事件:2019年8月15日晚间,中国平安公布2019年上半年业绩,新业务价值411亿,同比增长4.7%,归母营运利润735亿,同比增长23.8%,符合预期。 投资要点:投资改善+减税新政驱动净利润高速增长,营运利润增速符合预期:上半年集团归母净利润977亿,同比增长68.1%,其中寿险及健康险业务703亿,同比增长108%,主要原因是股市上行导致投资收益大幅增加,以及减税新政带来的所得税费用大幅下降(含2018年减税)。从营运利润角度看,上半年同比增长23.8%至735亿,其中寿险及健康险业务同比增长36.9%至480亿,增速较一季度明显提升,主要原因也是由于减税新政大幅降低上半年所得税费用,若剔除该因素,预计营运利润增速将有明显下降(税前增速仅为14.8%)。 新单结构调整,价值率提升驱动NBV实现稳健增长:平安2019年主动控制短交储蓄类产品,该类产品新单保费同比下降25.7%,导致总新单保费同比下降8.6%,但结构改善使得新业务价值率同比提升5.7pct至44.7%,最终导致NBV同比增长4.7%至411亿。内含价值方面,集团期末内含价值11132亿,较年初增长11.0%,其中寿险及健康险业务7132亿,较年初增长16.3%,仍然保持快速增长。剩余边际余额为8674亿,较年初增长10.3%。 财险综合成本率上行,投资转好和税负缓解推升净利润增速:上半年财险保费1305亿,同比增长9.7%,其中车险增速9.0%,综合成本率96.6%,同比上升0.8pct,承保盈利能力有所下降,其中赔付率上行1.8pct,费用率下降1.0pct。受益于资本市场回暖,税前利润同比增长26.5%,同时由于减税新政带来的实际税率大幅下降,税后净利润同比增长100.8%至119亿。 盈利预测与投资建议:5%投资收益率假设下,预测2019-2021年EPS为8.16/8.79/10.14元,对应PE为10.58/9.81/8.51倍,EVPS为66.28/78.22/91.91元,对应PEV为1.30/1.10/0.94倍,当前估值处于合理区间,维持“增持”评级。 风险因素:保障型业务销售不及预期、权益市场大跌、系统性风险。

近日, 江苏租赁发布 2019年中报,公司在报告期内实现营业收入 14.23亿元,同比增长 20.21%;归母净利润 7.86亿元,同比增长 22.29%; ROE 较去年同期减少 0.16个百分点至 6.95%。 投资要点: 聚焦新兴行业,加码“厂融”,资产端不断优化。 2017年公司开启“转型+增长”战略后不断开拓新兴细分行业,目前正在清洁能源、高端装备、汽车金融、信息科技、农业机械等领域持续加码。 2019H1公司在上述转型类业务中的投放合同数占总投放合同数98.28%;投放金额占总投放金额55.93%,较去年提高了21.75个百分点。除此以外,公司还进一步推进厂商租赁模式下的设备融资租赁业务,并重点扩充目标厂商和经销商网络。 截至2019H1末公司合作的厂商、经销商数量达到443家(包括凯斯纽荷兰、海德堡、依维柯等世界500强厂商),较年初增长6.5%;同时新增融资租赁合同数5103笔,增幅超过100%,“厂融” 模式的推进卓有成效。 拓展授信额度,资金端优势依旧。 随着2018年5月商务部发布《商务部办公厅关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知》,普通融资租赁公司也被划归银保监会监管,多头监管时代结束。但考虑到目前银保监会并未对多类租赁主体的经营做出重新规范,金融租赁公司的融资渠道优势(同业拆借、发行金融债券、资产证券化) 仍在,而公司作为AAA级金租公司,资金端更具优势。 2019H1公司进一步扩充授信额度,取得101家银行1351.35亿元额度,增幅达7.31%,授信使用率为25.37%。在授信充裕的基础上,结合同业拆借、金融债、资产证券化等多元渠道,公司有望在2019年保持资金端相对优势。 利率下行致净息差走扩,业绩有望超预期。 公司净息差水平长期领先业内, 2014-2018年间的净息差中枢保持在3.43%,显著高于可比上市公司均值2.62%(见《江苏租赁(600901)深度报告:息差领先同业, A股纯正金租标的》)。 