公司发布2024年一季报，业绩符合预期。公司1Q24年实现营业收入138.57亿元（yoy-12.8%，QoQ-12.1%），归母净利润为14.59亿元（yoy-7.2%，QoQ+78.5%），扣非后归母净利润为14.35亿元（yoy-5.4%，QoQ+54.3%），1Q24年销售毛利率同比环比分别提升1.5、0.4pct至19.12%，销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降8.18%、11.89%、14.11%至1.90、1.74、1.45亿元，研发费用同比增长21.55%至0.90亿元，公司带息负债规模和综合资金成本进一步优化与下降，财务费用同比继续下降，业绩符合预期。1Q24年公司营收和净利润同比下滑的主要原因为：1、公司磷肥、聚甲醛销量同比小幅下滑；2、磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷的价格同比均下滑；3、整体毛利率上行主要是因为原材料煤炭和硫磺等价格下降，磷肥毛利率预计小幅提升所致。 1Q24年春肥需求平稳，由于出口原因导致公司磷肥销量小幅下滑，青海云天化并表，复合肥、尿素销量同比提升；磷肥、尿素等价格受原料下跌拖累同比均下滑，预计磷肥毛利率同比略有提升。1Q24为国内春耕旺季，化肥发货顺畅，受原料价格下滑拖累，1Q24年公司磷铵、复合肥、尿素销售均价同比分别下滑4.4%、14.8%、16.4%，1Q24年公司硫磺、原料煤、燃料煤不含税采购均价同比分别下跌27.9%、16.3%、19.8%至1042、1066、648元/吨，成本同比大幅下降带来整体毛利率水平同比略有提升。1Q24年公司磷肥销量同比下滑3.7%至118万吨，主要是由于磷肥出口量减少所致，国内磷肥出口从3月15日后陆续开启法检报关，预计2024年整体出口量和2023年持稳。复合肥、尿素销量同比分别增加36.0%、31.5%至42.7、61.8万吨，主要是公司自2Q23年起新增子公司青海云天化并表，尿素和复合肥销量增加。非肥业务方面，聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸钙盐价格同比分别下降3.4%、23.4%、6.9%至11832、20382、3227元/吨，但销量同比分别增减-1.9%、35.6%、0.1%至2.6、0.6、11.6万吨。 继续优化费用，带息负债持续下降带来财务费用的减少，公司资产负债率继续降低。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，三项费用销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司1Q24年三项费用同比下跌-10.86%至5.08亿元，减少金额为0.64亿元；1Q24年末公司资产负债率较2023年末继续下降1.87pct至56.26%。 提升现有磷矿的开采效率，提高磷矿石产出，同时围绕“磷”“氟”资源持续扩展下游产业链。公司公告2024年度“提质增效重回报”行动方案，重点跟进磷矿资源中、长期布局，进一步提升现有磷矿的开采效率，以“磷”“氟”资源为核心，推进利用中低品位磷矿生产精细磷化工产品等项目建设。截止1Q24年公司在建工程较2023年末增加1.67亿元至16.53亿元。2024年公司计划生产销售尿素254.49万吨、磷铵454.15万吨、复合肥192.51万吨，较2023年实际销量同比分别增减2.2%、-5.3%、23.8%；生产饲料级磷酸氢钙58万吨、聚甲醛10.60万吨，较2023年实际产量基本持平。行动方案中提及重视投资者回报，公司将每一年度实现的净利润在弥补亏损、提取法定公积金后，按不低于每一年度可供分配利润的30%分配。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为46.20、48.10、50.5亿元，对应的EPS分别为2.52、2.62、2.75元，目前市值对应的PE分别为8X、7X、7X。仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期；5.公司子公司呼伦贝尔东明矿业有限责任公司收到呼伦贝尔市生态环境局送达的《行政处罚听证告知书》，现场检查时发现东明矿业煤矿疏干水排水口采样的水质化学需氧量、总氮、总磷超标，前后共罚款两次，共计1732万元，目前东明矿业实施疏干外排水整治措施已建成投用，整治成效明显。

公司发布 2023 年业绩预告，业绩符合预期。2023 年公司实现归母净利润 45 亿元左右，同比下降 25.27%，扣非后归母净利润为 43.8 亿元，同比下降 25.72%，业绩符合预期。 其中 4Q23 年单季度预计实现归母净利润 7.96 亿元，同比下降 10.67%，环比下降 22.49%。 公司 2023 年业绩同比下滑的主要原因为公司化肥、聚甲醛、饲钙、黄磷等主要产品市场价格同比下降，毛利水平同比下滑，但主要产品销量仍然实现了同比增加。4Q23 年单季度业绩环比下滑的主要原因为淡旺季的销量影响，但化肥等主要产品价格环比提升。 化肥冬储市场持续推进，4Q23 年公司主要产品价格多有反弹，磷矿价格高位震荡。根据百川盈孚农化产品数据，4Q23 年公司主要产品方面，磷酸一铵均价为 3304.1 元/吨（yoy+3.9%，QoQ+18.9%）、磷酸二铵均价为 3672.8 元/吨（yoy+2.6%，QoQ+6.6%），磷酸铁均价为 11864.1 元/吨（yoy-48.4%，QoQ-5.6%），尿素均价为 2411.7 元/吨（yoy-6.7%，QoQ+0.3%）。原料方面，根据百川盈孚磷矿石产品数据，4Q23 磷矿石均价为 987 元/吨（yoy-5.2%，QoQ+10.5%）。非肥业务中，根据百川盈孚数据，4Q23单季度聚甲醛、黄磷，磷酸氢钙均价同比分别下降 4.6%、22.3%、20.7%，环比分别涨跌-1.9%、2.3%、9.2%至 13943、24743、2339 元/吨。 公司持续优化负债规模和结构，资产负债率继续下降，财务费用同比持续降低。公司加强应收款项和存货管理，加快货款回收，降低资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模，3Q23 年末公司资产负债率较 1H23 年末下降 1.59pct 至 61.71%。公司终止定增，未来磷酸铁项目或将推迟建设，总体资本开支或将收缩，预计公司 2023 年有望延续 2022 年的高比例分红，根据 wind 数据，2022 年公司每股股利为 1 元，共派发现金红利 18.34 亿元，股利支付率为 30.46%。 巩固传统业务的优势，同时在精细化工、磷矿资源高效开发、磷石膏综合利用等方面加大研发投入力度，优化产品结构转型升级。根据公司半年报披露，一期年产 10 万吨磷酸铁项目于 2023 年 3 月底达到预定可使用状态，目前还在技改中，技改完成后，可满足不同客户对产品的定制化需求。