收购家润多22家门店进一步夯实湖南市场,首次覆盖给予“推荐”评级 2019年继续聚焦主业业务增长,把生鲜核心能力的建设放到第一位,重构供应链,要经营有活跃度的数字化的会员,并针对现有市场高质量、高密度地开店。推行生鲜供应链升级、全品类供应链升级和集采效应,提升供应链效率,实现外省赋能;联手腾讯京东,推进数字化运营,数字化会员提升服务顾客效率。公司最新收购家润多,做实湖南,扩大市场份额与品牌优势,成本优化,提升竞争力,提高运营效率。不考虑收购预计公司2018-2020年净利润分别为1.79/2.43/2.95亿元,对应EPS 分别上调为0.21/0.28/0.34元,PE分别为41/30/25。首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 家润多22家门店将纳入步步高超市版图,节前计划重新开业10家门店 根据步步高集团近期发布消息,公司已与湖南家润多超市有限公司达成合作协议,收购家润多22家经营权及门店资产。这些门店主要分布在长沙、益阳、常德、衡阳、郴州等各地市主城区成熟商圈,重新开业后将变成步步高门店。1月26日,第一家完成交接的长沙南湖店正式营业,1月27日长沙县星沙昌和店正式营业。计划春节前开业10家门店。 收购家润多优质资产有望直接增厚公司收益 家润多超市立足湖南20年,拥有大量成熟的消费群体。对步步高来说,家润多是一项优质资产:1)家润多存续时间较长,已经培育了大量成熟的消费者,构筑了良好的消费生态圈。2)家润多在湖南具有多家门店,打包收购价格优异。3)业绩较好。2017年,家润多主营业务收入达19.21亿元,净利润0.32亿元,净利率1.67%。预计将增厚步步高2019年/2020年收入6.16%/6.4%,增厚净利分别9.5%/8.17%。 高质量高密度布局,有助于企业规模效应和成本优化 本次收购湖南家润多超市门店网络与公司的门店布局具有互补性。此次合作将大幅减少步步高门店拓展的时间成本与资源投入,将进一步扩大步步高在湖南地区的规模优势、品牌优势,提升持续盈利能力及综合竞争力。 风险提示:经济承压消费低迷,快速扩店带来人工、成本等压力。

酵母龙头,积极布局产业链: 安琪酵母第一大股东为宜昌市国资委,上市以来积极开发国内外市场,CAGR超20%,公司主营酵母及衍生品,同时向上游制糖、包装行业,下游奶制品、人类/动植物营养积极拓展,打造全产业链。公司目前拥有9家酵母工厂,15条酵母生产线,酵母总产能超20万吨,YE产能约6.8万吨(含埃及产能),酵母产能市占率(超过60%)国内第一,全球(15%)第三。 国内酵母行业空间巨大,YE潜在容量超过100万吨: 酵母应用广泛,(1)活性干酵母主要用于烘焙、面点、酒精酿造和酱醋酿造等方面,预计需求超过30万吨。(2)酵母抽提物(YE)作为第四代天然调味,具有风味多,低盐等优势,是味精升级替代产品,目前国内味精实际消耗200万吨,按照50%的替代率,我们认为YE潜在需求超过100万吨。 成本仍有下降空间,期待盈利能力持续提高: 酵母生产严重依赖糖蜜,成本占比约40-45%,投入(糖蜜):产出(干酵母)大约4.5-5.5:1,酵母产品毛利率约40%。糖蜜价格波动严重影响公司毛利率水平,糖蜜供给端:(1)2017年被列为禁止进口货物,国内产能依赖国内糖蜜供给。(2)根据甘蔗3年生长期特性,2017/2018年榨季糖蜜处于供给低谷期,预计未来三年供给将会有所缓和。需求端:糖蜜酒精需求由原来的60%,降低到20%左右,需求趋缓。公司原材料提前储备,糖蜜存下行空间+人民币贬值带来海外工厂盈利提高,我们认为未来三年公司毛利率存提升空间。 首次覆盖给予“推荐”评级: 公司在埃及、俄罗斯分别建立工厂,两国均为公司提供廉价原料、能源,且具有优越的地理位置,关税的优越性等,以及公司酵母衍生品延伸到健康领域,未来市场需求空间较大。我们预计2018-2020年营收分别为67.0/77.1/87.1亿,同比增长16/15/13%,对应EPS为1.15/ 1.32/ 1.52元,当前股价对应PE为22/19/16倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:环保趋严、汇率波动、糖蜜供给短缺价格上涨风险。

