投资要点 “破净”!公司2010年三季度盈利表现欠佳,主要下游市场造船业缺乏亮点,对公司股价造成压力,目前PB为0.98倍。我们认为,相对短期盈利水平,更应看重公司的资产质量和潜在盈利能力,当前估值已较安全。 公司资产质地优良: 公司总资产265亿元,其中固定资产占45%,存货占23%,现金占8%。固定资产中62%是2008年后新投产的先进装备。存货中大部分是原材料。综合来看,资产质量较好,不具有继续大幅向下寻底的空间。 企业做强过程中,抗风险能力得到提升: 随着2009~2010年全流程的300万吨薄板工程等项目陆续投产,新钢的粗钢产量从2008年的499万吨,快速增长到1000万吨级。同时,装备先进,产品结构多样,抵御市场波动的能力大大增强。 吨钢市值较低,潜在PE估值≈10倍: 目前新钢股份吨钢市值952元,吨钢企业价值2136元,都列钢铁板块倒数前三。预计未来两年国内钢材需求有2~4%的小幅增长,而供给扩张明显受控。 传统钢企,在无原材料优势的条件下,吨钢净利润平均在100元左右的水平(净利润率≈2.5%)。所以公司当前股价对应PE≈10倍的潜在估值水平。 盈利预测与估值: 预计2010~2012年的EPS分别为0.26、0.41和0.60,对应12月13日5.97元的收盘价PE分别23.0、14.6和10.0倍。新钢股份股价已跌破净资产,但资产优质,是未来钢铁行业基本面改善时的理想投资标的,首次给予“推荐”评级。

重庆地区业绩扭亏值得期待。 公司自2004年进入重庆以来,收购了重庆本地的山城超市,但一直处于亏损状态。其主要原因是重庆业务与武汉区域分割,公司在重庆没有强大的后台支持;而公司在重庆的超市形态主要是社区店和食品加强型门店,物流成本较大卖场更高。 在重庆建西南最大零售企业物流配送中心,为重庆地区门店发展和新店扩张提供保障。该物流中心包括两个仓库,总面积5万平方米,年吞吐量70万吨,建成后完全可以满足目前的物流需求。 坚持社区店和食品加强型门店的发展,与市场错位竞争,独占鳌头。目前,重庆地区超市行业竞争主要是在6000平米以上大卖场和2000-4000平米的标超上,永辉超市、沃尔玛、家乐福、人人乐以及本土的重百超市和新世纪超市都扎堆于此。便利店、社区超市等仍然相对空缺,公司社区店的扩张空间巨大。 湖北地区五个物流中心建设将为公司武汉区外门店扩张提供机会和保障。公司正在武汉市外建设5个物流中心,分别靠近重庆、江西、湖南、河南和安徽。按照“沃尔玛式”的“欲开门店,物流先行”扩张模式,物流中心将为跨行政区域的扩张提供支持。 公司扩张战略规划良好。从我们的分析来看,公司在众多超市中的主营利润率最为稳定,这与公司稳健的开店风格相关。今年以来新开仓储店16家,便民店40多家,未来几年也将保持这样的开店速度。 自采比例进一步提高,将带动毛利率的进一步提高。目前自采主要集中在非食品类,比例达到4%,未来5年内计划提升至15%;主营毛利率有望从目前的13%提升至接近20%。 维持对公司的“推荐”评级。看好公司物流建设和门店有序扩张带来的业绩持续稳定增长,公司的连锁集中优势会愈发明显。预计2010-2012年的EPS分别为0.41元,0.54元和0.69元,对应2010年12月9日的收盘价13.07元,对应的动态PE分别为31.9倍,24.2倍和18.9倍。

