业绩低于我们预期: 前三季度公司实现收入6.3亿元,同比增长37.1%,归属上市公司股东净利润5527.6万元,同比增长40.3%,其中第三季度实现收入2.3亿元,同比增长39.2%,净利润1652.6万元,同比增长33.9%,业绩低于我们预期。 市场地位稳固,造纸化学品产销良好: 公司造纸化学品主要为 AKD,今年初其主要原材料硬脂酸价格涨幅较大,目前维持高位,凭借突出的市场地位,公司该产品毛利率基本保持平稳,对稳定综合毛利率水平起到重要作用。从销售看,公司AKD 产品国内外市场并举,销售量继续保持增长,我们预计全年销售量接近4万吨,同比增长30%以上。 医药中间体受生产线改造影响: 为了打通原料药产业链,提升生产环境,去年下半年公司启动了中间体生产线的GMP、FDA 改造,致使医药中间体毛利率处于较低水平,也是业绩低于我们预期主要原因。预计明年随着认证完成,改造对公司负面影响有望逐步消除。 募投项目四季度有望投产,并购效应明年体现: 公司上市募投项目包括 5.2万吨造纸化学品扩建和450吨医药中间体扩建,预计项目将于四季度投产,届时公司其他造纸化学品和医药中间体产能增加50%以上,为公司明年业绩增长奠定基础。 今年 8月份公司收购了南通纳百园100%股权,未来其有望成为公司医药中间体新基地。近期公司又公告,拟受让大股东持有光气生产商天安化工54.6%股权,交易完成后,公司将获得宝贵光气资源,对降低AKD 成本具有积极作用。 维持“推荐”投资评级: 我们将公司 2011年EPS由此前0.96元下调为0.81元,并相应下调2012年、2013年EPS 至1.40元和1.94元,对应昨日收盘价格的PE分别为30倍、17倍和13倍,我们认为明年公司产业链优势将得以体现,同时产能瓶颈有望消除,成长空间看好,维持“推荐”投资评级。风险因素:市场开拓、原料价格波动。

投资要点 三季报业绩基本符合预期: 今年1~9月份,公司实现收入9.89亿元,同比增长39.5%,归属母公司净利1.83亿元,同比增长60.5%,每股收益0.59元,其中第三季度收入同比增长27%,净利润同比增长13%,EPS 0.16元,基本符合我们预期。 产品销量、均价、毛利率提升带来公司盈利水平大幅增长: 公司前三季度产品销量及平均销售价格提高导致公司营业收入大幅增长,公司前三季度综合毛利率达到31.4%,较2010年同期毛利率增加3.7%,公司产品销量、均价、毛利率均不同幅度提升带来公司前三季度净利润大幅增长。 太阳能背板薄膜、聚丙烯薄膜毛利率稳定: 公司目前收入和利润主要来源为太阳能背板薄膜和聚丙烯薄膜。2011年第三季度综合毛利率为28.5%,较2011年上半年32.85%的综合毛利率有所下滑,主要原因是普通电工聚酯薄膜、柔软复合材料、电工层压制品等品种毛利率下滑较快,而2011年第三季度公司太阳能背板薄膜和聚丙烯薄膜毛利率水平与2011年上半年毛利率水平相当。 2012年业绩靠募投项目推动,2013年看超募和募投项目: 公司柔软复合绝缘材料、卤阻燃绝缘片材、绝缘层(模)压复合材料3个IPO募投项目将于2011年11月试车,上述3个项目主要在2012年贡献利润。公司电容器用聚丙烯薄膜、特种聚酯薄膜募集资金项目相关设备计划于2012年底和2013年初到位,这两个募投项目将于2013年贡献业绩。公司无卤阻燃聚酯树脂、超薄聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件三个超募资金项目主要在2013年贡献业绩。 首次给予“强烈推荐“投资评级: 未来3-5年内,公司现有业务稳健增长。太阳能背板薄膜步入高速增长期,高毛利带来利润提升幅度更大。无卤阻燃树脂、超薄聚丙烯、直流输电换流用阀绝缘组件超募项目带来新的确定性增长,光学薄膜、苯并噁嗪等储备产品市场空间巨大。我们预计2011-2013年公司EPS分别为0.81元、0.99元、1.63元,首次给予“强烈推荐”投资评级。风险因素:需求放缓、原材料价格波动。