氟化工方面，1H23 年公司子公司 1500 吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、10,000 吨/年氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目进行技改优化、正在产能爬坡阶段，新建氟化工装置产能逐渐释放。参股公司瓮福云天化年产 3 万吨无水氟化氢项目，2023 年上半年生产无水氟化氢产品 1.65 万吨；参股公司氟磷电子氟硅酸制无水氢氟酸联产白炭黑项目（2.5 万吨无水氟化氢装置）进入试车阶段；年产 5000 吨六氟磷酸锂项目正常生产运行。截止 3Q23 年末公司固定资产较 3Q22 年末增加 30 亿元至 220亿元，在建工程为 25 亿元。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司 2023-2025年归母净利润预测为 45.05、46.20、48.10 亿元，对应的 EPS 分别为 2.46、2.52、2.62元，目前市值对应的 PE 分别为 7X、6X、6X。我们仍然看好磷矿石的资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.磷酸铁等新材料项目投产进度低于预期

公司深耕功能糖领域近二十年，产品逐步向多矩阵和中高端领域迈进。公司目前已经形成了兼具益生元系列、膳食纤维系列和其他淀粉糖（醇）、健康甜味剂四大系列的金字塔型全产品线，是国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。 2018~2022年公司营收CAGR约为19.4%，归母净利润CAGR约为23.3%。1-3Q2023年公司实现营业收入6.54亿元，同比增长18.8%，归母净利润1.41亿元，同比增长19.79%，公司业绩稳步增长主要受益于其持续优化产品结构，增加附加值更高产品产销量，同时海内外需求稳定增长。 健康饮食大势所趋，益生元与膳食纤维稳定增长。膳食纤维行业市场化程度较高，但由于细分品种较多，且分为不同档次，因此就单一品种而言，行业集中度高。公司生产的膳食纤维系列产品主要包括抗性糊精和聚葡萄糖，根据公司年报，2022年公司膳食纤维（主要为聚葡萄糖和抗性糊精）产量为2.82万吨，据此测算2022年公司聚葡萄糖和抗性糊精产量约占全球份额的16%。根据公司招股说明书披露数据，预计到2025年，我国膳食纤维行业总产值将达到51.94亿元，CAGR约为5.2%，全球膳食纤维行业总产值将达到220.14亿元，CAGR约为3.4%。预计到2025年，我国益生元行业总产值将达到36.24亿元，CAGR约为7.02%；全球益生元行业总产值将达到180.47亿元，CAGR约为4.29%，国内增速均高于全球。 阿洛酮糖属于新型代糖，性能优异，海外市场率先贡献业绩，我国和欧盟获批进度持续推进，成为未来潜在增长市场。阿洛酮糖是一种新型功能性稀有糖，具有高甜度、低热量、安全性高等特点，生产技术壁垒高，涉及多项流程，多门学科交叉。D-阿洛酮糖现已得到日本、韩国、加拿大、墨西哥、新加坡以及澳大利亚等多国法规许可。2021年8月，我国卫健委已受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，同时欧洲食品安全局于2021年和2023年分别对阿洛酮糖的安全性做了评估，均认定没有风险，因此预计我国和欧盟获批指日可待。公司于2016年开始申请阿洛酮糖相关专利，并于2019年正式推出新产品阿洛酮糖，先发优势明显，2022年公司阿洛酮糖产能利用率已趋近饱和，产量为4167吨，销量为3960吨，公司15000吨结晶糖项目有望于2023年四季度投产，新增5000吨阿洛酮糖产能，打造一体化优势。 客户粘性高+产品品种丰富+柔性生产+领先技术四大优势造就公司核心竞争力，2023年产能集中释放，迈入新一轮成长期。公司建设了全自动生产线，可以实现柔性生产，根据市场及客户对产品品种的需求变化，通过不同生产工序的组合协同实现同一生产线能够生产不同类别、型号产品的目标。2023年4月公司年产20000吨功能糖干燥项目投产，“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”预计在2023年第四季度可以顺利投产，预计明后年公司产销量将持续提升，进入新一轮成长期。 投资分析意见：公司是国内健康食品添加剂的主要生产企业，2023年随着可溶性膳食纤维和结晶糖项目的陆续达产，同时特色产品阿洛酮糖随着欧盟和我国获批进度的持续推进带来需求的增长，公司已成功切入该领域，静待放量。我们预计公司2023-2025年归母净利润预测为1.99/3.09/4.23亿元，对应的EPS为0.80/1.24/1.70元，对应的PE为35/23/16倍。我们选取同样从事食品添加剂领域，并且兼具成长性的华恒生物、嘉必优、科拓生物、三元生物作为可比公司，可比公司2024年平均PE为32倍。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：1.原材料价格大幅上涨；2.海外市场拓展以及出口不及预期；3.欧盟和我国获批进度放缓致使销量增速放缓。

公司发布公告投资 21.9亿元建设四大项目。根据公司公告，为了推进公司产业高端化，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级，公司控股子公司巨圣氟化公司（公司控股 99.9%）投资 9.11亿元建设10000t/a 高品质可熔氟树脂及配套项目、投资 5.84亿元建设 44kt/a 高端含氟聚合物项目 A 段 40kt/a TFE项目和投资 3.27亿元建设 500吨/年全氟磺酸树脂项目一期 250吨/年项目；聚荟新材料公司（公司实际控股 60%）投资 3.67亿元建设 20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料，资金来源均为自有资金及银行贷款。 向下游拓展，新建的四大项目测算合计将新增净利润 3.7亿元/年，均预期在 2025年内投产，践行公司发展战略，打造高性能氟氯化工新材料一流企业。1wt/a 高品质可熔氟树脂及配套项目主要产品包括 1wt/a 可熔聚四氟乙烯(PFA)、1500t/a 全氟正丙基乙烯基醚(PPVE)联产 300t/a 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧杂壬酸铵盐，建成投产后预计新增销售收入 23.35亿元/年，年均净利润为 1.78亿元/年，投资回收期 5.20年（税后），项目总投资收益率为 26.83%，预计于 2025年底前建成投产；44kt/a 高端含氟聚合物项目 A 段 40kt/a TFE项目主要产品包括 4万吨/年 TFE，项目正常投运预计将新增销售收入 9.49亿元/年，净利润 5055万元/年，所得税后投资回收期 8.15年，项目总投资收益率为 12.41%，规划 2025年二季度建成投产；500吨/年全氟磺酸树脂项目一期主要产品为 250吨/年全氟磺酸树脂，预计项目正常投运后，将新增销售收入为 2.85亿元/年，净利润 5400万元/年，所得税后投资回收期 7.02年，总投资收益率 23.14%，预计 2025年 6月完成试车；20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目主要产品为 2万吨/年 PVDC 树脂，正常投运预计新增销售收入 3.75亿元/年，年均净利润 8767万元/年，投资回收期 5.30年（所得税后），本项目总投资收益率为 32.30%，项目预计 2025年二季度投产试车。 