事件: 公司在10月27日发布了2010年第三季度财务报告,公司10年第三季度实现收入13.25亿元,同比增长51.4%;实现综合毛利率18.3%,相比去年同期下降0.63个百分点;实现净利润0.69亿元,同比上升38.4%。 评论: 积极因素: ？随着公司色纺纱产品工艺的日益改善,其下游产品的种类愈加丰富,下游购买商对色纺产品的需求愈加旺盛。因此,公司新增产能投产后销售火爆,每吨单价大幅提升20%以上,第三季度收入同比大增愈50%。 ？公司今年积极应对棉花价格上涨的形势,发挥全方位的产业链信息优势,抓住了棉花采购的最佳时点,低于棉花市场价格的库存量有效保证了2010年度棉花用量。 消极因素:？ 今年三季度人民币大幅升值,棉花价格暴涨,作为出口比例在50%的纺织企业,成本、需求两方面均受到外部因素的较大压力。 业务展望: 随着公司前期新建产能的陆续投产,我们预计,未来销量将不断提升,预计10-12年色纺纱销量费别为129340、144524、165978吨。 随着公司色纺纱产品结构的不断优化,将抵消原料价格上涨和人民币升值为公司带来的负面影响,预计10-12年综合毛利率分别为18.24%、18.90%、19.63%。 我们预计,棉花价格经历了今年的大幅上涨后,全球种植面积将提升,明年价格将趋于稳定,而公司产品平均单价也将趋于稳定,预计10-12年产品平均单价为3.85、4.00、4.12万元/吨。 盈利预测 我们上调对公司的盈利预测至经增发摊薄股本后10-12年的EPS分别为1.17、1.53、1.99元(原预测为1.04、1.30、1.62元),基于行业的发展趋势以及公司在行业中所处的地位,我们认为给予20倍的PE较为合理,2011年预测业绩对应的价格为30.6元,维持“推荐”的投资评级。

我们预计公司10-12年的EPS分别为1.49、2.06、2.89元,基于国内家纺行业的快速发展以及公司在行业中所处的地位,我们认为给予公司35-40倍的PE较为合理,2011年预测业绩对应的价格区间为72.1-82.4元,给予“推荐”的投资评级。

盈利预测. 我们预计公司10-12年的EPS分别为0.91、1.25、1.60元,我们认为给予公司28-32倍的PE较为合理,2011年预测业绩对应的股价区间为35-40元,维持“推荐”的投资评级。

永磁铁氧体和软磁铁氧体是公司传统主营业务,其中永磁总产能约7 万吨, 为全球最大的供应商之一。微波炉磁瓦产能约占20%,具有技术专利,在行业内居于垄断地位,市场占有率超过95%。喇叭磁钢产品产能最大,但毛利率仅23%左右,目前逐渐向电机磁瓦转移产能,预计未来该业务将可保持15%~20%左右的增速。 公司软磁业务总体产能2 万余吨,是国内最大的供应商,全球市场份额在5%左右。功率锰锌铁氧体是公司当前和未来几年的主打产品,始终处于供不应求的状态,预计未来市场需求将有20%以上的增速。 公司2009 年进入光伏领域,目前已具有100MW 单晶硅电池片产能,在建的100MW 单晶硅电池片生产线预计年底之前可以达产,200MW 多晶硅电池片和50MW组件生产线预计2011 年底或2012 年初即可达产。预计未来几年全球光伏市场将保持较快增长,公司快速扩张的产能会被爆发式的需求所消化。 根据公司各业务产能规划以及我们对市场的预期,预计公司2010 年至2012 年EPS 分别为0.89、1.39 和2.00 元,对应的P/E 分别为42、28 和19 倍。其中2011 年,预计磁材业务EPS 贡献为0.84 元,给予30 倍市盈率,对应25.35 元;光伏电池业务EPS 贡献为0.55 元,给予35 倍市盈率,得到19.28 元,则合理价位在44.63 元,距离目前37.38 元的价位仍有约20%的空间,维持其“推荐”的投资评级。

我们预计公司10-12年的EPS分别为0.33、0.53、0.84元,我们认为给予公司28-32倍的PE较为合理,对应11年预测业绩的股价区间为14.84-16.96元,考虑到公司渠道快速扩张和品牌大力建设所产生的效益将在未来几年渐进式地体现,维持“推荐”的投资评级。

我们预计公司10-12年的EPS分别为0.40、0.70、1.07元,综合考虑公司的品牌优势以及对中低消费人群消费升级的看好,我们认为给予公司25-30倍的PE较为合理,对应11年预测业绩的股价区间为17.5-21元,维持“推荐”的投资评级。

