B2C/B2B两大业务并行拉动公司快速成长。开润股份成立于2009年,集团业务分为1)B2B业务为合作伙伴提供ODM/OEM箱包产品;2)B2C业务依托小米渠道和自有渠道进行产品销售。公司2018年B2B/B2C业务分别实现收入8.8/10.3亿元,占比为46%/54%。2012-2018年营业收入/归母净利润CAGR分别为39.37%/43.92%,根据公司业绩预告2019年公司收入/业绩分别实现30%-50%/30%-40%增长。2019年收购PT.FormosaBagIndonesia、PT.FormosaDevelopment的100%股权,切入耐克供应链。 箱包行业:消费升级拉动规模增长,竞争格局待优化。根据最新的欧睿数据显示,2018年国内箱包市场规模达到2063亿元,同比增长8.92%,预测2023年市场规模将突破3142亿元,未来五年的CAGR将达到8.77%。当前我国箱包市场集中度相对较低,CR5为16.1%(vs美国41.6%、法国61.6%,日本43.5%)。我们认为未来箱包行业1)需求端:消费者对产品的功能性要求提升同时个性化需求日益明显;2)供给端高性价比产品逐步进入大众市场,市场格局有望优化。 增长的动力之B2B业务:传统业务增长稳定,收购印尼工厂切入耐克供应链。1)客户优质且关系稳定:2B核心客户包括联想、惠普、华硕、戴尔、新秀丽、迪卡侬等,公司在生产端自动化水平高,且对产品进行严格质量控制,得到客户认可,与客户形成稳定合作关系,每年传统业务实现收入10%-20%的增长。2)开展产能全球布局:2019年2月公司收购印尼切入耐克供应链体系,2019年为公司带来增量订单2.5+亿元,未来有望持续拓展优质客户。 增长的动力之B2C业务:“90分”品牌产品迭代+品类扩张,非米渠道快速增长。“90分”品牌从成立之初的依靠小米产业链推出极致单品的发展路径转向:1)产品端增加科技研发投入(研发费用率2.55%左右),推出产品迭代,拉宽产品价格带,当下产品单价从300至2700元均有分布;2)品牌端通过社群、综艺、事情等营销方式打造“90分”品牌清晰的形象;3)渠道端多元发展,非米渠道发力增长,同时拓展线下海外渠道,未来非米渠道/小米渠道占比为1:1。 投资建议:公司2B/2C业务并行发展,2B业务并购印尼工厂后切入耐克供应链,有望拓展优质客户,2C业务端非米渠道有望迎来快速增长。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.45/3.01/3.91亿元,同比增长41.2%/22.6%/30.1%,现价34.22元,对应PE为30/25/19倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:终端需求下滑影响2C业务发展;2C新产品业务开展不顺;海外业务开展不顺影响;外汇波动对业绩带来的影响。

厨电龙头涅槃重生。公司是国内三大高端厨电品牌之一,2015年起内部治理改善,2015-2018年营业收入从37.20亿元至60.95亿元,复合增速17.89%。其中油烟机、灶具、热水器占比分别为38.7%/26.5%/20.7%。2015年-2019年Q3,华帝净利润率从5.85%大幅提升至12.3%,主要来自产品高端化带来的毛利率改善与内部管理费用率降低。 品牌产品渠道焕然一新。①品牌端:开启高端智能厨电战略,将品牌消费群体定位在喜爱时尚的年轻消费者并进行相应改革:1)传播力较强的营销策略(法国队夺冠华帝退全款等);2)三四级门店形象改善,一二级市场增加旗舰店开设;3)聘请吴亦凡等知名度较大的代言人。华帝均价从2015年2471元提升至2019年3473元,品牌力不断恢复。②产品端:加大研发不断创新,先后推出魔碟灶、幻隐烟机等颠覆性产品。同时加大研发投入,研发支出从2015年1.21亿元提升至2018年2.24亿元。③渠道端:1)推动层级扁平化:鼓励一级经销商加大直营比例,将二级经销商转为运营商,增强自身零售能力。同时加大信息系统建设力度。2)进行代理商淘汰与拆分:对于一级代理商所在区域内市占率、建店规模和数量进行考核,不达标对于该区域会增加一级代理商,补充弱势市场力量。3)同时,与京东小店等新兴渠道合作,开拓五六级市场。 长期增长:开拓新品+降本增效。①开源:公司在洗碗机、燃气热水器等品类上积极布局。洗碗机发展空间巨大(2018年每百户洗碗机保有量中国/日本分别0.5台/18.5台),公司推出干态洗碗机,2019H洗碗机收入3886万元,同增83.9%,未来有望进一步保持高增。热水器受地产影响增长乏力,但存在燃气替代电热的结构性机会。公司定位中高端燃热,有望进一步提升市场份额。②节流:公司不断提升自动化水平(从2015年0提升至目前30%)和对上游议价能力,同时改善自身产品设计体系以及供应链体系,降本增效可期。 2020年判断:竣工逻辑逐步兑现。9月至今竣工数据已经连续四个月正增长,12月更是同增20%。经测算,2020年三四线城市竣工增速22%,高于一二线城市竣工增速5%,华帝将率先受益。 盈利预测及估值。预计2019-2021年归母净利润分别为7.65/8.78/9.86亿元,同增13.0%/14.8%/12.3%。我们认为2020年公司合理市值131亿,对应估值15倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:房地产竣工数据不及预期,行业竞争加剧等。

