事件10月22日晚间,国祯环保发布2014 年三季度报告:前三季度,公司实现营收7.22 亿元,同比增长66.71%;归属母公司股东净利润4232 万元,同比增长1.63%;EPS0.60 元。对此,我们的点评如下: 点评 低毛利率EPC 工程业务强力放量。1-3 季度,国祯环保实现营收7.22 亿元,同增66.71%;实现归母净利润4232万元,同比增长1.63%。分季度来看,14Q3 公司实现营收2.83 亿元,同比增长75.63%;实现归母净利润1433万元,同比下滑-8.12%。前三季度期间费用率达18.95%(销售费用率2.57%、管理费用率6.61%和财务费用率9.77%),与同期相比下降8.03pct,主要因为财务费用率下降4.39pct。营收实现快速增长的原因在于:巢湖DBO 项目带动工程EPC 业务放量,截止2014Q3,该项目累计确认收入2.36 亿元,而其他运营类业务及设备制造业务保持稳定发展。而净利增速慢于营收增速的运营在于:毛利率EPC 工程业务放量导致整体业务毛利率下滑。报告期内,整体业务毛利率只有27.7%,而去年同期达38.7%。 公司未来看点:IPO 募投项目与托管运营项目的产能扩张、EPC 工程继续放量。 1) IPO 募投项目与新托管运营项目带来产能扩张。目前,公司IPO 募投项目涉及7 个项目,总投资额在2.3亿元,新增处理能力在38 万吨/日左右。这7 个项目在IPO 之前已经开始进行,预计下半年有关项目将进入逐步放量过程。同时,截至今年10 月份,新签托管运营项目6 个,新增污水处理能力合计14.5 万吨/日。 2) EPC 执行工程逐步放量:公司EPC 工程业务2013 年收入仅为1.7 亿,而目前执行中的EPC 工程订单达10.5 个亿,其中合肥市巢湖流域乡镇污水处理厂(含湿地)DBO 及配套管网建设项目就有5.9 亿,规划工期在今、明两年。截至三季度,该项目累计收入2.36 亿元,完成度已超过50%。在巢湖项目推进之下,我们预期公司EPC 业务仍将维持高速增长。 投资评级:维持增持评级。我们预计2014-2016 年每股收益分别为0.71 元、0.93 元、1.14 元,对应PE 分别为54 倍、41 倍、34 倍。我们认为,国祯环保作为国内领先的民营污水处理运营商,有望凭借灵活的市场机制、跨区域市场整合能力获取市场份额,公司发展前景值得期待。维持“增持”评级。 风险提示:市场开拓低于预期。

投资要点 事件: 近日,桑德环境发布公告,拟非公开发行股票募集资金用于全资子公司桑德环境(香港)以8.1港币/股认购桑德国际增发得2.80亿股,并受让2.65亿股老股;同时桑德环境拟作价12亿元人民币将一弘水务100%股权转让给桑德国际或其他指定方。 点评: 巧用两平台,以增发认购增发,实现“环境”控股“国际”。28日桑德环境发布公告称,拟非公开发行股票1.63亿股,每股作价不低于21.41元人民币,募集资金总额不超过35亿元(其中桑德集团认购30%,价格一致)。此次增发扣除相关发行费用后的净额将用于全资子公司桑德环境(香港)认购桑德国际增发的2.8亿股股份和协议受让Sound Water(BVI)Limited所持桑德国际2.65亿股(共计5.45亿股,认购及受让股份价格为8.1港元/股),占桑德国际增发后股份总数31.19%。另外桑德环境拟将全资控股的湖北一弘水务注入桑德国际,作价为12亿元人民币,且此次资产注入与前面收购桑德国际互为执行条件。此次两地增发认购完成后,桑德集团持有桑德环境42.2%股权,桑德环境持股桑德国际31.2%股权,Sound Water(BVI)对桑德国际的股权稀释至28.9%。我们认为在实际控制人层面筹划深港两地上市平台增发,利用A股桑德环境增发收购H股桑德国际股权,通过这种方式有效地避免了大规模现金收购在两地监管所遇到的各种障碍。 桑德国际资金压力将得到明显缓释。桑德国际2006年于新加坡上市,2010年桑德国际拟将香港作为第二上市地进行全球发售上市,但6月25日终止发售,主要原因是发售价格低于预期。 2010年9月份,桑德国际将新加坡市场中的部分股份转移至港股市场,实施介绍上市以增强公司股票流动性,2013年末桑德国际正式从新加坡退市。从桑德国际本身来看,海外上市一直缺乏相应的流动性和融资支持,高杠杆率(13年数据资产负债率为65%,其中有息负债率为近45%)+高融资成本(13年2.85亿元利息支出,融资成本在8%左右)一直是桑德国际发展的一大难题。此次桑德环境现金认购桑德国际增发,向桑德国际补充6亿元流动资金,可降低每年利息支出5000万元左右。 两地上市,未来可降低融资成本。桑德国际于12年在香港发行高收益债券共计1.5亿美元(约合10亿元人民币),主要原因是无法充分利用起香港股票市场进行融资,票息率在12%的水平。公司一直认为当时发行的水平过高(主要是当时的市场环境所致),因此一直在进行着可转换赎回。2015年公司或将要进行低利率债发行,以便于对原来高利率债券进行臵换,因此可预见的是15年之后利息支出将会有比较大幅的下降(目前利息支出占营收的比例达到了9%,利息收入为3%)。集团内部重组之后,借助桑德国际这一上市平台,桑德环境也可以在国际融资平台下获得较便宜的资金支持,整合有利于公司充分发挥境内外上市平台的融资优势,充分利用双方的管理经验,有助于公司未来在水务和固废处臵领域的做大做强,实现管理和资金方面的协同效应。 桑德国际收购对价合理,未来三年有望保持30%+增速,利好桑德环境股东。从我们测算的结果看,14年桑德国际净利润将达到5.5亿元人民币,同比增长31%,对应持股31.19%的净利润为1.72亿元,按照35亿元收购总作价计,对应14年PE为20倍仍处于合理区间;我们认为桑德国际目前仍处在EPC高增速阶段,14年至今新签订单金额在23亿元左右,在手订单和后续新签订单的快速释放仍将支撑桑德国际未来3年内30%+的业绩增速(14-16年净利润为5.5、7、9.3亿元,贡献桑德环境权益净利润1.7、2.2、2.9亿元),对应收购作价的PE为20、16、12倍,收购对价合理,利好于桑德环境股东。 出售湖北一弘获得12亿现金,有助固废行业跑马圈地。按照湖北一弘资产评估报告书给出的2014年0.77亿元净利润,对应PE为15.6倍(按照湖北一弘13年0.72亿元净利润对应PE为16.7倍),售出价格市场化,避免了关联交易引发的两地监管问题。桑德环境出售一弘水务获得12亿元现金,为公司布局固废前端--环卫运营市场和牌照资源--再生资源利用行业提供了较为充足的现金,目前正处于固废处理行业跑马圈地之际,手握充足的现金就为快速扩张抢占先机。 投资建议:维持增持评级。从短期公司业绩看,由于增发快速摊薄股本,14、15年备考的EPS 0.84元、1.13元(未考虑出售湖北一弘的投资收益),对应PE为28、21倍。我们认为此次增发收购桑德国际战略意义重大,公司打造水务-固废大环保平台更进一步:1)我们认为未来桑德环境获得12亿元现金,未来外延跑马圈地速度将大大加快(特别是环卫运营和再生资源利用);2)桑德国际6亿元补充流动资金,为未来臵换前期发行高息(近12%利率)的优先票据打开了资金空间。因此我们维持公司增持评级,建议投资者关注。

