燃气行业公用事业属性在当前时点具备较好的防御价值。近期中美贸易摩擦不确定性加大,而我国经济增速也面临从高增速向中高增速发展的变化,顺周期高弹性品种的盈利增速可能会下降,盈利相对稳定或者盈利能够改善的板块更具优势。燃气作为公用事业公司具备盈利相对稳定的特点,还可能受益油价下跌带来毛利扩大的优势。在总体股市震荡下行的背景下,深圳燃气盈利具备相对稳定的特性,且自上市以来一直保持30%以上的股利支付率,且近年来随着利润规模的增长,资产负债率下降至近50%,分红率也在不断提高,目前的股息率接近3%。 在建产能占比公司现有销气量37%。2013年12月,公司成功发行16亿可转债用于投资建设深圳市天然气储备与调峰库工程及天然气高压管道支线项目,具备年周转气量10亿方的规模,占公司2018年销气量27亿方的37%。该项目原本建设期为4年,公司2018年报披露即将投入运营。参考下文图1、2,按照目前平均LNG到岸价和LNG市场价之间的价差,接收站单方气毛利约0.8元,假设该项目折旧0.6亿/年(16.7亿总投资,假设25年折旧)以及0.3亿/年的人工成本,满产后预计全年贡献税后净利润5亿左右。 顺价推进,预计三季度环比改善。据南方能源观察披露,2018年11月-2019年3月,中石油针对管制资源的价格按照国家规定的天然气基准门站价上浮20%执行,针对非管制气上浮20-40%,导致公司上半年气源成本大幅增加,而向下游(主要是电厂)顺价存在时滞,导致公司上半年净利润小幅下滑,估值下行。展望三季度,公司顺价机制推进或将逐渐顺畅,叠加销气量的自然增长,环比或将改善。 盈利预测与估值。不考虑接收站的投产,我们预计2019-2021年实现归属母公司所有的净利润11.3、12.2、13.5亿元,对应EPS为0.39、0.43、0.47元。若考虑接收站2020年投产,当年产能利用率50%,2021年满产,则接收站2020-21年有望分别实现2.27、5.27亿元净利润,加总此部分公司2020-2021年有望实现归母净利润14.5、18.7亿元,对应EPS为0.50、0.65元。不考虑接收站的贡献,参考可比公司估值,给予公司2019年18-20倍PE,对应合理价值区间7.02-7.80元,维持优于大市评级。 风险提示。(1)2019年供暖季管道燃气上游价格同比继续上升;(2)接收站投产和产能释放节奏不及预期;(3)深圳市城中村改造进度不及预期。

事件:预计上半年归母净利润同比增长约5%。公司发布上半年业绩预告,预计2019年上半年归母净利润约242亿元,同比+5%,扣非净利润约227亿元,同比-1%。根据一季报,非经常性损益主要为与国电成立合资公司完成交割确认的投资收益11.21亿元。 经营数据:Q2产量环比增长近5%,月均发电量环比增长近17%。上半年公司商品煤产量1.45亿吨,同比-0.3%,煤炭销售量2.17亿吨,同比-3.6%,Q2单季公司产量环比增长近3.4%,我们认为年初榆林矿难对公司煤炭生产影响逐渐减弱。Q2单季公司发/售电量335/313.5亿千瓦时,月均111.7/104.5亿千瓦时,较Q1标的资产剥离后月均发/售电量增长13.2%/12.6%。上半年秦港5500大卡动力煤均价605元/吨,同比-8.8%,在港口煤价大幅下行的背景下,公司上半年业绩依然稳健,煤电一体化优势凸显。 集团董事长出任公司董事长,公司长期稳定发展可期。公司前董事长凌文博士于今年4月26日辞任,公司已于6月下旬选举国家能源投资集团董事长王祥喜为中国神华董事长,我们认为,公司管理层确定,且董事长职位由集团董事长担任,确立公司在集团中的重要地位,同时新任董事长具有丰富的煤炭行业管理经验,有助于把握集团合并后公司的定位,有利于公司长期稳定发展。 在手现金丰富,长期稳定高分红可期。一季度末公司账面现金891亿元,未分配利润达2198亿元。根据公司Q2经营情况,考虑2018年度股息派发(每股0.88元,合计约175亿元,股息率4.9%),我们预计目前现金仍将有近900亿元水平。按照全年420亿元归母净利润估算,维持40%分红比例不变,目前股价下(2019年8月9日A/H收盘价分别为18.06/13.218元),公司A股/H股股息率分别可达4.7%/6.4%。我们认为,公司经营稳健,具备长期稳定高分红能力。 盈利预测与估值。公司业绩稳健,现金流充沛,在煤价下跌背景下一体化优势明显。我们预计19~21年公司EPS为2.11/2.01/1.87元,参考可比煤炭和火电公司,给予公司2019年11~13倍PE,对应合理价值区间23.21~27.43元,维持“优于大市”评级。 风险提示。动力煤价格大幅下跌,电价大幅下调,环保安检力度不易把握。