2018年公司净息差受转型阵痛和宏观经济压力影响下滑至2.90%,但2019H1已经回升至3.46%,同比增长0.54个百分点,预计2018H2至今的利率整体下行是主要原因。我们认为,租赁行业资产久期长于资金久期,同时考虑资到产端固定利率合同占比高,收益率相对刚性,因此在市场利率下行的背景下,资金端资金成本会比资产端收益率更快实现调整,边际利好净息差走扩。目前利率下行对公司资金端影响已经显现,净息差持续走扩或将带来业绩超预期表现。 资产稳步增长,不良率依旧低位。 截至2019H1末公司总资产规模645.89亿元,较年初增长9.42%;负债总额533.89亿元,较年初增长11.20%。与此同时公司应收融资租赁款余额625.99亿元,较年初增长7.99%,生息资产扩张整体稳健。但考虑到2019H2宏观经济下行压力仍在,预计全年应收融资租赁款余额较2018年的17.79%呈小幅回落。 资产质量方面,公司受益于合作商在渠道和专业设备方面的优势,对于租赁物有较强的管控、处置能力,因而资产质量基本无虞。截至2019H1末公司不良应收融资租赁款余额5.27亿元,不良融资租赁资产率0.84%,低于银行业平均水平(银保监会披露2019Q1为1.8%);融资租赁资产拨备率3.44%,拨备覆盖率408.30%, 均大幅领先银保监会红线,且在同业处于领先水平。 投资建议: 2019H1来看江苏租赁继续优化资产端结构, 并稳固资金端优势,且在利率持续下行的大背景取得净息差扩张,全年业绩表现有望有超预期。同时公司风控得力,生息资产稳定扩张且资产质量无虞,中长期有望保持既稳且快发展。我们坚定看好公司作为A股市场唯一纯正金融租赁标的综合实力与发展潜力,维持“增持”评级。预计2019-2021年公司EPS为0.52、 0.60、 0.70元,对应当前股价的PB分别为1.40、 1.27、 1.15倍。 风险提示: 宏观经济下行风险;投融资需求放缓,应收融资租赁款不良率上升;利率波动导致息差收窄;期限错配导致流动性风险加剧

证券零售业务表现超预期:2019年上半年公司实现证券业务手续费及佣金收入9.56亿元,同比大增60.10%。从手续费结构来看,投资及资管业务的收入贡献相对有限,而经纪业务收入则同比大增62.68%至7.85亿元,贡献率高达91.64%。上半年市场股基日均交易额大增29.33%,交投改善迹象明显,同时一季度较强的赚钱效应也吸引了大量新增客户,公司代理买卖证券款规模同步提升69.92%。此外,公司利息净收入增长11.98%至3.65亿元,主要是客户资金存款利息收入增长42.84%和两融利息收入增长6.50%两方面因素导致。综合而言,公司主打的证券零售业务(经纪+两融)表现小超预期,两者在2018年的规模市占率均已冲入行业前20,预计2019年行情回暖的大背景下,公司将凭借“低费率+高流量”的优势进一步提升市占率。 代销收入下滑,非货基占比提升:公司实现非证券业务(天天基金代销)收入5.65亿元,较去年同期下降3.25%,但较一季度12.58%的同比降幅有所改善。上半年基金销售额3090.04亿元,同比小增2.13%,其中活期宝(货币型基金)销售额1525.34亿元,大幅下滑20.98%,而非货币基金销售额1564.70亿元,大幅增长42.85%,其占比也由去年同期的36.20%快速提升至50.64%,判断是公司主动调整产品结构叠加基金投资者对于权益基金的偏好提升所致。另一方面,天天基金网日均页面浏览量357.28万,同比下滑26.2%;日均活跃访问用户数为123.85万,同比下滑23.02%,我们认为BATJ入场后的流量竞争压力正在持续显现,尤其是蚂蚁财富(支付宝)和理财通(微信)的大规模引流使得天天基金网关注度受到影响。 研发投入加码,多线业务布局:公司进一步加码研发,上半年研发投入高达1.35亿元,同比大增62.26%,持续推进互联网金融服务大平 台的升级和优化,预计用户的线上体验将持续提升。除此以外,公司还进行了多线布局,1)可转债转股带来财务费用下降:公司完成可转债转股导致利息费用减少,财务费用大幅下滑63.41%,成本率转降的情况下预计平台运营效率提高,业绩改善持续;2)东财基金发行在即,变现渠道扩充:东方财富(公募)基金已经领取《经营证券期货业务许可证》,公司正式切入财富管理市场,流量变现渠道有望进一步扩充,并和天天基金代销平台形成联动发展。