核心观点: 1.事件。 公司发布了2014年年度报告。 2.我们的分析与判断。 1)业绩增速略高预期,主动杠杆率稳定增长。 2014年公司共计实现营业收入179.8亿元(yoy+72.0%),归母净利润77.1亿元(yoy+91.1%),基本EPS0.80元(yoy+90.5%),ROE 达11.88%(+5.18ppt),业绩略优于此前业绩快报。公司期末主动杠杆率提高至3.98倍,较年初增长90.1%,略高于中信证券。此外,公司业务及管理费用率降低至35.04%(-8.51ppt),进步显著。 2)投行业务显著回暖,受托客户资管业务大幅增长。 2014年公司经纪业务共计实现手续费净收入51.5亿元(yoy+31.1%),归因于行业整体经纪业务转型,佣金率下降至0.067%(yoy-11.6%),市场份额小幅滑落至4.74%(yoy-1.2%)。公司投行业务在IPO 开闸后大幅回暖,共计实现净收入16.2亿元(yoy+82.3%),其中保荐承销收入同比增长79.4%,目前公司尚有2单IPO 过会未发。2014合并口径期末资产管理业务规模达2855.9亿元(yoy+39.4%),合并口径收入达到4.50亿元(yoy+533.2%),而海富通基金等则贡献了7.5亿元的基金管理费收入(yoy+13.7%)。此外,公司在净利润中体现的自营业务投资收益约为51.1亿元(yoy+149.3%),对应投资收益率达到7.63%(+3.66ppt);期末AFS的税后浮盈余额则大幅上升至3.46亿元。 3)资本中介型业务持续高增长,利息支出占比相对较低。 2014年公司资本中介型业务持续高速增长。截止2014H2,公司资本中介型业务总规模(融资融券+约定购回+股票质押式回购)达到925.6亿元(yoy+234.1%);共实现资本中介型利息收入41.6亿元(yoy+130.1%);资本中介型业务的利息收入占比则提升至54.1%,而2014年开始并表的恒信金融租赁对利息收入的贡献则达到14.3亿元,占比高达18.6%。利息收入结构优化显著。此外,公司加杠杆过程中卖出回购利息支出及债权利息支出均增长显著,导致利息支出/收入的比例上升至56.37%,但相比较于中信证券等其他大型券商来说依然处在一个较低的水平。 3.投资建议。 去年公司各业务条线总体表现均衡,均实现了良好的发展,在创新业务方面也有了长足的进步。此外,公司近年来在外延式扩张方面较为进取,去年对日本JanpanInvest 和葡萄牙圣灵投资银行的海外收购均对公司进一步国际化有着重要意义。我们维持“推荐”评级,维持此前的盈利预测2015/2016年EPS(摊薄)1.20/1.81元。

投资要点: 1.事件。 2014年公司实现营业收入268.86亿元,比上年同期增长27.66%,归属于母公司所有者的净利润35.38亿元,同比增长30.30%,每股收益2.67元。每10股送10股红股,同时派发现金股利8元。 2.我们的分析与判断。 (1)业绩增速30.3%,维持较快增长。 2014年公司业绩增速有较大幅度放缓,但在已经公布业绩的保利、招商、金地及荣盛几大龙头公司中增速依然位列第一。受周转速度放慢拖累,公司2014年ROE43.04%,相比2013年下降近6个百分点,而在楼市低迷的背景下综合毛利率不降反升2个百分点,主要是园区住宅配套业务毛利率维持高位的缘故。公司资产负债率保持平稳,但短期有息负债的攀升使公司净负债率进一步上升11个百分点至83.4%。与几大行业龙头相比,公司ROE水平遥遥领先,主要得益于较高的资产负债率与毛利率水平,但公司三费率明显高于其他龙头公司。截止2014年末,公司预收款项余额为440亿元,同比上升25.7%,假设业绩锁定率130%,按13%净利率估算,尚留存44亿元业绩,业绩锁定性高。 (2)外延式区域扩张(京津冀、长江经济带、一带一路与自贸区)+內延式产业升级(产业新城平台打造),高增速可期。 2014年公司销售额共计512.54亿元,较上年同期增长36.96%,在龙头企业中增速最快,完成年初经营计划的103%,销售均价8815元/平米,下降幅度达17.7%,其中产业新城业务销售额共计430.85亿元。公司2015年目标销售额615亿元,对应增速约20%。 2014年公司继续围绕京津冀、长江经济带、一带一路与自贸区布局区域扩张,同时,积极与产业院校等合作,深化产业新城模式的打造。 2014年公司累计完成7个项目签约,新拓展4个园区进行产业新城的开发建设,投资运营的园区新增签约入园企业114家,新增签约投资额约为502亿元,新增入园企业及签约投资额继续保持快速增长。拿地方面,公司全年合计新增土地面积244万平米,为同期销售金额的14%,从区域上看,新增项目分布仍以固安、大厂及廊坊为主,合计占新增面积的63%。 截止报告期末,公司期末储备开发用地规划建筑面积约为800万平方米。 3.投资建议:我们认为基于公司区域布局情况及独特的产业新城模式,随着京津冀及长江经济带战略的发展落实,公司将是最大的受益标的。 我们维持公司2015、2016年的每股收益3.85元和5.26元的预测,维持“推荐”评级。 4.风险提示:销量、再融资进度不达预期。

