投资要点 公司主要从事磷矿采选,磷复肥、精细磷化工、合成氨和甲醇等生产与销售,是国家重点发展的大型磷复肥生产骨干企业。经过多年的发展,公司已形成300万吨/年化肥产能,2014年产销量超过220万吨,年销售收入超过50亿元,总资产超过60亿元。公司是全国磷酸二铵生产厂商中唯一拥有“六国”、“施大壮”两件中国驰名商标的企业,生产基地主要分布在安徽铜陵、江西贵溪、湖北当阳、安徽宿州。 2015年国际新增磷肥产能很少,部分地区因限产和停产等因素影响,实际产能有望下降,而需求保持2%左右的增速,磷肥的供需格局有望迎来好转。同时,2015年国家取消磷肥出口关税季节差异,磷酸二铵、磷酸一铵全年出口关税调整为100元/吨,旺季出口关税较前几年有明显下降。2014年我国磷酸二铵出口量488.21万吨,与2013年381.96万吨相比,增加了27.82%。2015年1-4月份中国磷酸二铵出口量141.61万吨,与去年同期79.40万吨相比增加78.35%。 向营销型企业转型。2015年公司计划加大营销投入,以行业内优秀的典型营销型企业为对标企业,全力推进公司从传统生产型企业向现代营销型企业全面转型。公司通过成立营销公司,整合各湖北六国、江西六国等子公司的采购、销售资源,形成“大营销、大采购”的格局,避免子公司各自为战的局面;充实营销人员的规模、将营销和技术服务结合;整合旗下品牌,将“六国”打造成更具竞争力和市场影响力的磷复肥品牌。 2015年6月4日,六国化工与安纳达发布停牌公告,控股股东铜化集团拟筹划混合所有制改革,标志着铜陵市属国企改革正式拉开大幕。公司作为集团旗下的资本平台,有望在混改中发挥重要作用。 我们预计2015-2017年公司实现每股收益分别为0.07元、0.18元和0.24元。公司主营磷复肥回暖,内部转型定位清晰;控股股东已经启动混合所有制改革,公司将迎来新的发展机遇,给予公司“增持”评级。

投资要点: 公司是安徽农资供应龙头企业,行业综合竞争力排名全国第四,是省重点流通企业和省级农业产业化龙头企业,农业部确定的农资连锁经营重点企业,商务部“万村千乡市场工程”首批试点企业,全国供销总社“新网工程”示范企业,是省级化肥、农药储备和国家化肥淡季商业承储企业。公司以早期的农资连锁流通为基础,现已构建了辉隆商业(农资、化工产品连锁)、辉隆工业(自主品牌复合肥、农药生产)、辉隆农业(全椒和临泉农业生产基地)、辉隆投融资(参股融资租赁、小额贷款、创新投资等)四大板块。 2015年4月,中共中央和国务院发布《中共中央国务院关于深化供销合作社综合改革的决定》,提出到2020年,把供销合作社系统打造成为与农民联结更紧密、为农服务功能更完备、市场化运行更高效的合作经济组织体系,成为服务农民生产生活的生力军和综合平台,成为党和政府密切联系农民群众的桥梁纽带,切实在农业现代化建设中更好地发挥作用。公司作为第一家上市的社有企业,未来在农业综合服务、农产品流通网络、电子商务、农村金融等方面具有极大的发展空间。 公司电商平台具有技术和线下资源优势。公司电商平台除了拥有自有的线下网络外,还可以借助安徽省供销合作社现有的6万多个网点资源和由其兴办、领办的3400多家专业合作社提供系统内外服务。未来有望借助中科院在智慧农业领域的先进科研技术成果,打造智慧农业服务体系,增强客户对电商平台的认可度。 我们预计2015-2017年公司实现归属于上市公司股东的净利润分别为2.1亿元、2.95亿元和3.91亿元,同比分别增长49%、41%和33%;对应每股收益分别为0.44元、0.62元和0.82元。公司处在供销社改革和农村电商发展的风口,未来具有巨大的市场空间,维持“增持”评级。 风险因素:农资市场低迷、电商推进缓慢等。