拟参与“沪伦通”海外募资,助力全球业务拓展。公司董事会于7月初通过了《关于公司发行GDR并在伦敦证券交易所上市及转为境外募集股份有限公司的议案》,拟发行全球存托凭证(“GDR”)并申请在伦敦证券交易所上市。本次发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过6.79亿股(发行前公司普通股总股本的10%),发行价格不低于最新一期经审计每股净资产(19Q1公司BPS为5.14元),GDR上市120日后可转换为境内A股股票。若在公司7月31日收盘价8.52元的基础上折价90%测算,则本次募集资金净额约为52亿元人民币,将用于境外清洁能源项目的运营或项目收购等。我们认为公司海外上市不仅能够扩大多元化融资渠道,助力境外业务扩张;同时有助于提升公司在境外投资者中的知名度及关注度,提升国际影响力。 火电新机组贡献增量,煤价下跌带来板块业绩改善。公司上半年火电发电量同比增速14.5%,主要由于北疆二期机组于18年6月投产,以及甘肃、广西、安徽的利用小时提升;火电上网电价平均下跌3.37%,主要受到电力市场化规模扩大的影响。我们认为公司火电板块的业绩将同时受益于装机规模扩大带来的发电量上升,以及成本下行的双重利好。根据万得数据,上半年CCI5500煤价指数相对去年同期的跌幅接近9%,进口煤价指数跌幅接近19%。若按照18年市场煤采购量1423万吨测算,当全年市场煤价(不含税)跌幅为10%时,对应的归属净利增长约为3.8亿元(假设25%的所得税率)。 来水好叠加清洁能源消纳改善,水电上网电量显著上升。公司上半年水电上网电量同比增长7.45%,主要由于雅砻江、小三峡来水偏丰,大朝山受上游电站去库容影响,来水显著增长;上网电价平均下滑6.29%,主要是由于市场化让利幅度扩大。2019年来,受益于来水好以及政策推动带来的清洁能源消纳改善,截至6月底,全国水电发电量增速11.8%,其中公司机组所在的云南、四川、甘肃增速分别为25.9%、2.8%及12.0%。我们预计清洁能源消纳改善趋势仍将持续,待公司在建两河口、杨房沟电站投产后,还将带来2021-23年各5%、15%、5%的装机增长,以及超过42亿元息税前利润。 盈利预测与估值。我们预计2019-21年实现归属母公司所有者的净利润48.25、50.49、52.96亿元,对应EPS为0.69、0.72、0.76元。参考可比公司估值,考虑到清洁能源消纳改善带来的行业价值重估以及公司火电改善、水电增量带来的长期规模扩张,给予公司2019年15-17倍PE,对应合理价值区间10.35-11.73元,维持优于大市评级。 风险提示。宏观经济下行带来全社会用电量承压;天气因素影响来水;市场电让利进一步扩大;煤价下行的时点存在不确定性;GDR发行具有不确定性。

事项:公司公告拟以现金支付方式向控股股东潞安集团购买其所持有的慈林山煤业100%股权,不构成重大资产重组且不涉及发行股份。本次交易尚需公司股东大会及规定审批等程序,具有一定的不确定性。 山西国改提升资产证券化率第一单。2019年为山西国改“决胜之年”,4月山西省发布《2019年国资国企改革行动方案》;5月29日中央召开全国深化改革委员会第八次会议,审议通过《关于在山西开展能源革命综合改革试点的意见》,助力山西能源改革。提升集团资产证券化率以及降低集团资产负债率为山西省国资委对几大煤企推动国企改革的主要考核点,因此,我们认为,潞安此次拟现金收购集团资产,顺应政府国改要求,将提高潞安集团上市资产比例,助力集团进一步降低资产负债率,也为后续山西国改推进做出表率。 提升上市公司产能近13%,有望显著增厚利润。产能方面,根据潞安集团债券评级报告,慈林山煤业包括慈林山煤矿(60万吨)、夏店煤矿(180万吨)以及李村煤矿(300万吨)三座在产矿井,合计产能540万吨,均为贫煤,其中李村煤矿为去年底新投产的新建矿井(长治新闻网)。若注入上市公司,将提升上市公司产能近13%(2018年底上市公司在产产能合计4280万吨)。盈利方面,根据公告,截至6月30日,慈林山煤业净资产为6.69亿元,2019年1-6月取得扣非净利1.44亿元(未经审计),并且由于李村煤矿处于投产初期,未来盈利能力提升可期,因此我们预计,若资产注入上市公司,每年将至少提升公司归母净利近3亿元,增幅逾11%(按2018年归母净利计算)。同时,除上市公司及慈林山煤业外,集团仍有在产产能3810万吨,其中在山西省省内2990万吨。 盈利预测与估值。目前焦煤企业整体估值偏低,公司作为山西焦煤龙头,2019年7月30日2019年PE、PB估值仅为7.7x和0.89x,低于可比公司。暂不考虑收购后对公司业绩影响,我们给予公司19-21年EPS分别为1.05/1.06/1.07元,根据可比公司估值,给予公司19年业绩10~12倍的PE,对应合理价值区间为10.49~12.59元,给予“优于大市”评级。 风险提示:大额坏账准备计提;环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。