核心观点: 1.事件。 公司发布了2014年年度报告。 2.我们的分析与判断。 1)全年业绩表现略高于预期。 2014年公司共计实现营业收入1431.9亿元(yoy+10.5%),归母净利润64.1亿元(yoy+44.9%),EPS2.05元(yoy+44.4%),略高于市场预期。公司期末归母净资产达483.6亿元(yoy+29.0%),ROE 达到14.6%,同比增加2.6个百分点。 2)营销员渠道带动新业务价值增长提速,银保渠道表现不佳。 2014年公司全年新业务价值增速达到了16.0%,增幅较去年大幅提升了15.5个百分点,主要归因于营销员渠道22.5%的新业务价值增速。公司期末营销员总人数(保险营销渠道+服务经营渠道)达到20.6万人(yoy+2.5%),人均产能则增长至4698元/月(yoy+32.7%),由此营销员渠道的合计新单保费收入达到了114.7亿元(yoy+33.4%)。但由于公司银保渠道新单保费收入中趸交保费大幅增长(yoy+41.7%)且期交保费持续下滑(yoy-10.5%),因而整体新单保费利润率下滑1.6ppt 至11.1%,与此同时银保渠道的新业务价值出现负增长,仅有2.82亿元(yoy-40.3%)。 此外,归因于银保渠道高现金价值产品退保增加,公司退保金及退保率也分别大幅提升至490.3亿元(yoy+70.3%)和9.20%(+3.0ppt)。 3)投资表现亮眼,股权型资产配置占比显著提升。 受益于股债双市的强劲表现,公司投资表现同比大幅改善。2014年,公司可比口径的净投资收益率和总投资收益率分别达到了5.2%(+0.2ppt)和5.8%(0.6ppt),较去年显著提升。在资产配置方面,股权型资产占比提升至11.3%(+3.7%),很好地抓住了股票市场表现强劲的机会。此外,可供出售金融资产的公允价值变动收益同样大幅提升。 4)偿付能力大幅提升,经营现金流压力较大。 归因于本期综合收益的大幅上升以及40亿元次级债的成功发行,公司2014年的偿付能力充足率大幅提升至227%(+52ppt),达到一个非常好的水平。此外,由于退保金大幅上升的影响,公司经营活动产生的现金流同比大幅下降了55.4%,预计今年将有所改善。 3.投资建议。 我们认为公司营销员渠道表现持续改善,而银保渠道则依然有较大改善空间,业绩弹性显著并且市值最小。我们维持“推荐”评级,提高盈利预测为2015/2016年EPS(摊薄)2.87/3.88元;2015/16年每股EV35.53/45.48元,对应当前股价P/EV 倍数为1.52X/1.19X。

核心观点: 1.事件 2015年3月24日,公司发布年报。2014年实现营业收入33.08亿元(+29.1%),归属于上市公司股东净利润3.94亿元(+23.9%),EPS0.52元(+23.81%),加权ROE为21.13%(增加了1个百分点)。 2.我们的分析与判断 (一)世联集平台落地、有效提升竞争力 公司在2014年提出祥云战略,2015年在三大业务“toC、toB和云端服务”的基础上,公司以统一形象整合移动互联网服务入口,进一步推出“世联集”平台。包括集房(涵盖国际国内世联行代理楼盘的直销平台,对公众开放)、集客(一二手联动平台,向经纪机构开放)、集金(金融P2P平台,向公众开放)。世联集的推出将会有效强化公司控制的楼盘资源、经纪人资源和流量资源,全面对抗业内的平台类电商公司。 (二)基础业务稳健、创新业务加速 公司传统代理销售业务增长16%,顾问策划业务保持稳定。从营收结构方面来看,资管、金融和电商等创新业务已占营收19.5%,同比上升11.6个百分点;毛利贡献从8.3%上升到24.6%,创新业务增速抢眼。公司推出的家圆云贷不仅在2014年放贷额度高达19.7亿,也提升了代理楼盘的成单率,业务协同效果显著。公司后续还将推出多种金融产品,包括装修贷、尾盘基金、P2P投融资平台等。 资管方面公司新签约项目26个,落地16城市,实际在管全委托项目60个。电商服务方面,公司顺利完成39个城市的业务布局,全国落地项目154个,12月底云掌柜微信平台累积了100万会员量。 (三)云贷资产出表、负债率有望下行 2014年底公司的资产负债率49.3%,较年初增长20.3个百分点,主要是公司为推行家圆云贷,利用了银行贷款、私募基金和资产证券化等融资手段。未来,预计随着投融资平台P2P的运行,公司能实现云贷资产出表的资产证券化模式的突破,负债率或见顶回落。 3.投资建议 预计15-17年EPS分别为0.67、0.80和1.03元,维持推荐评级。 4.风险提示 入口流量的拓展低于预期、平台价值增长缓慢。