事件: 公司全资子公司金港控股拟收购泰国THECHOMTHANACOMPANYLIMITED96.46%的股权,交易初始对价8056万美元。 冰淇淋业务有望提振,收入利润预计小幅改善: Chomthana拥有超过37年行业经验,产品覆盖冰淇淋、面包和甜点等多领域,在泰国本土及10多个国外市场深受消费者喜爱,拥有相对完善的产业链,冷链仓储设施较为充裕,自有冷链物流体系基本覆盖泰国全境。Chomthana2017年营业收入3438万美元,净利润323万美元,预计并表未来会给公司带来一定的营业收入及利润贡献。 借力切入东南亚市场,深化国际布局: 泰国是东南亚仅次于印度尼西亚的第二大冰淇淋市场。Chomthana除泰国本土业务之外,同时向周边13个国家出口冰淇淋,伊利股份的战略目标是进入“全球乳业5强”,伊利股份将借力本次收购切入泰国市场,借助泰国在东南亚的地理优势,对周边国家市场形成辐射,全球产业链布局的战略协同优势愈加显现。 国内奶价进入上行周期,龙头进入利润改善区间: 恒天然11月20日最新拍卖价全脂奶粉价格为2599美元/吨,环比-1.8%。11月21日国内主产区生鲜乳价格为3.56元/kg,同比+29.06%,环比+0.6%。国际需求虽有所复苏但整体仍偏弱,国内奶牛存栏持续下降、奶源供应偏紧,局部地区缺奶,预计未来一年国际奶价小幅下行,国内奶价温和上涨。奶价温和上涨促销减少,龙头将进入盈利改善区间 看好公司产业链及渠道优势,维持“推荐”评级: 伊利股份“广度+深度+密度”全面超越对手,我们看好公司产业链及渠道优势,预计公司2018-2020年净利润分别是65.8/74.0/84.9亿元,EPS分别是1.08/1.22/1.40元,对应PE22X/19X/17X,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动,渠道拓展不及预期

胶东区生鲜超市龙头,业绩稳步增长 公司源起威海,立足于山东省内,以大卖场和综合超市为主体,截止2017年底,公司拥有门店数量675家,其中胶东区(青岛、威海、烟台)589家,约占87.60%。 山东资源禀赋优异,兼具存量及增量空间,生鲜特色构筑零售业核心壁垒 山东被誉为“温带水果之乡”利于公司基地直采,稳控农场品上游资源;其次作为人口第二大省,GDP全国第三,社零总额全国第二,山东消费市场容量巨大;但整体超市行业集中度较低,本土企业区域割据,公司除大本营威海市场占有率达41.07%外,其余重点核心城市市占率约10%以下,仍存较大提升空间。我国超市渠道将逐步成为生鲜销售主流,渗透率仍有提升空间,生鲜品类的高复购率、高用户粘性、引流抓手等属性为超市业构建核心壁垒。 展店同店提速,供应链与物流体系构建生鲜竞争壁垒,合伙人机制有望释放红利 (1)门店:公司存量增效,同店营收增速2018H1达3.87%(+2.97%);增量可期,展店提速,收购青岛维客,助力青岛扩张。(2)生鲜:在高频高效的供应链及仓储配送体系下,公司生鲜业务贡献率达40%,毛利率逐年改善,处行业前列。(3)合伙人机制:2017年试点33家门店,坪效劳效平均实现8%以上的增长。随着合伙人制近一步推广,有助次新店加快贡献收益。 盈利预测与估值评级: 公司深耕胶东,同时加速鲁西布局,未来两年计划实现山东省全覆盖。省内扩张步伐开启,配以合伙人制度激励加速优化新开店孵化;调整商品组合贴合客户消费需求,提升同比店收入增厚净利。我们预计快速扩张期公司收入有望提速,预计公司2018-2020年净利润分别为3.83/4.71/5.21亿元,对应EPS分别上调为0.82(+0.05)/1.01(+0.09)/1.11(+0.02)元,PE分别为26.6/21.7/19.60,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:行业需求低迷,新开店增速表现不达预期。