投资要点 业绩低于预期: 前三季度公司实现收入14.20亿元,同比增长9.03%,归属上市公司股东净利润1.24亿元,同比增长32.95%,每股收益 0.35元,其中第三季度实现收入2.58亿元,同比下滑12.54%,净利润-559万元,低于市场预期。 需求及公司主动调整是收入增长较慢的两大原因: 年初市场期待的农药“大年”并没有如期到来,农药行业整体处于较平稳发展,根据统计数据,今年1~9月份,我国农药产量增速为小于10%;另一方面,今年公司进行了业务和品牌的调整,也对收入增长产生一定影响。 期间费用控制较好,但具有刚性: 前三季度公司毛利率为42%,同比提高1个百分点,我们推测和公司产品和品牌调整有一定关系。今年公司加强了期间费用控制,上半年其增长幅度低于收入增速,对利润增长推动较大,但三季度起,随着收入下滑,期间费用刚性特征显现,导致费用控制正面作用减弱,公司净利润同比下滑。 经营改进和行业整合是公司中长期发展驱动力: 公司目前处于业务、品牌调整期,需要一定时间消化,但两方面皆存在较大提升空间。从行业角度看,我国农药行业高度分散,国家各项政策鼓励行业集中度提高,公司作为制剂龙头企业有望从中受益。 下调公司盈利预测,维持“推荐”投资评级: 我们将公司今年EPS 由之前0.51元下调为0.41元,相应下调2012年、2013年EPS 为0.60元、0.84元,它们对应昨日收盘价的PE 分别为27倍、19倍和13倍。公司短期业绩承压,但长期仍可看好,维持“推荐”投资评级。风险因素:行业低迷、管理失控。

投资要点 三季报业绩基本符合预期: 今年1~9月份,公司实现收入10.96亿元,同比增长9.0%,归属母公司净利6061万元,同比下降11.1%,每股收益0.31元,其中第三季度收入同比增长10%,净利润同比下降17%,EPS0.1元,基本符合我们预期。 需求偏弱制约公司盈利水平: 受国内外经济放缓影响,行业需求偏弱,根据石化协会统计,今年我国人造革、合成革产量增速前高后低,前9个月增速仅为10%左右,另一方面原材料虽有波动,整体仍高于去年同期,需求不旺背景下,公司转嫁能力受制约,毛利率下滑。结合原材料判断,我们预计未来毛利率继续下滑空间不大。 超细纤维合成革或保持较好态势,第三条线今年底有望投产: 公司超细纤维合成革现有产能约670万平米,由于国内存在缺口,且公司承接了部分可乐丽原有订单,市场开拓压力较小,我们预计公司超细纤维仍保持较好态势。从增量看,公司第三条超细纤维PU 合成革生产线预计将于今年底投产,将使公司该产品产能提升至1000万平米。 明年业绩靠新产能推动,新业务进展值得高度关注: 除超细纤维PU合成革外,明年公司其他PU 合成革产能将从2600万米提高到3800万米,PU树脂浆料5万吨增加至12万吨,预计新增产能将在明后两年消化,为公司业绩增长奠定基础。 公司新业务(包括切割液回收和污水处理)采用可乐丽先进技术,在我国推广前景看好,我们预计新业务将从明年起步,中期看有望成为公司另一支柱业务。 维持“强烈推荐“投资评级: 维持公司 2011~2013年EPS0.45元、0.68元和0.98元盈利预测,其对应昨日收盘价的PE分别为30倍、20倍和14倍。看好未来公司PU合成革市场占有率提高以及新业务潜力,维持“强烈推荐”投资评级。 风险因素:需求放缓、原材料价格波动、新业务市场开拓。