1.事件. 公司发布了2014 年年度报告。 2.我们的分析与判断. 1)业绩表现符合预期. 2014 年公司共计实现营业收入4636.1 亿元(yoy+5.2%),归母净利润322.1 亿元(yoy+30.1%),EPS1.44 元(yoy+30.1%),与此前业绩快报基本一致。公司期末归母净资产达2841.2 亿元(yoy+29.0%),ROE达到12.8%,同比增加1.6 个百分点,总体业绩表现符合预期。 2)新业务价值增长提速,个险渠道表现抢眼,退保压力依然较大. 2014 年公司全年新业务价值增速达到了9.2%,增幅较去年大幅提升了7 个百分点,主要归因于个险渠道10.7%的新业务价值增速。公司期末代理人数量达到74.3 万人(yoy+13.8%),人均产能则增长至4810 元/月(yoy+3.9%),个险渠道的保费收入占比、新单保费收入占比以及新业务价值贡献分别达到62.1%(+1.5ppt)、28.2%(+0.6ppt)以及93.5%(+1.3ppt)。公司首年期交保费占比提升至32.6%(+2.9ppt),而新单保费利润率则提升0.6ppt 至16.3%。但与此同时,公司退保金及退保率也分别提升至976.9 亿元(yoy+50.6%)和5.49%(+1.63ppt)。 3)综合投资收益率大幅提升,权益类资产配置占比提升. 受益于股债双市的强劲表现,公司投资表现同比大幅改善。归因于可供出售金融资产产生巨额浮盈,2014 年公司综合投资收益率高达8.56%(+5.39ppt)。由此,公司内含价值及归母净资产同比分别增长了29.0%和32.9%。在资产配置方面,权益类资产占比提升至11.2%(+2.9%)。预计随着流动性整体宽松的延续和政策面更多的松绑,公司在投资端有望持续良好的表现。 4)偿付能力大幅提升,同样归因于综合收益的大幅上升. 同样归因于本期综合收益的大幅上升,公司2014 年的偿付能力充足率达到了294%(+68ppt),处在一个非常优秀的水平。此外,虽然公司退保金上升的压力依然较大,但公司现金流的压力同比已然有所缓解。 3.投资建议. 我们认为公司作为内地寿险行业的龙头,个险渠道优势显著,产品期限结构有望得到持续优化,且不乏国企改革的预期。我们维持“推荐”评级,调整盈利预测为2015/2016 年EPS(摊薄)1.46/1.82 元;2015/16年每股EV20.92/26.15 元,对应当前股价的P/EV 倍数分别为1.79X 和1.43X。

核心观点: 1.事件。 2015年3月21日,公司发布2014年报,实现营业收入307.18亿元(+9.1%),归属于上市公司股东净利润47.74亿元(+8.31%),EPS0.66元(+8.31%),加权ROE为18.4%(减少了1.76个百分点)。 同日,公司发布定增预案和股票激励计划草案。 2.我们的分析与判断。 (一)发展战略有转变、估值切换有基础。 公司调整了传统的“旅游+地产”内生式发展模式,提出利用兼并重组、混合所有者低成本扩张,实现跨越式发展,通过“文化产业+旅游产业+城镇化”模式布局。旅游被放在更为核心的地位,旅游业务的扩张路径相比地产业务更为清晰。地产方面,公司努力寻求结构性机会,坚守高端定位,在一线和重要省会城市加大“短平快”项目的拓展力度,加快销售力度,实现较好的现金回流。 (二)高毛利优势持续、业绩增长有支撑。 公司14年营收增速相比13年下滑了17个百分点,但净利润增速仅下滑了6个百分点。转结的高毛利地产项目功不可没,房地产业务毛利率逆势上升8.1个百分点,叠加公司销售费率和管理费率的降低,公司的销售净利率还提升了0.6个百分点。截止2014年底公司权益土地储备面积达888.75万方,公司高毛利项目的比较优势和溢价空间在当前的市场背景下还会进一步凸显。 (三)新业务表现抢眼、O2O想象空间大。 2014年新业务三家公司全年合并收入3.3亿元,同比增长5%,但利润总额同比增长11%。麦鲁小城将会大幅扩张,文化旅游科技利润抢眼、传媒演艺积极输出。展望未来,公司将创新经营模式、深化和丰富商业模型,探索O2O经营模式,公司的新业务还将会不断取得突破,公司的资源价值有望获得重估。 3.投资建议。 公司通过定增补充资金、股权激励提升效率,在国企改革和移动互联网改造的大趋势下,公司的非地产业务有望取得跨越式发展,股价估值具有切换的基础,预计15-17年EPS分别为0.75、0.84和1.01元,给予推荐评级。 4.风险提示。 旅游业务拓展乏力、地产销售不及预期、新业务进展缓慢。