行业发展空间仍大,市占率趋向非直销龙头: 我国保健品人均消费量仅24美元是澳大利亚的1/7,美国的1/8,差异较大。美国保健品行业渗透率达到了50%,粘性用户占比为60%,相对中国20%的行业渗透率和10%的粘性用户占比,提升空间巨大。国内保健品CR5市占率由2010年33.3%提升至2017的37.8%,其中非直销龙头汤臣倍健提升最大,由1.4%上升至6%。从渠道上看,直销渠道占比最高达49%但近年发展较慢,2017年同比仅增长0.8%,而线上渠道发展最快2010-2016CAGR达53%,占比提升至24%,超过药店渠道成为保健品第二大消费渠道。 大单品战略成功健力多销量大增,品牌协同促进使营收增长重回高速: 公司大单品健力多在公司重视扶持之下,销售量增加极大,2018H1同比增加308%。大单品战略不仅提升其本身销量,对公司其他产品产生协同宣传促销作用,促使汤臣倍健主品牌2018H1收入同比增长30%,让公司进入了新一轮的增长周期。而第二款大单品健视佳的开始投入市场,2018H1收入达到了2018全年计划的85%,体现了公司大单品战略的发展延续性。 新品健力多重振传统药店渠道,电商2.0促使线上渠道快速扩容: 公司线下药店渠道受制于门店增长放缓而减速,但公司大单品健力多在线下放量并协同促进其他品类增长,公司药店渠道收入增速明显高于行业渠道增速。公司也从完全依靠药店渠道走向药店+线上双渠道,展开电商2.0战略。通过聘请明星担当代言人等方式在线上进行宣传,针对线上线下渠道消费者年龄差别,公司研发全新专供线上的差异化产品,依此来拉升线上渠道业绩,而2018H1电商渠道收入3.99亿元,汤臣倍健和健力多同比增长72%,增长迅速。 首次覆盖给予“强烈推荐”评级: 由于公司大单品战略成功拉动的公司业绩以及该战略的可复制性强,外加公司线上渠道的强力发展,我们预计公司2018-2019年净利润分别为10.25、13.04亿元,对应EPS分别为0.70、0.89元。当前股价对应2018-2019年PE分别为26.6,20.9倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险,大单品成长不达预期,线上渠道成长不达预期

2018Q3营收同比增长7.15%,归母净利润同比增长1.83%,低于预期: 2018年前三季度实现收入31.65亿元/+15.97%,归母净利润4.86亿元/+36.95%,毛利率39.18%/-1.05pct;其中18Q3实现收入9.91亿元,同比+7.15%,归母净利润1.47亿元,同比+1.83%,低于市场预期。归母净利润回落主要因为美味鲜、公司本部及中汇合创营业收入增速下降,美味鲜2017Q3三季度确认政府补助收入约1800万元而2018年将在四季度确认,原材料及包装材料成本上升,毛利率下降。 费用管控卓有成效,总部扭亏逐渐贡献收入 2017年销售费用基数比较大,产品提价、产生的促销费广告费比较高,2018严格控制运营成本,Q3销售费用率同比下降3.82pct。公司本部2018年1-9月实现营业收入1.37亿元,Q3没有确认资产转让收入,Q3营业收入921万元,同比增长9.9%。 美味鲜增速放缓,产能投放有望提升盈利能力: 美味鲜前三季度营业收入29.2亿元/+10.28%;Q3营业收入9.58亿元/+6.41%。美味鲜增速放缓主要因2017年年初产品提价,2017Q3营业收入达到9亿元,基数偏高及2018年9月台风影响物流对收入造成一定影响。2017年产能48万吨,随着阳西二期第三阶段扩产,将增加1万吨酱油产能。阳西美味鲜基地主要是扩建非酱油产能,料酒、蚝油、醋都将不断放量,阳西基地规划净利率为9.5%,高于美味鲜基地(7.1%),未来核心产能或以阳西基地为主,盈利能力将持续提升。 机制变革有望注入动力,短期业绩承压不改长期“推荐”: 公司同时发布董事会换届选举公告,治理结构改变在即,后续期待激励加大带来业务快速成长。我们预计公司2018-2019年营收分别为42.9/50.9亿元,同比增速分别为18.9%/18.7%。净利润分别为6.2/7.2亿元,同比增速分别为36.0%/17.1%。对应EPS分别为0.77/0.91元,对应PE36X/31X,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动,渠道拓展不及预期