投资要点 三季度业绩低于预期2011年前三季度,公司实现营业收入12.0亿元,同比增长9.9%;净利润1.3亿元,同比下降30.6%;基本每股收益0.33元,每股净资产4.17元,加权平均净资产7.6%。其中第三季度,公司实现营业收入4.1亿元,同比增长6.1%; 净利润1153万元,同比下降74.7%;基本每股收益0.03元。公司业绩下降的主要原因是:氨纶价格同比降幅较大,主要原材料价格上涨,产品销量的增长不能弥补原材料涨价和产品降价所带来的利润损失。 氨纶行业景气好转仍需时日公司氨纶产品销量维持增长,我们预计在 10%左右。但受宏观经济环境影响,下游纺织行业需求不振,国内氨纶行业产能过剩(预计2010年底总产能42万吨,而2011年产量预计约为27万吨),我们预计氨纶行业景气低迷还将持续一段时间。公司在建0.7万吨/年舒适氨纶项目,我们预计将在今年底或明年初投产。 公司间位芳纶销售良好,对位芳纶正在进行市场开拓公司目前间位芳纶产能 5000吨/年,在建3000吨/年新产能预计2012年一季度建成投产。公司间位芳纶销售良好,产品价格保持稳定。公司1000吨/年对位芳纶生产状况良好,正在进行市场开拓。 下调业绩预测,看好芳纶业务持续发展由于氨纶价格下跌幅度超出我们预期,我们下调11、12、13年EPS分别至0.37、0.51、0.62元,对应前收盘价动态PE分别为42.3、30.6、24.9倍。我们看好芳纶业务持续发展,维持“推荐”投资评级。 风险提示 宏观经济增速持续下滑导致氨纶行业景气持续低迷,全球经济增速下滑导致芳纶出口量和价格下降。

投资要点 三季度业绩低于预期 2011年前三季度,公司实现营业收入21.4亿元,同比增长33.3%;净利润4.5亿元,同比增长74.3%;每股收益0.97元,每股净资产6.15元,加权平均净资产收益率16.6%。其中第三季度,公司实现营业收入6.7亿元,同比增长22.3%,净利润1.1亿元,同比下降13.6%,每股收益0.23元。三季度业绩低于预期的主要原因是:经济增速下滑和宏观紧缩政策导致下游需求减少(特别是下游的中小企业),9月下旬之后大宗商品价格快速下跌带动甲乙酮价格下跌。 甲乙酮扩建产能已满负荷生产,产品出口销量占比提升 公司甲乙酮设计产能 10万吨/年,扩建的4万吨/年产能已于9月底满负荷生产。 由于出口国外的产品价格略高于国内,公司提升了产品出口销量,我们估计出口收入占比由半年度的30%提升至三季度的50%以上。 丁二烯和稀土顺丁橡胶项目正稳步进行 公司在建10万吨/年丁二烯和5万吨稀土顺丁橡胶项目,我们预计丁二烯项目于2012年二季度建成,稀土顺丁橡胶项目于2012年底建成。虽然丁二烯价格大涨之后回调幅度也较大,但我们预计,在需求增速大于供给的背景下,未来丁二烯价格仍将维持高位,公司产品毛利率将在30%以上。 下调业绩预测,仍看好公司长期发展 由于主营产品甲乙酮价格下跌,我们下调公司业绩预测。我们预计公司11、12、13年EPS分别为1.08、1.87、2.65元,对应前收盘价动态PE分别为27.3、13.1、9.3倍,下调投资评级至“推荐”。我们认为,未来随着需求好转,甲乙酮价格仍将上涨,而盈利能力较好的丁二烯和稀土顺丁橡胶项目也将推动公司长期持续发展。 风险提示 宏观经济环境变化引致的业绩波动风险,原料碳四采购集中的风险,丁二烯和稀土顺丁橡胶项目的建设风险。

投资要点公司主营对原料碳四的深度加工,主营产品为甲乙酮。公司甲乙酮设计产能10万吨/年,扩建的4万吨/年预计9月底达产。 全球甲乙酮供需紧平衡,替代中低档溶剂将推动长期需求增长目前年全球甲乙酮产能约为144万吨/年,而实际需求约为120万吨/年。未来两年全球仅齐翔腾达扩产4万吨/年,而日本丸善17万吨/年装置因地震突然停产导致稀酸严重腐蚀设备,复产可能存在困难,如果不能复产,则全球产能将下降11%。因此,在需求稳定增长的情况下,全球甲乙酮供需关系处于紧平衡。 2011年中国供给增速为10%,2012年无新增产能,下游需求稳定增长,供需关系基本平衡。