核心观点: 1.事件 公司发布了2014年年度报告。 2.我们的分析与判断 1)业绩增速符合预期,主动杠杆率稳定增长 2014年公司共计实现营业收入291.98亿元(yoy+81.2%),归母净利润113.37亿元(yoy+116.2%),基本EPS1.03元(yoy+114.6%),ROE达12.18%(+6.16ppt),业绩略优于此前业绩快报。公司期末主动杠杆率提高至3.81倍,较年初增长47.85%,仍低于华泰、广发等大型券商。 此外,公司业务及管理费用率降低至48.45%(-1.69ppt),进步较为有限。 2)经纪业务整体佣金率降幅显著低于同业,基金管理费收入大增 2014年公司经纪业务共计实现手续费净收入88.34亿元(yoy+56.8%),同时由于里昂证券的贡献缘故,整体佣金率仅下降至0.087%(yoy-2.8%),市场份额则升至6.46%(yoy+4.5%)。公司投行业务在IPO开闸后体现出传统优势,共计实现净收入34.72亿元(yoy+63.8%),其中保荐承销收入同比增长83.6%,目前公司有效在会IPO项目66单。2014合并口径期末资产管理业务规模达7550.07亿元(yoy+49.55%),合并口径收入达到42.98亿元(yoy+193.39%),其中华夏基金贡献达34.94亿元(yoy+281%)。此外,公司在净利润中体现的自营业务投资收益约为85.34亿元(yoy+70.8%),对应投资收益率达到6.56%(+0.44ppt);期末AFS的税后浮盈余额则大幅上升至17.79亿元。 3)资本中介型业务持续高增长,利息支出占比攀升 2014年公司资本中介型业务继续高速增长。截止2014H2,公司资本中介型业务总规模(融资融券+约定购回+股票质押式回购)达到1057.24亿元(yoy+137.9%);共实现资本中介型利息收入55.16亿元(yoy+130.9%),两融规模继续位居全市场第一;资本中介型业务的利息收入占比则提升至70.26%,利息收入结构进一步优化。此外公司加杠杆过程中卖出回购利息支出及债权利息支出均增长显著,导致利息支出/收入的比例上升至87.90%,预计利息支出的增长仍将随着公司进一步提升杠杆而延续。 3.投资建议 公司在去年进一步巩固了行业龙头的地位,近年来一系列成功的外延式扩张开始体现成效,而首单REITS的成功发行、发起设立证通公司,至近期收购昆仑国际进一步打造真正的FICC业务等均显示了公司在战略上的前瞻性和卓著的创新能力。我们维持“推荐”评级,并提高此前的盈利预测至2015/2016年EPS(摊薄)1.59/2.39元。

1.事件. 2015 年3 月21 日,公司发布年报。2014 年营业收入456.36 亿(+31.00%),归属于上市公司股东净利润39.97 亿(+10.77%)。基本每股收益0.89 元(+9.88%),加权ROE 为13.23%(增加0.12 个百分点)。 2.我们的分析与判断. (一)净利率下降幅度有望见底. 公司2014 年销售净利率10.88%,相比13 年下滑了2.07 个百分点,但销售毛利率28.93%,相比13 年还回升了2.02 个百分点。 净利率下滑的核心原因有三点:其一,计提存货跌价准备使得资产减值损失相比去年增加了4.35 亿(+200.39%);其二,公允价值变动收益减少导致投资收益减少,今年为0.82 亿(-81.94%);其三,公司赔偿款增多导致营业外支出为1.03 亿(+208.25%)。往未来看,这些因素并不都具有可持续性,净利率下行幅度有望见底。 (二)中端产品或发力提升去化率. 公司在2014 年销售额490 亿(+9%),销售面积389 万方(+8%)。 今年推盘量和去年相当,约1100 亿货值,其中库存600 亿(一二线占比70-80%),新增500 亿。由于开发周期的进一步缩短,今年拿的地也有可能推出(保持一定弹性)。随着改善型产品限购政策的放松和市场空间的进一步打开,公司最为擅长的90-144 平米的产品的销售去化率有望明显提升,预计今年销售额增速能提升。 (三)存货结构与管理效率双双优化. 公司14 年拿地权益地价103 亿,权益可售面积191 万方,回归一二线城市意图明显,尽管楼面单价提升,但存货结构明显优化。 公司在2015 年推出“有限合伙企业”模式的跟投机制,把员工和企业真正绑在一起实现利益共享和风险共担,股权结构变化后公司的管理效率和周转率有望进一步获得优化。 3.投资建议. 公司质地优异,产品优势有望在改善型市场凸显,预计15-17年EPS 分别为1.00、1.15 和1.29 元,我们维持推荐评级。 4.风险提示. 销售不及预期、存货跌价增多。