利润增速环比回升,业绩依然承压,长期看好维持“推荐”评级: 2018年前三季度公司实现营业总收入613.27亿元/+16.88%,归属上市公司净利润50.48亿元/+2.24%。Q3营业总收入213.85亿元/+12.68%,主要因为原奶价格上涨及二胎政策减弱婴幼儿奶粉销售回落,归属上市公司净利润16.02亿元/+1.83%,增速环比改善(2018年Q2为-17.47%)。我们看好公司品牌力、份额持续提升及国际业务逐步拓展,预计2018/2019年净利润65.8/74.0亿元,当前股价对应PE为20X/18X,维持“推荐”评级 毛利率小幅下降,销售费用率回归正常区间: 2018Q3销售毛利率为35.80%,同比减少1.65pct,主要受国内生产环境与国际贸易环境双重影响,纸类包装材料及部分辅料采购价格上涨,同时国内原奶价进入上升区间,生产成本控制压力大于2017年。冬奥会赞助费用的计提及线上品牌建设费用的确认已回归正常节奏,2018Q3销售费用率为24.29%,同比增长2.17pct,环比下降4.05pct。 市场渗透能力继续增强,品类延伸切入健康食品: 伊利股份在三四线及农村增速领先于行业,形成了庞大的渠道网络,“广度+深度+密度”全面超越对手,销售额市占率已超过35%;主要大单品动销良好,安慕希、金典增速在40%、20%左右。公司看好乳饮料市场,定位覆盖全球的健康品牌,2018年单独成立饮料事业部(健康饮品事业部),产品延伸拓展方面做了很多工作,推出植物蛋白饮料“植选”系列豆乳、能量饮料“焕醒源”,市场反馈良好。 成本上行利好龙头进入盈利改善区间: 恒天然10月16日最新拍卖价全脂奶粉价格为2729美元/吨,环比-0.9%,脱脂奶粉为1977美元/吨,环比-0.3%。10月17日国内主产区生鲜乳价格为3.52元/kg,环比+0.6%。国际需求虽有所复苏但整体仍偏弱,国内奶牛存栏持续下降、奶源供应偏紧,局部地区缺奶,预计未来一年国际奶价小幅下行,国内奶价温和上涨。奶价温和上涨促销减少,龙头将进入盈利改善区间。 风险提示:原材料价格波动,渠道拓展不及预期

2018年三季报零售收入增长近6%,单季扣非净利增长74.64%超预期: 2018年1-9月实现营业收入138.34亿元,同比增长6.92%;剔除地产收入,零售收入130.49亿元,同比增长5.73%;净利润6.73亿元,同比增长36.94%,扣非净利润5.9亿元,同比增长35.34%。 单季拆分来看,Q3/Q2/Q1实现营收分别为43.11/43.02/52.21亿元,营收增速分别为9.89%/1.67%/8.97%;单季实现净利润分别为1.88/1.87/2.98亿元,净利增速分别为60.80%/23.40%/33.79%;实现扣非净利润1.58/1.59/2.73亿元,扣非净利增速分别为74.64%14.38%32.27%,三季度扣非净利增速超预期。 结构调整毛利率稳步提升,平台型业务百货和购物中心利润增长亮眼: 公司通过优化业态组合,加强体验式升级,复制和开发特色主题街区,执行收益管理,提高客流和收益,可比店实现较好增长,整体营收增长2.64%,利润增长19.64%。其中百货营收增长2.03%,利润增长27.37%;购物中心营收增长7.63%,利润总额增长73.08%;超市和便利店利润总额有所下降,超市事业部有所整合。结构上租赁、体验型的商户在增长,一直在推进的平台型业务百货和购物中心收益管理成效开始体现,推动公司毛利率明显提升。2018Q3公司综合毛利率为27.24%(+1.3%),净利率为4.87%(+1.07%)。 