2010年12月8日,我们和公司高管就改扩建工程、未来的发展进行交流。我们认为,公司已经具备底部反转的条件,但未来的增长路线及时间进度仍不清晰,风险偏好型投资者可以关注。 业务百废待兴。20世纪90年代,商业城和中兴、铁百、联营是沈阳市最具影响力的四家百货商场,1996年商业城的失火使其元气大伤,之后经营一直不佳。2010年5月开始,公司的主体楼停业进行内外装修,预计到2011年3月开业。目前的办公楼也要在12月底重新拆除再建,和主楼连接。2012年,公司本部的建筑面积可增长50%,达12万平米。目前日神置业房地产公司和商业城天伦酒店公司,仍看不到盈利的时间表。铁西百货是公司目前唯一的盈利来源,虽然有4万多元的坪效和接近3%的净利率,但其不足以支撑其他业务的亏损。 新股东的介入或令公司二次腾飞。国退民进改制之后,大股东深圳琪创能仍肩负着支持改建工程项目、避免发生同业竞争、全流通后三年内保证持股比例等支持公司发展的重任。我们认为,新股东对商业城的青睐或在于:一方面,看好公司的商业物业格局;另一方面,公司具备壳资源的特点,在业务上轨道之后,可以成为未来的融资平台。 人员包袱的卸下有利于公司发展。较差的盈利能力和沉重的人员负担,使得06年以来公司的主营业务一直处于亏损状态,09年花费1亿元一次性安置2266名员工,每年可减少5000万元的工资费用,相当于降低08年管理费用率3个百分点(09年安置费的发生导致销售费用高达15.7%)。 融资压力大。公司目前的资产负债率高达70%,还有诸多项目需要建设,资金压力较大。我们认为,未来不排除公司在证券市场或向大股东进行再融资的可能。 股价催化剂和风险因素均多。股价因素包括:盛京银行上市、改扩建工程快于预期、新开业销售火爆、房地产公司的销售、大股东对公司的发展给予新的支持等。 风险因素包括低于改建工程慢于预期、房地产公司销售不利、沈阳市商战升级等。 投资评级和盈利预测。我们预计公司2010~2012年的EPS分别为0.01元、0.20元,对应PE分别为1195倍、59.8倍,估值偏高,但公司估值的意义不大,鉴于基本面具备底部反转的条件,2011年仍值得持续跟踪,首次给予“推荐”评级。

公司在太原街的龙头地位无法撼动。公司作为沈阳传统“国字号”商场,没有在历史美名上停滞不前。伴随沈阳市民消费能力的提高、对购物环境要求的提升,公司不断进行动态调整,在太原街商圈并没有受到新进商场的实质性威胁,反而巩固了龙头地位,成为沈阳市百货公司的“标杆”,体现了管理层清晰的发展思路和勇于创新的企业家精神。 三期的意义不仅限于面积的增加。公司借三期建设的机会,进行了整体格局及品牌的调整,使得物业条件进一步改善、客户群扩大、管理费用率下降。三期的3~8层和一二期直接联通的布局,连接非常自然,培育期将大大缩短。9月底开业后,在化妆品、鞋、儿童用品、金饰四大品类的支持下,四季度销售收入已经呈现快速增长的态势,预计四季度收入同比增长超过30%。 二股东减持打开增长空间。公司优秀的管理团队和良好物业条件,使其成为产业资本青睐的对象。目前,二股东中信百货的股权基本减持完毕,股权争夺战的谢幕使得管理层有精力重新聚焦主业,为未来的发展创造条件。 公司后期继续做大的可能性较大。仅2010年,沈阳开业的大型商场超过20家,公司作为沈阳百货的标杆企业,97年成立至今只有两次较大规模的扩张。实际上,公司具备继续扩张的条件,我们预计在三期踏上正规之后,公司将把发展思路调整到扩张上来。 盈利预测和投资评级。预计公司2010~2012年的EPS分别为0.25、0.65、0.85元,对应PE分别为60.0、23.1、17.6倍,估值具有吸引力,首次给予“强烈推荐”的投资评级。

11月24日,我们调研了泰丽宫(东方金钰所属集团下的另一子公司),与公司的副总经理和工程师进行了交流。泰丽宫主要从事卖场的工作,销售地区在云南。 “缅甸公盘”选货,公司存货有望再提高。 本次“缅甸公盘”将可能推升翡翠行业整体价格,也是公司翡翠存货从量上增加的一次重大事件。目前正在进行“缅甸公盘”,是翡翠唯一产地缅甸最大规模的翡翠拍卖,也是公司主要的翡翠毛料货源。 公司从年初到中报时,存货价值已经上涨了63%,“缅甸公盘”后,涨幅有望进一步提高至90%以上。 我们看好公司未来在翡翠行业的发展规划。预计公司2010至2012年的EPS分别为0.17元,0.25元和0.31元,对应11月24日的收盘价24.3元,动态PE分别为142.9倍,97.2倍和78.4倍。