火电龙头,优质资产全国布局。截至2018年底,公司拥有控股、权益装机容量分别为10599万千瓦、9376万千瓦,境内电厂年发电量居国内行业可比公司第一。装机结构中,煤电装机占83.5%。公司的电厂主要分布在东部沿海和中部蒙华铁路沿线,布局更多在电力负荷中心,煤电价差相对更具有优势,机组盈利能力较强。 新董事长上任,战略转型新能源,有利估值提升。2018年11月,舒印彪履新华能集团董事长,狠抓管理,19Q1集团利润增长65%,上市公司归母净利增长114%。集团相继签订江苏省1600亿元海上风电项目,以及战略收购港股协鑫新能源等,凸显管理层未来以清洁能源主,战略大转型的决心。而江苏海上风电,按照25%的资本金算至少要投入400亿元,而华能集团18年经营活动现金流流入为458亿元(还有不少资金需要维持在建项目的资本开支),新能源领域的持续投资可能存在资金缺口。而未来风电装机占比的提升有助于提升华能国际的ROE和估值水平。 煤炭供给逐渐过剩,煤价下行将大幅改善公司盈利。1、2018年底煤炭在产产能+联合试运转产能已达38.9亿吨,而2018年的煤炭产量仅有35.5亿吨,产能利用率从2017年的93%下滑至91%。2019年煤炭行业的投资增速还在上行,即使陕西矿难导致陕西1-4月年化产量下降约7600万吨,煤炭库存仍在不断创同期新高,仍然体现出供给过剩的局面。2、下半年受贸易摩擦和国内经济增速回落影响需求不确定性加大,且清洁装机挤压火电需求。2019下半年动力煤价有望重新回归下行通道。我们测算当长协煤占比为60%时,若煤价相对2018年653元/吨的均价跌幅分别为30元/吨、60元/吨、90元/吨时,对应18年归母净利增厚分别为12亿元,23亿元,35亿元。 煤价弹性>利用小时弹性,发电量下行周期中股价表现反而较好。我们认为发电量下行对华能国际并不构成利空,因为在发电量增速回落时,煤炭成本往往跌幅更大,带来盈利上升和估值修复。 盈利预测和估值。预计公司2019-2021年实现归属母公司所有的净利润70、85、90亿元,对应EPS分别为0.45、0.54、0.57元/股。参考可比公司估值(PE16x,PB1.0x),综合考虑PE、PB两种估值方法,我们认为公司龙头地位以及管理上的转变值得给予估值溢价,未来煤价下行公司盈利将显著改善,给予公司19 年17-19倍PE 估值,对应合理价值区间7.65-8.55元,维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下行带来全社会用电量承压;电力体制改革下市场电让利进一步扩大;煤价下行的时点存在不确定性。

福建省国有新能源平台。 中闽能源 2015年通过与福建南纸进行资产置换,实现借壳上市。目前公司控股股东福建投资集团持股 47.2%,公司的实际控制人为福建省国资委。 公司主要业务为福建省内的风电开发, 同时以黑龙江和新疆为重点积极开拓风光项目。 2018年底,公司并网装机容量为 43.65万千瓦, 完成发电量 10.66亿千瓦时。 陆上风电项目储备丰富,内生增长可期。 福建省风资源优质, 同时常年不弃风,利用小时远高于全国平均水平。截至 2018年底,中闽能源拥有陆上风电在建项目 20.7万千瓦,核准项目 20万千瓦,并网陆上风电 41.65万千瓦,意味着未来有至少接近 1倍的装机容量增长空间, 根据在建项目的投产进度,我们预计到 2020年, 在建项目将全部投产,即相比 2018年装机容量增长近50%。同时公司根据实际情况,过往对在建风电项目审慎计提减值准备,提供了较好的风险防御。 大股东拟注入海上风电资产。 中闽能源拟向大股东福建投资集团发行股份和可转换公司债券购买中闽海电 100%股权, 并向不超过 10名特定投资者非公开发行可转换公司债券募集配套资金。 中闽海电目前已获核准建设莆田平海湾海上风电场一期、二期和三期项目,本次重组将注入一期和二期项目,三期由于尚未开工,将培育至满足注入条件后再注入。 一期项目总装机 50MW,2018年实现净利润 6357万元,盈利能力远高于中闽能源存量项目。二期项目总装机 246MW,是一期项目装机容量的约 5倍,是中闽能源目前风电装机容量的 59%,预期将于 2021年 2月全部并网,将显著提升公司盈利能力。 福建省规划到 2020年,风电装机容量达到 500万千瓦, 而 2018年全省风电装机容量仅 300万千瓦。 盈利预测与估值。 不考虑中闽海电的资产注入,预计公司 2019-21年将实现归母净利润 1.69、 2.86、 3.02亿元; 考虑资产注入(假设 2019年 6月完成),则对应的归母净利润分别为 2.07、 4.60、 6.74亿元。在不考虑资产注入的情况下,对应 2019-21年的 EPS 分别为 0.17、 0.29、 0.30元/股。 参考可比公司估值,考虑公司内生及资产注入带来的高增长预期, 给予一定的估值溢价。 由于公司 2019年项目陆续投产以及资产注入预期,其主要的业绩爆发期和估值溢价在 2020年,我们给予 2020年 17-20倍 PE,对应合理价值区间4.93-5.80元/股, 首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。 (1) 公司在建的陆上风电项目因政策、技术等原因,投产进度不及预期。 (2)国家政策快速推进风电和光伏的平价和竞价,电价下降。 (3)中闽海电资产注入进程不及预期。