事件: 公司发布公告,2015年2月13日证监会发行审核委员会对公司非公开发行股票募集资金用于蛋氨酸项目、补充流动资金的申请进行了审核。根据审核结果,公司非公开发行股票申请获得审核通过。 投资要点: 2014年8月公司公布非公开增发预案,拟非公开发行股份募集资金不超过13.96亿元用于年产10万吨蛋氨酸(一期5万吨)项目(总投资12.96亿元)以及补充流动资金(1亿元)。本次非公开发行获准将促进公司向新材料和精细化工转型,蛋氨酸项目将于2015年6月底前完成设计,预计2017年可完成建设投产。 公司围绕资源优势优势打造了联碱-玻璃、双甘膦-草甘膦产业链,现有的产能包括:联碱80万吨/年,盐210万吨/年、双甘膦13.5万吨/年、草甘膦5万吨/年(在建)。公司以资源产业链为基础,通过引进和应用一流技术实现规模化生产而形成的成本、产品质量优势,是核心竞争力的主要来源。公司拥有盐、磷矿石、硅石等资源,所在地天然气资源丰富,管输距离短,用气均为计划内供气,执行气价低,成本上具有天然优势。同时,公司主要产品生产工艺领先、产业链完整,产品质量、环保治理均有优势。 碳纤维业务已启动。2014年11月公司公告欲在中国境内投资建设一座工业级碳纤维生产装置,德国工程公司负责为公司就该碳纤维工程提供用于航空、国防、汽车、民用的T800级别碳纤维项目的交钥匙工程,包括:PAN聚合装置、前驱体生产装置、碳纤维生产装置以及一揽子技术服务,最终产品质量保证服务,生产规模为1500吨/年。碳纤维业务短期难以对业绩有实质影响,但公司向新材料转型的决心和前景值得看好。 转型动力充足。公司在产和建设的有联碱、玻璃、双甘膦-草甘膦、蛋氨酸等业务,未来产业链延伸方向包括:农药业务(横向发展,多品种增强板块优势)、玻璃业务(武骏玻璃-特种、智能玻璃)、磷化工(磷矿-磷化工)、精细化学品及特种材料(蛋氨酸、碳纤维等新材料产品)。 未来1-2年,公司主要增长点在于双甘膦-草甘膦业务、武骏玻璃业务、联碱技改,长期来看,蛋氨酸、农药、新材料、磷矿等项目将给公司充足的增长动力。预计2014-2016年公司实现每股收益分别为0.67元、0.41元和0.61元。我们看好公司长期增长前景,给予“推荐”评级。 风险因素:双甘膦-草甘膦业务不及预期、天然气价格上涨、蛋氨酸项目延期。

公司公布业绩快报,2014 年实现营业收入95.86 亿元,同比下降5.2%;实现营业利润1.61 亿元,同比增长186.2%;实现归属于上市公司股东的净利润1.44 亿元,同比增长59.7%;每股收益0.3 元。 结论:公司业绩拐点显现,我们看好公司在农资服务向农业产业综合服务的转型,其构建的平台和网络价值仍有很大的提升空间。短期来看,钾肥业务、自产复合肥、农药、类金融业务对公司整体业务将有积极贡献,预计2015-2016 年公司实现归属于上市公司股东净利润分别为2.84 亿元和3.83 亿元,每股收益分别为0.59 元和0.8 元,看好公司围绕农业服务构建的产业链价值,业绩改善空间大,维持“推荐”评级。 正文: 四季度业绩超预期。第四季度单季度营业收入24.12 亿元,单季度归属于上市公司股东净利润5716 万元(EPS 0.12 元),占全年净利润约40%,单季度业绩创上市以来最好水平。 经营亮点:1)农资主业逆势增长,钾肥、农药等盈利能力强的品种销售占比大幅提高,综合毛利率增加1.98 个百分(约5.7%);2)二是公司经营转型初见成效,从单纯提供产品向提供“产品+服务+解决方案”转变,以服务促转型;3)是公司投资收益同比增加1,300 万元。 2015 年及未来看点:1) 钾肥市场回暖。钾肥贸易是公司农资板块传统盈利能力较强的业务,随着钾肥市场回暖以及公司与盐湖股份深度合作,未来钾肥业务对业绩贡献将逐步显现。 2) 农化板块产品结构优化。公司推进自有复合肥业务和农药业务改善了销售结构,整体毛利率水平逐步上升。农药业务2014 年收入已突破10 亿元;2014 年五和生态30 万吨/年复合肥、吉林辉隆15 万吨/氨酸法复合肥相继投产,自有产品的销售占比将明显提升。 3) 参与土地流转即将见效。公司2010 年参与土地流转,现规模为2 万亩,主要种植品种为经济园林苗木、大棚蔬菜、水果等,上述产品经过几年的培育,已形成规模,经济苗木等于2014 年下半年陆续实现销售。 4) 类金融板块潜力大。公司参股的合肥德善、马鞍山德善、广德德善、德合典当、德润融资租赁等类金融公司盈利能力强。