关注1:380深度平台利润杠杆全面启航 公司2014年收入同比增加90.63%;扣非后净利润同比增加49%,380深度供应链平台持续发力。380平台营业收入从13年开始全面提速(收入占比由12年65%提升至14年的82%),利润杠杆14年全面启航(12年微利后平台利润大幅提升至9521万元),符合我们13年对于公司平台拐点的判断。14年深度供应链综合毛利率为5.50%,较上年同期上升0.29%,规模化效应初见成效。深度供应链议价能力和品类横向扩充量价齐升的双轨并行;380平台后扩张期带来的费率优化;财务杠杆弹性四大方面共同推动利润杠杆全面启航。 以服装、IT、快消品为代表的上游渠道模式的“收权”变革给怡亚通深度参与各领域渠道扁平化带来了契机。公司380平台主要围绕高毛利的快速消费品细分行业(母婴、酒饮、日化、食品),服务世界500强客户30余家和细分行业前三名客户20多家,共近60家核心客户,14年快消品业务量增长1.5倍;2014年新增落地合资公司共计60家,平台合资公司超过100家,并与超过1000个快消及家电品牌商达成战略合作,业务覆盖全国25个省级行政区的200个城市,服务于超过100万的终端零售门店,业务规模于行业第一。 关注2:供应链金融深化布局 公司供应链金融发展主要为三大方向:广度供应链业务(银行中介);小贷业务及互联网金融。公司下属子公司“赣州小额贷款公司”将深圳380业务的终端纳入小额金融服务的范围内。14年公司供应链金融毛利占比9%,定增的落定将进一步提升公司供应链金融的杠杆能力。 供应链管理行业具备明显的资金密集型特质:经销商的资金承担,是实现大型终端对接及拓展成长型厂商的重要手段。公司近三年无论在垫资占比的相对份额方面还是在应收账款的周转率方面均呈现趋好的迹象,资金杠杆的运营效率也有所提升(图1)。 关注3:互联网生态圈积极搭建 怡亚通供应链生态圈战略以消费者为核心,构建四大服务平台:互联网B2B/O2O分销服务平台(宇商网、380深度分销平台);互联 关注3: 网B2C/O2O零售服务平台(和乐网、云微店、和乐生活连锁超市、EALEAD美妆连锁、终端联盟);互联网O2O终端营销平台(终端传媒);互联网O2O金融服务平台,全面覆盖流通行业里300万家终端门店,聚合品牌企业、物流商、金融机构、增值服务商等各大群体等,推动流通行业变革。宇商网目前已经实现公共平台注册、登录、下单、付款、收货、结算功能。公司尚未全面触网,但380平台定位的3线及以下市场与阿里、京东的村镇下沉战略不谋而合。公司定位宇商网和乐网两网接口的开放和380终端的O2O战略都为公司的全面触网提供契机。 结论: 公司市值的天花板一直存在争议,我们从市场空间和PE两方面进行估算:从市场空间的角度看,公司380深度业务共近60家核心客户。我们等30家核心客户在华1万亿的销售额和12%的年度增速为假设,以公司目前在保洁及联合利华的市场份额区间为参照2.8%-4.5%,随着公司业务规模与上游议价能力的正循环,按照16年预期计算,如核心客户给出5-5.3%的市场份额,预估深度供应链16年的市场规模为585亿。公司互联网供应链生态圈构建后估值溢价不言而喻,可参考步步高切入跨境电商后的估值切换即PS1.45的水平(零售行业平均水平PS1.3),计算对应的市值空间为812亿。供应链金融方面,我们假设公司供应链相关节点金融业务需求量为深度供应链规模的70%,即400亿融资需求,按照4-5%的担保费率计算,对应18亿的营收,贡献的市值也在100亿左右的规模。 我们预计公司2015-2016年的EPS分别为0.58和0.98元,对应的PE分别为56倍、33倍,给予“强烈推荐”的投资评级。

关注1:工业4.0的核心是互联网+,通用硬件商是主要定位 德国提出的工业4.0核心是离散式、单元式的构架,是对本国制造业复兴的“自我救赎”。但未来的核心和主线还是基于工业云端控制的互联网。类似于苹果对于诺基亚的颠覆,工业互联网如果是控制基数上加网络仍然只是停留在表面,不是革命性的颠覆。未来工业互联网的核心是服务器的方式控制,目前5年左右竞争主要集中在硬件、后面大范围的应用则逐渐到软件的竞争。工业互联网爆发的时候一定是现场层的,类似于民用互联网的最后一公里。公司目前是工业以太网的标准制定者,也同时是国家整个工业控制安全的一线企业。通信是核心优势,未来将基于此,逐步延伸至安全、控制、采集,布局整个工业互联网的生态技术。公司的定位是全产业链的设备供应商(类似于西门子、GE),而非工程商。 关注2:智能电网和智能交通仍是行业应用突破口 公司以服务器为代表的新一代工业互联网产品行业应用主要沿着三步走的战略:电力行业在工业互联网应用最深,也是工业互联网最先应用领域,智能电网新产品核心是服务器,对于变电站是颠覆;智能交通安全性要求较低、有优化调度系统的行政诉求,基于美国交通系统的经验,也是工业互联技术与大数据结合较为紧密的领域;最后工厂自动化协议纷繁复杂,技术难度大,也是未来工业服务器应用规模化爆发的领域。而军工领域通信协议标准也与工业以太网互联互通。公司预计再今年10月左右相继推出智能电网、智能交通、工业互联网新产品,今明两年进入试用;军工类的产品于今年做出样品。 工业服务器产品技术壁垒较高,对于芯片操作系统底层的实时性; 工业产品的可靠性、稳定性;时钟技术等是主要门槛。而新产品行业应用的软件开发、与公司传统产品工业以太网交换机的销售渠道、模式不同两大问题或均通过与优势公司合作的方式展开。 关注3:基于并购的技术积淀与行业应用拓展相得益彰 时钟技术、通信技术、可靠性技术是工业服务器产品的三大核心技术。交换机未来也嵌入至服务器,PCL等将被逐渐取代。目前公司芯片以外资为主,主要受制于产品尚未进入规模化应用,成本较高。预计随着国产化战略的推进及工业互联网的发展,公司争取3-5年实现芯片的国产化。