业绩简评 深圳机场2015年实现营业收入29.5亿元,同比下降-0.7%.归属母公司净利润达到5.22亿,同比上涨94.7%。2015年加权平均净资产收益率达到5.65%,较2014年的3.44%上涨2.21%。同时董事会通过决议,向全体股东每10股派发现金红利0.58元(含税)。 经营分析 航空主业收入同比增速13%,T3航站楼成本影响趋于稳定:报告期内公司旅客吞吐量3972.18万人次,同比增长9.5%。货邮吞吐量101.37万吨,同比增长5.2%。航空主业收入达到22亿元,同比上涨13%。主业上升的原因主要受国内消费升级,国内航空市场需求旺盛,带动机场吞吐量上升。且航空主业收入增速大于吞吐量增速,主要是国际客流的占比有所提升,报告期内国际游客吞吐量同比增幅33.6%。同时主业毛利率从2014年的8.5%恢复至正常的22%,说明T3航站楼的成本影响已被增长的主业收入消化。同时周边广州及香港机场已达到极限容量,深圳机场将捕获溢出客源。预计在未来三年,毛利率基本保持在22%-25%之间,旅客吞吐量增速达到10%,主业收入增速保持在13%。 产能进入爬升通道,深圳机场迎来黄金投资期:随着深圳机场二跑道和T3航站楼的投入使用,使航班时刻资源得到有效提升,长期以来制约深圳机场发展的瓶颈得到有效解决,其产能足以满足年旅客吞吐量4500万人次和货邮吞吐量240万吨的业务量,深圳机场从此真正步入“大航站区、大飞行区”运营的时代。同时2015年11月深圳机场开始采用双跑道独立离场运行模式,此举措可以大幅提升出港高峰时的放行架次,从而提升宝安国际机场的使用效率。深圳机场两条跑道目前高峰时刻飞机起降架次为48架次/小时,长期来看可提升到60架次/小时,产能富足。 剥离亏损航空物流产业,优化薪酬体制,控制企业成本:2015年主营业务下降,但净利润上升94.7%的原因是公司剥离了部分亏损的航空物流产业,致使航空物流收入同比下降15%,但毛利率上升至30%,净利润得到大幅提升。同时公司从2015年4月开始,取消在职员工的设定受益计划,降低离职员工退休后的福利计划,2015年计提的辞退福利减少约2400万,长期应付职工薪酬冲回约1亿元,所以该计划会在2015年一次性影响利润约1.24亿,之后每年减少职工薪酬约2400万。 与Fedex,UPS,顺丰,圆通合作打造物流发展平台,构建华南大HUB:公司着力打造物流发展平台,加强货运发展统一筹划,提升货运板块竞争力。顺丰、圆通建立物流基。华航、长荣台北全货机航班相继开通,实现台湾货运直航,开拓了经由台北中转欧美的通道。同时推动新货站B2、南货运区代理人仓库等设施建设,协助顺丰顺利启用华南HUB。 非航业务收益增长,前景无限:2015年航空广告收入达到2.5亿元,同比增长15%。公司与雅仕维公司合资经营T3航站楼的全部广告业务。收入组成为经营费和保底收入。保底收入与机场吞吐量程正相关。所以随着吞吐量的上涨,广告业务也一起上涨。预计2016年旅客吞吐量增速10%,广告业务增速达到15%。公司原AB航站楼商业转型开辟“深圳国际车窗”项目,每年向浅海正宏收取租金。项目租期为15年,前三年每年租金收入7000万元。 盈利调整 我们预测公司2016-18年EPS为0.303/0.346/0.407元/股。 投资建议 现产能利用率低,T3航站楼成本影响被逐步释放,非航业务的积极发展,为公司打开了未来盈利空间,给予公司“买入”评级

业绩简评 宁沪高速2015年营业收入达到87.61亿元,重述后同比下降0.79%。实现归属母公司净利润25.07亿元,每股收益0.5元/股,同比增长12.5%。公司预告每股派发股息0.4元,股息支付率达到80%。 经营分析 高速公路主业稳健,客货比例下降拉低收入增速:2015年公司通行费收入达64.37亿元,同比上涨2.38%。其中总体车流量同比上涨7%,其中客车车流量得益于江苏省汽车保有量上升及居民出行次数的上升,同比增加13%。货车车流量同比下降3%,主要原因是全国宏观经济增速放缓,货物运输需求也相应下行。预计2016年客货会随着经济回暖有所缓解,公司总车流量增速维持在7%,通行费收入增速3%。 收购宁常高速,有效弥补沪宁高速分流效应:收购宁常高速将有效对冲沪宁高速分流负面影响,宁常高速及沪宁高速合并路段2015年车流量增速达11.2%,通行费收入增速达2%。2015年,宁常高速日均车流量同比增加28%,预计该增速2016年仍维持在15%。收购后将为原稳定的通行费收入带来增长动力。 低油价拉低配套服务收入,房产交付带动收入增长:2015年公司配套业务收入为18.85亿,同比下降15.84%,主要原因是配套服务中90%业务为油品销售,2015年国际原油价格降幅巨大,达到41%,直接影响配套服务收入及毛利。