2015年1 月巢东股份公布购买资产预案,拟收购德善小贷、德合典当、德润租赁等公司股权,公司除孙公司出售德润租赁股权外(税前转让收益约5700 万元),其余股权保持不变。 5) 财务费用下降。公司从事农资业务,毛利率相对较低,但对资金需求较大,产生的财务费用也较大,2011-2013 年公司财务费用分别为8664 万元、11834 万元和6892 万元。随着国内融资成本的降低,财务费用有望下降。 6) 供销社系统改革值得期待。2015 年一号文件中要求全面深化推进供销合作社综合改革,坚持为农服务方向,拓展为农服务领域,把供销合作社打造成全国性为“三农”提供综合服务的骨干力量。公司作为供销合作社下属上市公司,有望获得改革红利。 风险因素:化肥市场低迷、农业政策不确定性。

事件: 1.公司公布股权激励草案。公司向高级管理人员、中层管理人员和核心技术人员合计763人授予限制性股票1510万股(占现总股本7.91%),授予价格10.52元/股,三个解锁期分别为授予日后12个月(40%)、24个月(30%)和36个月(30%);解锁业绩条件为2015年、2016年和2017年净利润较2014年增幅不低于45%、60%和75%。 2.公司同时公布非公开增发预案。公司拟以18.93元/股的价格向许刚、谭瑞清、常以立、杨民乐、和奔流5名董事或高管发行4000万股,募集资金7.57亿元用于偿还银行贷款和补充流动资金。 结论: 钛白粉行业有望延续复苏。1)表观消费量持续增长。国内钛白粉表观消费量由2008年96.3万吨上升至2013年的194.6万吨,年均增长率达到15%。预计未来几年消费增速有望保持在8%-12%。全国46家正常生产的全流程钛白粉生产商2014年共生产各类钛白粉243.50万吨,较2013年增加28.01万吨,增幅达13.00%。2)出口大幅增长。2014年1-11月,我国钛白粉累计出口达50.87万吨,同比增长39.51%。3)行业准入标准提升。《钛白粉工业污染防治技术政策》(环保部)、《钛白粉行业准入条件》(工信部)预计将适时推出,新政策将对生产工艺、资源配臵、资源回收利用、生产规模、污染治理等进行严格要求,届时将大幅提高行业准入门槛,部分落后产能存在较大生存压力。 公司目前拥有20万吨/年硫酸法钛白粉生产线,在建的6万吨/年氯化法钛白粉生产线(实际生产能力有望超过6万吨/年)已于2014年四季度建成,2015年一季度进入投料试生产。 未来几年公司增长点:1)产销规模提升,2013年公司钛白粉销量为13万吨,2014年有望达到20万吨,2)技改带来的能耗下降以及副产物综合利用效益将逐步体现,3)脱硝钛白粉、油墨用钛白粉逐步放量,产品结构高端化,4)氯化法钛白粉将于2015年开始贡献业绩,5)行业回暖,产品价格上升。 本次股权激励草案和增发预案彰显了公司发展信心。我们维持钛白粉行业处于底部向上的判断,行业未来集中度提升和盈利提升趋势不变。我们预计2014-2016年公司实现

投资要点 1.公司是我国专业从事高品质、差别化民用锦纶长丝研发、生产和销售的国家火炬计划重点高新技术企业。公司先后开发了40多个系列具有自主知识产权的新产品,具备了国内领先的差别化、功能性民用锦纶长丝生产技术,产品种类涵盖POY、HOY、FDY、DTY四大类民用锦纶长丝近百个规格型号。公司目前已具有年产8.2万吨锦纶长丝和年产8万吨锦纶切片的生产能力,正在建设的年产5万吨锦纶长丝纺丝生产线和年产2万吨DTY配套加工生产线也即将建成投产,现有产能规模在行业内位居前列。 2.锦纶性能优势明显,应用空间将逐步打开。锦纶具有皮肤触感温和、弹性好、抗静电、高强度、吸湿性好、耐磨等优良特性,在性能方面是化学纤维中最接近棉花的品种,广泛应用于运动休闲服饰、户外用品、泳衣、羽绒服、无缝内衣、西服、衬衫、高级时装面料、高档袜品等高端领域。锦纶在民用纺织品领域是涤纶和丙纶的主要替代品,其在服用舒适性、吸湿性、耐磨性、染色方面明显优于涤纶和丙纶,但由于涤纶和丙纶在价格上的优势,过去锦纶的市场需求受到一定程度的抑制,未能大规模地替代涤纶和丙纶。2013年我国锦纶产量为211万吨,占合成纤维总产量的比例为5.66%,远远低于涤纶的产量(3,341万吨)和占比(89.52%)。 