.24%。 此外,公司还发布了以下两个公告: (1)《关于受让武汉中百电器连锁有限公司股权并增资的公告》。公司拟出资3504.45万元受让其全资子公司武汉中百连锁仓储超市有限公司所持有的武汉中百电器连锁有限公司100%股权,变间接持股为直接持股,并出资1500万元对其增资;中百电器公司现有经营网点34家,经营面积5.2万平米;2010年实现营业收入8.62亿元,实现净利润754.98万元。 (2)《关于对武汉中百电子商务有限公司增资的公告》。公司拟出资4700万元对全资子公司武汉中百电子商务有限公司进行增资;中百电子商务公司成立于2000年4月,主要拓展B2C和B2B两块平台业务,目前中百电子商务公司B2C注册用户300余万人,B2B用户近1000家。我们分析,公司此举是顺应目前网络购物的潮流趋势,发展网购以作为实体资源的一个补充,拓展零售渠道,提升群众基础,进一步做大规模及加大品牌影响力。 简评及投资建议:从季度分拆数据看(参见表1),公司2011年一季度收入16.52%、净利润10.28%的增速虽然仍显得不高,但较去年四季度收入及净利润分别11.58%和-3.21%的增速有了较好的提升,同时去年一季度公司基数也相对较高(收入增速20.97%,净利润增速30.16%,均为四个季度中的最高水平);我们认为,公司经营形势依然稳定向好。 一季度公司收入增长仍主要来自同店增长及外延扩张贡献,其中一季度新开门店23家,包括9家仓储门店(武汉市、湖北省其他城市和重庆市各新开3家)和14家便民门店;公司综合毛利率在一季度继续提升0.35个百分点,而销售和管理费用率增加了0.52个百分点,其中由于新开门店速度大于去年同期(10年一季度公司共新增门店16家,其中仓储门店6家),销售费用率增加了0.87个百分点;公司由于政府补贴收入减少导致营业外净收支减少近200万元。 我们仍维持之前对公司的看法,即看好公司长期的发展,认为公司在超市业务方面经营质地较好,门店扩张稳健有序,在经营管理、供应链整合等方面有着较好能力,公司目前对物流配送中心建设的重视也为其门店的持续扩张和长远的发展提供了保障;百货业务方面,公司开始以迷你购物中心形式下沉至二三线城市,为未来该业务收入利润的释放奠定基础。 我们维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.46、0.57和0.70元(参见表2),公司在2011年4月13日收盘价12.32元对应2011-13年PE分别为26.7、21.8和17.5倍,PE估值在超市行业处于合理偏低的水平;同时从PS角度看,公司目前市值对应其11年销售规模为0.58倍,PS估值仍处于较低水平。维持对公司14.80元的目标价(对应2011年PS为0.7倍)及“增持”的投资评级。 风险和不确定性:区域内日益激烈的竞争环境;公司对业态结构的战略变化可能对其中短期业绩有影响;武汉地区三家公司拟策划的重大事项的不确定性(公司于2011年4月14日与鄂武商、武汉中商同时公告因公司第一大股东武商联集团拟策划公司重大事项而停牌)。

公司今日(2011年4月26日)发布2011年一季报。2011年一季度实现营业总收入8.31亿元,同比增长17.85%,利润总额2738万元,同比增长5.21%,归属于上市公司的净利润2408万元,同比增长8.52%。实现每股收益0.079元,经营性现金流净额为-6872万元,同比减少284.19%,主要是由于支付其他与经营活动有关现金的大幅增加所致。 此外,董事会还通过了《关于不参加现金增资汉中世纪阳光商厦有限公司的议案》以及《关于与陕西玉龙房地产开发有限公司重新签订商品房预售合同之补充协议的议案》。 简评及投资建议:从季度分拆数据看(参见表1),公司一季度收入增长17.85%,其中母公司旗下的民生百货大楼、钟楼店、庆阳店、电子城店以及兴正元广场的托管收入共贡献了约4.6亿元的收入,同比增长18.14%;而全资子公司宝鸡商业约贡献收入3.7亿元左右,同比增长17.5%。 一季度公司综合毛利率同比下降1.33个百分点,销售和管理费用率则同比下降1.94个百分点;由于一季度公司短期借款增加1.75亿元,长期借款增加1.45亿元,导致公司财务费用增加915万元,并最终导致公司营业利润同比减少0.96%。 受益于营业外净收支的增加以及有效所得税率的降低,公司最终归属母公司净利润同比仍实现正增长,为8.52%;公司这一略低于预期的增速主要还是由于借款金额的大幅增加而带来财务费用上升。 我们维持之前对公司的看法:基于其“立足现有基础,做强区域,走向全国,将公司打造成为连锁化、专业化、集约化、品牌化的现代的百货集团”的发展战略,以及其“加快发展步伐,深耕陕西,走向全国”的指导思想,我们认为无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。 