公司房地产业务在2015年收入3.89亿,同比增加53.41%,主要原因是2015年6月花桥国际商务城B4同城光明捷座项目完工交付,使得收入得以结转,同时2015年房地产市场政策利好也推进房产销售量的上升。预计2016年油价将在底部震荡,但车流量的增加服务量,所以配套业务收入降幅会有所缓解,产生-5%的增速。截至2015年公司仅交付现有土地的27%,2016年预计将有31%的房产竣工交付,所以房地产业务收入2016年预计有60%以上的增幅。 宁沪常年稳定高股息率使其成为具有吸引力熊市防御品种:公司业绩增长稳定,现金流充沛,估值较低。以上公司经营特点使公司常年保持高股息率,且从上市以来分红水平从未下降。2015年股息支付率达到80%,每股股息0.40元。 盈利调整 我们预计公司2016-18年EPS为0.576/0.613/0.674元/股,基于现金流折现模型,目标价位为10.05元,给予“买入”评级。 投资建议 公司收购宁常高速后,主业稳健上升。房产交付进入高峰期,未来房产利润可期。公司常年维持高股息,现金流充沛,是具有吸引力的熊市防御品种。

公司发布2015年年度报告。2015年公司营业收入53.4亿元,同比下降10.4%,归属于上市公司股东的净利润,扣非后净利润分别为5.5亿元,1.9亿元,分别同比增长124.6%,6.4%。基本每股收益0.2元/股,同比增长122.2%。 评论。 非经常损益主要来自政府补助,化工业务稳健中创新发展:公司主营业务为化工和物流,收入下降受化工业务影响,非经常性损益包括政府补助2.45亿元,非流动性资产处置损益1.5亿元。经济下行的大背景下,2015年化工收入同比下降18.8%,收入占比为77.5%。公司化工业务的产品主要有纺织印染助剂、化纤油剂等,采取以销定产,产品直销的经营模式,通过发展工业服务站和供应链的系统优化,毛利率为27.1%,比上年增加4.85个百分点。公司积极接触工业4.0等互联网思维,收购了印花设计交易平台--瓦栏,公司将抓住从传统印花向数码印花转型趋势的战略先机。 线下实体公路港+线上互联网物流平台,打造智能公路物流网络运营系统:公司物流收入达到11.8亿元,毛利率为16.9%,其中燃油及轮胎贸易,仓储与旅馆出租、运输总包业务的收入占比分别为40%、24%、23%。我国建成了450万公里的高速公路,但卡车空驶率在40%以上,物流成本比率是欧美的两倍,公路物流90%以上的运力由个体司机掌握,行业集中度仅为1.2%左右。面对5万亿级公路运输市场,公司线下构建“10+160”基地的全国化公路港实体网络,线上打造以“陆鲸”、“易货嘀”、“传化运宝”为核心的互联网物流平台和以“金融支付”、“保险经纪”、“商业保理”、“融资租赁”为支撑的物流金融平台,致力于解决全社会物流痛点。公司的公路港模式成为行业典范,2013年国家发改委、交通运输部等五部委联合发文要求推广,并受到国开发展基金大力支持,两会期间总书记与公司董事长亲切交流。 公路港建设全面铺开,传统物流资产实现线下快速导流,成都公路枢纽港交易量已经占到当地80%:报告期内,实体公路港投入运营6个(目前已运营8个),开工建设15个,初步形成全国化公路港网络。年初,公司设立淄博、上海和郑州公路枢纽港,未来的快速增长主要靠干线枢纽节点的建设,横向地域的扩张带来的业务量的增长,预计2016年,将完成30个公路港的建设。每建一个枢纽港,交通部和地方政府补贴在6000万-1亿元不等。传统物流资产实现线下快速导流,相对轻资产的车货匹配平台,竞争优势明显。成都枢纽港为客户提供司机公寓、加油站、汽车修理、银行保险服务等,增强了用户粘性,尤其是中大型物流商。成都枢纽港2015年线上交易量预计达到近100亿元,已经占到成都当地交易量的80%。 2016-2017年将是公司流量变现期,供应链金融将成盈利重点:今年以来,公司加快物流金融布局,以自有资金1亿元投资设立天津传化商业保理有限公司,以自有资金5000万元投资设立浙江传化保险经纪有限公司,并设立传化货嘀实现“易货嘀”交易平台从事业部运作模式到公司运作模式转变。公司致力于打造“物流+互联网+金融服务”为特征的中国公路物流新生态,公路港每到达一个枢纽城市,能为这一城市降低40%以上的物流成本,大幅提高物流效率。车货匹配线上平台交易量2015年为600亿元,是行业第二名的近7倍,预计2016年线上流量实现1000亿。2016-2017年是线上活跃用户流量开始变现的时候,随着线上流量的逐步放量,供应链金融在2017年将快速释放利润,成为未来的盈利重点。 推出第二期股票期权激励计划,行权价格与市价接近:公司拟向激励对象授予2473万份股票期权,约占本激励计划签署时公司股本总额32.6亿股的0.76%,行权价格为16.2元。激励对象包括中层管理人员、核心技术(业务)人员等355人。