3.己内酰胺国产化将推动锦纶消费量增长。锦纶是国内第二大化纤品种,但行业发展一直受上游原材料供应制约,其最主要细分产品锦纶6和锦纶66分别受制于己内酰胺和己二腈的供应。近几年随着国内己内酰胺装臵大规模投产,进口依赖的情况得到根本改变,2013年国内己内酰胺差能已达到180万吨,2014-2015年还将有大量产能投产,已基本能够实现自给。己内酰胺国产化后给锦纶行业带来最直接的影响是成本下降,从而缩小了锦纶与涤纶产品的价差,有利于锦纶对涤纶的替代。2007-2013年国内锦纶产量由95.1万吨增加至211.3万吨,年均增长率14%,年均需求增长率约12%。消费升级以及产品替代将促进锦纶消费保持增长态势,预计未来几年行业需求将保持15%左右的增速。 4.新增产能有序释放,公司未来5-8年将保持行业领先地位。公司现有产能为8万吨锦纶长丝和8万吨切片(2014年投产),2015年预计投产项目有“年产5万吨差别化锦纶长丝项目”以及后道“年产2万吨DTY锦纶长丝项目”投产。公司目前还计划投资18.24亿元(其中增发募集资金10亿元)用于投资“年产15万吨差别化锦纶长丝”,主要包括年产5万吨POY和年产10万吨FDY纺丝生产线(前纺),以及年产5万吨DTY和年产2万吨ATY的配套加工生产线(后纺)。 5.锦纶行业最低点或以过去,2015年有望复苏。过去三年,锦纶行业受到产能扩张、产品结构性过剩和价格下跌等不利因素影响,行业景气低迷,2014年上半年出现行业性亏损。锦纶行业有望在2015年出现改善:1)较长的行业低迷期加速了行业淘汰整合,部分竞争力弱、产品结构不好的企业被迫退出;2)主要原材料己内酰胺大量新增产能投产,原材料供给形势更有利于下游锦纶行业盈利空间提升;3)原油价格经历大幅下跌后,有望底部企稳,有利于下游需求释放。 6.设立顺鼎投资,有望培植新的利润增长点。2013年上半年公司投资5000万元设立了义乌市顺鼎投资有限公司,公司将顺鼎投资定位于对外投资平台和资本运作平台,服务于公司长远的多元化战略,有望为公司带来新的利润增长点。 7.盈利预测与评级。我们预计公司2014-2016年实现每股收益分别为0.02元、0.12元和0.27元。行业经营环境有望逐步改善,公司新增产能将提升整体竞争力,同时关注顺鼎投资的业务进展,给予“推荐”评级。 风险因素:锦纶行业持续低迷、在建项目延期投产。

1. 公司公布2014年三季报,前三季度公司实现营业收入14.54亿元,同比增长34.87%;归属于上市公司股东的净利润6.93亿元,同比增长1548%;扣非后的净利润为5870万元,同比增长44%;每股收益0.72元。第三季度公司营业收入/净利润分别为5.4亿元/0.2亿元。三季度业绩符合预期。 2. 公司围绕资源优势优势打造了联碱-玻璃、双甘膦-草甘膦产业链,现有的产能包括:联碱80万吨/年,盐210万吨/年、双甘膦13.5万吨/年、草甘膦5万吨/年(在建)。公司以资源产业链为基础,通过引进和应用一流技术实现规模化生产而形成的成本、产品质量优势,是核心竞争力的主要来源。公司拥有盐、磷矿石、硅石等资源,所在地天然气资源丰富,管输距离短,用气均为计划内供气,执行气价低,成本上具有天然优势。同时,公司主要产品生产工艺领先、产业链完整,产品质量、环保治理均有优势。 3. 联碱业务将保持规模稳定。公司现有联碱装置产能80万吨/年,两套装置产能分别为60万吨/年和20万吨/年,60万吨/年装置正在实施“6改9”,技改完成后,原有的20万吨装置将改作其它用途。目前,纯碱市场较好,但氯化铵相对低迷。 4. 双甘膦-草甘膦竞争优势强。双甘膦现有产能13.5万吨/年(实际生产量略低),公司对双甘膦进行进一步技改,技改后预计产能超过15万吨/年,吨成本较当前成本降低约500-1000元/吨。公司在建的5万吨/年草甘膦生产线预计2014年底建成投产。 5. 公司拟增发募集资金投资建设10万吨/年蛋氨酸(一期5万吨/年)项目具有较高的技术壁垒和很好的市场前景,由于工程设计、技术设备引进等因素对进度有制约,预计2016-2017年投产的概率较大,为公司长期发展提供增长动力。 