棕榈园林发布2013年1季报,报告期内公司实现营业收入增长14.13%,实现归属于上市公司股东的净利润增长-78.91%,低于预期。点评如下:毛利下降的根源在于设计业务,预计不会持续下去. 一季报毛利率大幅下降至18.69%。根源在于设计业务:一方面,2012年整个地产园林市场萎缩,直接影响2013年1季度的设计收入;另一方面,“营改增”对公司设计端的收入、毛利率都构成很大影响。从2012年4季度开始,地产园林市场容量随着地产销售转好而逐渐恢复,预计公司设计订单同样好转。 资金消耗很快,需要多种融资手段. 虽然公司应收账款出现了较大下降,但绝对数额仍然较大,而且随着业务推进,往来款周转速度和毛利率、净利率水平之间将存在取舍关系。 预计公司将使用多种融资手段保障前期股权激励方案中所要求的快速发展。 以定金为主要内容的“预收账款”大幅增加. 2013年1季度,棕榈园林以定金为主要内容的“预收账款”大幅增加;收入增速或已见底。 费用总额得到控制. 报告期内公司实现了三项费用在绝对值上的下降;虽然未来几个季度仍然存在反复的可能,但是随着收入增速的回升,费率下降是大概率事件。 投资建议. 综合来看,由于业绩连续低于预期,预计PE大幅上升不太可能,将保持稳定;而EPS有望随着收入增速好转而好转。预计2013-2015年EPS分别为1.01、1.38、2.07,维持“买入”评级。 风险提示-地产调控可能加码,影响公司估值水平。

广田股份发布2012年年报、2013年1季报,2012的营业收入、归属于上市公司股东的净利润同比2011年分别增长25.27%、34.7%;2013年1季度的该两项指标分别为39.3%、42.76%。点评如下: 费用率、所得税率此消彼长,净利润率保持稳定 广田股份母公司自2012年起享受“高新技术企业”的优惠所得税率,所得税率大幅下降;同时在公司各项转型工作过程中,费用率有所上升; 此消彼长的结果就是公司净利润率水平基本稳定。 短期而言,收入增速意义更加重要 2013年是公司股权激励方案对业绩做出要求的最后一年,装饰行业基本面、地产行业基本面、在手货币资金状况、优惠所得税率等都对公司收入构成强力支撑;订单(尤其月度订单)并非收入、利润增长的关键障碍。 长期而言,应关注调结构的效果 在历史上,公司的业务重心过于偏向住宅精装修和大客户依赖,几年来公司在调整结构的道路上投入了大量资源,并且获得了显著效果;从一个较长的时间来看,在股权激励方案对业绩的要求达到之后,继续加强调结构的力度,将组织架构、业务结构、管理手段、发展理念等多个维度统筹协调,才能保证企业未来的健康长久发展。 投资建议 预计2013-2015年公司EPS 分别为0.99、1.39、1.80元,维持“买入”评级;公司的估值水平随着地产调控预期而波动较大,EPS 的增长有望熨平PE 的短期波动。 风险提示 公司估值水平易受地产调控政策影响而波动较大;公司正处于调结构之中,异地扩张、团队建设可能使得费用率有所上升。

苏交科发布2013 年1 季报,报告期内公司实现营业总收入增长-2.56%、实现归属于公司普通股股东的净利润增长15.36%。点评如下:收入增速仍然为负,但处于迅速恢复中. 2012 年由于多种因素,公司在上半年承接订单处于较艰难的状态,下半年逐渐好转。今年1 季度收入增速仍然为负。预计新签订单将继续复苏。 “营改增”带来财务报表显著变化. 毛利率方面:由于劳务不能抵扣(外包的除外),对于苏交科这样的设计院受影响较大;公司成本结构中人工占到50%以上,无法产生用于抵扣的进项税票;这将表现为毛利率的下降。 营业税金及附加方面:除了个别情况,公司不再大范围缴纳营业税;但其他税种正常缴纳;将表现为“营业税金及附加”的大幅下降。 综合考虑公司毛利与“营改增”情况,将单季度毛利减去“营业税金及附加”,该指标与相应收入的比例为2012 年1 季度29.19%、2013 年1 季度26.36%,相差约2.84 个百分点。 资产减值损失、财务费用带来可观的增量利润报告期内,公司的财务费用、资产减值损失带来了可观的增量利润。 投资建议. 苏交科作为难得的民营建筑设计上市公司,激励充分、机制灵活、管理科学、资金充沛,具备了内生增长和外延式扩张的积极意愿;从行业来看,换届伊始、投资先行,各地具备新建和改扩建高等级公路的动力。 综合来看,我们预计苏交科实现股权激励的增长目标应该不难,预计2013-2015 年公司EPS 分别为0.75、0.95、1.19 元,维持“买入”评级。 风险提示-“营改增”对公司的影响尚未完全体现,有可能影响公司的收益和估值水平。