持续推进与腾讯战略合作,推动智能化探索: 公司持续推进与腾讯合作,联合成立“零售智能实验室”,在智能识别、AI、大数据等领域进行合作,在零售数字化进行更多探索,进一步提高经营效率,降低成本。 优化业态结构调整显效,数字化探索降本增效,维持“推荐”评级: 公司不断优化业态组合,执行收益管理,提高了客流和收益,可比店店效向好;以华南区为中心继续开拓全国市场,公司签约门店及储备项目充足;深耕供应链体系,加快物流基地建设。公司将继续加大轻资产发展,租赁、加盟模式,业态结构等调整促使毛利率改善超预期。预测对应2018/2019/2020年EPS分别为0.73/0.82/0.91,维持“推荐”评级。 风险提示:消费需求回落,新店增速不达预期。

2018年三季报预披净利增长,二季度淡季增速有回落: 2018年1-9月预计经营业绩情况:净利润变动区间4.92-7.37亿元,同比增长0%-50%。公司中报净利润4.85亿元,同比增长29.52%。分季度来看,Q1Q2营收增速分别为5.45%/4.01%;归母净利润增速分别为37.60%/31.19%,受行业整体疲软态势影响,二季度业绩增速有所回落。 结构调整毛利率稳步增长,平台型业务百货和购物中心利润增长亮眼: 上半年通过优化业态组合,加强体验式升级,复制和开发特色主题街区,执行收益管理,提高客流和收益,可比店实现较好增长,营收增长2.44%,利润增长19.06%。百货营收增长2.68%,利润增长29.26%;购物中心营收增长9.06%,利润总额增长83.79%;超市和便利店利润总额有所下降,超市事业部有所整合。结构上租赁、体验型的商户在增长,一直在推进的平台型业务百货和购物中心收益管理成效开始体现,推动公司毛利率明显提升。2018H1公司综合毛利率为26.60%(+1.3%),净利率为5.1%(+0.93%)。 与腾讯战略合作,数字化推进,智能化探索: 与腾讯联合成立“零售智能实验室”,在智能识别、AI、大数据等领域进行合作,在零售数字化进行更多探索,进一步提高经营效率,降低成本。上半年公司实现线上交易额8.2亿,天虹到家的同比增长280%。 优化业态结构调整显效,数字化探索降本增效,维持“推荐”评级: 公司不断优化业态组合,执行收益管理,提高了客流和收益,可比店店效向好;以华南区为中心继续开拓全国市场,公司签约门店及储备项目充足;深耕供应链体系,加快物流基地建设。公司将继续加大轻资产发展,租赁、加盟模式,业态结构等调整促使毛利率改善超预期。毛利率改善我们小幅上调公司业绩预期,对应EPS分别为0.73(+0.19)/0.82(+0.09)/0.91(+0.12)。 风险提示:消费需求回落,新店增速不达预期。

上半年业绩符合预期,维持“推荐”评级: 2018H1营收50.42亿元(+47.38%),归母净利9.37亿元(+55.76%)。预收账款+营收合计同比增长54.57%。Q2营收18.02亿元(+45.30%),归母净利2.27亿元(+69.50%)。二季度预收账款8.20亿元(+120.79%),环比-14.02%。省内宏观经济向好,省外泛全国化战略加速。预计2018-2020年净利润分别为15.6/21.7/29.0亿元,EPS1.81/2.51/3.35元,当前股价对应PE27/20/15倍,维持“推荐”评级。 省外加速构建板块市场,业绩增速快于省内: 2018H1省内营收28.71亿元(+43.4%),省外营业收入21.28亿元(+53.0%),省内外销售贡献比约为58%/42%,且省外增速快于省内。报告期内,经销商大幅增加,公司共有1678家经销商,其中新增经销商410家,省外重点板块河南、内蒙、京津冀分别已完成年目标的50%(5亿)、70%和63.75%。泛全国化战略推进将促成年内销售保持较快速增长,加之销售团队扩编1000人增至4000人,期待公司坚持板块市场聚焦与推广动作标准化有机统一,持续推进省内渠道下沉与精耕,省外板块市场纵深发展。 