3)优优私募逐步筹备:公司正在打造的优优私募能为私募基金管理人和投资者提供线上私募交易服务解决方案,有望在引流、数据、技术、运维等多个维度建立优势,复制其在天天基金方面的优势,实现龙头发展路径。 投资建议与盈利预测:2019年至今市场交易及两融规模改善趋势明显,公司的零售证券业务和基金代销业务均有扩张,两者共振将带来高业绩弹性。此外公司正在加码研发,并积极布局公募基金、私募平台等领域,综合金融生态发展可期。预计公司在2019/2020/2021年的归母净利润分别为15.92/19.18/21.53亿元,当前股价对应的对应PE分别为60.60/50.33/44.82倍,对应的PB分别为5.64/5.16/4.71倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济企稳趋势有变;全球金融市场系统性风险;互联网金融业务监管超预期;公司移动端流量受到压缩;公司经纪、两融市占率提升不及预期。

新业务价值快速增长,预计内含价值增速将大幅改善:国寿首次在季报中披露新业务价值数据,一季度NBV同比增长28.3%,主要原因是开门红准备充分、产品更具竞争力,以及高价值的保障型业务快速增长。NBV高增长将推动有效业务价值增速提升,投资改善也促进净资产快速增长(Q1增长14.4%),预计2019年内含价值增速较2018年将有明显提升,从核心资本增速(Q1增长9.8%)也能印证该判断。 销售队伍触底回升,新单期交量质齐升:一季度末,国寿个险人力153.7万,较2018年末增长6.8%,银保人力增长12.7%至27.6万,预计销售队伍增速在主要同业中属于较快水平。国寿Q1新单期交668亿,同比增长9.1%,但NBV增速高达28.3%,说明价值率较高的保障型业务增速更快,实现规模与价值兼得。Q1退保率仅为0.6%,同比大幅下降3.3pct,业务品质有明显改善。 股市上行推动投资收益率大幅改善,利润同比高速增长:一季度,国寿期末总投资资产3.19万亿,较上年末增长2.7%,受益于股市大幅上行,Q1沪深300指数上涨28.6%,年化总投资收益率达到6.7%,同比提升2.8pct,使得归母净利润同比增长92.6%至260亿,同时大量未实现浮盈使得归母综合收益高达491亿,同比大增241.6%。 盈利预测与投资建议:我们更为关注稳定投资收益率预期下的业绩,5%投资收益率假设下,预测2019-2021年EPS为1.25/1.45/1.65元,对应PE为23.65/20.35/17.90倍,EVPS为32.35/35.72/39.43元,对应PEV为0.91/0.83/0.75倍,估值仍处于较低位置,维持“增持”评级。 风险因素:新单销售不及预期、权益市场大跌、系统性风险。

领先的综合型互金平台:东方财富是国内领先的综合型互联网金融服务平台,凭借以“东方财富网”为核心的流量体系,公司逐步转型综合金融服务平台,实现多层次流量变现。2012-2018年间,公司营业收入年均复合增速45.80%;归母净利年均复合增长率达到58.60%,业绩持续高增长,彰显转型成效。 坐拥三位一体流量体系:公司起步垂直财经,东方财富网、天天基金网和股吧三大平台协同互联,积累海量用户。1)PC端:2012年至今东方财富网页面浏览量(PV)和使用时长始终领跑行业,其中2015年140,769万/周的峰值PV是当时主要财经类网站PV之和的两倍;2)移动端:公司当前1200万的app月活数领跑各大券商。 渐成基金代销行业龙头:天天基金网率先获取三方代销牌照资格,借行业扩张机遇逐渐成为代销平台龙头。尽管近年BATJ陆续入场背景下行业竞争加剧,价格已由基准价4折下降到1折,但公司仍凭借较强的流量黏性在2018年将代销规模扩展至5,251.62亿元,同时代销收入增速维持26.2%的高位。此外2018年10月公司获批设立公募基金子公司,未来有望达成供销一体,增厚利润。 零售证券业务快速崛起:公司于2015年切入证券业务,此后针对长尾客户主打互联网低佣金策略。