公司是汽车拆解行业龙头。主营两项业务:汽车拆解设备和电梯零部件。2018年分别约占比收入的69%和31%,利润分别是0.82亿元和0.75亿元。公司是民营企业,机制灵活,母公司是全国500强。目前国内主要竞争者还有:湖北力帝、安阳锻压、南通锻压、台湾正合兴等,竞争力较强的仅有湖北力帝。过去受下游准入限制,拆解设备需求小,公司下游客户国内仅有700家(美国有3万家),一旦放开下游准入,公司有望迎来大发展。公司在汽车拆解设备行业内的口碑非常好,有望成为行业发展的最大受益者。 报废汽车拆解政策有望带来拆解设备需求大量增加,潜在成长空间16倍。2019年5月6日,李克强总理签署国务院令,公布《报废机动车回收管理办法》,主要内容包括:一是废除“五大总成”(发动机、方向机、变速器、前后桥、车架)只能作为废金属强制回炉冶炼的规定。二是取消报废车企业资质许可制度。我们认为,影响:1、五大总成可以直接回收,拆解企业利润有望增加,投资和回收报废汽车的动力增加。2、放开行业准入将吸引新的投资者入场,汽车拆解设备需求有望增加。目前我国汽车拆解市场仅有167万辆,金额66亿的规模,按照目前我国保有汽车2.4亿辆和时间推算年报废汽车可达1000万辆,汽车拆解市场规模有望达1100亿元(“五大总成”市场空间700亿元,汽车拆解市场400亿元),下游潜在成长空间约16倍。 受益废钢价格回升,下游盈利改善,公司利润率也从2016年开始触底反弹。目前公司下游汽车拆解的主要产品是废钢,废钢的价格决定了公司下游的盈利状况,而下游的盈利又决定了对公司设备的需求。根据前瞻产业研究院测算,2019年全国废钢行业加工设备市场规模将达到121.7亿元,2024年有望达300亿元。目前钢铁行业整体盈利改善,钢价维持高位,废钢需求和废钢设备需求增长有望持续。 受益地产销售竣工增加,2019电梯业务也将改善。公司电梯业务占比收入约31%,虽然那2018年公司电梯业务盈利下滑,但我们认为主要原因在于2018年整体地产竣工较少,电梯需求较低,随着2019-2020年的竣工增加,公司电梯业务也将见底改善,盈利增长可期。 估值与建议。我们预计公司19-21年EPS分为0.58/0.82/1.15元,对应19年PE15倍,19年工业机械行业PE中值20倍,均值24倍,PB中值2.6倍,其他专用设备行业19PE中位数25倍,均值28倍,PB中值2.6倍。作为汽车拆解行业龙头,面临行业放开市场准入的极优的行业契机,未来几年市场空间或将极大增长,公司的盈利增速或将大幅高于机械行业增速,给予公司19年20-22倍PE,对应价值区间11.6-12.76元,18年BPS为5.1元,给予公司2.0-2.5倍PB,对应价值区间10.2-12.75元。综合考虑,我们认为,公司合理价值区间为11.6-12.76元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。

公司2018年归母净利增长16%。2018年,深圳燃气实现营业收入127.41亿元,同比增加15%。归属于上市公司股东的净利润10.31亿元,同比增加16%。其中,管道燃气收入74.94亿元,同比增加27%:燃气批发收入4.78亿元,同比增加18%;石油气批发收入25.6亿元,同比基本持平;瓶装石油气收入5.36亿元,同比增长10%。以上分产品收入可见,公司收入增加主要源于主业管道燃气收入增长,其中2018年公司深圳地区的电厂燃气销量达到8.56亿方,同比增长30%。 公司毛利率微升,销售费用率和管理费用率下降,财务费用率上升。2018年,公司综合毛利率20.95%,同比微升0.22个百分点。其中管道燃气毛利率23.74%,同比减少2.35pct;燃气批发毛利率5.8%,同比上升1.38pct;石油气批发毛利率3.43%,同比减少1.24pct;瓶装石油气毛利率35.62%,同比减少1.91pct。2018年,公司销售费用率7.51%,同比下降0.38个百分点。管理费用率1.35%,同比下降0.14个百分点。财务费用率1.26%,同比上升0.31个百分点。 公司作为深圳市燃气龙头,区位优势明显,同时积极异地拓展。根据公司2018年报披露,公司积极推进深圳市城中村管道天然气改造,全年进场施工27.9万户,完成改造8.27万户(2017年9万户)。同时公司积极发展工商、锅炉改造、学校改造、医院、食街等客户,预计每年可新增燃气销量6000万立方米。在做好深圳本地市场的同时,公司积极拓展异地项目,2018年新增6个异地城市燃气项目,异地净增19.59万户,同比增加19%。深圳作为一线城市,人口持续增长,公司内生外延并举,我们预计未来燃气销量增速将持续高于全国平均水平。 盈利预测与估值。我们预计2019-21年实现归属母公司所有的净利润11.33、12.25、13.47亿元,对应EPS为0.39、0.43、0.47元。参考可比公司估值,给予公司2019年18-20倍PE,对应合理价值区间7.02-7.80元,维持优于大市评级。 风险提示。(1)管道燃气上游价格大幅上升;(2)燃气安全事故;(3)深圳市城中村改造不及预期。

