2019年电商继续发力,血糖等重点产品高增长。2019年家用板块的血糖仪及试纸、电子血压计、红外体温计、AED等主要产品收入增速超过25%。呼吸与供氧板块的无创呼吸机产品收入增长迅速,同比提升近35%,在前三季度完成对部分原渠道销售的主动战略整理后,公司制氧机,雾化器产品销售受到了一定影响,销售收入下降10%左右,但产品结构与流通性得到了较好的调整,为未来公司业务的健康、可持续发展奠定基础。公司线上业务占比不断增大,收入同比增速近25%,是公司业绩提升的主要动力之一。 临床板块中公司核心子公司均保持了快速增长,针灸针等中医器械保持较快的业绩增速,苏州医疗用品厂中医器械业务营收达到2.72亿元,同比增长27.08%;依托于技改成果,手术器械业务恢复显著,上海医疗器械(集团)有限公司实现营业收入7.13亿元,同比增长25.73%;公司全资子公司上海中优业绩表现亮眼,实现营业收入6.25亿元,同比增长19.35%,实现净利润1.59亿元,同比增长31.21%,下半年位于丹阳新厂区的全自动化产线的迅速投产提升了消毒感控产品的供货能力,民品业务的顺利拓展也对整体业绩发展增益良多。 分拆来看:2019年医用临床板块产品收入12.29亿元,同比增长19.62%,毛利率50.98%,同比增长3.00pp;医用呼吸与供氧板块产品收入12.18亿元,同比减少7.61%,毛利率47.91%,同比增长1.50pp,我们估计营业收入下滑主要由于销售渠道的主动战略整理后制氧机、雾化器产品销售规模下降所致;家用医疗板块产品收入17.81亿元,同比增长16.14%,毛利率39.83%,同比增长4.20pp;外贸产品收入3.53亿元,同比增长27.37%,毛利率4.39%,同比增长0.40pp;其他业务收入0.54亿元,同比增长106.06%。 公司2019年综合毛利率42.21%,上升2.38pp,主要因为高毛利率的临床医疗板块产品占比提升,销售费用率13.59%,同比上升0.76pp,管理费用率10.81%(含研发费用),同比增长1.27pp,财务费用-0.22%,同比上升0.51pp,应收账款9.74亿元,比2018年末增长15.38%。 2020Q1经营性现金流净额增长896.49%,抗疫产品出货量大幅增长。公司2020年一季度综合毛利率53.12%,上升12.01pp,我们估计主要因为疫情相关的高毛利率的消毒液、呼吸机、额温枪等产品销量大增,占比提升;销售费用率11.39%,同比上升2.18pp,主要是为疫情期间加班人员的疫情奖金支出的增加以及电商平台费用增加所致;管理费用率10.84%(含研发费用),同比增长3.85pp,其中研发费用0.67亿元,同比增长208.15%,公司为紧急增加新品研发、提升产品竞争力,加大研发费用投入所致;财务费用-0.79%,同比减少1.21pp。 2020年一季度经营性现金流净额9.50亿元,同比增长896.49%,应收账款8.69亿元,同比减少31.94%,预收账款较期初增长189.81%,主要是疫情期间获得的疫情产品预收款增加所致。 2020H1归母净利润预增50-55%。受国内外疫情影响,在公司一季度业绩增幅较大的基础上,公司无创呼吸机等呼吸类、红外额温枪、血氧仪等检测类疫情防控产品的海外需求增长迅速,已有大量订单排队等待发货,此外公司消毒感控类产品的销售依然强劲且公司利润率水平提升,故公司对2020年半年度业绩做出预计。 研发+外延式发展。公司不断加大研发投入,加强产品改进和新品开发力度,持续提升产品竞争力。2020Q1研发投入0.67亿元,同比增长208.15%。公司在各研究中心的基础上,将充分利用发挥丹阳河阳新生产基地研发中心的力量,围绕原有产品技术提升,新产品布局拓展,以增加公司产品大类,提高产品性能及降本增效为目标,提升技术性抗风险能力,以开放的眼光,创造“极致”的产品。2020年公司将通过合作研发、技术引入、收购兼并等多种方式引入具有渠道协同效应的产品。 鱼跃品牌强势崛起。鱼跃电商的爆发式增长,背后是鱼跃品牌的强势崛起,我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10年成长的逻辑。我们估计鱼跃的品牌正在崛起,在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下,通过自研+外延新产品能实现快速增长,我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道,外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”,增长模式是可持续的。 维持“优于大市”评级。我们预计20-22年EPS分别为1.07、1.25、1.46元,我们提高了2020年盈利预测,参考可比公司估值,我们给予公司2020年40-45倍PE,对应合理价值区间42.93-48.29元,维持“优于大市”评级。 风险提示。疫情影响下公司业绩、股价波动风险,外延整合不达预期,电商发展不及预期,医用耗材拓展不及预期,产品价格下跌风险,原材料涨价风险。

