行业变革:服务外包需求广阔,工业智能惠及包装行业 传统包装环节费时费力,出于成本和战略两大因素考虑,下游客户越来越倾向于剥离非核心业务、专注于核心业务,为包装服务外包提供了广阔市场。与此同时,随着我国人口红利的逐渐消失,劳动力成本逐年上升,传统人工包装模式存在高成本低效率的弊端,而工业智能的运用在大大降低人工成本的同时也提高了企业的运营效率。我们认为,工业4.0的理念和技术在包装行业的普遍运用将是必然趋势,利用机器人实现智能化、自动化包装和装箱,增加包装服务附加值,将是包装行业转型升级的重要方向。 合兴包装:依托优势率先突围,迎合趋势华丽转型 合兴包装依托长期深耕行业的专业技术、丰富的供应商及大客户资源、独一无二的全国布局优势以及出色的跨区域管理能力,在国内包装行业中率先公开转型智能包装集成服务(PAAS)提供商。我们认为,这一战略将创造万亿级的市场空间,对比传统包装市场,无论在市场容量还是盈利能力上都将获得极大提升。通过此次战略转型,合兴包装将进一步深化与客户的合作关系,满足客户的个性化需求,增强客户黏性,由被动的订单生产转向更深层的战略合作,进而扩大公司品牌影响力,实现快速可持续发展。 预计15-17年业绩分别为0.52元/股、0.70元/股、0.94元/股 合兴包装内生性和并购基金带来的外延式业绩增速可期,成立网络公司进军互联网定制化包装“新蓝海”,推进智能包装集成服务的战略转型,提供附加值更高的产品服务。我们预计公司2015~2017年EPS分别为0.52元、0.70元和0.94元,对应48、35.8和26.7倍PE。结合公司未来的业绩增速和目前的行业估值水平,继续给予公司“买入”评级,维持目标价35元。 风险提示 国内智能包装集成服务模式仍处起步阶段,模式存在不确定性;下游客户销售低于预期和原材料价格的超预期上涨,可能导致业绩增速不达预期。

互联网催生消费变革,定制化包装前景广阔。 包装作为商品留给客户的第一印象,在很大程度上影响消费者的购买决策,将个性化定制生产运用于包装行业是顺应消费市场多元化变革的发展方向。我们认为个性化定制包装市场前景广阔的主要原因有两个:一是规模庞大、用户数量庞大的网络购物市场催生海量的包装需求;二是随着80、90后成为消费主力军,日趋明显的个性化消费、情感消费和文化消费趋势使得个性化包装对年轻消费者购物决策的影响越来越大,海量的包装需求中必定存在一部分商家会采用个性化定制包装以迎合消费者心理。 专业沉淀助力互联网平台,誓当定制化包装行业领袖。 合兴包装作为国内首屈一指的纸包装龙头,拥有丰富的行业经验、最多的下游客户资源、难以比肩的线下布局优势、出色的跨地区管理能力以及管理层超强的趋势预判能力,将成为互联网个性化定制包装市场的行业领袖。 我们认为,公司未来业绩增长的主要看点在于:1.随着订单积累和产能利用率的爬坡,内生性业绩稳步增长;2.并购基金助力行业整合步伐,外延式业绩增速可期;3. 成立网络公司进军互联网定制化包装“新蓝海”,大力开拓个性化、小批量电商客户增量市场;4. 公司管理层锐意创新,还将陆续推进智能包装集成服务等新战略,不断提高公司产品服务的附加值。 预计15-17年业绩分别为0.52元/股、0.70元/股、0.94元/股。 我们预计公司2015~2017年EPS 分别为0.52元、0.70元和0.94元,分别对应42.9、32和23.9倍PE。结合公司未来的业绩增速和目前的行业估值水平,我们给予公司“买入”投资评级,上调目标价至35元。 风险提示。 互联网定制包装平台模式的可操作性和盈利性仍存在一定不确定性;下游客户销售一旦低于预期,可能导致公司订单和业绩增速不达预期;原材料价格的超预期上涨可能导致公司短期利润的下滑。