公司2018年归母净利润15.33亿元,同比增长近16倍。2018年,公司实现营收/归母净利润72.29/15.33亿元,同比+21%/+1567%,其中中煤华晋并表贡献净利润13.55亿元(投资收益11.15亿元+公允价值变动收益2.41亿元),扣除后公司主营业务归母净利润为1.77亿元,同比+93%。公司拟每10股派发现金股利2元(含税),自2008年以后再度实施分红。 吨焦净利显著提升,化工产品贡献利润。2018年,公司生产焦炭301万吨,同比+7%;焦炭平均售价1777元/吨,同比+18%。原料洗精煤采购均价1167元/吨,同比+12%,焦炭-焦煤平均价差为(焦炭-1.3*焦煤)260元/吨,同比提升近100元。我们估算2018年公司吨焦净利约为50元,较2017提升约18元。2018年公司化工产品综合售价上升214元/吨,提升毛利率6pct至5.7%,化工产品毛利贡献由负转正,主要是甲醇量价提升影响所致。 中煤华晋利润下滑,但远期增长可期。2018年公司收购中煤华晋49%股权,从投资收益看,18H1(3~6月)/18Q3/18Q4中煤华晋贡献投资收益分别为6.1/3.2/1.8亿元,月均1.5/1.1/0.6亿元,利润出现明显下滑,主要由于中煤华晋收购国投晋城能源投资所致。根据中煤能源2018年4月28日公告,晋城投资2017/2018Q1净利润分别为-2.7/-0.08亿元,处于亏损状态。但晋城投资拥有一座在建矿井里必煤矿,无烟煤储量3.2亿吨。目前项目已核准并取得采矿许可证,建设规模为400万吨/年,我们预计投产后有望显著增厚中煤华晋利润。 短期受制于错峰限产,长期受益焦化去产能。公司严格执行临汾地区限产规定,于2018年多次限产20%~50%。2019年2~4月公司按照错峰限产要求继续限产50%,虽然限产致公司产量下滑,但长期看,山西将严格控制焦化建成产能,采取强有力措施加快淘汰落后焦炉,公司作为行业龙头有望显著受益。 盈利预测与估值。由于环保限产造成产量下滑,中煤华晋利润贡献受收购影响减少,下调公司19/20年EPS至1.11/1.17元(原先为1.31/1.40元),给予2021年EPS为1.20元,公司2019年BPS为7.63元。根据可比公司估值,给予公司19年业绩9~10倍的PE,对应合理价值区间为9.95~11.05元(对应公司19年PB为1.3~1.4倍),维持“优于大市”评级。 风险提示。环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。

土壤修复龙头,业绩高增长。公司是土壤修复的龙头企业。主要业务包括三大板块:土壤修复、固废处理、危废处置,客户主要包括政府、工业企业。公司成功收购宁波大地、中色东方和扬子化工等公司,有效补强危废板块,土壤修复市场进一步释放,公司订单高增长,随着募投项目逐渐放量,公司业绩高增长可期,盈利能力有望显著提升。2018年营收37.62亿元,同比增长63.2%,归母净利润3.25亿元,同比增长69.1%,2019Q1营收6.84亿元,同比增长36.83%,归母净利润0.55亿元,同比增长76.7%,2018加权ROE13.45%,同比增加4.18个百分点。 土壤法落地实施,污染详查过半,订单有望加速释放。《土壤污染防治法》2019年1月1日正式实施,2017年7月开启的土壤污染详查目前已过半,各地土壤污染情况也越发明晰,我们认为,随着相关标准的完善及推行,地方政府日益重视,土壤修复有望步入高速成长期。截止2018年年末公司土壤修复新增订单20.79亿元,同比17年增长99%。2018年全国土壤修复市场容量约为135亿元,未来五年按年化40-45%增速增长,2023年市场规模有望达726-865亿元,公司2018年市占率约为15%,我们认为,公司作为修复龙头,资质及技术完备,项目经验丰富,具有较强的品牌影响力,市占率有望提升。 固废进入运营期,期待危废利用率提升。公司拥有固废运营项目2个,在建项目4个,前期手续项目4个,托管运营项目1个,合计已投产1700吨/日,总规模8800万吨/日,我们预计公司2019年有望投产4个垃圾焚烧项目,合计3200万吨/日,固废板块进入运营期,有望为公司贡献稳定现金流,同时提升公司的毛利率水平。危废板块,公司通过并购,目前拥有8个危废运营项目,合计牌照处理量50.47万吨。截止2018年底,危废板块新增订单14.07亿元,未来产能增量有望超60%,我们认为,危废子行业景气度高,未来随着产能利用率提升和存量项目改造完成,在危废管理愈加严格、行业集中度逐渐提高的趋势下,公司产能利用率仍有提升空间,危废板块加速增长可期。 