公告公司2019年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润27.77、8.11、8.09亿元,分别同比增长3.13%、-3.27%、-0.61%,经营性现金流净额11.52亿元,同比增长31.36%。 其中四季度单季实现收入、归母净利润、扣非归母净利润7.20、1.23、1.22亿元,分别同比增长5.23%、-18.49%、-18.48%。 点评经营性现金流净额增长31.36%,胰岛素收入同比增长14.09%。公司2019年重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入22.14亿元,同比增长14.09%。2019年胰岛素销售量增长14.87%,我们估计胰岛素价格略有下降。2019年母公司第四季度收入增长12.93%,我们估计2019年第四季度胰岛素收入增长约15%。 分拆来看:2019年重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入22.14亿元,同比增长14.09%,毛利率84.09%,同比下滑2.63pp,我们估计毛利率下滑主要由于成本上升所致;注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械收入3.55亿元,同比增长8.71%,毛利率35.86%,同比增长5.70pp;中成药收入6762万元,同比减少8.84%,毛利率54.98%,同比增长2.84pp;塑钢窗及型材收入486万元,同比减少49.25%,毛利率3.55%,同比减少6.47pp;商品房收入1.11亿元,同比减少64.76%,毛利率9.68%,同比减少24.52pp.公司综合毛利率74.02%,上升1.69pp,主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率30.56%,同比上升4.53pp,管理费用率8.48%(含研发费用),同比下降1.22pp,财务费用0.49%,同比上升0.11pp,应收账款5.52亿元,与2018年基本持平。 公司国际化战略值得期待。公司重组人胰岛素欧盟注册的三期临床试验已经完成,目前正在临床数据分析阶段。 此次临床试验分别于波兰的14个医学中心以及德国2个医学中心进行,共有304个病人成功完成所有临床试验。 最后一个入组病人已经于2019年12月完成所有检测,预计2020年10月份完成Ⅲ期临床试验报告的编写。2020年初启动甘精胰岛素及门冬胰岛素在欧盟及发展中国家的注册认证工作。2020年1月启动甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地的欧盟和美国FDA 符合性项目,聘请国外公司指导进行, 预计2022年生产基地符合EU/US FDA 认证。 甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产 三代胰岛素布局渐全。公司甘精胰岛素已于2019年12月获批,2017年10月公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50注射液已进入后期阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB 数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素等品种,管线齐全。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据Evaluate Pharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB 数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计20-22年EPS 分别为0.48、0.59、0.71元,我们给予公司2020年35-40倍PE,6个月内合理价值区间16.66-19.04元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

事件:2019年公司实现营业收入 6.39亿元,同比增长 27.68%,归母净利润2.98亿元,同比增长 28.09%,扣非后净利润 2.94亿元,同比增长 30.85%,对应 EPS0.57元。每 10股派发现金红利 1.80元(含税)。公司发布 2020Q1业绩预告,归母净利润 3638-4960万元,同比下降 25%-45%。 粉尘螨滴剂继续发力,业绩保持稳定增长。2019年粉尘螨滴剂营收 6.31亿元,同比增长 27.50%,毛利率为 96.99%,粉尘螨滴剂占总营收占比为98.65%。主营业务增长的主要原因是我国脱敏治疗市场规模不断扩大,公司持续不断的销售团队建设,产品在大多数省级医疗机构药品集中采购中中标。 公司 2020年第一季度销售活动受新冠肺炎疫情影响,营业收入同比下降15%-25%,同时各项研发活动持续开展,研发投入有所增加,导致 2020年第一季度业绩同比下降。我们预计脱敏治疗市场规模会进一步扩大,疫情短期影响不改长期增长逻辑。 黄花蒿粉滴剂进入技术审评阶段,有望成为新增长点。公司不断完善产品在过敏性疾病领域的覆盖能力。新产品黄花蒿粉滴剂用于蒿属花粉过敏引起的变应性鼻炎已完成Ⅲ期临床试验,并提出了药品注册申请,目前处于技术审评阶段。粉尘螨过敏的患者大多集中在南方区域,而蒿属花粉的过敏率则呈现北方高南方低的区域特征。黄花蒿粉滴剂上市后将和原有优势产品粉尘螨滴剂形成优势互补,不断完善“对症+对因”的过敏性疾病诊疗解决方案,有望提升公司经营业绩,强化公司在国内脱敏诊疗领域的龙头地位。 增大干细胞治疗研发投入,形成多产品协同发展格局。2019年研发总投入6874万元,占营业收入的 10.75%。黄花蒿粉滴剂用于儿童变应性鼻炎目前处于Ⅲ期临床试验阶段,粉尘螨滴剂用于粉尘螨过敏引起的特应性皮炎的脱敏治疗目前开展Ⅲ期临床试,尘螨合剂用于尘螨过敏引起的过敏性鼻炎与过敏性哮喘的脱敏治疗正在开展 II 期临床试验,屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒已获得《药品注册批件》和《新药证书》,黄花蒿花粉点刺液等 9项点刺产品目前完成Ⅰ期临床试验,预计 2020年开展 III 期临床试验。此外,公司加大干细胞项目研发投入,子公司集中资源在抗衰老和再生医学领域进行重点开拓,将进行首个干细胞制剂第三方复合检验工作,推进首项干细胞备案临床研究,继续完善更多适应症的临床前研究工作,并落实第二个特定方法培养的间充质干细胞的生产工艺研究。