金螳螂发布2012年年报和2013年1季报,2012年实现营业收入、归属于上市公司股东净利润分别增长37.42%、51.67%;2013年1季度的两个增速分别为30.31%、42.71%。 点评如下:收入、净利润、毛利的增速均呈收敛态势自2011年初以来,金螳螂收入、利润、毛利增速逐渐降低;同时收入与利润增速间的差距在逐渐缩窄。 期间费用率、资产减值损失两项有较大变化公司在2012年经营方面实现了很好的规模效应,收入、利润分别增长37.42%、51.67%;费用率的下降解释了大部分的规模效应。在2013年1季度,公司管理费用增长82.97%,使得期间费用率大幅上涨。在资产减值方面,2013年1季度资产减值损失占收入比例出现了显着异常,该指标大幅下跌,是利润的显着增量。 以投标保证金为主要内容的“其他应收款”稳定向上2010年整个装饰行业容量增长十分迅速,金螳螂的投标保证金也快速增长;2011年整个装饰行业表现平平,金螳螂的投标保证金也是如此;2012年以来,公司该项指标继续向上,因此未来应不会陷入“零增长”状态。 投资建议. 综合考虑高新技术企业的优惠所得税率、期间费用率占总收入的比例、资产减值损失等因素,我们判断公司净利润率将在目前的高位上窄幅波动,规模效应已然不多,后续的快速增长更多的要依靠外延扩张来实现。预计公司2013-2015年EPS分别达到2.02、2.65、3.32元,维持公司的“买入”评级,EPS的推动有望促进股价逐渐抬升。 风险提示. 公司经过多年快速增长,业务属地化、人员培训是下一步的重要任务,这可能造成费用率的回升。

预计东华科技2013-2015年EPS分别为1.01、1.32、1.71元,维持对公司的长期“买入”评级。 新型煤化工的十五个示范项目可能陆续拿到路条,并随之进行环保、贷款等方面的工作,假设一切顺利、拿到最终的核准文件,但是由于目前上马新型煤化工的企业动机比较多样和复杂,预计这些示范项目完全竣工可能要到十三五的末期,即2020年,多达6000亿元以上的投资总额在这段时间里可能并不呈均匀分布。因此我们建议换一个角度看待东华科技:公司作为中国化学的一部分,在现代煤化工的工业化环节中具有无可争议的技术优势,公司以大量的研发投入获得多项技术储备,在剧烈变化的化工行业中,谋求人员、收入、效益的稳定发展。 风险提示-公司2012年订单绝对量较少,可能影响短期业绩和估值

