核心观点: 1.事件公司发布了2015年一季报。 2.我们的分析与判断。 1)业绩表现超越预期。 2015Q1公司共计实现营业收入1926.2亿元(yoy+24.9%),归母净利润122.7亿元(yoy+69.8%),基本EPS0.43元(yoy+69.8%),ROE 达到4.19%(yoy+0.9ppt);期末归母净资产达3020.8亿元(yoy+6.3%),总体业绩表现超越我们的预期。 2)投资表现亮眼但退保金压力显著增加压迫经营现金流。 2015Q1公司共录得已赚保费1503.1亿元,在去年同期高基数之上依然实现了16.5%的同比高增幅。但与此同时,由于受资本市场及理财产品等影响,公司银保渠道部分产品退保继续增加,因此一季度公司退保金总额达到了586.8亿元(yoy+193.4%),年化退保率高达13.52%。由此,公司一季度经营活动现金流仅有3.92亿元(yoy-99.2%),下降压力较大。 资产端受益于股票市场的强劲表现和监管政策的持续松绑,2015Q1公司净投资收益率达到4.65%,而总投资收益率则高达7.67%,后者较去年同期大幅提升了2.61个百分点;此外,归因于AFS 产生的可观浮盈,公司一季度归母其他综合收益净额高达57.1亿元,而去年同期仅为-32.7亿元。 3)预计一季度新业务价值增速达到两位数以上。 公司一季度保费在高基数之下同比继续大幅增长,且我们预计在公司注重价值增长的战略下,保费的收入质量也将同样得到改善,首年期交保费的占比应有显著增长。因此我们预计公司2015Q1的新业务价值同比增速应达到两位数以上,且有望在全年都保持两位数的高增长。 3.估值及投资建议。 我们认为公司虽然一季度退保压力较大,但投资表现亮眼,且我们认为基于保费收入质量的改善公司新业务价值增速应达到两位数以上,因此继续看好公司后三季度的表现。我们维持“推荐”评级,上调盈利预测至2015/2016年EPS ( 摊薄) 1.82/2.37元; 2015/16年每股EV21.08/26.99元,对应当前股价的P/EV 倍数分别为1.88X 和1.47X。

核心观点: 1.事件 公司发布了2015年一季度报告。 2.我们的分析与判断。 1) 业绩表现符合预期,杠杆稳增、费用管控出色。 2015Q1,公司实现营业收入57.1亿元(yoy+131.8%);归母净利润25.2亿元(yoy+204.7%);基本EPS0.43元(yoy+207.1%),ROE达到 6.09%(yoy+3.73ppt),业绩表现与此前的快报描述一致。报告期内,公司杠杆率稳定提升:截止2015Q1末,公司总资产杠杆率达7.65倍,主动杠杆率达5.16倍。此外,公司费用管控表现出色,报告期内管理费用率降低至33.9%(yoy-17.6ppt)。 2)经纪、资管表现亮眼,两融市场份额显著提升。 经纪业务:一季度净收入达到25.3亿元(yoy+190.8%),主要归因于于市场交易度的大幅提升,而市场份额也随着业务转型稳步提升至4.77%。此外,基于经纪业务整体向互联网金融转型,一季度公司可比口径佣金率下滑至0.062%。 投行业务:一季度净收入3.1亿元(yoy-33.7%),报告期内公司共计完成4单IPO,8单再融资。而公司目前尚有2单IPO 过会未发,有效在会的IPO 项目也尚有高达74单,因此投行业务后劲十足。 资管及基金业务:一季度净收入5.4亿元(yoy+488.3%),基于一季度股票市场的强劲表现,料基金业务和集合资管计划的收入增长较快。 自营业务:一季度投资收益(剔除联/合营企业后的投资收益+公允价值)达16.2亿元(yoy+127.2%),年化投资收益率达到约10.0%。 资本中介型业务:一季度期末两融业务规模达974.4亿元,买入返售金融资产规模达119.0亿元,较年初分别增长51.4%和-2.7%;由此,公司一季度利息净收入达到6.3亿元(yoy+127.2%),并且两融业务市场份额跃居非合并口径的全市场1位。 3.投资建议。 我们认为,公司作为行业一线大型券商一季度总体表现亮眼,并且有以下亮点值得期待:1)公司H 股IPO 完成后将剑指行业龙头:公司于近期完成H 股IPO 后成为业内第3家“A+H”上市券商,预计公司在资本中介业务和国际化布局等方面将得到进一步的长足发展;2)公司多项业务存在爆发潜力:公司投行业务具有较显著的传统优势,在未来有望大幅受益于IPO 的注册制改革,此外,公司在新三板、股票期权等创新业务方面也具备显著先发优势。因此,我们维持“推荐”评级,维持此前对公司的盈利预测2015/2016年EPS(H 股摊薄后)1.43/2.00元。