公司研发管线丰富,形成协同发展格局,大大提升市场竞争力。三项主要费用控制合理,销售费用大幅提升,费用率总和同比小幅下降。2019年公司研发费用 4117.11万元,同比增加 205.46%;销售费用 2.24亿元,同比增加 32.93%;管理费用 3016.53万元,同比下降 11.69%;财务费用-2406.44万元,同比下降 115.28%;主要系报告期银行存款余额增加,使银行利息收入增长较快所致。期间费用率为 35.94%,与 2018年费用率总和 38.20%相比,同比减少 2.25个百分点。 盈利预测。预计公司 2020-2022年每股收益分别为 0.69元、0.89元、1.15元。参考生物制品相关上市公司估值情况,考虑到公司市值小,成长性高,是脱敏治疗领域稀缺标的,产品线或适应症未来有望得到扩大,给予 2020年 60X-70X的 PE,对应合理价值区间为 41.40-48.30元,给予“优于大市”评级。 风险提示。新产品开发风险;招标降价风险;行业政策风险。

事件:2019年公司实现营业收入 37.00亿元,同比增长 15.02%,归母净利润 12.83亿元,同比增长 12.63%,扣非后净利润 11.47亿元,同比增长14.47%,对应 EPS0.91元。每 10股派发现金红利 4.00元 (含税),以资本公积金每 10股转增 3股。 血液制品业务增长稳健。公司 2019年血液制品收入 26.44亿元,同比增长9.77%,其中人血白蛋白收入同比下降 4.57%,静注丙球同比增长 47.46%,其他血液制品同比下降 0.57%。血液制品毛利率 57.14%,同比降低 1.7%。 我们认为公司产品结构合理、产品种类齐全、血浆综合利用率居于行业前列,血液制品的产品结构不断优化,多个产品的市场占有率处于行业前列。 疫苗业务保持高速增长,流感疫苗批签发表现亮眼。2019年度疫苗公司营业收入 10.49亿元,同比增长 30.68%,疫苗公司净利润 3.75亿元,同比增长38.92%。2019年疫苗公司共批签发流感疫苗 1293.14万支(其中四价流感疫苗 835.93万支,三价流感疫苗 457.21万支),占全国流感疫苗批签发量的42%,其中四价流感疫苗批签发量占全国四价流感疫苗批签发总量的 86.9%。 公司拥有我国最大流感疫苗生产基地,我们预计四价流感疫苗未来可能成为大品种,2020年流感疫苗有望继续保持快速增长。 单抗研发管线稳步推进。公司目前共有 7个单抗品种取得临床试验批件,其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正开展 III 期临床研究,德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗已进入 I 期临床研究,另有多个处在不同研发阶段的单抗药物正在稳步推进,为公司培育新的利润增长点。 。 三项主要费用控制合理,费用率总和同比小幅下降。2019年公司销售费用5.20亿元,同比下降 3.24%;管理费用 2.18亿元,同比增长 19.66%;财务费用 379万元,同比增长 582.23%,主要系本期将随时赎回理财收益重分类到投资收益及本期票据贴现利息增加所致。三项费用率总和为 20.05%,与2018年费用率总和 22.39%相比,同比减少 2.34个百分点。 盈利预测。预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.19、1.36、1.62元。考虑公司所处细分领域的高景气,以及可比公司估值,给予 2020年 35X-40X 的PE,对应合理价值区间为 41.65-47.60元,给予“优于大市”评级。 风险提示:单采浆站监管风险,毛利率下降,产品安全性导致的潜在风险

管理层深具“安全性评价基因”,业务聚焦非临床安全性评价。公司管理层多年从事毒理、药理学相关工作,具有丰富的产业经验,我们认为这是公司能够在专业化道路上不断壮大的重要原因。近年来公司收入和归母净利润快速增长,2013-18年公司收入5年复合增长率23.2%,归母净利润5年复合增长率达到37.2%。业务聚焦非临床安全性评价,2018年该业务收入占比达到98.5%。毛利率保持稳定,2018年毛利率53.0%显著高于可比公司CRO业务的毛利率水平。 增长空间:安评国内市场增量大、国外市场有待拓展,市场空间不是限制昭衍新药发展的重要因素。非临床安全性评价外包意愿高,在新药研发的各个阶段,药理毒理评估的外包渗透率最高,达到70%。PEVC融资、IND数量持续增长,行业景气度持续,公司将继续享受行业高增长红利。我们测算2023年国内非临床评价CRO市场规模约47亿元,我们预计2019年昭衍新药收入约5.94亿元,市场份额约28%,仍有提升空间。非临床安全性评价是新药研发过程中非常细分的一个业务领域,国内CRO市场空间似乎不大,但是安评属于离岸外包业务,我们测算2019年全球非临床安全性评价市场规模可以达到518亿元,我们认为公司有能力获取海外订单,参与海外市场竞争,市场空间不是限制昭衍新药发展的重要因素。同时我们看到,2019年公司收购美国临床前CRO公司Biomere,国际化步伐已迈出。 公司竞争力:行业内公司加强安评业务布局,昭衍凭借资质、人才、设施规模、项目经验等因素竞争力强。行业竞争日趋激烈,综合性临床前CRO公司药明康德、康龙化成等均将业务衍生到安全性评价领域,意图打造CRO一体化服务平台,我们认为昭衍仍然具备很强的竞争力。1)各国GLP认证是非临床安全性评价服务的准入门槛,昭衍新药认证资质齐全,也是国内少有的拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO企业。2)短期业绩来看,在手订单金额、新接订单金额持续增大,产能大幅增加,服务能力提升,业绩确定性高。