事件:“2009年,国际酒业巨头帝亚吉欧实现销售净额98亿英镑,净利润17亿英镑,其海外市场的贡献率高达60%以上。保乐利加实现销售净额71亿欧元,净利润9.5亿元,15个主要品牌酒全世界销量为5100万箱,旗下品牌马爹利在中国市场的销量就达70万箱。”公司董事长袁仁国称,以帝亚吉欧为对比,贵州茅台的经济总量与之差距近十倍。 点评:市值万亿不是梦,超越帝亚吉欧亦不难。我们在调研茅台后的研究报告《盛世造就奇迹伟大的企业伟大的人》中指出了十年后茅台万亿市值的说法,我们的理由是茅台酒的价格在未来五年具备年均增长15%的空间,而后五年具备年均10%的增长空间;产量方面,公司目前按照省委更好更快发展的要求制定了十二五末年产茅台酒基酒4万吨的目标,也就意味着2020年茅台酒供应市场量可达4万吨,也就是目前市场供应量(1万吨左右)的4倍;销量方面,国内市场承载2-3万吨的茅台酒,国际市场承载1-2万吨的茅台酒。以此一系列假设进行计算,十年后销售额将超1000亿元,净利润可达500亿元,以20倍市盈率计算,市值可达万亿。 茅台市值万亿的观点遇到怀疑的声音。 怀疑一:贵州茅台市值超万亿,难道会超过帝亚吉欧?答:超过帝亚吉欧不是梦。十年前也许还难以想象当今的中国经济总量上会超过日本,二十年前更是难以想象。现在超过日本之后,大家讨论的是中国何时才能超过美国。同样,贵州茅台的市值超过帝亚吉欧似乎也不是会不会超过的问题,而是如何超过、何时超过的问题。目前,帝亚吉欧的市值为466亿美元左右,以汇率6.62元/美元折算,大约3084亿人民币。而按照我们预计的贵州茅台未来十二个月目标价300元/股计算,茅台的市值将会在未来十二个月触及2831亿元。可以预见贵州茅台的市值将在未来三年内超过帝亚吉欧。因此,茅台市值超帝亚吉欧不是梦。 怀疑二:贵州茅台的经营管理能力做好了这方面准备了吗?我们认为这才是问题的关键所在。我们的回答是,1)中国庞大的国内市场在未来五年内足以支撑贵州茅台的发展。国内经济将在结构调整的大背景下继续高速发展五年(李稻葵教授也有类似观点),能够支撑茅台酒年均提价15%以上,年均放量15%左右;2)五年之后,贵州茅台则需要也必须依靠国际化才能实现其更大发展,而这对茅台公司的经营管理能力提出了更高的要求。 国际化才是贵州茅台的更大挑战;且茅台是最先具备国际化条件的白酒企业。 其一、宏观环境有利于茅台的国际化,中国国力的快速发展需要以文化为主体的软实力的发展。强大的中国需要强大的企业,优秀的中国文化、悠久的中国酒文化、优质的中国白酒、卓越的茅台酒应该在这一过程中逐步迈开国际化的步伐,服务并贡献于全世界消费者;其二、茅台酒去年被评为中国的国家名片,是继丝绸和陶瓷之后的又一国家名片,这为茅台的国际化做了品牌方面的铺垫;其三、茅台酒2020年4万吨的供应量如果仍以目前收入水平对应的高价(十年后市场价可达2500-3000元)销售,其国内需求的容量估计也就在2-3万吨。剩下的供应量(1-2万吨)也只能且必须由国际市场来消化;其四、茅台酒的国际化已经开始了有意义的探索。2009年6月3日,茅台在京与全球最大干邑世家法国卡慕酒业集团签订5年海外战略合作协议,后者承诺,将茅台酒分销到全球25个销量最高的免税店一半以上数量的店面,以打造国际免税市场中国国酒第一品牌的高端形象。这是茅台与卡慕酒业的第二次合作,茅台分步骤、分阶段向国际市场进军,其试图跻身世界高端酒业市场行列之心由此可见。走出去成果方面:2010年有586吨茅台走向海外,比去年同期增长了55%,实现出口创汇5000万美元以上,虽然数目不大,但是个不错的开始。其五、茅台公司未来存在市值管理和股权激励的可能。这为公司未来进一步的管理改进和管理动力提升提供了很好的预期和想象。以上五点使我们相信,茅台是中国白酒业中最先有条件实现国际化的白酒企业。然而,国际化是很好的愿景,但也充满了各种挑战。 他山之石可以攻玉;贵州茅台可以学习和借鉴帝亚吉欧的成功经验。 口味不是国际化的障碍。有种观点认为外国人因为文化差异和消费习惯等原因不会饮烈性酒,难以接受中国白酒口味。董事长袁仁国对此不太认同:“形形色色的进口酒涌入中国时,并未照顾过中国人的饮酒习惯,但它们仍然成功地改变了部分中国人的饮酒喜好,并占领了庞大的中国市场。国际酒业品牌在中国长期培育市场引导饮酒习惯的做法证实,有强大的文化底蕴支撑,有强大的品牌魅力,有成功的商业运作模式,习惯的口味是可以改变的。”我们认为啤酒、葡萄酒、洋酒等外来酒种在中国能够蔓延开来,中国白酒一样有可能走出中国,走出华人圈,走向世界各国的消费者。即,口味不是国际化的障碍。 品牌经营是帝亚吉欧成功之道。帝亚吉欧全球CEO保罗·华尔士认为“没有品牌,再高档的酒,只是一瓶变了味道的水。”帝亚吉欧对如何融入不同国家的文化风情也有着自己独特的做法。因为一个市场的成功经验未必能够自动移植到另一个市场去。在澳大利亚有很好的成绩,但不是说把同样方法移植到英国去也会成功。每个市场都要投入新的人力物力去研究,在英国找到英国的方法,在中国找到中国的办法,这就需要一个不断学习、不断修正的过程。这或许也是茅台酒需要做的,免税店销售只是一个自然销售的探索,背后的品牌国际化经营才是茅台未来的努力方向。 帝亚吉欧的“理性饮酒”理念也许值得贵州茅台学习。茅台酒需要为自己的国际化树立品牌理念。茅台酒在国内的营销,消费者所能感受到的是“国酒茅台为您报时”、茅台酒的口碑传播、媒体对茅台酒高价、缺货和提价的免费宣传等。然而茅台酒的理念是什么,这一上升到更高品牌层次的内涵,茅台似乎缺少了些,至少在消费者当中没有形成,也许只是超高端酒代表的形象。