2015-2018年初公司股基交易市占率由0.27%升至1.94%,排名也从72位飙升至17位,相对传统券商呈快速崛起之势;同时公司两融余额市占率也已经达到1.26%,位列行业第20位,随着公司不断增厚资本,两融业务将继续增厚利息收入。 盈利预测与投资建议:2019年至今市场交易及两融规模均已出现拐点,公司的零售证券业务和基金代销业务有望爆发,两者共振将带来高业绩弹性。此外公司正在积极布局公募、小贷、征信、私募平台等多元金融领域,综合金融生态发展可期。预计公司在2019/2020/2021年的归母净利润分别为16.76/20.55/23.39亿元,当前股价对应的对应PE分别为62.32/50.83/44.66倍,对应的PB分别为6.08/5.53/5.01倍,而通过分部估值法确立的2019年第一目标价为25.97元。首次覆盖,予以“增持”评级。 风险因素:宏观经济风险企稳有变;公司移动端流量受到压缩;公司经纪、两融市占率提升不及预期。

表现优于行业,排名依旧领先:2018年受市场持续低迷和股权质押问题的双重影响,公司业绩随市大幅下滑,但营收-4.56%和归母净利润-32.11%的表现依旧优于行业整体(-14.47%/-41.04%),显示经营韧性。横向比较来看,公司仍处领先地位,1)总量方面,营收、净利润、净资产、净资本四项指标上均排在行业第二,总资产规模也位居行业第四,体量优势明显;2)业务方面,经纪业务净收入排名行业第一,托管结算资金规模和两融余额排在行业第二,股权融资和公司债主承销规模均在行业第三,个人和机构业务两方面均有扎实基础。 经纪、两融随市收缩,财富管理持续推进:个人金融方面,1)公司经纪业务净收入为43.80亿元,尽管较2017年大幅下滑20.58%,但其市占率反而提升0.57个pct至6.14%,排名行业首位。预计收入市占率逆市提升的原因在于公司积极开拓机构及高净值客户,全年交易席位租赁收入也增长11.80%,达到4.35亿元;2)两融业务表现稳健,客户融资意愿下降导致公司两融余额降至455.26亿元,两融利息收入也下滑7.56%至49.10亿元,但公司依旧保持6.02%的两融余额市占率,目前仅次于中信证券;3)代销金融产品净收入同比增长23.25%,代销产品月均保有规模达到1422亿元,同比大增51.4%,产品销售和配置能力持续提升,财富管理转型稳步推进。此外,2018年公司旗下手机终端君弘app月活数保持行业前三,用户超过3,000万户,同比增加36.40%,并且君弘财富俱乐部会员达到79.9万人,同比增加8.1%,预计科技赋能将继续提升公司引流、获客的能力,形成交易、理财联动的财富管理业务模式。 投行业务低迷,布局细分机构业务:机构金融方面,受发审节奏放缓影响,公司2018年投行股权融资业务受到较大冲击。wind数据显示,

坚持健康险转型,业务结构更加健康:新华在2015年加快转型后,快速压缩银保趸交规模型业务,保费增长模式由新单转向续期拉动,2018年续期保费959亿,占比高达78.4%。产品策略上,大力发展以健康险为核心的长期保障型业务,新单中健康险占比从2014年的11.9%提升至2018年的59.7%。 坚持“健康人海”,个险队伍更加强大:新华在2015年提出深化“健康人海”转型,2017年提出高举绩、高产能、高留存“三高”队伍建设,坚持先“质”后“量”的队伍发展策略,月人均价值产能从2013年的1583元升至2018年的2722元,累计提升幅度明显优于主要上市同业。 坚持价值引领,价值创造能力更加优秀:得益于高价值率的健康险占比显著提升,新业务价值率从2014年的11.5%快速升至2018年的47.9%,已经超过平安太保的43.7%。业务结构改善也使得资本成本增速明显低于资本成本之前的有效业务价值增速,最终使得有效业务价值和内含价值实现较快增长,且内含价值结构逐渐优化。 坚持效率提升,盈利能力更加出色:新华在转型过程注重费用管理,2016年开始业务管理费增速降至个位数,2018年逆势下降10.6%至126亿,内含价值运营偏差由负转正说明经营效率确实在提升,精算假设可信度也在提高。