6. 武骏玻璃项目2014年四季度将投产运行。武骏玻璃拥有两条浮法玻璃生产线,分别为550吨/日和700吨/日,产能约46.5万吨/年,其地理位置极其优越,重庆、成都和贵阳均在销售范围内。据测算,武骏玻璃年消耗纯碱约10.5万吨。 7. 磷矿和磷化工项目仍在推进之中。公司拥有磷矿资源储量3,174.1 万吨,品味在31%以上,规划了100万吨/年采矿、200万吨/年选矿、121万吨/年输矿工程项目,目前处于前期准备工作,磷矿和磷化工市场回暖后,公司将加快推进磷矿项目建设。 8. 未来转型有望超预期。公司在产和建设的有联碱、玻璃、双甘膦-草甘膦、蛋氨酸等业务,未来产业链延伸方向包括:农药业务(横向发展,多品种增强板块优势)、玻璃业务(武骏玻璃-特种、智能玻璃)、 磷化工(磷矿-磷化工)、精细化学品及特种材料(蛋氨酸、新材料产品)。 9. 未来1-2 年,公司主要增长点在于双甘膦-草甘膦业务、武骏玻璃业务、联碱技改,长期来看,蛋氨酸、农药、新材料、磷矿等项目将给公司充足的增长动力。预计2014-2016 年公司实现净利润分别为7.87 亿元、3.69 亿元和5.48 亿元,每股收益分别为0.87 元、0.41 元和0.61 元。我们看好公司长期增长前景,给予“推荐”评级。 风险因素:双甘膦-草甘膦业务不及预期、天然气价格上涨、蛋氨酸项目延期。

事件: 公司昨日晚间发布2016年半年报,报告期内公司实现营业收入124.75亿元,比上年同期上升24.23%;归属于上市公司股东的净利润13.68亿元,比上年同期上升34.29%。 业绩增长主要来源于石化项目的投产和MDI海外销售增加:烟台八角工业园石化项目今年上半年开工率逐步提升,新材料项目贡献利润能力突出,上半年石化系列产品实现营收37.16亿,同比大增441.48%;上半年MDI价格较年初有所回升,并且由于全球产能收缩,公司上半年出口增加,实现国外营收36.42亿,同比增长18.01%。 结论: 维持“买入”评级:1.营收高速增长符合预期。公司上半年营收增长速度达到24.23%,与我们预测的全年增长速度24%比较吻合,符合我们的预期;2.石化项目运行良好,新材料项目贡献利润能力强。根据规划,公司业务分为“两虎六匹狼”,“两虎”指的是MDI和石化产品,石化产品主要是烟台八角工业园的PDH装置,满产产能在150万吨左右;“六匹狼“指的是六大事业部:改性MDI(产能9万吨/年左右),新材料——TPU(5-6万吨)、SAP(3万吨)、PC,特种胺(1万吨),ADI(3万吨单体,1.5万吨三聚体),表面材料——水性涂料(规划30万吨),聚醚多元醇(10-11万吨)。六大事业部2016年一季度贡献净利润超过1个亿,同比增长115%,增长迅速。目前工业园运营良好,上半年石化系列产品营收已达37.16亿。 2016-2018年预计公司EPS为1.096、1.410、1.756元,维持“买入”评级。 风险提示:1.MDI价格波动的风险;2.石化项目的运行不如预期。

公司是国内专业从事粉末涂料专用聚酯树脂系列产品的研发、生产和销售的化工新材料企业,为国家级重点高新技术企业,现有年产各类粉末涂料用聚酯树脂12 万吨的生产能力,产能和产销量规模为国内最大。2013 年公司产品销售7.6 万吨,国内市场占有率约17%。 粉末涂料专用树脂市场空间仍处于扩张之中。一方面,粉末涂料应用领域广泛,可以应用于汽车、家电、暖通空调、涂装加工、电子电器、园艺及农机具、建材、家具及其他等多个行业,且应用领域在不断扩大。2012 年全球粉末涂料总产量为191.8 万吨,2007-201 年,粉末涂料市场规模复合增长率达到了5.7%。预计2013-2017 年,全球粉末涂料总产量复合增长率将不低于5.7%,2017 年全球粉末涂料总产量将达到253 万吨。另一方面,由于聚酯树脂性价比较高以及喷涂工艺的的进步,粉末涂料中聚酯树脂的占比不断提升。根据中国化工学会涂料涂装专业委员会的统计,近几年来粉末涂料行业增速是涂料增速的2-3 倍,而聚酯材料的增速是粉末涂料增速的1.5 倍左右,粉末涂料用聚酯树脂行业保持较快增速。 