其实茅台公司有自己的文化理念--“酿造高品位生活”,但消费者并没有感知,所以茅台公司在与消费者的沟通方面还有进一步完善的空间。 未来长期高速发展值得期待,未来三年理应享受高估值,大市值不应成为压低相对估值倍数的理由。市场总是说茅台市值已经1800亿了,未来可能会保持那么高的增速吗?我们已经从未来五年国内经济的高速发展支撑茅台的量价齐升和茅台国际化解决茅台庞大产能规划等两个方面回答了茅台的高成长。相对估值只是与公司成长有关,大市值只是涉及到推动股价上涨的资金量的问题而对公司的估值影响不大,如果大市值并未对公司业绩的高速增长构成障碍,那么茅台在未来两三年内享受35倍左右的动态市盈率就是合理的。 盈利预测及估值。我们维持10-12年EPS预测5.25元、7.39元、10.57元的保守预测。未来12个月的DCF估值为388元。考虑11年底12年初茅台的提价因素和持续放量,维持未来12个月目标价300元。维持“买入”评级。建议投资者长期投资贵州茅台。 股价催化剂:市值管理的实质性进展,其他管理激励机制的设计;茅台未来年份的持续提价;业绩报告的公布。

事件:公司近日发布公告称,将持有的四川全兴酒业有限公司(简称:全兴酒业)剩余40%股权转让给上海市糖业烟酒(集团)有限公司(金枫酒业的大股东)。协商确定转让总价款约为人民币4,715 万元,授权管理层根据尽职调查情况在上述金额上下10%范围内进行调整并签署《股权转让协议》。 点评: 水井坊出售全兴酒业剩余40%的股权是一个积极信号。 水井坊实际控制人变动的需要引发水井坊出售所持全兴酒业股权。公司公告显示,盈盛投资和 DHHBV 目前分别持有水井坊大股东全兴集团51%和49%的股权,而DHHBV 同意受让盈盛投资持有的全兴集团4%的股权,股权转让完成后,DHHBV 在全兴集团的持股比例将由49%升至53%,从而成为全兴集团的控股股东,并通过全兴集团间接控制水井坊39.71%的股份,也就意味着DHHBV实际控制人Diageo plc(帝亚吉欧)完成了对水井坊公司的收购。 此控股权转让遇到了一定的政策障碍。主要是由于DHHBV实际控制人Diageo plc(帝亚吉欧)的外资身份和水井坊所持有的全兴酒业中全兴大曲酒的名酒身份(1963年第二届评酒会上位列八大名酒)。因为根据2007年修订的《外商投资产业指导目录》,名优白酒和黄酒被列入限制外商投资产业目录,要求外商投资黄酒与名优白酒生产必须是“中方控股”。因此,如果要实现帝亚吉欧对水井坊的收购,水井坊就必须放弃对全兴大曲品牌(全兴酒业)的控股地位。 10年3月2日公告显示已转出55%股权。水井坊因大股东全兴集团层面股权变动的需要,于10年3月2日发布公告称,将其所持有的全兴酒业(共持有95%)55%股份转让给成都金瑞通实业股份有限公司,意味着放弃了全兴酒业的控股权。其后不久DHHBV 向商务主管部门提交了关于其从成都盈盛投资控股有限公司受让全兴集团4%股权的审批申请及反垄断审查申请。 当下出售全兴酒业40%股权是一个积极信号。从DHHBV 4月向商务主管部门提交申请到目前已有近8个月。从我们前期调研获得的信息来看,公司原本只是计划出售全兴酒业的控股权,而没有打算出售剩余40%股权的计划。我们认为进入审批程序长达8个月之久后出售全兴酒业剩余股权,很有可能是审批过程中的补充手续。同时联想到11月9日、10日帝亚吉欧随英国首相戴维·卡梅伦访华有关方面披露的“用11亿美元将水井坊给买回去”信息,我们有理由相信此次各方的沟通可能加快了水井坊实际控制人审批的进程,而出售全兴酒业剩余40%股权无疑是审批进程或者外交访问的产物。因此沉寂了近8个月之后,出售全兴酒业剩余40%股权无疑是一个积极的信号。 若DHHBV的申请获批,有理由相信水井坊存在一定的交易性机会。 历史经验告诉我们审批获得通过应该存在交易性机会。11月3日当有关帝亚吉欧集团随英国首相访华的消息发布后,水井坊股价从25元冲高到30元附近。相信这是市场对申请可能获批的第一次预演。如果实际获批,我们相信公司股价在21.45元的要约收购价支撑下会有不错的上涨表现。 帝亚吉欧的多品牌运营经验有利于水井坊未来的发展。帝亚吉欧是世界领先的高端酒类公司,其产品覆盖蒸馏酒、啤酒和葡萄酒等,旗下汇聚了Smirnoff(斯米诺)、Johnnie Walker(尊尼获加)、CaptainMorgan(摩根船长)、Baileys、J&B、Tanqueray、Guinness、Crown Royal、Beaulieu Vineyard、Sterling Vineyards wines 及Bushmills Irish whiskey 等世界知名品牌。此外,帝亚吉欧还拥有在北美及其他多个市场分销Jose Cuervo 品牌产品的权利。帝亚吉欧的成功是因为其有一套神秘的品牌建设守则,在产品定位、渠道选择、产品陈列和消费者沟通等营销环节具有独特的优势,相信这些丰富的经验必将有利于曾经辉煌一时的水井坊品牌重振雄风。此外,我们先前的调研已经从帝亚吉欧相关人员对产品的理解和定义、公司内部管理的改善等方面发现了帝亚吉欧入住全兴集团和水井坊后带来的种种积极变化。 本次股权转让价格合理。本次转让价格以截止2010 年6 月30 日全兴酒业净资产(归属于母公司)7,047 万元作为溢价参考,协商确定转让总价款约为人民币4,715 万元。参考四川全兴酒业有限公司以2009 年10 月31 日为评估基准日确定的净资产评估值为人民币11,787 万元(较10 月31 日账面净资产6,817.12 万元评估增值72.90%),40%股权的转让价溢价收购较为合理(4715万大约等于11787万*40%) 实际控制权变更,各方反应不一。 