我们维持公司2011-12年EPS分别0.25和0.30元(参见表2)的预测,目前公司8.56元的股价对应2011-12年PE分别为34倍和28.5倍,估值相对目前零售行业平均水平偏高;但考虑到公司未来逐渐明朗的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司26亿市值与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从长期看,可以给予公司一定的估值溢价,维持长期“增持”的投资评级。另外,为期近半年的西安园博会的即将召开或也在短期内赋予公司博弈的可能。 风险和不确定性:非公开发行方案尚需通过证监会审议;新开/扩建门店项目可能会对公司短期业绩有一定压力等;资产注入的不确定性。

简评和投资建议。 公司新中兴商业大厦已于2010年9月28日开业,2011年一季度已是全部整体开业,但季度收入和利润增长较大幅度低于预期。从公司公告的报表上看,主要原因是中兴商业大厦三期开业后,虽然面积翻倍,但短期内仍需培育,收入增长略低于预期,而对公司整体毛利率略有拉低。 一季度公司营业总收入9.98亿元,同比2010年一季度8.06亿元收入,仅增长23.86%。考虑母公司报表,2011年一季度8.99亿元收入较去年同期增加1.72亿元,简单假设公司原一二期及其他业务(超市)均没有增长,则三期一季度贡献收入1.72亿元,占我们全年收入假设的20.24%,略低于预期。显示公司三期开业后,虽然百货经营面积接近翻倍(在原有6.6万平米基础上新增约5万平米),但由于对品牌、楼层布局等的较大幅度调整,以及目标消费群体的拓展需要一定时间的培育。但我们认为公司新中兴大厦的收入将有望逐季提升。 一季度公司综合毛利率17.89%,较去年同期的18.42%减少0.53个百分点,我们推测,主要三期培育期扣点率相对原一二期低,以及打折促销所致。 一季度公司销售费用1922万元,同比增加463万元,销售费用率为1.92%,同比增加0.11个百分点,主要由于本期业务宣传费、广告费增加。管理费用9999万元,同比增加1057万元,管理费用率10.02%,同比减少1.08个百分点,从费用率角度看控制较好,主要由于公司增加了经营面积和收入,但计入管理费用的人工成本及其他费用增加较少。一季度财务费用606万元,同比增加335万元,主要由于刷卡消费手续费增加。整体看公司一季度期间费用率为12.55%,同比减少0.69个百分点。 另外,值得注意的是公司一季度营业税金及附加为1014万元,同比增加了675万元,营业税率也由2010年一季度的0.42%大幅增加0.6个百分点至本季度的1.02%,我们尚不清楚其中的费用增加项(根据公司2010年报的解释,当年营业税增加主要由于新增城建税、教育费及附加等所致,我们从表1中可以发现,2010年四季度、2011年一季度这一比例从前些年的不到0.5%,分别上升到0.79%,1.02%)。 维持对中兴商业投资逻辑的判断。 (A)公司资产质量优良,现经营的中兴商业大厦一、二期项目占据沈阳太原街核心商圈的黄金地段,经过过去数年积极的经营结构调整和品牌优化,在当地的优势地位日渐强化。 (B)包含三期的新中兴的开业,百货经营面积在原6.6万平米的基础上,新增接近6万平米的面积,且凭借与一、二期项目相连接的协同经营效应,将能从2011年开始为公司贡献增量利润。包含三期开业后的业绩高增长仍是对该公司投资的较大关注点。 (C)在公司股权关系理顺后,我们预期公司在管理提升、费用节约以及三期之后的外延扩张上将有较大的发挥空间,公司业绩在2011年的大幅增长之后,未来也有可持续增长的驱动力,并不排除有外延增长的可能。 维持盈利预测。预测公司2011-2013年EPS分别为0.68元(从公司一季报提供的信息看对11年预期显得偏乐观,由于一季报无需审计,对营业税及附加占收入比重增加的原因我们也尚需继续跟踪)、0.88元和1.03元,对应增速为187.01%、29.28%和16.59%,维持目标价17.10元的目标价(按2011年业绩的25倍PE),买入评级。 风险与不确定性。三期培育期较长,导致利润未能在2011年有效释放。