处于中游的饲料行业今年下半年逐渐回暖,公司作为国内预混料第一在饲料细分领域将凭借强力营销而保持其惯有的优势地位;乳猪料是今年公司考核重点且目前月销量已较3月翻番,在目前国内市场空间大且竞争尚不激烈之时,公司将利用先发优势使得高档乳猪料成为饲料增长的引擎;今年公司制种面积有所增长同时种子价格全面上涨,将带动种子产销值增长,农华101对公司的贡献将主要体现在明年。我们预计2010-2012年EPS分别为0.87元、1.26元和1.77元,10月25日股价48.3元,对应的PE为56倍、38倍和27倍,维持推荐评级。

业务展望: 由于公司今年设备搬迁、新产能延缓投产、西服产能延缓注入等诸多方面低于预期,以及人民币持续升值、原材料价格上涨压力明显等外部不利因素,预计公司今年在总产量、毛利率等方面难有较好的表现。我们将今年总产量预测下调至800万米,综合毛利率下调至26%。 从目前的状况看,我们预计公司募投项目将于年底前全部投产,因此明年产量将得到明显释放,基于公司优质的产品质量和饱满的订单形式,预计明年销量可达1275米。从公司毛利率的历史情况看,波动的范围在25-32%之间,公司转嫁产本提升的操作一般来说有一定的滞后性,因此我们判断第四季度公司产品的毛利率环比将有一定提升,明年将回归往年的正常水平,预计明年毛利率为27.5%。 盈利预测 基于上述分析,我们下调对公司10-12年盈利预测至0.36、0.65、0.89元,我们在约两个月前对公司的中报点评报告中已将投资评级下调至“推荐”,目前维持“推荐”的投资评级。

1、前瞻战略引致百货发展制高点。公司百货发展战略的前瞻性主要体现在两个方面,一个是现有商业大厦品牌结构提档升级的前瞻引致了公司品牌定位的区域制高点。公司商业部分毛利率的变化曲线较好的诠释了其品牌结构提升对盈利能力影响的完整周期,2006年以前中低档的定位使得公司的毛利率基本维持略高于行业的水平,之后国际一线品牌相继入驻引发的品牌结构调整使得公司的毛利率水平进入了震荡期,随着品牌培育期的渡过和商厦整体定位的成功转型,上半年公司的毛利率已经达到了20.6%的水平。 另一个是在以大型综合化商业地产为载体的MALL、城市综合体等业态风起云涌的背景下,公司对细分领域主题百货的积极探索有望成为行业专业化趋势的标杆。童装及其延伸产品、服务的发展空间有望达到年均30%以上,但严重的同质化竞争和有限的载体空间使得这一巨大的消费潜力难以在终端市场有效释放。与此同时以北京新世界女子百货和主营黄金首饰的贵友百货为代表的主题百货相继开业一定程度上预示着城市综合体另一端专业百货正在成为另一个新兴趋势并有望延续大型综合百货的高速发展轨迹。公司此举的有益探索分享了专业市场高速增长与百货业态分化趋势的双重红利,并为进一步实现低成本(相对于城市综合体)的连锁扩张奠定市场基础。 2、把脉汽车生命周期各节点的区域汽车商业龙头。首先从内生增长来看,汽车的消费生命周期主要沿着以下路径循环:“新车购买--后续服务--作为二手车转手--升级换代再次购买新车”。从汽车经销商的利润构成来看,二手车经营为20%的占比、售后服务为50%的占比,最大的两块利润集中在整个生命周期的中间环节,而这两个环节又直接影响了这一循环传导过程的通常与否。从收入占比来看,我国在后服务方面的占比仅为12%,相对于国外还有将近3倍的发展空间;在二手车市场方面,发达国家的二手车交易规模比新车要高2-3倍左右,而我国目前二级市场交易量仅为新车的23%,同样享有巨大的追赶空间。 但是二手车市场的发展现阶段还受到体制、模式、法律法规等各方面的制约,市场空间的填补将是一个循序渐进的过程,公司新东方汽车市场在明年的建成搬迁将为全新的“无锡二手车模式”搭建探索创新的舞台。而服务环节盈利能力的提升已经在公司的汽车业务发展中充分体现,公司目前7-8%的毛利率水平和将近3%的净利率水平已经高于同在江浙一带经营的中大股份。 3、区域消费潜力助推汽车经销外延全面迸发。从外延的市场空间来看,虽然汽车厂商的相对强势使得公司汽车4S店的扩张步伐较为被动,但是在江苏省内,公司拥有这良好的资金及上游资源,与新纪元整合效应的逐步释放将有效提升自身在汽车产业链中的话语权,从而使得公司在“被扩张”的过程中,一方面凭借龙头地位,也即“区域汽车经销集团”的垄断优势独享了渠道下沉的巨大市场空间;另一方面,网点规模的不断铺设也提升了对上游厂商的议价能力,从而最终获得量价齐升的外延增长。江苏省城镇居民家庭平均每百户拥有家用汽车数量由10年前的不到一辆飞速增长至现在平均10辆以上的水平,充分说明了未来外延巨大的市场空间。而就异地扩张而言,实际上是建立在区域做大做强的基础上展开了,如何将省内的“天然资源”通过有效的扩张转化为跨区发展的“自有资源”是公司进一步拓展市场空间的关键所在。 公司还拥有超市、电器、食品等增长较为稳定的相关行业,三者未来的增幅基本维持在10-15%的区间范围内,并可以不同程度上分享通货膨胀所带来的业绩加速。相对而言,我们较为看好三风桥之一老品牌打造新渠道的战略模式,其有望与“速食主义”时代的消费习惯形成有效的契合和对接。此外,公司在国联信托、江苏银行、广电网络等方面的稳定投资收益也能给公司带来一千多万元的收益。 4、盈利预测与投资评级。公司坐拥这商业和汽车经销两块业务的“天然垄断”地位,然而江苏省巨大的消费潜力将这一天然优势转化成了公司后续多元化平台纵横延伸的“自有资源”:百货异地扩张序幕的掀开和主题百货的初次探索有效突破了现有单体店的发展瓶颈;汽车4S店渠道网络的铺设也在与汽车厂商不断的博弈中,形成量与价的良性循环。我们预计2010-2011年公司EPS分别为0.46元和0.55元,对应PE分别为31倍和26倍,具有一定的估值优势,此轮零售板块的整体调整或成为较好的介入时机。我们首次给予公司“推荐”的投资评级。