核心观点: 1.事件。 公司发布了2015年一季度报告。 2.我们的分析与判断。 1)业绩表现符合预期,杠杆率提升相对缓慢。 2015Q1,公司实现营业收入14.5亿元(yoy+83.4%);归母净利润7.2亿元(yoy+95.4%);基本EPS0.37元(yoy+94.7%),ROE达到4.04%(yoy+1.70ppt),业绩表现和一季度业绩快报完全一致。报告期内,公司的杠杆率相对其他上市券商而言较为缓慢:截止2015Q1末,公司总资产杠杆率达3.55倍,主动杠杆率达2.48倍,增幅较小。此外,公司费用管控亦有进步,报告期内管理费用率降低至28.0%(yoy-6.43ppt)。 2)经纪、自营及资本中介业务高速增长。 经纪业务:一季度净收入达到5.1亿元(yoy+147.1%),主要原因是受益于市场交易度的大幅提升,而市场份额则较去年全年水平略降,达到0.97%。此外,由于公司经纪业务开始互联网金融转型后佣金率下降较为明显,一季度可比口径佣金率降低至0.061%。 投行业务:一季度净收入0.46亿元(yoy-23.1%),报告期内公司共计完成IPO一单,也是一季度投行业务的主要收入来源。目前公司有效在会IPO项目尚有12单。 资管业务:一季度净收入0.14亿元(yoy+3.9%),同比小幅增长。 自营业务:一季度投资收益(剔除联/合营企业后的投资收益+公允价值)达6.04亿元(yoy+67.1%),年化投资收益率高达约17.3%。 资本中介型业务:一季度期末两融业务规模达154.1亿元,买入返售金融资产规模达64.7亿元,较年初分别增长59.0%和5.8%;由此,公司一季度利息净收入达到2.40亿元(yoy+88.2%),成为公司同比收入增速仅次于经纪业务的业务条线。 3.投资建议。 我们认为,公司作为区域性的中型券商一季度总体表现稳健但稍显保守,但后续公司有较多亮点值得期待:1)公司资本中介型业务后续增长空间显著:公司一季度期末主动杠杆率不到2.5倍,报告期内增幅仅有8.5%,后续加杠杆空间非常充裕;2)公司即将在近日进行约121亿元的定向增发,定增完成之后公司资本金状况将极其游刃有余,预计公司资本中介业务、互联网金融业务转型以及FICC业务转型均将提速发展;3)作为安徽国元集团旗下的唯一A股上市平台,国企改革预期较为明确。 因此,我们维持“推荐”评级,提高此前对公司的盈利预测2015/2016年EPS1.38/1.94元。

核心观点: 1.事件。 公司发布了2015年一季度报告。 2.我们的分析与判断。 1) 业绩表现超预期,尚有充分加杠杆空间。 2015Q1,公司实现营业收入79.7亿元(yoy+162.3%);归母净利润41.0亿元(yoy+238.9%);基本EPS0.43元(yoy+230.8%),ROE 达到5.81%(yoy+3.86ppt),业绩表现超预期。报告期内,公司杠杆率提升幅度较小:截止2015Q1末,公司总资产杠杆率达5.62倍,主动杠杆率达4.20倍,较年初仅小幅增长5.6%。此外,公司费用管控表现极其出色,报告期内管理费用率降低至20.9%(yoy-19.6ppt)。 2)自营表现惊艳,两融业务增速低于可比券商。 经纪业务:一季度净收入达到21.5亿元(yoy+156.1%),主要归因于于市场交易度的大幅提升,而市场份额也随着业务转型稳步提升至5.20%。此外,基于经纪业务整体向互联网金融转型,一季度公司可比口径佣金率下滑至0.048%,降幅相对较大。 投行业务:一季度净收入3.3亿元(yoy-37.4%),报告期内公司共计完成4单IPO,3单再融资。而公司目前尚有2单IPO 过会未发,有效在会的IPO 项目也尚有高达47单,因此投行业务后续表现有提升空间。 资管业务:一季度净收入0.7亿元(yoy+3.7%)。 自营业务:一季度投资收益(剔除联/合营企业后的投资收益+公允价值)高达34.7亿元(yoy+405.7%),年化投资收益率则高达约20.9%,表现显著高于可比券商。 资本中介型业务:一季度期末两融业务规模达798.6亿元,买入返售金融资产规模达559.6亿元,较年初分别增长39.7%和-11.4%;公司一季度利息净收入达到13.3亿元(yoy+80.6%),我们预计其中恒信金融租赁对利息净收入的贡献较为显著。 3.投资建议。 我们认为,公司作为行业龙头之一一季度业绩表现超普遍预期,并且有以下亮点值得期待:1)公司两融业务有提升空间:公司一季度两融业务规模增速低于可比券商,可见违规事件对公司业务当期表现产生一定影响,因此后三季有望进一步改善;2)公司资本规模优势有望进一步体现:公司已经通过了H 股再融资方案,预计募集资金240亿元左右,且公司一季末杠杆率低于可比券商,因此资本规模的优势有望在未来进一步得到体现。因此,我们维持“推荐”评级,调高此前对公司的盈利预测至2015/2016年EPS(暂不考虑H 股定增摊薄)1.52/2.28元。