务必阅读正文之后的免责条款部分 公司稳健经营,有序扩张,牢牢占据行业龙头地位。公司聚酯树脂销量由2008 年的2.72 万吨上升至2013 年的7.6 万吨,年复合增长率18.7%,市场占有率由2008 年的9.38%提升至2013 年的17%,公司在行业内的领先优势不断扩大;营业收入由2008 年的3.99 亿元增长至2013 年的9.82 亿元,年复合增长率16.2%。 粉末涂料作为无异味、无挥发、无污水的新材料,从金属运用(家电等)拓展到非金属运用(木材等)具有很大的替代空间,我国木器涂料大约占涂料总量的15%-20%,高于国内粉末涂料占比。目前,朗法博正在大力推广“MDF人造木板粉末静电涂装技术”,有望在未来几年获得快速增长。 定向增发将进一步提升行业地位。2014年2月公司推出定向增发预案,拟募集资金5.06亿元用于建设5万吨/年聚酯树脂、4万吨/年NPG等项目。募集资金建成后,公司聚酯树脂产能将达到17万吨/年、NPG产能达到5万吨/年(不包括利华益神剑3万吨/年产能),市场占有率有望提升至25%-30%。 未来几年公司聚酯树脂销量仍将保持稳定的增长,在不考虑粉末涂料在木器领域拓展带给公司贡献的情况下,我们预计2014-2016年公司聚酯树脂销量分别为9.7万吨、11.6万吨和14.5万吨;预计未来三年净利润分别为0.88亿元、1.09亿元和1.34亿元,对应每股收益分别为0.27元、0.34元和0.42元。公司估值合理,未来稳健增长的确定性较高,我们给予“推荐”评级。 风险因素:原材料价格短期大幅上涨、NPG项目投产延缓。

事件: 公司公布2013年年报。全年实现营业收入119.92亿元,同比增长16.95%;实现归属于上市公司股东的净利润6.64亿元,同比增长21.39%;每股收益0.95元。公司拟每10股派发现金红利1.5元。 结论: 我们认为公司复合肥产销量仍将保持较快的增长速度,同时产品结构逐步优化将带来盈利提升,预计2014-2016年公司实现每股收益分别为1.26元、1.57元和1.89元,维持“推荐”评级。 正文: 复合肥产销量快速增长,毛利率提升。2013年公司复合肥产销量分别为370.33万吨和368.42万吨,同比分别增长32.17%和27.29%;营业收入同比增长16.95%,低于销售量增速,主要原因在于产品价格下跌。主营业务综合毛利率14.71%,同比增加2.48个百分点,得益于缓释肥、硝基复合肥等高毛利率产品占比提升以及原材料价格下降幅度大于产品价格下降幅度。 硝基复合肥成为亮点,产品结构逐步走向高端。公司普通复合肥、缓释肥、硝基复合肥和原料化肥收入分别为48.97亿元、38.54亿元、11.74亿元和20.42亿元,同比分别增长1.51%、23.59%、115.76%和17.08%,占营业收入比重分别为40.9%、32.2%、9.8%和17%,缓释肥和硝基复合肥的占比进一步提升。 研发费用大幅增加导致费用率有所上升。2013年公司用于研发支出 风险因素:产品价格下跌、新建产能市场销售低于预期。

投资要点: 公司公布2013年年报,全年实现营业收入17.23亿元,同比减少4.51%;实现归属于上市公司股东的净利润2358万元,同比下降87.22%;每股收益0.12元,净资产收益率1.1%。其中,第四季度实现营业收入4.35亿元,归属于母公司股东的净利润1312万元, 每股收益0.07元。 业绩低于我们预期,主要原因在于四季度钛白粉销量略低于预期以及四季度期间费用超预期。公司业绩已有回暖,四季度归属母公司股东的净利润环比增长47.7%,销售毛利率已恢复至18.41%的较好水平, 远高于前三季度9%-11%的毛利率。 硫酸法生产线技改完成,钛白粉销量增长较为明显。公司基本完成硫酸法生产线技改,产能提升至20万吨/年。2013年公司主导产品钛白粉完成产量12.7万吨,较上年同期增长9.58%;其中金红石型成品产量11.44万吨;完成钛白粉销量13.02万吨,同比增长23.41%, 其中金红石型钛白粉成品销量11.96万吨,同比增长25.89%;下半年公司销量较上半年有明显提升(上半年产销量分别为5.78万吨和5.6万吨)。 