简评和投资建议。 公司一季度14.12亿元的收入和约25%的收入增长表现良好,且在费用率同比大幅下降1.99个百分点的带动下,公司营业利润同比大幅增长210.57%至3900万元。 虽然一季度由于重新装潢拆除原有设施导致利润总额和所得税受到影响,但扣除该项非经常性损益影响后,公司扣非净利润为2309万元,对应EPS为0.161元,同比增长403.13%,业绩反转明显。 维持对公司基本面的判断。 在大股东雨润集团的主导下,南京中商自2008年以来即对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至目前百货业务已基本调整到位,业绩释放正由预期转化为现实,后期业绩持续增长值得期待。而多个地产项目的投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货业态经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看具备战略意义。同时,地产项目建成销售将为公司贡献较大收益,但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。 维持盈利预测。我们在公司2010年报公布后对其盈利预测调高了10%以上,维持调整后的2011-2013年盈利预测2011-2013年EPS分别为1.16元、1.58元和2.09元,对应当前25.66元股价(自超出预期 年报公布后,由22.2元反弹幅度为15.6%),PE分别为22.16倍、16.24倍和12.27倍。若考虑地产业务自2011年开始进入结算,预计2011-13每年可贡献EPS约0.4元左右,维持“增持”评级,目标价30.15元(2011年主业25倍PE,加地产业务近三年合计约1.2元EPS)。 风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动。

年报概述:今日(2011年4月22日)公司发布2010年报,2010年公司实现营业收入103.39 亿元,同比增长11.68%;实现利润总额7039万元,同比减少15.94%;实现归属于上市公司股东的净利润5505万元,同比减少9.42%,扣除非经常性损益的净利润3698万元,同比减少36.33%。公司分配预案为以现有总股本66581万股为基数,每10 股派送现金红利1.50 元(含税) 2010年公司全面摊薄每股收益为0.083元(总股本为66581万股)。净资产收益率为3.07%;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为3.71元。公司经营性现金流为62937万元,是当期净利润的11.4倍。 简评和投资建议。公司2010年以总股本66581万股摊薄后的EPS为0.083元,大幅低于我们之前0.15元的预期,主要是由于公司收入释放低于预期从而也导致费用的压力也高于预期。 公司四季度收入增长15.13%,虽然是年内四个季度最高的增速,但其释放速度仍低于我们之前的预期;由于高毛利的百货和转租业务减少,公司四季度综合毛利率同比减少0.38个百分点;同时,由于收入尚未充分释放,公司四季度销售和管理费用率同比增加了1.03个百分点,财务费用增加1099万元;四季度公司虽然由于转让沈阳世纪信达商业管理有限公司100%的股权而获得近3000万的一次性投资收益,但由于毛利率的下降和费用率的上升,公司营业利润和归属母公司净利润分别为-567万元和-576万元,同比均大幅下降。 我们在三季报点评时曾提到“虽然公司10年前三季度财务数据基本上显示了其经营状况正处于恢复性好转中;但从四季度及明年公司业绩恢复的持续性角度,其开店速度的变化、新业态能否成功、新门店扭亏幅度等问题仍值得持续密切跟踪”;目前从四季度经营情况看,公司门店收入提升较为缓慢,业绩释放也慢于市场之前的预期;此外,从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 根据公司最新的经营形势,我们对其盈利预测做了调整,预计其2011-13年EPS分别为0.12、0.18和0.32元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,因此,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前10.52元的股价对应其2011-13年PE分别为91.1、58.3和33.2倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司估值水平仍旧较高;但从PS角度看,公司2010年静态PS为0.68倍,11年动态PS也仅有0.58倍,在零售类个股和超市类个股中基本处于最低位,我们从中长期的角度,仍维持公司的“增持”评级以及11.20元的目标价。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。