复盘公司增长与调整的十年。公司从豆浆机起家,2008年-2018年,总收入CAGR为6.57%,净利润CAGR为3.43%,增速较同行业稍显平淡,主要存在两方面原因:1)豆浆机和电磁炉两大支柱产品行业需求出现大幅下滑;2)新品类的开拓在带来近6倍收入增长的同时,也存在因对新品商业化能力关注度不足,导致整体财务表现与研发投入并不同步。 2019年公司正式开启战略新篇章。产品层面变革:公司大力创新核心大单品(豆浆机、电饭煲、破壁机), 2019年上半年针对消费者对产品特点的需求,执行价值登高策略,推出定位高端的SKY系列,2019年下半年推出性价比更高的同系列产品,提升市场份额;在小单品进行微创新,并以三人小组机制提升产品的商业化精准度。组织构架调整:公司由事业部制组织结构转变成产品BU和渠道BU结构,在新组织构架下权责更明晰、激励更明确,运行效率更高。协同效应发挥:2018年公司携手SharkNinjia,进军清洁品类,依据中国市场特色推出蒸汽除菌拖把等新品,获得市场良好反馈,并借助九阳已有渠道迅速布局中国市场。 以更懂年轻人的方式进行渠道和营销调整。渠道层面:2016年公司整合经销商,将数量从470家减少到300多家,采用更扁平的经销商模式提升公司战略服务销量。线上,公司领跑市场,2018年线上收入占比50%,线下,开启体验店等拓展新零售渠道助推业绩增长。营销层面:公司充分了解年轻消费群体特点,利用新媒体实现流量转化,进行产品推广。 未来公司经营处于向上周期。从内销层面看,基于小家电行业的产品周期性,SKY系列的型号拓展,预计将在2020年对公司的收入形成较大拉动力。外销层面,九阳向Sharkninja出售厨房小家电,带来海外收入的大幅增长: 2019年上半年,出口Foodi产品贡献销售收入约2.6亿。股权激励角度看,公司设立较高股权激励目标,2019年和2020年净利润增长率分别不低于8%和15%,彰显管理层对公司未来增长信心。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司收入分别为93.98/110.02/124.79亿元,同增15.05%/17.06%/13.43%,归母净利润分别为8.16/9.45/10.65亿元,对应摊薄EPS分别为1.06/1.23/1.39元。公司现价29.2元,对应为PE 23.5/20.3/18倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:Shark国内业务拓展不及预期,新产品拓展不及预期。

近年来公牛集团的毛利率呈现较大波动。公司整体毛利率从2016年的45.21%下降至2018年的36.62%,2019年H1又回升至40.28%。导致公牛毛利率波动既受外部原材料价格波动、转换器国家标准升级等因素的影响,也是公司内部业务组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结果。本文主要以转换器业务为例,从价格策略、成本拆分两大角度定量分析对毛利率的影响。 价格策略:稳中有升,毛利率对价格的敏感系数为0.5-0.6左右。公司的定价策略是希望保证其产品的价格体系相对稳定,并且在2017年转换器新老国标转换时面临原材料价格大幅上升的时候,公司在终端定价也依然仅是小幅提升,并不完全是按照成本加成去定价。公司的产品定价策略背后有其市场因素考虑,有利于经销体系的稳定,维持其绝对领导和狙击新进公司。预计未来几年公司均价将维持小幅提升的趋势,销售价格上升1%对毛利率的影响为0.5%-0.6%左右。 成本变动:原材料价格的周期性波动影响较大。转换器产品的原材料主要包括塑料类部件、电源线、五金件等,单个产品中成本中原材料占比超80%。2017年因为原材料价格上涨和新国标综合影响,转换器业务毛利率下滑11.5pct。我们通过拆分,预计原材料价格变动对公司毛利率影响为-12.54pct,新国标影响为-3.66pct,成本上升主要贡献因素仍是原材料价格的快速上涨。公牛所处的行业产业链相对较短,主要供应商均为原材料的直接提供商,因此公司对原材料波动的敏感度将高于其他家电公司。 产品组合变化对毛利率影响:结构性向上。