行业短期产能过剩,整体亏损。2012年我国钛白粉产能约260万吨,全行业平均开工率72.7%,2013年我国钛白粉产能约280万吨,同比增长7.69%,全行业平均开工率77%,开工率有所上升,但整公司在钛白粉行业内有较强的竞争力,具备产业链完整、规模优势和循环经济优势。公司配有自备电厂,电力和蒸汽成本较低;硫酸法钛白粉单线生产能力国内最大,需要人员少,产品质量更为稳定;硫酸法钛白粉生产线所需硫酸通过硫磺制酸装置自给,固废和废水处理基本实现零排放,主要副产物七水硫酸亚铁转化为为氧化铁黑和一水硫酸亚铁、红石膏转化为白石膏和砖块。氯化法钛白粉生产线配有30万吨/年富钛料项目,且后处理工序可与硫酸法钛白粉共用。 定向增发彰显公司大股东和管理层信心。2013年11月公司推出非公开发行预案,本次非公开发行股票的对象为公司股东、董事等高级管理人员及一家外部机构投资者,发行数量3000万股,价格18.72元,总募集资金金额为5.62亿元,主要用于2×15万吨富钛料一期建设及补充流动资金。 脱硝脱氮用钛白粉尚难以对业绩有实质贡献。脱硝脱氮用钛白粉主要用于催化剂载体,约占脱硝催化剂总成本50%左右。公司已建成1万吨/年脱硝脱氮用钛白粉生产线,目前产品有少量销售,处于市场推广阶段,预计经过下游用户测试、验证后,产品销售逐步打开,但短期内业绩贡献较小。 未来几年公司增长点:1)产销规模提升,2013年公司钛白粉销量为13万吨,2014年有望达到16-18万吨,2)技改带来的能耗下降以及副产物综合利用效益将逐步体现,3)脱硝钛白粉逐步放量,4)氯化法钛白粉将于2015年开始贡献业绩,5)行业见底回暖,产品价格上升。短期内,公司还将面临产品竞争激烈、硫磺涨价带来的负面影响,预计2014年下半年行业整体状况将好于上半年。 我们维持钛白粉行业处于底部向上的判断,但行业复苏进度略低于此前预期。我们预计2014-2016年公司实现每股收益分别为0.76元、1.41元和1.71元, 维持“推荐”评级。 风险因素:原材料价格上涨、行业整合进度低于预期、在建项目不达预期。

1. 佰利联主要从事钛白粉、锆制品等产品的生产与销售,是我国钛白粉行业领军企业之一,目前拥有硫酸法钛白粉产能20万吨/年。2011-2012年、2013年上半年公司钛白粉产量分别为11.64万吨、11.59万吨和5.78万吨。2012年公司钛白粉产量居国内第三,仅次于四川龙蟒钛业和山东东佳。公司在建的有6万吨/年氯化法钛白粉生产线(实际生产能力有望超过6万吨/年),预计2014年下半年建成投入试生产,2015年基本达产。公司力争十二五末钛白粉生产规模达到30万吨,其中硫酸法20万吨,氯化法10万吨。 2. 公司在钛白粉行业内有较强的竞争力,具备产业链完整、规模优势和循环经济优势。公司配有自备电厂,电力和蒸汽成本较低;硫酸法钛白粉单线生产能力国内最大,需要人员少,产品质量更为稳定;硫酸法钛白粉生产线所需硫酸通过硫磺制酸装臵自给,固废和废水处理基本实现零排放,主要副产物七水硫酸亚铁转化为为氧化铁黑和一水硫酸亚铁、红石膏转化为白石膏和砖块。氯化法钛白粉生产线配有30万吨/年富钛料项目,且后处理工序可与硫酸法钛白粉共用。 3. 钛白粉下游需求增长趋势不变。钛白粉下游主要为涂料、塑料、造纸、油墨等行业,其中涂料占钛白粉消费量的60%左右,塑料占25%,造纸占10%。钛白粉消费与经济增长有较强的相关性,1999-2011年,我国钛白粉行业消费年复合增长率达到17.1%,表观消费量由24.7万吨增长至164万吨,预计未来3-5年我国的钛白粉市场增长率为每年8%-12%。2012年末,国内钛白粉总产能278.5万吨/年,产量约190万吨,且新增在建产能和拟建产能合计超过200万吨/年。短期内钛白粉产能过剩,行业盈利大幅下滑,仅有少数企业能实现稳定盈利。 4. 政策推动行业整合,给龙头企业带来机会。由于我国环保要求的不断提高,对环保投入不足的中小型钛白粉企业将形成较大冲击,近1-2年来,我国已关闭了十几家钛白粉生产企业,还有部分小微钛白粉企业处于基本停产或半停产状态。