估值与建议。我们预计公司19-21年EPS分为为0.71/0.93/1.23元,公司作为土壤修复龙头,受益市场加速释放,市占率有望提升,业绩高增长有保障,未来固废、危废运营资产将贡献稳定现金流。参考19年可比公司平均19倍PE估值,PEG平均为0.89,我们认为,公司具有技术优势和品牌影响力,项目经验丰富,市占率有望提升,18-20年有望保持较快的业绩增速(年均复合增速47.5%),因此,我们给予公司2019年PEG0.45-0.50,对应PE估值21.4-23.8倍,对应合理价值区间15.19-16.90元,首次覆盖,给予“优于大市”。 风险提示:土壤修复市场需求不达预期;项目投产不达预期。

公司2018年营收增长30%,归母净利增长35%。2018年,公司实现营业收入410.11亿元,同比增加30%;归属于上市公司股东的净利润43.64亿元,同比增加35%;实现扣非后归母净利41.85亿元,同比增长30%。基本每股收益0.63元,分红预案为每1股派现金0.2250元,分红比例维持在35%。公司经营活动现金流192.19亿元,同比增长6%。公司的营收增长得益于售电量及上网电价的同步提升。2018年,公司完成上网电量1472亿千瓦时,同比增长17%;平均上网电价0.314元/千瓦时,同比增长8%。2018年,公司火电板块收入增长54%,主要来自新机组的投产及现有机组利用小时数提升;水电板块收入增长11%,主要源于来水较好以及政策性让利减少带来的电价提升;风电、光伏板块收入增长分别为51%及75%,主要来源于新机组投产及消纳情况改善。 毛利率持平,管理费用率和财务费用率下降。2018年,公司综合毛利率40.41%,较2017年微降0.17pct;其中电力板块毛利率40.10%,同比减少0.23pct。毛利率下降主要由于2018年的煤价成本较2017年有所上升,以及毛利率较低的火电板块营收占比增加。2018年,公司销售费用下降12.22%,销售费用率与上年基本持平。管理费用率2.94%,同比下降0.22个百分点。财务费用率12.37%,同比下降3.05个百分点。公司管理费用率及财务费用率的下行体现了良好的成本管控能力。2018年,公司投资收益为5.22亿元,同比增长51%,权益法核算的长期股权投资收入增加。 终止配股消弭业绩摊薄风险,雅砻江中游建设添业绩助力。公司于2019年2月发行公告终止配股方案,消弭配股带来的业绩摊薄风险。我们认为2018年公司资产负债率有所下降,未来有能力通过自有资金或债务融资完成对雅砻江中游的投资。预计雅砻江中游的两河口、杨房沟电站将在2021年开始投产,对应2021-2023水电装机增速分别为5%,15%,5%;待两河口、杨房沟电站建成后,有望贡献超过42亿元每年的息税前利润。 盈利预测与估值。我们预计2019-21年实现归属母公司所有的净利润45.54、48.60、52.01亿元,对应EPS为0.67、0.72、0.77元。参考可比公司估值,给予公司2019年14-16倍PE,对应合理价值区间9.38-10.72元,维持优于大市评级。 风险提示。宏观经济下行带来全社会用电量承压;天气因素影响来水;电力体制改革下市场电让利进一步扩大;煤价下行的时点存在不确定性;利率变化的财务风险。

2018年归母净利润8.72亿元,同比下降18%。公司2018年取得营业收入/归母净利润214.58/8.72亿元,同比+5.28%/-18.07%,EPS为0.25元。公司业绩下滑主要由于债务人天津铁厂等破产重组导致公司补提应收债权资产减值损失(影响归母净利-2.92亿元)以及邢东矿等公司停产期间带来的罚款及停工损失合计造成营业外支出约2.9亿元。公司扣非净利润为9.49亿元,同比-14%。公司拟每10股派发1元股利(含税)。 煤焦主营业务量价齐升,吨煤净利同比增长8.5%。公司业务以煤炭及焦化为主,2018年公司煤炭/焦化业务收入176/33亿元,同比+3.1%/+24.6%,占总收入比重82%/15%,毛利率29.9%/14.9%,同比+1.8/5.9pct。2018年公司原煤产量2830万吨,同比+2.8%;合计生产精煤1179万吨,同比-11%,其中,冶炼精煤942万吨,同比-9.7%。煤炭方面,2018年公司商品煤综合售价616.7元,同比+2.5%,其中洗精煤平均售价1069.6元/吨,同比+9.7%。2018年年底,公司煤炭库存36.31万吨,同比下降36%。焦炭方面,2018年公司生产焦炭150万吨,同比+9.55%,销售价格2214元/吨,同比15.2%。截至年底,公司焦炭库存0.97万吨,同比+194%。按销量计算,2018年公司吨煤综合成本434元/吨,同比-2.5%,吨煤净利约54元/吨,同比+8.5%。2018年公司三项费用率为14.9%,同比+0.8pct,销售/管理/财务费用率均较为平稳。