替代中低档溶剂将推动中国甲乙酮长期需求增长。 预计甲乙酮价格将上涨近20%,公司盈利能力将进一步提升2010年之后供给减少推动甲乙酮价格大涨,进而导致下游企业采取措施降低生产成本,其中替代品-丙酮用量大幅上升(与丙酮价差大幅扩大)。在全球甲乙酮供需紧平衡的状态下,考虑到目前中国宏观经济增速放缓影响,我们认为,甲乙酮下游企业的承受能力应该有4000元/吨以上的与丙酮价差。我们预计,随着丙酮微幅上涨,甲乙酮价格将由目前的11700元/吨上涨至14000元/吨以上,涨幅近20%。预计碳四成本涨幅较小,公司盈利能力将进一步提升。 丁二烯和稀土顺丁橡胶业务是公司下一个发展重点公司在建10万吨/年丁二烯和5万吨稀土顺丁橡胶项目(控股51%)。受制于生产方式,全球丁二烯产能增速预计将低于3%;受益于合成橡胶工业快速发展,全球丁二烯需求增速预计将在约3.6%。需求增速大于供给,预计丁二烯价格仍将维持高位。稀土顺丁橡胶相比普通品种盈利能力更强。长期来看,碳四原料供应增加、储备项目等,将推动公司持续发展。 主营产品盈利提升,长期发展可期,“强烈推荐”我们预计,公司11、12、13年EPS分别为1.48、2.68、3.61元,对应前收盘价动态PE分别为19.2、10.6、7.9倍。我们看好后续甲乙酮涨价、丁二烯和稀土顺丁橡胶项目等推动公司业绩持续增长,首次给予“强烈推荐”评级。 风险提示宏观经济环境变化引致的业绩波动风险,原料碳四采购集中的风险。

原材料上涨及市场需求低迷拖累,业绩低于预期:上半年公司实现营业收入7.1亿元,同比增长8.4%,归属上市公司股东净利润4101.4万元,同比下降7.8%,EPS0.21元,业绩低于我们预期。 公司业绩低于预期原因主要三个方面:第一、公司原材料为DMF(二甲基甲酰胺,约占成本40%)、AA(己二酸,约占成本15%)以及MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯),上半年价格均比去年同期有较大增长,公司产品虽提价,但涨幅小于原材料,致使公司毛利率下降2.2个百分点;第二、二季度起,公司下游鞋、箱包、家具需求低迷,产品需求不旺;第三、上半年公司基本无新增产能释放。 未来展望:成本压力减轻,新产能明年大规模投放:下半年是公司经营旺季,两个有利因素正显现:第一、随着通胀见顶,公司上游原材料DMF、AA和MDI出现了一定程度回调,公司成本压力减轻,下半年毛利率或回升;第二、公司自有资金投资的300多万平米超细纤维合成革项目投产,为公司带来增量产能。 明年新增产能较多,业绩有望快速增长。明年公司上市募投的1200万米高物性合成革将投产,公司合成革产能增速超过40%,同时我们认为鉴于超细纤维PU合成革处于较快发展,未来公司该产品也存在进一步扩展的空间。 与可乐丽深化合作,挺进污水处理及硅切割液回收领域:公司同时发布投资公告,拟与日本可乐丽合资成立可乐丽禾欣环保科技(嘉兴)有限公司。公司以超募资金2038.4万元出资,占49%股权。合资公司将从事城市及工业污水处理和硅切割液回收装置。 公司未公告合资公司具体产能及进度规划,暂无法做出评估。我们认为合资公司采用可乐丽先进的污水处理技术,风险较小,对未来发展具有积极意义。 看好明年业绩增长,维持“强烈推荐”评级:我们略下调公司2011~2012年EPS为0.45元和0.73元,对应昨日收盘价的PE分别为34倍和21倍。看好明年业绩增长以及与可乐丽合作空间,维持“强烈推荐”投资评级。风险因素:需求低迷,原材料波动。