而除了通信核心技术优势和工业领域的先发优势,技术短板主要是通过并购获得, 近期并购的拓明科技,主要是通过提供位置服务,进行大数据分析,按照客户的个性化需求提供相应的解决方案,在智能交通领域的应用面临的技术问题是实时性和准确性;2013年收购的上海远景数字信息技术有限公司,使公司迅速进入智能电网自动化设备以及时间同步相关产品市场,技术精度到纳秒级别的同步技术是工业互联领域的关键。整体而言,公司目前技术的短板是数据库,核心技术构建基本完成。 结论: 公司目前电力行业的收入占比仍有半壁江山,15年军工行业订单的拓展;工业互联推进下时间同步系统高毛利率产品占比的提升;工业以太网的国产化设备过程中服务器升级产品的量价齐升;以及拓明科技100%股权的并表(根据业绩承诺,15-16年利润贡献分别为4000万和5200万)几大因素下,公司业绩将出现拐点。公司有望通过芯片、系统解决方案等核心技术的研发成为工业4.0以太网领域的标准、硬件平台型企业。我们预计公司2015-2016年的EPS 分别为0.38和0.63元,对应的PE 分别为89倍、54倍,给予“强烈推荐” 的投资评级。

关注1:四大方向、一大数据平台定位 公司的整体定位是数据运营平台型企业,从数据变现的角度,交互模式从项目集成模式,逐渐过渡到以咨询、运营为主。健康云平台、云计算IT 一体化服务商、车联网大数据、行业应用拓展是公司未来发展的四大方向。未来拓展并购的方向主要是行业应用的核心企业收购。公司历年的并购(见并购汇总表)主要围绕大数据、云计算产业链的纵向延伸以及下游行业应用的横向拓展两个方向。 关注2:车联网数据平台积极搭建 2014年是车联网生态系统构建重要的一年,苹果和谷歌分别构筑了CarPlay、AndroidAuto 系统,2015年伊始,BAT 便开始在车联网上发力,整体而言,目前车联网的众多产业链切入点仍集中在壁垒较低的后装市场;但基于产业链掌控及标准权威,前端仍是空间巨大的蓝海。公司车联网模式采取以后装OBD 为 主要切入点B2B2C,通过保险、车企的多方补贴实现C 端硬件免费,后市场相关服务盈利的模式;前装也有北斗车机等产品,但公司的布局仍主要在车联网整体产业链较为薄弱的上层的平台搭建以及应用、服务层面,核心是做系统、标准。本次募投的目标是100万台OBD 终端的推广(目前大概十几万个),能够搭建百万级车联网用户的业务服务体系。 关注3:健康私有云向公有云转型 从技术供给端看,未来随着生物信息数据量的海量扩充,由IT 公司搭建生物相关IT 系统将成为一种趋势。荣之联为华大基因提供了生物云计算平台全套解决方案,在生物科技行业的IT 系统已经有10余年的积累;从行业需求端看,国内目前生物应用的三个痛点,即科研人员获得相关数据库等资源的支持难度;医院从样本采集到数据分析的痛点(效率低、对人员的依赖、成本高);患者对基因检测数据应用解读的痛点。这三大痛点为基因检测的带来了巨大的长尾市场,也是公司从华大的私有云转向公有云的动力所在, 而本次募投项目关于健康云平台的投入,主要在于云相关硬件的建设。建立在生物云一期项目的基础之上,通过设计研发生物信息一体机、建设自有生物信息数据中心等,从而满足基因测序相关数据进行存储和分析的客户需求。 关注4:系统集成业务稳步推进。 从收入构成看,公司传统系统集成设备及产品收入仍占据半壁江山(51%),但从利润构成看,子公司车网互联(75%股权)以及14年刚并表两月的泰合佳通利润占比已经达到了61%,这也是公司从系统集成项目型交互模式转型的动力所在。14年公司积极挖掘老客户的新业务,拓展行业新客户,新增中国铁道科学研究院电子计算技术研究所、中国交通通信信息中心、国家开放大学、海关总署物资装备采购中心、宝德科技集团股份有限公司等客户。在3:7的新老客户比之下和硬件去IOE的大背景下,公司传统系统集成业务毛利率水平呈现明显下行的态势,企业云盘、企业通讯是未来研发比较有前景的方向。 结论: 公司数据运营云平台的搭建全面启航,凭借先发优势和资本手段切入基因检测和车联网两大行业应用领域, 并以大客户模式为切入点全面发挥云模式的运营服务盈利特性提升公司整体盈利能力。我们看好公司运用资本手段对于已有两大领域的延伸、巩固和拓展,但对于诸多并购的产业协同效应仍是公司中长期发展的关键所在。我们预计公司2015-2016年的EPS 分别为0.61和0.85元,对应的PE 分别为98倍、71倍,给予“强烈推荐”的投资评级。

关注1:政策红利叠加经销商起义,行业趋势带动庞大进入V 型拐点。 汽车产业链蛋糕将重新分割。 ① 经销商绝地反击的内生趋势已经形成。多年来的政策导向问题,导致主机厂在汽车产业链中处于绝对控制地位。但这种力量失衡的已经造成很大问题。4S 店在过去两年中出现严重生存危机,已经到了起义或离开的存亡阶段。宝马经销商去年集体暴动导致主机厂增加50 亿补贴就是最好的例证。主机厂如果进一步施压经销商,无疑将是自毁渠道。在这种情况下,主机厂已经开始采取更为友善的返利政策、授权要求、销量计划。而这些目前已经在庞大身上得到充分体现,目前庞大4S 店受压主机厂的局面已明显和缓,单店盈利和库存趋势向好。 ② 改变行业力量配比的政策外力已经蓄势待发。主机厂的强势很大程度来源与政策的支持,即将面世的新版《汽车品牌销售管理实施办法》有望改变大幅削减主机厂特权。庞大作为国内经销商龙头有望获得很大的话语权。 在行业内生趋势和政策外力双重作用下,公司4S 生存状况已迎来V 型拐点。 关注2:积极瘦身,主动拥抱业绩反转。 庞大主动瘦身始于2013年,2014年之前主要都是门店的整合。目前, 公司正通过融资结构改善、处置优化资产、降低库存和人员调配四大手段深化瘦身运动,压缩期间费用率。①财务费用:改善融资结构和融资产品模式,希望引入境外资金。②资产优化和处置,对不良资产进行处置,对优良资产则考虑证券化;③降低库存:2015 年库存较2014年库存将有明显下降。④对人员进一步合理调配。上马ERP系统,对管理进一步精细化,精简店面员工数量,提升效率。 关注3:4S结构调整目标明晰。 在关闭大批门店后,庞大对4S 店的调整目标主要是结构优化。① 斯巴鲁、双龙的独家总代模式将继续维持。