开发品牌并入拉低毛利率,青花放量增长推升净利率: 2018H1公司中高端产品营收30.4亿元(+33.5%),占比60.29%;低端产品营收18.1亿元(+84.1%)。集团开发品牌并入导致低端占比提升,拉低毛利率,公司毛利率69.65%,同比下滑1.43%。青花省外主推,预计仍将维持60%+高增速,金奖、老白汾省内增长稳健,玻汾基础稳固;叠加费用端同比下降1.96%,其中销售费用率17.99%(-0.6pct)、管理费用率4.88%(-1.37pct),推升净利率同比增长1.27%,达到20.04%。 “清香鼻祖”强品牌力+国改深化,看好后续成长空间: 公司作为清香型白酒代表,在全国拥有广泛的固有消费群体,已经通过板块市场构建逐步实现泛全国化目标。8月18日华润入驻公司董事会,伴随国改深化,预期公司治理结构将进一步完善,改革红利持续释放。 风险提示:消费需求减弱风险;食品安全风险;国企改革受阻风险。

中报业绩符合预期,维持“强烈推荐”评级: 2018 年8月27日晚公司公布2018 年中报:上半年实现营收214.21亿元(+37.13%),归母净利润71.10亿元(+43.02%),预收账款44.19亿元(-19.82%),环比减少23.44%,预收账款+营业收入合计同比增长22.28%;其中Q2营收75.24亿元(+37.73%),归母净利润21.39亿元(+55.20%)。中报业绩增长符合预期。高端白酒需求刚性有望维持,我们预计2018-2020年净利润分别为132/172/211亿元,EPS分别为3.41/4.44/5.45元,当前股价对应PE分别为18/14/12倍,维持“强烈推荐”评级。 “52度新品五粮液客户订单超过全年计划量”,普五批价企稳回升: 2018H1公司酒类收入202.5亿元(+37.09%),实现快速增长。公司6月下旬下发《关于暂缓接受52度新品五粮液订单的通知》:6月23日起暂缓接受500m 装新品五粮液订单。7月30日,集团在南京举办的华东营销中心五粮液经销商联谊工作会议透露,“今年52度新品五粮液客户订单超过全年计划量,市场可供量不多。如何在改善供给的同时扩大需求从而提高经销商的盈利,是下半年工作的重点。”目前,华东地区普五一批价格企稳回升至830元/瓶左右,市场实现顺价销售,渠道库存逐步下降,毛利率小幅提升,调控效果初步显现。 二次创业,改革攻坚,期待公司进一步释放改革红利: 李曙光上任以来,对公司品牌、产品、渠道战略进行全方位改革,加速渠道下沉,打造“百城千县万店”工程,积极推进小商模式;7月18日五粮液集团任命党委副书记邹涛为五粮液集团副董事长,协助五粮液股份公司董事长刘中国分管销售工作,分管市场部、销售服务部、七大营销中心、品牌保护部等,期待公司进一步释放改革红利。高端占比增加助推结构优化,2018H1公司毛利率72.84%(+1.19pct),费用端,上半年销售费用率10.06%(-3.9pct),管理费用率5.52%(-1.4pct),净利率34.84%(+1.62pct),主要系市场费用利用效率提高,销售费用同比降低0.85%。 风险提示:宏观经济错综复杂导致高端白酒需求减弱风险;市场多维度、多价格带竞争加剧;系列酒增长遇阻风险。

上半年业绩超预期增长,维持“强烈推荐”评级: 2018年8月29日晚公司公布中报:2018H1营收145.43亿元(+26.12%);归母净利润50.05亿元(+28.06%)。预收账款20.58亿元(+41%),环比增长40%;预收账款+营业收入同比增长27.76%。其中Q2实现营收50.05亿元(+26.97%);归母净利润15.30亿元(+31.28%)。提价成功+结构上移助推业绩超预期,我们预计2018~2020年公司营收由首次覆盖的247/296/349亿元上调至250/298/351亿元,同比增长25.5/19.3/17.6%,对应EPS为5.94/7.23/8.76元,当前股价对应PE分别为19/16/13倍,维持“强烈推荐”评级。 海、天、梦提价成功+“新江苏”战略纵深推进,助推业绩高增: 上半年省内营收78亿元,同比增长22.82%;省外营收67亿元,同比增长30.22%,贡献46.1%,同比提升1.5pct。