1.事件. 4 月23 日,公司发布2015 年一季报,报告期实现营业收入8.23亿元,同比增长31.52%,归属于上市公司股东净利润0.503 亿元,同比增长12.9%,EPS0.07 元。 2.我们的分析与判断. (一)新型业务营收占比显著提升. 公司战略的改变会导致业务结构的改变,进而导致财务结构的改变,最终导致公司估值体系的改变。15 年一季度公司资管、金融和电商在营收的占比已接近30%,同比上升显著。其中,金融服务收入9462 万元,同比增长4.74 倍,占总收入比为11.38%,提升近9 个百分点,从规模上看,今年仅存量金融产品的规模可能就会突破50 亿元,高增长不容怀疑。从营收结构来看,未来新型业务占比会加速提升,公司已然成为金融互联网公司。 (二)传统代理业务逆市高增长. 15 年一季度,全国商品房销售额1.2 万亿,公司完成的代理销售额628 亿,同比增长23%,相比14 年全年增速有了大幅提高,市占率提升到了5.2%。印证了我们此前的判断,在白银时代,世联行受益行业集中度提升和代理资源高弹性的双重利好,市占率提升明显快于开发龙头公司。公司在当期实现的代理销售收入5.07亿元,同比增长16.22%。 (三)金融与电商业务协同作用凸显. 公司全面布局“ToC、信息平台、深度服务和配套产品”,进行多点发力,家圆云贷产品和集房、集客、集金APP 信息平台对销售增长的协同作用逐渐得到体现。 3.投资建议. 公司已然从传统的开发商代理销售公司变身为互联网金融服务公司,理应享受金融的高增速和互联网的高估值,另外公司多点布局,新业务新产品将逐步兴起。我们预计公司15-17 年EPS 分别为0.67、0.80 和1.03 元,目标价45 元,维持公司推荐评级。 4.风险提示. 新业务拓展不顺,行业竞争加剧。

核心观点: 1.事件2015年4月27日,万科发布15年一季报。 2.我们的分析与判断。 (一)净利润大幅下降主因是结构性因素。 公司 15年一季度实现营业收入88.94亿元(-6.35%),实现归属于上市公司股东的净利润6.50亿元(-57.49%)。主要是两个原因,其一是公司在一季度结算规模占比很低,报告期公司实现竣工面积86.7万方,仅占预计竣工量的5.5%,结算金额下滑9.2%,制约了结转收入的增速;其二是公司在去年同期结转项目的净利率比全年水平高出50%(高毛利项目占比偏高),而今年一季度结算项目毛利率一般。尽管公司认为一季度业绩对预测全年利润的参考意义不大,但预计市场会对万科15年的业绩会更趋谨慎。 (二)拿地谨慎新开工积极彰显稳健风格。 报告期公司坚持审慎的拿地策略,仅新增权益建筑面积170万方,平均楼面地价4769元每平米,相比去年均价增长9%,表明公司对土地成本控制得力。新开工方面,一季度实现开工面积559万平方米,占全年新开工计划的33.2%。相比去年新开工情况(同比下滑18.9%),一季度新开工表明了公司对于下半年市场的乐观态度。 (三)销售单价下滑新业务值得期待。 一季度公司销售面积同比下降4.7%,销售金额下降14.6%,销售单价明显下滑。往未来看,尽管我们认为公司销售的弹性依然存在,但是受制于刚需产品占比较高,对于改善型产品的溢价空间公司受益并不明显。在新业务拓展方面,公司正在积极实施0到1的探索,目前在消费地产、物流地产、小微企业产业园方向均取得了一定的突破,今年公司在这方面的看点值得期待。 3.投资建议。 短期来看,公司净利率下行到了拐点,中长期看好公司的转型和成长空间。我们维持公司的盈利预测,预计15-16年的EPS 为1.55、1.77元,维持公司推荐评级。 4.风险提示。 地价上涨房价滞涨局面超出预期、公司销售乏力、转型进度慢。