事件: 10月8日晚间,巴安水务公告《关于巴安水务产业投资基金设立战略合作框架协议》,拟联合交享越(上海)投资管理有限公司组建产业投资基金。对此,我们的点评如下:点评:联合交享越成立产业投资基金,规模暂定10亿,兑现半年报披露计划。巴安水务今日公告《关于巴安水务产业投资基金设立战略合作框架协议》,与交享越(上海)建立长期战略合作伙伴关系。交享越系上海交通大学多位优秀校友联合创立,股东由节能环保、金融、互联网等行业领军校友企业组成。同时,公司拟联合交享越(上海)组建巴安水务产业投资基金,公司、交享越(上海)分别出资40%、50%,其余10%由一自然人认购。基金注册资本500万,首期出资额在200万,规模暂定10亿,存续期最长7年。产业基金两个主要投资方向:1)投资工业水处理、市政水处理、固废处理等领域优质项目;2)协助巴安并购优质标的。 基金退出形式主要有:1)巴安水务优先收购符合要求的项目;2)政府回购;3)市场出售。公司曾在半年报中披露积极研究并购基金等融资方式,拓宽融资渠道,降低融资成本。公司今日公告兑现半年报披露计划,市场化的融资方式打开公司现阶段成长的天花板。 产业基金与BT 项目回款双管齐下,支撑公司内生与外延式扩张高速前行。前期两个主要BT 项目石家庄桥东、东营市直饮水项目已进入工程审计、结算阶段,因而上半年公司一年内到期非流动资产达到4.09亿(东营1.99亿,石家庄1.71亿)。截止半年报公告日,东营项目累计收回1.44亿元,石家庄项目1.71亿预计三季度收回。BT 项目良性的回流现金,加上产业基金10亿的现金规模,为公司后续拿单及业务开展、和扩张提供很好的保障,有助于公司实现内生式或外延式的成长双路径。事件:10月8日晚间,巴安水务公告《关于巴安水务产业投资基金设立战略合作框架协议》,拟联合交享越(上海)投资管理有限公司组建产业投资基金。对此,我们的点评如下:点评:联合交享越成立产业投资基金,规模暂定10亿,兑现半年报披露计划。巴安水务今日公告《关于巴安水务产业投资基金设立战略合作框架协议》,与交享越(上海)建立长期战略合作伙伴关系。交享越系上海交通大学多位优秀校友联合创立,股东由节能环保、金融、互联网等行业领军校友企业组成。同时,公司拟联合交享越(上海)组建巴安水务产业投资基金,公司、交享越(上海)分别出资40%、50%,其余10%由一自然人认购。基金注册资本500万,首期出资额在200万,规模暂定10亿,存续期最长7年。产业基金两个主要投资方向:1)投资工业水处理、市政水处理、固废处理等领域优质项目;2)协助巴安并购优质标的。 基金退出形式主要有:1)巴安水务优先收购符合要求的项目;2)政府回购;3)市场出售。公司曾在半年报中披露积极研究并购基金等融资方式,拓宽融资渠道,降低融资成本。公司今日公告兑现半年报披露计划,市场化的融资方式打开公司现阶段成长的天花板。 产业基金与BT 项目回款双管齐下,支撑公司内生与外延式扩张高速前行。前期两个主要BT 项目石家庄桥东、东营市直饮水项目已进入工程审计、结算阶段,因而上半年公司一年内到期非流动资产达到4.09亿(东营1.99亿,石家庄1.71亿)。截止半年报公告日,东营项目累计收回1.44亿元,石家庄项目1.71亿预计三季度收回。BT 项目良性的回流现金,加上产业基金10亿的现金规模,为公司后续拿单及业务开展、和扩张提供很好的保障,有助于公司实现内生式或外延式的成长双路径。在手订单充足,预计全年超20亿。公司前期公告与沧州渤海新区管委会成立合资公司(占85%股权)投资海水淡化项目,投资额8.3亿元。包括此在内,公司目前持有1000万元以上订单合计达13.74亿元。拟成立的产业基金可提升公司后续拿单能力,预计全年订单超20亿。根据现有订单以及过往订单执行情况,公司预计前三季度净利润较2013年同期增长比例为30%~50%。 投资建议:维持增持评级。我们预计公司14~16年归属母公司股东净利润分别为1.01、1.63和2.38亿元,对应EPS 为0.38、0.61和0.89元,相应PE 为45、28和19倍。我们认为:公司所处细分行业具有长周期特性,同时公司小市值高增长预期。我们坚定看好,并维持增持评级。 风险提示:项目结算、直饮水行业成长低于预期、区域市场开拓不力、地方政府财政紧张

投资要点 近日,我们对瀚蓝环境进行了实地调研,对市场所关心的公司近况做出深入了解。 点评: 收购创冠,进程持续推进中。作为公司固废业务全国布局的关键一环,进程正持续推进中。2013年12月24日,公司公告通过发行股份(7.5亿元,8.34元/股)和支付现金相结合的方式收购创冠香港持有的创冠中国100%的股权,总作价为18.5亿元,其中15.5亿元为针对现有项目的支付对价,此外3亿元为后续孝感、大连、贵阳三个拟建项目的支付对价。目前公司增发收购资产并配套融资事项已通过商务部批复同意,证监会已恢复对于公司重大资产重组事项的审查,公司已经进行了第一次反馈,目前进行第二次反馈,我们预计公司重大资产重组事项将于十月份上会,11月份或拿到批文。 创冠新建项目速度有所放缓,已建成项目初期有阵痛。新建项目中孝感1050吨/日项目或有滞后,主因是孝感项目原本建设垃圾焚烧厂,目前规划改建为南海固废产业园模式(重新选址做产业园),因此进度相应会慢一点;新建大连1000吨/日项目可能是最快开工建设的,预计将于交接之后进行开工;惠安二期正在加紧建设,15年上半年将建成完工。从已建成项目的情况看,廊坊1000吨/日项目预计将于明年上半年投产(今年未投产的主因是周边居民有反映,但廊坊市垃圾填埋场目前已经填满,明年上半年进行焚烧成为必须);黄石1200吨/日项目和建阳600吨/日项目已开始运营,但前期垃圾收运量不足,影响当期业绩贡献。我们认为从目前行业情况来看,垃圾焚烧处理设施规划处理量超前已是不争的事实,确实存在前期收运量不足的过渡期,正因为如此,我们也一再强调垃圾焚烧企业从建设转向运营的初期存在业绩风险。但我们强调对于瀚蓝环境而言,通过增发方式并购创冠获得垃圾处理能力的快速增长,且有对赌协议,承诺保底业绩,因此在运营初期相应业绩风险不大。目前市场须进一步关注创冠项目的建造期进度和建成项目投产进度。 投资建议:维持增持评级。我们假设此次增发收购资产年内实施完毕,募集配套资金的增发价格较底价上浮20%(9.01元),备考总股本为7.97亿股,我们谨慎预测2014-2015年备考的归属母公司净利润为3.63亿、4.37亿元,对应EPS为0.46、0.55元,PE为25、21倍,谨慎预测下估值仍具吸引力。我们看好公司此次并购创冠中国后南海模式在全国拓展所带来的跨越,维持增持评级。(后附盈利预测简表) 风险提示:创冠项目进度低于预期。