公司从独家总代模式中获得了极大话语权,利润水平很高。②精选优质豪华品牌。公司在定增募投门店中有一半为奔驰品牌。豪华品牌本身价格较高,更大的优势在于后期丰厚的维保利润。③与车企深度合作拓展新能源汽车销售。公司与北汽新能源已成立合资公司。在当年政府补贴较高的背景下,公司新能源车单台利润超过5000 元,远高于传统汽车。 关注4:“汽车超市”对接多重业务,释放活力快速实现盈利。 庞大从2014 年11 月开始大规模搭建“汽车超市”体系,目前以建立了50 多家汽车超市。汽车超市相对普通4S 展现了极大的灵活度,可以横跨商用车、乘用车、进口车、二手车等多品种、多品牌销售。而且公司建立了一个信息中心,可以在门店之间自由调配,几乎没有库存问题。同时,可以形成比4S 店更显著的规模效应。此外,由于没有主机厂高要求导致的高投入,“汽车超市”实现盈利的周期大大缩短,目前已经有个别门店实现盈利。“汽车超市”作为相对低投入、高盈利、可充分调动经销商品牌资源优势和产业链优势的模式,将极有可能成为最先拉动庞大走出盈利困境的业务。 关注5:二手车O2O模式初现端倪。 目前公司构建了庞大优品,庞大智信两大二手车平台,力图摆脱传统的一锤子买卖吃差价模式。公司与易车、优信拍的合作,拓宽认证、延保、检修等二手车盈利链条和提升客户粘性。 结论:汽车销售管理办法出台预期使得整车厂对于经销商授权、返利的两大制衡手段削弱,将从单店盈利和库存压力两方面得以改善;同时公司通过融资结构改善、处置优化资产、降低库存和人员调配四大手段全面压缩费用,在汽车超市、平行进口、新能源汽车前端销售全面突围,后市场方向则在10 倍空间的二手车市场和汽车金融重点发力,前者在庞大优品,庞大智信两大平台基础上,与易车的合作,拓宽认证、延保、检修等二手车盈利链条和提升客户粘性。与互联网巨头的合作也正在积极拓展。庞大集团仍作为我们汽车后市场专题系列重点推荐的品种之一。 预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.05、0.20 和0.36 元,对应PE 分别为130、31 和18 倍,维持公司“推荐” 投资评级。

事件: 公司公布2013年中报,报告期实现营业总收入8,001.69万元,同比增加1.79%,实现净利润2,528.81万元,比上年同期增长37.13%;扣非后的净利润同比增长21.03%(政府补贴影响),每股收益0.12元。不分红不送股。 点评: 政府应用恢复,智慧城市、舆情监控双轮驱动。报告期内政府应用占比仍占7成以上,单季度收入环比增长82%,同比增长9%,(12年5%)凸显了后换届时期政府订单恢复的良好态势。同时基于政府领域相对缓和的竞争格局,该领域的毛利率水平较同期基本持平。大数据产业作为智慧城市的“智慧引擎”直接决定了智慧城市管理和决策智能化所能达到的高度,各层级政府对于数据源的整合和社会化开放将会带来更多的大数据应用价值;而TRS互联网舆情管理系统V4.0等主要软件著作权的获取和申请也契合了政府在自媒体时代对于舆情监控的高度重视。 企业级应用市场厚积薄发。企业级应用占基本与去年同期持平,但毛利率水平受到前期调研、定制开发的影响下降3.25个百分点,随着行业应用的成熟度和产品标准化程度的提高,成本率将相对下降。公司目前企业级下游最大的客户--海尔的平台化、互联化、定制化推进有望成为传统制造业大数据应用的典范,传统制造业通过直接接触用户进行需求导向的供应链管理,从而对市场需求和生产流通过程进行系统化的管理,减少牛鞭效应带来的巨大损失;而银行表外系产品的风险监控或将成为公司近两年企业级收入的重要增长极。公司将以消费电子和金融领域为核心逐渐拓展至医疗、军工等领域。 费用下行弹性较大。作为大数据产业链中中报业绩最好的一家公司,与其内生费用弹性不无关系。基于公司语音搜索识别课题和企业应用产品研发升级的稳定、基数效应,研发费用报告期内下降25.8%个百分点;企业应用的推广使得上半年销售费率同比提升2.3个百分点,但增幅较去年整体明显下降。公司具备较强的股权激励复兴动力。 技术行政双重壁垒,或存收购预期。公司的发展战略是致力于成为大数据时代软件和互联网服务领域的领导厂商。主要核心技术优势是海量信息处理和中文语义理解,基于自主核心软件技术的TRS大数据一体机与TRSSMAS模式开启了软硬一体化、软件服务云化商业模式的先锋;同时在去IOE的大背景下公司的行政壁垒优势凸显。软硬一体化的代表型公司捷成股份、聚龙股份均通过收购实现了自身产业链的纵横突围,从而形成软、硬件的相得益彰。公司也有望通过下游应用行业的收购,巩固自身在非结构化技术和行政许可两方面的壁垒。 盈利预测与投资评级。我们预测公司13-14年的EPS分别为0.51和0.63元,对应PE分别为43倍和35倍,维持“强烈推荐”的投资评级。

多品类、主品牌类雀巢品牌化向平台化成长路径。公司目前强势品牌洽洽与咯吱脆新品牌的双轨并行;产品已经实现了休闲坚果全品类覆盖,同时通过打造上游基地和OEM生产平滑原料价格波动;多品类、主品牌类雀巢品牌化向平台化成长路径或是公司未来发展的主要途径。雀巢依托于资本扩张式的品类收购于1997-2000年在中国的销售额增长了4倍。公司目前的品类扩张以自主为主,OEM为辅,收购的思路还是倾向于品类的拓展和对于弱势品类如西瓜子、烘焙的强势补充。 渠道变革是业绩拐点的主要引擎。公司目前终端网点数量近30万家,果冻等高端新品也在线上渠道积极拓展,洽洽虽然凭借着首屈一指的葵瓜子产品拥有强势广泛的渠道体系但一直基于新产品研发的滞后存在低效利用和冗余的问题。以上海家化为例,其拳头产品六神花露水实际为高夫、相宜本草等新兴子品牌及产品的推广奠定了坚实的渠道、平台基础。三位新高层上任后主要立足于渠道精耕,提高大供应商的比例,即重点发展500万级别以上规模经销商两大战略方向。7月末公司对部分品种进行出厂价6-10%的提价,预计终端一个月左右完成,在平滑原材料下行趋势对毛利率的整体冲击之外;也同时形成了对中小型经销商的洗牌。 新品推出有望,原材料波动有望四季度平滑。炒货市场每年有10%自然增长,高档坚果的增长则为30%。新品果冻旺季4-6月,与葵瓜子旺季形成了错位,下半年还有麻辣花生和南瓜子两大新品。烘焙类新品明年有望推出。基于公司研发新品相对于外资好丽友、卡夫的弱势,或将通过研发的外部合作实现新品的突围。公司上半年葵瓜子毛利率水平下降4.31个百分点,原材料价格同比增幅约8%的主要因素,预计四季度价格会有下行趋势。公司对于原材料的掌控目前在10%左右,预计到15年提高到到30-40%。 盈利预测与投资评级。我们预测公司13-14年的EPS分别为0.77和0.90元,对应PE分别为19倍和16倍,给予“推荐”的投资评级。