本计划授予的股票期权自本期激励计划授予日起满12个月后,激励对象应在未来36个月内分三期行权,主要行权条件为,以2015年为基数,2016-2018年主营业务收入增长率分别不低于35%,100%,200%。股权激励将激发公司活力。 盈利预测。 预计公司2016-2018年的EPS为0.06元、0.13元、0.22元,目前处于投入期,考虑到公司独特有效的模式和行业存量巨大的整合空间,给予“买入”评级。 投资建议。 公司作为公路干线物流存量整合者,积极建设公路物流智能平台,我们看好公司线下公路港实体网络+线上互联网物流平台的模式。公司业绩快速释放在2017年,作为公路干线运输领域共享经济的最佳代表,从国家层面到公司高层坚定支持公司智能公路枢纽港建设,战略目标明确,执行力超强。公司中期有望脱颖而出,成长为优秀的大公司。

事件 公司发布2015年年报。2015年公司营业收入61.57亿元,同比增长137%,归属于上市公司股东的净利润11.5亿元,同比增长476%,基本每股收益0.23元/股,同比增长475%。2015年,公司油轮运输的收入同比增长192%,毛利同比增长432%,收入占比达到89%,毛利占比达到近97%。其它还有,散货船和LNG船运输业务。 评论 原油运输市场阶段性复苏,VLCC运价大涨:2015年,原油价格大幅下跌,VLCC运价大涨。主要得益于供需改善,主要经济体,尤其国内加大了原油进口量(同比增长8.8%),同时原油期货升水助推储油套利,而近年来VLCC运力供给增速放缓,油轮产能利用率处于较低水平。中国原油进口结构中,从中东进口原油的比重基本保持在50%左右。而2015年第四季度,反映中东-日本VLCC原油轮运费率的波交所TD3指数,一度冲高至WS90左右水平,为近5年来最高位。2015年全年来看,TD3运费率全年平均值为WS62.8,同比上涨31.9%,TD3航线日租金全年平均值约6.8万美元/天,同比增长171%。 “国油国运”提升油轮货运量,估计对增量贡献达到60%:收入提升的另一方面,得益于“国油国运”的继续推进。2015年公司VLCC船队中承运中国进口原油的航次,占比达到73.4%,共承运3115万吨,同比增长216.2%。根据估算,公司“国油国运”的增量对总增量的贡献超过60%。“国油国运”的比例近年虽有所增长,但仍然与相关政策目标距离甚远,具备一定成长空间。 船用燃料油价格同比下降近49%,成本端大幅改善:随着国际原油价格下跌,2015年Fujairah燃料油全年平均价格为288.2美元/吨,相比2014年下跌约48.8%。2015年,公司燃油费约12.7亿元,对总成本占比约33.4%,保守估计节省燃油成本约3-4亿元。 第四季度资产减值计提和营业外支出共9.7亿元:第四季度,公司对2艘老龄油轮与7艘散货船计提资产减值,损失约8.3亿元,处置了6条船龄20年左右的干散货船,产生营业外收入约1.4亿元。导致第四季度归属于上市公司股东的净利润,亏损约4.7亿元。 油运市场高景气度,或难以持续:消费需求目前难以持续性的大幅转好。随着中国步入工业化后期阶段,经济增速也将进入新常态,需求端疲软。同时发达国家原油需求高峰期已过,原油的消费需求弹性较小。而低油价时加强储备,与原油期货升水带来的储油套利等需求,空间和持续性值得商讨。目前,油轮产能利用率处于相对低位,订单攀升,运力供给的弹性可能超预期。近期油价已有较大幅度反弹,预计2016年油价大概率呈现前低后高的走势。下半年随着供需态势好转,油价可能上涨到50美元。对原油运输市场而言,低油价带来的增量需求将受到影响。 投资建议 我们认为公司是国内远洋能源运输的领军者,受益油运市场高景气度,管理能力优秀,给予“增持”评级。 估值 预计公司2015-2017年的EPS为0.18元、0.16元、0.17元。 风险 油运价格快速下滑,油价大幅反弹,原油进口需求低于预期,运力供给增速超预期等。

业绩简评 外运发展2015年实现归属母公司净利润10.10亿元,同比增长63.63%。 经营分析 公司积极进行结构调整,国内物流国际快件业务同比上升:公司2015年主营业务收入43.52亿,同比增加4%。本期营收增速较上期有所回落的主要原因是在航空货运增长放缓,国际航空货运代理业务收入下降7%,公司积极进行业务结构调整。预计2016-18年,国际航空货运代理业务将持续下降,国内货运及国际快件业务占比上升,营收预计增长6%、10%和13%。 中外运敦豪2015年贡献利润8.87亿元:2015年中外运敦豪净利润同比增加18%,达到17.75亿,贡献利润8.87亿,占公司净利润88%。2015年下半年欧元升值,由于中外运敦豪成本由欧元核算,所以相对于上半年,下半年利润增幅相比较上半年的33%有所回落。全年得益于国际油价大幅下跌,作为快递企业成本占比较高的运输成本也大幅下降。预计2016年中外运敦豪的业务量将稳定上升,国际油价在2016年仍将持续低迷,所以预计中外运敦豪2016-18年业绩增速依然维持在10%-15%左右。 