洪涛股份发布2012年年报,报告期内公司实现销售收入增长31.09%,实现归属于母公司净利润增长50.24%。点评如下: 收入、利润增速的差异主要缘于4季度毛利率的大幅变动 公司销售收入、归属于母公司净利润增速相差约19个百分点,细拆之后发现:期间费用率基本稳定;所得税率变化很小;资产减值损失有所增加但影响不大。因此,2012年4季度毛利率的大幅变动是前述两个指标出现差异的根本原因。 回款条件放宽成为公司的主要竞争力之一 从现金的角度,2012年末公司货币资金约4.41亿元;比期初降低约2.91亿元;全年收入增量约为6.74亿元。 从收款的角度,应收款(含其他应收款)的绝对增量达到约5.15亿元;全年应收款(含其他应收款)占收入比重达到50.85%,为上市以来最高。从收现比和付现比的角度,均出现了一定幅度的下降(“收现比”为“销售商品、提供劳务收到的现金”除以“营业收入”;“付现比”为“购买商品、接受劳务支付的现金”除以“营业成本”)。简言之,公司在2012年在现金回流方面有所放缓,并将部分资金压力转移给了供应商。 投资建议 目前市场对洪涛股份的2013年增速预期较高,并给予了一定的估值溢价;我们认可公司“规模较小、潜在增速较高”的投资逻辑,但是仍需要各种股权和债权融资工具的配合,目前公司没有有息负债,存在极大的加杠杆的空间,预计公司后续可能会在上述领域有所行动。预计洪涛股份2013-2015年EPS分别为0.65、0.91、1.23元,维持对公司的“买入”评级。 风险提示 公司目前在手现金不多,业务的快速增长需要融资手段的配合,时间上存在不确定性,可能造成公司业绩在季度间的波动。

事件:棕榈园林公告了股权激励草案的预案,拟授予中高层管理和技术人员共94人合计980万股,分为首次授予和预留股票期权,行权价为24.54元/股,有效期为5年。我们点评如下: 此次激励的覆盖范围比较广泛 此次激励的对象为中高层管理和技术人员共计94人,占截至2013年2月28日公司员工总数的3.35%。至此棕榈园林股权安排已经覆盖大部分的中高层人员,管理层利益与股东利益有了更好的纽带。 业绩约束条件应更重视质、而不是量 客观来讲,30%、35%的业绩增长无法让人产生超预期的感觉,但我们建议更多地从质的角度看待这个方案,方案推出的时点、以及行权比例的安排更多的表现出来的是公司对未来成长的信心。在接近两年的时间内,公司主要精力放在供应商与设计平台整合、管理系统与信息化建设、组织架构(尤其是市政园林方面的努力)与企业文化调整等方面,业绩增长没有达到市场预期,此次股权激励方案便自然地带上了“表达信心”的意义。 公司投资逻辑的核心问题 我们认为:目前很难用数据证明公司在近两年的内部调整所做的努力一定可以表现为未来的超预期增长,但是前述努力确实是在夯实经营与增长的基础;同时,目前已大幅好转的地产园林基本面也增加了经营超预期的可能性;人员与管理费用严格控制、财务费用适当增长也增加了内部挖潜的空间,带来规模效应。 投资建议 我们维持前期“建议将棕榈园林作为全年的战略配臵”的判断,预计2013-2015年公司EPS分别为1.05、1.41、2.12元,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:地产调控可能加码,影响公司估值水平。

江河幕墙发布2012年年报,报告期内公司实现收入增长56%,实现归属于上市公司股东净利润增长40.62%,实现EPS为0.85元;公司拟每10股派息2.6元并转增10股;点评如下:公司最大的看点在于内装业务收入和盈利情况. 公司的传统幕墙业务发展比较稳定,目前在手订单充足,预计可满足三年内每年收入增长20%的发展速度;公司最大的看点是在内装方面的大力拓展。公司于2012年6月26日收购香港承达集团85%的股权,并于2012年11月与北京港源装饰签订框架协议,通过收购、增资及换股等方式最终实现对港源装饰的控股。 公司利用承达的技术和品牌,以北京承达为主体,大力拓展高端装饰. 业务,预计承达公司2013年收入有望达到30亿元;对于港源装饰,则有望借助上市公司的平台、在合同、产值稳定增长的情况下不断提高利润率。 公司经营性现金流有所好转,目前货币资金充足. 公司2011年现金流较差、尤其下半年经营现金流迅速恶化有特殊原因;2012年经营性现金流为-2.4亿元,同比2011年的-11.27亿元显著好转。 公司实现、甚至超越发展计划为大概率事件. 我们对未来经营进行了中性假设:传统幕墙业务每年保持20%的增长;承达公司每年增长30%;港源装饰收入每年增长25%、利润率每年提高一个百分点;公司对港源装饰持股38.75%的状况保持至2013年底。预计公司2013-2015年EPS分别为1.29、1.86、2.62元,维持“买入”评级。 风险提示. 公司对港源装饰的整合进度低于预期,港源净利润率、收入增长情况低于预期;对内装公司的并购初期产生大量的费用。