轻资产演艺壁垒复制打造演艺、文化、资本宋城。公司致力于打造三个宋城--即演艺宋城、文化宋城、资本宋城,目前主题公园+演艺主题品牌已经初步完成,13年的重头戏--“宋城·中国演艺谷”项目,将形成中国演艺平台的孵化器;文化宋城则是通过资本宋城这一主要手段,通过外部嫁接屏蔽异地、跨界项目风险,从而实现宋城演艺品牌与其他传媒形式的深度粘合。内容主导、合作并购开发的迪士尼主题公园模式+多元化艺术融合、文化制高点打造的百老汇模式,也即两大模式深度融合才是公司“主题公园+文化演艺”大战略的重要精髓。 杭州大本营量价齐升,坐享交通、事件、拓展三大红利。三大项目未来两年或将享受高铁开通、迪士尼辐射、及项目自身后改造期的三大红利:7月正式亮相的新宋城千结合一票制,周末上座率在85-90%之间,无论从提升品牌影响力还是从提升客单价的基础上都达到了预期的效果;杭州乐园上半年接待游客同比50%逆势增长,14年提价空间有限,对于目前不到40%的项目毛利率而言,有较大的弹性;烂苹果收入为杭州乐园的63%,但毛利率却为其1.5倍以上,未来将成为大本营重要的利润触发点,非季节性和极大的溢出性提供了量价齐升的基础。 异地项目全面开启演艺化突围之路。我国演艺票房目前已经达到200亿,电影市场的光环或许只是演艺市场的前奏曲,中国2500多个主题公园中70%处于亏损状态,2/3无法收回投资。文化产品是主题公园持续盈利的关键。宋城则是通过大演绎谷概念形成全国差异化突围。宋城集团、华强集团方特、华侨城三大主题公园是主流竞争者,但宋城轻资产主导、景区布局以及文化演艺特色与后两者形成了明显的错位。三亚的散客市场比较预计乐观,我们测算三亚、丽江项目在客流50万人次即是盈亏平衡点,随着未来每年2个外延项目的开启,期间费用或将呈现小幅攀升的态势。 盈利预测与投资评级。我们预测公司13-14年的EPS分别为0.53和0.7元,对应PE分别为32倍和24倍,给予“强烈推荐”的投资评级。

非结构化技术壁垒和应用资源积累构筑云服务的两大核心护城河。公司主要核心技术优势是海量信息处理和中文语义理解,基于自主核心软件技术的TRS大数据一体机与TRSSMAS模式开启了软硬一体化、软件服务云化商业模式的先锋;下游70%为政府客户资源,在智慧城市大背景下客户渠道优势明显;企业应用层面国内蓝海市场竞争格局缓和。 大数据技术及服务空间巨大,应用拓展及整合是成长主基调。大数据的应用目前仍处于早期阶段,我国底层数据层级割据是主要制约,传统企业的应用则需要较高的教育成本。IDC预测中国大数据技术与服务市场将会从2011年的7760万美元快速成长到2016年的6.16亿美元,市场空间增长近7倍,未来5年的复合增长在50%以上。竞争对手IBM和ORACLE主要是在结构化、收购的公司在国内应用并不好。基于相对蓝海的市场格局公司的成长路径可以归纳为:凭借底层技术巩固高端客户的原有(企业搜索、内容管理软件)基础形成稳定现金流;并进一步沿着大数据、云计算、移动互联网和社会化计算四大技术应用方向进行下游渗透--主要是通过攻克行业领军企业,来进行市场教育、引导拓展;与此同时通过应用层面的战略性收购实现市场集中度的提升,并最终形资本收购成长路径。 政府换届影响逐步消除、费用趋稳、激励成为业绩触发因素。公司12年业绩受到政府换届影响较大,政府事业渠道12年收入仅增长不到5%,总营收的三成是直接企业客户,同比增长16.44%。今年下游客户行业分布的进一步扩大,抗周期能力有所加强;随着公司语音的搜索识别课题项目的申请和企业应用产品的研发升级,研发相对费率或将保持高位稳定。公司具备较强的股权激励复兴动力。 盈利预测与投资评级。我们预测公司13-14年的EPS分别为0.5和0.61元,对应PE分别为36倍和29倍,给予“强烈推荐”的投资评级。

一个中心一条产业主线助推公司休闲化战略转型。从企业发展的路径看:公司以红枣为中心,通过加强对于上游原料的掌控力、从制造企业向品牌消费企业的转型、从高端礼品向中低端商超休闲产品过渡打造红枣产业链主线。产品成长路径三阶段则为:打造领导品牌--让红枣上餐桌--红枣提取做生物制品。无论是美国的沃尔玛、日本的凡客抑或是中国的永辉,消费品领域,成为长期价值成长股的公司均是定位大众细分市场的龙头,并通过不断提升后台供应链效率来弥补终端价格提升的有限性。基于大众消费对于价的敏感性,公司有望通过以量换价获得ROE的再次成长之路。 产品休闲化,渠道商超、电商化全面打开市场空间。公司休闲产品以即食枣为主打,并通过针对白领健康早餐的“周一至周日木本粮早餐系列”形成差异化产品,休闲产品十二五末预计占比25%。随着公司专卖店深耕耘转型战略的调整,13年数量或将存在不增长的可能;商超渠道的全面铺开也一定程度上弥补了公司省外市场单店、坪效低下的瓶颈,今年商超渠道计划销售1亿元,重点布局在武汉、上海、北京、郑州试点城市,通过省内、省外市场的差异化定位获得渠道整体优化;公司电商渠道去年双十一销量1000万,位居各类休闲食品前列。 原料价格驱动盈利、产能成为量能关键。公司在我们的六维评价体系中位居可比公司前列。10年原料价格大幅上扬的影响已经消退,原料价格、成本优化双重红利是今年一季度毛利率水平大幅同比提升9个百分点至38.5%的主要原因,这一趋势或将贯穿全年。募投项目完成后产能将达到2.4万吨,也成为支撑明后年商超铺货放量的重要支撑。 盈利预测与投资评级。公司今年将凭借着上游原料成本红利、休闲产品的大幅铺货放量、专卖店渠道深耕调整引致的相关费用高位平滑三大红利获得13年的拐点。我们预测公司13-14年的EPS分别为0.78和0.95元,给予“推荐”的投资评级。