公司今日(2011年4月22日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入15.17亿元,同比增长31.94%;实现利润总额4510万元,同比增长17.82%;实现归属于上市公司的净利润2497万元,同比增长17.54%;实现摊薄每股收益0.157元,而报告期每股经营性现金流为0.72元,其与每股收益4.6倍的比例高出行业平均水平。 简评和投资建议。公司11年一季度持续了上年四季度较好的经营形势,收入增速维持在30%以上;同时收入的持续释放带来费用率的下降,但由于综合毛利率有所下降(主要是结构性变化所带来),公司净利润增速慢于收入增速,但仍实现17%以上较好水平;并且这一业绩是在去年一季度公司并不低的收入、利润基数上所获得的。 我们仍维持之前对公司的看法,即从各门店的历史经营情况看,公司具有利润释放的能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;具体可归纳以下几点因素: (1)公司主力门店欧亚商都、欧亚卖场等在当地一直具有较强的竞争能力,同时通过内部的不断调整,在内生增长方面仍保持较好的增速;而公司稳健的扩张战略已使其在长春市外的四平、通化、白城、吉林、辽源及沈阳和济南均有了门店布点或储备项目,为公司未来业绩的增长提供了一定的保障; (2)公司此次激励基金方案的提出,将有效促进公司激励机制的进一步完善,该方案持续时间较长、覆盖面较广,有利于充分调动管理人员及业务骨干的积极性和主动性,对这个过去一段时间在业绩释放上一直比较保守的公司而言,有着积极的意义。 (3)公司董事会成员在10年于二级市场增持公司股份以及奖励基金方案中提出的公司高级管理人员所获得的激励基金,在年度内用于购买公司股票,均有利于公司的长期持续发展。 (4)从市值上看,公司目前拥有的65万平米以上(尚不包括部分储备物业)的低成本自有物业为其目前不到47亿的市值提供了较强的支撑;公司一直以来的低成本获取物业的能力、自建商圈的能力形成了其较强的竞争优势。 因此,虽然前期股价已经有所表现,我们仍认为公司是目前A股市场上最具投资价值的零售个股标的之一。 我们维持对公司2011-13年的盈利预测,分别为1.042元、1.378元和1.868元(该三年的预测已包括了奖励基金的提取),公司目前29.38元股价对应其2011-13年PE分别为28.2倍、21.3倍和15.7倍,同时考虑到公司未来三年30%以上的复合增长以及可能存在的超预期的业绩释放,维持对公司31.25元(对应2011年30倍PE)以上的目标价以及“买入”的投资评级。 风险与不确定性:新门店培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支加大;奖励基金方案尚需股东大会审议通过。

公司今日(2011年4月21日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入14.12亿元,同比增长30.59%;实现利润总额1.27元,同比增长19.21%;实现归属于上市公司的净利润9124万元,同比增长20.70%;实现摊薄每股收益0.44元;实现每股经营性现金流0.93元。 简评和投资建议。 公司一季度收入增长超过30%,主要由于新开门店收入贡献。2010年2月、9月和10月,公司分别新开西夏店(1.74万平米)、建发现代城店(4.33万平米)及拉普斯广场大卖场(1万平米),合计新增面积7.07万平米面积,其中百货的6.07万平米面积较2010年前合计13.88万平米面积增长43.7%。 由于新开门店仍处于培育期,公司11年一季度毛利率延续10年四季度出现的下滑趋势,18.59%的季度毛利率较2010年同期的19.35%减少0.76个百分点,较为显著(2010年四季度毛利率为18.51%,同比环比分别下降0.17和0.64个百分点,其中同比是自2009年以来的首次下降),显示公司虽然新开门店贡献了增量收入,但毛利率低于老门店。 虽然公司一季度未开新店(2010年2月公司新开西夏店),但由于新开门店租赁费、宣传费增加,公司一季度销售费用10248万元,费用率为7.26%,同比增加0.93个百分点。公司管理费用控制较好,一季度费用额为2298万元,较2010年同期减少约465万元,1.63%的费用率也同比减少0.93个百分点。公司整体期间费用率为8.93%,同比略增加0.12个百分点。 整体看,由于开业时间较短,公司新开门店尚未在一季度体现出盈利贡献,仍需一定期间等待门店培育成熟,新门店带来的资本开支和培育费用支出导致30.59%的收入增长仅带动20.70%的利润增长,并仍将压制后续业绩表现。 维持对公司的判断。 (1)新一轮外延扩张有序进行,由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩进入短暂平淡期,但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成公司外延业绩增长的重要内容。2011上半年是考察公司外延扩张效果的时间窗口,而内容主要在于费用控制力度和新门店培育会否符合预期,2011下半年,公司业绩将有望重新进入较快增长期,驱动力是收入增长而非利润率提升。 (2)“物美新华”有望临近。物美控股2006年入主新华百货之后,通过管理支持和费用控制手段,依赖公司管理层实现了过去几年的业绩高增长,成为民营企业控股经营区域商业龙头的典范。而我们预计物美后续仍有可能重启借新华百货回归A股之路。随着时间进入2011年,我们建议投资者可以在关注公司2011年下半年业绩的同时,更多地将对公司的投资逻辑切换到这一角度上来,去考察评判公司的投资价值。 维持盈利预测。预计公司2011-2013年EPS分别为1.20、1.44和1.64元,同比增长为15.53%、20.03%和14.08%。对应当前25.73元的价格,PE分别为21.5、17.9倍和15.7倍,考虑到公司外延扩张及此后的业绩持续增长潜力,以及物美回归A股的预期,维持对公司的“增持”评级,6个月目标价为30元以上(对应2011年25倍以上PE)。 风险与不确定性。新开百货和超市门店培育时间超预期,公司短期内面临费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。

公司今日(2011年4月21日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入30.73亿元,同比增长27.18%;实现利润总额9221万元,同比下降7.94%;实现归属于上市公司的净利润6638万元,同比下降7.21%;实现摊薄每股收益0.23元;实现每股经营性现金流为0.70元,较2010年同期增长519.84%。 简评和投资建议。 公司2011年一季度仍然延续与2009-10年度财务表现的一贯性,即收入保持快速增长,而净利润增速较低甚至负增长。 公司一季度收入增长27.18%,虽较2010年同期38.69%的增速和2010全年38.29%的增速有所下滑,但考虑到2009年基数较低,并且2010年一季度有新开2家门店的外延贡献(分别是临沂临沭店和济南济泺路购物广场,合计2.5万平米面积),2011年没有新门店开业,综合考虑其2011年一季度仍属较高的增长表现。 公司季度毛利率同比减少0.74个百分点至17.33%,主要由于公司近两年新开和收购门店较多,对整体毛利率的拉低属于可预期的客观结果,但其也成为导致一季度业绩表现不佳的主要影响原因。 一季度销售费用为2.83亿元(占比2010全年销售费用的29.13%),同比增加6534万元,增幅为30.07%,费用率同比增加0.2个百分点至9.2%;管理费用为8918万元(占比2010全年管理费用的37.03%),同比增加2124万元,增幅为31.27%,费用率同比增加0.09个百分点至2.9%;财务费用为4198万元(占比2010全年财务费用的29.54%),同比增加588万元,增幅为16.29%,费用率同比下降0.13个百分点至1.37%,但财务费用绝对额依然较高。 由于销售和管理费用增速均超收入增速,导致公司整体13.46%的期间费用率仍较2010年同期增加0.17个百分点至13.46%,加上毛利率较大幅度的下滑,拉低公司净利率由2010年一季度的2.96%至本季度的2.16%,季度净利润负增长7.21%。 虽然考虑公司近年新开门店较多,培育期需要较多的人工、租赁、摊销、广告宣传费用支出等,并且基于扩张模式趋向重资产,资本开支导致财务费用和折旧摊销增加,在上述客观原因之外,我们认为公司人工费用仍大幅超出预期,且财务费用额也较2008年前有非常规增加。并且2011年一季度暂未看到费用下降的拐点,业绩依然差强人意。 展望未来,从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司过去两年多的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降(约9个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业),并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。 