事件: 近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 问题1:公司新百目前三期建设、一二期改造装修的进程以及经营定位调整的方向如何? 新百大厦此次外立面的装修预计到11月底结束,由于在地铁1、2号线的交汇口,负一楼还涉及部分改造,所以会整体影响到四季度消费旺季的客流。同时内部的品牌结构也会有一定提档,但不会达到金鹰的定位,在成熟后,平效有望提升40%,目前14亿的收入也预计能够提升到20亿以上。 写字楼部分没有土地成本,原本计划招租达到60%,但由于6月份才全面完工所以招租率修正为10%,明年有望达到30-50%区间。按照写字楼每年不到2000万的折旧摊销,30%基本上就是略有盈余的盈亏平衡点,大概3年可以达到成熟期。此外,对于出租对象,公司设立了面积需求大、租户实力强两方面的门槛,虽然短期内难以提升出租比率,但有望为后续的品牌招租奠定基础。而之所以委托给金鹰进行招租,主要是考虑到其在在珠江1号的项目经验,该项目平均出租价格在4元左右每天。 问题2:东方商城和芜湖新百两个单体店的经营情况如何? 东方商城和金鹰商贸的新合同保证了公司每年在该门店的保底利润为2000万元(税前),超过部分按照南京新百60%、金鹰商贸40%分成。在托管以前,东方商城低不成高不就的定位较为尴尬,托管之后形成了双方共赢的局面:一方面,金鹰在江苏地区是高端百货的龙头,东方商城可以最大程度上共享其储值卡和VIP客户的资源,而另一方面金鹰也进一步巩固了自身在新街口商圈的地位。而之所以按照投资收益不并表的原因主要是未对公司整体利润产生重大影响,因为税案的问题尚有3000万未分配利润需要弥补,大概需要一年多的时间填补才能够分红。 芜湖新百位于芜湖市的核心商圈,之前40%以上为家电销售,虽然经营业绩较好,但难以与苏宁等全国家电连锁相抗衡,也拉低了百货的整体盈利能力,今后的品牌结构调将是首要任务。预计到今年年底能够实现全部并表,主要体现在第四季度。另外,芜湖南京新百大厦有限公司金鹰国际酒店已于今年年初开业,目前的入住率较为波动,但考虑到其仍处于培育期,所以今年芜湖业务可能整体亏损几百万。从芜湖市消费经济的发展趋势来看,公司还是非常看好新百在明后年业绩的全面提速。 问题3:河西和盐城湖两块地产的规划进程如何,今后是否会进行进一步的土地物业方面的投资? 盐城湖项目明年年初进行全部规划,有可能在明年4季度确认收入。河西项目正在进行方案的调整。由于两者均采用滚动发展,所以未来两年两者的开发建设不会给公司带来较大的资金压力。虽然说“商业地产+百货”是最近风起云涌的商业业态之一,公司也同时拥有两方面的资源,但是由于相关项目前期投入成本较大,建成后的定位也存在和金鹰的同业竞争,所以暂不考虑向此方面发展。