2010年11月24日,我们和公司高管就本次资产重组、未来的发展展望进行交流。 老西单已经走上踏实增长的道路:西单商场店是公司北京地区的核心店,过去几年,在由传统综合百货店向现代时尚店的经营路线调整过程中,走了些弯路,现在正在做适度回调,今年是西单成立的80年周年,12月份的大庆效果值得期待。 另外,新疆、兰州、成都三个外埠店的增长速度喜人,青海店的负面影响基本消除。总体看,从09年开始,老西单已经走上了比较踏实的经营路线,这为未来的扩张夯实基础。 重组一箭三雕。资本市场最为关注的是重组对业绩的提升,从2010年较为确定的测算来看,本次重组可以增厚公司业绩310%。业绩补偿协议的存在,使得新燕莎2011~2013年的业绩预测相当保守,对应EPS分别为0.34、0.35、0.37元,复合增长率仅为3.8%,我们可以将此业绩当作底线。实际上,燕莎奥莱C馆正处于成长期,北京市场消费潜力十足,不考虑外生性增长,若仅同店增长和北京市社会消费品零售增速(过去十年复合增速15%)同步计算,10%以上的业绩增速也较为谨慎。此外,战略地位的提升,扩张能力的恢复是公司长期迸发活力的源泉。 公司成为首旅旗下百货业务唯一的平台。重组后,公司在北京百货业的地位大幅提升,一举成为北京市国资委旗下首旅集团唯一的商贸平台,也将是北京国资委未来重点发展的百货公司。这一点相对于短期的业绩提升,对公司长期的发展来说,更为重要。 重组为扩张创造条件。目前百货行业正处在“跑马圈地”式的扩张期,由于新店扩张会带来经营初期的资金和业绩压力,公司受近几年经营业绩平淡影响,扩张受阻。本次资产重组后,外生性增长的大门被打开。同时,公司经营业态由大众百货向奥特莱斯和中高端百货的延伸,使得扩张的目标选择范围更广。 投资评级和业绩预测。由于本次发行股份购买资产前滚存未分配利润在发行完成后,由西单商场的新老股东共同享有,因此,2010年第四季度起,我们按目标资产已经进入公司计算。预计公司2010~2012年的业绩分别为,0. 14、0.49、0.55元,目前对应2011年PE为30.1倍,估值不便宜,考虑未来业绩仍有超预期的可能性,首次给予“推荐”评级。

满足疆内需求缺口,产量复合增速14%:十二五期间,疆内钢材需求预计在1300万吨/年,比十一五期间翻一翻。今年疆内的粗钢产量预计在800万吨,还存在500万吨的缺口。新疆区位特殊,在充分利用疆内资源的基础上,争取钢材自给是最经济的情形。为了实现这个目标,八钢股份十二五期间的规模直指1000万吨。目前在股份层面,轧制能力上还需投资建中板二期,炼钢还需投一座转炉。集团层面上,需再建1~2座大高炉。预计2013年实现1000万吨的目标,以今年产材670万吨为基数,未来3年的复合增长率为14%。 未来疆内主导地位难以动摇,钢材仍可享有区域溢价:疆内钢材普遍享有200~300元/吨的溢价。一方面是因为不能自给,运距较大;另一方面是因为区域内产能集中度较高。虽然新兴铸管、山钢、首钢等公司都提出了在新疆新建或扩建钢厂的计划,但国家目前正式支持的只有八钢集团的本部和拜城项目。今后,八钢集团下属的两个基地就能基本满足疆内需求。假设未来疆内的产能利用率为85%,再加上对中亚国家的辐射,其他企业在疆内还可建设2~3个100~200万吨的产钢基地作为补充,大干大上的空间并不大。 八钢在疆内的主导地位难以动摇,未来钢材仍可享有区域溢价。 预计随疆内用钢品种升级,吨钢毛利会有所上升:按销售额计,八钢目前在疆内销售的钢材仅占60%左右。特别是中板和冷轧板等产品需要到疆外找用户。疆外销售的钢材一方面价格低于疆内,同时运输成本较高。未来这部分钢材如果在疆内消费,假设吨钢毛利升高300元/吨,将抬高整体吨钢毛利100元/吨左右。 业绩弹性遥遥领先:以1000万吨规模计,公司每股产钢量将从7.0千克/股上升到13.1千克/股。遥遥领先其他钢企,使公司成为波段行情中的优质标的(图表1)。 上市公司资产仅为部分加工工序,估值应有所保留八钢集团是国内少有的从煤炭、铁矿到钢材的全产业链钢铁公司。但八钢股份仅包含了粗钢到钢材的部分加工工序。虽然这部分资产盈利能力较强,但不是产业链中最具稀缺性的环节,也不具有独立经营能力,估值应有所保留。 2010~2012年的EPS预测从0.74、0.94、1.27小幅上调至0.77、0.94、1.27(图表2)。以11月3日13.41元的收盘价计,PE分别为17.4、14.3和10.6倍,维持“推荐”评级。