从成本角度看,剔除假设变动和投资干扰后的综合负债成本从2013年的高点4.2%降至2018年的2.8%,抵御投资波动的能力逐渐增强,负债端持续盈利能力大幅改善。 盈利预测与投资建议:截至2019年4月4日,新华保险收盘价59.11元对应PEV(2019E)仅为0.90倍,对应PE(2019E)为17.9倍,估值仍有提升空间,当前维持2019年1-1.1倍PEV估值,对应目标价65.58-72.14元,维持买入评级,由于新华保险具备高弹性属性,在权益市场表现较好的情况下业绩有望超预期,股价表现也更具潜力。 风险因素:规模人力大幅下降、健康险销售不及预期、权益市场大幅下跌、利率下行超预期。

新业务价值降幅有所收窄,内含价值和剩余边际稳健增长:全年新业务价值495亿,同比-17.6%,较上半年-23.7%收窄6pct,全年负增长较多的主要原因是十年期业务大幅下降,2018年十年期416亿,同比下降36.9%,其中个险十年期367亿,同比下降37.5%,导致个险NBV同比大幅下降19.4%。NBV虽然负增长,但其绝对值贡献仍推动内含价值增长8.3%至7951亿元,剩余边际增长12.5%至6841亿。 业务结构和队伍质量有所改善:2018年国寿大幅压缩银保趸交,全年趸交保费仅114亿,同比下降82.1%,长险新单中90%为期交,同比提升26.2pct,续期保费占比68.1%,同比提升11.8pct。销售队伍方面,期末总人力177.2万,同比下降12.5%,其中个险143.9万,下降8.8%,银保下降27.7%。队伍规模虽然下降较多,但质量有所改善,个险月均有效人力同比增长2.6%,银保月均长险举绩人力同比增长34.5%,占规模人力比例明显提升。 投资端不利影响强于准备金释放效应,利润大幅下跌:期末总投资资产3.11万亿,同比+12.7%,其中固收占比77.6%,同比+1.5pct,权益占比13.7%,同比-1.2pct。受基金分红下降、股市大幅下跌影响,总投资收益率/综合投资收益率分别为3.28%/3.10%,同比分别下降1.88/1.47pct。2018年假设变动增加税前利润31亿,上年同期为减少税前利润90亿,假设变动对利润增速是正影响,但由于投资收益率下降过多,导致归母净利润仅为114亿,同比下降64.7%,归母综合收益93亿,同比下降61.7%。 盈利预测与投资建议:5%投资收益率假设下,预测2019-2021年EPS为1.25/1.45/1.65元,对应PE为21.65/18.65/16.40倍,EVPS为31.70/34.98/38.59元,对应PEV为0.85/0.77/0.70倍,给予2019年1倍PEV估值,目标价31.70元,维持“增持”评级。 风险因素:销售人力大幅下降、权益市场大跌、系统性风险。

准备金释放效应使得寿险利润快速增长,推动集团业绩较快增长:集团全年归母净利润180亿,同比+22.9%,其中太保寿险贡献140亿,同比增长38.9%,主要原因是上年同期精算假设变化增加准备金而降低利润基数(2017年减少税前利润90亿,2018年增加税前利润5亿),而稳健的投资风格使得投资端受权益市场波动相对较小。太保财险综合成本率下降0.4pct至98.4%,税前利润增长9%,但因手续费增长带来的高税负导致净利润负增长6.9%。 下半年NBV增速55%,全年增速转正,价值成长略超预期:太保寿险全年新业务价值271亿,同比增长1.5%,其中上半年增速-17.5%,下半年增速+55.2%,主要得益于2018Q4全力收官以及长期保障型业务良好表现。全年长期保障型业务新单增长7.7%,占总新单比例提升7.4pct至49.1%,推升新业务价值率至43.7%,进而推动全年NBV在新单负增长的情况下实现正增长。太保寿险有效业务价值和剩余边际分别达到1697/2854亿,同比增长24.1%/25.0%,集团EV增长17.5%达到3361亿。 稳健的投资风格在权益市场剧烈波动环境下延续优异表现:截至2018年末,中国太保总投资资产1.23万亿,同比增长14.1%,其中股票+权益型基金占比仅5.6%,同比下降1.8pct,稳健的投资风格更加稳健。全年总投资收益率4.6%,同比下降0.8pct,而全口径净值增长率则受益于债券类资产浮盈增加达到5.1%,预计将领先上市同业。 盈利预测与投资建议:5%投资收益率假设下,预测2019-2021年EPS为2.54/3.01/3.47元,当前股价对应PE为13.0/11.0/9.5倍,EVPS为43.13/49.47/56.38元,对应PEV为0.77/0.67/0.59倍,具备估值优势,虽然2019年最新保费数据不尽理想,但我们仍然看好中国太保长期价值成长能力,维持目标价45.3元,维持“买入”评级。 风险因素:保障型业务销售不及预期、权益市场大跌、系统性风险。