盈利预测及投资建议: 公司的核心竞争力在于自有品牌、收购品牌、经销品牌的分层次定位。自有品牌溢价空间提升的华丽转身和经销收购品牌的稳定高速增长,使得公司在全球化战略定位的基点上能够充分分享国内手表消费市场的升级盛宴。无论是从自上而下的行业逻辑还是自下而上的公司四维竞争力逻辑都充分体现了公司作为手表全产业链龙头的成长空间,应充分享有高于行业平均水平的估值溢价。暂不考虑非公开增发对业绩的影响,我们维持对公司10-11年EPS0.44和0.58的预测,对应的PE为31倍、24倍,维持“推荐”的投资评级。

结论:1.飞速发展的行业依然是公司高增长的保障。近年来,从各种统计口径的数据来看,户外用品行业增长速度均在30%以上。从行业竞争的终端情况来看,诸多国际品牌陆续进驻中国的户外用品中高端市场,同时也有越来越多的国内品牌在中档市场中孕育、成长。探路者作为起步较早,发展较快,定位在中高端市场的国内户外品牌,目前虽然在与国际强势品牌竞争中不占优势,但依然实现了高速的增长。从目前国内的消费升级态势来看,消费能力的提升和消费观念的演变均对户外用品行业的发展带来有力的支撑,我们认为户外用品行为在未来的3-5 年内持续飞速发展应为大概率事件,而探路者作为行业内国产品牌的绝对龙头,未来的持续高增长具备较好的外部环境。 2.跑马圈地的同时不忘修炼内功。面对飞速发展的行业现状,快速扩张渠道从而迅速占领更多的市场份额这一策略目前已成为投资界与产业界的共识,从公司的操作来看,这一点也得到了证实。但随着户外市场中新进入者威胁的增大以及消费者需求的不断提升,行业内品牌之间的竞争将逐渐加剧。从公司目前的操作来看,我们认为公司已经较充分地认识到了行业竞争格局未来可能发生的变化,在设计、供应链管理、渠道管理、人才储备、信息化建设等诸多方面开始着手改进、提升,因此我们对公司未来的持续高速发展较有信心。 3.盈利预测与投资评级:推荐。我们预计公司10-12 年的EPS 分别为0.42、0.70、1.05 元,基于对户外用品行业的看好以及对公司经营的肯定,我们认为给予公司45-50 倍的市盈率较为合理,对应2011 年的股价区间为31.5—35 元,给予“推荐”的投资评级。

1.稳健的经营思路适应商务服装的市场格局。我们认为,商务服装目前的市场增速相对较为缓慢,国内的市场竞争格局也较为稳定,因此公司选择稳健的扩张思路较为恰当。基于公司目前的品牌优势、运营能力、战略规划,我们认为公司未来的风险较小,业绩增速将在25%左右的水平。 2.盈利预测与投资评级:推荐根据上述分析,我们预计公司10-12 年的EPS 分别为0.83、1.02、1.28 元,我们认为给予公司25-30 倍的市盈率较为合理,给予 “推荐”的投资评级。

结论:1.快速增长态势将得以延续。公司近期经营态势依然保持前期的良好势头,这也更加说明了经营转好的内在逻辑是品牌核心竞争力的提升这一可持续因素。公司今年上半年加盟渠道大幅扩张,直营店铺比例明显缩小,从目前的态势来看,我们认为公司在近12 个月内收入维持快速提升以及费用率快速下降的预判已有较高的确定性,而对于明年年末销售的判断,我们还要继续跟踪公司今年年底及明年年初的秋、冬订货会的情况。 2.“邦购”网站将进一步提升品牌核心竞争力。目前,时尚门户网站在国内市场几乎是一片空白,今年公司成立邦购事业部并开始打造邦购网站,该网站结合公司的设计理念与风格,对时尚潮流、时尚元素进行分析、解读和判断,从而实现对公司品牌有效地、深层次地宣传和推广。我们认为,时尚门户网站的建立是公司对时尚消费行为和时尚消费市场的把握能力及理解程度的进一步提升,未来随着“邦购”网站的不断推广,公司的品牌与消费市场将更加融合,核心竞争力将进一步提升。 3.盈利预测与投资评级:强烈推荐。 根据上述分析,我们预计公司10-12 年的EPS 分别为0.78、1.25、1.72元,我们认为给予公司30-35 倍的市盈率较为合理,对应2011 年的股价区间为36.6—42.7 元,目前股价仅为28 元左右,维持 “强烈推荐”的投资评级。