棕榈园林发布2012年年报,报告期内公司实现收入增长28.05%,实现归属于母公司利润增长7.66%,EPS为0.78元,略低于预期;公司拟每10股转增2股,每10股派发红利0.5元;点评如下。 2012年行业容量下滑,公司设计收入下降 根据地产园林招投标流程,地产新开工是行业容量的映射指标,2012年我国地产新开工面积同比出现下降,在龙头公司、尤其是拟上市公司高速增长的冲击之下,行业竞争加剧、毛利率下滑;棕榈园林设计收入同样出现下降,且降幅与地产新开工面积的降幅基本一致。 预计公司经营指标将在2013年下半年显着好转 行业基本面的低点可能出现在2012年的4季度,由于订单执行需要时间,预计地产园林企业2013年的前几个月经营情况难超预期;同时近几个月一二线城市地产企业踊跃拿地,是中高端地产园林回暖的先行指标。 报告期内公司员工没有出现大幅增长,管理费用总额将得到显着控制;在市政项目大力推进的预期之下,销售费用和财务费用总额可能将有所增加;整体来看,期间费用率预计将稳定下降。 货币资金不足可能成为市场对公司下一步发展的主要担心。我们预计资产证券化有望为公司经营现金流注入新的活力。 维持公司买入评级 随着对市政项目落地的重视,预计公司2013年实现发展规划、同时实现规模效应的概率较大,利润增长有望超出收入增长;预计公司2013-2015年EPS分别为:1.09、1.55、2.1元,维持“买入”评级。 风险提示 地产新政和细则刚刚出台,后续调控对公司的进一步影响有不确定性。

金螳螂发布2013年1季度业绩预增公告,报告期内公司实现归属于母公司净利润同比增长30%-50%;我们观点如下: 业绩增幅符合预期 预计金螳螂2012年度合同产值情况同比2011年度增长35%左右;由于公司的结算和审计程序,已签订单的执行仍然在贡献着丰厚的利润,预计将持续到2013年中期左右;因此2013年1季度业绩预增30%-50%更大意义上反映的是2012年签署订单的执行情况,基本符合预期。同时,预计金螳螂2013年前两个月新签订单同比持平、略有增长;3月份单月订单情况值得期待;预计设计订单同比有所好转。 公司盈利进入平稳增长期,估值震荡区间趋于收窄 经过连续几年的快速增长和人员、地域扩张,目前人员培训和属地化是较于高速增长而言更为重要的任务;同时公司规模经济充分释放,利润增速和收入增速逐渐趋同;公司盈利进入平稳增长期,预计公司估值震荡区间趋于收窄。 维持公司买入评级 金螳螂是装饰行业、乃至建筑行业中管理相当优秀的企业,公司将多年来对行业的理解、业务的经验、超前的判断融合进日常管理和企业文化,已经形成诸多方面的良性循环;公司虽然增长速度放慢,但是仍然可能在一段长时间内维持可观的正增长,预计2012-2014年EPS分别为1.43、1.93、2.45元,维持对公司的“买入”评级。 风险提示 利润增速逐渐放慢,可能压制公司估值;房地产调控政策存在加码的风险,影响公司估值水平;公司分、子公司的属地化可能产生较大费用。