投资要点 9月23日,我们对长青集团进行了实地调研,对市场所关心的公司近况做出深入了解。 1、业绩回溯:上半年净利润下降主因是FXA 引起的公允价值损失,套保影响全年将消除。今年上半年净利润0.16亿元,同比下降15.4%,但扣非后净利润0.15亿元,同比基本持平。净利润下降的主要原因是期末已签约未交割的远期外汇合约在报告期末美元兑人民币汇率上升引起公允价值变动收益减少(交易性金融负债970万元)所致。实际上公允价值变动损益将在未来远期合约1.12亿美元交割时,之前反映的损益基本会被对冲回来,而不会影响到外销产品以锁定汇率计价所产生的实际收益反映(也即外汇远期合约所引起的公允价值变动收益全年看不会对净利润产生实质影响),如果加回970万元交易性金融负债,上半年实际净利润为0.26亿元,同比增长35.4%。 2、生物质综合利用业务:公司已建成4个生物质综合利用项目,在建项目3个。目前在生物质综合利用产业方面,公司已经投产及正在建设中的生物质能综合利用项目已达7个(长青环保、沂水环保、明水环保、宁安环保、荣成环保、鱼台环保、扶余科技)。其中,长青环保(2。 12MW)继续保持稳定运行,并在进行扩容项目的前期工作;沂水环保(1。 30)运行持续稳定向上,目前已取得资源综合利用认定,可享受增值税即征即退;明水环保(2。 18MW)通过实行一系列改善措施,逐步减亏(今年末另一台机组可投产);宁安环保(2。 30MW)已完成72+24小时试运,进入试生产阶段;在建项目中,荣成环保(2。 15MW)处于建设期,鱼台环保(1。 30MW)已开工,扶余科技生物质固体成型燃料(2万吨BMF)生产线正在安装调试。 生物质发电项目探究:以沂水项目为例——高利用小时数是关键!从此次调研的情况看,与我们对于行业的认识略有差异:公司沂水生物质发电的利用小时数高达8000小时/年,这是公司生物质发电业务与其他公司最大的差异。目前来看,公司度电燃料成本在0.3-0.35元/度,与我们了解到的行业情况一致,利用小时数高的主要原因是公司采用了丹麦的炉排炉技术,每个季度仅需进行一个星期的检修,负荷率达到或超过了100%。公司认为原材料收集问题不大,以沂水项目为例,每年消耗秸秆在33-36万吨,电厂秸秆存货保持在6-9万吨秸秆。以该项目为例,生物质发电达产后,每年贡献净利润大约在3000万元左右(差异在于原材料价格和上网情况),其中增值税即征即退大致在1000万元。 来方向:内生+外延,传统制造业+生物质综合利用双轮驱动。未来公司对于生物质综合利用业务的规划是内生+外延,传统燃具制造业和生物质综合利用双轮驱动,特别是对于生物质电厂业务,力争每年以3到5个新项目的速度进行发展。首先是在现有电厂的临近地区进行进一步的扩张,然后规划在华北、华东、东北地区多地开花。另外,公司正在规划依托2万吨生物质固体成型燃料项目进军生物质供气(BGF)行业。 3、增发融资情况:非公开增发:正在证监会审核。增发数量为3504.4万股,每股作价不低于15.69元。合计募集资金为5.35亿元,锁定期为12个月。目前该次非公开增发事项正在证监会审核阶段。我们认为公司此次增发主要投向是生物质发电项目,表明公司看好生物质综合利用业务,加快扩张速度。骏威金属前期资产负债率高达90%,此次补充流动资金,资产负债率将下降到56.58%,提升了骏伟金属的抗风险能力和向银行借款融资的能力,同时支撑了骏伟金属接单(传统燃具业务)和业务规模扩张。公司增发生物质发电项目投向:1) 鱼台项目:主要建设1台130吨/时水冷振动炉排锅炉、1台30兆瓦高温高压凝汽式汽轮机和1台30兆瓦发电机及配套设施。项目总投资为25659万元。本项目投产后,年发电量17,100万KWH,预计项目税后内部投资收益率为18.08%,静态投资回收期(含建设期)6.33年。截至2013年12月31日,鱼台环保生物质发电工程项目已累计投入4047万元。 2) 荣成项目:主要建设2台350吨/日机械炉排垃圾焚烧炉,1台12兆瓦抽凝式汽轮机和1台15兆瓦发电机及配套设施。项目总投资为27991万元,以募集资金投资17500万元,建设期为2年。本项目投产后,年垃圾处理量23.33万吨,年发电量7644.78万KWH,预计项目税后内部投资收益率为8.49%,静态投资回收期(含建设期)15.47年。投资建议:首次给予增持评级。我们预测14、15年净利润为0.65亿元、1.0亿元,未考虑增发下PE 为44倍、28倍。今年燃具业务恢复增长(预计增速为15%),关注生物质发电业务两个变量:沂水项目取得资源综合利用认定,享受增值税即征即退;明水项目今年末另一台机组投产运行。我们认为公司燃具制造业和生物质综合利用的定位基本清晰, 14、15年传统主业恢复+项目投产带来复合50%+增长,每年三至五个生物质综合利用项目的战略将打开外延式扩张的空间。作为小市值高弹性生物质发电公司,建议投资者关注。 风险提示:公司项目进度低于预期。

投资要点 事件: 9月18日晚间,宝馨科技公告《收购阿帕尼电能技术(上海)有限公司的意向协议》,拟通过受让股权和/或增资的方式取得阿帕尼电能51%股权。同时宝馨科技将向阿帕尼电能提供5000万元的担保。 点评: 拟收购阿帕尼电能51%股权,投资额不超过6000万元。宝馨科技发布公告称,拟通过受让股权和/或增资的方式取得阿帕尼电能51%股权,合计投资总金额不超过6000万元。阿帕尼电能注册资本金为3000万元,股东袁荣民持有其100%股权;截止8月31日,阿帕尼电能总资产为3276.42万元,净资产为2987.42万元,报告期营收为0,净利润为-12.58万元。对于此次收购,阿帕尼股东袁荣民作出业绩承诺:14年保持盈利,15-17年净利润不低于1000、2000、3000万元,可累加计算。如承诺业绩超额完成,将提取超额部份的一定比例作为对经营人员的奖金,剩余超额部份归属于宝馨科技的,在符合相关法律的前提下提取一半做为对经营者的股权激励。同时,由于阿帕尼电能现在承接着石家庄信息工程职业学院高压电极蓄能锅炉供暖项目和赵县住房和城乡建设局城区集中供热特许经营项目,且公司设立时间不长,缺乏融资能力,因此宝馨科技将向阿帕尼电能提供5000万元的担保,以帮助阿帕尼获得银行贷款,支持项目顺利开展。 高压电极锅炉+低谷电储能技术,环保优势与成本优势并举。此次收购意向合同约定阿帕尼电能(上海)将与瑞典阿帕尼电能技术有限公司签订期限不低于5年的关于【阿帕尼高压电极锅炉或相关配套设备】唯一许可经销、生产、代理资格的协议或合同。瑞典阿帕尼电能技术有限公司拥有高电压、高功率电极锅炉的核心技术,主要表现为高功率、高节能、高效率、高安全性、无污染、无噪声、无排放及高稳定性,它的长寿命及“零维修”的基本特性领先于同类型的热能设备。阿帕尼电能(上海)单一股东袁荣民作为项目带头人,致力于将高压电极锅炉产品结合低谷电蓄热技术应用在中国北方居民和单位供热。我们认为高压电极锅炉利用低谷期电能进行局域集中供热的方式不但清洁环境,且符合降低能耗的要求:与燃煤锅炉相比,具有明显的环保优势,与燃气锅炉和生物质锅炉相比,利用低谷电蓄能供热具有良好的成本优势。 并购正当时——受益于禁燃区趋严+燃煤锅炉淘汰和改造。根据《大气污染防治十二五规划》,政府将扩大高污染燃料禁燃区,其中京津冀和大部分省会城市已被化为禁煤区。从我们实际调研的情况看,环渤海地区政策执行严格,已有燃煤电厂面临搬迁,新建电厂难以获得审批。另外,燃煤锅炉提标化改造较严格。新修订的被誉为史上最严苛的《锅炉大气污染物排放标准》将于2014年7月1日正式实施,用锅炉中10t以下锅炉27.6万台(60MW),占全国燃煤锅炉总数的70%。