公司目前的产品结构中,墙壁开关的毛利率最高,2019H1毛利率为46.9%,预计未来几年随着墙壁开关业务的比例提升,有望贡献毛利率的结构性小幅向上。 未来毛利率趋势变动:波动中小幅上升。毛利率受原材料成本的变动导致周期波动不可避免,但可预期未来的波动会有所降低,公司将通过期货市场对冲。生产自动化和自制比例的提升,长周期看将降低总成本;产品组合上,毛利率较高的墙壁开关业务占比的上升将小幅带动毛利率提升。投资建议:预计2019-2021年集团收入分别为104.51/121.78/139.40亿元、同增15.3%/16.5%/14.5%,净利润分别为24.55/28.41/33.18亿元、对应摊薄EPS分别为4.09/4.74/5.53元/股,同增46.4%/15.7%/16.8%。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:原材料成本上升,新业务拓展不及预期等。

快速增长的头部电商代运营服务商。壹网壹创是一家专注于快消品(尤其美妆日化品牌)的六星电商代运营服务商。2018年/2019年1-9月分别实现营业收入10.13/7.90亿元,同比增长43.78%/50.61%;归属净利润1.63/0.96亿元,同比增长18.00%/29.38%。 极高离散度的万亿代运营市场。2018年中国B2C交易规模5.66万亿元(yoy+35%),其中3万亿左右由代运营公司协助促成,电商代运营市场整体营业收入规模达9623亿元(yoy+23%)。代运营行业是一个离散度极高的行业,参考部分头部电商服务商披露数据,2018年宝尊/壹网壹创/丽人丽妆/百秋四家六星代运营商各自促成的交易额为294亿元/62亿元/39亿元/37亿元。截至2019上半年,天猫1-6星级服务商共366家,四星及以上92家,占比25%,壹网壹创是六星服务商之一(六星9家)。格局离散度较高、行业进入门槛较低,行业面临整合,参与者继续发掘数万亿市场中的新品牌、抢夺同等竞争对手的品牌或吸收希望更换更高级代运营商的品牌,头部代运营获得优质品牌订单的机会更大。 多个优秀案例成为壹网壹创的金字招牌。公司过往代理过的百雀羚、OLAY、宝洁等品牌屡获电商佳绩,同时,壹网壹创通过与宝洁集团合作,积累了应对复杂集团项目的经验,有助于公司后续接到新客户(尤其集团型客户)订单。在当前电商购物逐渐为各类商品赋能的渠道变革环境中,出现或增强触网意识的品牌越来越多,壹网壹创作为头部代运营公司,拥有优于行业平均的获取订单竞争力。 选品经验丰富,股权激励到位。公司优先合作标准度和毛利率较高的消费品,例如化妆品等,增加运营成功概率。2019年4月,公司成立商务拓展部,进一步规范系统化品牌选择流程。壹网壹创作为一个整体平台承接项目,品牌与壹网壹创达成合作意向的本源是依赖于壹网壹创的头部代运营服务商平台,减轻了人才流失对公司影响;同时,公司通过股权激励与房产激励两种形式施行丰厚的高级人才激励策略,有利于加固公司高管职位稳定性。2020年1月22日,公司公告股权激励计划,拟对14名中层管理者授予8000万股限制性股票,根据2020-2023年净利润情况分四期解禁。 投资建议:预计公司2019-2021年的销售收入为15.27/20.96/27.55亿元,同增50.75%/37.26%/31.47%;归母净利润2.12/2.76/3.77亿元,同增30.45%/29.96%/36.86%,现价208.00元,对应2019/2020/2021年PE79/61/45倍,PEG2.5倍,对标宝尊电商PEG1.5倍,给予壹网壹创“增持”评级。 风险提示:品牌客户流失;电商红利衰减;库存管理风险。

复盘成长:公司 2010-2018年营收复合增速 25.17%,高端品牌定位+ 把握渠道红利是穿越周期的两大关键因素。 ①品牌塑造:定位高端,率先挖 掘消费者对吸力的诉求并提出“大吸力”概念,差异化定位同时不断在营销 端配合强化,抢占消费者心智。②渠道布局:前期通过 KA 渠道、专卖店渠 道布局实现高速增长, 2012-2014年精准布局电商渠道穿越地产周期, 2014-2017年通过拆分代理商、设立城市子公司等方式进行三四线渠道下 沉。 行业空间:厨电天花板远未到顶。 ①传统烟灶:至少有翻倍空间。 保有量角 度,城镇/农村烟灶保有量有望从目前每百户 79/26台提升至 95/60台水平。 且烟灶与冰洗均具有一户一机属性,静态估算烟灶年内销量有望从目前 1700万台提升至 4000万台。 ②新兴品类:渗透率提升周期才刚刚开始。 洗碗机/蒸烤一体机等产品目前户均保有量不足 1台, 若未来配套率达到 30%,对应空间可达 1200万台/年。 公司破局:工程渠道崛起,将助力公司再次穿越周期。 工程渠道的 toB 属性 对厂商品牌力、现金流能力、服务能力等综合能力提出更高要求。公司工程 渠道市占率高达 40%。