事件: 近日到东北地区调研欧亚集团在东北地区的发展情况。 观点: 1.区域垄断优势明显,稳步向省内二三线城市扩张。 欧亚集团作为长春市的区域商业龙头,公司秉承“商都做精、卖场做大、车百做多”的经营战略在当地具有良好的商誉和较高的人气;企业规模实力、经营实力、市场地位和行业影响力逐年稳步提升。公司主力门店地(欧亚商都、欧亚卖场)地处优质商圈,经过公司的不断扩建和培育目前已经成为成熟收入稳定增长的商圈;此外,公司还拥有重估价值较为明显的商业物业,并且这些物业基本上都是公司上市之后以较低的价格购买的自有物业。截至12年底,公司共拥有14家百货门店及25家超市门店,其中自有物业136万平米(权益自有物业102万平米);公司根据周围的环境,地理,商圈对门店分层次定位。公司将门店划分为三种业态:现代百货,商业城市(欧亚大卖场),以发展超市为主的车百。 2.传统百货店铺升级,衰退老百货成功转型为奥特莱斯。 主要门店中,母公司(主要包括欧亚商都、欧亚益民、欧亚新发等老门店)收入45.12亿元,同比增约10.63%,欧亚卖场收入和净利润各增33.87%和22.45%,欧亚车百(车百百货和连锁超市)收入和净利润各增40%和78%。欧亚商都位于长春市红旗街与工农大路交汇处,地理位臵优越。总建筑面积17万平方米,店内国内国际知名品牌汇集,设有国际精品馆,时尚珠宝馆,绅士服饰馆,都市淑女流行馆,仕女服饰馆,运动休闲馆,儿童天地,精品家电馆,家居生活馆,城市超市,美食广场,美容美体馆等,已发展成为集品牌店,专卖店,电器区,餐饮,休闲等多功能,多业态为一体的购物中心。门店从2005年向高端开始转型,目前来说虽然不属于顶级,品牌组合目标定位于大众高档,针对客户较广泛。目前一层精品区仍向在调整,进行近一步的品牌升级。商都在建第四期,但由于拆迁困难,项目无法顺利进行,但整体来说对商都运营没有显著的消极影响。如若动迁建完之后,商都面积将近一步扩大,长期来看对巩固其在商圈的龙头地位有着积极影响。 欧亚益民商厦位于大马路与四道街交汇处,经营面积3万平方米,是长春南关地区一家低档价位的综合性百货商厦。欧亚益民已成功向outlets方向转型。欧亚益民门店原址为长春橡胶厂,公司将厂房进行改造成为百货公司。但由于地理位臵有点受局限,没有发展为商圈,门店周围是老年人聚集的低档社区,购买力较弱。目前公司将其打造为奥特莱斯,但不属于公司重点发展项目。 3.次新卖场客流量提升,大型综合体带动商圈 公司成长门店和次新门店面积占比55%,优于行业平均水平(35-40%);且公司新门店培育期得益于地区品牌优势平均仅为2年。欧亚卖场作为不断扩张的次新门店坐落于长春西南新的中心城区,朝阳区开运街5178号,与高新开发区、一汽厂区。欧亚卖场刚开始建立时,周边城乡结合部的环境落后。但因为公司自身经营能力强,打造新商圈的经验丰富,欧亚大卖场很快带动周围商圈发展迅速,配套设施完善,卖场附近陆续有富豪花园、天安第一城、融创上城、一汽名仕等住宅社区进驻。在欧亚大卖场开业初期,公共交通设施不完备,公司积极投资公交系统,耗资一百万将公交线路引入卖场地址。目前有多趟公交车经过,且有十几个公交终点站设在卖场附近。从调研情况来看,目前门店交通方便,客流量客观,也比较繁华。欧亚卖场定位为国际商业超级购物中心,按照国际流行的ShoppingMall构建模式,拥有52万平方米的营业面积,20万平方米的停车场,11大休闲购物商场。卖场经营理念先进,服务功能齐全,采用现代化设施设备,具有大宗货物的吞吐功能,是辐射东三省及内蒙等省区的商品集散地和运转中心。卖场内配有三十余台辆免费观光购物代步车,为消费者提供导购和代步服务,并设有咖啡厅、茶吧、水吧、冷饮厅、美容中心、婚纱摄影、旱冰场、移动联通缴费厅、网通营业厅、交通管理服务站等,是汇聚旅游、休闲、度假、展会等多功能、全方位的现代新型消费乐园和综合服务中心,逐步成为现代生活休闲城。2013年初商场单体面积扩张到约60万平方米,租赁面积约为60%,目前随着商场的不断发展,公司在减少租赁面积到50%。 4.超市每年新增4-5家,地区垄断优势明显。 车百卖场主要面向中低端消费者,地理位臵处于欧亚商都和欧亚卖场两个门店中间位臵,商都和卖场两个门店都会分流车百的客源,因此欧亚车百致力于开创“百货连锁+家电连锁+超市连锁”的独特经营模式。2004年创建欧亚电器连锁车百店,成为欧亚电器的样板店,随后创建了百货连锁欧亚四平商贸,欧亚超市连锁湖西店、四平市红嘴店、吉顺店、越野路店、前进店、普阳街店、长新路店以及欧亚春城购物中心,并成功接管欧亚超市连锁万千缘店、欧亚农安商贸,形成了地跨长春、四平、农安三地拥有25家门店的企业规模。长春欧亚超市连锁经营有限公司2012年以1.1亿元人民币的价格购买了原万通生活广场地上一层(含夹层)、二层建筑面积约为2.06万平方米的房屋及所占土地使用权;以6,734万元人民币的价格购买了吉林元通拥有的位于长春市汽车产业开发区兴顺路以东与长沈路交汇处永畅美域18号楼地上1-4层建筑面积为9,089平方米的商业用房及所占国有土地使用权。购买以上资产用于成立长春欧亚超市连锁店,经营综超业务。公司开展超市业务的时间比较短,未来在超市数目大幅度提升后可能会重新整合,将部分地理位臵优越的超市升级为精品超市。从调研情况来看,车百超市连锁市场占有率很大,长春超市基本在其麾下,欧亚处于垄断地位,家乐福沃尔玛相比欧亚客源差距大。虽然长春现阶段大润发超市有一家门店,且永辉今年有可能进入长春市场,但短期内由于长春百姓对其认可度高。其他超市对欧亚超市的冲击不大。 5.公司储备项目充沛,为未来发展提供保证 未来3年内,公司另有储备项目10项以及原有门店扩建项目。公司计划持续将产业下沉到三线城市县城作为扩展策略。