3)长期业绩来看,人员规模不断扩大,截止2019H1,团队人员近1000人,人均收入和人均净利润(2018年)均处于行业前列(人均收入54.9万元,人均净利润14.5万元),体现了公司在安评领域的服务能力。4)产能配置上,公司投入使用的动物房面积国内最大,培养动物种类以及疾病动物模型都是国内领先水平。5)公司对新技术的学习和适应能力较强,在细胞和基因细胞治疗领域较早和较快的累积了经验,为未来新兴领域业绩增长和保持领先奠定基础。我们认为昭衍能够凭借其资质、人才、设施规模、项目经验等方面的优势,处于安评领域领先的地位。 对标海外安评龙头查尔斯河实验室,昭衍新药仍处于早期发展阶段,业务拓展到临床CRO和药物警戒服务。查尔斯河实验室(CRL)从实验动物模型起家,现以药物发现和安全性评价业务(DSA)为主。2019年收入26.2亿美元,DSA业务占比达到61.8%,2014-19年DSA业务收入5年CAGR达到24.6%。从收入、净利润、服务能力来看昭衍新药还处于早期发展阶段,服务能力建设时期。随着体量逐渐增大,临床前CRO服务能力提升以外,昭衍新药目前也在积极拓宽上下游领域,其中早期临床CRO服务和药物警戒服务团队已初具雏形。 新产能进入兑现期,预计2020年收入和归母净利润高增长。北京小动物房翻新,苏州昭衍的11000平方米的动物饲养设施陆续在2019年上半年投入使用,考虑到安全性评价试验大约6-9个月的订单周期,我们预计这部分产能从2019Q4开始逐步贡献收入,我们认为2020年公司进入新产能兑现期,收入和归母净利润有望继续高速增长。另外2019年收购海外的CRO公司Biomere于2019年12月并表,也将贡献业绩增量。我们认为公司将继续保持行业竞争优势,在新产能持续释放的情况下2020年保持业绩高增长。 投资建议。我们认为公司作为国内安评业务龙头,伴随着其产能和业务承接力的进一步提升,业绩仍然具有较大的上升空间。我们预计2019-21年归母净利润分别为1.64、2.27、3.13亿元,对应EPS分别为1.01、1.40、1.93元。考虑到目前国内创新药研发投入稳步增长行业仍处于高度景气,参考可比公司估值,我们认为给予公司2020年55-60倍PE比较合理,对应合理价值区间为77.00-84.00元,首次覆盖,给予“优大于市”评级。 风险提示。行业竞争加剧;产能释放不达预期;原材料成本急剧上升;新业务发展不达预期。

拟发行股本规模不大,募资加强新药研发和优化财务结构。按照3月4日股价(80.15元/股),预计发行股本1248万股,约占发行前总股本3.11%。本次定增资金扣除发行费用后将用于1)新药研发及研发设备升级项目;2)补充流动资金,优化财务结构。2020年定增方案还需通过股东大会通过以及证监会核准。2018年公司新药研发完成5个产品的IND申报、1个NDA申报,超额完成计划目标;目前公司及其下属子公司拥有12项处于临床试验阶段的产品。通过本次定增,公司能够加大新药研发投入,增强公司综合竞争力和抗风险能力。另外公司合并报表口径资产负债率将由40.55%降至32.43%。 研发管线进入兑现期,产品梯队逐步搭建。公司的第二个新药品种恩沙替尼目前药学发补阶段,我们预计2020H1能够获批上市。另外,恩沙替尼与克唑替尼头对头对照一线治疗ALK阳性NSCLC患者的全球多中心III期临床试验正在顺利推进中,有望成为公司第一个在全球上市的创新药。2020年,我们认为Mil60、CM082以及BPI-D0316均有望申报上市,BPI-16350、BPI-23314、BPI-17509、MRX-2843等陆续进入或者获批I期临床,BPI-27336、BPI-43487、BPI-28592申报IND等。自主研发+外部合作持续推进,研发管线持续兑现。 2019年业绩优异,商业化能力得到验证。公司发布2019年业绩快报,全年收入15.47亿元,同比增长26.38%,归母净利润2.23亿元,同比增长33.9%。 埃克替尼常规纳入国家医保,我们认为其价格策略会更加灵活,差异化销售优势有望持续,销售峰值有望进一步提高。 盈利预测。作为A股市场优秀的创新药标的,我们认为其有成长为大公司的潜力,考虑到研发投入的增长,我们调整盈利预测,预计2019-2021年公司利润分别为2.23、3.31、6.13亿元,对应EPS分别为0.56、0.83、1.53元。 考虑到PE反映存量产品的估值,公司更具价值的是在研产品管线,我们认为公司按照DCF估值合理市值334.16亿元,对应合理价值83.33元;按照品种估值,现有产品管线估值水平有望达到348.6亿元,对应合理价值86.93元,我们给予6个月合理价值区间为83.33-86.93元,给予“优于大市”评级。 风险提示。研发进展不达预期;产品销售不达预期。

创新研发驱动的生物技术平台。百奥泰成立于2003年,作为国内领先的生物药平台公司共计4款生物类似药、6款创新药进入临床阶段。阿达木单抗类似药格乐立已获批上市,即将成为公司首个商业化品种。百奥泰作为研发驱动型生物科技型公司近年来研发费用持续增加,目前仍处于未盈利状态。 格乐立:首个国产阿达木单抗生物类似药,2020年贡献收入。格乐立完成适应症强直性脊柱炎的Ⅲ期临床试验,主要疗效指标是第12周达到ASAS20治疗反应的受试者百分比。临床数据显示格乐立与修美乐具有等效性。国产阿达木单抗生物类似药竞争激烈,海正药业品种紧随格乐立获批,另有信达生物、复宏汉霖等的品种也已提交上市申请。在原研药持续降价、生物类似药陆续获批的行业发展趋势下,我们预测国内市场阿达木单抗的生物类似药市场份额逐步扩大,我们测算格乐立的销售额有望于2030年达到人民币22.9亿元。 贝伐珠单抗BAT1706、托珠单抗BAT1806国际多中心临床进入III期。贝伐珠单抗生物类似药研发竞争同样激烈,齐鲁制药的品种已获批上市。