我们认为随着禁燃区的趋严和扩容以及燃煤小锅炉淘汰和改造的加快,热能(特别是北方地区)供应不足的情况或将有所凸显,阿帕尼的低谷电蓄能供热技术恰在区域集中供热空白市场和替代燃煤锅炉上具备先机! 投资建议:维持增持评级。我们预计公司增发完成后市值为36-38亿元。我们预计14、15年宝馨科技将实现归属母公司净利0.9、1.15亿元(14年为备考),(由于是收购意向书,暂不上调15年业绩),对应PE为40、33倍。我们看好友智科技烟气流量监测业务的放量增长,业绩承诺或仅为底线参考依据,向上空间很大,另外外延式扩张已成为公司战略转型的重要方式,前期收购苏州竔创(自动化设备),承接钣金结构件业务升级,友智科技和阿帕尼则是公司在节能环保行业的战略性布局。我们认为公司在环保行业进行(拟)的收购标的都具有极强的市场爆发性和技术领先性。兴业环保14年吉祥三宝之一宝馨科技,维持增持评级! 风险提示:钣金结构件业务低于预期;烟气流量监测市场爆发进度低于预期;项目进展低于预期。

投资要点 事件:9月17日晚间,迪森股份发布重大合同签约公告,公司与东莞南方中集物流装备制造有限公司签署了《生物质成型燃料锅炉供蒸汽节能减排项目合作合同》:公司将为东莞中集“凤岗物流装备制造项目”配套建设整套生物质能供热系统,并提供运营管理服务,投资金额为2491万元,建设总工期为240天,运营期限为完全达产后10年。 点评: 前期中集项目示范性凸显,关注“合资-绑定”新模式。集装箱制造产业在工艺流程上需要使用蒸汽,迪森股份曾于2012年取得南方中集和新会中集两个项目订单。目前看前期项目示范性良好,公司于9月16日与东莞中集签署了BMF 供蒸汽项目。该项目规模为2。 20t/d,投资总金额为2491万元,建设总工期为240天,按照进度,预计15年6月30日前可实现一期项目投产(一期项目预计年蒸汽使用量为8万吨,完全达产后年蒸汽用量为20万吨)。公司认为考虑到资源方对项目的主导推动作用及未来市场开拓需要,公司计划通过与资源方合资(公司出资80%,资源方出资20%)共建合资公司,并对该项目及未来新签项目进行投资、建设和运营。我们认为公司从在与浙江国能以及宜昌项目合资合作,再到此次与东莞中集的合资合作,都反映了公司的盈利模式已经愈发清晰——绑定资源方、绑定下游用气客户,我们强调这是公司在工业环保业务模式的创新应用——通过合资合作的方式提高项目的盈利能力和公司未来市场开拓能力,盈利模式的改变须得到市场的充分重视!订单密集仅是开始,静待订单接力。5月份以来公司分别公告自有资金投资BMF 供热项目(4900万元)、梅州高新区项目(1.05亿元)、宜昌高新区项目(未公告金额,框架协议),我们认为后续订单仍将不断,今明两年将是公司订单大年:1)50亿元120个BMF 供热示范项目政策意义须重新审视!我们认为发改委和环保部发布50亿元两年内建设120个BMF 供热示范项目对于迪森股份而言,不仅仅是政府投资/补贴角度是对公司生物质供热业务的利好;从更深远的意义上看,我们更强调该政策是生物质供热项目上马的路条和牌照。由于环保部参与政策制定,地方环保部门对于生物质供热项目的环评进度大大加快,我们认为这才是“示范项目”更为重要的意义,因此“50亿元120个BMF 供热项目”并不应该被理解为短期的市场规模,而更应该被理解为“尖尖小荷”——路条和环评通过会引致更大的项目需求,50亿120个项目仅是撬动生物质供热市场的杠杆! 2)非居民存量天然气门站价上调意义重大。9月1日起非居民用存量天然气门站价将最高上浮0.4元/立方(详见我们于8月13日发布的报告《燃气价改继续,凸显生物质供热成本优势》)。按照发改委“15年存、增量气价格并轨”的方案部署,预计15年仍将有一次0.4-0.5元/立方的存量气价上调。我们强调存量气中有770亿立方为非居民用气,存量气价连续上浮将对工业企业产生较大的成本压力,而迪森股份生物质燃气(BGF)具有非常明显的成本优势:在保证迪森股份20%产品毛利率的前提下,BGF 综合价格(含税)为3.49元/立方,较深圳大客户工业用天然气价格4.2元/立方(此次调价之前),BGF 强有力的价格优势将开启替代工业用燃气的大市场。 股权激励草案已出,内部协同机制明确。此次股权激励草案中,通过期权方式授予608.4万份,占比为66.7%(股票期权为此次股权激励计划的主要实行方式),行权价格为13.21元/股。我们强调以股票期权为激励主体、较高的行权价格表明管理层对公司市值成长的坚定信心,13.21元/股的行权价格接近公司股价历史高位(13.84元/股),凸显公司诚意。按照我们预测的14年业绩,未来三年营收同比增长11.1%、33.3%、50.0%;扣非归母净利润增长14.3%、36.0%、52.9%,行权考核条件同比增速加快,显示管理层对公司基本面的坚定信心,!我们坚信公司业绩超行权条件的可能性较大,14年是公司业绩底,40亿是公司市值底!投资建议:给予增持评级。我们预测14、15、16年EPS 为0.24、0.36、0.55元,对应PE 为57、38、25倍。 我们认为今年二三季度是公司业绩同比增速低点,四季度肇庆项目投产将是公司业绩变化的起点!明年权盛陶瓷/广西荔深/梅州/东莞中集贡献业绩增量,公司未来业绩将是一年一个新台阶,坚定看好迪森股份发展前景——政策驱动力度大(投资+路条+环保优势)+天然气市场化改革(成本优势愈发明显)。目前公司市值仅43亿,空间极大,三年我们看百亿市值,给予增持评级,强烈建议投资者持续关注! 风险提示:公司项目进度低于预期。

事件: 9月15日晚间,聚光科技发布公告:公司董事会确定以2014年9月12日作为股权激励首次授予日,向调整后的股权激励对象授予限制性股票。 点评: 股权激励方案略作调整。1)授予数量调整:由于草案中明确的部分激励对象因辞职、个人原因减少或者放弃本次公司授予的限制性股票,公司董事会将限制性股票激励对象由208人调整至194人,首次授予数量由826万股(不含预留的90万股)调整为815.9万股(不含预留的90万股);2)授予价格调整:因2013年利润分配方案(10派0.4元)于6月20日除权除息,因此调整授予价格为(6.99-0.04)=6.95元/股。由于股权激励授予数量变动很小,因此对于未来三年限制性股票摊销成本几乎无变动影响。 作为兴业环保5月份至今重点推荐的环境监测标的(参见我们于5月份发布的深度报告《聚光科技:识时务,方俊杰》),在目前这个时点,我们如何看聚光? 1. 短期看:已解除质押的小非减持接近尾声,股权激励授予,压制股价因素渐小。公司今年4月小非解禁,这也是前期压制公司股价的最重要因素。除去大股东(王健+姚纳新),4月份、6月份公司共解禁实际可减持数量为8306万股(除去股权质押)。按照半年报给出的股东情况,ISLAND HONOUR LIMITED1187万股未减持、WELL ADVANTAGE LIMITED剩余787万股(减持400万股)、MOST ACHIEVE LIMITED剩余487万股(减持46万股),其余原前十大股东(持股比例在1.97%以上的股东)的小非股东已未出现在前十大之列。