水井坊作为成都当地的知名品牌,有“成都名片”之称,其实际控制人的性质变换,成都人的情感可能一时难以接受,但政府层面对这种变化还是持正面支持态度的。而水井坊自己的员工对企业实际控制人性质的变化反应不一,有的人可能担心收入差距扩大而不太乐意变革,而有的人认为只要公司变为外资之后,未来的收入如果会改善,开车的员工越来越多,那么这种变化没什么不好,从我们得到的信息来看,中青年员工对这种变化持支持态度的较多。然而对于商务部是否批准水井坊控股股东全兴集团层面的控股权转移,我们还不得而知,因而难以下判断;如果政府部门批准相关股权转让协议,我们认为从长期来讲或许是好事,因为这可能给中国白酒业带来新的参与者、新的思维模式和行为模式,从而提高中国白酒业的整体水平,同时也有利于中国白酒业的国际化进程。 投资策略。我们认为本次公告透露出的信息是积极的,也就意味着帝亚吉欧收购获批的可能性变大,此外,公司目前的股价在要约收购价21.45元/股附近,具有一定的安全边际。如果收购成功必定会有较大的获利空间,但目前得承受申请被否的风险。本篇报告仅做解读,维持“增持”评级。 风险提示 DHHBV的申请被否的风险。

盈利预测及估值。我们微调10-12年EPS至5.25元、7.39元、10.57元的保守预测。未来12个月的DCF估值为388元。考虑11年底12年初茅台的提价因素和持续放量,2011年40倍的市盈率是合理的,维持未来12个月目标价300元。维持“买入”评级。建议投资者长期投资贵州茅台。

点评: 我们的结论是:1、洋河的预收账款相对收入规模比贵州茅台和五粮液小,是公司的预收账款政策所致,谈不上是公司的长期增长风险;2、洋河的存货周转天数实际高达210-230天,与五粮液相当,无需担心;3、洋河的基酒供应不是问题,洋河的成功在于战略、营销、执行和机制的优势,不同于茅台等不可复制的差异化的产品力优势,市场只要关心公司产品质量的安全和稳定性,至于供应面,无需过分担忧;4、小非减持对于长期投资者来讲无需过分担忧。当前股价已回落到基本合理的水平,买点出现。 洋河股份的预收款收入比低是公司预收款政策所致,并非是所谓的大风险。预收账款政策不同的公司不具有可比性。 市场的担忧:市场认为白酒行业中预收账款是观察公司竞争力的关键指标之一,有销售防火墙和利润蓄水池的说法。而洋河的预收账款与其销售规模完全不匹配,出现以下现象:洋河前三季度实现55亿销售规模仅有1.74亿预收账款,而同期贵州茅台93亿规模有32.6亿预收款,五粮液114.7亿销售有高达52.69亿。 我们的观点:市场不必为此担心。如果将洋河股份与贵州茅台、五粮液比,需要一个很重要的前提,就是洋河股份的预收款政策与茅台、五粮液相同。但从公司历年的数据不难发现洋河股份的预收款政策与茅台和五粮液有着显著的区别。回顾过去,洋河06-09年年末的预收账款分别为1496万、4025万、3425万、1.67亿元,相应年份的销售收入分别为10.7亿、17.62亿、26.82亿、40.02亿。对应的预收账款占当年销售收入的1.4%、2.3%、1.3%、4.2%;预收账款占下一年销售收入的0.85%、1.5%、0.86%。两种衡量预收账款相对规模的方法均显示洋河2006年-2009年预收账款收入比显著低于贵州茅台和五粮液,然而洋河的收入增速确是同期最高的。由此可见,预收账款收入比低并非与收入增速存在的低增长风险有必然联系,这一切还得取决于公司的预收账款管理政策。 预收账款收入比无论高低均会有批评的声音,投资者应该结合公司的具体情况,洋河的预收账款收入比低不应过分被夸大为风险。市场对白酒企业总是看预收账款,预收账款高了,市场就说公司隐藏业绩,譬如茅台的预收账款收入比高达30%左右,市场就说茅台隐藏业绩,归咎于茅台不愿意放量,事实并非如此,这是公司正常经营的需要。而预收账款低的洋河股份,又被市场担忧成未来收入高增长存在可能的风险。预收账款收入比高被指责,预收账款收入比低也被指责,因此不知道预收账款收入比该保持在什么水平才好。我们认为,不同公司的预收账款政策不同,预收账款政策不同的公司,其预收账款收入比就不具有可比性,更不能作为收入增长高低的依据,06-09年,洋河的预收账款收入比低但增速却非常高。

提价幅度在预期之中。我们在10月25日报告《食品板块现巨大投资机会-白酒行业高估值将成为常态》中首次揭示了茅台酒的提价规律,并在三季报点评《茅台不仅是黄金,而且超越黄金》中预计茅台出厂价格会增加15%,甚至更高(例如20%),给出了当时市场最高价目标价220元,并开始大力推荐茅台;在推荐逻辑得到市场认可之后,我们大幅上调了目标价至280元。而11月23日的茅台调研使得我们更加坚定了对茅台的判断,并连续发布了研究报告《盛世造就奇迹 伟大的企业伟大的人》、《立足一千元的茅台展望两千甚至三千》。并在《立足一千元的茅台展望两千甚至三千》给出了茅台酒今年出厂价应该提20%-25%的规范性判断。 从规律角度看茅台上调出厂价。过去10年的经验告诉我们茅台酒市场价的走势与城镇居民收入走势同步。背后的逻辑:如果城镇居民收入增长,而茅台酒的市场价不变的话,城镇居民收入以茅台酒衡量的购买力不断增加,一年两年没关系,长此以往,茅台酒将不再是高档酒而成为大众消费品,需求量必然大幅增长,但茅台酒目前1万吨左右的供应量加年均15%的增量难以满足市场的庞大需求,供不应求必然推升茅台酒的市场价,不断上升的市场价和市场价与出厂价之间的价差倒逼公司上调出厂价。(首家核心观点)明年茅台公司还得继续上调出厂价,预计会在15%以上,20%也是大概率事件。本次提价之后,分析师们想必会上调11年盈利预测。