目前在建是个珲春百货项目5-6万平米以及通化在建二期1万平米。公司外延项目储备包括通辽,乌兰浩特,白山江源区,东丰县。今年公司重点发展的项目是吉林市欧亚商业综合体。这些为公司未来收入增长和业绩提升提供了保障。 6.重资本购臵自有物业,财务费用大幅上涨 公司销售费用2012年金额同比增加1636万元,增长7.54%。2013年公司由于新店开业以及次新门店培育将近一步加大促销力度将促使销费增加。公司属于重资产公司,自有物业占总物业近92%,新购建的固定资产增加使累计折旧增加、营业规模扩大使费用支出增加。我们预计管理费用本年金额较上年金额增长将持续维持在25%左右。财务费用2012年金额较上年金额大幅增长126.43%。预计公司今年在近年来持续大规模购臵自有物业扩展的背景下,短期借款、长期借款及企业债券应支付的利息费用仍保持在较高水平。 结论: 2013年,预计实现营业收入1,000,000万元,较上年增加141,000万元,增长16.41%;预计实现营业利润41,000万元,较上年增加7,402万元,增长22.03%;预计实现利润总额41,140万元,较上年增加6,857万元,增长20%。2013年公司营运资金和在建投资项目资金预计需要10亿元,公司将自筹资金解决。从公告的储备项目进展情况来看,公司未来将继续稳步扩张,在吉林省内向二三线城市下沉,同时逐渐向外省逐渐扩张,并从传统百货业态向城市综合体发展且在超市方面快速扩张。我们认为公司凭借地区垄断的优势以及其较高培育新商圈的能力,和雄厚的竞争实力有望在未来东北三省消费升级以及人均收入逐步提升的情况下得到进一步的规模扩张。我们维持此前对公司的盈利预测,2013-15年净利润分别为2.43、3.02和3.87亿元,同比增23.22%、24.3%和28.15%,合EPS1.48、2.12和2.54元的预测;其中商业及租赁业务2013-15年净利润分别为2.28、2.84和3.64亿元,同比增24.24%、24.56%和28.17%;地产业务2013-14年净利润均1880万元,和EPS0.09元。公司目前21.20元股价对应13年PE为14倍,维持26元目标价(给以主业13年20倍PE、地产10倍)及“推荐”的投资评级。 风险提示: 随着公司经营规模越来越大,公司除了三次配股之外,企业发展主要靠银行贷款融资和自有资金。公司除了在证券市场融资通过增发,配股等手段来进行融资,小规模地发过公司债及短期融资债券。目前公司资产负债率和财务费用为74%,公司力求控制其资产负债率指标在80%以下。

报告摘要: 三大核心竞争力打造类“迪斯尼”传媒。公司去年重组完成97家换股吸收,基本上完成了省内整合,并开始跨省布局;“有线+投资”双轮驱动的战略,分别凭借现金流平台和产业链弹性相得益彰,并辅以长沙世界之窗的主题乐园打造融合线上、线下的类“迪斯尼”综合大传媒概念。美国最大有限电视运营商Comcast的成功路径一是通过有效的收购兼并来扩大规模,二是通过不断的产品和技术创新来增加ARPU值。公司也有望凭借股东优势、寡头地位和创投支持实现NGB建设的跨越式发展。 “有线+投资”双轮驱动相得益彰。公司有线电视收入占比44%,目前拥有500万多用户,包括点播、回放、安防、广告等的增值业务占比仅15%,未来的阶段性上线空间将达到40%,后续增值业务推进与双向化改造前期大量固定资产投入的博弈是左右有限电视业务盈利能力的关键要素;广告业务收入占比32%,与大股东的关联交易占比25%,寡头垄断市场下、处于后投入期的高铁广告业务反转成为亮点;达成创投目前管理110亿资金,去年完成了27个项目的投资和9个项目的增资,创投项目将逐步由有限网络支持创投转变为创投支持有限网络纵横拓展的业务战略转变;电影业务则主要以合作投资为主,走小制作精品路线。 量价双重洼地铸就弹性空间。未来有线电视收入的空间取决于ARPU值提升和有限用户自然增长+收购新增用户两方面。公司募投项目完成后将新发展100万有线电视客户,有线电视用户总数将占全省居民总户数的30%、双向网覆盖用户400万;同时参照天威视讯ARPU值也有翻倍的空间拓展。广电系和IPTV电信及OTT的竞争,成本最为关键,随着基础用户规模的扩大,平台商谈判能力有增强的趋势。 盈利预测与投资评级。高铁广告业务的拐点;募投双向化改造带来的量价齐升、财务费用减少;影视剧投资、创投、艺术品投资的较大弹性是公司今年的三大亮点。我们预测公司13-14年的EPS分别为0.58和0.66元,给予“强烈推荐”的投资评级。

结论: 转型购物中心已经成为众多零售企业的共识,然而在华润、万达为代表的内资地产商和恒隆、凯德为代表的港资及外资地产商双重夹击下,凭借本土化优势的蓝海空间挖掘成为零售企业弥补自身管理、运营乃至资金短板的重要手段,而一线社区商业购物中心和三四线购物中心无疑成为我国零售行业未来两年的增量蓝海。公司具备攻守兼备的投资逻辑:未来两年的储备项目丰富、新设项目培育期年内完成;财务费用压力的缓解和项目间利润的良性循环可期;同时自有物业占比较高、租金为主的盈利模式以及大股东大比例参与定增也铸就了公司的安全边际的三驾马车。 公司08年转型以来是唯一集购物中心、社区商业双重概念的个股,随着次新物业的相继成熟,业绩向好趋势逐渐明朗。我们预计2013-2014年公司的EPS分别为0.07元和0.12元,对应PE分别为38倍和24倍。综合考虑到公司先锋性的业态模式及定增底价带来的安全边际,6个月目标价3.6元,距当前价格仍有24%的涨幅,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 1、项目滚动开发及培育期延长引致的财务缺口风险。 2、购物中心外延扩张带来的地价上涨、消费差异、选址等经营风险。