2019年公司计划完成原煤产量2800万吨,较2018年实际产量基本持平。 公司产能小幅核减,集团关联股东资产注入延期。公司煤种以优质炼焦煤、1/3焦煤、肥煤、气肥煤以及瘦煤为主,截至2018年12月31日,公司下属20座矿井,年度核定生产能力3270万吨,较2017年减少180万吨,主要为邢台矿及东庞矿核减所致,在产矿井总可采储量约6.95亿吨,计算剩余可采储年限21年。2009年公司资产重组时承诺,将关联股东峰峰集团拥有的磁西、阿巴嘎旗红格尔庙和阿巴嘎旗查干淖尔三项煤田探矿权,在矿山建设完成且能稳定盈利时以市场价格优先转让给公司,但据3月29日关于承诺延期履行公告,由于目前相关矿井仍处于筹建阶段,资产注入延期60个月。 盈利预测与估值。我们预计2019年焦煤焦炭价格或将维持高位震荡,公司为河北焦煤龙头,竞争优势明显,因此上调公司2019~2020年EPS至0.26/0.22元(原预测为0.21/0.19元),给予2021年EPS为0.19元。按3月28日收盘价4.19元,对应公司19年PE/PB为16x/0.7x。由于公司PB显著低于可比公司,而PE显著高于平均水平,因此综合考虑,给予公司19年0.8~0.85倍的PB,对应合理价值区间4.72~5.01元,维持“优于大市”评级。 风险提示:环保限产力度加大带来需求下滑、煤价下跌风险。

2018年归母净利润13.6亿元,同比大幅增长164%。公司2018年取得营业收入/归母净利润204.6/13.6亿元,同比+10.2%/+164%,EPS为0.86元。公司业绩大幅增长主要由于焦化产品价格大涨所致。公司拟每10股派发2.6元股利(含税)。 煤焦业务盈利双升,焦化利润贡献占比约三成。2018年,公司洗精煤产/销量分别为291/179万吨(对外销售约占62%),同比+5.4%/+2.9%;销售均价1170元/吨,同比+2.2%。公司洗精煤量价齐升,带动洗精煤业务毛利率同比提升11 pct至41.2%。公司焦炭产/销量分别为679/684万吨,同比-2.9%/-3.6%;销售均价1895元/吨,同比+11.9%。我们认为,公司焦炭产量下降主要由于所在唐山地区2018年8月要求延长结焦时间至36小时导致三季度产量下滑所致。四季度公司焦炭产量为161万吨,同比+4.3%,主要由于公司18年采暖季限产力度低于17年所致。公司全年原材料焦煤采购均价为1254元/吨,同比+4.6%,焦炭-焦煤平均价差为(焦炭-1.3*焦煤)265元/吨,同比提升130元/吨。按产量计,公司2018年吨焦净利为96元/吨,较2017年提升79元/吨。受益采暖季差别化限产,焦化业务贡献归母净利润逾4亿元,占比30%。 煤化工链条进一步丰富,终止内蒙资产收购。2018年1月,公司4万吨/年聚甲醛项目顺利投产,全年产量约3.1万吨,增加公司收入约3.5亿元,煤焦化链条进一步丰富。由于内蒙开滦公司下属红树梁煤矿、乙二醇项目及科右中电厂处于在建阶段,存在不确定性,公司决定终止收购,彰显对股东利益维护。2019年公司计划自产精煤271万吨,同比-7%,生产焦炭640万吨,同比-5.7%,预计营业收入181亿元,同比-11.5%。调整固定资产折旧年限预计减少公司2019年度归母净利润约0.68亿元。 盈利预测与估值。我们预计2019年焦煤焦炭价格或将维持高位震荡,但由于公司2019年主要产品生产计划显著下滑,因此下调公司2019~2020年EPS至0.82/0.81元(原预测为1.02/1.13元),给予2021年EPS为0.79元。按3月29日收盘价6.67元,对应公司19年PE/PB分别为8x/0.9x。由于公司环保改造及区位优势显著,给予公司19年9~10倍PE,对应合理价值区间7.35~8.17元(对应19年PB为1.0~1.1倍),维持“优于大市”评级。 风险提示:环保限产力度加大带来需求下滑、煤价下跌风险。

煤-电-运一体化龙头。公司主营业务涵盖煤炭、电力、运输三大板块,截至2018年底,公司拥有煤炭在产矿井26座,产能合计约为3.4亿吨;电力总装机61849MW,其中燃煤装机占比97%;主要铁路朔黄线2018年完成运量3.16亿吨。2018年公司取得归母净利润438.67亿元,同比-2.6%,其中煤炭/电力/运输三大板块经营收益占比分别为55%/17%/27%。2018年公司业绩小幅下降主要由于成本上升以及分离移交“三供一业”相关支出导致。 上一周期复盘:煤炭利润波动显著小于可比公司,电价下调致一体化优势并未显著体现。2011~2018年煤炭行业经历了煤价从顶部下跌到底部再上涨重回高位的完整周期。在这轮周期中,公司煤炭售价波动显著小于可比公司,且煤炭业务ROE持续优于可比公司。而电力业务方面,由于电力分部使用的煤炭约90%来自内部,因此在市场煤价处于高位时,公司电力业务ROE较其余火电公司优势显著,但当煤价处于底部时,公司电力业务盈利向上弹性有限,并且2013~2015年由于启动煤电联动,电价的下调显著削弱了公司整体业绩稳定性。