投资要点 业绩快速增长,符合我们预期:上半年公司实现收入6.4亿元,同比增长81.2%,归属母公司净利润5955.3万元,同比增长144.1%,符合我们预期。利润分配预案每10股转增6股。 受益产品价格上涨,氟化氢带来惊喜:随着国家加强氟资源管理,无机氟化盐景气度较快回升,公司主导产品价格快速上涨,盈利能力迅速恢复,上半年综合毛利率26.5%,同比提高3.2个百分点。凭借产业链优势,公司灵活安排生产,销售无机氟化盐8.1万吨,同比增长27.8%。同时鉴于氟化氢市场需求及盈利良好,上半年公司无水氟化氢销售大幅增加(1.95万吨),实现收入1.8亿元,此项大大超出了我们的预期。 六氟磷酸锂形势喜人:今年4月公司六氟磷酸锂正式投产,品质得到客户认可,销售顺畅,上半年已实现收入1178万元,按照30万元估算,销售约40吨,我们预计全年六氟磷酸锂销售量有望突破120吨。同时2000吨扩建项目正加紧实施,2011年底将新增500吨产能,这将成为公司明年业绩强大推进器。 锂离子电池和募投6万吨氟化铝下半年投产:目前公司6万吨氟化铝项目已经完成设备安装,待试生产完成后,即可正式投产,继续巩固公司无机氟化盐的龙头地位。公司超募资金项目锂离子动力电池进展顺利,下半年第一期5000万安时电池生产线将投入使用,标志公司锂离子电池及材料布局重要环节的完成。 资源获取取得重大进展,原料保障能力大增:今年5月和8月公司先后获得隆化县金来矿业30%股权和内蒙景昌公司40%股权,前者萤石产能4万吨,储量66万吨,后者产能1.5万吨,储量110万吨。 公司每年萤石矿需求在十几万吨,通过参股矿业公司,保障能力提高到约40%。 长期前景看好,维持“推荐”评级:我们预计公司2011年、2012年EPS分别为0.97元和1.60元,对应昨日收盘价PE分别为50.6倍和30.5倍。未来公司无机氟化盐规模稳步增长,资源保障能力增强,锂电池相关业务亦较快发展,长期前景看好,维持“推荐”评级。 风险因素:原材料及产品价格波动,市场竞争,产能释放低于预期。

业绩略低于预期:上半年公司实现营业收入11.63亿元,同比增长15.34%,归属上市公司股东净利润1.30亿元,同比增长52.07%,每股收益0.37元。略低于我们预期。 二季度收入增速放缓:一季度公司收入同比增长近30%,但二季度国内需求转弱,同时公司主动调整,减少部分效益不好产品销售,收入增速有所放缓,为此上半年收入仅同比增长15%,这是公司业绩低于我们预期的主要原因。 费用控制显成效,投资收益大幅增长:除收入外,管理费用控制以及投资收益增长是驱动公司净利润较快增长两大因素。在收入增长背景下,上半年公司管理费用同比减少约1100万元,带动管理费用率从去年上半年的11.9%下降为9.4%,费用控制效果十分显著。 去年以来,公司先后参股了常隆农化、江西禾益等原药企业,随着参股公司经营情况好转,上半年公司获得约1300万投资收益,同比大幅增加约1100万元。 中报业绩奠定全年增长基础:公司经营具有明显的季节性,上半年收入和利润占全年比重在65~70%之间,中报将奠定全年业绩增长的基础,预计公司全年实现净利润50%以上增长可能性较大。 新渠道运行顺利,使用变更的募集资金加码投入:公司同时发布募集资金用途变更公告,其中山东除草剂和水溶肥项目变更实施主体和地点。鉴于技改后,公司现有产能已较大提高,拟终止西南环保制剂项目,改投AK营销网络扩建。根据披露,目前公司已发展2.3万家零售店,预计新渠道2011年收入同比增长60%,发展态势良好。 下调评级至“推荐”:我们下调公司2011、2012年EPS预测由0.60、0.83元到0.51、0.70元,对应昨日收盘价PE分别为28倍和21倍。由于公司经营旺季已过,全年业绩低于此前预期,新渠道虽发展良好,但完善或仍需时间,故下调评级至“推荐”。