按照我们统计的4月15日至今的大宗交易情况,目前累计成交4317万股,考虑有部分减持或通过连续竞价直接完成,我们认为此轮小非减持或接近尾声。短期看,小非解禁和股权激励草案至授予期间对股价的压制因素已经很小。 对于Rich Goal解禁的6580万股中,目前仍有6000余万股处于质押当中,我们认为Rich Goal在公司中仍是扮演财务投资者的角色,若未来其6000余万股解除质押,或有一定的减持压力,这或是公司股价短期波动的主要变量。但我们强调,目前来看公司股权授予棋子落定,管理层与股东利益一致化是公司中长期增长的关键,财务投资者的减持与否仅会引致公司股价的短期波动,不会影响公司中长期向好的趋势。 2. 中期看:公司内部理顺,管理层与股东利益一致,业绩反转无虞。限制性股票解锁条件为14、15、16年净利润较13年增长20%、40%、60%(即同比增长率不低于20%、16.7%、14.3%),且加权平均ROE不低于9%、9.5%、10%。目前股权激励草案已获证监会备案,我们预计公司或在近期对股权激励对象进行授予。股权激励到位,管理层动力十足,公司拐点已现,未来增长有保证! 3. 长期看:并购战略得当,抓住发展先机。我们在深度报告中就强调环境监测行业小而细分:4个细分子行业、单个市场容量不足百亿,难以培育大公司。而在政策驱动下,行业爆发“短平快”,使得企业规模、自身技术和市场需求难以匹配。行业属性决定企业发展模式:企业通过并购实现技术与资本的结合,打破壁垒、提前布局,尽享细分行业爆发。公司至今7次并购,初步打造大监测平台。公司上市以来业绩零增长,但我们强调公司并购提前布局将迎收获期,业绩拐点已至: 1) 环境监测行业龙头,并购打造最全产品线。14、15年环境监测市场需求超300亿,行业爆发在即;公司产品线业内最全,通过并购在气体、水质和重金属监测全面布局,我们预测公司环境监测业务未来三年CAGR将达到50%; 2) 荷兰BB+清本环保,VOCs治理+监测双拳出击。污染物溯源治理要求迫切,VOCs治理近期或有大政策出台,未来两年投资需求815亿元,短期市场将爆发;公司VOCs治理和监测业务业内领先,乘行业东风,预计今年全资子公司清本环保营收净利将有翻倍增长! 另外,大股东前期公告减持计划,睿洋科技拟减持不超过2638万股,即不超过公司总股本的5.93%;普渡科技不超过1248万股,即总股本的2.80%。但我们认为目前股权激励已授予,中长期公司基本面向好,且控股股东目前持股比例不高(睿洋科技持有25.06%,普渡科技持有12.98%)。而目前市场对聚光科技已基本形成短期拐点、中长期向好的一致预期,因此我们预计实际对公司股价的压力不大。 投资建议:维持增持评级。我们预测14-16年EPS为0.49、0.64、0.82元,对应PE为36、28、21倍。我们强调今年看公司业绩反转,加之外延并购作为公司发展战略,我们看好公司内外兼修发展的大逻辑。聚光科技作为环境监测行业的平台类公司,我们看好公司市值更上一步的成长空间;短期看公司内部管理逐渐理顺,股东与管理层利益一致化,小非解禁减持已接近阶段性尾声,短期制约股价因素已大大减弱。我们维持聚光科技增持的投资评级,建议投资者积极关注! 风险提示:工分业务下滑超预期,并购整合效果不佳,期间费用率管控不力。

投资要点 事件:近日,兴业环保与公用事业小组调研了国祯环保,跟公司总经理、财务总监和董秘做了深入沟通。我们将相关调研情况与投资者作如下交流:国祯环保是国内领先的污水处理民营运营企业。公司的主要业务为生活污水处理投资运营业务、环境工程EPC 业务、污水处理设备生产销售业务。公司已在全国五大片区七个省份运营52座生活污水处理厂,污水处理能力超过230万吨/日。根据中国水网的调查数据,公司污水处理能力市场份额位列国内第七。2011年~2013年公司营业收入分别为4.63、5.04和6.38亿元,分别同比增长27.5%、8.8%和26.7%;归属母公司所有者净利润5697万元、7612万元和5773万元。在非经常性损益之下,公司2013年归母净利润有所下滑,但扣非后实现净利润5800多万,同比增长近10%。 污水处理市场仍够做15~20年,TOT 模式是污水处理行业未来发展的重要看点。公司生活污水处理投资运营模式主要有:BOT 模式、TOT 模式和托管运营模式。污水处理行业未来的重要看点便是TOT 模式的推广。 行业的空间主要来自:提标改扩建和新厂建设。现阶段,我国城镇污水处理率达到95%左右,但每年许多地方仍有城镇污水处理厂的新建或者改扩建需求。随着城镇化带来污水处理量的上升,现有污水处理厂不能满足日益增长的城镇需求,因而新建工程变成为行业未来的重要推动力之一。除此之外,提标改造需求(一级B——>一级A——>IV 类水)催生现有水厂的改扩建工程,也是行业的重要推动力之一。公司预计行业仍存在15~20年的建设期。 存量市场化之下TOT 模式的推广。正如我们在第一点所分析,提标改造时行业未来的主要推动力之一。现有大部分污水处理厂仍处于政府手中,而政府缺乏资金。在这样背景之下,TOT 模式(政府转移—提标改造、运营—移交)会成为这部分存量市场未来变化的主要商业模式。

投资要点 公司前身公用科技,成立于1992年。公用科技2007年实施重大资产重组,次年8月更名为“中山公用”。目前公司形成以自来水供应与污水处理业务、农贸市场经营管理为主,以对外投资业务(金融、能源和物流等领域)为辅的业务布局。2013年公司实现营收8.67亿,归属母公司股东净利润6.08亿,其中投资收益6.03亿。 水务运营稳健,贡献权益市值在10.5亿。公司水务运营主体是中山供水和济宁公用,每年贡献近6000万权益净利润,对应市值在9亿;污水处理运营主体中山污水,每年贡献1000万净利润,对应权益市值在1.5亿。 参股广发证券,14年权益市值在85亿。广发证券综合实力位居全国前三,预计14年实现归属母公司股东净利润36.77亿,按照20倍估值,公司11.60%的权益,14年公司权益市值在85亿。广发证券15~16年仍能够保持20%左右增长,公司相应权益市值存在上行空间。 农贸市场存在价值重估可能。公司拥有33个市场,托管4个市场,经营面积约24万平方米。市场管理贡献收入超过1.16亿元,且土地资产存在价值重估的空间。此外,公司其他投资类业务贡献6.2亿权益市值。 联复星,引活水,提升公司产业整合能力。公司拟转让13%股权给复星,优化公司股东结构,同时使得复星集团与公司利益趋于一致,不排除公司未来依靠复星进行产业整合、资本运作的可能性。 投资建议:我们预计公司14~16年EPS 分别为0.86、0.95和1.11元,对应估值15、13.5和11.6倍。公司14年权益市值接近105亿元,基本面稳健,且估值存在上行可能性。首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:股权转让未获国资委批准