归功于海、天成功提价与消费提档升级。公司2015年以来坚持“轻库存”,导入配额制,“小幅度、多频次”,严管价格红线,今年7月海、天新品导入,市价稳步提升,价值链理顺,渠道毛利改善,也再次明确了“海之蓝”、“天之蓝”、“梦之蓝”独立品牌及价格定位,打开了子品牌向上发展空间。海之蓝作为百元价位全国第一大单品,为公司“新江苏”战略推进奠定了稳固的渠道网络和消费基础;在公司战略性费用支持和“提档升级”等政策引导下,省外河南、山东、安徽等老牌核心市场梦之蓝高速增长,河北、浙江、湖北等新一批10亿级重点市场也快速崛起,未来继续看好公司良好的治理结构与系统化营销能力优势。 提档升级,梦之蓝百亿在望,结构优化显著拉升毛利率水平: 上半年白酒业务收入139亿元,同比增长24.9%。海/天/梦有望从40/30/30%向35/30/35%跃升。省内天之蓝(300元+)价位已经成为消费主流价格带,苏北海向天升级,苏中、苏南天向梦升级趋势已经确立,且可持续;省外公司发力高端梦之蓝,以“公益研究院”、“梦想汇”等社群为抓手培育核心消费群,团购放量。产品结构优化+消费税科目调整,上半年毛利率71.5%(+11.6pct)。费用端,运输费调整为经销商承担,上半年销售费用率8.07%(-0.2pct),其中广告促销费6.2亿元(+57%),运输费0.34亿元(-79%);管理费用率6.05%(-0.9pct);净利率34.42%(+0.6pct)。 风险提示:市场竞争加剧风险,宏观经济下滑引发白酒需求减少风险。

上半年业绩符合预期,维持“强烈推荐”评级: 2018年8月27日晚公司公布2018年中报:上半年实现营收47.83亿元(+30.32%),归母净利润8.92亿元(+62.59%),预收账款8.03亿元(+9.22%),预收账款+营业收入同比增长26.80%。2018Q2营收22.23亿元(+48.50%),归母净利润3.11亿元(+120.61%)。上半年公司顺应省内消费升级趋势,省内聚焦古8考核,引导古8等中高端产品需求放量,我们预计2018~2020年营收分别为86/105/127亿元,EPS分别为3.42/4.52/5.69元,当前股价对应PE分别为22/17/13倍,维持“强烈推荐”评级。 主销区域宏观经济良好,省内献礼版、古5向古8加速升级趋势显著: 产业转移叠加棚户区改造带来的财富效应,省内消费升级明显,白酒主流价位带由80-120元向200元以上突破,省会合肥市场2018年考核聚焦古8产品,着力培育300+元价位产品古16,主动引导产品结构升级,同时开发新品古20,以“三通工程”渠道精细化操作,强力掌控市场推广,以期打破全国名酒价位封锁线,努力提升至400元价位段竞争。省外河南等核心战略市场有望企稳,如浙江、江苏、山东等其他核心市场均确立中长期开发目标和计划,外阜市场如陕西、内蒙等加大招商力度和人员招聘,加速泛全国化布局;湖北黄鹤楼上半年营收4.29亿元,同比增加23.63%,完成全年承诺量42.6%,增长较为稳健。 预收款较2017年末增长59.66%,渠道库存尚处合理水平: 2018H1公司预收款8.03亿元,相较2017年年末5.03亿大幅增长59.66%,主要是销售订单增加所致。目前省内渠道库存与去年同期相比略微加大,纵向比较仍处正常范围,且献礼版、古5等产品成交价较年初均有不同幅度上涨,渠道毛利略微增厚。上半年公司产品结构进一步优化,毛利率达到78.2%,(+3.1pct)。费用端,销售费率为33.39%(-0.7pct),管理费用为5.86%(-1.31pct),净利率为19.1%(+3.5pct)。 风险提示:宏观经济波动影响高端白酒销售,进而挤压公司主销价位产品需求;竞争加剧省内市场份额被挤压,省外拓展不达预期等风险;假酒等食品安全问题引起的消费者信任度下降风险。