下半年健康险高速增长,推动NBV增速转正:全年新业务价值122.1亿,同比+1.2%,其中上半年-8.9%,下半年+15.6%,主要得益于健康险高速增长,下半年健康险新单79.2亿,增速高达63.9%(上半年为12.8%)。全年健康险新单157.7亿,同比+33.8%,使得新业务价值率提升8.2pct至47.9%,领先主要同业。有效业务价值和剩余边际分别达到743亿/1956亿,增速23.2%/14.8%,内含价值1732亿,增速12.8%。 坚定健康险转型,业务结构保持优秀:2018年新华以健康险为业务核心,业务结构不断改善,新单中健康险占比从2017年的36.2%大幅提升23.5pct至59.7%,新单期交中十年期占比60.8%,保持在较高水平。个险队伍坚持高质量发展,期末人力37万,同比+6.3%,月均举绩人力17.5万,同比+15.9%,月均举绩率52.8%,同比提升6pct。 利润快速增长得益于准备金释放效应,而权益市场下跌导致综合收益降幅较大:期末总投资资产6998亿,同比+1.7%,其中收益率较高的非标资产2261亿占比32.3%,使得上半年净/总投资收益率分别达到5.0%和4.6%,同比分别下降0.1/0.6pct。折现率等精算假设变动减少税前利润50.38亿,上年同期为减少税前利润82.82亿,税后净影响约为+24亿,使得归母净利润同比增长47.2%至79亿。但受2018年A股市场跌幅较大影响,AFS金融资产的公允价值变动从年初的50亿大幅降至-89亿,导致全年综合收益仅为35亿,同比下降41.7%。 盈利预测与投资建议:5%投资收益率假设下,预测2019-2021年EPS为3.30/3.94/4.71元,对应PE为15.86/13.29/11.10倍,EVPS为65.58/75.90/87.61元,对应PEV为0.80/0.69/0.60倍,当前估值较低,我们看好新华保险健康险转型带来的价值持续提升,给予2019年1-1.1倍PEV估值,对应目标价65.58-72.14元,上调至“买入”评级。 风险因素:健康险销售不及预期、权益市场大跌、系统性风险。

折现率拐点影响强于投资波动,寿险利润大增驱动集团价值成长:集团归母净利润1074亿,同比增长20.6%,其中寿险及健康险业务579亿,同比增长62.4%,主要原因是上年同期折现率变动降低利润基数,2017年折现率变动减少净利润212亿,2018年增加净利润2.7亿,同时营运假设变动对税前利润的影响也由-39亿转正为26亿,合计影响超过了投资收益率下降对净利润的负面影响。从营运利润角度看,2018年同比增长18.9%至1126亿,其中寿险及健康险703亿,同比增长34.9%,仍然是主要增长动力。 寿险NBV高增长收官,剩余边际和内含价值保持快速增长:全年NBV723亿,同比增长7.3%,各季度表现-8%/10%/11%/24%。由于业务结构优化,新业务价值率由39.3%提升至43.7%,使得价值增速明显优于保费增速。受益于新业务的持续贡献,剩余边际达到7866亿,同比增长27.6%,寿险及健康险业务内含价值增长23.5%至6132亿,推动集团内含价值首次突破万亿。剩余边际和内含价值的快速增长使得寿险及健康险业务营运利润未来三年有望达到20%左右的增长。 财险承保盈利能力优秀,净利润受累于高税负和投资:财险保费2474亿,同比增长14.6%,优于市场3pct,主要由非车险驱动(增速44.4%),车险增速仅为6.6%。综合成本率96%,同比下降0.2pct,结构上表现为费用率上升赔付率下降。量质齐升使得承保利润达到85亿,同比增长19.2%,但投资收益率从5.3%降至4.4%%,税前利润增速仅为3.3%,同时由于手续费增长带来的高税负导致净利润负增长8.2%。 盈利预测与投资建议:5%投资收益率假设下,预测2019-2021年EPS为6.96/7.90/8.81元,对应PE为9.95/8.77/7.86倍,EVPS为65.43/77.35/90.68元,对应PEV为1.06/0.90/0.76倍,当前估值仍处于较低水平,维持“增持”评级。 风险因素:保障型业务销售不及预期、权益市场大跌、系统性风险。