核心观点: 1.事件 公司发布了2014年年度报告。 2.我们的分析与判断 1)2014年公司业绩表现优异 2014年公司共计实现营业收入4628.8亿元(yoy+27.6%),归母净利润392.8亿元(yoy+39.5%),基本EPS4.93元(yoy+38.5%),期末归母净资产为2895.6亿元(yoy+58.5%),ROE达到18.3%,同比增加1.9个百分点,总体业绩表现优异。 2)新业务价值高速增长,代理人数量及产能持续提升 2014年公司全年新业务价值增速达到了20.9%,增幅较去年大幅提升了5.8个百分点。公司期末代理人数量达到63.56万人(yoy+14.1%),人均产能则增长至6244元/月(yoy+5.94%),由此公司个险渠道新单规模保费同比增速提升至20.73%,但新单保费利润率则较去年略微下滑0.4ppt至30.4%。 3)财险业务稳定增长,综合成本率下降至95.3% 2014年财险市场总体保持平稳增长,公司车险、非车险及意外与健康保险业务收入均实现稳定增长。此外,公司财产业务综合成本率下降2ppt至95.3%,达到一个更为优秀的水平。 4)权益类资产配置占比提升,次级债发行大幅提升偿付能力 受益于2014年股债双市的良好表现,公司权益类投资的配置占比上升3.55ppt,总投资收益率稳定在5.1%,而净投资收益率则升至5.3%。平安寿险、产险以及集团整体的期末偿付能力充足率分别达到219.9%、164.5%及205.1%,其中80亿元次级债的发行及资本市场回暖等因素大幅提升了平安寿险的偿付能力充足率。 3.投资建议 我们认为公司作为集保险、银行、投资业务与一身的多元化大型金融集团,经营机制灵活、业务创新能力卓著,并且在互联网金融方面布局领先,有望持续优异的业绩表现。我们维持“推荐”评级,调整盈利预测为2015/2016年EPS(最新股本摊薄)5.59/6.98元;2015/16年每股EV59.8/68.7元,预计仍有较为显著上涨空间。

1.事件:3 月19 日荣盛发展发布2014 年年报:公司实现营业收入231 亿元,同比增长20.6%,归属于母公司所有者的净利润32.3 亿元,同比增长约11.2%,实现基本每股收益1.71 元。每10 股派发现金红利2.00 元。 2.我们的分析与判断. (1)业绩与销售增速放缓,再融资助力未来增长. 2014 年河北、山东及江苏三地贡献了营收的70%,而2014 年归属于母公司所有者净利润增速低于营业收入主要受河北及江苏结算毛利下滑导致。截止2014 年末公司预收款项余额为210 亿元,同比升10.2%,其中河北山东及安徽项目占比超过77%,假设业绩锁定率80%,按13%净利率估算,尚留存34 亿元业绩。受净利率下滑及周转速度放慢拖累,公司2014 年ROE26.02%,相比2013 年下降近4 个百分点。销售方面公司实现销售面积467 万平米,销售金额 283 亿元,同比增速大幅下滑至6.9%和4.8%,但仍好于全国平均水平,销售回款248 亿元,占销售额的88%。公司2015 年计划回款305 亿元,计划新开工449 万平米,基本与2014 年持平,公司土储建面达1,975.46 万平方米,货值充足。 (2)谨慎拿地,积极布局环渤海. 2014 年公司新增权益土地建面216.9 万平米,支付权益地价29.1亿元,占2014 年全年销售额仅10%,大幅低于年初计划。从拿地节奏看,主要集中在一季度及下半年,四季度拿地接近全年的一半,显示出公司随行就市的投资策略。从区域看,公司顺应京津冀一体化的趋势,积极布局环渤海区域,权益面积占比高达57%,而长江经济带占比也达32%。 (3)持续探索新的业务模式. 2014 年公司通过与南京、徐州地方政府合作的方式,介入了土地一级整理市场,此外,在旅游与商业地产方面,公司先后取得黄山太平湖、秦皇岛一杯澜、神农架龙降坪等项目,拓展旅游项目储备26.39 万平米;公司沧州荣盛国际购物广场的试营业,为公司商业综合体的经营管理迈出了重要的一步,随着廊坊格林时代广场、石家庄荣盛城市广场、唐山未来城项目加快推进,预计未来几年有望为公司贡献新的利润增长点。 3.投资建议:公司致力“快周转低成本”,积极布局京津冀及长江经济带,预计将充分坐享政策红利,定增的实施也有望为公司的规模增长及新业务发展奠定基础,我们预计公司2015、2016 年的每股收益为1.93元和2.19 元,给予“谨慎推荐”评级。 4.风险提示:房地产政策、再融资进度不达预期。