从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的继续注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。 维持盈利预测。预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为150.08%%和34.56%和30.82%;预计公司2011-13年EPS分别为0.96元、1.29元和1.69元。对应当前21.03元股价,动态PE分别为21.90倍、16.28倍和12.44倍。 需要提醒的是,我们对公司收入的预测依然是基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,职工薪酬等主要费用仍超预期增长,公司短期业绩仍有低于预期可能。 目前公司21.03元的股价,61亿元总市值对应2011年112亿元销售额,动态PS为0.54倍。我们认为,从一个相对较长时期看,公司绝对价值低估,考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,目标价28.80元(对应11年约30倍PE),维持“增持”的投资评级。

公司今日(2011年4月21日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入19.02亿元,同比增长23.75%;实现利润总额8934万元,同比增长15.33%;实现归属于上市公司的净利润6580万元,同比增长14.55%;实现摊薄每股收益0.35元;实现每股经营性现金流为0.02元,大幅下降的主要原因是营业总收入大幅增长影响购买商品、接受劳务支付的现金相应增加,而由于预收款项减少的因素使销售商品、提供劳务收到的现金没有随营业总收入增长的幅度增加,共同影响经营活动产生的现金流量净额同比减少。 公司同时公告,预计2011上半年净利润同比增幅为0%-20%,即9852和11110万元间,合每股收益0.487-0.584元。 简评和投资建议。 公司2010年一季度收入增速为23.75%,净利润增长14.55%,依然延续公司其2010年以来的净利润增速低于收入增速的趋势,主要由于新开门店尚处于培育期,以及销售商品结构变化等原因。 从季度收入增速环比趋势看,一季度23.75%的增长相比2010年各季度略有下滑,但整体变动不大,主要还是由于外延扩张的增量收入贡献较多,2010年5月新开武汉店,7月新大新番禺扩场新增营业面积约1万平米, 2010年11月新开成都店和河源店,以及2010年12月新开广州珠江新城高德置地广场店等,是2011年一季度同比2010年一季度的增量。 从季度利润增速的环比看,一季度14.55%的利润增速虽然低于同期收入增速,但延续了2010年4季度以来的利润增速回升趋势(2010年一至四季度分别为2.85%、0.64%、-0.17%和17.39%),显示公司新开门店开始有较好的成长趋势。 一季度19.41%的毛利率较2010年同期的19.90%减少0.49个百分点,主要还是新门店培育以及销售商品结构(家电占比增加)变化所致,但上述毛利率已高于2010年四季度的19.04%和全年的19.24%。 公司总体期间费用率为13.47%,较去年同期的13.87%下降0.4个百分点。从结构上,销售费用率为10.81%,同比下降0.82个百分点,主要基于收入增长和费用节约的共同作用;管理费用率2.26%,同比增加0.33个百分点,费用额增加1328万元,主要是新开门店增加相关的管理人员工资开支。财务费用率为0.40%,较2010年同期略增加0.09个百分点。 维持之前对公司的综合评价。(1)公司连锁百货的发展仍将以广东省为主。公司09年以来开业或签约门店较多,但经营思路上依然坚持做透做深广州市场,同时发展广东省内以及附近省份的市场。武汉和成都的两个新签网点目前是公司跨区域扩张的尝试,和对未来的准备,但不是当前阶段的发展常态;(2)公司老门店内生增长可对冲新开门店培育期亏损,收入、费用和利润可以较好匹配。虽然公司新开门店较多,并包含省外门店,但老门店(北京路店、天河城店、新一城店、新市店等)的内生增长,可以对冲2009年-2011年新开门店的培育期亏损。而新开门店尤其是广东省内新开门店将为后期的业绩增长奠定基础;更长远地,我们应关注公司积极的外延扩张能否及时体现出效益,以及收购新大新后的整合能力。 按19023万股计算,预测2011-2013年摊薄后EPS分别为1.10、1.38和1.75元,对应于当前26.39元股价的PE分别为24.0、19.2和15.1倍,估值合理,目标价27.48元以上(按2011年25倍估值)。 风险与不确定性。(1)公司的新开门店,尤其是武汉店和成都店培育期和期内亏损额超预期;(2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