然而我们根据规律可以预测今后茅台在宏观经济不出现严重滑坡的情况下每年都会提价,未来五年提价幅度会在15%以上,考虑到10-11年度的通胀水平在收入中的反应和未来的收入分配体制改革,11年底12年初茅台出厂价上调20%是大概率事件。因此也就有了未来市场价出现二千至三千元茅台的判断。 茅台放量会逐步展开。10年销售茅台酒预计在1万吨左右,2015年年销售2万吨,2020年预计年销售4万吨。未来十年茅台酒的供应量预计会年均增长15%左右。当然可能出现销量增速有的年份慢于15%,有的年份快于15%的现象,但这不影响茅台的长期投资价值。 市值万亿的茅台正向我们走来。我们预计十年后茅台的销量将是现在的4倍,单价将是现在(本次提价前)2.5倍以上。所以保守估计,十年后,茅台销售额将超千亿元,利润会超500亿元。以20倍市盈率计算,万亿茅台必将横空出世(首家提出)。 强烈呼吁舆论切勿将茅台酒提价政治化。舆论曾有将五粮液提价问题政治化的表现,在此,我们强烈呼吁舆论千万不要将茅台酒提价政治化,茅台酒提价是正常的市场行为,提价是公司兼顾好国家、消费者、企业、经销商和投资者等各相关方的利益后做出的慎重决定。同样是市场行为,LV包可以卖上好几千,宝马车可以卖上百万,茅台酒就可以不断提价,茅台酒市价超过一千元是很正常的事情。茅台酒本身只是一件商品,不该让其承受,超越产品本身的压力。酿造美酒的师傅们和经营美酒的企业家们该受到赞赏而非莫名的舆论压力。 盈利预测及估值。我们小幅上调了未来两年的盈利预测,预计10-12年的EPS为5.25元、7.06元、10.01元。给予11年40倍市盈率,未来12个月的合理价值在282元左右,DCF估值显示2011年底的合理价值在360元左右。同时考虑到一年之后的提价因素,我们上调未来12个月目标价至300元。维持“买入”评级。强烈建议投资者长期投资茅台。

现象:资本市场对茅台酒的市场价与出厂价的巨大价差不太认可,并给出了很多解释。甚至对茅台酒上调出厂价的可能性产生了疑虑。 点评: 从规律角度看茅台上调出厂价。我们首先在市场上指出,茅台酒市场价走势与城镇人均收入的增速同步。理由是:茅台市场价从2001年至今的10年里涨了2倍多,而同期城镇居民人均年收入也涨了2倍多,比值(茅台酒市价/城镇居民人均年收入)基本恒定,过去的经验告诉我们茅台酒市场价的走势与城镇居民收入走势同步。 茅台酒市场价与城镇居民收入同步规律的逻辑演绎。如果城镇居民收入增长,而茅台酒的市场价不变的话,城镇居民收入以茅台酒衡量的购买力不断增加,一年两年没关系,长此以往,茅台酒将不再是高档酒而成为大众消费品,需求量必然大幅增长,但茅台酒目前1万吨左右的供应量加年均15%的增量难以满足市场的庞大需求,供不应求必然推升茅台酒的市场价,这也就表现为,市场价不断上扬,名烟酒店曾一度不标示价格,随行就市。因此如果市场终端没有受到来自茅台公司行政性控价的话,茅台酒的市场价必然是随着居民购买力(收入)的增长而增长。基于茅台酒卓越品质带来的差异化和其稀缺性,茅台酒在饭桌文化中的至高地位已经确立。饭桌上唯有酒能够体现人与人之间的关系表达、情感表达,因为酒最具备差异化,差异化最明显且品质卓越的茅台酒无疑成为最佳的选择之一。而茅台酒的稀缺性使其在酒桌文化中的地位更加牢固,与收入增长同步的关系也更加确定。 抛开现象看茅台酒出厂价的上调。茅台酒市场价的上调我们最容易看到,此时,分析师们和资本市场还要想办法从经销商那里获取茅台酒一批价格上涨多少的数据,才能判断茅台酒未来出厂价上涨多少,而这似乎也成为人们判断茅台酒出厂价上调幅度的习惯。

事件:我们近期对公司进行了调研,与公司高管进行了深入友好地交流。现向投资者汇报如下: 资金炒作概念,皇氏乳业成资本市场宠儿。简单回顾,市场对皇氏乳业的炒作基本没有离开我们6月17日的调研报告所指出的几点:其一、收入分配体制改革带来的大消费时代。皇氏乳业属于消费概念股,在市场青睐大消费和食品类股票时,成为资金配置和追捧的标的之一;其二,广西经济提速带来的巨大奶业需求。作为广西概念股在8月16日中央计划未来3-5年内在广西投入1.5万亿元人民币新闻的刺激下出现涨停板;其三、产品差异化和产品独占优势。其巴氏奶超一半的产品结构使得公司战略上具备防御基础,且盈利稳定,同时加上水牛奶的差异化概念无疑使公司成为市场资金追捧的对象。再加上公司属于中小板,流通股只有2700万股。以25-30元/股计算,流通市值也就是6.7-8亿元。流通盘小,又有概念和题材,自然股价是一路飙升,从最低点22.69元一路飙升至40.16元,实质上也成为资本市场的宠儿,在资本市场,提及皇氏乳业几乎无人不知。 我们对基本面的担忧基本消除,但是还要得看公司后续的变化。其实按照我们6月份的判断,对于公司的短期高速发展有信心,但对长期高速发展略有疑虑。我们本次调研主要关心的是水牛奶等产品在一线市场的前期准备如何,市场成功率有几成,公司基本面是否有进一步完善。调研获得的信息表明,水牛奶前期准备工作不错,市场成功率估计有九成的把握,当然最终的市场成功还取决于很多因素,譬如推广执行是否到位,竞争对手如何反应,市场环境是否配合等等。至于公司基本面的进一步完善,董事长的管理理念和多方得到的信息让我们对公司未来基本面的进一步完善有了乐观的预期,请投资者关注公司后续的基本面变化。 盈利预测及估值。我们略微上调10年每股业绩至0.64元、大幅上调11年业绩至1.21元,12年业绩至1.86元。维持长期“买入”评级,暂不定目标价。长期投资者可以长期持有。但短期,股价可能存在波动,譬如获限售股解禁期的到来。