决策层面对工程渠道的重视、高端品牌稀缺性、更 低的成本及更好的配套服务是公司的制胜利器。 值得一提的是,长期来看, 厨电仍是零售属性。 具备产品研发与创新能力的公司才能够支撑较高的品牌 溢价。 如何理解市场对公司盈利能力的关心? ①零售渠道: 即使因为产品结构的变 化导致零售终端价格下降,由于公司渠道 2.5倍加价率较高,依然存在保持 出厂价提升但是压缩零售价的空间。②工程渠道:毛利较低但也无需更多销 售费用,且考虑到地产商未来对厨电结构高端化调整,有进一步提升空间, 若未来工程渠道占比达到 30%,对公司净利率的影响仅约 1.5pct 左右。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 公 司 2019-2021年 归 母 净 利 润 分 别 为 15.95/17.90/20.07亿元,同增 8.3%/12.2%/12.1%。复盘厨电行业估值变 化并参考公司未来增长预期,我们认为行业未来的估值中枢为 15-20倍动态 PE 水平。考虑到 2020年地产竣工回暖,公司基本面将持续改善,预计公司 合理估值为 2020年 PE 20倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 房地产竣工不及预期; 行业竞争加剧。

产品+品牌营销多样化,故宫IP新品引燃市场。公司产品定位运动时尚细分市场,重视产品品质同时给消费者提供多样化选择。公司于2020年推出与故宫IP合作的系列产品,设计灵感借鉴故宫宫廷文化,在产品中加入当代皇家时尚元素(包括吉服中提取的龙、山、藻等元素),产品定位独特的中国时尚,契合当下市场对“国潮”时尚产品的需求。营销上通过乔振宇、杨烁等明星合作引流,上市以来得到市场认可。当前产品已有上千SKU,除了独特IP合作,女装/鞋等产品占比提升明显(预计2019年女装比例超过20%,鞋占比近10%),有助于提升连带率。 同店销售向好,2020年渠道扩张有望持续。运动休闲市场景气度高,我们估计2019年全年同店增速达到15%,我们预计2020年同店销售能够保持双位数增长:1)店铺运营管理扎实,渠道管理系统化,门店管理、店员培训等均行业领先;2)渠道结构合理,公司以10:1的比例布局奥莱渠道,同时严格把控过季产品的销售折扣;3)客户维护:终端会员管理体系完善,会员复购率高,销售占比约60%。公司扩张态势有望延续。1)2019年主品牌展店顺利,截至2019年H1公司拥有终端798家,预计全年开店数超过100家,2020年仍然保持100家以上的展店速度。综合内生+外延我们认为公司2020年收入维持20%的增长。 我们预计2019业绩增长40%左右,2020有望保持25%+增长。据公司公告披露,2019业绩预计为3.8-4.4亿元,同增30%-50%,我们预计增速40%左右,业绩强劲增长。展望2020,随着公司主品牌产品+品牌营销效果变现和快速展店态势延续,以及新品牌威尼斯持续孵化,我们预计2020年公司收入增速20%+。且随着公司业务规模的增长,运营效率持续提升,业绩增速有望超过收入增速实现快速增长,预计2020年业绩增速25%+。 投资建议。公司定位运动时尚细分市场,终端表现优异。伴随渠道扩张以及运营效率提高,业绩快速增长。我们预计公司2019/2020/2021年净利润4.08/5.16/6.38亿元。维持目标价34元,对应市值103亿元,对应20年PE20倍,维持“买入”评级。 风险提示:旅游度假产品销售不达预期;消费市场景气度回落。

三阶段复盘公司成长。 公司是小家电及炊具龙头, 2004年上市以来营收复合增速 22.81%。 成长分为三个阶段, ①第一阶段(1994-2007):完成从双喜贴牌代工厂到炊具领军者的转型; ②第二阶段(2007-2014):大股东SEB 集团入驻(持股 81%), 重塑公司制度及流程,在产品研发、渠道提效及外销订单给苏泊尔带来跨越式进步; ③第三阶段(2014—至今): 品类从厨房走向客厅,打造苏泊尔+WMF 的大众+高端品牌矩阵。 小家电行业特征及竞争格局共同决定,龙头需具备产品迭代拓展及全渠道运营能力。 行业特征: 广阔空间(2018年 1500亿规模)下呈现结构性机会。 龙头需要具备:①产品迭代能力,推动成熟品类更新换代带来价值登高;②产品拓展能力,把握新兴品类渗透率提升机会,卡位优质赛道。 竞争格局: “ 美苏九” 三大龙头线下 KA 具备绝对优势,但线上及三四线城市依然存在长尾品牌。 流量入口多元对龙头全渠道能力提出更高要求。 公司产品创新及渠道运营能力壁垒深厚。 产品端:①内功修炼:从 SEB 引入高效科学的产品研发体系“创新漏斗”,将产品、市场、战略有效结合,提高研发商业转化率;②外部助力: SEB 原型储备丰厚,未来可继续在巨人肩膀上前行。 