BAT1706在全球多个国家、106个临床试验中心开展了Ⅲ期临床研究,目前已完成受试者入组,尚无可获得的临床数据,我们预计BAT1706有望于2021年获批上市。我们测算其在肺癌和结直肠癌两大适应症的全球销售额有望达到人民币34.2亿元。托珠单抗类似药BAT1806同样开展了国际多中心III期临床试验,国内研发进展处于第一梯队,预计2022年能够获批上市,我们测算BAT1806销售额能达到15.8亿元。 l巴替非班BAT2094已提交上市申请,后续产品管线值得期待。BAT2094是人工合成的血小板糖蛋白Ⅱb/Ⅲa受体拮抗剂,属于1.1类化学药品,主要用于PCI围术期抗血栓。公司已递交BAT2094上市申请,预期2020年能够获批上市。另外,公司多个来自于自主研发平台的潜力品种处于I、II期临床,例如新型TNF-α抑制剂戈利木单抗生物类似药BAT2506、靶向Trop2的抗体偶联药物BAT8003、抗PD-1单抗BAT1306、新一代抗CD20单抗BAT4306F、治疗wAMD的抗VEGF单抗BAT5906等。自主研发平台丰富的产品梯队确保了可持续的创新能力,以及完整的创新药和生物类似药研发能力。 未来1年内催化剂。格乐立上市销售;BAT1706完成III期临床并提交上市申请;BAT2094上市申请获得CDE受理;戈利木单抗BAT2506启动III期临床等。 募集资金用途。本次公司拟公开发行6000万股A股普通股股票,拟募集资金20亿元,其中15.80亿元计划投向在研产品的未来研究开发,1.00亿元进行营销网络建设,3.20亿元作为公司营运及发展储备资金。 投资建议。公司是国内领先的生物制药平台,产品管线丰富,重点品种研发进度处于第一梯队,我们认为随着产品管线持续推进及逐步商业化,公司收入会出现爆发式增长。考虑到公司目前未盈利,我们认为公司的内在价值在于其产品管线,基于DCF估值以及按品种分步估值,我们认为公司合理价值区间34.79-39.21元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。 药物研发风险。公司主要产品均在临床或临床前研究阶段,临床研究仍有一定程度的不确定性,公司将其精力及资源过多投入最终可能被证明无后续开发潜力的在研药品、适应症或其他潜在项目,可能会对公司的业务造成不利影响。 药物上市风险。如果临床试验的进度或者药品审评中心的审评进度不及预期则会导致公司产品的上市时间延迟,则公司的盈利情况和估值都会受到负面影响。 技术迭代风险。生命科学和药物研究领域日新月异,若在多样性抗体库、全人源抗体或功能域的筛选制备领域、药物偶联领域或其他与公司核心技术相关领域出现突破性进展,或是在公司药物治疗领域内诞生更具竞争优势的药物,将会对公司现有核心技术和在研产品产生重大冲击。 未能实现药品商业化的风险。1)公司面临激烈的市场竞争,产品获得上市批准后亦可能无法达到销售预期。2)公司营销团队正在组建中,若团队招募及发展不达预期,则将影响公司未来进行商业化推广的能力。3)公司产品未来可能因定价偏高而导致销量不及预期,能否进入医保目录及进入的时间存在不确定性。 未来一定期间无法盈利或无法进行利润分配的风险。若公司任何在研药物未能通过临床试验或未能取得监管批准,或虽取得批准但不获市场认可或未能实现商业化,公司可能将始终无法盈利。预计首次公开发行后,公司短期内无法现金分红,对股东的投资收益造成一定程度的不利影响。

高端中药龙头,量价齐升高景气可持续。公司践行“一核两翼”战略,以片仔癀系列产品为代表的医药行业收入占比长期在80%以上。我们认为,片仔癀系列产品的量价齐升是维持公司业绩稳健增长的核心。销售量的增长源于其保肝护肝疗效在高端人群中的治疗及保健刚性需求;同时,区域经销+体验馆销售的销售模式,为市场扩张奠定坚实的基础。片仔癀重要原材料麝香、牛黄的稀缺性则赋予了公司未来继续提价的预期。 原材料价格上涨对公司生产成本造成一定影响,积极发展人工养麝以期满足未来需求。从三季度的生产经营数据看,公司医药工业的收入增速为22.59%,成本增速为27.92%,因而毛利率出现了0.85个百分点的小幅下降。为合理控制成本,公司提前谋划,从2007年开始布局林麝养殖渠道,已分别成立四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司发展人工养麝,推进“公司+基地+养殖户+科研”的产业化模式,以期缓解片仔癀市场需求增长与麝香原料资源短缺的矛盾。我们预计其他原材料,公司会采取战略储备或者按需购买等策略,生产成本上涨问题将得到控制。 40年磨一剑,日化品等板块布局逐步进入收获期。1980年片仔癀化妆品入行。1981年,小瓷瓶皇后片仔癀珍珠膏诞生,被誉为“美容精品”,成为国货的一代经典。40年以来,片仔癀化妆品从小瓷瓶珍珠膏的升级版皇后片仔癀珍珠膏(白金级臻养),到特色功效美白产品雪肌系列,再到抗皱抗初老精品凝时素颜紧致系列等等,片仔癀化妆品形成了较为完善的产品线布局。2019年前三季度日化品实现营业收入约4.5亿元,同比增长33.14%,毛利率70.92%,同比增加10.11个百分点,较之前年份有显著提升。我们认为随市场的扩张,日化品对利润的贡献将持续上升。 加大研发投入,完善产品管线和创新体系。2019H1,公司研发投入5211.37万元,同比增长86.88%。2019 年以来,公司聚焦新药开发、片仔癀大品种培育、创新体系建设等核心业务,推动公司科技走上高质量发展之路。新药开发方面,公司重点布局,有序推进多个在研项目,逐步形成具有片仔癀的研发布局和研发管线。片仔癀大品种培育方面,公司持续深入开展肝病、肿瘤等领域涉及药理毒理、临床、质量标准等相关课题研究,形成了《片仔癀学术论文集》《片仔癀临床研究汇编》等多部著作,片仔癀治疗肝癌的作用机制研究等4个项目获福建省科技厅立项资助,为产品功效定位及学术宣传提供有力证据支撑。创新体系建设方面。公司以申报国家技术创新示范企业、国家企业技术中心为契机,与境内外多家知名科研院校共建研发平台,不断推进三级研发平台建设。公司入选2019 中国中药研发实力10 强;省级企业重点实验室通过验收并正式运行。 盈利预测。预计公司2019-2021年净利润为13.74、17.47、22.50亿元,分别同比增长20.20%,27.10%,28.80%,对应EPS分别为2.28元、2.90元、3.73元,我们预计未来3-5年将维持量价齐升的高景气阶段,参考可比公司平均估值,考虑到片仔癀原料麝香、牛黄具有稀缺性,因此给予一定的估值溢价,我们给予公司2020年40-50倍PE,对应合理价值区间为116.00-145.00元,维持“优于大市”评级。 风险提示。市场竞争风险,提价进度低于预期。