氟聚合物和氟精细化学品产品附加值高，国产替代空间大，市场需求稳定增长。公司原有 2000t/a 的普通级 PFA，主要应用于对产品纯度要求不高的化工机械、电子、电气等领域，此次投建 PFA 是为了满足因半导体产业快速发展带来的对高纯 PFA 需求。目前高品质 PFA 主要应用在 5G、6G 等前沿通讯、半导体、光伏等领域，其中半导体领域占比 70%，被国外公司垄断，高品质 PFA 具有较大的国产化空间，同时投建原料 PPVE，打造产业链一体化。TFE 为重要原料，补足了公司未来含氟聚合物扩建带来的原料缺口。TFE 是六氟丙烯（HFP）、聚全氟乙丙烯（FEP）、聚四氟乙烯（PTFE）、可熔聚四氟乙烯（PFA）、四氟丙醇、氢氟醚（TFEDMA）、烷基碘、氟橡胶（FKM）等下游产品的原料，随着公司 FEP、PTFE、PFA 等含氟聚合物产品的陆续扩建与投产，将出现近 4万吨/年四氟乙烯原料缺口。全氟磺酸树脂仍需依赖进口，国产替代空间广阔。全氟磺酸树脂具有特别强的稳定性和耐化学性介电性能以及耐热性好、化学稳定性优、机械强度高、热熔融加工性好等优点，广泛应用于氯碱工业、质子交换膜燃料电池、锂离子二次电池、其他电解装置、污水处理、化学催化、光催化等领域。随着全球燃料电池、液流电池、PEM 水电解制氢等应用发展，预计全氟磺酸树脂需求良好成长。目前，在全球市场中，能够批量商业化的全氟磺酸树脂主要为少数几家国外公司所垄断，具有较大的国产化空，巨化是国内少数具备全氟磺酸树脂批量供应能力的企业之一。强者恒强，扩产继续巩固自身 PVDC 地位。PVDC 以其安全和优异的阻隔性综合性能成为最好的塑料包装材料，随着下游食品、化妆品、医药等消费市场需求增长而平稳增长。近年来，随着预制菜、肉制品等方便食品市场不断增长，预计 PVDC 肠衣膜市场稳定增长。 三代制冷剂配额政策已落地，氟化工行业将开启长周期反转，公司打响行业整合并购第一枪，预计三代制冷剂配额国内第一，涨价业绩弹性大。随着《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》的正式落地，制冷剂价格价差已开启上涨模式。根据百川盈孚与卓创资讯制冷剂产品数据，我们测算截至 2023年 12月 15日，四季度主流三代制冷剂 R32、R134a、R125价差环比 3Q23分别提升 103.4%、31.4%、25.5%至 2289、6886、8221元/吨，价格环比分别提升 15.6%、18.5%、17.2%至 16545、26705、26091元/吨，近年来三者的历史最高价格分别为 32000、50000、84000元/吨。 投资分析意见：三代制冷剂配额确定后，行业格局优化将带来的制冷剂价格的上涨，收购飞源化工后，公司三代制冷剂产能规模进一步扩大，配额占比预计国内第一，价格弹性更大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展。我们维持公司 2023~2025年归母净利润预测为 12.5、28.74、38.8亿元，对应 EPS 分别为 0.46、1.06、1.44元，当前市值对应 PE 为 36、16、11倍，维持增持评级。 风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3三代制冷剂配额量低于预期；4.原料价格大涨；5.新项目进展不及预期。

公司公告拟投资建设天然气一体化项目与氨纶产业链深化项目，谋求产业一体化发展路线。公司公告规划两个新项目：1）年产110万吨天然气一体化项目（一期），预计总投资50.2亿元，建设25万吨/年BDO装置、30万吨/年合成氨装置以及配套装置等，项目预计建设36个月，达产后静态投资回收期（税后）为5.4年；2）年产12万吨PTMEG氨纶产业链深化项目，预计总投资20.4亿元，建设12万吨/年PTMEG装置及配套装置，项目预计建设36个月，达产后静态投资回收期（税后）为4.8年。 年产110万吨天然气一体化项目（一期）利用重庆涪陵页岩气资源，规划建设25万吨BDO和30万吨合成氨产能，进一步向上游延伸布局。年产110万吨天然气一体化项目（一期）的主要产品为BDO，根据中国石油和化学工业联合会数据显示，2022年，全球BDO有效产能约421万吨。中国产能占全球的62.95%，是BDO的主要生产国及消费国。截至2022年，中国BDO消费量183万吨，2018年-2022年，消费量年均增长率7.39%，基本供需平衡。BDO的传统下游主要为PTMEG、工程塑料（PBT）、聚氨酯（PU）、GBL/NMP等，此外新兴领域TPU、热融胶、可降解塑料-PBS、PBAT等行业的发展成为BDO消费新的增长点，预计该项目不仅可以用于公司氨纶的原材料需求，同时也可用于华峰集团旗下的PU、TPU、PBAT等等的原料。项目建设地位于重庆涪陵，拥有丰富的页岩气资源，本项目以乙炔、甲醛和氢气为原料采用炔醛法生产BDO。 同时从BDO向下继续投建PTMEG产能，打通BDO-PTMEG-氨纶全产业链。年产12万吨PTMEG氨纶产业链深化项目的主要产品为PTMEG，根据华瑞信息的相关报告，2022年我国PTMEG年产量为74.3万吨，表观消费量为68.9万吨，2023年我国PTMEG年产量预计为84.6万吨，表观消费量为79.5万吨，同比增长预计为15%。PTMEG的下游应用领域包括氨纶、聚氨酯弹性体及酯醚共聚弹性体，其中氨纶是我国PTMEG最大的消费领域，占比约为90%左右，随着后续氨纶行业新增产能的投放，PTMEG的需求量也将提升。公司拟采用BDO环化脱水制PTMEG，在充分吸收国内外先进生产技术的基础上，对工艺路线进行了调整和优化，实现自主技术转化，生产装置在规模、能耗水平上处于行业领先水平。在天然气一体化项目的基础上继续向下游延伸，形成上下游一体化的产业格局，实现产业链的强链补链延链，抵御行业周期，巩固产业优势及行业领先地位。 氨纶行业景气仍处底部震荡，降本增效是各个生产厂商未来几年的主旋律。今年以来由于氨纶头部企业持续释放产能，虽然需求有所回暖，但整体仍呈现供过于求的局面，据公司公告，公司30万吨/年差别化氨纶扩建项目中一期10万吨/年已于2023年4月试运行，后续仍有20万吨产能有待释放，今年建成投产的各家企业均放慢投产进度，因此预计部分产能会到2024年释放，未来降本增效仍然是各家企业的主旋律，公司向上游打通BDO与PTMEG两个环节，进一步增强公司的盈利能力及抗风险能力。 投资分析意见：公司作为全球聚氨酯制品材料行业领先企业，规模、技术、成本优势显著,未来将继续深耕行业，强者恒强。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为25.42、30.49、38.12亿元，EPS分别为0.51、0.61、0.77元，目前市值对应的PE为13X、11X、9X，随着后续氨纶、己二酸新产能逐步投放带来的业绩持续增长，维持增持评级。 风险提示：1.氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主要产品价格大幅下行；2.氨纶、己二酸等新项目建设不达预期；3.下游纺织服装需求大幅下滑。