报告摘要: 三大核心壁垒助推类利丰供应链路径演进。公司的主营业务分为广度供应链业务、深度供应链业务和产品整合业务。三类业务构成一站式整合型供应链服务平台,为企业非核心业务外包提供全面服务;依托资本先发优势的供应链的全流程管理、轻资产资源整合、灵活机制下的客户高转化成本是公司的三大核心壁垒;公司延续着供应链标杆企业利丰的供应链管理方向发展至中后段,收购整合经销商层级或是跨越式增长的主渠道。 资金良性循环助力深度供应链量价齐升,市场至少存在翻倍空间。传统制造业“大而全”的战略已经过度到如今的“小而美”非核心生产性服务配套外包阶段,以服装、IT、快消品为代表的上游制渠道模式的“收权”变革给怡亚通深度参与各领域渠道扁平化带来了契机。世界500强客户30余家,如仅给出1%的市场份额,深度供应链的空间就有100亿,公司12年深度供应链的业务量近50亿,按照目前快消品50%的占比,该部分至少有一至两倍以上的空间。供应链管理行业具备明显的资金密集型特质:资金是制约公司业务纵横延伸的核心要素之一,公司近三年无论在垫资占比的相对份额方面还是在应收账款的周转率方面均呈现趋好的迹象。 产业链地位有待提高、定增摊薄风险犹存。公司在我们的六维评价体系中位居可比公司前列。深度供应链成本前臵拐点不达预期以及广度供应链增速平滑对于利润杠杆的制衡加剧了定增摊薄引致的估值风险,而不同业务属性不同估值方法存在一定争议。 扶持政策将提高光伏行业估值,带来投资机会。分销网络的前期建设费用一直是拖累公司业绩的主因。公司近两年的业绩增长将来自于广度供应链量能的平稳释放、深度供应链议价能力和品类横向扩充量价齐升的双轨并行;380平台后扩张期带来的费率优化;定增落定带来的财务杠杆弹性四大方面。我们预测公司13-14年的EPS分别为0.17和0.20元,给予“推荐”的投资评级。

事件: 近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 1.在去年低基数的基础上,一季度可比门店增长有望触底回升达到10%左右的水平在2012年以旧换新政策造成低基数的背景下,今年一季度可比门店的同店增长有望触底回升至10个百分点左右的水平,而4月上半月在大型促销活动(418)的影响下,同店增速有所下滑。公司战略和商业模式的调整有望进一步提升苏宁在市场中的主导作用的同时引领行业的发展趋势。 2.三个方面解读云商模式的独特性,两大特点构筑云商模式的核心竞争力2013年2月20日,苏宁电器正式更名苏宁云商,在去电器化、线上线下融合的目标下,彰显公司布局“沃尔玛+亚马逊”战略的雄心。概括起来讲,云商模式主要体现在三个方面:1)全面转型互联网的零售,不仅仅是实体店+虚拟店的融合:而是要从企业的底层结构和经营模式上实现一个向互联网公司的转型。同时对渠道和业态的认识也要有所改变,其中渠道包含实体的渠道,无店铺的渠道,工程的渠道。实体店面与虚拟店面要相互融合,协同合作。2)打造一种基于企业自身的能力实现物联网化的服务的问题:在资源和能力的基础上,建立对上游和消费者的服务。其中资源包括面向上游的数据、物流,面向消费者的应用、软件、系统集成等等,而这一切又是基于互联网和对互联网的融合。3)基于数据、信息的资源平台来构建大数据时代的管理:大数据时代的管理是指打破原有企业内部的信息化管理,在海量并发数据,大量部门在线协同,大量关联数据分析的基础上把销售的流程、库存的信息、服务的状态对消费者开放。 两大特点构筑苏宁云商模式的核心竞争力:1)打造一个内外一体化的开放性的组织。从苏宁的经营模式来看,“店商+电商+零售服务商”的经营模式均是为了向上游供应商、代理商和区域的零售商提供产品的展示和销售的平台,因此平台的开放性决定了苏宁云商从组织上来讲是一个内外开放一体化。2)新的组织特点充分体现了专业一体化的系统。除了原有职能部分进一步的固化专业一体化的职能以外,这次重点放在线上线下平台的打造,更加充分的体现专业一体化的系统。 3.线上线下同价跷跷板效应是今年收入增速来源的主要动力为避免电商大战持续恶性循环和电子商务对线下实体店的分流影响造成对公司左右手博弈现象,苏宁适时提出线上线下同价政策来引领行业发展的新向标。线上线下同价是指在合理定价机制的基础上,实现同商品同价格同服务,但并不一定是行业最低价。线上线下同价一方面会侵蚀一部分线下毛利率,但从另一方面来看,实体店面产品价格的下降又会刺激终端消费的增加,带来量的上涨,这一部分将成为今年收入增加的主要贡献来源。的在一些地区的规模优势,新开门店数量有望达到100多家。公司今年将延续去年较高速度、较大范围的置换/关闭门店的举措来进一步提高门店的合理架构布局。 结论:目前线下毛利率水平为18-17个点,线上毛利率水平为6-5个点,我们预计线上线下实行同价之后整体毛利率水平会下降1个点,而线上线下同价将通过自营商品(OEM\ODM\买断代销产品)比例的提升来平滑。同时线下价格下降将带来量的增长。因此我们初步估算公司2013、2014年的EPS为0.271、0.283元,目前对应的PE为22、21倍。在公司战略转型的基础上,我们给予公司2013年为PE25倍,对应6个月的目标价为6.75元,距离目前还有15%的上涨空间,维持“推荐”的评级。 风险提示:1.公司处于转型变革时期,未来发展面临较大的不确定性,有转型失败的风险2.线上线下同价战略的实施有可能造成毛利率大幅下降的风险3.公司向三、四线城市进一步渗透存在一定的开店风险,新开门店培育期有延长的风险