内部积极优化结构,外部携手电商平台,进军跨境电商:公司未来着力发展三大核心业务:航空货运代理,专业合同物流,电商物流。结合公司传统优势,进行内部资源优化,成立电商事业部。同时公司成立中外运电子商务公司,引入战略投资者,进军跨境电商物流。2015年公司与网易考拉合作,跨境电商物流业务量达1.1万吨,预计2016年将有70%的增长。预计公司今年与阿里巴巴等电商平台合作,跨境电商物流将持续放量。 招商局入主,未来集团层面将强势整合物流业务:中外运长航无偿划入招商局集团,公司大股东变为招商局。目前同在物流领域的招商局物流及外运发展进行并行发展,预计未来招商局层面将强力整合集团内的物流业务板块。 内部良性竞争机制可激发管理层的积极性,公司凭借集团强大的资源整合能力及盈利能力,未来在物流整合、兼并收购方面将迈出实质性的步伐。 盈利调整 公司2016-18年EPS预测1.241/1.438/1.596元/股。 投资建议 考虑到公司快递收益稳健发展,专注跨境电商物流,招商局的强大资源整合能力。公司未来有望脱胎换骨发展,予以强烈推荐。

业绩简评 保税科技2015年净利润预计同比下降50%-95%。主要原因是本期化工品市场低迷,市场需求减少,公司为维持市场占有率,仓储价格降低约30%。近期我们对公司进行了调研,期待公司后续发展。 经营分析 降低仓储价格,维持液体仓储市场占有率:公司主要利润来源为液体码头仓储业务,约占毛利的73%。公司子公司长江国际截至2015年6月安全停靠的国际货轮同比增加3.14%,码头吞吐量同比增加8.38%。说明仓储费用的降低还是有效的帮助公司提升了一定的市场占有率。 公司储罐规模超105万立方米,富裕容量有助多品种拓展:公司近两年罐容扩张较快,截至2015年年末,储罐规模超过105万立方米。储罐扩容后,公司更加关注多品种拓展,主要关注甲醇,甲醇市场季节波动不明显,市场空间大,2015年全国甲醇需求量预计4500万吨,而乙二醇全国需求量仅约1000万吨。但是甲醇价格较乙二醇较低,所以库存价格也较低。 乙二醇价格下降,市场将更依赖进口:乙二醇的替代产品价格较高,乙二醇价格下降时,市场会更依赖进口,所以公司业务量在现在的市场情况下会有所上升。 行业进入洗牌期,小库区预计将被淘汰:液态码头仓储行业也在低迷的市场环境下进入了洗牌期,小库区虽然经营成本比较低,但是主要迫于环保压力,预计未来会被淘汰。 行业规模保持稳定,供给端竞争稳定:未来行业罐容的规模会保持稳定,除了在建的,新建的库区扩容比较少。所以整体行业服务提供端目前看来竞争压力不会继续恶化。 盈利调整 我们预计公司2015-2017年的EPS为0.04元、0.08元、0.13元。 投资建议 公司液体仓储市占率稳定,积极拓展多品种。未来若化工品市场回暖,公司业绩弹性大。公司积极推进员工持股计划,发展动力强,给予“增持”评级。

投资逻辑 传统分销渠道有巨大整合空间。第三方物流受益于专业化分工,正在高速发展,传统分销渠道中间冗余环节过多,品牌商各自为战,具备巨大的整合空间。仅考虑怡亚通重点布局的快消品细分市场,终端销售额超过5万亿,渠道加价空间近2万亿,这是怡亚通瞄准的渠道整合价值。一体化分销平台与电商是合作而非竞争关系,电商交易落地仍需依靠实体渠道。同时,电商在快消品领域和三四线城市的渗透存在瓶颈。 优秀商业模式+先发优势融合。怡亚通构建的一体化分销商业模式--深度380分销平台,是对传统分散化、多层级分销渠道网络的颠覆。1)通过整合各品牌、各层级渠道资源,380分销平台可以实现效率提升和成本节约,渠道向底线城市下沉,品牌商和零售终端都将从中受益。2)一体化分销平台具备规模优势,扩张边际成本递减,怡亚通占据先发优势。3)正在搭建的宇商网、和乐网、云微店的线上业务将成为未来新的增长点。 平台放量,业绩高成长可期:1)随渠道覆盖范围延伸,品牌渗透率提升和新品牌开拓,380平台将继续放量,公司未来3年收入端将达到1000亿。2)B2B平台宇商网通过导入新品牌和终端贡献增量;B2C平台和乐网用户群短板补齐后,有望成为众包物流新业态;打造C2C星链云微店,积极分享社交化购物红利。3)供应链金融随深度业务快速增长,未来可实现3-5亿元利润。 放弃收购英迈不失为明智选择,大股东增持彰显坚定信心:1)公司终止重大收购英迈,不失为明智选择。虽然全球IT分销商英迈BI系统非常发达,但是花50-60亿美金收购,整合是一大难题。公司未来在IT分销系统建设上仍然会积极推进。2)公司控股股东近期在二级市场连续增持,彰显对公司未来持续发展的坚定信心。 投资建议 怡亚通商业模式独具颠覆性,业绩持续快递增长,理应享受更高估值。目前股价对应公司2016/17年PE35x/25x。公司未来积极拓展380分销业务,线上业务落地在即,供应链金融锦上添花,给予公司未来6-12个月50元目标价位,给予”买入”评级。 风险 扩张不及预期、管理及资金风险、供应链金融坏账风险。