收购标的与公司业务具有互补性。南通纳百园主要从事医药、农药和染料中间体生产,目前拥有丙二腈、氯乙酰胺、氰基频哪酮、氯烟酸、二氯吡啶等16种产品的生产能力,和先正达、诺华等国际农药及医药巨头发展业务合作关系。 公司现有医药中间体业务包括多肽类中间体(氨基酸保护剂和保护氨基酸)以及定制医药中间体,其中后者主要为国际大型药厂在研药提供中试和放大阶段的相应中间体,与纳百园业务互补性强。此次收购将使公司获得新的医药中间体产品生产能力,并且涉足业务模式较接近的农药中间体。 收购突破公司产能瓶颈,南通基地有望扮演重要角色。目前公司医药中间体生产基地位于苏州高新区,考虑到苏州市定位,公司现有厂区扩张或受到限制,并且未来化工厂进入专门化工园区符合产业政策引导方向。 纳百园位于南通市如东县洋口化工园区,占地108亩。通过技术改造,公司将可利用纳百园现有产能,同时收购对象较大的占地面积也为公司未来医药中间体进一步扩展提供了空间。我们认为未来南通将在公司医药中间体业务中扮演重要角色,有望成为公司医药中间体最主要生产基地。 收购价格合理。根据公告,2010年纳百园总资产为8548万元、净资产5377万元,实现净利润8.6万元。我们认为收购事项对公司医药中间体产能扩张意义大于收购对象自身业务,采用净资产评估较为确切,按照意向收购价格计算,此次收购对应2010年PB为0.84~1.21,收购价格合理。 维持“推荐”投资评级。我们认为收购对公司医药中间体推动将从明年体现,暂维持2011~2012年EPS0.96元和1.59元盈利预测,对应昨日收盘价的PE分别为36倍和22倍。看好收购对公司医药中间体促进作用,维持“推荐”投资评级。 风险因素:收购尚有一定不确定性、整合风险。

受益氟资源收紧,传统业务盈利水平快速恢复。公司冰晶石和氟化铝的主要原材料分别为磷肥副产和萤石。去年以来,国家对萤石资源管理趋严,实行总量开采控制政策,萤石价格快速上升,目前已达每吨约3000元的水平。受原材料影响,氟化铝价格快速上涨,根据百川资讯的数据,现在保持在每吨近1万元价位。自去年四季度起,公司盈利水平处于较快恢复通道,今年一季度,公司综合毛利率已达到历史较高水平,考虑到此次价格上涨的政策背景,我们认为未来公司较好盈利水平仍有望持续。 冰晶石和氟化铝规模及区域布局同步推进,行业影响力扩大。目前包括募投项目在内,公司在河南焦作拥有7万吨冰晶石和12万吨氟化铝产能,规模均居行业第一。同时结合资源及下游厂商区域分布,公司本部外的布局已全面展开,去年公司和中铝成立合资公司抚顺多氟多,投资6万吨氟化铝项目,将来产能主要由中铝消化;今年3月底公司公告,将在云南成立合资公司昆明多氟多,利用当地丰富的磷矿、磷肥资源,建设3万吨冰晶石产能。 产业链优势凸显,经营灵活性强。公司从事无机氟化工多年,掌握了诸多核心技术,其中无水氟化氢技术处于国内外领先。目前产品包括氟化氢、冰晶石、氟化铝以及六氟磷酸锂,虽然主要下游电解铝具有一定的波动性,凭借产业链完整布局,公司可根据各产品市场供需、产品价格等,灵活安排相应产品的生产和销售,具备较强抵御外部风险的能力。 六氟磷酸锂已正常生产,未来有望成为全球主要供应商。今年四月公司200吨六氟磷酸锂正式投产,成为我国第一家也是迄今止唯一一家具备规模化生产高品质六氟磷酸锂的企业。根据公司公告,未来将继续兴建2000吨的六氟磷酸锂,目前新项目建设正有序推进,达产之后,公司将成为具有全球影响力的六氟磷酸锂供应商。按照每吨25万元,毛利率45%保守估算,新增2000吨六氟磷酸锂将为公司带来5亿元收入和2.25亿毛利润,对利润推动作用十分显著。 动力锂离子电池即将起航。去年公司公告使用超募资金投资1亿安时动力锂离子电池,目前一期5000万安时设备安装已进入尾声,预计将在今年下半年投产。公司锂离子电池由去年成立的多氟多新能源公司经营,生产、技术和销售团队已经全部到位,电池产品开发和样品提供等前期工作有序展开,为即将投产的锂离子电池市场开拓提供十分良好的基础。 维持“推荐”投资评级。预计公司2011-2012年每股收益分别为0.96元和1.70元,对应上周五收盘价的PE 分别为47倍和26倍。我们认为公司行业地位突出,发展路径清晰,锂电池相关业务步入较快通道,建议积极关注,维持“推荐”投资评级。 风险因素:产品及原材料价格波动、下游需求放缓、限售股解禁、新产品市场开拓风险。