业绩超预期,稳定在较高水平:10月30日宝钢披露了三季报。其中归属母公司所有者的净利润为25.5亿元,环比下降38%。基本每股收益为0.15元。三季度为宝钢经营的低谷期,此前市场普遍预计宝钢三季度微利。该业绩明显高于预期。 两头受压,三季度经营压力大:三季度宝钢面临产品价格和成本两头受压的挑战。一方面受汽车等下游行业需求下降影响,宝钢7、8月期货价格连续大幅下调。另一方面宝钢采用的长协矿在三季度环比上涨20%,而同期现货价格走低,使得长协矿价格高于现货价。该业绩代表了宝钢在较差情景中的盈利能力。 相比普冷降价幅度,营业收入下降的很小:值得注意的是,市场最关注的普冷产品在三季度有20%的降价幅度(降价千元以上),而同期宝钢的营业收入下降仅为4%。这是本次业绩超预期的主要原因。 说明宝钢对普冷以外的品种仍有较强价格掌控能力,抗跌性较强。 打造新的核心竞争力,未来有内生性的业绩增长空间:我们曾在10月的深度报告中指出,宝钢正在打造“精品+服务”的新核心竞争力。未来精品制造的规模将有所扩大,服务增值的深度和广度会有所提高,此前基本未做贡献的“沉睡”产能会受到提振。这些都将为宝钢提供内生性的业绩增长空间。即使未来行业继续保持较为低迷的格局,宝钢的业绩仍能保持高位稳定,并有10%的复合增长空间。 盈利预测与估值:预计2010~2012年EPS分别为0.72、0.74和0.86。以10月29日7.17元的收盘价计算,PE分别为10.0、9.7和8.3倍,PB为1.3倍。维持“强烈推荐”评级。