核心观点: 1.事件 3月16日公司发布了2014年报,营业收入1090.56亿(增长18.08%),归属母公司股东净利122.00亿(增长13.52%);实现EPS1.14元(增长13.47%),加权ROE为21.65%(减少1.30个百分点)。 2.我们的分析与判断 (一)投资收益增长难敌净利权益比下降 公司2014年投资业绩增长显著,非经常性损益从13年的0.62亿增长到1.88亿(超过2倍增幅)。扣非后的归母净利120.13亿,增速为12.43%,相比13年的28%有了明显的下降。业绩增速明显下滑有两个核心因素,其一是小股东权益占比提升(从13年的11.17亿增加到20.31亿,增幅为81.83%),其二是公司部分高毛利项目结算推迟到15年;从地产业务结算毛利率来看,公司14年为32.03%,相比13年仅下滑0.13个百分点,净利率13.05%,相比13年上涨0.2个百分点,公司的三项费率整体来看还有所下降,管理效率进一步提升。 (二)销售增速有相当弹性 公司在14年销售额1367亿,增长9%,市占率提升0.25个百分点至1.79%。截止到14年末公司待售面积5216万平方米,一二线占比约77.3%,相比13年的83%有所下降。公司在13年新增土地计容积率面积1827万平米,14年新增1231万平米,公司的潜在销售资源保障了销售的弹性。今年公司新增的可售货值大约在1700-2200亿之间,我们预计公司今年销售1500亿,增速约10%。 (三)优化库存结构、拿地有所减缓 公司在14年获取地块的总地价429亿元,同比下降24.5%;平均楼面地价3485元每平米,同比上涨12%;权益容积率面积861万平米,同比减少34.8%;权益比例69.9%,较13年减少2.4个百分点。公司拿地的权益占比与地价的走势密切相关,在地价明显上涨的2014年,公司权益占比有所减少(与2013年相反)。在新获取地块中,按拿地金额来计算,公司在一二线占比89.3%,公司近两年新增地块在一二线城市占比很高,公司库存结构进一步优化。 公司在今年以来新增地块平均楼面单价2095元,相比14年平均水平减少了39.9%,综合权益占比为79.1%,相比14年提升了9.2个百分点,今年拿地权益占比下降的趋势或有所减缓。 (四)非传统业务有亮点、信保基金增速抢眼 公司在14年商业物业方面实现租金收入10.3亿,同比增长13.1%;信保基金年末基金规模280亿,同比增长40%,连续蝉联房地产基金第一名,表现十分抢眼;三位一体的养老战略积极开展标准化研究和试点实施;海外项目方面公司在澳大利亚取得了实质性进展。 (五)财务稳健、综合资金成本持续下降 公司在14年新增金融机构贷款620亿,净增金融机构贷款231亿,成功发行第二期5亿美元债券(利率5.25%),完成150中票注册申请,年内完成10亿中票发行(利率4.8%)。公司在2014年资产负债率77.9%,扣预收账款后为46.9%。公司有息负债1262亿,综合成本6.5%,较去年同期下降了0.53个百分点,随着15年中票的继续发行,再融资手段的不断创新,公司有息负债成本还将持续降低。另外3月17日公司发布公告拟进行非公开发行A股,筹集资金不超过100亿(价格不低于8.74元每股,股票数量不超过11.5亿股),预计公司资产负债结构将会得以进一步优化。 3.投资建议 在行业毛利率普遍下行的背景下,公司通过存货结构的优化和精细化的成本管理,毛利率下滑幅度并不显著。在资金成本持续改善、管理效率进一步提升的有利环境下,净利率的表现也会获得较好的支撑。但近年来地价上涨明显,公司的项目权益占比有所降低,少数股东权益增长压缩了归属母公司净利的表现空间。我们预计公司15-17年的EPS分别为1.35、1.58和1.85,目标价位12.5元,给予推荐评级。 4.风险提示 公司销售进度和净利率表现不达预期。

核心观点: 1.事件 公司发布了2014年年度报告。 2.我们的分析与判断 1)业绩增速符合预期,主动杠杆率提升幅度较小 2014年公司共计实现营业收入34.86亿元(yoy+75.52%),归母净利润13.72亿元(yoy+106.17%),基本EPS0.70元(yoy+106.17%),ROE为8.31%,同比大增3.99个百分点,基本符合此前业绩快报。公司期末主动杠杆率提高至2.29倍,较年初温和增长33.78%,处于上市券商中较低水平。此外,公司在费用管控方面表现优异,业务及管理费用率降低至39.45%,同比减少了14.96个百分点。 2)经纪业务转型阵痛,投行业务弹性显著 2014年公司经纪业务开启转型之路并与Wind着手战略合作,实现手续费净收入11.34亿元(yoy+30.43%),同时佣金率下降至0.076%(yoy-14.05%),市场份额略降至1.04%(yoy-2.16%),转型效果暂时未显现。公司投行业务在IPO开闸后体现出显著弹性,共计实现净收入2.40亿元(yoy+338.25%),其中财务顾问收入同比增长6.74倍,目前公司有效在会IPO项目14单。2014母公司口径期末资产管理业务规模达577.94亿元(yoy+63.52%),合并口径收入达到1.16亿元(yoy+193.39%)。此外,公司在净利润中体现的自营业务投资收益约为12.69亿元(yoy+140.96%),对应投资收益率达到8.91%,同比增加3.36个百分点;期末可供出售金融资产的税后浮盈余额则进一步上升至6.54亿元。 