换股方案取得重大进展,市场信心得以稳定。2019年6月5日,公司正式公布换股细则:1)金赛药业29.50%股权的交易作价为56.37亿元,上市公司拟以发行股份支付交易对价的92.02%,以发行可转换债券支付交易对价的7.98%;2)上市公司拟向其他不超过十名特定投资者发行股份募集配套资金不超过10.00亿元。截至12月27日,交易进展顺利,股份发行部分已经完成。本次交易完成,上市公司持有金赛药业的股权比例将由70%上升至99.50%,金赛核心人物金磊成为上市公司第二大股东,转股前持股11.51%,利益与上市公司深度绑定,我们预计金赛股权治理结构有望改善。 核心子公司金赛药业继续保持高速增长。根据公告2019-12-27-000661.SZ-长春高新:发行股份及可转换债券购买资产并募集配套资金暨关联交易之实施情况暨募集配套资金之新增股份上市公告书(摘要),2019年1-10月金赛药业实现未经审计净利润约16.15亿,以及2019年业绩预告,我们预计2019年金赛药业保持了较快的增长。近年来,金赛药业不断扩大促卵泡激素等妇科辅助生殖等重点品种市场,积极培育金妥昔单抗、金纳单抗等成长型规模产品。我们认为公司一直以来精细化的营销管理将与注重研发积累的技术优势相得益彰,生长激素细分子行业继续保持高景气。 百克生物下半年批签发有所恢复,新产品鼻喷流感疫苗预计2020年上市。百克生物水痘疫苗2019年下半年批签发得到恢复,全年批签达到715.96万支,同比小幅增长10%,市场份额上升至34%。随着长生的退出,我们认为市场竞争格局转好,百克生物将继续保持水痘疫苗批签发的领先地位。目前共有15家疫苗厂商的流感疫苗供应国内市场,均为灭活疫苗,一般采用肌肉注射方式。百克流感疫苗用鼻腔喷雾给药方式接种,与传统的灭活疫苗相比,减毒活病毒疫苗具有模拟天然感染的优点,可诱导局部中和抗体、细胞免疫应答和更持久的保护作用,使用方便,易于大规模免疫,我们看好2020年鼻喷流感疫苗新品上市后业绩放量可能。 盈利预测。假设金赛全部并表,预计公司2019-2021年净利润为17.46亿元、29.03亿元、37.52亿元,对应EPS 分别为8.63元、14.35元、18.54元,参考同行业可比公司估值水平,给与2020年35倍-45倍PE,对应合理价值区间为502-646元,维持“优于大市”评级。 风险提示。新品推广不达预期风险,生长激素市场竞争加剧,产品降价风险等。

甘精胰岛素获批,门冬胰岛素申报生产,三代胰岛素布局渐全。公司17年10月10日公告甘精胰岛素已经申报生产,近日甘精胰岛素获批,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50已进入后期阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据通化东宝公告,赛诺菲甘精胰岛素2018年全球销售额为49.95亿美元,诺和诺德门冬胰岛素、门冬胰岛素30R/50R、地特胰岛素全球销售额分别为29.72、15.02、17.73亿美元,礼来赖脯胰岛素全球销售额为29.97亿美元。据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12个品种,管线齐全。我们预计门冬胰岛素明年获批,另外在销售渠道等方面具有优势。根据我们测算,2018年国内糖尿病患者达1.14亿人,三代胰岛素如果有20%的渗透率,人均年费用2500元,则三代胰岛素市场空间超500亿元。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计19-21年EPS分别为0.48、0.58、0.69元,我们给予公司2019年40-45倍PE,6个月内合理价值区间19.02-21.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

化学发光继续放量,三季度归母净利润加速增长。公司2019年前三季度实现收入18.94亿元,同比增长39.22%,三季度单季归母净利润同比增长32.42%,我们估计主要系磁微粒化学发光检测试剂等持续放量。我们估计2018年公司装机台数存量3000多台,估计2019年全年新增装机台数1000台以上。 公司销售毛利率为66.64%,略低于去年同期0.14pp。公司财务费用同比增长505.08%,销售费用较去年同期增长39.87%,管理费用同比增长31.29%,研发费用同比增长56.83%。国内化学发光高度景气,国产替代空间大。根据《中国医学装备发展状况与趋势2018》,2017年安图化学发光仪器市占率约为6.1%,罗氏化学发光仪器市占率约为28.7%,综合考虑我们估计2017年国内化学发光设备存量约3.8万台。国产化学发光单台产出低于罗氏等进口企业,化学发光国产替代空间大。 布局流水线、质谱仪、分子诊断,IVD产品线渐全。我们认为流水线是IVD未来重要的增长点,流水线在国内从2012年起迅速发展,主要为罗氏、贝克曼、西门子等。研发流水线对IVD企业要求极高,需同时具备一流的免疫及生化诊断,放眼国内IVD企业,数量虽然众多,具备流水线研发能力的仅安图生物、新产业、迈瑞医疗、迈克生物等少数企业。此外,公司去年推出了小型生化免疫流水线、质谱仪,并布局分子诊断,IVD产品线渐全,我们认为可以打开新的增长空间。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.77、2.40、3.19元,考虑公司未来3年高增长、公司壁垒高,参照可比公司估值,我们给予公司2020年45-50倍PE,6个月内合理价值区间107.88-119.87元,维持“优于大市”评级。 风险提示。化学发光设备投放不达预期、研发不达预期、新品放量不达预期、产品降价风险、两票制等行业政策变动风险。