公司发布公告拟收购飞源化工51%股权。根据公司公告，公司拟以现金出资方式，收购淄博飞源化工有限公司30.146%股权，同时单方面增加标的公司注册资本7721.8322万，合计取得标的公司51%股权。本次交易金额13.94亿元，其中：收购标的公司股权（30.146%）金额为5.78亿元；单方面对标的公司增资金额为8.16亿元。本次交易各方协商确定飞源化工100%股权价值为19.18亿元，截至2023年5月末标的公司合并报表中归属于母公司的净资产为6.73亿元，对应市净率为2.85倍，低于公告中列示的同行巨化股份、三美股份、永和股份的平均PB（3.28）。 飞源化工拥有较为完整的氟化工、环氧树脂产业链，产成品线较为丰富，与公司产业链协同互补性强，收购完成后公司三代制冷剂市占率进一步提升。飞源化工主要产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。根据氟务在线数据，飞源化工三代制冷剂R125/R32/R134a产能为2/3/3万吨，根据测算，预计配额分别为1.41/2.43/1.58万吨，共计5.42万吨，国内排名第六。根据公司公告，2023年1~5月飞源化工合并报表实现营业收入10.50亿元，净利润0.26亿元。巨化目前拥有三代制冷剂R125/R32/R134a产能分别为5/13/6.8万吨，根据测算，预计配额为4.96/8.34/6.06万吨，总计22.29万吨，三代制冷剂国内市占率预计第一，2024年三代制冷剂即将执行配额制，公司开启行业整合，充实核心产业氟化工业务，提升市场竞争地位，优化产业结构，增强竞争力，进一步提升自身的配额量，提升行业集中度。 三代制冷剂配额政策已落地，行业进一步整合已经开启，强者恒强，下游经销商已开启补库存模式，主流三代制冷剂价格价差已出现底部上涨趋势。根据百川盈孚与卓创资讯制冷剂产品数据，我们测算截至目前四季度（10月1日-12月1日）主流三代制冷剂R32、R134a、R125价差环比3Q23分别提升82.1%、22.9%、22.2%至2050、6441、8005元/吨，价格环比分别提升14.9%、17.9%、16.1%至16444、26583、25861元/吨，随着《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》的正式落地，氟化工景气有望开启长周期反转，价格价差将开启上涨模式，近年来三者的历史最高价格分别为32000、50000、84000元/吨。收购后强者恒强，巨化的涨价弹性大。 投资分析意见：三代制冷剂配额确定后，行业格局优化将带来的制冷剂价格的上涨，收购飞源化工后，公司三代制冷剂产量规模进一步扩大，配额占比预计国内第一，价格弹性更大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展，我们仍然维持增持评级。我们维持公司2023~2025年归母净利润预测为12.5、28.74、38.8亿元，对应EPS分别为0.46、1.06、1.44元，当前市值对应PE为34、15、11倍。 风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3三代制冷剂配额量低于预期；4.原料价格大涨；5.新项目进展不及预期。

公司公告2022年一季报，业绩符合预期。1Q2022年单季度实现营业收入10.56亿元，（yoy+10.57%，QoQ-5.94%），归母净利润为1.46亿元（yoy-17.59%，QoQ-37.76%），扣非归母净利润为1.37亿元（yoy-20.37%，QoQ-5.52%），1Q2022年销售毛利率同比环比分别下降10.06、11.14个百分点至24.57%，主要是由于原料大幅上涨导致氨纶业务毛利率下降所致。1Q2022年销售费用、管理费用同比分别下跌27.01%、5.69%至0.08、0.25亿元，研发费用同比增加8.87%至0.37亿元，业绩符合预期。1Q2022年营收同比增长的主要原因为：1.氨纶价格同比上升；2.新产能达产，下游需求旺盛，芳纶销量同比上升。 氨纶行业新产能放量叠加下游织造整体低迷，1Q22年氨纶价格同比增长，但环比继续下滑，原料压力大，价差同环比均缩窄。随着2021年四季度氨纶龙头企业新产能的释放叠加1Q2022下游织造开工率低迷，氨纶价格持续下滑，根据中纤网的报价，1Q22单季度国内氨纶40D价格环比下跌24%，但同比上涨8%至55383元/吨。原料PTMEG和纯MDI同比分别涨跌46%、-7%，环比分别涨跌-10%、3%至43008、22668元/吨，根据我们测算的氨纶—原料的价差1Q2022年同比环比分别减少22%、44%至18187元/吨。同时由于烟台老厂区搬迁，部分氨纶装置永久性关停，置换的新产能仍在建设中，1Q2022年氨纶销量预计同比略有下滑。目前公司宁夏的3万吨和烟台的1.5万吨氨纶新产能正在顺利建设中，预计将于2022年4月陆续投产，完成新旧动能转换。 公司芳纶新产能达产，产销量同比大增。芳纶出口恢复，原料价格上涨推动芳纶价格上涨，芳纶盈利环比增长。随着下游个体防护强制标准逐步落实，石油化工等个体防护领域迎来发展机遇，间位芳纶需求有所增长，公司的高性能间位芳纶项目一期4000吨新产能已于2021年8月建成投产，1Q2022年顺利放量。对位芳纶方面，公司宁夏园区对位芳纶产能全面释放，结构逐步优化，盈利同比提升。 发力研发端，芳纶产能扩张与下游新应用领域需求增长重叠，芳纶业务有望迎来高速增长。公司拟出资5亿设立全资子公司烟台泰和新材高分子新材料研究院有限公司，将聚焦公司发展需求，面向行业技术前沿和国家重大战略需求，构建行业领先的基础研究-工程技术-产业化应用的全链条创新平台，同时定增不超过30亿扩产1.7万吨对位芳纶和0.9万吨间位芳纶以及0.7万吨间位芳纶置换产能。截止1Q2022年末公司在建工程较2021年末增加1.04亿元至11.62亿元。目前公司芳纶名义产能约为1.15万吨，在建产能3.3万吨（包括定增项目），预计将于2022年3月底起陆续投产，有望在2024年底全面投产。未来公司将重点保障间位芳纶在防护等高端领域的供应，适当降低低端领域的销量，不断优化产品结构；对位芳纶则以室外光缆、复合材料等领域为重点，不断拓展市场份额。产能扩张叠加需求增长，预计未来公司芳纶业务将维持高增速。 投资分析意见：芳纶+氨纶，宁夏+烟台的双线+双基地发展推动公司业绩持续增长。芳纶大面积扩产叠加下游需求放量，我们维持公司2022-2024年归母净利润预测为11.96、14.35、16.50亿元，对应的EPS为1.75、2.10、2.41元，对应的PE为9X、7X、6X，维持“增持”评级。 风险提示：1.芳纶、氨纶价格下跌；2.芳纶、氨纶扩产项目进度低于预期；3.原料价格大幅波动。