事件: 我们于11月23日调研了贵州茅台股份有限公司,与集团公司董事长季克良先生、股份公司董事长袁仁国先生、总经理刘自力先生、董秘樊宁屏女士进行了友好的沟通,并参观了公司的包装和生产车间。现向投资者汇报如下: 点评: 价格方面:我们预计提价增幅在15%-20%。从长期投资的角度来看,茅台的实际提价幅度就是城镇居民人均收入的增速,因此短期提价幅度超预期或低于预期不应改变茅台的长期投资价值。 数量方面:公司方面在省委从又好又快发展到更好更快发展的要求下,制定了2015年的生产目标。我们预计,茅台未来十年销量的复合增速是15%左右。茅台酒销量稳定增长,不是说市场需要多少,茅台公司就供应多少,茅台酒供应受可供应量和供应战略规划的限制,未来预期年均增15%是合理的预期。 营销方面:坚持“八个营销”,保持卓越品质差异和稀缺性。 管理方面:上级领导对公司有进行市值管理的想法,但还没有具体时间表。相信二线白酒企业的迅速崛起,一定会有助于倒推茅台公司经营管理的改善。此外,公司新任总经理刘自力先生来自习酒公司,具有更大浓香型白酒竞争经验的刘总应该会给上市公司带来新元素。 盛世造就奇迹。茅台过去十年的高速发展,背后离不开中国经济的高速发展。未来的十年,茅台依然会有良好的发展大环境,辉煌的前景可期。此外,强盛的中国需要为世界做点什么,卓越的茅台酒必将为世界人民分享,茅台的国际化不久也许将步入我们的视野。(一家观点) 伟大的企业、伟大的人。虽然人们对茅台企业管理的看法有不同,但卓越的茅台酒背后离不开酿酒人的执着和坚持,离不开公司高管和员工远离故里扎根茅台的情怀。茅台后十年的伟大蓝图,必将造就伟大的人物,这是有远见的茅台管理者们可以想象的,也是高管们继续创造茅台奇迹的动力之源。 盈利预测及估值我们预计茅台未来五年利润保持30%的复合增速,2016-2020的五年间利润维持25%左右的增速。如果茅台公司能够在经营管理方面进行部分改革,以适应国际化战略的需要,相信经过十年的发展,茅台销售收入超千亿元、市值超万亿元的宏伟景象将不是梦。维持2010-2012年的EPS为5.25元、6.97元、9.82元的预测。维持“买入”评级,维持目标价280元。预计明年年底,茅台股价将超300元。

盈利预测及估值。我们维持10-12年的EPS预测,4.78元、7.36元、10.23元。维持“买入”评级。我们曾在4月21日的《男人情怀激荡男人需求》中从大营销的角度阐述了洋河的成功。我们当时认为洋河是白酒业中真正懂得营销的企业之一。因此,我们非常看好洋河。而这一次的投资者见面会,张总的演讲,让我感觉找到了一个将西方教科书中管理理论在白酒业真正实现具体化并有所创新的企业,因此我们坚定看好洋河。维持330元的目标价,未来业绩的超预期很有可能使股价超出我们的目标价。建议投资者长期持有。

我们上调了公司的目标价至330元,维持“买入”评级。但我们认为近期市场将更多关注提价预期强的贵州茅台、五粮液等高端白酒品种,而洋河短期更多的将是震荡缓慢向上的行情,建议投资者在茅台提价公告后介入洋河,从而享受年报和一季报行情。这是我们继4月21日、8月19日之后的第三次上调公司未来12个月的目标价。为了更好的说明我们上调目标价的理由,我们特写此深度报告,向投资者更为系统的了解洋河股份。 要想全面了解洋河股份的上涨之谜,就得从宏观、行业和公司三个层面逐级展开。这也是我们区别于同行普遍的判断方式。 宏观方面:人口红利拐点的出现引发劳动工资上涨超经济增速,从而使消费保持高位,并在二三季度超过投资增速。货币政策转向的预期和地产调控使得消费在十一之前走出历史性上涨行情。 行业方面:我们认为白酒行业未来两年将会出现量价齐升的局面,行业高估值将是一种常态。我们区别于同行将白酒高景气度归结于经济增速的简单判断,率先提出白酒规模企业销量的增速来自对小企业的替代,来自白酒行业集中度的提高;价格方面,高档品牌的价格涨幅必须要保持和收入增速一致,而以中高档品牌为主的洋河则通过提价和产品结构升级两条腿走路,实现吨酒价格提升,吨酒价格实际增幅预计也会接近收入增速。 公司方面:我们指出了洋河公司层面的超越竞争对手的实力和未来的发展方向。在回顾了我们对洋河营销的独家系统性分析(抓住消费者,精准定位)之后,就其中神秘的渠道策略(大厂小商)做了一个相对详细的阐述,以便让投资者进一步了解洋河。此外,我们还进一步从技术角度正面回答了市场一直存在的对洋河基酒的担忧。最后,我们再一次指出洋河成为白酒行业新龙头将不是梦的结论(初步预计需要4年左右的时间)。 盈利预测及估值 我们微调了11年、12年的盈利预测,即预计10-12年的EPS为4.78元、7.36元、10.23元。12个月的目标价上调为330元。维持“买入”评级,近期更可能为震荡缓慢上升行情,建议重点关注明年的年报行情。

盈利预测及估值我们认为11年茅台能够供应市场的量将增加15%-17%。而出厂价格预计会增加15%左右,甚至更高(例如20%)。只要茅台高端酒的地位不动摇,茅台提价就会有保障。我们维持EPS10年5.25元,11年6.97元、12年9.82元的盈利预测。我们认为,一旦市场逐步接受我们对茅台的观点,其估值水平的上涨会来得更快,我们上调11年的PE至40倍,大幅调升6-12个月的目标价调升至280元,可能为当前市场最高目标价。(DCF估值为216元,略显保守,市场流动性过剩和对消费类股票的吹捧将会给公司更大幅度的溢价),维持“买入”评级。近期提价预期将逐步升温,再次建议投资者尽早建仓,最先认识茅台的将最先受益。 风险提示:1、茅台酒的高端地位受到挑战,17%的销量增速市场无法消化。2、国家对白酒行业的政策调整,譬如税率方面的动作。3、公司出于提升品质的考虑,延长产品储存期(目前是陈酿三年,勾兑后贮存一年,譬如公司对其中部分基酒多存放一年以进一步提升品质或部分留做调味酒),导致供应量达不到15%-17%的预期,但这不足以对股价上涨构成压力,因为多储存一年只会给公司带来更大价值回报。4、政府出于控制通胀率的需要对提价加以限制。