渠道端: 2009年起改造 SAP 系统,打通产业链各个环节提高渠道运营效率;前瞻性布局下沉市场(领先同行 2-3年) , 电商渠道联合菜鸟整合经销商仓库,解决 SKU 结构性短缺及价格系统混乱问题。 未来空间:高端化、多品类及稳定外销。 高端品牌: 2017年收购德国高端炊具龙头 WMF 本土运营权, WMF 有顶尖的工艺设计能力和更丰富的产品线,未来借助苏泊尔强大制造能力和庞大的销售网络,表现有望持续亮眼。 品类拓展: ①大厨电: 差异化定位,借助电商渠道切入低端市场,未来三年复合增长有望实现 20%以上。②环境电器: 精准布局下一个蓝海赛道(2023年市场规模有望达 1200亿),未来品牌延展性将成为关键。 外销订单转移: 公司新建产能储备丰厚, 考虑到 WMF 高端产能以及 SEB 集团环境电器进一步转移,长期看外销有翻倍空间。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为19.31/22.17/25.53亿元, 同增 15.7%/14.8%/15.2%, EPS 2.35/2.70/3.11元/股。 公司现价 72.64元, 对应 PE 为 30.9/26.9/23.3倍。 考虑到公司稳定优质的管理层、科学高效的经营体系以及清晰的成长路径, 首次覆盖给予“ 买入”评级。 风险提示: 新品类拓展不及预期; SEB 集团销售下滑影响外销订单等。

公司 2019业绩同增 30%-50%。据公司公告披露,2019业绩预计为3.8-4.4亿元,同增 30%-50%,业绩强劲增长。据我们判断,业绩增长主要来自于:1)我们预计公司 2019收入端同比增长 20%-25%(其中同店实现双位数增长,开店贡献 10%左右);2)终端表现良好,毛利率提升明显,同时费用管控得力带来净利率的提升。 公司内生+外延带来收入强劲增长。产品端:1)产品定位运动时尚细分市场,重视产品品质同时给消费者提供多样化选择,当前已有上千 SKU,推出故宫 IP 等合作系列引燃市场;2)加强品牌运营,赞助国家队,重视明星代言(先后与杨烁、江一燕、乔振宇合作)并推出明星合作产品引流。渠道端:1)开店计划稳步推进,截至 2019年 H1公司拥有终端 798家,我们判断公司今年净开门店 80-100家,明年开店有望趋势延续;2)店铺运营管理扎实,渠道管理系统化,门店管理、店员培训等均行业领先;3)渠道结构合理,公司以 10:1的比例布局奥莱渠道,同时严格把控过季产品的销售折扣。客户维护:终端会员管理体系完善,会员复购率高,销售占比约 60%。 备货影响下存货体量较高,但存货结构较为健康。公司备货充足以及为新品牌威尼斯备货带来存货体量较高,2019年前三季度应收账款周转天数较去年同期增长 3天至 20天;存货周转天数较去年同期增长 122天至 414天。 但公司对加盟商采取积极换货政策,保证加盟商存货周转健康。且公司奥莱店发展较好,能以相对较小折扣顺利消化库存,当前售罄率 60%-70%,折扣水平持续改善。整体来看,公司存货结构仍较为健康。 2020年展店持续,业绩增长趋势延续。运动休闲市场景气度高,我们预计公司扩张态势有望延续,2019年主品牌展店顺利,预计 2020年仍然保持100家左右的展店速度,同店增长持续。新品牌威尼斯当前仍处于孵化阶段,随着旅游度假市场的成长,该品牌也迎来自身的发展机会,综上我们预计明年收入增速 20%+。随着公司业务规模的增长,运营效率持续提升,业绩增速有望超过收入增速实现快速增长。 投资建议。公司定位运动时尚细分市场,终端表现优异。伴随渠道扩张以及运营效率提高,业绩快速增长。我们预计公司 2019/2020/2021年净利润4.08/5.16/6.38亿元。现价 25.15元,对应 20年 PE15倍,维持“买入”评级。 风险提示:旅游度假产品销售不达预期;消费市场景气度回落

产品设计独树一臶, 四大品牌错位发展,外延具备空间。 公司旗下三个女装DAZZLE、 DIAMOND DAZZLE、 d’ zzit 三大女装品牌差异定位。设计师团队自我孵化培养,产品辨识度高,忠实粉丝群体。男装品牌 RAZZLE 转型综合时 装 品 牌 , 2019年 新 聘 任 设 计 师 , 新 品 推 出 。 截 至 2019Q3DAZZLE/DIAMOND DAZZLE/d’ zzit 品牌门店分别为 591/53/416家,根据我们测算中高端定位的 DAZZLE 品牌具备 50%以上开店空间, d’ zzit 品牌定位中端,受众广泛,开店空间较大,综合考虑我们预计公司未来每年能以近 10%的速度拓店。 终端渠道运营+会员体系完善带动同店提升明显。 在行业景气度平淡的背景下, 公司同店增速从过去两年低单位数增长提速至 2019年 10%+。同店增长动力来自于 1)改善终端渠道运营:直营渠道紧抓终端店员销售素质,通过定期培训以及神秘访客项目寻找进行改善。