投资逻辑 铁路客运为主,铁路运营服务快速发展:公司主要资产为广深铁路(广州-深圳)以及京广铁路广坪段,客运是主要业务,包括广深城际列车、长途车和香港直通车业务。2015年上半年,客运收入、路网清算收入、货运收入的占比分别为47%、35%、11%。2009-2014年,公司发送旅客量的复合增速为1.9%,客运收入复合增速为-0.6%。高铁的发展带动了公司铁路运营服务收入的快速增长,2011-2014年复合增速35%,已为路局内的武广高铁、广深港高铁、广珠高铁、厦深高铁等提供委托管理服务。主要得益于铁路运输服务收入明显增长,和强化成本控制,预计公司2015年净利润同比增长45%-65%。 铁路改革渐行渐近,客运提价将打开公司盈利上升空间:铁路客运量增速平稳,货运量较大幅度下滑,增速创10年新低,铁总收入下滑,盈利能力微弱,而近10年铁总负债率从38%增长到66%。铁路客运票价长期未涨,与公路、航空票价相比,单价偏低。铁路改革步伐有望加快,铁总提价动力强。发改委决议从今年1月开始放开高铁动车票价,改由铁总自主定价。预计动车与高铁提价先行,普客小步慢跑。预计广深城际提价5%,则公司净利润提升约10%,若长途车提价5%,则公司净利润提升约18%。 铁路土地综合开发与资产注入是未来看点:国务院支持铁路建设实施土地综合开发,盘活存量铁路用地与综合开发新老站场用地相结合。铁路土地开发政策有待落实,公司土地约1200万平方米,开发价值巨大。大股东广铁集团旗下铁路资产丰富,同时广深高铁与公司运营的广深城际有一定的竞争关系,未来铁路资产证券化加速,是潜在利好。 投资建议 铁路改革渐行渐近,客运提价将打开公司盈利上升空间,铁路土地开发是未来看点。预计广深城际提价5%,则公司净利润提升约10%,若长途车提价5%,则公司净利润提升约18%。公司目前PB仅约1倍,处于历史较低水平。 估值 预测2015-2017年EPS为0.15元、0.17元、0.20元。 风险 宏观经济放缓、客流量减少、人工成本上升、铁路改革低于预期等。

投资逻辑 预计2015年净利润增长50%以上,中外运敦豪是主要利润来源:公司2015年前三季度主营业务收入31.06亿元,增长2.65%;归母净利润7.05亿元,增长78.55%。由于油价下跌及人民币对欧元升值,预计2015年净利润同比增长50%以上。目前净利主要来自中外运敦豪投资收益。其拥有专业化天地网络、一流的航空货运机队、多层次快递产品、一体化的地面卡车航班。在中欧国际快递市场上占据60%的垄断市场份额,每年为公司贡献9亿元左右的净利润,竞争优势非常明显。 内部积极调整优化产品结构,成立电商事业部:公司新聘任总经理,对公司业务和国际规则非常熟悉,率领高管团队调整企业产品结构。未来着力发展三大核心业务:电商物流、专业合同物流、航空货运代理。结合公司传统优势,进行内部资源整合,成立电商事业部,发力新兴物流,为未来业务增长提供新兴业务储备,对于盈利较差的业务将采取逐步剥离的方式。未来公司有望在组织效率和产品结构调整上迈出积极的步伐。 强势进军跨境电商物流,与网易、阿里巴巴合作将放量:中国商务部预计2015年跨境电商贸易额将达到10000亿美元,年增长率将超过30%。公司成立中外运电子商务公司,引入战略投资者,进军跨境电商物流。与网易、苏宁、敦煌网等大型平台合作。2015年公司与网易考拉合作,完成跨境电商物流1.1万吨,预计2016年将有70%的增长。预计公司今年与阿里巴巴等电商平台合作,跨境电商物流将放量。 大股东换成招商局,未来将强势整合物流业务:中外运长航无偿划入招商局集团,公司大股东变为招商局。招商局在集团管控架构及投资考核管理是央企里最严格的。目前同在物流领域的招商局物流及外运发展进行并行发展,预计未来招商局层面将强力整合集团内的物流业务板块。内部良性竞争机制可激发管理层的积极性,凭借集团强大的资源整合能力及盈利能力,未来在物流整合、兼并收购做大做强方面将迈出实质性的步伐。 投资建议 考虑到公司快递部分盈利稳健,账上近30亿的现金流,招商局的强大资源整合能力。公司未来有望脱胎换骨,进入发展快速通道,予以强烈推荐。 估值 公司2015/2016/2017年EPS预测1.05/1.23/1.54元,当前股价对应PE为17/15/12倍。圆通、申通快递借壳上市将激发对公司国际快递部分价值重估,新兴物流将成为公司未来新的业务增长点,强烈看好招商局入主之后做强新兴物流的雄心,给予“买入”评级,目标价23元。 风险 汇率大幅波动,油价大幅波动。