3)资本中介型业务利息收入大幅增长,利息支出占比攀升 2014年公司资本中介型业务规模稳步提升。截止2014H2,公司资本中介型业务总规模(融资融券+约定购回+股票质押式回购)达到157.48亿元(yoy+96.62%);共实现资本中介型利息收入9.30亿元(yoy+161.32%);资本中介型业务的利息收入占比则大幅提升至78.01%,显著优化了公司利息收入结构。此外公司加杠杆过程中卖出回购利息支出及债权利息支出均增长显著,导致利息支出/收入的比例上升至48.56%,预计利息支出的增长仍将随着公司进一步提升杠杆而延续。 3.投资建议 我们认为公司作为业绩弹性显著的区域型中小券商,基本面有望持续稳定的表现。此外,公司实际控制人为安徽国资委,是目前省内唯一的A股上市金融企业平台,同时也是国元集团旗下的重要成员,有望成为上市券商当中率先受益于国企改革的标的。我们维持“推荐”评级,并提高此前的盈利预测至2015/2016年EPS(摊薄)1.11/1.55元。

1.事件. 2015 年3 月12 日公告显示,公司及其合作伙伴拟投资4.2 亿元人民币收购深圳市云房网络科技有限公司(即“Q 房网”)15%的股权,各方已于3 月11 日签署了《投资协议书》。 2015 年3 月13 日公告显示,公司收到中国证监会核准世联行非公开发行股票的批复。 2.我们的分析与判断. (一)入股Q 房网提升存量房市场表现. 公司的传统经纪业务分为二手房租赁和买卖代理业务。从2011年四季度开始公司逐步收缩经纪业务规模,2013 年公司将世联行经纪并入深圳代理业务部管理,战略地位进一步下降,营收占比进一步下滑,当年为0.73%。但我国存量房市场空间巨大,在移动互联网改造的大趋势下,公司逐步改变通过线下分支机构拓展实现内生增长的发展方式。此次入股Q 房网,可以看做是公司通过外延式增长提升存量房市场表现的手段,由于公司存量房业务基数很低,此次入股尝试对公司而言意义十分重大。 在2014 年7 月升级为Q 房网O2O 模式的世华地产,是珠三角地区相当有影响力的代理商,在二手房领域是龙头地位。目前Q 房网上线城市数已达17 个,品牌特许加盟店300 余家,目前正在有序拓展长三角和环渤海覆盖城市。在2014 年9 月,Q 房网全面推行的独立经纪人和高佣金模式褒贬不一,也曾遭遇传统代理商的集体抵制,但在四季度Q 房网的多项业务指标取得重大突破。2014年Q 房网营业收入5.64 亿元。2015 年,Q 房网通过经营模式的进一步创新,经纪人规模有望进一步增长,业务指标还将会取得重大突破。世联行通过参股Q 房网,正好补足其在存量市场业务的短缺。 (二)后续协同效应有望逐步显现. Q 房网具有良好的互联网基因,以网络找房、O2O 特许加盟、新房电商、住房金融为四大核心平台,拥有Q 房网APP、移动盘客通、微房网店、手机盘客通、新盘通等产品。而世联行的O2M战略目前面临的任务是进入存量市场、扩大入口份额和深化用户服务。公司通过参股Q 房网,不仅切入存量市场,还能起到一系列的协同效应。第一:扩大了入口流量份额,新房和二手房的客源从某种程度上讲重合度不高,公司入股成功后,可通过大数据共享或接口引入等方式提升公司互联网应用平台客户的入口流量;第二:参与“独立经纪人”模式,利用Q 房网的经纪人资源有效对抗房多多、好屋中国等互联网经纪平台公司的冲击;第三,世联行当前发展较快的家圆云贷等金融服务产品有望与Q房网的代理销售实现优势互补,进一步开拓金融服务板块的发展空间。 (三)O2M 战略下此类参股或并购行为或成常态. 移动互联网对行业的改造是全方位的,在同一个时间截面针对不同层次不同类别的业务可能同时处于被改造的过程中。公司的O2M 战略绝不仅仅只是自身的线下经纪人资源和自建的移动互联网应用平台,而是指行业内的线下组织能力建设和移动互联网解决方案与数据分析、客户定制和产品设计共同构建的应用平台。我们判断,如果要进一步地积累和拓展交易入口流量、延生房地产服务产业链、实现大数据的共享整合,公司未来参股和并购Q 房网这类具备互联网基因和优质资源的公司或成为常态。 3.投资建议. 公司14 年下半年金融服务增长迅猛、代理销售弹性显现,公司具备相当的安全边际。同时在公司祥云战略的不断推进下,公司从内生增长向外延增长方向延续,我们看好房地产服务业巨大的发展空间和公司的核心竞争能力。我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.52、0.65 和0.95 元,考虑到标的稀缺性和移动互联网改造浪潮下外延式增长的弹性空间,将目标价位由此前的22.75 元提升到32.5 元,维持买入评级。 4.风险提示. 入股未能成功、Q 房网区域拓展低于预期。