维持业绩预测。预测2011-2013年零售主业EPS为0.37元、0.45元和0.58元,可比口径业绩增速为20.64%、22.08%和30.42%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店和奎屯店对公司业绩的短期压力)。按当前11.88元股价,对应PE分别为32.58倍、26.69倍和20.46倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(新的汇友地产项目有望在2012年开始贡献利润),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业仍不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持“增持”,六个月目标价13.64元(2011年约35倍PE加上0.88元/股的一次性地产业务的价值)。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

年报概述。小商品城今日(2011年4月20日)发布2010年报,公司实现营业收入31.70亿元,同比下降15.76%;实现利润总额10.76亿元,同比下降14.46%;实现归属于上市公司股东的净利润8.09亿元,同比下降11.65%;扣除非经常性损益的净利润8.08亿元,同比下降10.88%。 2010年公司摊薄每股收益0.594元,加权净资产收益率11.96%,每股净资产为5.26元,每股经营性现金流-0.34元。公司2010年分配预案:以2010年末136080万股总股本为基数,以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 简评和投资建议。 公司2010年31.70亿元的收入,同比下降15.76%,低于我们39.1亿元的预期,主要是地产收入确认低于预期。除地产业务外,其他行业均较上年同期增长。市场主业方面,由于期内没有增量市场的贡献,而主要市场租金基本维持原有水平,因此该业务收入基本与去年持平。公司毛利率提升和费用率控制均略好于我们预期。从利润方面,地产业务全年贡献约0.018元EPS,基本与会展业务的成本增加相抵消,因此0.594元的年度EPS主要是市场主业的贡献,这也基本符合我们此前0.586的主业预测(我们2010年全年预测值为0.717元,其中主业0.586元,地产0.131元)。 展望2011年,我们认为虽然五区、篁园市场的开业推迟了数月(政府定价部分11年4月中旬已开业,而市场招拍部分预计11年上半年招商),同时一区东扩的开业时间也可能推后(公司10年报中提出不迟于2011年10月开工建设,可能由此前预期的2012年3月份前后开业延迟到6月前后开业),但五区、篁园市场此前招商模式创新和招租价格超预期,有望带动两个市场此后市场招拍招租价格再超预期,而可能于2012年中期前后开业一区东扩市场也可能有较高的市场化招租价格。 此外,公司年报中提及的2011年“抓好宾王市场数码城、一区、二区、三区、四区市场等6000余个到期商位平稳续租以及宾王市场整体搬迁后的利用工作”以及更多的将于2012年到期的市场续租事项,也可能因市场价格形成机制的改革,而推升整体租金水平,从而带动未来业绩超预期。 调整盈利预测,维持对公司的判断。根据公司主要市场最新的招商、开业、开工进程,以及主要地产项目的结算期,基于谨慎考虑,我们更新调整2011-2013年EPS分别为1.399元、1.941元和2.731元(2011-2012年EPS分别较我们此前预测下降6.7%和14.1%),其中市场主业贡献业绩分别为1.025元、1.610元和2.396元,分别同比增长72.45%、57.04%和48.83%。另外,地产业务分别贡献业绩0.37元、0.33元和0.34元。 我们认为,小商品城首先是一个持续快速增长,资产型、价值型加成长型、控股股东与流通股东利益基本一致的优秀的公司。为在目前情况下,更是一个兼具短期、中期和长期投资机会的品种。在公司新市场招商模式创新和招商价格超预期的背景下,以及义乌国际贸易综合改革试点方案获批的长期带动,公司业绩具有较明确的高增长,并且渐进市场化改革的预期有望为公司打开长期可持续的成长空间,公司估值也将由此得到提升。维持40.33元目标价(对应2011年市场业务约34倍PE、地产业务15倍PE),维持买入评级。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。