1.事件. 公司发布了2015 年一季度报告。 2.我们的分析与判断. 1) 业绩表现超预期,杠杆率稳步增长但尚有充裕空间. 2015Q1,公司实现营业收入57.1 亿元(yoy+220.9%);归母净利润26.6 亿元(yoy+274.4%);基本EPS0.46 元(yoy+200.5%),ROE 达到6.19%(yoy+3.61ppt),表现超市场预期。报告期内,公司杠杆率稳步提升:截止2015Q1 末,公司总资产杠杆率达5.60 倍,主动杠杆率达3.91倍,但仍显著低于可比券商。此外,公司费用管控也略有进步,报告期内管理费用率降低至39.9%(yoy-4.40ppt)。 2)自营及经纪业务表现惊艳,资管及资本中介业务高速增长. 经纪业务:一季度净收入达到23.7 亿元(yoy+221.7%),不但归因于市场交易活跃度的同比大幅提升,并且市场份额也稳步增长至4.53%(2014 年为4.36%)。此外,和业内大券商趋势一致的是,公司一季度可比口径佣金率继续下降,来到0.061%。 投行业务:一季度净收入1.83 亿元(yoy-23.0%),报告期内公司尚无IPO 业务收入,仅完成4 单增发。但公司目前尚有2 单IPO 过会未发,且有效在会IPO 项目多达58 单,因此后劲十足。 资管业务:一季度净收入2.0 亿元(yoy+153.2%),保持高速增长。 自营业务:一季度投资收益(剔除联/合营企业后的投资收益+公允价值)达21.3 亿元(yoy+597.2%),年化投资收益率高达约18.7%。 资本中介型业务:一季度期末两融业务规模达882.5 亿元,买入返售金融资产规模达89.0 亿元,较年初分别增长52.6%和18.0%;由此,公司一季度利息净收入达到7.18 亿元(yoy+108.6%),保持了快速增长的态势。 3.投资建议. 我们认为,公司作为一线大型券商之一相对可比券商而言业绩弹性更大,并且有以下亮点值得期待:1)公司资本中介型业务尚有巨大潜力:公司一季度期末主动杠杆率仅有3.91 倍,低于华泰等可比券商,加杠杆空间依然充裕,两融业务及股票质押式回购业务的规模有巨大增长潜力;2)我们认为不排除公司在不远的未来有H 股上市的可能,在目前国内的大型上市券商当中,中信和海通已经A+H 股上市多年,而广发也已经完成了H 股IPO,华泰则即将进行H 股IPO,因此我们认为从战略层面上来看公司同样有H 股上市的诉求。综上,我们维持“推荐”评级,并提高此前对公司的盈利预测至2015/2016 年EPS1.48/2.22 元。

1.事件:4 月23 日,公司发布2015 年一季报,报告期实现营业收入30.27 亿元,同比下降5.6%,归属于上市公司股东净利润2.98 亿元,同比下降20.59%,EPS0.16 元。 2.我们的分析与判断. (1)一季度表现平淡,再融资助力未来增长. 公司一季度表现平淡,实现营业收入30.27 亿元,同比略有下降,降幅为5.6%;毛利率为32.12%,同比下降4 个百分点,与2014 年全年基本持平。主要原因一是去年一季度基数较高,从近5 年表现来看,今年一季度业绩表现基本与2013 年持平,近5 年来仅次于2014 年同期;二是受市场整体表现疲软影响,一季度全国商品住宅成交面积同比下降9.8%;三或与公司推盘节奏有关,货值主要集中在下半年。公司15 年2月非公开增发4.2 亿股,募集资金不超过57 亿元,主要用于廊坊、沧州及南京等地的待开发的地产项目,未来公司发展增速值得期待。 (2)深耕京津冀,拓展长三角. 公司秉承立足于京津冀环渤海区域,并不断拓展长三角区域中等城市的重要战略,2015 年一季度,公司陆续在廊坊、南京及黄山拿地,总建面270 万平米,支付地价39.64 亿元,公司从去年下半年开始积极拿地,今年一季度拿地金额超越去年全年拿地支出,进一步表明公司深耕京津冀并逐步开拓长三角的布局的决心。 (3)积极布局多元化发展. 公司在专注主业的同时,也积极布局旅游与商业地产,2014 年公司先后取得黄山太平湖、秦皇岛一杯澜、神龙架龙降坪等项目,旅游项目储备26.39 万平方米。2015 年2 月公司以2.3 亿元收购秦皇岛金海房地产开发有限公司100%股权,拓展“京津冀”区域秦皇岛市场及旅游地产产品线,预计多元化发展将为公司贡献新的利润增长点。 3.投资建议:公司积极布局京津冀及长江经济带,预计将充分坐享政策红利,定增的实施也有望为公司的规模增长及新业务发展奠定基础,我们预计公司2015、2016 年的每股收益为1.93 元和2.19 元,维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示:再融资进度不达预期,行业竞争加剧。