发起人股东减持跌出投资机会,在我们预期之中。 发起人股东减持跌出投资机会。2010年10月13日,股东薛建平先生出售所持有的公司股份125万股,占公司总股本的1.2%,交易均价为26.39元/股;10月14日,杨远志先生出售所持有的公司股份60万股,占公司总股本的0.58%,交易均价为24.62元/股。市场在连续两天的大宗交易减持和十一之后消费与大盘股之间的风格转换构成的下,致使部分机构股东面临巨大的压力,从而使公司股票于10月14日放量下跌8.34%,而后又连跌两天。股价的下跌恰好带来了投资机会。 事件在我们预期之中。我们在8月24日的报告《保护年龄的宝贝,天然健康的追求》中指出股价近期可能面临部分限售股解禁的压力和大盘反弹后获利盘调整的压力,因此,短期投资者切不可只因我们上调评级至“买入”而进入,但长期投资者不妨利用股价下调带来的投资机会积极建仓,等待公司股价上涨的催化剂。在报告10月11日报告《三季度业绩改善,四季度仍将继续》中指出,市场并没有因股东北京瑞丰投资减持而跌出投资机会,可以说,一定程度上,市场已经对公司业绩的改善做出了反应。因此在最后的评级中指出,长期(6-12个月)维持“买入”评级,但短期(近一两个月)是“增持”,即需要时间来消化估值压力从而赢得未来的增长空间。而后续的发起人兼管理层的两位股东,在财务投资者股东北京瑞丰投资之后,也进行减持,确实部分超出了我们的预期,这也是市场于10月14日放量下跌的重要原因。不过恰恰是这种减持让公司的股票跌出了投资机会。 q糖价上涨,量变引发质变,助推估值修复。十一之后,糖价走势异常惊人,郑糖期货价格从5600元/吨左右的价格上升至目前的7100元/吨左右,上升幅度高达26%。高糖价带来的市场对公司果葡糖浆等淀粉糖的替代性需求的预期上升,从而引发股价上扬,并于11月4日出现涨停,11月5日更是出现了高达19.4%的换手率。我们认为这主要是糖价助推公司的估值修复,但后续的走势认识还不是太到位,因而产生了走势上的分歧,从而创出了天量交易额。 q高糖价加速果葡糖浆的替代性需求。 销量:11年公司果葡糖浆的销量有可能有较大的增幅,甚至有可能超过我们之前25%的预期。公司07-09年的果葡糖浆销售量为5.6万吨、6.2万吨、8.6万吨(推测),我们预计11年的销量有可能会高达14-15万吨。 公司果葡糖浆的供应有一半以上是供应可口可乐(中国)和百事可乐(济南)。目前可口可乐(中国)是公司第一大客户,公司供应其周边500公里的7-8家灌装厂。可口可乐原先有计划将果葡糖浆占糖比例从目前的50%先提高到75%,然后再提高到100%以达到和美国市场同样的水平。这种替代的进度主要取决于蔗糖与果葡糖浆的价差、供应商的配套能力、消费者的接受度。目前蔗糖的飙升无疑加速了可口可乐的替代计划进程;此外,公司方面计划于明年上半年完成新增5万吨的果葡糖浆技改项目以配套可口可乐的需求。而这种技改主要在原有厂房内完成,进度预计2个月左右即可完成。因此,公司明年的供应保障能力应该没有问题。这种快速扩张的供应能力是市场没有预期到的。 而百事可乐(济南)目前只有较少的灌装厂使用公司的产品,未来有可能有更多的灌装厂采用公司糖浆。这也是市场没有预期到的。 价格:预计可能会进一步上调出厂价。 果葡糖浆的定价机制主要是看糖价和玉米价格,此外供求双方的力量博弈也是重要因素。下半年玉米价格一路上涨,有利于公司以成本上升为由增加提价的筹码,而高涨的糖价则削弱了需求方的议价能力;上半年,公司果葡糖浆价格陆续上调,同比大概增长15%左右,而下半年玉米价格的进一步上涨无疑使得公司有可能进一步上调出厂价。 q低聚异麦芽糖的潜力被市场所忽视公司的低聚异麦芽糖具有先发优势,销量占比预计占行业的60%-70%。 市场看法:1、低聚异麦芽糖的销量主要取决于客户的配方调整和单品上升,因此未来增速缓慢;2、公司主要从事对厂家的销售,缺少对终端的销售经验,因此,短期内难以在终端放量。 我们的看法:1、蔗糖价格的飙升有可能引发低聚异麦芽糖的替代性需求,并且低聚异麦芽糖具有功能性作用,因而未来销量很有可能出现不错的增长。这一点恰恰是市场没有预期到的。2、公司正积极筹备建立一支有别于之前针对厂商的销售团队,虽然公司和市场之前对终端销售的预期较低,但飙涨的糖价无疑大大增加了人们对低聚异麦芽糖的高价格(IMO90粉预计在9400元/吨)的接受度,因为IMO90粉价格相对蔗糖的溢价从十一之前的67%下降到了32%,这在一定程度上会有利于终端消费者的尝试,32%的功能性溢价在当今的一二线城市应该是可以接受的。从我们在济南和上海对类似产品木糖醇的调研看,针对糖尿病人的产品市场巨大。我们认为,市场应该对公司低聚异麦芽糖终端销售前景的提升给出一定的溢价。 销量方面:今年上半年,低聚异麦芽糖的销量同比基本持平,三季度预计增速也不是太大,然而十月的糖价走势无疑使得四季度以及明年的销量前景不错。考虑到公司投产的低聚果糖对低聚异麦芽糖的部分替代,我们保守预计低聚异麦芽糖11年的销量增速会在8%-10%。而低聚异麦芽唐的消费者终端销售计划,如果趁市场糖价飙升的大环境下逐步推出的话,从价差的角度会显得较为有利,一旦消费者能够接受价差而进行试用,未来前景将会大不一样,而公司针对终端的营销如果能够跟上,预计低聚异麦芽糖的潜力有可能超出市场的预期。糖价飙升对低聚异麦芽糖的间接影响是市场没有估计到的。 