有效需求持续释放,定制模式优势颇多。 定制家具凭借其量身定制的模式和时尚的个性化设计正在获得越来越多消费者的青睐,庞大的市场空间和超低的集中度为定制家具企业提供了巨大的市场蛋糕和较高增速。我们的分析表明,由人口结构变化和城镇化演进所带来的住房刚需,以及由经济条件和家庭结构转变导致的改善性需求都将得到持续释放,为定制家具市场提供广阔的下游需求,而定制家具 “以销定产”的模式则为企业提供了充沛现金流和高周转率,优势十分显著。 公司管理层锐意创新,互联网助力龙头腾飞。 好莱客自成立以来始终以开发、生产、销售整体衣柜及配套家具为主营业务,是引领中国整体衣柜发展方向的领军品牌之一,2011~2014年收入和净利润CAGR 达38%和42%。截至2014年9月30日共拥有经销商672家、经销商店面842家,销售收入重点区域为华东、华中等地区。目前公司现有整体衣柜及配套家具柜体的产能达272.5万m2,集中分布在华南地区,便于统一规划管理。上市后仅1个月的时间,公司就旋即投资成立电商全资子公司,彰显出管理层对包括互联网在内的新兴事物有着超越同行业的学习接受能力以及对行业消费趋势的前瞻判断力,新的线上平台有望年内上线,届时公司将享受线上线下融合带来的模式创新与业绩提升。 盈利预测与投资建议。 预计好莱客2015~2017年归属母公司净利润分别为2亿元、2.74亿元和3.64亿元,EPS 分别为2.04元、2.79元和3.71元,对应的PE 估值分别为36.3倍、26.6倍和20倍。参照好莱客未来业绩增速和家具上市公司目前的估值水平,首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示。 一旦房地产调控政策出现紧缩,可能导致家具行业整体景气度下降;新销售区域市场开拓进展不达预期可能导致费用率攀升,影响公司盈利能力。

文具办公用品趋于同质,品牌口碑渠道大相径庭 尽管处在电子信息化的大环境中,但由于教育和商务领域必不可少的书写和办公用途,文具办公用品市场规模依旧稳定增长。客观来看,文具办公用品各个品牌之间功能性的效用差异并不大,特别是书写工具,属于低价易耗的快消品;但是市场格局和不同企业运营效率却大相径庭。我们认为,除了产品本身设计之外,各品牌的口碑和渠道管控能力才是差异化的关键。 校园渠道掌控力业内第一,放眼A 股市场亦是翘楚 在文具办公用品各类销售渠道中,KA 卖场或TOB 大宗业务直接面对理性成年消费者,渠道性价比并非最优;而校园零售店直接面对消费意愿更强且对价格并不敏感的学生群体。晨光对校园渠道这一宝贵资源的掌控力业内第一,6 万家校园终端对全国校边商圈覆盖率高达80%。其财务指标不仅在行业内名列前茅,放眼整个A 股亦是翘楚,甚至比肩国际文具巨头。 极致执行力的根源:领袖以身作则,用人品行第一,上下同欲者胜 晨光优秀的渠道掌控能力源于企业人员团队的极致执行力,追根溯源,企业以人为本的价值观理念是团队执行力的基石。晨光高层群英荟萃以身作则,通过建立科学企业制度,坚持价值观至上的用人理念,实现上下同欲者胜,构建起独一无二的人文核心壁垒,管理效率和财务指标都令对手望而兴叹。 预计15-17 年业绩分别为0.92 元/股、1.15 元/股、1.38 元/股 随着6 万家校园终端的改造升级、核心技术加快研发、生产基地建成投产以及互联网等新业务的开拓,公司业绩将实现快速增长。预计2015-2017 年EPS 分别为0.92 元、1.15 元和1.38 元,对应43、35 和29 倍PE。结合公司未来的业绩增速和行业估值水平,首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示 新业务拓展存在不确定性;市场开拓低于预期导致新增产能无法顺利消化。