公司发布2020年中报，业绩符合预期。公司1H2020实现营业收入93.41亿元（yoy-1.75%），归母净利润为1.39亿元（yoy+11.52%），扣非后归母净利润为1.13亿元（ yoy+19.40%），业绩符合预期。其中2Q20单季度实现营业收入54.34亿元（ yoy+5.45% ， QoQ+39.10% ） ， 归母净利润为1.15亿元（ yoy+48.05% ，QoQ+372.87%）。2Q20年营收和净利润同比上升的主要原因为1.磷矿石及黄磷销量的增长；2.化肥业务扭亏为盈；3.重庆兴发金冠化工的二甲基亚砜价格上涨，盈利增长。 磷矿石销量同比增长，化肥业务扭亏为盈，受益于二甲基亚砜价格的上涨，重庆兴发金冠化工盈利大幅增长。1H2020年受影响矿山企业开工普遍推迟，供给明显下降，但为保春耕化肥企业开工率高导致磷矿石需求旺盛，1H2020年公司磷矿石销量同比上升26.8%至131.9万吨，但磷矿石价格同比下滑18.52%，公司后坪磷矿的200万吨/年采矿工程正在建设中，预计2021年底投产。1H2020年黄磷售价同比上升6.37%，各类磷酸盐涨跌互现。因此1H2020年磷矿石、黄磷和下游产品业务板块毛利率同比上升7.9%个百分点至29.1%。依托现有的15万吨/年湿法磷酸精制装置打造“肥化”结合的优势，湿法磷酸综合效益提升，公司磷铵业务扭亏，1H2020年宜都兴发实现净利润2908万元，去年同期亏损2126万吨。同时宜都园区在建的300万吨/年低品位胶磷矿选矿及深加工项目以及联营公司星兴蓝天配套在建的40万吨/年合成氨装置均已接近尾声，建成投产后公司磷铵产能将增至100万吨/年，成本也有望进一步降低。公司目前拥有二甲基亚砜4万吨产能，全球最大，受益于价格上涨，1H2020年重庆兴发金冠化工净利润同比增长73.4%至4532.9万元。 草甘膦和有机硅价格和毛利率同比下滑拖累板块盈利。1H2020年草甘膦售价同比下滑12.28%至20176元/吨，导致草甘膦及甘氨酸业务板块毛利率同比下滑6.1个百分点至11.5%，但草甘膦销量继续同比增长18.75%至8.17万吨，内蒙兴发背压式机组项目预计将于9月投入运营，彻底解决内蒙兴发用能瓶颈，大幅提升草甘膦装置开车效率，提升其盈利能力。有机硅下游需求低迷，1H2020年有机硅（DMC）售价同比下跌13.63%至1.38万元，兴瑞硅材料1H2020年实现净利润3861万元，同比下滑74.5%。 盈利预测与投资评级：公司深耕磷化工产业链“矿电磷—磷硅—肥化”产业结构逐步完善，后续随着300万吨/年低品位胶磷矿选矿及深加工项目以及配套的40万吨合成氨项目的逐步建成投产，成本优势进一步体现，同时公司也将加大电子化学品领域的布局，我们维持公司2020-2022年归母净利润预测为3.77、4.81、6.46亿元，对应EPS 分别为0.37、0.47、0.63元，对应的PE 为32X、25X、19X。维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、有机硅、草甘膦等产品价格大跌；2.新项目投产低于预期3.“三磷整治”过严带来的短期停工；4.草甘膦出口受影响。

公司发布2019年年报,业绩符合预期。全年实现营业收入25.42亿元(YoY+17.0%),归母净利润2.16亿元(YoY+38.3%),扣非后归母净利润1.61亿元(YoY+28.9%),业绩符合预期。其中Q4营业收入6.70亿元(YoY+11.3%,QoQ+11.1%),归母净利润0.65亿元(YoY+331.6%,QoQ+14.0%),扣非后归母净利润0.28亿元(YoY+578.4%,QoQ-46.2%)。 芳纶业务维持高景气,毛利率进一步提升。虽然氨纶业务持续低迷,但芳纶业务行业供给呈现紧平衡状态,景气持续上行。报告期内,公司芳纶业务实现营收10.10亿元,同比增长10.0%,毛利率44.2%,同比提升6.8pct。2019年公司对位和间位芳纶受制于产能瓶颈,销量增长有限。当前公司宁夏3000吨对位芳纶新产能处于调试阶段,有望于二季度逐步投产释放。我国对位芳纶约85%依赖进口,由于对位芳纶在国防军工等领域具有重要应用,而全球贸易环境不确定性增强,敏感性应用领域易受海外牵制,使得对位芳纶国产化替代需求愈发迫切。公司是全球第二大间位芳纶企业,国内第一大对位芳纶企业,未来产能持续扩张,有望巩固先发优势,把握国产替代机遇。 氨纶行业低迷拖累业绩,下半年宁夏基地实现扭亏。截至2019年末,氨纶国内总产能已达85万吨(yoy+8.1%),需求量约为62万吨(yoy+5.8%),消费增速较前三年均值13.2%有所下滑。受产能过剩,需求放缓影响,19年氨纶市场价格持续下跌,根据中纤网的报价,2019年氨纶40D均价同比下滑11.5%至35190元/吨,原料PTMEG、纯MDI均价同比分别下滑12.6%、28.5%,氨纶价差同比下滑5.2%。19Q4氨纶40D均价同比环比分别下滑11.8%、1.1%,价差同比下滑6.0%,环比增长2.7%。2019年公司宁夏基地产能释放,销量大幅增长,公司氨纶业务实现营收15.08亿元,同比增长21.8%,毛利率0.16%,同比下降2.1pct。其中宁夏宁东泰和新材实现营业收入6.53亿元,同比增长83.4%,净利润亏损1849万元,较去年同期减亏2663万元。由于宁夏基地2019年下半年效率提升,原材料价格下降等因素,下半年实现盈利约2105万元。公司通过烟台、宁夏双基地发展战略,逐渐完成新旧动能转换,发展差异化产品战略,盈利有望底部回升。 费用率有所下降,在建工程大幅增长。公司期间费用率同比下降1pct,其中销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为-0.06/-0.09/-1.01/+0.16pct。其中四季度三费6755.68万元(YoY-20.6%,QoQ+23.2%),此外四季度资产减值1014万元,去年同期1905万元。截止2019年底,公司在建工程3.82亿元,较2018年底增加3.53亿元。主要是高性能对位芳纶以及防护用高性能间位芳纶进入建设期。公司当前氨纶产能7.5万吨,对位芳纶1500吨,间位芳纶7500吨,未来规划产能氨纶9万吨,对位芳纶、间位芳纶各1.2万吨。公司未来进入新一轮高强度资本开支阶段,有望支撑未来长期发展。 重大资产重组助力集团整体上市,进一步提升综合竞争力。上市公司拟通过发行股份方式吸收合并控股股东泰和集团,并收购下游芳纶纸关联企业民士达。本次重大资产重组,一方面通过吸收合并的方式,公司治理结构将更为扁平化,有利于提高管理和运营效率;另一方面,民士达并入上市公司,有利于减少关联交易,并且上市公司主营业务将向下游芳纶纸延伸,高性能芳纶纤维产业链更加完善,进一步提升综合竞争力。 投资建议:维持“增持”评级,暂不考虑资产重组影响,维持2020-21年、新增2022年盈利预测,预计2020-22年归母净利润3.16、4.19、4.93亿元,对应EPS0.52、0.69、0.81元,PE21X、16X、14X。 风险提示:芳纶行业景气下行,新建项目进度低于预期,原料价格大幅波动。