价格方面:低聚异麦芽糖还处于市场进一步推广阶段,这也是上半年原料玉米价格上升而公司未提价的主要原因。我们认为一旦蔗糖价格上升引发低聚异麦芽糖用量的上升,小幅提价也是有可能的(但可能性不大);而对于进入终端市场,我们认为初期阶段提价的可能性不大,因为终端市场最重要的第一步是消费者尝试性消费,而保证对蔗糖的溢价在一定幅度之内就显得很重要。 q赤藓糖醇,公司的亮点,将超出市场预期。 赤藓糖醇产量超出产能,将超出市场预期,这也是我们此前上调至“买入”评级的原因之一。公司上半年销售赤藓糖醇的量在800吨左右,其中,有部分上一年度的库存,此外就是5月中下旬至6月底的产量,同时考虑到投产后可能存在的调试检修等因素,我们预计公司月产量能够达到400吨的水平。也就是说公司4000吨产能的赤藓糖醇满负荷生产的产量有可能是5000吨左右,这也是超出市场预期的。 需求强劲,导致供不应求。赤藓糖醇比当前市场上木糖醇更优,这在我们之前的报告中已多次提到。目前整个市场有赤藓糖醇替代木糖醇的趋势。明年百事可乐合同已经签订300吨/月,算上其他客户的需求,预计明年5000吨的销量实现的可能性较大。 价格方面具有一定的议价能力。赤藓糖醇的生产技术采用的是菌体发酵法,技术含量较为低聚糖等先进,目前业内的竞争对手与公司相比在成本控制和工艺质量控制方面存在一定的差距,在玉米等原料成本上升的背景下,公司议价能力较强。我们保守估计赤藓糖醇的价格基本不变,但在不排除原材料成本大幅上升后公司提价的可能。 毛利方面有进一步提升的空间。公司上半年的糖醇的毛利是28%,但随着糖醇生产设备运转效率的提高,故障率的减少,员工生产熟练程度的提高,预计未来毛利存在大幅提升的空间,目前市场预期的毛利提升是30%,我们认为未来如果公司具备较强的议价能力弥补成本上升压力的话,毛利提升至33%-35%也是有可能的,不过我们考虑到原材料玉米价格的上涨(半年度平均价格比5-6月份上涨10%的话),未来毛利假定为30%是较为合理性的保守。 鉴于以上分产品的产量、价格走势和毛利的分析,我们大幅上调之前的收入预测和盈利预测,预计10-12年的每股收益为0.49元、0.86元、1.07元。给予10年80倍、11年45倍的市盈率,未来6-12个月的合理价格大约为40元左右。预计今年四季度和明年一季度的业绩增速可能超出目前市场的预期。高溢价将会得到业绩面的支撑。维持“买入”评级。

中国太保近日发布2010年三季报:公司今年前三季度实现归属于母公司的净利润49.05亿元,与去年同期49亿元基本持平,每股收益0.57元,第三季度净利润8.86亿,同比下降64%,环比下降27%;三季度末公司归属母公司所有者权益为786亿,每股净资产9.14元,较二季度末每股净资产8.63元增长5.9%。 点评:浮盈释放有望对冲准备金增提对全年业绩的负面影响:从单季度数据看,在保险业务平稳发展和良好的投资环境下,太保三季度净利润环比二季度反而有27%的下降主要有三个原因:一、在同样的已赚保费下计提准备金增加8亿,二、资产减值损失计提增加4.8亿,三、公司其他综合收益项下的浮盈并未释放分开来看,我们认为增提准备金造成利润表上支出项的增加并非公司经营上的问题,只是传统险评估利率受3年移动平均国债利率的负面影响(2010年较低的国债利率取代07年相对较高的利率作为评估利率的加权数会增加传统险准备金的计提),而这不过是保监会在设计会计准备金算法时没有考虑到我国国债收益率波动过大而造成的保险行业今年共有的财务问题。如表1三季度末传统险准备金评估利率较二季度末下降6-10BP,对太保准备金的负面影响为8个亿在意料之中。展望全年业绩,环比看,由于评估年末传统险准备金的三年移动国债利率将要由10年10、11、12三个月国债收益率代替07年10、11、12月较高的收益率,因此我们预计年末相较三季度末传统险评估利率仍有7BP左右的下降。但我们认为在下半年权益市场涨幅可观的环境下,公司释放其他综合收益项下的可供出售资产浮盈以提振业绩是大概率事件。 资产减值损失计提的增加或主要由于可供出售金融资产减值准备的增加,这是超出市场预期的,也是投资者需要持续跟踪的。

三季度业绩低于预期,乃是受营业税金及附加和销售费用增速超预期所致。公司第三季度收入增速21%,但营业水井却增长了高达113%,销售费用也更是增长了35%,这也致使净利润增速仅为8.5%,归属母公司股东的净利润增长7.8%。我们认为三季度营业税金及附加大幅增加有弥补二季度营业税金的可能,从而使前三季度的营业税金及附加率维持在15%左右的合理水平。 三季度公司业绩增速低于预期但不改变对全年的判断。公司业绩自去年四季度下降19.7%、今年一季度微升4%之后,二季度业绩同比增长16.58%略微挽回了点市场信心。但三季度业绩同比仅增加7.8%,低于我们的预期,也低于市场的预期。我们首次提出,看茅台在正常情况下不要看单季度业绩的增速,因为供不应求的茅台业绩增速不是需求面决定,而是供给面决定,即由茅台老酒陈化老熟后灌装出货的时间顺序来决定。因此,看茅台的业绩增速,以年为单位来衡量较为科学,如果全年的业绩增速有保证的话,那么单一季度增速的波动或可能低于预期,投资者,尤其是机构不要惊慌。因此,如果全年业绩没问题的话,单一季度增速下滑,恰好是投资者逢低建仓的机会。 10年第四季度的营业税金及附加率和销售费用增长率将不会增长太快。公司去年四季度的营业税金及附加率14.19%与前三季度了累积营业税金及股价率15%基本相当(而今年第三季度营业税金及附加率20.1%,同比去年三季度增加了近8.69个百分点,引致营业税金增加超预期。)