个性化多层次需求演变,大家居潮流势不可挡。 我们认为,随着个性化需求与日俱增,产品服务一体化趋势愈发凸显,单一品类越来越难以满足客户的需求,以产品链延伸、相关多元化为代表的“大家居”战略逐渐成为家具龙头首选的战略模式。家具行业尤其是定制家具行业已经开始从传统的、单一的经营模式向新颖的、多元化经营理念转变,特别是当家具企业在某一细分品类的市占率达到某一比例、拥有一定品牌基础后,进军与主业相近的家居领域往往能达到事半功倍的效果。 产品服务一体化经营,把握整体家装全产业链。 传统模式下,消费者在装修时需要分别与家居产业链的各个环节进行沟通交易,包括设计、材料、施工、配套家具等,这种模式极大地消耗了消费者的时间与精力,且难以把控最终的整体效果。我们认为,以家装和家具相融合为代表的“大家装”概念兴起将是必然趋势,在此概念下,企业更倾向于提供整体室内美化方案以提高客户体验和更多的附加值,为家装和家具行业的整合提供了丰富的产业资源。金螳螂旗下“家装e 站”的成功案例也验证了“大家装”趋势的势不可挡。 索菲亚:立足“定制家”,逐梦“大家居”。 索菲亚作为定制家具龙头,不仅具有进行产业资源整合的资金、品牌、研发优势,同时已率先布局“大家居”战略,先后进军全屋定制和整体橱柜领域。我们认为,随着公司营销渠道的进一步下沉,长期制约公司发展的产能桎梏的打破,大家居战略的持续推进,司米橱柜业务的顺利开展,索菲亚仍将保持很高的业绩增速,预计公司2014-2016年EPS 分别为0.76元、1.03元和1.34元,分别对应30.58、22.65和17.46倍PE,结合公司未来的业绩增速和目前的估值水平,给予“买入”投资评级。 风险提示。 房地产调控超预期紧缩导致家具市场持续低迷;橱柜业务进展不达预期。

上半年收入利润高速增长,二季度业绩增速明显提速。 2014 年上半年索菲亚实现营业收入8.47 亿元,同比增长34.12%,归属于上市公司股东的净利润9574 万元,同比增长28.13%。我们认为,2014年上半年公司实现了收入利润的双双高增长。从单季度来看,二季度公司实现收入5.35 亿元,同比增长35.7%;净利润7092.19 万元,同比增长41.4%;较一季度增速明显提速,完全符合我们之前的预期。 单季度费用率显著回落,现金流优势进一步凸显。 公司二季度销售费用率和管理费用率环比下滑3.33 和3.76 个百分点,财务费用率小幅上升1.4 个百分点。受此影响,毛利率和净利率分别回升至36.51%和14.17%。值得注意的是,上半年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长78.78%,再次彰显了定制模式的现金流优越性,能够保证其在行业低迷之时进行逆势扩张,保持高速增长。预计随着三季度进入传统的地产销售和家装旺季,各地限购政策松绑带来的楼市销售改善,再加上公司家具品类的延伸、客单价的提升,公司收入业绩有望继续快速增长。 坚定转型“定制家”,继续看好定制龙头。 在家具行业整体增速放缓的背景下,索菲亚于今年上半年依然实现了收入业绩的高速增长,高于市场预期。我们认为,索菲亚作为定制家具行业的龙头企业,具有较强的抵抗地产周期的能力,并且能够充分受益资金寒冬中的金融因素优势。随着公司销售渠道的进一步下沉、产能桎梏的破除、司米橱柜的正式面市以及大家居战略的持续推进,业绩将保持高速增长。 盈利预测与投资评级。 预计公司2014~2016 年EPS 分别为0.76 元、1.00 元和1.24 元,分别对应23.89、18.19 和14.59 倍PE,给予公司“买入”评级。 风险提示。 房地产调控超预期紧缩;橱柜业务进展不达预期;小非解禁的短期压力