因此,我们认为由于目前神华长协比例不断提升,煤炭业务稳定性进一步增强,同时目前电价依然处于低位,假设未来电价暂不继续大幅下调,在本轮煤价下行周期中,神华的一体化优势将更为显著。 公司看点:业绩稳健,持续高分红能力强。根据我们对公司业绩的估算,若未来港口煤价在绿色区间(500~570元/吨)波动,公司19年归母净利润中枢有望保持在410亿元左右水平,同时我们估算公司每年可产生410亿元左右现金流入。截至2018年底,公司有2000亿元规模的未分配利润和850亿元以上的在手现金,而分红是公司近几年选择的方式,2010年开始公司分红比例持续保持在40%左右水平,并在2016年派发了特别股息。2018年公司继续保持了40%的分红比例,根据3月26日收盘价计算,A股及港股的股息率分别达4.5%和5.7%。我们认为,目前公司在手现金充沛,且未来现金流大概率稳定,持续高分红能力较强。 投资建议:假设2019~2020年秦港5500大卡均价维持在570/520元/吨,我们估算公司19/20年归母净利润为420/400亿元,EPS为2.11/2.01元,BPS为17.75/18.95元,按照3月26日收盘价19.42元,对应PE为9.19/9.66倍,PB为1.09/1.02倍。我们认为动力煤价格下滑带动煤炭企业盈利中枢整体下移,但公司由于煤电一体化经营,可以有效平缓业绩下滑风险,参考可比煤炭和火电公司,给予公司2019年11~13倍PE,对应合理价值区间23.21~27.43元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:动力煤价格大幅下跌,电价大幅下调,环保安检力度不易把握。

上调19年煤炭售价,可净增厚业绩2.25亿元。公司公告预计19年煤炭售价较18年有所提高,将使2019年归母净利润增加5.3亿元左右,考虑公司其他复垦绿化、环保等成本抵消后,预计将增加公司2019年度归母净利润2.25亿元左右。根据业绩快报,公司2018年归母净利润为20.27亿元。 逆市涨价合情理,市场煤价波动对业绩扰动小。公司位于蒙东,坐拥霍林河及扎哈淖尔量大煤田,合计产能4600万吨/年,主要煤种为褐煤,销售辐射蒙东及东北地区。由于供给侧改革带来东北三省供需缺口逐步扩大,拉动蒙东地区动力煤市场价上涨,但公司由于售价按照环渤海和锦州港价格指数调整,造成煤炭售价过低。2017年公司销售均价仅为133.5元/吨,而对应霍林郭勒地区褐煤坑口价为305.9元/吨,折价比例近60%,因此公司2019年逆势上调销售价格符合市场情况。估算此次吨煤售价仅上调约11.5元/吨(5.3亿元/4600万吨),上调后依然与市场价有较大差距,因此市场煤价格波动对公司业绩影响较小。 新能源机组陆续投产,电力项目储备丰富。公司现运营2*600MW火电机组为东北地区主力调峰机组,受益坑口电厂低成本,盈利稳健。新增装机方面,2018年12月达拉特光伏发电1、4号项目合计300MW容量已正式投产;2019年1月交口县棋盘山99.5MW风电项目部分风机已并网。目前公司在建项目包括阿巴嘎旗一期225MW风电项目、山西右玉高家堡100MW风电项目、以及苏尼特右旗1号集群风电、光伏项目,电力项目储备丰富。 拟增发收购电解铝资产,煤电铝一体化可期。公司拟向大股东蒙东能源发行股份及支付现金购买其持有的霍煤鸿骏51%股权,同时拟向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金不超过13.3亿元。目前霍煤鸿骏共有电解铝产能121万吨(投产86万吨,在建35万吨),2017年扣非归母净利润3.86亿元,吨铝净利约470元/吨,具有极大竞争优势。我们认为2019年随着在建产能投产以及铝价回暖,将带来公司盈利进一步增长。 盈利预测与估值。根据业绩快报,公司2018年EPS为1.24元,由于公司上调煤炭售价增厚2019年业绩,我们上调公司19/20年EPS至1.39/1.36元(未考虑注入资产),2019年3月12日收盘价为8.97元,对应2019年PE仅6x左右,参考可比公司给予煤炭部分2019年8~9xPE,对应合理价值区间为11.12~12.51元,维持“优于大市”评级。 若完成资产注入,根据业绩承诺,18-20年霍煤鸿骏归母净利总额不低于13.1亿元,相当于年均为公司贡献净利润2.2亿元,参考可比公司给予电解铝部分15~20xPE,对应市值33~45亿元。加上煤炭部分8~9xPE对应市值182~205亿元,公司总市值合理区间为215~250亿元,假设对大股东及市场定增价均为9.05元,估算增发后股本19.35亿股(原股本16.34+大股东定增1.54+配套募资1.47),对应合理价值区间为11.11~12.92元。 风险提示。环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。