1.事件. 公司发布了2015 年一季度报告。 2.我们的分析与判断. 1) 业绩表现超市场预期,杠杆稳增、费用管控极其出色. 2015Q1,公司实现营业收入5.79 亿元(yoy+219.7%);归母净利润2.75 亿元(yoy+345.1%);基本EPS0.078 元(yoy+110.8%),ROE 达到4.21%(yoy+1.42ppt),表现超市场预期。报告期内,公司开始稳步增加杠杆率:截止2015Q1 末,公司总资产杠杆率达2.87 倍,主动杠杆率达2.00 倍,依然拥有充裕空间。此外,公司费用管控极其出色,报告期内管理费用率降低至29.8%(yoy-21.0ppt)。 2)经纪、自营贡献提升,利息净收入爆发式增长. 经纪业务:一季度净收入达到1.89 亿元(yoy+201.0%),主要原因是受益于市场交易度的大幅提升,而市场份额则基本保持在和去年全年水平持平的0.22%。此外,由于公司经纪业务相对集中布局在经济不发达的云南省,因此一季度可比口径佣金率依然维持在0.10%左右的高位。 投行业务:一季度净收入0.08 亿元(yoy-25.1%),报告期内投行业务同比下滑主要归因于一季度公司承销业务尚无收获。但公司投行业务占比极小,对业绩影响微乎其微。 资管业务:一季度净收入0.20 亿元(yoy+55.2%),增长稳定。 自营业务:一季度投资收益(剔除联/合营企业后的投资收益+公允价值)达2.67 亿元(yoy+223.4%),年化投资收益率高达约34.7%。 资本中介型业务:一季度期末两融业务规模达35.4 亿元,买入返售金融资产规模达36.0 亿元,较年初分别增长56.8%和2.1%;由此,公司一季度利息净收入达到0.95 亿元(yoy+634.3%),成为公司同比收入增速最快的业务条线。 3.投资建议. 我们认为,公司作为区域性小券商一季度业绩弹性优势得到体现,并且有以下亮点值得期待:1)公司资本中介型业务尚有巨大潜力:公司一季度期末主动杠杆率仅有2 倍,远低于其他上市券商,加杠杆空间充裕,两融业务及股票质押式回购业务的规模有巨大增长潜力;2)公司在与互联网企业合作方面较为积极,继此前与网银在线签署合作协议后,近日又与Wind 资讯合作发布“三板府” 金融中介平台,对推动公司传统业务转型与创新业务发展有重要意义。因此,我们维持“推荐”评级,维持此前对公司的盈利预测2015/2016 年EPS0.28/0.50 元。

核心观点: 1.事件 公司发布了2015年一季度报告。 2.我们的分析与判断 1)业绩表现符合预期,主动杠杆率大幅提升至上限 2015Q1,公司实现营业收入49.09亿元(yoy+127.0%);归属于上市公司股东净利润20.15亿元(yoy+150.1%);基本EPS0.36元(yoy+150.1%),ROE达到4.76%(yoy+2.56ppt),表现符合市场预期。 报告期内,公司继续利用债券融资加大杠杆,扩大资本金规模。截止2015Q1末,公司总资产杠杆率达8.48倍,而剔除客户资产后的杠杆率已经达到监管上限的6倍。 2)牛市行情助力经纪、两融及自营业务爆发式增长 经纪业务:一季度净收入达到23.09亿元(yoy+156.7%),基于互联网转型的先发优势一季度平均市场份额由去年全年平均水平6.63%持续增长至7.28%,继续巩固了全市场第1位的领先优势,而可比口径佣金率则下滑至0.037%。 投行业务:一季度净收入1.97亿元(yoy-1.0%),报告期内共完成IPO3单,再融资7单;且目前尚有3单IPO过会未发。 资管业务:一季度净收入0.27亿元(yoy-34.3%)。 自营业务:一季度投资收益(剔除联/合营企业后的投资收益+公允价值)达11.63亿元(yoy+141.9%),年化投资收益率达到约7.30%。 资本中介型业务:一季度期末两融业务规模达958.4亿元,买入返售金融资产规模达224.2亿元,较年初分别增长46.4%和8.3%,且公司两融业务市场份额跃升至全市场第3位;由此,公司一季度利息净收入达到10.61亿元(131.4%),收入占比则进一步提升至21.6%。 3.投资建议 我们认为,公司一季度总体经营情况表现优异,并且有以下亮点值得期待:1)公司经纪业务在互联网转型方面的先发优势非常显著,一季度市场份额持续提升,而我们预计随着“一人一户”的正式放开,公司经纪业务的市场份额增速有望继续显著增长;2)公司目前主动杠杆率已经达到监管上限,因此业绩潜力尚没有完全释放,一旦公司完成H股IPO之后,股权融资加上撬动杠杆将得到千亿元体量的资金补充,从而进一步推动资本中介型业务的发展。因此,我们维持“推荐”评级,并大幅上调公司盈利预测至2015/2016年EPS2.06/3.32元。