上半年收入业绩高速增长,税率提升影响整体利润增速. 索菲亚于7 月14 日晚发布半年度业绩快报:2014 年上半年公司实现营业收入8.47 亿元,同比增长34.12%;利润总额1.27 亿元,同比增长39.66%归属于上市公司股东的净利润9574 万元,同比增长28.13%。我们认为,2014 年上半年公司实现了收入利润的双双高增长,业绩的主要驱动力来源于公司的全资子公司和控股子公司,而利润总额与归属于上市公司股东的净利润的之间的差额加大则说明公司的所得税率有所提升,导致公司的净利润增速不及收入和利润总额增速。 坚定转型“定制家”,多元化逐梦“大家居”. 在家具行业整体增速放缓的背景下,索菲亚于今年上半年依然实现了收入业绩的高速增长,高于市场预期。在渠道铺设方面,公司继续向三、四线城市下沉,立足于提升门店单店效率;在产能布局方面,公司继华东、华北、西南生产基地后,又建立华中生产基地,产能布局日臻完善,大大提升了公司产能的天花板,也为子公司未来的业绩增速奠定了基础;在业务拓展方面,公司牵手法国橱柜专家SCHMIDT 推出“司米”橱柜,正式进军橱柜领域,继续布局“大家居”战略。 盈利预测与投资评级. 我们认为,索菲亚作为定制家具行业的龙头企业,具有较强的抵抗地产周期的能力,并且能够充分受益资金寒冬中的金融因素优势。随着公司销售渠道的进一步下沉、产能桎梏的破除以及大家居战略的持续推进,业绩将保持高速增长。预计公司2014~2016 年EPS 分别为0.78 元、1.03 元和1.29 元,分别对应21.1、16 和12.7 倍PE,给予公司“买入”评级。 风险提示. 房地产调控超预期紧缩;橱柜业务进展不达预期;小非解禁的短期压力

公司转型迎来业绩拐点,布局优势决定未来增速 我们在之前的深度报告中详细阐述了合兴包装作为瓦楞纸箱包装龙头,在基本完成全国战略布局后,通过产能利用率的提升、客户结构的优化和加强与电商物流龙头合作等经营模式革新所带来的业绩增长。与此同时,相比海外成熟市场,国内瓦楞纸箱行业集中度低(合兴包装作为行业第一的市占率仍不足2%),行业龙头有望凭借自身优势整合行业资源,提升经营效率。 金融因素驱动行业整合,行业龙头业绩弹性巨大 由于包装企业普遍需要给下游提供一定时间的账期,自身的资金实力和融资能力是决定是否敢接大订单的关键,而目前的经济环境,银行一方面资金成本上升导致提升其贷款利率,另一方面担忧小企业有违约风险更不愿意向他们放贷--这导致了包装行业的中小企业无法获得贷款或资金成本太高而无法承担,也逼迫他们不敢接大型订单,客观上挤出了小企业的市场份额给龙头公司。因此,我们认为上述金融因素所带来的市场集中度提升将持续催化合兴包装的业绩,加上其在所属细分行业中市场占有率最低,在行业整合过程中将是向上弹性最大、投资收益最具爆发性的品种。我们也看到了在各自细分领域的龙头包装企业今年一季报业绩的高增长(合兴包装净利润yoy+46.72%,美盈森yoy+43.38%,奥瑞金yoy+50.73%)。 盈利预测与投资评级 根据公司内生性增长的进度(不包括外延式扩张),我们预计2014~2016年EPS分别为0.37元、0.50元和0.64元,分别对应22.2、16.6和12.8倍PE,我们认为公司估值并未反映公司全国布局、产能利用率提升、子公司盈利改善以及商业模式变革带来的业绩高成长性,结合公司未来的业绩增速和目前的估值水平,我们继续给予公司“买入”评级。 风险提示 下游客户销售一旦低于预期,可能导致公司订单和业绩增速不达预期;原材料价格的超预期上涨可能导致公司短期利润的下滑。