是否还在看“老相片”? 宝钢曾经的“龙头形象”包括:突出的规模和装备优势,长协矿体系下的低成本原材料优势,同时在技术和管理上处于国内领先地位。然而时至2010年,这些曾经引人瞩目的优势,大多已经很难成立或明显减弱。如果仍看以上几点,可能难以解释在长协矿体系消解和全行业微利的背景下,宝钢如何仍能保持较高的吨钢盈利。也可能难以说明宝钢下一步增长的动力。目前宝钢的PE仅10倍,我们认为该估值尚未充分评价宝钢新的竞争策略和发展机遇。 “精品+服务”宝钢打造新的核心竞争力:宝钢在服务汽车、家电、工程机械、电力设备等行业的过程中逐渐形成了“精品+服务”的经营特色。当前这些下游行业正在出现全面的升级,其变化包括:新产品换代加快,不断地对钢材品质提出新要求;对产品的稳定性和可靠性的要求越来越高,对外观越来越挑剔;管理更加精益,开始通过综合采购成本甚至完全使用成本来评价钢材价格;出现“一个公司/品牌,一个产品标准,多个生产基地”的趋势。这些都需要更多更优质的精品钢材,以及在供应链、产品应用方案上更多的服务。宝钢贴合客户需求,把“精品+服务”提升为新的核心竞争力要素。随着新优势的增强,宝钢的吨钢溢价能力和吨钢毛利从2009年下半年以来持续提升。 核心竞争力正在三个层面增强:首先,未来宝钢将更加专注做精品。中国市场为宝钢提供了足够的发展空间,宝钢目前还有50%的产品属于较为常规的品种,未来都要向精品转移。其次,宝钢目前附加增值服务的产品做得较为成熟的仅占总产量的15%,还有更多的产能可以通过模式复制提升服务内涵。此外,宝钢的业绩并非缺乏弹性。实际上宝钢内部各单元的经营水平差距很大。约有40%的产能,暂时对业绩基本没有贡献。通过注入核心竞争力的基因,公司将唤醒这些“沉睡产能”。 盈利预测与估值:综合来看,宝钢“精品+服务”的新核心竞争力已经成型。未来精品制造的规模将有所扩大,服务增值的深度和广度会有所提高,此前基本未做贡献的“沉睡”产能会受到提振。预计宝钢未来仍能保持较强盈利能力,并有10%的复合增长空间,2010~2012年EPS分别为0.72、0.74和0.86元。以10月25日7.37元的收盘价计,PE分别为10.2、10.0和8.6倍,PB为1.3。维持“强烈推荐”评级。

通过“精品制造+服务增值”的差异化战略,打造新的核心竞争力。宝钢曾经的核心竞争力包括:突出的规模和装备优势、长协矿体系下的低成本优势,技术和管理优势。但这些大多已经明显减弱或很难成立。新形势下,公司明确走差异化路线,将通过扩大精品制造规模和服务增值促进业绩提升。 精品开发提速,精品制造规模扩大。公司近两年成功开发了取向硅钢、超高强汽车板和节镍型不锈钢等市场急需的新产品。公司以市场为导向,以产销研一体化为工作模式的新产品开发能力得到了验证。另一方面,公司将调整资源分配,扩大精品制造规模。原宝钢分公司将通过技改,增加能生产汽车板的产线,成为以汽车板为主的精品板材制造基地。取向硅钢二、三期工程也已开工。不锈钢分公司的碳钢生产资源将在产品和技术移植的基础上对原宝钢分公司制造能力形成补充。梅钢的规模将扩大一倍,到700万吨,将移植家电板生产技术,成为宝钢家电板的主要生产基地。 开始向服务化转型,为客户提供供应链管理和用钢解决方案。宝钢在按周交货的基础上,已能实现JIT配送(及时配送),帮助客户做到原材料零库存。同时通过集中的剪切加工,节约客户在钢材初加工上的资源投入。2009年宝钢的剪切加工量为300万吨,未来五年将提高到900万吨的水平。此外,宝钢依靠高端产品和用户使用技术的研发能力,已能在客户产品开发阶段提供完整的用钢解决方案。 目前服务增值还刚起步,附加服务的产品量还较少,未来增长空间广阔。 核心竞争力正在品种和部门间扩散。宝钢内部各单元的发展水平有一定的差异性。 盈利能力最好的是原宝钢分公司的汽车板、硅钢等产品。新的核心竞争力也更多体现在这些产品上。目前其他产品和部门已经基本完成了装备投资,下一步将移植产品、技术和发展模式。核心竞争力的扩散将带来内生性的增长动力。 当前估值反映的预期过于悲观。原有竞争优势的减弱,加上宏观层面上钢材总需求增速的放缓,严重影响了市场对宝钢的信心。即使1~3季度的业绩超预期,PE估值也仅约10倍。我们认为通过精品制造规模的扩大,服务增值的起步和核心竞争力的扩散,宝钢未来有确定的,并优于行业的增长潜力。2010~2012年的EPS预测从0.65、0.63、0.78元上调至0.72、0.74、0.86元。以10月20日7.34元收盘价计,PE分别为10.2、9.9和8.5倍。在大盘蓝筹面临价值重估的格局下,维持“强烈推荐”评级。