事项:近日我们调研了天马精化,了解公司经营情况。 平安观点: AKD产销持续扩大,其他造纸化学品受益新产能释放。公司现有AKD产能4万吨,2011年已接近满产,在国内市场规模扩大和出口拉动下,产品市场需求良好。 公司通过工艺改进提高现有产能的产出,我们预计今年AKD产量仍将保持增长。 公司其他造纸化学品包括增强剂、硅溶胶等,2010年收入规模约为1亿元,预计今年上市募投1.7万吨产能将进入全面释放期,该业务收入有望保持较快增长。 增强上游把控力,AKD成本有下降空间。近期天津产权交易所公告,公司控股股东天马集团受让山东天安化工54%股权。山东天安化工主要从事酰氯产品的生产,拥有稀缺的光气资源,是公司生产AKD产品必不可少的环节。 如果以接近成本价为公司提供加工服务,并按每吨AKD消耗0.44吨光气计算,仅此一项,公司AKD吨成本可降低约660元,则销售4万吨AKD可增加利润约2600万元。 医药中间体毛利率回升,未来有望保持较高水平。去年由于公司启动GMP改造,医药中间体生产受到一定影响,毛利率下滑至约20%水平。不同大宗中间体,公司主要从事高级医药相关中间体生产,订单个性化强,客户转换成本高,预计未来毛利率将保持在30~35%较高水平。 从增量看,公司上市募投医药中间体生产线今年陆续投产,其产能发挥为公司医药中间体增长增添动力。 原料药开辟新增长领域。公司目前主要从事临床阶段医药中间体的中试和放大,客户基础良好,技术及产品储备极其丰富,具有向下游延伸的天然优势。另一方面,由于原料药较大的体量,其对公司医药相关板块收入具有较大的促进作用。 目前公司GMP认证进展顺利,由于涉及行政审批,生产资质取得时间有一定不确定性,我们预计原料药最快在明年下半年进入运营。目前为止,除氯吡格雷外,公司并未公告其他药品登记证,我们认为,原料药平台比具体品种意义更为重大。借此,公司将产业链延伸至下游,发挥中间体和原料药的协同效应,未来有望形成造纸化学品、医药中间体和原料药三大业务并举格局。 调升2012年盈利预测,维持“推荐”投资评级。维持2011年EPS0.96元预测,将2012年EPS由1.48元调升至1.59元,则公司2011~2012年EPS对应动态PE分别为37倍和22倍。鉴于公司未来业务处于上升期,维持“推荐”投资评级。 风险因素:原材料及产品价格波动,新项目达产时间低于预期,电力需求和GMP认证进度(停产和认证成本)影响。

两大产品为主,种类不断增加。公司主要从事农药原药的生产和销售,产品涵盖了杀虫剂、除草剂和杀菌剂三大系列,从具体品种看,杀虫剂原药吡虫啉、除草剂原药氟磺胺草醚是目前公司最主要产品,二者国内市场占有率分别约为15%和60%。上市募投项目烯草酮、烟嘧磺隆、稻瘟酰胺投产后,公司产品将进一步丰富。 吡虫啉和氟磺胺草醚销售良好,但成本压力较大。公司吡虫啉产能为2200吨,今年以来,由于下游需求增加,公司吡虫啉产销两旺,我们预计今年销量在去年基础上仍有所增加。公司氟磺胺草醚现有产能约为1700吨,今年下半年随着二期工程完工,产能将增加至2400吨,凭借强有力的市场开拓,该产品目前销售良好,我们预计新增产能将能较好消化。 去年以来,原材料价格快速上涨,而公司产品价格调整滞后,因此,吡虫啉和氟磺胺草醚毛利率均出现了一定下滑,2010年分别约为35%和24%,我们预计在原材料依然处于高位背景下,公司毛利率回升仍有较大压力。 