行业需求转型在即,客户结构优化迎合趋势 合兴包装作为瓦楞纸箱包装行业的国内龙头之一,下游客户主要是家电IT和食品消费的大型企业,高端客户对于对优质产品和附加服务的需求日益旺盛,公司迎合这一趋势主动转型,客户结构不断优化。于此同时,相比海外成熟市场,国内瓦楞纸箱行业集中度低,行业龙头有望凭借产品与服务优势,高速扩张抢占大客户订单,整合产业资源,提升经营效率。 公司转型迎来业绩拐点,布局优势决定未来增速 公司从上市之初就着手全国布局,目前已经在全国14个主要省市完成了布局,能够配合下游客户形成协同发展。受益于全国布局优势,公司在跨地区销售和管理方面具备其他龙头企业难以企及的优势,有利于争取下游订单和拓展重视物流优化的电商客户,进一步提升区域竞争力和市场份额。 子公司盈利能力回升,整体利润率有望提升 前期产能的集中投放带来的大量的固定成本与费用,导致部分子公司并未产生理想的盈利,随着产能利用率的上升和客户资源的积累,子公司也逐渐扭亏为盈。在社会融资成本逐渐走低、行业融资供求分化的背景下,合兴包装的财务费用有望显著下降,进而提升公司的整体利润率水平。 盈利预测与投资评级 根据公司内生性增长的进度(不包括外延式扩张),我们预计2014~2016年EPS分别为0.37元、0.50元和0.64元,分别对应20.8、15.5和12倍PE,我们认为公司估值并未反映公司全国布局、产能利用率提升、子公司盈利改善以及商业模式变革带来的业绩高成长性,结合公司未来的业绩增速和目前的估值水平,我们给予公司“买入”评级。 风险提示 下游客户销售一旦低于预期,可能导致公司订单和业绩增速不达预期;原材料价格的超预期上涨可能导致公司短期利润的下滑。

事件 索菲亚12月12日发布公告,拟与SALMS.A.S共同投资设立中外合资公司进行谈判并达成合资投资意向。本次对外投资尚处于前期接触阶段,截至公告之日,索菲亚尚未与合作意向方签署任何书面协议或约定。合资公司的主营业务为生产、加工、进出口和销售橱柜产品。根据公告描述,在厨房与橱柜领域,SALM是法国知名的厨房方案商和橱柜生产商,拥有Schmidt和Cuisinella品牌。SALM通过特许经营模式在全世界建设专卖店,这些专卖店拥有统一的宣传模式、组织架构和管理模式。SALM拥有4家位于欧洲的生产基地。 试水橱柜彰显战略眼光,借鉴橱柜龙头成熟经验 索菲亚此次公告,虽然表明公司可能进军橱柜的业务依旧在前期接触过程中,尚未产生具体的业绩贡献,但证明了公司正在利用自己优秀的现金流、在定制衣柜领域的成功经验和品牌,积极探索相关定制家具领域的拓展。由于通常情况下,橱柜的客单价和销售橱柜带来的平效都远高于定制衣柜,我们认为,公司这样的战略尝试是可能有效提升公司自己和合作经销商盈利能力的正确思路。我们搜集整理了国内橱柜龙头欧派公司的经营资料,也再次确定橱柜业务相对于衣柜的高盈利能力,未来我们将充分利用地理优势,密切跟踪索菲亚、欧派、尚品宅配等定制家具龙头企业的经营动向,把握行业最新的发展方向。 盈利预测与投资评级 索菲亚作为定制衣柜的领军品牌,未来三年的销售增速有望保持在30%左右,预计13-15年EPS为0.52元、0.72元和0.89元,给予“买入”评级。 风险提示 此次对外投资仍处于筹划阶段,并未签署任何合作意向,谈判结果未知,存在不能达成合资意向的风险。