报告关键要素: 铭普光磁成立于2008年6月,2017年9月公司通过深交所首次公开发行3,500万股登陆A股市场。公司是国内领先的通信磁性元器件、通信光电部件、通信供电系统设备制造商,据2017年年报显示,通信磁性元器件营收6.92亿元,通信光部件(主要为高速光模块)营收6亿元,通信供电系统设备及其他业务营收2.18亿元。目前,公司已与华为、中兴、三星(Samsung)、诺基亚(Nokia)、爱立信(Ericsson)、阿尔卡特、H3C、富士康、烽火通信等众多国内外知名通讯企业及中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔等通信运营商建立了长期合作关系,树立起了在光磁通信元器件行业中的相对领先地位。 投资要点: 三大主营业务均为通信网络建设的核心料号:公司前两大主营业务通信磁性元器件和通信光电部件生产制造处于通信行业产业链的最上游,面向中游通信系统设备制造商提供基础的光电子器件;公司的第三大业务通信供电系统设备则处于产业链中游,产品直接面向电信运营商和铁塔公司。经过多年积累,公司产业链中上游核心地位已经形成。 众多优势推动公司开启成长天花板:客户结构决定了公司行业地位的相对不可替代性,尽享行业发展红利;公司营收连续多年增长,盈利反转有触底迹象,反转可期;一直以来注重研发投入,为公司可持续发展提供动力;费控不断加强,为盈利增长提供空间。 盈利预测与投资建议:预计2018-2020年公司分别实现归母净利润0.25亿元、1.48亿元、2.88亿元,对应EPS分别为0.18元、1.05元、2.06元,对应当前股价的PE分别为132倍、23倍、12倍。基于公司所有主营产品均为5G建设的核心料号,将会在未来5G建设中直接收益;同时对应公司当前股价,我们认为公司在5G概念标的中,属于相对低估标的,故首次给予公司“增持”评级。 风险因素:5G建设不达预期、中美贸易摩擦加剧、高速光模块业务不达预期。

积极拓展产品和市场增量,年营收十连涨:公司营业总收入从2009年的7.30亿元一路成长至2018年的49.28亿元,连续十年增长,CAGR达到23.64%,体现出公司稳定的成长性。在今年国内4G网络建设末期的客观不利因素下,公司通过垂直整合全系列产品,大力发展数通市场,继续实现营业收入的同比增长。 积极扩充产能,发挥背靠全球最大需求市场中国的优势:今年1月证监会核准通过公司主要用于扩产100G光模块产能的定增预案,背靠国内这一全球最大数据中心增量需求市场,此举将有助于公司升级工艺平台及封装能力,提升高端产品供货能力,进一步改善自身盈利水平。项目建设期为三年,投产后年产能80.89万支100G光模块,按预计2020-2022年每年逐步释放20%/30%/50%产能、综合单价1600元人民币计算,预计2020-2022年每年可新增收入2.58亿、6.47亿和12.94亿元。 成长天花板即将再次打开,25G高端光芯片预计今年量产:目前公司25GDFB芯片已实现客户送样,EML芯片研发进展顺利,按照规划2019年将实现商业化量产,2020年实现大规模交付。 盈利预测与投资建议:鉴于公司2018年业绩符合预期,我们预计2019年、2020年公司分别实现归母净利润4.08亿、8.42亿,对应EPS分别为0.63元、1.30元;对应当前股价PE分别为46倍、22倍;我们维持“增持”评级。 风险因素:5G建设不达预期、国内数据中心建设不达预期、中美贸易摩擦加剧、25G高端光芯片量产进度不达预期。