调整员工薪酬比例,使奖金提成直接与销售/会员等指标挂钩,激发销售积极性;加盟渠道完善经销商管理,加强与优秀经销商的合作。 2)加强会员体系管理:打通各品牌会员体系,重视与会员的互动, 2019Q1-Q3会员新增数量 8万,当前会员购买比例提升至 70%,未来有望给公司销售持续做贡献。 盈利能力高,报表质量好。 在较强产品定位、存货管理、经销商管理策略下,公司的盈利能力与周转情况行业领先。 地素时尚毛利率维持在 70%以上,高于同行可比公司的平均毛利率水平(60.5%)。 存货周转天数(180天左右)远低于行业平均水平(280天左右)。应收账款周转天数(约 10天)低于行业平均周转天数(30天+)。 经营性现金流稳定(5亿左右),占营收比例 25%+,并逐年呈上升趋势 。在高盈利、高周转下,公司 ROE 水平行业居前,在 2018年上市摊薄后,地素时尚 ROE 依然达 26%。 未来业绩有望持续稳定增长,过往分红稳定。 2019年前三季度公司营业收入/业绩同增 16%/7%, 扣非净利润增长 21%,判断 2019全年营收高双位数增长,业绩受基数影响增速低于营收。展望 2020年,在门店拓张及渠道持续改善的基础上业绩增速有望保持高双位数增长。 投资建议。我们预测 2019/2020/2021年收入分别为 24.57/27.9/31.33亿元,增速分别为 17%/13.6%/12.3%。考虑到 2018年一次性计提的非经常性损益(2017年房产纠纷计提转回 9264万元的坏账准备),预计 2019~2021年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 6.47/7.56/8.75亿 元 , 增 速 分 别 为12.8%/16.8%/15.7%。现价为 25.20元/股,对应 2020年估值为 13倍,考虑到公司运营稳健,终端销售改善明显,分红收益丰厚,上调公司评级至“买入”。 风险提示: 宏观经济不景气导致消费疲软;新品牌培育不及预期;供应商变动带来相应风险;小非减持风险。

上一篇深度报告我们从外部环境与内部战略匹配度角度,论述海尔的三大改善:渠道体系调整,高端品牌和海外市场前瞻布局,逐步完善的激励体系。本篇报告基于目前市场对海尔的一些疑问,做更进一步的研究。 从品牌角度重新理解海尔的价值。海尔是国内品牌布局最为完善的白电公司,率先进入到品牌矩阵运营的阶段,具有先发优势。1)卡萨帝:进入增长的机遇期,外资品牌不断衰退,卡萨帝相比国内品牌先发优势明显,预计2020年卡萨帝的合理估值约412亿元;2)国内海尔和统帅品牌:作为国民品牌,海尔在冰洗优势突出,空调相比19上半年也在不断改善,该部分合理估值约629亿元;3)GEA:在北美市场行业需求平淡的背景下,GEA增速持续超越竞争对手,得益于海尔入主后,GEA的经营活力被激发,且产生明显的协同效应,预计合理的估值约430亿元。4)GEA之外的众多海外品牌:日本市场的AQUA、澳新市场的斐雪派克、以及欧洲市场的Candy等众多品牌构成公司海外品牌矩阵,尽管该部分业务利润率偏低,但改善空间较大,预计估值约67亿元。综上所述,我们认为按照品牌业务的维度去分析公司的价值,合理市值约1528亿元左右。 如何理解海尔近年来渠道改革的效率提升?1)上一轮渠道改革对效率有所提升:2016年渠道改革后,公司整体净利率小幅下降,主要是同比口径不可比,拆分还原海尔原有业务口径,2017H1和2017H2净利率分别同比提升0.78和0.64pct。2)新一轮渠道改革的实质和上一轮之间的区别:2018年渠道是公司全流程的效率优化,削减了渠道加价率,把分销模式转变成零售,更加重视对终端零售的服务和支持。 海尔组织架构在不断理顺。从业务条线看,海尔集团的资产在不断注入,从冰箱到空调,再转型成为白电旗舰。从职能条线看,从集团的统购统销到权力下放到上市公司层面。目前关于海尔智家收购海尔电器的方案探讨,我们认为如果落地,除了财务上的直接效应之外,也将使两家公司利益更加一致,带来管理架构改善的红利。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司净利润分别为90.0亿元、91.8亿元和103.1亿元,增速分别为20.9%、2.0%和12.4%,基于对公司分品牌价值的理解,我们上调公司目标市值至1528亿元,维持“买入”评级。 风险提示:海外市场扩张不及预期;国内白电竞争加剧;私有化海尔电器(01169.HK)存在不确定性。