出境游带动国际航班需求强劲增长:2015年,国际旅客吞吐量、国际飞机起降架次同比增长18.1%、12.3%,国内航线旅客吞吐量同比增长18.6%。国内航班飞机起降费用有政策优惠,上海机场国际航班起降比例高,有更高利润率。地处我国出境旅客量最大城市,前三季度长三角地区出境游同比增长47.4%,国际旅客吞吐量占比39.5%,国际航班需求强劲。 确定性增长,产能富余支撑业务高增长,非航业务有提升空间:目前公司旅客吞吐量、飞机起降架次的产能利用率为86%、72%,产能未饱和,相比国内其他枢纽机场仍有较大利用空间。第四跑道投入运行后,高峰小时起降容量标准从74架次提升至90架次,提升幅度超过20%。T1航站楼改造完成后,旅客吞吐量从原有设计2000万人次年旅客提升至3680万人次,同时商业面积增长40%,非航收入有望加速增长。 低估值高现金流,攻守平衡,弱市中相对收益非常明显:公司股价在弱市中相对收益非常明显,同时在上证综指涨幅较大的年份中,例如2006-2007年,2009年和2014年,涨幅也很可观,可谓攻守平衡。公司未来3年业绩复合增速至少15%,对应2016年PE约19倍,ROE为12.5%,年净现金流量近35亿元,适合价值配置。 迪斯尼锦上添花,长期利好公司发展:上海迪斯尼的开通时间为2016年6月份,初始阶段为提升旅客体验,会严格控制人数,预计初始游客为800万人/年。迪斯尼三期工程建完后,预计达到5000万人/年,将给浦东机场带来年度稳定的1000万以上客流增长,提振客货运需求。 投资建议。 公司产能释放,业绩持续稳定增长,迪斯尼锦上添花,出境游持续火爆。攻守平衡,弱市中相对收益非常明显,建议增持。 估值。 公司2016/2017/2018年EPS预测1.47/1.70/1.89元,当前股价对应PE为19/16/15倍。考虑到公司业绩稳定,迪斯尼对公司客流带来长期提振,给予公司“买入”评级,目标价36.26元。 风险。 外部经济不确定性(如宏观经济下行)导致旅客需求不达预期;机场飞行区运行管理难度有所增加;浦东航油投资收益下降等。

投资逻辑 中国航空出境游处于爆发阶段,航空+机票+酒店+旅游全价值链产品将成未来最挣钱的商业模式。日韩泰国出境游热潮带动公司2015年国际航线收入同比增长170%。预计公司2015年净利润同比增长60%,主要原因是油价下跌和出境游带动需求端高速增长。公司2016年进一步开辟国际航线,加大日本和泰国等国家的运力投入。日本春秋航空公司已经开通成田飞往重庆和武汉的航班,满足本地始发旅客巨大的旅游需求。预计公司2016年ASK(运力)投放同比增长18%,6月16日上海迪斯尼开园,春秋国旅拿到迪斯尼旅游产品代销权,对公司的客座率尤其是票价带来较大提振, 单位运营成本低于美西南航空34%,未来单位成本仍有下降空间:采取“两单两低和两高”(单一机型和舱位,低销售和管理费用,高客座率和飞机日利用率)策略显著降低成本,目前单位座公里成本低于美本西南航空34%,比国内三大航低40%,随着机队规模的扩张,单位座公里成本有望进一步降低。公司飞机日运用率有望从11.5小时提高至13小时,将超过美西南航。春秋国旅包机包座业务未来将使公司客座率继续保持在92%以上,高于全球航空公司平均客座率10个百分点。只要拿到干线城市的时刻资源,基本可以保证盈利。 美西南航空、瑞安航空为代表的低成本航空在股价和市值成长方面遥遥领先市场。美西南航空凭借强大的低成本运营模式,从1973年开始,连续43年保持盈利,2015年公司净利润达到21.8亿美元,创下历史新高。西南航空的股价,1980年以来上涨了84倍,远超同期的标普500指数。影响航空市值的关键因素不是机队规模,而是稳定盈利的能力和净利润的规模。欧洲瑞安航空市值首次明显超过汉莎和法荷航空,是在2002-2003年,其机队规模不到德国汉莎的1/6。春秋航空作为国内低成本航空公司领军者,与春秋国旅紧密合作,有望成为下一个瑞安航空,重演市值赶超之路。 双变量敏感性分析显示如果公司2016年票价提高1%,同时平均油价提升5%,公司仍然可以实现19亿元净利润。从单边量角度来看,票价不变的情况下油价总成本上升20%与下降10%将影响公司8亿元净利润,EPS差为1元/股,油价依旧为公司业绩重要变量;在油价不变的情况下,国内票价上升与下降3%将影响公司0.5元/股的EPS,高于国际票价涨跌对于EPS0.3元/股的影响,原因是公司国内航线占比67%高于国际航线。双变量敏感性分析显示公司在双变量均为最差情形下EPS依然有1.5元/股保证,而最优情形EPS将达到3元/股以上,上海迪斯尼、国际油价走势与出境游景气使公司2016年业绩有更大概率落入敏感性的最优情况。 估值 公司是上海迪斯尼开园最大的受益者,近年来国际航线增长迅猛,低成本航空旅游模式优势突出。预计公司2016/2017年EPS为2.4元/3.1元,当前股价对应的P/E分别为17.6和13.6。鉴于公司巨大的竞争优势、盈利稳定性及成长性,给予公司2016年23xP/E,对应目标价56元,给予“买入”评级。 风险 国际油价大幅上涨、地区冲突及突发传染疾病。