2018年上半年营收稳健净利突出,毛利率稳步提升 2018年上半年公司实现营收56.24亿元,同比增长4.79%;归母净利2.81亿元,同比增长34.7%;扣非净利2.59亿元,同比增长26.71%。对应每股收益0.33元,同比增长17.86%。业绩稳健增长主要系:公司经营规模持续扩大;公司加强精细化管理,提升生鲜营运水平,毛利率稳步提升达21.94%,同比增长1.21%;线上业务增长迅速,利群网商累计销售2.66亿,同比增长51.7%,利群采购累计销售0.78亿元。 审时度势积极扩张——省内省外双向布局,经营区域和经营规模持续扩大 截止2018H1公司共有52家大型零售门店,56家便利店以及13家生鲜社区店,其中山东省41家,江苏省10家,上海市1家。上半年公司加速省外扩张,收购乐天购物华东区72家门店,经营区域显著扩大,覆盖山东、江苏、安徽、浙江、上海五个区域市场。同时公司继续扩大省内市占率,新开东营万达广场利群生活超市,稳步推进荣成、莱州新商场、西海岸新区大型商业综合体项目的建设,为公司收入增长提供强劲动力。 扎实做好经营基础——强化供应链优势,加快物流基地建设 公司上半年继续优化供应链资源,延伸品牌代理区域,加大华东区域品牌代理的谈判力度,新增渠道直供合作品牌近300个。同时继续加快胶州现代物流基地建设,中央厨房项目开工建设,公司收购的乐天购物南通物流基地和淮安物流基地启用,并在江苏淮安和南通建设新的常温和冷链物流基地,满足公司华东区新开门店的仓储配送需求。 强化经营优势,商业模式复制提供收入增长新亮点,维持“推荐”评级: 2018年公司继续深耕供应链和物流仓储体系,联手SAP公司与腾讯建设智慧供应链信息管理体系。随着收购门店逐步投入运营,经营规模倍增且将明显增厚公司营收。考虑门店陆续开业中,我们暂不考虑收购乐天华东门店增加收入影响。预计公司2018-2020年净利润分别为462/520/555百万元,对应EPS分别为0.54/0.60/0.64元,当前股价对应PE16x,维持“推荐”评级。 风险提示:消费需求回落,新店增速不达预期

2018年上半年营收稳健净利强劲: 家家悦8月14日晚间公布2018年中报,公司实现营业收入62.27亿元,同比增长11.84%;利润总额完成2.43亿元,同比增长29.23%;归属于上市公司股东的净利润1.94亿元,同比增长35.63%;实现归属扣非净利润1.85亿元,较上年同期增长29.20%。对应每股收益0.41元,同比增长35.63%。 上半年主力胶东地区开店为主,下半年将迎来开店高峰: 截止2018年上半年,公司新增门店37家,剔除3月份并报的青岛维客9家(2017年收购青岛维客9家门店,两处物业),本期新开门店28家。其中胶东地区21家仍是主力开店地区,山东其他地区7家。报告期内关闭门店10家,报告期末,公司门店总数702家。公司上半年签约门店32处,仍以胶东地区为主,公司不断巩固传统优势区域密度,增强区域规模优势,提升效率。考虑全年开店目标,下半年开店需进一步加快,在强化现有区域网络密度的同时,进一步加快了新区域的网络布局。 扩大合伙人制度在西部区域执行,公司坪效继续提升: 公司2017年在33家门店推行合伙人制度,坪效、劳效等提升明显。2018年7月公司合计在90家门店实行了合伙人制度,从上半年可比店数据来看各业态坪效增长近4%。此次推行合伙人制度门店主要集中在西部战区,除了当年新开店基本全部都推广。在西部大范围推广,有助对新店发挥积极作用。同时公司物流项目陆续投入使用,有望进一步提高公司运营效率。 下半年新开店加速合伙人制度激励效率提升: 公司2018年继续强化大本营威海烟台门店经营能力,同时加速山东省内西部布局,未来两年计划实现山东省全覆盖。通过组织管理、物流配送、供应链等环节提高西部收入贡献。省内扩张步伐开启,配以合伙人制度激励,我们预计快速扩张期公司收入有望提速,预计公司2018-2020年EPS至0.77/0.92/1.09元,当前股价21.6元对应PE分别为28/23/20,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:消费需求回落,省内扩张不达预期。