公司拟受让百秋网络部分股权。公司公告拟受让百秋网络部分股权,具体方案如下:①增发:百秋网络拟增发32.89万元注册资本;②受让:歌力思出于激励目的同意创始股东及其一直行动人(刘志成、胡少群、邱玉洪等高管)认购16.27万元新增注册资本;红杉资本认购16.61万元新增注册资本;A轮投资人(杭州解百集团等公司)向歌力思购买部分股权。目前歌力思拥有百秋网络75%的股权;若交易完成之后,歌力思与红杉资本分别持有27.75%的股权;刘志成持股14.92%,上海百秋帕特尼企业(创始股东及其一致行动人)持股10.5%,杭州解百集团持股5%。此举能够给百秋创始团队更好的激励,相对独立的运营环境,同时进入了战略资本进行支持。 百秋电商是极具潜力的国际时尚品牌全域服务商。目前百秋电商已签约50余个国际时尚品牌,与轻奢/奢侈品品牌建立长期良好合作关系。此外,积极拓展全渠道品牌咨询、品牌电商运营、数字营销、仓储物流、IT解决方案和新零售等全链路服务。2018年,百秋电商成立海外子公司“ARRIVA”,专注于为国际品牌在东南亚地区提供电商运营服务。未来,将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚等东南亚国家的整体电商服务体系。2018年百秋电商实现营收2.2亿元,净利润6014万元;2019年1~9月实现营收2.2亿元,净利润4026万元。 歌力思多品牌集团管理深化,运营能力逐渐得到认可。目前歌力思已拥有Ellassay/EdHardy/Laurel/IRO/VIVIENNETAM/JPK/self-portrait等7个中高端时尚品牌,已形成定位相近、风格互补的多品牌矩阵,在渠道布局、营销推广等方面多有协同。主品牌注重高效店运营,我们判断直营同店保持稳定增速,外延拓店较为谨慎;多品牌孵化顺利,陆续贡献业绩,其中IRO深受销售者喜爱,销售增速靓眼。此外,公司计划收购IRO全球业务,加强海外业务整合管理,代表歌力思全球化进程的重要推进。 投资建议。公司内生外延,业绩稳固提升,多品牌开始发力,优质品牌梯队加之创新化集团管理模式,看好后续成长性。考虑到整体消费增速趋缓,影响公司短期业绩波动,调整2019/2020/2021年净利润至4.00/4.62/5.37亿元(暂未考虑股权转让),对应EPS1.20/1.39/1.62元,对应估值12/11/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期;新品牌门店扩张进展低;交易不确定性带来的相关风险。

事件:公司控股股东签署《股份转让协议》,公司控制权拟发生变更。珠海明骏将以46.17元/股受让格力集团持有的9.024亿股股份(占总股本的15%),合计转让款416.62亿元,转让完成后,珠海明骏将成为格力电器第一大股东,上市公司将变更为无控股股东和实际控制人。本次转让方案将管理层和公司利益更深绑定,有利于激发管理层和骨干员工经营积极性。1)管理层间接持股增加:根据本次转让方案披露,管理层设立格臻投资将以LP形式持有珠海明骏6.3794%份额,间接持有格力电器0.9569%股权;2)上市公司未来股权激励安排:在本次交易完成交割后,将推出不超过4%上市公司股份的股权激励计划;3)GP管理费激励:管理层实体享有的占全部GP收益的8%的部分分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层和员工。 管理层将在后续实际经营决策中占据强势地位。珠海明骏的实际决策机构为珠海毓秀的董事会,珠海毓秀的股权结构中管理层实体达41%,珠海毓秀的董事会由3名成员组成,其中珠海高瓴和HHMansion有权共同委派1名董事、PearlBrilliance和管理层实体分别有权委派1名董事。并且,珠海明骏如对上市公司提名三名董事候选人,一名由珠海高瓴提议,一名由PearlBrilliance提议,一名由管理层实体提议,且应保持其中的至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士。根据上市公司章程规定,格力电器董事会共有9名董事,目前河北京海担保有权提名2名董事,格力集团3.22%的股权也能够提名1名董事,以董明珠为首的管理层仍占据战略决策的核心力量,有利于公司在股权转让后仍保持平稳运行。 预期分红率至少维持在50%,期待高瓴入主格力带来更多协同。由于转让款资金有成本,承诺尽力促使每年分红比例不低于50%。预计后续高瓴在消费品和电商上的运营经营将有助于格力实现渠道的优化;对格力的国际化和多元化的发展有所裨益。 盈利预测与投资建议。格力电器股权转让完成后,管理层和公司利益更加一致,激励机制更加完善,公司治理的改善有助于格力估值的进一步修复;同时预计未来公司市占率经继续提升。我们维持公司2019-2021年净利润288.46/326.32/361.54亿元的预测,对应PE12.0/10.6/9.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:股权转让仍存不确定;空调行业增速放缓;行业竞争加剧等。