核心观点: 金螳螂发布2012年业绩快报,报告期内公司实现收入增长37.36%;实现归属于母公司净利润增长51.44%。点评如下: 2012年经营情况基本符合预期,未来经营趋向稳定 公司全年延续了高速增长,增速基本符合预期;净利润率达到8%左右水平,创出年度数据的新高;我们判断期间费用率继续下降成为利润增速大于收入增速的主要原因。 通过在2012年三季度对金螳螂三费的详细分析,我们认为期间费用率还具备些许下降空间;同时预计毛利率将保持稳定;进入2012年4季度以来,随着地方政府在高端装饰方面的投入出现一定震荡、从而影响该细分市场企业的订单量和合同毛利,在继续享受高新技术企业优惠所得税率的情况下,预计公司规模效应已经稳定、未来更多的要靠收入的超预期来实现业绩的超预期。 预计订单、收入增速进入稳定阶段,维持公司“买入”评级 金螳螂是装饰行业、乃至建筑行业中管理相当优秀的企业,公司将多年来对行业的理解、业务的经验、超前的判断融合进日常管理和企业文化,已经形成诸多方面的良性循环;近年来,公司经历了连续快速增长和人员、地域扩张,熟练人员的培训和业务的属地化是接下来比快速增长更为重要的任务,预计公司将进入一段时间的稳定增长期,2012-2014年EPS分别为1.43、1.94、2.47元,维持对公司的“买入”评级。 风险提示 经济调控影响政府财政支出和地产企业信心,间接影响公司订单增量和毛利率、净利率水平。

中材国际近期涨幅较大,12月4日单日涨幅达7%左右,点评如下: 公司在业绩方面的核心关注点—未来是否还有增长公司2011-2012年业绩持续低于预期,股价也大幅下跌;2012年2季度由于若干海外项目未能及时完工而产生违约赔偿,致使业绩增速和业绩预期达到最低点;目前市场关注公司业绩和估值的核心在于未来是否还有增长。 从公司的订单执行周期出发,国内订单执行周期在12-18个月不等,国外订单执行周期在18-30个月不等;因此,t期承接的订单分别对t、t+1、t+2三期的收入构成增量;从实际情况反映出的信息来看,公司2008年的订单高峰带来了2010年非贸易收入规模的32.78%的高速增长,而2009年的订单低谷致使2011年非贸易收入规模增长-7.53%;从这一点出发,我们预计公司2009年以来的非贸易订单见底回升(2009-2011年非贸易订单分别达205、240、317亿元)将带来2013年业绩的正向增长;同时由于2012年非贸易订单的低迷,2014年的传统业务业绩重新产生不确定性。 短期内公司估值有适当提升的可能一方面由于业绩的见底回升,在未来业绩无法证伪的情况下扭转市场之前的一部分悲观预期;另一方面,“有限相关多元”战略的多年耕耘、尤其是资源环保方面的努力使得在未来产生业务增量的概率越来越大。两个因素都将对公司目前9倍左右的动态PE估值水平产生强力支撑、甚至向上的动力。 从投资行为的角度,上述两个因素有望使得公司估值缓慢向上。 投资建议 综合以上分析,我们预期公司2012-2014年业绩分别为1.17、1.28、1.50元,目前估值安全、且具备一定水平的提高空间,维持对公司的“买入”评级。 风险提示—国外经济持续恶化,已签订单大规模拖延。

HBA之于装饰类似于贝尔高林之于园林. HBA是世界酒店装饰的领军者,作品分布遍及全球,散落在世界80多个国家。其对于装饰业的意义类似于贝尔高林之于园林。 此次收购有着极为深远的意义. 此次收购有着很多方面的考虑,公司公告中也都有所描述,对于金螳螂而言不但可以作为提升自身设计水平、扩大国内市场占有率,也是公司国际化的重要一步;对于HBA而言,利用金螳螂广阔的渠道和施工、管理优势迅速在中国、乃至在世界做的更大更强也是不二选择;此次收购是一次双赢的收购。 此次收购是我国特色的装饰总包与国际市场盛行的装饰分包之间的合作:装饰总包是我国特殊的业态,适合于目前经济发展阶段下的中国国情;国际市场上的装饰工程运作采用的是另外一种形式,由设计院牵头、材料加工方深入参与;此次收购意味着我国装饰企业走向世界又往前迈了一步。 我们预计两个公司的文化、制度融合仍有一个过程;短期来讲,两个公司在中国酒店装修市场上互相促进业务发展仍是可以期待的。 收购价格合理,利润激励充分. 此次收购价格约在2012年2.5倍PB、2011年9倍PE(扣除非经常性损益)\2013年15倍(按照利润目标750万美元),对设计院而言是较为合理的价格;同时金螳螂通过对净利目标和出售少数股东的奖金方面的制度安排,使得收购之后的HBA效益增长有了更好的保障。 投资建议. 此次收购意在长远,值得期待;短期来看,我们暂维持对公司2012-2014年的盈利预测:1.46、2.03、2.59元,维持“买入”评级。 风险提示----两个公司文化、制度融合需要时间。