事件:近日,凯美特气发布14 年半年报,上半年公司实现营收收入1.25 亿元,同比增长39.7%;实现归属母公司净利润2778 万元,同比增长9.2%;扣非后归属母公司股东净利润2614 万元,同比增长5.38%;基本每股收益0.07 元。 点评: 安庆凯美特投产带动营收增加。报告期内公司营收1.25 亿元,同比增长39.7%,归母净利润2778 万元,增长9.2%。营收出现快速增长的原因在于安庆凯美特特气分公司试车投产液化气、戊烷、氢气收入增加所致。 14 年上半年期间费用4655 万元,期间费用率达到37.28%,上升11.68pct。其中:管理费用率上升8.3pct,主要原因是长岭凯美特本年未生产,停工损失转管理费用增加;财务费用率上升5.1pct,主要原因是庆凯美特公司借款利息支出增加。营业利润2151 万元,同比下滑7.7%。报告期内,公司所得税费仅为176.10 万元(当期所得税204.01 万元,递延-27.91 万元),而去年同期451.45 万元(当期所得税447.5 万元,递延3.99 万元),导致归属母公司净利润实现小幅增长。 安庆二期项目:上半年投产,盈利能力超预期。安庆二期产品包括47000 吨精馏可燃气,4456 万立方氢气,其中碳三和碳四是作为液化气向市场销售,碳五作为溶剂油向市场销售,氢气进行返售。二期于2 月28 日试运行,上半年试车投产液化气、戊烷、氢气。上半年安庆凯美特实现收入6964 万元,大幅增长超8 倍;净利润2004 万元,上半年安庆二期炼厂尾气项目净利率高达30%,超出我们在深度报告中的测算(22%),盈利能力非常优秀。相对长岭项目,安庆项目产品附加值更高,且对外销售,不存在长岭项目双方的价格争议问题。 长岭炼化项目:可燃气价格协商已有实质进展,年内复产是公司业绩最大变量。公司中报披露,双方对燃气价格已初步达成了一致共识,长岭分公司正对该协议进行流程审批,待长岭凯美特街道中石化长岭分公司供气指令,长岭凯美特即可恢复生产。按照13 年年报长岭项目收入确认是按照2900 吨/元,减值水平折合900元/吨,因此实际确认利润的价格水平为2000 元/吨,我们预计2000 元/吨的价格是公司与长岭炼化双方初步协商的大体价格水平。我们强调长岭炼化项目复产是公司年内最大变量,返售价格虽然预计下调,但同时长岭炼化气改之后供气量预计也将会有较大提升,整体看该项目虽净利率有所收窄,但营收端预计将随供气量提升,单体项目盈利能力或仍将得到保证。 短期看:公司成长性未变,业务拓展值得期待。我们认为公司二氧化碳提纯业务是转型现金牛,尾气回收利用(氢气、可燃气)是目前看点。由于公司炼厂尾气回收提纯业务和盈利模式的独特性,不可避免存在发展的曲折,长炼价格分歧是公司“成长的烦恼”。我们强调炼厂尾气回收业务整体盈利能力非常优秀,中短期的业绩成长性仍在于公司是否能连续取得项目订单。公司目前已签订未建成投产项目有福建联合石化火炬气回收项目、福建惠安中化炼厂尾气回收提纯项目、新疆神华空分稀有气体提纯项目等,因此我们认为公司中期成长性未变,业务拓展随订单释放和项目投产值得市场期待。 长期看:尾气利用再升格,涉足大气治理运营。公司3 月20 日公告,与河北迁安市政府、中科院唐山科学发展研究院三方在北京签订了《“清洁城市”发展战略合作协议》,建设工业尾气综合高效利用工厂,全面接收钢铁、化工等企业尾气。我们认为此次战略合作是公司首次与地方政府的打包合作,政府进行整体规划,保证了开工进度;减少了实际运营中单个气源企业开工波动等问题造成了供气不足的情况,这是公司业务模式的一大创新。另外我们强调公司尾气回收业务定位的两大变化:1) 此前是炼厂认可公司尾气回收-返售模式给炼厂带来的用气成本的降低,此次合作是地方政府认可公司作为工业城市废气资源化利用平台的价值;2) 此前是炼厂认可公司回收尾气减轻炼厂减排压力,此次合作是地方政府认可公司尾气回收提纯业务作为治理大气污染(雾霾是核心)的相当重要的抓手。我们强调公司尾气回收业务在政府层面的定位已经有了本质的不同,作为政府治霾的抓手,公司充当了“大气治理运营公司”的的角色,业务视野完全打开!投资建议:维持增持评级。鉴于长岭炼化项目对全年业绩影响较大,我们谨慎下调公司14 年EPS。我们假设项目下半年复产,且安庆二期下半年气量有所提高,我们预测凯美特气14、15 年EPS 分别为0.3、0.51元,对应PE 为51、30 倍。我们认为近期长岭项目价格争议或将解决,市场担忧或解除,14 年看安庆项目投产带来业绩释放,长期看好公司特有盈利模式和推广前景,维持增持评级。 风险提示:长岭项目返售价格争议解决缓慢。

事件:近日,兴业环保与公用事业小组调研了国中四川亿思通环保有限公司,并实地了解公司在当地农村污水处理项目的开展情况。 点评:四川亿思通污水处理项目采用MBBR 工艺,技术优势在于悬浮填料。国中水务于2014 年6 月底完成对四川亿思通环保90%股权的收购,作价432 万元。亿思通自主研发和生产了生物亲和亲水磁性悬浮填料及基于生物亲和亲水磁性悬浮填料的一体化污水处理设备(MBBR,Moving Bed Biofilm Reactor,移动床生物膜反应器工艺),主要业务为乡、城镇生活污水、城市污水处理厂升级改造,再生水,医院废水、高浓度食品废水、工业废水等领域。2008 年亿思通承接了四川省环境保护科技计划项目《社会主义新农村集中居住区新型生活污水处理设备》项目,并于于2011 年通过了四川省环境保护厅组织的专家验收;《农村集中居住区污水处理设备》于2012 年通过了四川省科技厅组织的科技成果鉴定,该项目成果2012 年还通过了“四川省环境科技技术和产品设备工艺评价项目”及“四川省有影响的污染防治技术工程评价项目”的专家评审和现场核查,并发文向全省推荐;目前该工艺已经被四川科学技术出版社出版的由四川省环境科学研究院的《环境污染防治技术水平与绩效评估》一书收录,并作为日处理水量小于10000 吨生活污水处理厂主要推荐工艺。 MBBR 工艺最主要的优势在于小型化和运营成本低。MBBR 工艺兼具传统流化床和生物接触氧化法两者的优点,是一种新型高效的污水处理方法,依靠曝气池内的曝气和水流的提升作用使载体处于流化状态,进而形成悬浮生长的活性污泥和附着生长的生物膜,这就使得移动床生物膜使用了整个反应器空间,充分发挥附着相和悬浮相生物两者的优越性,使之扬长避短,相互补充。与以往的填料不同的是,悬浮填料能与污水频繁多次接触(通过曝气)因而被称为“移动的生物膜”(也就是Moving Bed Biofilm)。 MBBR 工艺的关键技术在于填料工艺,而亿思通具有比较优势。MBBR 技术的关键在于研究开发了比重接近于水,轻微搅拌下易于随水自由运动的生物填料,它具有有效表面积大,适合微生物吸附生长的特点。亿斯通的生物膜技术最关键的核心是填料(就是让微生物附着上的材料),公司生产出的填料挂膜速度快,且表面积大(一方填料表面积为622 平方米,污水处理:填料=1:0.3),对水质净化程度高。另外,公司的填料能在水中缓慢下沉,遇到少许曝气气泡即可上浮翻滚,在水面上进行充分混合,因而公司对于曝气的要求比较低,相应能耗较小。 亿思通农村污水处理项目目前在四川开展顺利,未来有望向全国大举拓展。MBBR 工艺作为四川省科技厅及环科院推荐的10000 吨/日以下污水处理厂主要工艺,公司在四川省内的业务拓展具有先天的优势,目前我们调研的宝兴县已建成的5 座农村小型污水处理设施都是亿思通承建的。