公司调研 国金证券交运物流组近期调研了传化股份成都枢纽港。公司调研简报如下: 调研简报 在全国稳步推进公路港建设,淄博和郑州枢纽港开建:我们国家建了450万公里的高速公路,但卡车空驶率在40%以上,物流成本比率是欧美的两倍。公司相应全社会物流痛点,面对5万亿级公路运输市场,打造公路干线运输智慧物流平台。车货匹配线上平台交易量2015年为600亿元,是行业第二名的近7倍,预计2016年线上流量实现1000亿。公司2015年净利润5.4亿元,同比增长120%,增长主要来源于出售一部分股权投资。2016年1月和2月,分别开建淄博和郑州公路枢纽港。每建一个枢纽港,交通部和地方政府补贴在6000万-1亿元不等。公司稳扎稳打,未来2年在全国形成枢纽网络运输管理系统。 成都公路枢纽港交易量已经占到当地80%,继续完善:成都枢纽港2015年业务量实现快速增长,预计线上交易量近100亿元。经过2015年的快速增长后,2016年增速放缓,已经占到成都当地交易量的80%。虽然竞争对手也抢一部分客户,但在当地已经形成垄断优势。公司将继续完善成都枢纽港的运营,以便更好的流量兑现。受到宏观经济下行拖累,卡车运输量增速收窄,对公司单枢纽的业务量增速会放缓。公司未来的快速增长主要靠干线枢纽节点的建设,横向地域的扩张带来的业务量的增长,预计2016年,将完成30个公路港的建设。 传统物流资产只为增加客户粘性,实现线下快速导流:公司积极培育活跃用户,为客户提供全方位的服务。在成都枢纽港为客户提供司机公寓、加油站、汽车修理、银行保险服务等。用户粘性确实在增强,尤其中大型的物流商,这是轻资产的车货匹配平台所不具备的。成都枢纽港司机公寓收费低(每晚100多元钱),目前没有盈利;与中石化合作的加油站,盈利能力很好(司机加油方便,卡车多)。有的客户,来到枢纽港后,业务扩张快,急需贷款购买卡车,公司帮其提供贷款购车服务,帮助客户将生意做大,公司与客户共同成长。 2016-2017年将是公司流量变现期,供应链金融将成盈利重点:公司一直积极探索“中国智能公路物流网络运营系统”。为170个枢纽城市建设“公路港城市物流中心”,推动互联网和金融在物流领域中应用,公路港每到达的一个枢纽城市,能为这一城市降低40%以上的物流成本,大幅提高物流效率。公司致力于打造“物流+互联网+金融服务”为特征的中国公路物流新生态。今年继续加大人才招聘力度,发力物流运营、互联网信息平台、供应链金融系统建设。2016-2017年是线上活跃用户流量开始变现的时候,随着线上流量的逐步放量,供应链金融在2017年将快速释放利润,成为未来的盈利重点。 盈利估值 预计公司15-17年的EPS为0.13元、0.04元、0.17元,目前处于投入期,考虑到公司独特有效的模式和行业存量巨大的整合空间,给予“买入”评级。 投资建议 公司作为公路干线物流存量整合者,积极建设公路物流智能平台,我们看好公司线下公路港实体网络+线上互联网物流平台的模式。公司业绩快速释放在2017年,作为公路干线运输领域共享经济的最佳代表,从国家层面到公司高层坚定支持公司智能公路枢纽港建设,战略目标明确,执行力超强。公司有望中期脱颖而出,成长为优秀的

投资逻辑 T3新航站楼启用后折旧等费用趋于稳定,未来3年ROE将提升到10%:2013年公司启用T3航站楼,在建工程转固定资产59亿元,折旧费用同比增长109%,对2014年盈利有一个瞬间打压,2015年盈利同比增长100%左右。预计未来3年每年折旧费用将稳定在5亿元内。而公司2011年启用2跑道后,与新航站楼叠加,产能处于爬升阶段。预计未来高峰起降48架架次/小时提升至60架次/小时,未来3年ROE将从3%提升至10%; 广州白云、香港机场早已饱和,深圳机场将捕获珠三角3000万溢出客流:广州机场2015年旅客吞吐量仅同比增长1%,和香港机场都几乎达到机场极限容量;深圳机场2015年旅客吞吐量3972万人次,同比增长9.5%,但远低于设计7000万极限容量;”十三五”加大欧美洲际干线的开辟力度,2016年是洲际航线开辟元年,低成本航空航线蓬勃发展。预计未来3年公司旅客吞吐量复合增速8%,内航外线收费大概率提价,预计2016年公司航空主业增长17%。 广告公司毛利率达到92%,原AB航站楼每年贡献7千万元租金:2013年深圳机场和雅仕维成立的合资公司按季度向深圳机场支付的保底收入,收入与旅客吞吐量正相关。2014年公司广告收入达到2.3亿元,毛利率达到91.8%,预计未来3年内毛利率随着旅客量增长而提升至92.5%,广告业务收入增速将达到20%以上;公司原AB航站楼商业转型开辟“深圳国际车窗”项目,每年向浅海正宏收取租金。项目租期为15年,前三年每年租金收入7000万元。 