快速成长的透明质酸全产业链龙头。华熙生物依托于始终领先于市场的透明质酸(HA)制备技术,实现全球市场原料最齐全认证资质储备,从而建立了较强的市场份额先发优势,稳坐全球HA龙头地位,并以此未背书快速拓展下游医疗终端和化妆品等朝阳产业。公司2018年/2019年1-9月分别实现营业收入12.63亿元/12.88亿元,同比增长54.41%/48.97%;净利润4.24亿元/4.16亿元,同比增长90.70%/30.57%。 景气度高涨的核心透明质酸应用市场。透明质酸主要下游应用产业(尤其中国市场)处于快速渗透期,主要体现在:1、玻尿酸注射/肉毒素注射领域:根据主流医美APP数据显示,中国通过正规医美渠道消费的群体在2000万人左右,一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市医美消费在适龄人口中的渗透率分别为约为20%+/10%-/5%-/2%-/1%-。2、骨科注射领域:中国关节炎患者超过1.2亿人,减缓痛苦的辅助药玻璃酸钠注射液使用渗透率推算不足3%。3、化妆品行业增长靓丽,2019年前三季度限额以上零售额增长12.8%,“成分党”为代表的功能性护肤更是大行其道。4、食品领域HA仍局限用作保健食品添加剂,若政策放开将开启巨大市场。 硬核技术构建底层根基,积极策略分享产业红利。公司依托经验丰富的HA原料研发团队(深耕HA原料研究超过30年),在HA原料制备及应用技术上始终处于全球领先。硬核技术是公司牌照获取(原料药7项国内资质/21项国际资质,医美4个CFDA认证品牌)、规模量产、渠道构建、业务延伸的底层根基。技术领先、资质齐全,帮助公司奠定了HA原料龙头地位与较强的先发优势壁垒。此基础上公司各业务线采取积极策略:原料药市场此次融资后再新增300吨产能,夯实龙头地位;医疗制剂业务发挥全产业链成本优势抢夺市场份额,同时与韩国Medytox合作研制的肉毒素产品(瘦脸针)正在申报CFDA认证;化妆品业务强化正处于风口的“功能性护肤品”产品特色,紧抓电商风口等方式实现爆发增长,同时不断丰富扩充品牌矩阵,卡位敏感肌、抗衰、婴童等消费者需求定位。 投资建议:预计公司2019-2021年的销售收入为19.01/27.34/36.63亿元,同增50.53%/43.81%/33.97%;归母净利润6.02/7.93/9.96亿元,同增42.02%/31.79%/25.57%,现价91.50元,对应2019/2020/2021年PE73/55/44倍,给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;产品批次致敏率高;营销效果不显等。

收入同比增速逐季攀升,净利率维持高位。公司 2019 前三季度录得营业收入12.12 亿元(YOY+14.77%),归属净利润 3.59 亿元(YOY+52.26%),实现扣非净利润 3.08 亿元(YOY+40.24%),Q3 单季度收入同增 21.28%。公司 1-9 月毛利率 67.95%,较同期基本保持平稳,净利率 29.47%,同比增长7.37pcts,主要是受非经常损益性质的政府补贴确认时间、金融资产公允价值变化,以及营销费用实际投入时段等影响。 线上销售增速提升,线下渠道稳定快速增长。在 919、国庆等集中电商活动的助益下,主品牌丸美 Q3 电商渠道销售一定程度提速,前三季度电商渠道销售增速 20%左右。线下百货及 CS 渠道按公司规划稳定运营,均实现优于渠道业态的较高增长,1-9 月百货/CS 渠道分别增长 25%左右/10%左右。公司颇具特色的美容院经销渠道新增口服液产品线,订货情况理想,助力该渠道销售收入增长 30%左右。 主品牌依赖度进一步提升,副牌处于调整期。2019 年 1-9 月,公司的主品牌丸美销售贡献度较去年同期进一步提升,受限于低端保湿红海市场激烈竞争、公司彩妆运营经验不足等掣肘因素,两个副牌春纪与恋火均处于调整期。 预期四季度销售费用因电商活动集中增加支出。公司 1-9 月销售费用率为30.18%,同比下降 4.82pcts,销售费用绝对额同比下降 1.03%。Q4 为化妆品销售核心季度,尤其线上平台活动集中,预期公司在 Q4 确认的品牌营销投入将有所上升,全年销售费用率较前三季度相应提高。 盈利预测。根据三季报实际经营情况及对四季度经营预期,我们将收入预测由2019-2021 年收入 18.17/21.90/26.37 亿元调整至 18.60/22.10/26.03 亿元、将盈利预测由归属净利润 4.95/6.00/7.23 亿元调整至 5.41/6.52/7.67 亿元、对应 EPS1.4/1.6/1.9 元,公司现价 63.90 元,对应 2019/2020/2021 年 PE 为47/39/33 倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济环境低迷挤压消费;各品牌新品销售不达预期