而销售费用由于去年四季度基数环比有较大上升,因此今年四季度的销售费用同比增速预计会有所放缓,预计增加10%左右,将低于收入的增速。 茅台不仅是高档白酒,从投资的角度来讲,某些时候就是黄金,甚至超越黄金。这一观点是我们首次提出,其实市场只是知道买茅台酒抗通胀,其实忽略了一点就是,茅台酒市价的年增幅远超CPI,是因为其不仅包括了通胀,而且包含了城镇人均居民收入的增幅。我们在报告《食品板块现巨大投资机会-白酒行业高估值将成为常态》中指出,茅台市场价从2001年至今的10年里涨了2倍多,而同期城镇居民人均年收入也涨了2倍多,比值(茅台市价/城镇居民人均年收入)基本恒定,也就意味着茅台酒市价的年增幅大致等于14%左右(人均GDP增速8%左右+通胀率3%(或4%)+收入分配体制改革带来的收入增速超GDP增速的1%(或2%))。而且这种投资品比黄金少了美元指数波动的干扰。所以只要茅台酒在中国白酒业的高端地位不变,那么茅台酒超越黄金的投资价值就很难改变。 茅台不提价的原因解释。市场在看到茅台酒涨价巨大,而茅台出厂价基本不变,导致茅台股价涨幅有限时,流行说“买茅台股票不如买茅台酒”。此话诧异,茅台酒和茅台股票的涨幅不同是分时间段的。因为,回顾茅台上市后的股价走势就会发现其涨幅远超过茅台酒的价格涨幅。当前茅台没有提价,我们认为主要是,当前市场对茅台的需求除了正常消费性需求外可能还存在一定的投资性需求,如果茅台当前再上调出厂价,那么市场价将很有可能难以控制,而一旦投资性需求衰退、明年供应增量上来,供求关系发生变化将非常不利于茅台市场价的稳定,而到时价格的下跌就恐难堪了,除非厂家又控量保价。我们预计10年底11年初,茅台的出厂价提价的幅度将超过以往(可能会远超13%),因为08-09年度,公告显示似乎没有提出厂价,这也使得当前反应真实价值的市场价与出厂价的比例远大于2。11年、12年茅台供应量上来之后,大幅提升出厂价就不用担心市场价失控了,因此我们预计11年和12年出厂价的提升将远超13%,20%似乎也是有可能的。 盈利预测及估值 我们认为11年茅台能够供应市场的量将增加15%-17%。而出厂价格预计会增加15%,甚至更高(例如20%)。只要茅台高端酒的地位不动摇,茅台提价就会有保障。我们略微下调10年的EPS至5.25元,上调11年的EPS至6.97元、12年的每股收益至9.82元。如果给予11年业绩35倍的市盈率的话,相对估值大致为243元,而DCF估值显示至11年底的合理价值为198元,综合两种估值结果,我们将8月12日给出的6-12个月目标价175元大幅上调至220元。维持“买入”评级。投资策略:如果市场对茅台三季度的较低增速无法判断其本质原因的话,那么市场可能会回调,但我们建议投资者抓住机会择机而入。当前,投资茅台将超过黄金。

保单红利作分红险摊销因子,预期利润释放较为平稳:国寿分红险在个险和银保新单中占比均达到90%以上。趸缴分红险,若以保单红利做摊销因子,则其利润将在整个保险期间呈缓慢上升地均匀释放;而对于10年期缴分红险,在缴费期间其利润释放不断增加而在后续保险期间利润释放缓慢下滑。总体上,我们认为由于新旧保单处于不同保险期间的叠加效应,国寿的分红险以保单红利作为摊销因子,在预计合理假设(预期投资收益率和准备金评估利率)下其利润释放将呈稳定态势。 国寿有理由调整传统险评估利率溢价假设以对冲三年移动平均国债利率的不合理影响:传统险多久期长且无分红作为平滑,对折现率敏感度非常大,由于2010年国债收益率显然达不到2007年的高度,所以用2008、2009、2010三年移动平均的结果则是2010年中长期国债收益率较2009年编制报表时所用的评估利率下降-30BP~-10BP左右。国寿比同业传统险评估利率低50BP,非常保守,我们认为出于让评估利率、准备金计提、利润释放的稳定性考虑,国寿完全有理由也很可能通过调整溢价,增加传统险评估利率,使得今年利润释放保持稳定。 预计国寿三季度净资产环比上升10.2%:在剩余边际摊销、准备金评估利率假设保持稳定的前提下,影响寿险公司净资产的主要原因无疑是实际投资收益率。在三季度权益市场上升12%的正面影响下,受益于二季度末不低的权益资产占比,国寿权益资产浮盈将迅速增加,我们预计国寿三季度末净资产较10年中增加10.2%。 传统险费率市场化推迟启动利好国寿:传统险费率市场化是长远的方向,但自7月各大保险公司对《关于人身险预定利率有关事项的通知(征求意见稿)》均表示反对意见后,我们认为在目前前景不够明朗的情况下(未必能实现以量补价),保监会短期推进传统险费率改革的可能性很小,对于传统险占比达8%的国寿来说不失为利好。 增员仍是近几年寿险行业保费增长的主要路径:今年以来3家A股上市保险公司的寿险营销员数量较09年末都出现了下降,现在看来这与保监会自09年起酝酿的营销员管理体制改革不无关系,由于先前代理人渠道人员不是公司员工,纯靠销售佣金为主,没有基本保障,因此一些没有业绩的营销员得以留存下来,渠道改革后各公司希望主动调整留存绩效高的营销人员。国寿上半年人均个险首年保费上半年增长2个多点,我们认为在人均GDP并不高、人们保障意识没有根本改变、国家政策没有跟上的大环境下,短期内寿险行业人均产能提高存在瓶颈,在行业营销员基本保障健全、收入与业绩挂钩的新体系下,增员成为可能,仍是近几年寿险行业保费增长的主要路径。 长期期缴占比有所回升,预计全年新业务价值同比增速14%:我们预计国寿2010年EPS为1.18元,较09年增长1.7%,BVPS为7.89元,较09年末上升5.8%。在11%风险贴现率、14%一年新业务价值增长率假设下,我们得出国寿2010年28.9元的评估价值,若估值滚动到2011年,则国寿每股评估价值为31.3元。