由于雅安4〃20 地震,政府重新构建新的居民聚居区,因此对于小型集中污水处理的需求开始加速,仍以宝兴县为例,总共农村聚居点为22个,公司打包订单,总投资超过1000 万元,目前公司在其他县域也有订单落地。我们认为MBBR 在小型化污水处理项目中具有明显的成本优势,国中水务借助亿思通MBBR 的领先工艺,未来在山东、黑龙江以及其他地区的拓展速度将大大加快。 亿思通小型污水处理项目经验丰富,先发优势明显,盈利模式正在探索创新。目前亿思通具有丰富的小型污水处理项目经验,已累计实施超过60 个小型污水处理项目,未来国中亿思通主要的市场拓展方向即农村小型污水处理设施。从未来农村污水处理项目拓展的业务模式看,我们认为BT、BT+O 及BOT 或将是主要选择,考虑到县级财政相应紧张,即便有中央财政40%左右的补贴,EPC 项目仍不会是政府首选,企业垫资不可避免,我们认为公司提出的BT+O 的模式或是现阶段比较好的选择,既满足了地方政府的项目及资金需求,同时保证了企业自身的项目盈利和现金回流。我们强调,国中水务作为农村水务的先行者,这种盈利模式的探索创新是必要的,同时这也是公司获取先发优势的必要保证。 投资评级:维持增持评级。公司农村水务项目在四川、山东、黑龙江等地接连落地,未来扩张势头有望延续。 我们预测公司14~16 年EPS 为0.14、0.20、0.30 元,对应PE 为44、31、21 倍,维持增持评级。

事件: 中电远达公布2014年半年报,报告期内公司实现营业收入17.91亿元,同比增长53.19%;归属于母公司净利润1.80亿元,同比增长136.73%;扣非后归属母公司股东净利润1.69亿元,同比增长128.27%;每股收益0.35元。 点评: 环保工程与催化剂业务高速增长。2014年上半年,公司实现营收17.91亿元,同比增长53.19%,主要由于环保工程业务和催化剂业务销售带动;实现营业利润2.17亿元,同比增长75%;实现归属于母公司净利润1.80亿元,同比增136.73%。产品综合毛利率提升0.6pct,至20.4%;公司严控期间费用,费用率下滑0.8pct至6.98%。净利润增速大幅超过营收增速的原因在于少数股东权益大幅减少:公司少数股东损益今年约为1331万元,较去年同期2838万元减少55.7% 分业务来看,公司的业务产品分为环保工程机服务、催化剂、特许经营等业务。报告期内,环保工程公司新开工项目9个,目前在建项目50个,完成11个项目25台套脱硫脱硝装臵168试运,同比增加15台套,实现营收9.71亿元,同比上升79.2%,占营业总收入的比重由47.0%上升至54.7%,毛利率也由为11.99%上升至15.45%。期间内催化剂业务快速增长,营业收入2.95亿元,同比上升98%,贡献总营收由12.9%上升至69.9%,毛利率略微下滑3.3pct,为37.6%。同时,报告期内实现特许经营,同比增长7.5%,毛利率下滑2.3pct,至17.97%。 非公开方案成功发行,提升公司项目运营能力。近期,公司公告非公开发行最终方案,发行股票最终价格18.28元/股,7家机构获配共募集16.22亿元,扣除发行费用后募集资金净额15.82亿元。根据非公开发行方案,此次定增将收购集团脱硝运营资产812万千万、脱硫运营资产132万千瓦。此外,还将新建脱硝项目192万千万、脱硫项目132万千瓦, 合计将为公司带来新增脱硝运营资产1004万千瓦、脱硫运营资产264万千瓦,相较于2012年公司脱硫脱硝运营资产1420万千瓦,公司运营资能力大幅提升。此外,新建募投的乌苏热电脱硝、习水二郎电厂脱硫脱硝项目将在2014-2015年陆续投运。项目投运后,将为公司每年带来稳定的运营收益,促进公司业绩阶梯式成长。打造大环保运营平台。中电远达主营业务包括脱硫脱硝工程EPC、催化剂生产和销售和特许经营权的运营,基本围绕大气污染源治理打造产业链。我们认为,中电远达依托于中电投集团电力业务,搭建环保全产业链——未来的增量来自于污染源除尘市场、污水处理市场和新兴环保业务(核环保、火电厂超洁净排放等)。 短期来看,我们认为:随着国家对火电厂环保排放标准的进一步升级(严控多污染物、超洁净排放等),有望形成公司大气治理工程业务成长的新催化剂。 投资建议:维持增持评级。我们预计中电远达2014-2015年每股备考收益分别为0.82元、0.90元,对应PE 分别为26倍、24倍。我们认为,公司依靠大股东雄厚背景,环保业务正扬帆起航,维持公司增持评级。 风险提示:市场开拓不力、订单数量低于预期。

8月25 日晚间,天壕节能发布2014 年半年报,报告期公司实现营业收入1.76 亿元,同比增长26.4%,归母净利润0.6 亿元,同比增长27.9%,EPS 为0.19 元。 点评:营收、净利保持较快增长,期间费用率控制良好。报告期公司实现营收1.76 亿元,同比增长26.4%,主要是13 年下半年及14 年上半年公司陆续投产了部分余热发电合同能源管理项目,售电量同比增长18.81%至4.59亿度。报告期期间费用率为19.9%,较去年同期增加1.1pct,其中由于天壕机电纳入合并报表范围增加52 万元销售费用(销售费用率0.3%),管理费用率15.5%,增加0.6pct,财务费用率4.1%,增加0.2pct。整体看公司期间费用率管控良好,仍处在较低水平。报告期公司综合毛利率51%,较去年同期下降3.2pct,主因是由于低毛利的工程技术服务业务增长较快。营业外收入比上年同期增加1038 万元,增长437.20%,主要原因为本期收到的增值税退税返还比上年同期大幅增加所致。上半年公司实现归母净利润0.6 亿元,同比增长27.9%,增速与收入端基本保持一致。 合同能源管理业务继续保持稳定增长,工程技术服务低基数高增长。报告期合同能源管理业务营收1.55 亿元,同比增长18.1%,毛利率继续维持稳定;工程技术服务业务收入低基数高增长,同比增长114%至0.17亿元,毛利率(20%)较去年有较大提升。另外,公司报告期新并表天壕机电,当期贡献收入394 万元,但仍未贡献实际利润。整体看以合同能源管理业务为核心的EMC+EPC 业务仍是公司当前的业务重心。 在建EMC 项目体量较大,未来内生有望保持平稳增长,超预期增长在其他领域EMC 拓展。截止报告日,已投产EMC 项目总装机为186MW,另有9MW 项目部分投产,合计总装机近200MW。公司在建项目装机51MW,拟建项目16MW,总的在手订单67MW,较目前投产装机有近35%的增量,1-2 年内公司内生有望仍能保持平稳增长。公司13 年上半年取得3 个干熄焦EMC 项目,今年公司在铁合金余热发电领域取得突破。 我们认为公司在水泥、玻璃领域EMC 增长未来会比较平稳,重点还需关注在其他新领域的拓展。 节能+环保,有意打造大平台。此前公司成立天壕环保,布局工业烟气治理,我们认为公司水泥、玻璃、钢铁等主要EMC 客户都属于高能耗高污染行业,因此工业烟气治理业务与原有EMC 业务下游高度重合,业务的协同性很强。前期公司通过参股云南金源的方式有望布局冶炼废渣资源综合利用领域,公司通过节能业务打开环保大门,有意打造节能环保大平台。 投资建议:维持公司增持评级。我们预测14、15 年公司EPS 为0.5、0.65 元,对应PE 为27、21 倍。我们认为公司EMC 业务未来将保持平稳较快增长,三年复合增长率在25%-30%。公司未来打造节能环保大平台意图明显,内生外延有望协同发展。基于此,我们维持公司增持评级。 风险提示:EMC 业务超预期下滑,公司项目进度低于预期。