事件: 公司于4月12日公布了2012年年报:公司实现营业收入153,429.96万元,同比增长16.36%,实现净利润13,007.66 万元,同比减少13.75%,基本每股收益0.72元,符合我们之前预期。同时公布每10股转增10股派发现金3元(含税)分配方案。 评论: 积极因素: 量能增长主导、渠道多元化空间开启。2012年公司营业收入同比增长16.36%,整体增速略低于老凤祥(21%),增量来看全年净增新开店79家,截至2012年12月31日,公司共有专营店523家,其中自营店422 家;内生来看,产品17.26%的销售量增幅高于生产增量和收入增量,一方面体系了公司需求导向的供应链管理手段;另一方面则体现了量能主导下产品销售增长的可持续。另外一季度黄金珠宝作为大消费中销售最好的品类凸显了公司的行业红利,公司销售远超行业平均水平。从渠道的收入口径来看,自营渠道同比增23.4%,代理和批发渠道分别下降25.7%和73.7%的稳定增长,两者合计的收入占比为7.1%,销售环境恶化引致的加盟代理商拿货、补货需求减弱是主因,而这一渠道的占比提升将是今年减缓财务压力的重要手段。此外,继10年启动电子商务渠道后2012年B2C业务实现营业收入2561.47万元,同比增长250%。天猫双十一当日,潮宏基珠宝在线销售额在珠宝类目排名第四。从区域分布来看,华东、东北 相对优势区域实现了双位数的增长;华中地区增速最快为29.43%,西南地区的区域优势还较不稳固,成为收入降幅最大的区域为14.48%,经济敏感度较高的华南区域小幅下滑3.37%。 综合毛利率逐季上扬态势奠定13年毛利反转基础。报告期内公司主要的三大产品结构从去年的“5:3:1”过渡为今年的“4:4:1”,值得注意的是K金产品占比较去年中报明显提升近两个百分点,体现了终端产品的结构掌控初显成效:K金收入占比为49.04%、足金占比为44.63%、铂金类收入占比为5.8%:其中黄金产品在特色产品、规模双轨提升的助力下增速位居各产品首位,为30.39%,而在金价整体震荡、产品促销、网购渠道提升三大因素共同作用下黄金产品的毛利率下降1.89个百分点至14.73%;K金仍实现了10.26%的平稳增长,毛利率则打破了过去四年逐年递增的态势,下降1.19个百分点至50%,高端产品的景气度下降引致的结构性因素或是主因;而铂金基于品类消费的挤出效应收入下降15.9%,其毛利率也成为唯一一个上升的品类,盈利特点具备一定的穿越周期特性。公司12年综合毛利率为33.2%,较11年下降2.44个百分点,但从全年看,毛利率整体呈现逐季上升的态势,为今年产品结构企稳下综合毛利率的拐点奠定了基础。 精细化管理导向下的多品牌运营稳步推进。公司去年对部分门店进行了品牌形象视觉系统(VI)、专店购物环境(SI)的全面推广,虽然短期内造成了一定的摊销费用压力,但有利于公司渠道营销战略的推广和品牌溢价的提升并将最终作用于同店水平对于周大福高位水平的回归(30%);另外公司适度减少了单店铺货的投入,一定程度上优化了一直制衡公司ROE水平的存货周转率,也一定程度上为加盟渠道的适度放开奠定了基础,报告期内的存货周转率及总资产周转率降幅已经较11年有所收窄。另外,公司的金价库存成本在1500-1600元左右,不形成一定的存货跌价风险。 消极因素: 财务、营销费用仍处于投入期阶段。作为资金密集型的行业,品牌化营销的持续性和门店纵横拓展的中长期性都使得相应的财务、销售费用压力相伴而生。财务费用方面,公司12年财务费用的增幅为84437.01%,主要系开店、收购引致的借款和借金两类融资业务同比增长,相应增加利息支出;同期销售费用的21.32%的同比增幅也高于收入水平,主要基于购物中心渠道的拓展和50家第六代品牌形象视觉系统(VI)、专店购物环境(SI)在2012年已全面推广的影响,由此使得销售费用中的折旧摊销费用为11年的2.3倍,另外人工成本上升27%、店面装修费增加30%。13年公司将重点推进与FION(菲安妮)的战略合作,在客户资源、渠道拓展及经营管理等方面实现协同效益,同时积极寻找符合公司战略需求的品牌进行合作或并购,加快建设公司“中高端消费品多品牌运营”的发展格局,战略的全面突围也或将进一步加重财务杠杆的压力。 业务展望: 产品结构稳固和品牌化战略下综合毛利率弹性拐点开启。产品结构变化引致的基数效应是公司上市以来综合毛利率一直下行的主因,今年通过终端控制的 “4:4:1”双峰格局有望企稳,而潮宏基凭借传统优势K金产品的稳步提升将进一步巩固综合毛利率的上升轨道; 同时大股东与国际钻石巨头戴比尔斯DeBeersGroupCompany钻石看货商的上游化延伸战略合作也为其镶嵌产品的毛利率打开空间。另外,从品牌化释放空间对毛利率的促进作用来看,国际一线奢侈品品牌在外围环境不确定背景下的外延速度也将有所放缓,新进入国际品牌的有限性和原有品牌竞争格局的确定性将有利于公司作为后起之秀的全面发力。公司本次的跨品类收购类似希腊FOLLI FOLLIE 集团的多时尚品类运营模式。菲安妮在客户资源和终端渠道商都与公司现有资源形成了优势互补,也是继代理GUCCI珠宝后作出的多品类、多层级定位的战略布局。 定向增发支撑千店进程中的费用压力。作为定位中高端的黄金珠宝品牌公司,渠道扩张是最好的营销方式,公司以自营店为主体,向一线购物中心旗舰店、专卖店和三四线加盟的双向纵横延伸的战略逐渐明晰,全面打开了各个市场的主流目标客户群,但重资产扩张一直是其面临的主要瓶颈。公司依然坚持十二五千店规划,12年或将较原计划的80家有所加速,未来每年新开门店的占比在20%左右;类周大福战略转型的模式也将上演,自营加盟有望维持在3:1的均衡位臵;公司此次非公开发行预案的募投项目-- 拟投资潮宏基销售网络扩建有利于弱势环境是强化黄金珠宝行业的马太效应,在加速十二五千店计划的同时减轻了财务费用压力,明年增发事件的进一步推进或将与公司的业绩形成良性互动。 盈利预测与投资建议: 公司有望在未来时尚化、个性化消费的主流趋势下分享细分行业的高速成长并同时完成自身品牌价值质的飞跃,民营特质下的品牌、规模双重市值成长空间值得期待。考虑到收购菲安妮37%股权对应EPS0.2元和融资摊薄19%的比例,我们预测公司13-14年摊薄后的EPS为0.99和1.30元,对应的PE分别为32倍和23倍;综合考虑到公司13年业绩增长的确定性和后续资本运作预期,给予13年26倍的PE水平,对应6个月目标价26.5元,距当前价格仍有20%的涨幅。维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示: 1、黄金、铂金等原材料价格大幅波动带来相关产品盈利的不确定性。 2、渠道纵横外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。