投资要点: 1.事件: 4月11日泰禾集团发布2014年年报:公司实现营业收入83.72亿元,同比增36.61%,归属于上市公司股东的净利润7.84亿元,同比增7.61%,EPS0.7705元。每10股派发现金红利2.00元。 2.我们的分析与判断. (1)业绩平稳增长,销量逆势大增. 2014年公司营收增速放缓,但依然高于万保招及荣盛增长水平,公司业绩增速小于营收增速主要由毛利下滑及三费提高导致,2014年占公司主营91%的省内业务毛利率由36%下降为32%,而三费率由9.4%上升为10.6%,三费水平在几大龙头中亦属于较高水平。受净利率下降及资产运营能力减弱拖累,公司ROE水平下降近4个百分点至22%,而公司净负债率达到530%,资金压力大,预计随着公司中票及40亿元定增的发行资金压力有望得到缓解。截止2014年末公司预收款项113亿元,其中“院子”系列别墅产品北京院子及厦门院子、“泰禾广场”系列商业地产产品泉州华大泰禾广场及福州东二环泰禾广场、普通住宅产品北京一号街区5个项目占比达57%。 销售方面,根据CRIC数据,2014年公司实现销售额201亿元,同比大增62%,销售面积113万平米,同比增27%,销售价格不降反升达17788元/平米,处于较高水平。2014年公司销量逆势大增,增速在龙头房企中也遥遥领先,而2015年公司货值充足,计划销售增长幅度不低于2014年水平。 (2)立足本土,深耕一线. 拿地方面公司新增土地建面245万平米,支付地价146亿元,占2014年全年销售额73%,在龙头企业中处于高水平,货值充足。从拿地节奏看,所有拿地几乎均在上半年,反映了公司随行就市的拿地策略;从区域看,项目集中北京上海天津及省内城市,区域流动性好,立足本土深耕一线的战略布局清晰。 (3)一体(精品地产)两翼(资本金融+产业投资)助力公司发展. 公司地产产品包括“院子”系列、“泰禾红”系列以及“泰禾金尊府”等高品质住宅产品以及“泰禾广场”系列商业地产产品,贯彻落实精品战略,坚持“高品质”差异化路线;此外公司也将发展酒店管理及物业服务业务,探索地产与旅游、医疗、养老等领域的结合。而金融方面,公司积极布局东兴证券及福州农商行,其中东兴证券在2015年初顺利上市,未来公司仍将积极寻找互联网背景下海峡西岸金融行业及类金融行业的投资机会,同时探索设立金融控股投资平台,择机进入互联网+金融产业,实现与房地产主业发展的协同效应;投资方面,公司将进一步推动高端氟化工项目的正式投产、产研合作及产业延伸;同时探讨战略性新兴产业的投资,助力公司未来发展。 3.投资建议:公司布局福建自贸区、京津冀及长三角等流动性较好区域,产品定位中高端,销售弹性大,此外公司金融与投资业务的发展预计将给公司带来新的增长点,我们预计公司2015、2016年的每股收益为1.10元和1.57元,给予“推荐”评级。 4.风险提示:房地产政策、再融资进度不达预期、销量不达预期。

核心观点: 1.事件 2015年4月9日,公司发布月报,3月份实现销售面积124.1万平方米,销售金额147.4亿元。2015年1-3月份累计实现销售面积393.7万平方米,销售金额460.6亿元。另上次发布月报以来,公司新增项目2个,分别位于珠海香洲区和宁波鄞州区,计容建面合计25.7万平方米,地价款合计7.62亿元。 2.我们的分析与判断 (一)销售有所回升,四月更值期待 3月份销售面积和销售额环比分别上升了64.2%和75.7%。同比分别上升了2.5%和2.1%。三月份公司签约销售额增速一般,但认购销售额168亿,同比增长10.4%,要高于很多同行。三月新推盘170亿元,4四月新推盘预计到200亿,清明节期间的销售超出公司的预期,我们有理由相信公司在4月的销售可能会回升到180亿元以上。 (二)拿地风格依旧,等待扩张机会 公司在三月份仅新增了两幅地块,金额与二月份基本持平。总体上还是延续之前的谨慎策略。两幅地块分别位于珠海和宁波,宁波由于去年市场不好,公司获取的土地价格比较合适。珠海的地也很便宜,实际的楼面地价4800元,可以卖到15000元。目前合适的土地机会虽然不多,还是存在,公司在努力寻找。预计未来地价大涨和房价滞涨的局面不会持续,公司在耐心等待逆势扩张、补充土地储备的机会。 3.投资建议 我们预计四月和二季度公司的销售会显著好转,中期的看点在于公司的转型、逆周期成长和超越传统ROE的提升空间。预计公司15-17年EPS分别为1.55、1.77和1.98元,维持公司推荐评级。 4.风险提示 公司后期销售低于预期,地价非理性上涨时间超出预期。