公司公告签订以自筹和自有资金以承债的收购方式收购宁国市庄村矿业有限责任公司80%的股权的《交易意向协议》,拟收购总价款不超过1.04亿元,宁国市庄村萤石矿目前拥有采矿证规模5万吨/年,萤石保有资源储量约115.57万吨。 收购宁国市庄村萤石矿,继续整合国内优质萤石矿资源,优化自身资源地域布局。公司自2001年成立以来,通过勘察、收购等途径拥有了丰富的萤石资源储备,目前公司保有资源储量近2700万吨,对应矿物量约1300万吨,相对全国6000万吨的矿物储量,资源占有量约为21.7%,此次收购安徽省宁国市庄村萤石矿80%的股权后,公司将新增萤石权益采矿规模4万吨,总采矿规模将达106万吨,资源储量得到进一步充实,目前公司已有在产单一萤石矿山7座,其中6座位于浙江省内,还有1座翔振位于内蒙古,整合安徽省的高品位萤石矿一方面提升了公司整体的资源品味同时优化了自身的地域布局。未来公司将继续致力于整合国内优质的萤石矿资源,巩固自身的资源优势和龙头地位。 进入四季度内蒙地区逐步停产,国内供应缩减,但下游制冷剂需求短期仍显疲软。短期看,内蒙、安徽、江西等地部分企业仍处于停车整顿中,同时临近冬季内蒙地区将逐步停采,有望推动萤石价格企稳上涨。长期看,受制冷剂迭代拉动以及电解铝、粗钢产量的稳定增长,萤石需求有望持续增长,供需格局向好,价格中枢有望持续上移。萤石下游应用领域广泛,氟化工、电解铝、钢铁行业对其需求占比分别为52%、15%、20%,随着二代制冷剂配额的减少以及三代制冷剂大量新产能的投产,萤石需求得以拉动(二代R22单耗0.5的氢氟酸,而三代制冷剂平均单耗氢氟酸均在0.8以上)。 投资评级与盈利预测。国内萤石龙头,短期萤石供给将受到内蒙地区冬季停采的影响,长期受环保、生态红线及监管的趋严,供给收缩明显。下游需求受制冷剂迭代、电解铝和粗钢产量持续增长带动,供需格局向好,萤石价格中枢有望持续上移,维持盈利预测,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.66、3.80、4.37亿元,EPS分别为1.11、1.58、1.82,对应当前PE为16X、11X、10X,维持增持评级。 风险提示:1.萤石价格下跌;2.环保执行力度不到位,各地复产超预期;3.空调、汽车等产销量持续下滑带来的制冷剂需求的疲软;4.翔振冬季寒冷情况下产量低于预期。

公司发布2019年三季报,业绩符合预期。1-3Q19公司实现营业收入32.80亿元,同比下滑2.42%,归母净利润为3.57亿元,同比略微下滑0.48%,EPS为0.21元,业绩符合预期。其中3Q19年单季度实现营业收入11.80亿元(YoY+2.02%,QoQ+24.97%),归母净利润为1.20亿元(YoY+8.34%,QoQ-4.80%),3Q19销售毛利率(99%的收入来自于氨纶)环比、同比分别下降5.5、0.16个百分点至20.85%,3Q19净利润率环比下滑3.18个百分点,同比上升0.58个百分点至10.2%。3Q19销售费用、管理费用同比分别上升5.37%、5.96%,财务费用同比下降69.64%,3Q19单季度收入和净利润的同比下滑主要是由于氨纶产品价格的下跌以及毛利率的缩窄导致的。 下游需求持续低迷导致氨纶价格底部弱势运行,行业内中小企持续亏损,公司单吨氨纶净利润仍丰厚,但3Q19单季销售毛利率环比同比均下降。3Q19氨纶行业平均开工率约8成,公司满产,但下游包纱、经编等多领域织造业开工仅6成不到。今年以来氨纶需求持续低迷,小厂持续亏损且亏损面扩大,根据中纤网的报价,3Q19单季度氨纶40D、纯MDI、PTMEG均价同比分别下滑13.2%、36.4%、15.5%至30028、18603、15398元/吨,根据我们的测算氨纶价差3Q19单季度同比环比分别缩窄3.2%、1.6%。持续低迷的市场加速了行业洗牌,老旧装置亏损加剧,减停量增多,优势企业扩张加速,集中度提升,随着瑞安技改的完成叠加公司产品结构的优化,3Q19公司氨纶单吨净利仍保持在3400元以上。 重庆6万吨差异化先进氨纶产能已进入调试阶段,未来将成为公司增长新动力,低成本先进产能的投产也将加速行业洗牌。新增的重庆6万吨差异化氨纶项目已部分进入调试阶段,预计将于2019年年底投产,届时公司的总产能将达17.8万吨。重庆基地在原料、能源(全国最大的页岩气田,集团热电厂直接供蒸汽)、电力、污水处理和人力成本方面均有较强优势,初步估算,预计新增产能的成本将比瑞安老厂区的成本低2000-3000元/吨,新增低成本产能的充分释放将带来较大的业绩弹性。 收购集团旗下华峰新材,致力于打造全球聚氨酯制品行业龙头。华峰新材现具备年产42万吨聚氨酯原液、48万吨己二酸和42万吨聚酯多元醇的生产能力,并正在新建新的己二酸生产线,生产规模全球领先。其聚氨酯原液和己二酸国内市场占有率分别高达60%和30%以上,全国第一,收购合并完成后将显著增加华峰氨纶的收入、利润和ROE水平。未来公司将通过开拓聚氨酯制品新的应用领域以及高端产品来实现从资源整合向产业聚合的跨越,致力于打造全球聚氨酯制品行业龙头。 盈利预测与投资评级:由于配套融资的定增价格未定,我们仍然以目前的氨纶业务和市值为盈利预测和估值标准,由于公司的全资子公司辽宁华峰已申请破产清算,预计债权中无法收回的部分为6000多万,因此我们下调公司2019年盈利预测,维持2020-2021年盈利预测,预计华峰氨纶2019-2021年归母净利润分别为3.98(原为4.58)、6.35、7.59亿元,对应的EPS为0.24(原为0.27)、0.38、0.45元,目前市值对应的PE为21X、13X、11X,维持增持评级。 风险提示:1.氨纶、己二酸价格大幅下跌;2.原料价格大幅波动;3.重庆6万吨新产能投产进度低于预期;4.子公司破产清算减值超预期。