三大指标对公司投资收益影响巨大 我们对比公司过去16个季度的绝对收益和相对收益,发现公司季度营业收入同比增速的环比变化、季度营业利润同比增速的环比变化和季度净利润同比增速的环比变化这三大指标中,只要有两者为正,季度投资收益(特别是相对收益)将大概率为正。 利用固定资产和资本结构分析,把握三大指标中的确定性部分 上述三大指标中,营业收入和营业利润受营业外收支影响小,确定性最强。 我们发现营业收入/前期固定资产这一弹性系数能有效预测下一季度的营业收入,对年度营业收入预测也同样有效;与市场普遍的看法不同,我们发现人工成本上升对公司毛利率恶化程度有限,2011年拉低公司营业利润率的主要因素也不是可调节的管理费用和销售费用,而是因票据贴现利率飚升而暴涨的财务费用,由于公司给予客户的账款账期已经延长到86天,距离极限账期90天向上空间不大,应收项目账期继续恶化概率很小,我们认为考察票据贴现利率可以有效跟踪公司财务费用趋势。 固定资产购臵确保未来收入,流动性不再紧缩降低票据贴现利率 按照上述逻辑,我们对公司未来投资收益的预测,重点在于利用固定资产增量预测营业收入,以及分析公司应收项目周期和票据贴现利率来跟踪财务费用。正如我们前一篇深度报告所分析,公司优势符合快消品行业客户需求演化趋势,目前订单饱满并持续购臵固定资产;同时流动性不再紧缩,票据贴现利率也处于低位。我们认为这些因素将导致上述三大指标持续改善,通产丽星的投资收益(尤其是相对收益)将进入正周期。 风险提示 经济意外减缓导致公司缩减固定资产购臵,流动性超预期重新紧缩。

点评 三季度业绩的大幅增长主要源于贸易物流业务有质量的增长。增长的原因主要有两个,一个是经济的回升为增长提供了基础。二是公司准确把握了经营节奏,通过“低吸高抛”获得了收益。 上调盈利预测鉴于贸易物流业务的优异表现,我们上调对今年的盈利预测0.05元至0.65元/股,上调幅度为8.3%。预计公司全年可以实现14.5亿元的净利润,保持36.5%的增长率。 重申“买入”评级我们重申对公司的“买入”评级,推介理由如下: 1、公司的估值具备较强的安全边际 公司今明年PE率分别为11.1倍和8.8倍,相对地产行业今明年14倍和10倍PE,贸易行业25和19倍PE,具备明显的安全边际。公司2010年的NAV为193.3亿元,较市值折价20%。 2、管理层优秀、30年品牌卓越 3、海西贸易龙头、经营稳健、风险控制能力强 海西贸易龙头,连续十一年蝉联福建第三产业300强企业(进出口业)榜首。风控能力强。贸易业务十年翻十倍,但坏账逐年下降。 4、房地产布局二三线、项目毛利率高、规模扩张加速 已进驻全国12个城市进行房地产开发,二三线城市储备占比97%。目前房地产权益可结算面积为480万平米。09年后扩张加速,2011年迎来销售高峰期,而2012年开始将进入业绩集中释放期。 此外,建发房产剩余45%股权有注入可能。该剩余股权拥有160万平米可结算资源,以及约200万平米城中村土地一级开发权。 5、双主业优势互补、受地产调控影响相对小 一个互补体现在现金流上:房地产业务低周转率而高毛利率,贸易物流业务是高周转、低毛利。另一个互补体现在区域拓展方面。 6、供应链上下游投资、延长价值链 通过做贸易发现供应链上下游相关行业和企业的投资机会,是综合商社最佳盈利方式。公司一直在做这样的尝试。有望带来惊喜。