事件:10月 24日晚,公司公布 2019年三季报,2019年前三季度实现营收76.61亿元,同比增 15.75%;归母净利润 4.84亿元,同比增 15.66%;扣非归母净利润 4.78亿元,同比增 15.22%;经营现金流量净额 6.33亿元,同比增 151.84%。 三季度归母净利润同比增速提升,毛利率整体稳定。2019Q3单季度公司归母净利润同比增速 16.48%,比二季度同比增速显著提升 16.00pp,我们预计因公司远程审方平台落地有效减少执业药师人力成本。2019Q3单季度公司毛利率 38.78%,同比降 0.35pp,毛利率整体稳定。 省外门店占比继续提升。2019前三季度公司门店数 6216家,门店数量同比增 13.6%,其中净增门店 458家,新建门店 595家,因城市改造及战略性区位调整等因素,关闭及搬迁门店 137家。截至 2019年三季度公司云南省外门店数量为 2431家,门店数量占比 39.11%,相比 2018年同期提升 1.64pp。 三项费用控制优良。2019前三季度公司销售费用率为 27.08%,同增0.10pp;管理费用率 3.75%(合并研发费用后) ,同减 0.35pp;财务费用率 0.20%,同减 0.33pp。公司三项费用率合计 31.03%,同减 0.58pp,凸显公司优良的费用控制能力。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 6.04、 7.05、8.18亿元,对应 EPS 为 1.06、1.24、1.44元。参考可比公司 2019年 PE,给予公司 2019年 24-28倍 PE,合理价值区间 25.53-29.78元,维持“优于大市”评级。 风险提示。医保政策收紧风险,门店扩张不达预期风险。

康泰生物为股权激励充分的民营企业龙头。公司以乙肝疫苗为起点,打造了产品丰富的疫苗梯队,包含四联苗、乙肝疫苗、麻风联合疫苗、Hib疫苗和23价肺炎疫苗等。公司股权激励力度十分充分,2019年股权期权激励首期覆盖548名员工,授予股本占比超过5%,上下一心促进公司长远发展。 独家产品四联苗驱动业绩快速增长,在研管线丰富。公司独家产品四联苗相比其他单苗可减少注射次数4次,提高婴幼儿接种的依从性,替代单苗优势明显,近三年来销售额呈翻倍式增长。公司拥有强大的研发团队,打造国内先进的疫苗研发平台,目前在研项目25项,除自主研发外,也有多项与DesmonsConsultingSprl、Jean、Didelez等企业合作开发。重磅疫苗品种如PCV13、人用狂犬病疫苗(HDCV)、IPV、EV71疫苗等赫然在列。 全球市场新型疫苗品种举足轻重,重磅品种将驱动国内市场扩容。近十年来全球疫苗市场并购整合不断,催生GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲四大疫苗巨头。2018年全球疫苗市场305亿美元,预计2024年为448亿美元。2018年Top10疫苗销售额占全球市场份额达62.3%,其中8个为多联多价疫苗。中国《疫苗管理法》利好优质疫苗企业龙头,促进行业持续健康高速发展。2018年中国疫苗市场规模276亿元,新型疫苗上市将驱动市场扩容。 研发管线步入收获期,重磅品种助力公司业绩腾飞。公司重磅疫苗品种如PCV13、HDCV已完成临床III期总结报告待报产,sIPV位于临床III期招募,EV71疫苗为临床II期。PCV13为百亿收入潜力品种,公司峰值销售额有望达35亿元;HDCV为二十亿元潜力收入品种,公司峰值市占率有望达80%;IPV市场规模约50亿元,公司市占率预计为20%;EV71疫苗市场规模约20亿元,公司市占率预计为20%。随着公司研发推进,我们预计重磅品种陆续上市将助力公司业绩腾飞。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利润为5.41、7.54、11.74亿元,同比增长24.15%、39.44%、55.65%,对应EPS为0.84、1.17、1.82元。公司在研疫苗储备丰富,全球销售额Top10品种已布局8个,PCV13、HDCV等重磅品种上市后将助推公司业绩腾飞,我们采取DCF估值,给予公司合理市值区间510.95-547.03亿元(永续增长率=1.75%-2.25%),对应合理价值区间79.19-84.78元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。疫苗行业负面事件风险,研发进度低于预期风险,疫苗产品销售不达预期风险。