公司发布2019年三季报,业绩符合预期。1-3Q19公司实现营业收入410.85亿元(yoy+11.89%),归母净利润为1.34亿元(yoy+62.12%),其中非经常性损益为8148.09万元,扣非后的归母净利润为-5106.46万元,同比减亏3340万元,业绩符合预期。其中3Q19单季度实现营业收入126.83亿元(yoy-6.42%,QoQ-13.22%),归母净利润为0.08亿元(yoy-54.13%,QoQ-45.43%),单季度销售费用、管理费用(包括研发费用)、财务费用同比分别下降7.86%、14.62%、23.23%,环比分别涨跌11.81%、2.79%、-9.28%。3Q19归母净利润下滑是由于主要产品磷肥、复合肥、尿素和聚甲醛售价同比下滑。公司同时公告现金出资2亿设立云南磷业科技有限公司,开展基础黄磷升级及精细磷化工产品研发和产业化工作。 需求疲软导致公司各类化肥产品、聚甲醛价格持续下跌,价差收窄,盈利下滑。1-3Q19公司磷酸二铵、磷酸一铵、尿素销售均价(不含税,下同)同比分别下跌3.29%、6.03%、1.34%,其中3Q19价格加速下滑,同比分别下跌8.2%、10.4%、10.5%,价差缩窄,化肥业务盈利能力下滑。云南地区磷矿石价格较为稳定,1-3Q19公司磷矿石产量、销量同比分别继续增长13.1%、31.7%,盈利情况较好。1-3Q19年聚甲醛行业部分原来停产的生产商逐步复产,产能逐步回升,但下游需求低迷导致价格下跌,1-3Q19年公司聚甲醛销售均价、销量同比分别下降17.7%、10.4%。 持续推进减债工作,积极优化资产结构,资产负债率连续四个季度下滑。1H19磷化集团引进建行投资和交银投资完成10亿元市场化债转股,3Q19资产负债率较二季度环比继续下降0.3个百分点至88.54%,财务费用单季度下降明显,3Q19公司财务费用为5.88亿,同比环比分别下降23.23%、9.28%。由于可控费用下降,3Q19管理费用(含研发费用)同比下降14.62%。未来公司将继续优化和控制可控费用,同时积极寻求投资者,加快与金融机构合作,推进权益性融资和子公司层面债转股,通过增资扩股方式增加公司权益性资本,改善资本结构,降低资产负债率。 投资设立云南磷业科技有限公司,推动黄磷及精细磷化工产业整合及发展,提升公司精细磷化工业务持久竞争力。“三磷整治”以黄磷行业治理为第一枪,国内黄磷开工率骤降,黄磷价格中枢长期上移一个台阶,公司拥有充足的磷资源和技术,目前拥有3万吨黄磷产能,未来将加强黄磷、聚磷酸、磷酸盐等精细磷化工产品链的打造,提升磷化工竞争力。 盈利预测与投资评级:“三磷整治”加速行业供给侧改革,长期利好磷化工,随着公司资产负债结构的逐步改善,业绩有望底部向上,我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为3.05、5.24、6.74亿元,EPS分别为0.21、0.37、0.47元,目前市值对应的PE为27X、15X、12X。入选“双百企业“迎来国企改革历史机遇,股权激励彰显改革决心及对未来经营信心,矿肥一体化成本优势明显,维持增持评级。 风险提示:1.磷矿石、磷肥、聚甲醛价格持续下跌;2.减债进度低于预期,资产负债率继续上行;3.三项费用持续增长。

公司公布2019年三季报,业绩符合预期。公司1-3Q2019实现营业收入5.44亿元(yoy+47.7%),归母净利润为1.66亿元(yoy+133.6%),符合预期。其中3Q19单季度实现营业收入1.86亿元(yoy+25.25%,QoQ-17.84%),归母净利润为0.55亿元(yoy+93.14%,QoQ-20.54%)。1-3Q19年净利润大幅上涨的主要原因为各类萤石产品同比量价齐升,其中3Q19年归母净利润环比下滑主要是由于下游制冷剂需求疲软导致单季度萤石销量环比下滑,3Q19单季度整体销售毛利率为61.78%,同比上升11.52个百分点,环比略微下滑0.13个百分点。 下游制冷剂需求疲软导致公司各类萤石产品销量环比下滑,但萤石单吨净利润继续增加,进入冬季,内蒙地区逐步停采,四季度萤石价格有望上涨。空调及汽车产量下滑导致制冷剂需求下滑,3Q19单季度公司各类萤石产品产量为11.57万吨(yoy+65.05%),销量为6.75万吨,预计同比持稳,环比下滑,3Q19产销率下滑至58.34%,而1H19上半年公司萤石产品的产销率约为99%,因此3Q19存货为1.07亿元,同比环比分别上升35%、34%。根据卓创的统计数据显示3Q19年国内萤石价格同比环比分别上涨19%、10%,而3Q19国内氢氟酸价格同比环比分别仅上涨1.1%、0.72%,因此公司萤石产品平均单吨净利润同比环比均上升,3Q19单季度公司各类萤石平均净利润为814.8元/吨,环比1H2019的778.9元/吨上升了4.6%。进入四季度内蒙地区逐步停产,国内供应紧张,预计萤石价格将上涨,同时2020年二代制冷剂配额减少或将带来补库存行情,有望带动萤石的需求。 长期来看,受制冷剂迭代拉动以及电解铝、粗钢产量的稳定增长,萤石需求有望持续增长,供需格局向好,价格中枢有望持续上移。萤石下游应用领域广泛,氟化工、电解铝、钢铁行业对其需求占比分别为52%、15%、20%,随着二代制冷剂配额的减少以及三代制冷剂大量新产能的投产,萤石需求得以拉动(二代R22单耗0.5的氢氟酸,而三代制冷剂平均单耗氢氟酸均在0.8以上),据我们初步统计,2020年前主流的三代制冷剂R134a、R125、R32预计要投产的新增产能分别达到4、8.7、22万吨。同时电解铝和粗钢产量亦有望持续稳定增长。短期看,内蒙、安徽、江西等地多数企业仍处于停车整顿中,同时临近冬季内蒙地区将逐步停采,有望推动萤石价格企稳上涨;长期看,根据我们测算,预计萤石2019-2021年需求增速分别为3%、4%、2%,且并不会因为单一领域的不景气而出现大幅下滑,而供给受限,供需格局好转,萤石价格中枢有望继续上行。 投资评级与盈利预测。国内萤石龙头,短期萤石供给将受到内蒙地区冬季停采的影响,长期受环保、生态红线及监管的趋严,供给收缩明显。下游需求受制冷剂迭代、电解铝和粗钢产量持续增长带动,供需格局向好,萤石价格中枢有望持续上移,维持盈利预测,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.66、3.80、4.37亿元,EPS分别为1.11、1.58、1.82,对应当前PE为17X、12X、11X,维持增持评级。 风险提示:1.萤石价格下跌;2.环保执行力度不到位,各地复产超预期;3.空调、汽车等产销量持续下滑带来的制冷剂需求的疲软;4.翔振冬季寒冷情况下产量低于预期。

公司公布2019年三季报,业绩略超预期。公司1-3Q2019实现营业收入144.47亿元(yoy+1.01%),归母净利润为3.01亿元(yoy-23.1%),扣非后归母净利润为2.92亿元,同比下滑50.35%,业绩略超预期。其中3Q19单季度实现营业收入49.40亿元(yoy+0.63%,QoQ-4.15%),归母净利润为1.77亿元(yoy-14.60%,QoQ+128.23%)。3Q19单季度归母净利润虽因有机硅价格同比大跌而同比下滑,但环比大幅增长,主要原因是:1.黄磷及磷酸盐、草甘膦等产品价格和盈利环比提升;2.公司大力推进亏损板块减亏增效,新疆兴发已实现扭亏为盈,襄阳兴发等子公司减亏效果明显;3.受需求旺季及行业内部分装置检修减少供给影响,有机硅价格出现阶段性反弹,同时兴瑞硅业少数股东权益收购完成并计入合并报表。公司同时公告拟同意联营公司湖北兴力电子材料通过增资扩股或者老股转让方式引入新合作方贵州磷化集团(由贵州瓮福和开磷合并而成)以提高兴力在建的电子级氢氟酸的原材料保障,进一步做大做强公司电子化学品业务布局。 “三磷整治”推升黄磷及磷酸盐价格,磷矿石受需求疲软拖累,价格略有下滑,环保改造完毕草甘膦开工率提升,产销恢复。“三磷整治”使得国内黄磷开工率骤降,长期推升黄磷价格中枢,目前湖北仅兴发由于环保装置完备可以正常开工,1-3Q19以及3Q19单季黄磷(不含税,下同)平均售价分别同比上涨5.41%、26.3%,目前公司的黄磷大多数自用,未来随着公司精制磷酸项目的逐步达产以及热法湿法工艺的部分替代,外售黄磷比例将逐步增加。受原料涨价带动公司精细磷酸盐3Q19平均售价同比、环比分别上涨4.2%、0.9%。3Q19磷矿石外售均价同比、环比分别下滑6.9%、4.0%,公司目前已获得后坪磷矿采矿许可证,磷矿设计产能增长至760万吨,预计2021年能实现正常开采。目前公司具有草甘膦产能18万吨(产能规模位居国内第一,世界第二)。1-3Q19公司草甘膦平均售价同比下跌4.61%,但原料多聚甲醛、冰醋酸、乌洛托品价格同比分别下跌27.91%、33.57%、14.09%,导致草甘膦的毛利率有所扩大,同时环保改造结束后草甘膦开工大幅提升,1-3Q19年草甘膦产销量同比分别增长49.8%、25.0%。 在建工程的陆续达产以及有机硅和草甘膦业务少数股东权益的收购完毕将带来公司未来盈利的持续向上。1-3Q19公司有机硅价格同比大幅下跌39.73%导致其盈利能力大幅下降,但公司已完成收购兴瑞硅业50%少数股东权益,同时配套融资向下游拓展特种硅橡胶和硅油项目,将进一步降低成本以及完善产业链,带来新的利润增量。目前兴瑞正在实施有机硅单体技术升级改造项目和10万吨特种硅橡胶及硅油项目,预计19年底单体产能将增加至32万吨(目前20万吨),2020年6月增加至36万吨。目前公司的在建工程包括宜都300万吨胶磷矿选矿及深加工项目,宜都的5万吨工业级湿法磷酸精制技改以及一些磷酸盐项目,目前宜昌新材料园区沿江的草甘膦装置搬迁技改已经完成,未来配募以及在建工程的逐步达产将给公司带来新的增长动力。 联营公司兴力电子材料引入贵州磷化集团作为战略合作方进行增资扩股,做大做强公司电子化学品业务布局。增资完成后,公司、贵州磷化集团和Forerunner分别持股30%、30%、40%。19年8月兴力公司启动3万吨电子级氢氟酸一期1.5万吨工程建设,预计2020年三季度建成投产,其中Forerunner负责为该项目提供全球先进的纯化10ppt(G5)等级电子级氢氟酸生产技术,而磷化集团则保障原料无水氟化氢的供应。目前公司已经先后布局了电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水、显影液等电子化学品,未来将成为新的利润增长点。 盈利预测与投资评级:“矿电磷—磷硅—肥化”产业结构逐步完善,布局电子化学品业务,打造国内磷化工、草甘膦及有机硅行业龙头。考虑到公司固定资产报废处理以及商誉减值的风险的逐步释放,子公司少数股东权益整理完毕以及未来10万吨特种硅橡胶和硅油项目的逐步达产,磷化工则长期受益于“三磷整治”带来的龙头长期增长红利,公司整体业绩有望底部向上,考虑到在建项目的逐步达产以及黄磷、磷酸盐价格中枢的长期上移,我们上调公司2019-2021年归母净利润预测为4.33、5.85、8.18亿元(原为3.62、5.32、6.10亿元),对应EPS分别为0.47、0.64、0.89元(原为0.45、0.58、0.79元),对应的PE为22X、16X、12X。维持增持评级。 风险提示:1.磷矿石、有机硅、草甘膦等产品价格大跌;2.新项目投产低于预期3.“三磷整治”过严带来的短期停工。

公司发布2019年三季报,业绩低于预期。1-3Q19公司实现营业收入81.21亿元,同比下滑3.30%,实现归母净利润6.42亿元,同比下跌12.7%,EPS为0.49元,业绩低于预期。其中3Q19年单季度实现营业收入23.45亿元(YoY-17.93%,QoQ-11.01%),归母净利润为0.12亿元(YoY-93.99%,QoQ-95.94%),销售费用为1.83亿元(YoY+0.28%,QoQ+39.87%),管理费用为1.05亿元(YoY+39.38%,QoQ+81.87%),管理费用增加主要是由于各省对于磷石膏处理要求趋严,环保处理费用增加所致。3Q19年单季度收入下滑和净利润大幅下滑的主要原因为:1.贸易收入计入方式发生变化,从总额法变为净额法导致收入的减少;2.受“三磷整治”的影响,公司的磷酸一铵产量短期受限,磷酸一铵业务收入下滑;3.国庆阅兵导致菏泽和保定两厂停产,复合肥产销量减少约6-7万吨;4.硫磺、钾肥等重要原材料价格的下跌导致磷酸一铵和复合肥的价格下跌;5.高价硫磺原料库存导致磷肥盈利大幅缩窄。公司发布2019年业绩预测区间,预计2019年净利润为6.5—7.5亿元,同比下滑9.49%—21.56%。公司同时公告将用自筹资金2-4亿元,以不高于10.5元/股的价格以集中竞价的方式回购公司股份,用于转换公司发行的可转换债券,彰显对公司未来发展的信心。 “三磷治理”、原料硫磺大幅骤跌叠加国庆停产导致公司磷肥、普通复合肥量、价、毛利率齐跌,3Q19年单季度公司整体毛利率同比环比分别下滑5、10个百分点至13%。此次“三磷治理”异常严格,从生态环境部8月份公布的排查阶段性结果来看,692家“三磷”企业(矿、库)中有276家存在生态环境问题,占比高达40%,其中有53.61%的磷石膏库存在环境问题,因此短期导致公司四川雷波的约20万吨的磷肥产线三季度完全停产。同时3Q19年单季度原料硫磺华东市场均价同比环比分别大幅下跌40.2%、25.9%,公司一般备有1-2个月的原料库存,原料库存损失导致磷肥毛利的减少,目前公司已调整原料采购价格的定价方式相应规避部分风险,而3Q19年单季度湖北55%粉状磷酸一铵价格同比下滑7.4%至2079元/吨,盐湖(60%粉)钾肥出厂价同比下跌了3.6%,原料的下跌导致普通复合肥价格的下跌,叠加国庆带来的保定和菏泽工厂的停产,普通复合肥量价齐跌。 继续坚定调整复合肥产品结构,新型复合肥销量继续增长。战略南移,公司加大对南方经济作物区拓展新型复合肥,同时着力通过试验田示范与技术服务相结合助力高端肥料销售,新设立的新洋丰力赛诺也将成为公司打造高端产品的销售平台,1-3Q19虽然普通复合肥销量下滑,但公司新型复合肥销量继续增长。 投资评级与盈利预测:“三磷整治”短期导致公司部分磷肥产能停产叠加原料硫磺骤跌导致的原料库存损失等原因使得公司业绩低于预期,考虑到磷肥和普通复合肥的量价毛利率的齐跌,我们下调公司2019-2021归母净利润预测至7.10、8.88、11.36亿元(原为9.87、12.20、14.64亿元),对应EPS分别为0.54、0.68、0.87元(原为0.76、0.93、1.12元),当前市值对应PE为17、13、10倍,但作为国内磷复肥龙头,公司渠道、资源、成本优势明显,短期阵痛,长期来看,“三磷整治”将是加快行业供给侧改革的推手,阵痛过后,龙头将享有长期的成长红利,维持“增持”评级。 风险提示:1.“三磷整治”导致部分磷肥产能停产;2.原材料价格大幅下跌;3.复合肥、磷肥价格大幅下跌;4.粮食作物价格持续下滑。