100G出货持续增长、400G放量在即:基于海外数通市场对100G光模块产品的强劲需求之下,国内市场需求也在快速增长,2018年100G产品出货量增幅预计高达280%。已向海外客户交付400G产品2万支左右(出货金额1亿元,单价4800元/支测算),我们预计,2019年海外客户将放量切入400G产品,2020年后国内客户也将逐步切入,400G产品规模放量在即。 5G产品订单已见成效,光电芯片积极布局:公司中标华为和中兴5G基站25G 10km级前传光模块采购最大份额。按照2019年国内5G基站出货20万站,公司占比50%,单价1000元测算,可贡献增量营收6亿元。到2021年,我们预计5G基站建设每年100万站放量,公司占比仍为50%,单价800元测算,预计每年可贡献营收24亿元。公司积极储备布局上游光电芯片领域,已和国内外多家芯片原厂形成战略合作关系,和全球最大的Foundry也已开展包括硅光在内的多项合作,公司将在市场成熟时及时推出适应市场产品,以巩固其全球光模块龙头地位。 相对估值洼地的5G核心标的,净利率环比不断提升:公司主营产品作为5G建设中首先获益的主要核心环节,目前PE(TTM)估值仅为35倍,既低于5G指数成分股均值42倍,也低于中位数38倍(884224.WI,剔除PE(TTM)大于100倍和负值的异常数据),公司估值有较大的向上修复空间。在100G光模块单价承压情况下,2018年前三季度公司净利率分别为10.58%、11.22%、11.44%,环比不断提升,反映出公司在物料管控、良品提升方面的多维能力。 盈利预测与投资建议:根据公司的业绩预告,全资子公司苏州旭创业绩增幅高于此前预期,因此我们将中际旭创2018年营收从前值57.75亿元上调至58.55亿元;考虑到公司未来几年还将会有固定的无形资产摊销,因此我们下调公司2018-2019年净利润为6.34亿元、8.49亿元。对应EPS分别调整为1.34元、1.79元;对应当前股价PE分别为28倍、21倍;鉴于公司100G光模块业务持续增长、400G光模块业务放量在即,5G订单已见成效,估值处于5G指数相对洼地等多方面因素,我们上调公司评级至“买入”评级。 风险因素:400G光模块出货不达预期、5G建设不达预期、中美贸易战加剧,对公司产品实行加税返销。

事件:2019年1月23日晚间,中信证券发布了2018年度业绩快报。报告期内公司实现营业收入372.23亿元,同比下降14.02%,实现归母净利润93.94亿元,同比下降17.83%,加权平均ROE为6.20%,同比减少1.62个百分点。同时,公司披露控股子公司华夏基金主要财务数据,华夏基金在报告期内实现营业收入37.33亿元,同比下降4.60%,实现净利润11.40亿元,同比下降16.62%。 投资要点: 子公司拖累,业绩不及预期:业绩快报显示,公司将在2018年实现归母净利润93.94亿元,同比下降17.83%,低于市场预期。此前公布的12月经营数据显示,公司1-12月的累计净利润为85.20亿元,同比仅下降6.27%。我们认为,净利润同比降幅扩大的原因有三:(1)部分子公司拖累业绩。月报数据的统计口径为母公司+中信(山东)+金通证券,而当前的业绩快报则在此基础上将中信证券国际、中信期货、华夏基金、金石投资等子公司纳入统计,预计部分子公司(华夏基金-16.62%)对公司的业绩一定拖累;(2)IFRS9加剧投资波动性。2018年公司作为A+H券商率先执行新会计准则IFRS9。新准则下原计入可供出售金融资产的股权类投资重新分类为FVTPL,导致自营投资的损益直观地体现在当期损益中,加大了公司投资收益波动性;(3)审慎计提压缩净利。 新会计准则的另一影响在于减值计提方法由“已发生损失法”变更为“预期损失法”,导致股票质押减值损失计提压力加大,结合公司一直以来在计提方面较为审慎的态度,预计四季度计提比例保持高位,导致净利压缩明显。 龙头地位不改,投行优势明显:就已经披露业绩预告或快报券商来看,招商证券(-32.16%)、海通证券(-39.52%)、国元证券(-43.18%)、方正证券(-50%至-60%)和长江证券(-83.23%)的净利润均有大幅下降,而公司的降幅为-17.83%,展示了龙头在弱市环境较强的经营韧性。而从业务层面来看,公司在经纪、资管、场外期权多项业务的竞争优势并未改变,其中投行优势更是持续增强。