收入稳定增长,血糖业务增长40%。公司2019上半年收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长12.53%、13.49%、14.42%。经营性现金流净额1.31亿元,同比下降33.38%,主要受一季度项目预付款和电商超级品牌日活动经费影响,2019年Q2经营性现金流2.51亿元,同比增长46.47%,增幅明显。 公司2013年开始做电商,根据投资者交流及年报,我们估计2014年电商收入2亿元左右,2015年收入4亿元左右,16年电商收入超过6亿元,2017年年报披露2017年电商销售增长50%+,实现收入超过9亿元。2018年年报披露电商收入增长40%以上,我们估计电商收入近13亿元。我们认为线上的品牌效应更强,对鱼跃线下覆盖不到的地方是良好的补充。2019年上半年公司线上平台继续保持稳定增长,同比增速近20%,是公司业绩增长的主要动力。 公司主要产品血糖仪及试纸增速超过40%,电子血压计、轮椅车、体温计、AED等产品增速超过20%。在临床医疗方面,核心子公司大多保持较快增长。上海中优营收达到2.72亿元,同比增长18%,实现净利润0.71亿元,同比增长62%,产品毛利整体提升,牙膏等民用市场产品销售依托公司平台优势放量增长,显著提升业绩;苏州用品厂中医器械业务营收达到1.58亿元,同比增长30%,上海医疗器械(集团)有限公司技改后已实现阶段性成果,营收达到3.34亿元,同比增长18.91%。 分版块来看,呼吸供氧收入7.29亿元,同比下降6.55%,主要受公司报告期内加速清理渠道历史存货影响,家用医疗收入10.12亿元,同比增长24.53%,医用临床收入5.85亿元,同比增长19.88%,外贸产品收入1.56亿元,同比增长21.64%。 公司销售毛利率为41.22%,略高于去年同期。公司期间费用4.12亿元,同比增长了30.56%,主要系销售费用增长及研发投入增长影响,其中,销售费用增长主要是公司在报告期内线上天猫旗舰店收归自营及加大线上品牌推广力度导致,财务费用主要是美元汇率波动引起财务费用汇兑损益的变化,研发费用增长主要是公司不断增加新品研发、研发人员薪酬支出增长所致。 鱼跃品牌强势崛起。鱼跃电商的爆发式增长,背后是鱼跃品牌的强势崛起,我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10年成长的逻辑。我们估计鱼跃的品牌正在崛起,在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下,通过自研+外延新产品能实现快速增长,我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道,外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”,增长模式是可持续的。 维持“优于大市”评级。我们预计19-21年EPS分别为0.85、1.00、1.18元,参考可比公司估值,我们给予公司2019年33-35倍PE,对应合理价值区间27.97-29.66元,维持“优于大市”评级。 风险提示。外延整合不达预期,电商发展不及预期,医用耗材拓展不及预期,产品价格下跌风险,原材料涨价风险。

事件:公司公告2019年上半年公司实现营业收入14.03亿元,同比增长16.77%,归母净利润5.07亿元,同比增长11.94%,扣非后归母净利润4.62亿元,同比增长14.06%,经营活动产生的现金流量净额5.40亿元,同比增长41.47%。其中Q2收入端同增10.57%,Q2归母净利润同增0.78%。2019H1实现EPS为0.36元。 核心业务血液制品增长稳健,静注丙球蛋白实现快速增长。截至2019年上半年,业绩主要来自血液制品,该板块实现收入13.83亿元,同比增长20.76%,毛利率58.77%。我们认为血液制品增长今年有所恢复,收入和利润端增长相匹配。2019年H1公司积极申请新建单采血浆站,长垣、都安、陆川、巫溪和文峰分站、彭水和桑柘分站、石柱和鱼池分站的许可证到期均按时换发新的许可证,重庆公司获批在梁平设立单采血浆站,为血液制品的稳定增长奠定了基础,从源头上确保血浆质量。从各产品看,人血白蛋白收入5.10亿元,同比增长7.94%,毛利率54.53%。静注丙球蛋白实现收入4.72亿元,同比增长73.67%,毛利率60.65%,我们预计静注丙球蛋白增长较快与18年H1基数较小有关。人血白蛋白和静注丙球蛋白各占营业收入比重的36.38%和33.68%。 四价流感疫苗预计2019年下半年释放产能:2019年H1公司疫苗产品业务收入1197.09万元,同比下降76.25%,毛利率51.82%。2019年H1公司四价流感病毒裂解疫苗1#线通过GMP认证,流感疫苗的生产能力进一步提高,2019年批签发合格的四价流感疫苗开始被运往全国各地,受益于9-11月流感接种高峰期,预计2019年下半年将集中释放业绩。2019年金迪克四价流感病毒裂解疫苗已于5月获批。根据界面新闻援引中国疾病预防控制中心统计数据,2019年上半年中国流感病例基本是过去4年总和,目前中国流感疫苗总覆盖率不足2%,而美国成人流感疫苗接种率约为59%。随着流感渗透率继续提升,公司作为龙头企业有望优先受益。 加大研发投入:2019年H1公司研发投入6820.02万元,同比增长32.31%。公司基因工程业务目前共有7个单抗品种取得临床试验批件,其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在按计划开展III期临床研究,为公司培育新的利润增长点。 三项费用率同比减少5.56个百分点:2019年上半年,公司销售费用1.01亿元,同比降低2.91%,主要原因系上半年公司调整销售策略,加强销售队伍建设;管理费用9799.21万元,同比增长20.38%,是由员工薪酬和折旧费增加导致;财务费用-224.14万元,同比减少38.36%,主要由利息收入增加所致。三项费用率13.99%,与2018H1费用率19.55%相比,同比减少5.56个百分点。 盈利预测。预计2019-2021年EPS分别为1.00、1.22、1.55元。考虑公司所处细分领域的高景气,以及可比公司估值,给予2019年35X-40X的PE,对应合理价值区间为35.00-40.00元,给予“优于大市”评级。 风险提示:单采血浆站监管风险,毛利率下降的风险,产品安全性导致的潜在风险。