烯草酮是今年业绩增长最主要推力。烯草酮是环己酮除草剂新品,用于阔叶作物和果蔬等,可有效防治一年生和多年生禾本科杂草。2011年4月,公司上市募投500吨烯草酮项目已经顺利投产,销售形势良好,我们预计可达满产状态。 按照18万元/吨单价和23%毛利率估算,该项目今年可增加9000万元收入和2000万毛利润。 其他募投项目利润贡献预计从明年开始体现。公司其他募投项目为500吨稻瘟酰胺和300吨烟嘧磺隆,预计前者于今年年底建成,后者明年建成投产,利润贡献将从明年开始体现,为公司持续增长奠定基础。 南通基地着眼未来。今年4月份公司公告将使用2亿元超募资金,成立江苏锦丰农化科技有限公司。新成立公司位于江苏省南通市如东县,是专门的化学工业园区,符合国家农药企业进化工园区的产业政策,另一方面公司原有生产基地在募投项目完工后,面临土地资源制约,新厂区将为潜在新品产业化提供支撑。 给予“推荐”投资评级。我们预计公司2011年、2012年EPS分别为0.61元和0.79元,对应昨日收盘价PE分别为31倍和24倍,首次覆盖,给予“推荐”投资评级。 风险因素:市场竞争、原材料上涨、新项目投产及达产时间低于预期。

PVC人造革、生态PU合成革和超细纤维PU合成革三足鼎立。公司主要从事人造革合成革的生产和销售,现有产品包括高性能PVC人造革、生态PU合成革以及超细纤维PU合成革(以下简称超纤合成革),三者产能分别为2500万平米、1400万平米和300万平米。2010年三类产品各约占公司收入的30%。 定岛超细纤维PU合成革为高端产品,公司拥有自主知识产权。超细纤维PU合成革分为不定岛超细纤维和定岛超细纤维PU合成革,其中后者纤维分布更为均匀,染色性能佳,手感更接近真皮,附加值更高。在日本,部分厂商如可乐丽通过工艺控制,采用不定岛技术,也可生产具有和定岛超纤合成革性能相似的产品。 通过承担国家“863计划”,公司在原料和工艺上实现了突破,掌握了具有国际先进水平的定岛超细纤维PU合成革的生产技术,且与国外类似产品相比,具有价格优势,前景看好。 定岛超细纤维合成革一期项目处于调试,二期预计将于8月份完工。公司募投项目为600万平米超细旦聚氨酯短纤维超真皮革,一期300万平米生产线已于去年11月建成,由于涉及较多系列产品,生产线调试和试生产需要较长时间,目前一期调试及小批量生产仍在紧锣密鼓进行,同时市场开拓也在积极推进。二期300万平米生产线正加紧建设,预计今年8月份完工。我们认为借助一期调试经验,第二条生产线调试、投产时间将大大缩短。 我们预计随着第二条生产线的完工,公司定岛超细纤维合成革产能配置灵活性大大增强,加快量产化进程。按照单价70元/平米,毛利率35%测算,完全达产后,公司定岛超细纤维PU合成革项目将可增加4.2亿元收入,预计增加净利约1亿元,大大超过公司2010年利润规模。 PVC人造革、生态PU合成革以平稳为主。PVC人造革、生态PU合成革市场竞争较激烈,盈利水平远低于超细纤维合成革。公司现有产能主要为客户提供多层次产品,未来发展将以平稳为主。 不定岛超细纤维挖潜提升产出。公司不定岛超细纤维PU合成革产能为300万平米,技术水平和禾欣股份、华锋超纤等竞争对手相仿。目前行业虽有扩产,但由于市场存在较大缺口,行业仍处于景气状态,公司产品需求旺盛,根据年报数据推算,2010年公司销量约为360万平米。我们预计今年公司不定岛超细纤维仍可通过技改挖潜等手段,实现一定的产出增长。 给予“推荐”投资评级。假设今、明两年定岛超纤合成革销售量分别为180万平米、420万平米,预计公司2011年、2012年EPS分别为0.90元、1.39元,对应PE分别为27倍和18倍,期待定岛超纤合成革放量,首次给予“推荐”投资评级。 风险因素:募投项目达产进度低于预期、下游需求放缓、原材料价格波动。