1.事件. 2015 年3 月10 日,招商地产发布年报,2014 年实现营业收入433.85 亿元,同比增33.21%,实现归属于上市公司股东净利润42.64 亿元,EPS1.66 元,同比增1.75%。ROE 为14.68%,比去年减少2 个百分点。同日发布2 月简报,2 月实现签约销售面积9.75万平方米,同比减21.56%,签约金额12.94 亿元,同比减26.25%。 2.我们的分析与判断. (一)低毛利项目结算拖累净利率. 公司2014 年销售净利率12.7%,下滑幅度为4.21pc.,与销售毛利率下滑幅度相当。另外,公司销售费率从2013 年的2.37%下降为2.05%,管理费率和财务费率微微下降。显然净利率下降主因是公司房地产板块毛利率下滑幅度较大。我们判断是公司在2013-2014H1 销售的产品以刚性需求产品为主,降价销售导致毛利空间缩窄,拖累了净利率的表现。但从14 年下半年开始,特别是四季度以来,改善型产品销售逐渐好转,往未来看改善型产品的溢价空间更为明确,公司毛利率有望见底回升。 (二)当前销售处于改善的起点. 今年1-2 月公司销售额增速同比下滑有三个原因:第一,去年12 月为完成销售目标,单月销售均价下滑明显,从1-11 月的1.45万元每平米回落到1.25 万元每平米,今年1 月、2 月显著回升;第二,今年春节月重点城市去化率指标健康,但销量整体表现平淡;第三,由于13 年底信贷偏紧,较多确定的意向成交额直到14 年才签约,而今年1 月按揭放款顺畅,无结转的销售额贡献。3 月份,公司新推盘100 亿,二季度推盘250 亿,销量处于改善的起点。 (三)资金资源优势明显、受益多重利好. 公司融资成本优势显著,控股股东持有的优异资源,公司可以通过外生资源实行规模增长。此外,公司还受益前海蛇口自贸区、一路一带概念、多元化地产、国企改革等多重利好。 3.投资建议. 预计公司2015-2017 年实现EPS 分别为1.94、2.30、2.81 元,对应PE 分别为12.2X、10.3X 和8.4X,维持公司推荐评级。 4.风险提示. 下半年或面临政策风险,公司销售不达预期。

核心观点: 1.事件。 公司发布了2014年年度报告。 2.我们的分析与判断。 1)业绩增速超预期,主动杠杆率同比大增1.12倍。 2014年公司共计实现营业收入120.62亿元(yoy+67.94%),归母净利润44.86亿元(yoy+102.11%),EPS0.80元(yoy+102.09%),ROE为11.74%,同比大增5.50个百分点,净利润增速超越预增公告区间上限2.11个百分点。公司期末主动杠杆率提高至5.13倍,较年初大幅提升了112.26%,加杠杆加速转型战略明确。此外,公司在费用管控方面进步明显,业务及管理费用率降低至43.84%,同比减少了9.39个百分点。 2)经纪业务弯道超车,自营业务收益率大幅回升。 2014年公司经纪业务主动求变,借网上开户先发优势实现弯道超车,实现手续费净收入49.96亿元(yoy+30.97%),同时佣金率下降至0.047%(yoy-20.74%),但市场份额则攀升至6.63%(yoy+11.55%),跃居全市场第一位。公司投行业务受益于IPO开闸,共计实现净收入11.80亿元(yoy+104.37%),其中强项财务顾问收入同比增长1.12倍,且目前尚有1单IPO过会未发。2014公司期末受托客户资产管理业务规模达3454.92亿元(yoy+160.46%),合并口径收入达到1.97亿元(yoy+44.48%)。此外,公司在净利润中体现的自营业务投资收益约为26.79亿元(yoy+243.08%),对应投资收益率达到5.45%,同比增加2.60个百分点;期末可供出售金融资产的浮盈余额则进一步上升至26.51亿元。 3)资本中介型业务受益于协同效应,利息支出占比攀升。 2014年公司资本中介型业务大幅受益于经纪业务市场份额攀升额协同效应。截止2014H2,公司资本中介型业务总规模(融资融券+约定购回+股票质押式回购)达到805.94亿元(yoy+254.75%),且两融市场份额跃居第2位,仅次于中信证券;共实现资本中介型利息收入29.63亿元(yoy+110.98%);资本中介型业务的利息收入占比则大幅提升至61.09%。此外公司加杠杆过程中通过卖出回购以及债券融资工具融资的利息支出增长显著,导致利息支出/收入的比例上升至50.84%,预计利息支出的增长仍将随着公司进一步提升杠杆而延续。 3.投资建议。 我们认为公司作为一线大券商之一,经纪业务在主动转型下弯道超车,从而进一步推动两融等资本中介业务规模增速,且同样有望在今年顺利完成赴港上市的计划,从而在公司业务多元化和品牌国际化方面更进一步,实现全方位的跨越式发展。我们维持“推荐”评级,并提高此前的盈利预测至2015/2016年EPS1.20/1.68元。