与Fedex,UPS,顺丰,圆通合作打造物流发展平台,构建华南大HUB:公司着力打造物流发展平台,加强货运发展统一筹划,提升货运板块竞争力。顺丰、圆通建立物流基。华航、长荣台北全货机航班相继开通,实现台湾货运直航,开拓了经由台北中转欧美的通道。同时推动新货站B2、南货运区代理人仓库等设施建设,协助顺丰顺利启用华南HUB。 投资估值 公司未来国内、国际航线流量仍有较大提升空间。预计公司2015/2016/2017年EPS预测0.26/0.34/0.45元,当前股价对应PE为25/20/15倍。考虑到公司未来4年无重大资本性开支,折旧等费用已经趋于稳定,盈利进入上升通道,给予公司“买入”评级,2016年25x P/E,给予目标价8.5元。 风险 突发传染性疾病,地区冲突。

投资逻辑 “一主两辅”三大产业布局初步形成,核心路桥位于交通大动脉:公司以公路收费业务为主,兼顾房地产开发与投资业务。公司控股及参股公路里程达到820公里。核心路产沪宁高速,位于中国北部,西部进入长江三角洲重要路段。 宏观经济放缓,分流影响导致原有路段业绩增长缓慢:2015年公司收购前原有路段年车流量增速达到5.8%,由于货车比例下降,通行费收入下降0.5%。货车比例下降原因是全国宏观经济增长速度放缓,同时宁常高速分流沪宁高速西段车流量,部分路段限行货车也对沪宁高速货车车流量造成负面影响。预计未来两年客车车流量增速保持稳定增长,达10%,6%。货车分流影响逐渐被释放,未来两年车流量增速达-3%和2%。 收购宁常高速将带动业绩稳定持续增长:收购宁常高速将有效对冲沪宁高速分流负面影响,宁常高速及沪宁高速合并路段2015年车流量增速达12%,通行费收入增速达2%。截止2015年前三季度,宁常高速日均车流量同比增加40.51%,预计该增速2016年仍维持在20%。收购后将为原稳定的通行费收入带来增长动力。 低油价拉低配套服务收入,房产交付进入高峰:快速增长的交通流量难抵油价降幅猛烈,导致2015年配套收入同比下降17%。2015/16/17公司迎来房地产竣工高峰,现有43%的地产项目将在未来两年集中交付。预计未来两年房地产业务收入增幅将达到100%-150%。 宁沪常年稳定高股息率使其成为具有吸引力熊市防御品种:公司业绩增长稳定,现金流充沛,估值较低。以上公司经营特点使公司常年保持高股息率,且从上市以来分红水平从未下降。2015年预计股息支付率将超过70%,每股红利达0.42元。 投资建议 公司主业盈利稳定上升,现金流充沛,估值低,是动荡市场中防御选择。 估值 预计公司15-17年EPS为0.525/0.562/0.596元,对应当前股价14.51X,13.56X和12.79X。基于现金流贴现模型,目标价9.43元。 风险 分流风险,经济增长持续低迷

投资逻辑 公司利润稳步增长,业绩增长动力来源于收购标的。富临运业2015年前三季度净利润同比增长13%,达到1.1亿,比上年同期增加净利润1240万。主营业务增长稳定,业绩增长主要来源于新收购的兆益科技。 行业运力需求增长缓慢,公司内外兼备稳固营收:全国公路运输量在2015年出现微幅下滑,相比较铁路及航空领域发展迅速。公司在行业发展缓慢的情况下,对内优化经营模式,“公司化经营管理模式”优化为“目标责任考核经营模式”以增强对资产及人员的管理与考核,同时注重成本控制。在此基础上,公司毛利率仍处在行业前端,体现公司强劲的盈利能力。由于公路行业自身业绩增长有限,公司加快兼并收购优质资源,2015年并购的兆益科技,预计15年为公司贡献净利润1300万元。 公司探索多元化布局,积极涉足新兴产业领域:1.公司拟建立四川富临兴华充电网络有限公司,开展电动汽车充电网络建设及运营等业务。同时与现有业务产生协同作用,通过降低燃油及折旧成本实现利润增长。2.公司拟定增收购华西证券,三台农信社,锦阳商业银行股权进军金融板块,该三家金融公司近几年营业收入及净利润均保持快速增长。3.兆益科技主营车辆卫星定位终端和平台,省内市场份额高,15~17年业绩承诺合计6300万。其产品通过小成本改装可实现WIFI功能,公司和兆益车载终端覆盖的省内长途大巴超3万量,年流量近8亿人次,未来公司将借助兆益科技这一放大器,坐拥天量流量。据测算每人次流量获取成本仅0.1元左右,盈利想象空间大。 盈利调整 预计公司15~17年归母净利润为1.40亿、5.05亿和6.51亿,全面摊薄后(考虑中报10转6)的EPS为0.45元、0.81元和0.92元,对应当前股价的PE为31.8X、17.6X和15.4X。 投资建议 通过内部管理优化和外部延伸为公司增长开发新增长点,估值安全边际高。车上互联网和新能源电动汽车发展空间较大,我们认为股价向下有估值支撑,向上有充分的业绩及估值弹性。给予目标价18元,对应于2015/16/17年PE为40.4X、22.3X、19.5X 风险 收购标的业绩不达预期。