核心观点: 1.事件 2015年3月31日,万科发布年报。2014年实现营业收入1463.88亿元(+8.10%),实现归属于上市公司股东净利润157.45亿元(+4.15%),经营现金流量净额417.25(+20.69X),EPS1.43元(+4.15%),加权ROE19.17%(下降2.37pc.)。 2.我们的分析与判断 (一)净利润增速短期波动不可避免 公司14年的净利润增速低于市场预期。主要是两个原因,其一是公司结算进度明显低于预期,14年公司实际竣工面积1385万方,比年初计划低6.4%,制约了结转收入的增速;其二是受到行业毛利率下行影响,公司结算净利率11.41%,较13年下滑0.6个百分点,为近几年最低。往未来看,14年末已售未结金额1946亿,增速超过13年6.88个百分点,15年营收增速有望恢复两位数,其次在改善性住房需求的释放下今年行业毛利率下行趋势有望获得一定抑制,最后公司通过合伙人制度能进一步提升经营效率,当前的净利率增速或处于底部区间,未来回升的概率较大。 (二)地产业务持续性有一定保障 公司在14年面对高价地十分理性,拿地规划建面仅591万方(-72.5%),平均楼面价4372(+24.3%)。公司在13年拿地总金额占当年销售额之比为62.8%,尽管14年降低到20.2%,但13-14年合计占比也近40%。从销售口径来看,14年底公司扣除已售未结的权益建筑面积合计为5202万平方米,即便按照销售面积复合增速40%来预计,也能维持未来三年的销售,地产业务持续性有保障。 (三)投资放缓后净负债率大幅降低 在地价上涨房价滞涨的转折期,公司奉行现金为王策略,14年公司经营性现金流净额417.2亿元,同比增长了21倍。14年末共有货币资金627.2亿,同比大幅增加41.36%,公司净负债率为5.41%,较13年下降了25.27个百分点,为2006年以来最低水平。 公司对于地价上涨的持续性存在怀疑,手握充裕现金意在等待逆势扩张时机,所以尽管短期增速降低,但中期来看依然存在可能性。 (四)库存结构动态调整保证市场针对性 公司在13年新开工2131万方,计划14年新开工2238万方,实际新开工1728万方(-18.9%),比计划缩水22.8%,主要原因是公司加大了市场研究力度,根据潜在客户需求优化规划设计和套型方案,导致新开工慢于预期。另外,公司销售住宅产品中144平米以下户型占比由13年的91.5%下降到了90%。公司在套型设计和专业创新方面一直领跑行业,我们认为针对改善性需求释放的行业政策,公司也会同样受益。不一定是表现为公司提升大面积大户型的产品占比,而是从客户需求出发,按客户属性量身定制改善性需求的产品,以契合市场的真实需求。 (五)物业管理扩张路径清晰、新业务含苞待放 截止到14年末,公司物业服务覆盖大陆61个大中城市,项目457个,合同管理面积10340万方。14年物业服务营业利润率13.24%,相比13年上升了1.05个百分点。公司的物业服务实施走出去的战略,打造“睿服务”体系,今年目标是完成物业服务的改制,物业公司市场占有率大约0.6%,未来发展空间很大(美国第一大物业公司市占率4%)。在新业务拓展方面,公司正在积极实施0到1的探索,目前在消费地产、物流地产、小微企业产业园方向均取得了一定的突破。 3.投资建议 在当前的行业趋势和市场背景下,公司做出了两大判断。其一是住宅行业总体安全,不会出现断崖式的下跌风险,住宅在未来十年依然是有发展前途的业务;第二,当前地价上涨房价滞涨的局面不具有可持续性,公司需要耐心等待逆周期扩张的时机。公司在当前对新型业务进行了大范围的有益探索、对移动互联网改造行业的路径和趋势进行了深入的研究,以期找到新的、轻资产扩张为特征的利润增长点,三年后或会看到可以复制和稳健增长的新型业务,十年后将实现新老业务的并驾齐驱。中长期我们看好公司的转型和成长空间,短期内利润增速波动不可避免。我们下调公司的盈利预测,将15-16年的EPS从1.73、2.07元下调为1.55、1.77元,给予公司推荐评级。 4.风险提示 地价上涨房价滞涨局面超出预期、公司销售乏力、转型进度慢。