8月25 日晚间,迪森股份发布2014 年半年报,报告期公司实现营业收入1.98 亿元,同比下降3.47%,归母净利润0.31 亿元,同比下降24.85%,实现归母扣非后净利润0.306 亿元,同比下降6.16%,EPS 为0.1 元。 同日公司公告因筹划股权激励事项,公司股票将于8 月26 日起开市停牌。 点评:营收小幅下滑,非经常性收益对净利影响大,表观业绩增速微降。报告期迪森股份实现营收1.98 亿元,同比下降3.47%,主因有二:1)存量项目用气量有所下滑,华美钢铁停产及红塔项目检修对公司营收造成一定的影响(我们一直强调华美钢铁项目是公司大型化战略的试验性项目,毛利率极低,对净利润影响甚小,但对收入端有一定影响);2)除徐记食品项目5 月份投产2 台锅炉(2*12t/h)外,上半年没有新增产能投产,且徐记食品项目目前项目用能饱和度仍处于爬坡期。报告期迪森股份期间费用率14.2%,同比基本持平(13H1为14.1%),其中销售费用率4.3%,下降0.6pct;管理费用率10.7%,上升1.3pct,管理费用率有所提高的主因是报告期研发费用增加180 万元;财务费用率-0.7%,下降0.6pct,主要原因是今年4 月份公司将超募资金4000 万元永久补充流动资金,使得公司利息费用大幅减少。报告期公司综合毛利率27.7%,同比下降2.3pct,分季度比较,今年一二季度毛利率基本维持稳定。1-6 月份公司实现归母净利润0.31 亿元,同比下降24.85%,但归母扣非后净利润0.306 亿元,同比仅下降6.16%,营业外收入中非经常性损益对公司净利影响较大,主要是政府补助本期计入非经常性损益金额为174.1 万元,而去年同期则有1165 万元(去年上半年主要有乳化焦浆(EGC)代油及燃油锅(窑)炉改造项目补贴900 万元、广州市生物质能源技术重点实验室项目补贴135万元)。因此,实际上迪森股份上半年表观业绩增速与收入端基本一致。 超募资金持续补充流动资金,筹划股权激励事项,公司内部管理理顺。迪森股份上市超募2.1 亿元,其中4000万元于12 年偿还银行贷款,3165 万元用于生态油工业示范项目(目前已投入2070 万元),永久性补充流动资金13 使用8000 万元,4900 万元于14 年5 月用于建设生物质能供热项目。公司半年报同日公告使用4000万元永久补充流动资金,将节省利息费用240 万元。目前公司超募资金已使用总额为2 亿元(剩余800 万元左右),基本对超募资金完全利用,极大地提升了资金利用效率。另外按照创业板配套融资规定,我们强调超募资金的充分使用,也将为公司后续融资打开大门。公司8 月25 日同日公告将进行会计估计变更,主要由于公司业务逐渐从BOT 向BOO 模式进行过渡,因此会计估计的基础发生变化,公司将对房屋建筑物、机器设备以及管道设备等折旧年限进行延长调整,预计将增加2014 年净利润51 万元。我们强调虽然变更会计估计对于公司净利润影响甚微,但其表明公司业务模式变化已是趋势,公司内部有明确的认识和规划。另外公司公告筹划股权激励事项,我们强调这不仅表明管理层与股东利益一致化,公司内部管理理顺,同时也表明公司对未来业绩增长的强烈信心。 二三季度将是公司业绩增速拐点,肇庆项目投产将具有旗帜性意义!13 年以来公司秉行“大型化+精品化”战略,对于生物质供热项目实施“上大压小”,因此公司产能有增有减,这是前期收入端增长较慢的最主要原因。今年5 月份公司新项目投产为徐记食品2*15t/h 项目,目前处于用能饱和度爬坡期,对二季度业绩贡献小,后续徐记食品项目将有3*15t/h 项目陆续投产。目前,公司肇庆工业园生物质供燃气项目主体工程已经完工,即将进入单机调试阶段,后续将陆续完成联机调试等投产期准备工作,且首个用能客户已经确定。 我们判断肇庆项目大概率今年四季度可投产运行。我们强调今年二三季度市公司业绩增速的低点,肇庆工业园项目的投产将使得四季度同比业绩有较大的改善;同时作为公司目前在手最大项目,肇庆工业园项目的投产对公司而言将具有旗帜性的作用!我们如何推迪森?关键是看变量和预期差!我们从13 年2 月份首推并持续推荐迪森股份,目前市场对迪森的价值已有了较为一致的认识,但我们强调这种认识仍然不充分,仍然显低估!当前我们如何推荐迪森?两大变量引致两大预期差,这是我们近期持续推荐迪森股份的关键!1)50 亿元120 个BMF 供热示范项目政策意义须重新审视!我们认为发改委和环保部发布50 亿元两年内建设120 个BMF 供热示范项目对于迪森股份而言,不仅仅是政府投资/补贴角度是对公司生物质供热业务的利好;从更深远的意义上看,我们更强调该政策是生物质供热项目上马的路条和牌照。由于环保部参与政策制定,地方环保部门对于生物质供热项目的环评进度大大加快,我们认为这才是“示范项目”更为重要的意义,因此“50 亿元120 个BMF 供热项目”并不应该被理解为短期的市场规模,而更应该被理解为“尖尖小荷”——路条和环评通过会引致更大的项目需求,50 亿120 个项目仅是撬动生物质供热市场的杠杆!2)非居民存量天然气门站价上调意义重大。9 月1 日起非居民用存量天然气门站价将最高上浮0.4 元/立方(详见我们于8 月13 日发布的报告《燃气价改继续,凸显生物质供热成本优势》)。按照发改委“15 年存、增量气价格并轨”的方案部署,预计15 年仍将有一次0.4-0.5 元/立方的存量气价上调。我们强调存量气中有770 亿立方为非居民用气,存量气价连续上浮将对工业企业产生较大的成本压力,而迪森股份生物质燃气(BGF)具有非常明显的成本优势:在保证迪森股份20%产品毛利率的前提下,BGF 综合价格(含税)为3.49 元/立方,较深圳大客户工业用天然气价格4.2 元/立方(此次调价之前),BGF 强有力的价格优势将开启替代工业用燃气的大市场。 我们再次强调,迪森股份BMF 供热替代燃煤锅炉供热是环保优势,BGF 替代天然气是成本优势。“50 亿元政策”和天然气价改同时向公司两大业务(BMF 供气和BMF 供热)提供了大发展的机遇期,相信今年下半年公司大订单将喷薄而出!投资建议:给予增持评级。我们预测14、15、16 年EPS 为0.24、0.36、0.55 元,对应PE 为55、36、24 倍。 我们认为今年二三季度是公司业绩同比增速低点,四季度肇庆项目投产将是公司业绩变化的起点!明年权盛陶瓷/广西荔深/梅州项目贡献业绩增量,公司未来业绩将是一年一个新台阶,坚定看好迪森股份发展前景——政策驱动力度大(投资+路条+环保优势)+天然气市场化改革(成本优势愈发明显)。目前公司市值仅41亿,空间极大,三年我们看百亿市值,给予增持评级,强烈建议投资者持续关注!风险提示:公司项目进度低于预期。