棕榈园林发布三季报,报告期内公司实现收入、利润分别增长27.71%、2.71%,点评如下:利润低于预期,原因在于收入增速没起来。 从单季度的角度,公司三季度收入、利润分别增长25.83%、4.52%,收入增速比半年报的29.87%要慢;由于公司从2011年三季度开始费用率突然大增,需要收入快速增长来摊掉费用,市场之前也预期公司的收入增速在三季度能有实质改善,因此三季度收入增速没起来是利润不达预期的主要原因。 换一个角度,三季报的收入、利润情况显示利润率已经到底:一方面前三季度的市政园林业务占比已经低到了极限,以后只会往上升,带动利润率往上;另一方面收入增长已经将费用基本摊掉,2013年往后将出现收入、利润齐升的情况。因此,棕榈园林的2013年非常值得期待。 公司业绩改善的两个关键指标正在发生变化。 公司业务包括地产园林和市政园林,前者的先验指标是地产新开工,该指标的变动表示地产园林整体市场容量的变化,今年该指标一直向下,地产园林市场整体容量不容乐观,竞争也在加剧;市政园林是收入规模、毛利率都很可观的部分,棕榈园林前三季度业绩不达预期的最主要原因就是市政园林进展缓慢。目前来看,地产新开工已经基本稳住,地产园林市场容量不必再忧虑,生态环境也会转好;而棕榈园林四季度在市政园林方面的加速也应给予很好的预期。只要收入还在增长,公司估值不会大幅下挫。 投资建议—目前就是基本面最差的时候。 地产园林正在经历短暂的痛苦,将逐步走出低谷,目前是很好的买点,预计公司2012-2014年EPS分别为0.89、1.2、1.59元,建议买入。 风险提示-经济继续下滑,订单大面积拖延。

洪涛股份于2012年10月23日发布公告,修正前三季度业绩预告,由60%-90%修正至30%-50%,点评如下:大型项目施工放缓是收入、利润增速下调的主要原因 洪涛股份自年初以来倾向于承接大型总包项目,公司希望可以在2012年全年承接亿元规模以上项目10个以上;这样有利于实现公司收入规模快速增长,积攒大项目和总包项目运作经验,同时也存在一定的项目依赖和业绩波动风险;预计上半年已经承接了5个左右,并在下半年贡献一定规模的收入,其中个别大项目的主要施工期在三、四季度。在今年第三季度,某些大项目由于天气、业主资金等问题出现了工期拖延,致使收入、利润不达预期。 如上造成工期拖延的因素正在淡化和消失 进入10月份以来,公司有意识加快了一些项目的进度,另一些项目甲方正在加快资金到位,上述天气、资金因素正在逐渐转向正常,预计4季度公司经营比3季度有所好转。 投资建议:继续持有 目前洪涛股份股价创出新高,投资者担心股价将在此次公告之后大幅下挫,我们认为此种情况不会出现:1、洪涛股份快速增长的趋势并未发生变化,三季度经营情况有特殊之处,并且四季度正在转向正常;2、从公司订单情况来看,2013年仍能有快速增长;3、成长股已经成为稀缺资源,预计股价不会大幅下跌。因此,我们仍然坚持之前对于周期成长类公司的观点:持有公司股票,成长性可以熨平周期性带来的波动。预计公司2012-2014年EPS分别为0.47、0.75、1.08元,维持买入评级。 风险提示 经济继续下滑,已有订单大面积拖延