1.事件. 公司发布了2014 年年度报告。 2.我们的分析与判断. 1)业绩增速略高预期,主动杠杆率稳定增长. 2014 年公司共计实现营业收入110.0 亿元(yoy+80.7%),归母净利润38.5 亿元(yoy+72.5%),基本EPS0.72 元(yoy+50.8%),ROE 达10.85%(+2.40ppt),业绩略优于此前业绩快报。公司期末主动杠杆率提高至3.44倍,较年初增长58.4%,由于完成定增的缘故因此增幅较为温和。此外,公司业务及管理费用率降低至43.4%(-7.0ppt),进步明显。 2)投行业务大幅回暖,自营业务表现强势. 2014 年公司经纪业务共计实现手续费净收入43.6 亿元(yoy+46.2%),归因于行业整体经纪业务转型,佣金率下降至0.064%(yoy-7.1%),市场份额小幅滑落至4.18%(yoy-2.2%)。公司投行业务在IPO 开闸后大幅回暖,共计实现净收入13.6 亿元(yoy+213.3%),其中保荐承销收入同比增长351.8%,目前公司尚有多达6 单IPO 过会未发。2014 母公司口径期末资产管理业务规模达1772.5 亿元(yoy+157.3%),合并口径收入达到4.27 亿元(yoy+81.0%),且其中大部分收入均来自于受托客户资产管理业务。此外,公司在净利润中体现的自营业务投资收益约为25.4 亿元(yoy+99.9%),对应投资收益率达到7.13%(+2.1ppt);期末AFS 的税后浮盈余额则大幅上升至2.26 亿元。 3)两融业务爆发式增长,利息支出占比趋势显著优于可比券商. 2014 年公司资本中介型业务持续高速增长。截止2014H2,公司资本中介型业务总规模(融资融券+约定购回+股票质押式回购)达到646.3 亿元(yoy+198.1%),其中两融规模受益于定增后充裕的资本金爆发式增长至578.3 亿元(yoy+192.8%);共实现资本中介型利息收入28.8 亿元(yoy+146.6%);资本中介型业务的利息收入占比则提升至74.2%。利息收入结构优化显著。此外,虽然公司加杠杆过程中卖出回购利息支出及债权利息支出均增长显著,但由于两融利息收入的爆发式增长,因此利息支出/收入占比反而下降至50.8%(-6.8ppt),趋势显著优于中信证券等其他大型券商。 3.投资建议. 我们认为公司去年总体表现优异,定增完成之后资本金优势迅速转化为资本中介型业务规模和收入的增厚,且投行业务在去年高基数之下今年业绩弹性依然很大。在主要竞争对手广发、华泰等纷纷开始H 股融资之际我们认为公司同样很有可能晚些有同样的考虑。我们维持“推荐”评级,提高此前的盈利预测2015/2016 年EPS(摊薄)1.03/1.55 元。

核心观点: 1.事件。 公司发布了2014年年度报告。 2.我们的分析与判断。 1)2014年公司业绩表现稳中有升。 2014年公司共计实现营业收入2197.8亿元(yoy+13.8%),归母净利润110.5亿元(yoy+19.3%),基本EPS1.22元(yoy+19.3%),期末归母净资产为1171.3亿元(yoy+18.4%),ROE 达到10.3%,同比增加0.8个百分点,总体业绩表现稳中有升。 2)新业务价值高速增长,归因于个人业务渠道的良好表现。 2014年公司全年新业务价值增速达到了16.3%,增幅较去年大幅提升了10.1个百分点,主要归因于来自个人业务渠道22.6%的新业务价值同比增速。公司2014年月均营销员数量达到34.4万人(yoy+14.3%),人均产能则增长至4097元/月(yoy+5.87%),由此公司个人业务渠道新单保费同比增速提升至20.18%。虽然由于法人渠道新单保费收入出现23.47%的负增长,但归因于公司去年总体新单保费中价值更高的期交保费占比大幅提升至54.4%(+9.0ppt),因此新单保费利润率同样出现大幅提升,达到27.1%(+5.0ppt)。 此外,公司去年退保压力持续提升,退保金同比大幅增长46.7%,相应的退保率也提升至5.4%(+1.2ppt)。 3)财险业务出现近6年来首次亏损,综合成本率上升至103.8%。 受市场竞争激烈的影响,虽然公司车险、非车险的保费收入均实现稳定增长,但公司财产业务的综合成本率在去年达到了103.8%(+4.3ppt),出现近6年来首次亏损。我们预计随着车险费率市场化的推进,基于资本及规模优势公司车险业务方面将有进步空间。 4)投资收益率显著提升,偿付能力保持稳定。 受益于2014年股债双市的良好表现以及监管部门对保险公司资产端的政策松绑,公司加大了理财产品及其他资产的配置力度,总投资收益率大幅提升至6.1%,而净投资收益率则升至5.3%。太保寿险、产险以及集团整体的期末偿付能力充足率分别达到218%、177%及280%,依然保持在一个非常好的水平上。 3.投资建议。 我们认为公司去年总体业绩表现稳定,寿险产品期限结构显著改善,注重价值增长,而出现近年来首次亏损的产险业务则有望随着公司加强成本管控以及车险费率市场化的推进而进步。我们维持“推荐”评级,调整盈利预测为2015/2016年EPS(摊薄)1.52/1.82元;2015/16年每股EV22.68/26.09元,对应的P/EV 倍数为1.41X/1.23X。