2014年上半年,《钛白粉行业准入标准》将出台,预计对新增钛白粉生产线产能要求、资源回收利用、环保处理等方面有较为严格的控制,行业产能扩张有望放缓,对国内大型钛白粉企业将形成利好。 5. 脱硝脱氮用钛白粉尚难以对业绩有实质贡献。脱硝脱氮用钛白粉主要用于催化剂载体,约占脱硝催化剂总成本50%左右。公司已建成1万吨/年脱硝脱氮用钛白粉生产线,目前产品有少量销售,处于市场推广阶段,预计经过下游用户测试、验证后,产品销售逐步打开,但短期内业绩贡献较小。 6. 定向增发彰显公司大股东和管理层信心。2013年11月公司推出非公开发行预案,本次非公开发行股票的对象为公司股东、董事等高级管理人员及一家外部机构投资者,发行数量3000 万股,价格18.72 元,总募集资金金额为5.62亿元,主要用于2×15 万吨富钛料一期建设及补充流动资金。 7、 经营将逐步好转。国内钛白粉行业近期已有见底回升迹象,产品销售状况转好,国外钛白粉巨头纷纷提价,部分国内厂商也小幅提价,预计2014年钛白粉行业整体经营环境将好于2013年。公司技改后产销量逐步提升,我们预计2013年公司钛白粉产量13-14万吨、2014年钛白粉销量16-18万吨,规模效应更为明显,产品毛利率也将有所恢复。另外,公司氯化法钛白粉将于2015年开始贡献业绩。 8. 预计2013-2015年公司实现每股收益分别为0.19元、0.97元和1.62元,我们认为钛白粉行业已经见底,公司产能未来两年有较大提升,资源循环利用效益不断提升,在行业内的优势将不断增强,业绩弹性较大,给予“推荐”评级。 风险因素:钛白粉行业景气持续下行、新产能投产进度放缓、市场风险。

事件: 公司公布2013 年三季报。前三季度公司实现营业收入26.62 亿元,同比增长6.47%;实现归属于上市公司股东的净利润为3.04 亿元,同比增长3.88%;扣非后的净利润为1.77 亿元,同比下降38.62%;每股收益0.54 元。第三季度(7-9 月)实现营业收入8.4 亿元,同比下降28.2%;归属于上市公司股东的净利润8986 万元,同比下降34.97%;每股收益0.16 元。公司预计全年净利润变动幅度为-10%-20%。 结论: 三季度业绩基本可以确认业绩底部,主导产品甲乙酮和丁二烯价格上涨, 盈利能力环比有望快速提升。2014 年新投产项目对公司业绩将形成贡献(顺丁橡胶、顺酐和异辛烷),长期来看,C4 产业链价值将不断提升。我们预计2013-2015 年公司实现每股收益分别为0.76 元、1.01 元和1.25 元,对应当前股价,2013 年和2014 年PE 分别为17.6 倍和13.2 倍,给予“推荐”评级。

事件:公司公布2010年年度报告。 2010年公司实现营业收入1520.6亿元,同比增长25.3%;营业利润536.34亿元,同比增长21.4%;归属于上市公司股东的净利润为371.87亿元,同比增长22.8%;每股收益1.87元。公司拟每股派发现金红利0.75元(含税)。 结论:公司经营业绩完全符合我们的此前的预期。我们预计公司2011-2013年每股收益分别为2.11元、2.51元和2.97元,在当前股价下,对应的PE分别为14倍、12倍和10倍。公司业绩增长主要动力源自煤炭、铁路等业务以及一体化优势,维持“推荐”投资评级。

事件: 公司公布2010年年报。2010年公司实现营业收入386.44亿元,同比增长83.96%;实现营业利润20.03亿元,同比增长45.06%;实现归属于上市公司股东的净利润7.56亿元,同比增长22.91%;每股收益1.01元。 公司拟每10股派发现金红利3元(含税)结论: 公司业绩低于我们预期。鉴于公司未来2年煤炭开采业务产能增长迅速,业绩成长性突出,我们维持2011-2012年每股收益1.75元和2.23元的盈利预测。给予公司“推荐”的评级。 正文: 煤炭贸易业务盈利低于预期。2010年公司完成煤炭贸易量6497万吨,同比增加50.17%;煤炭贸易业务实现营业收入334.97亿元,同比增长80.45%;实现营业利润6.26亿元,同比下降8.83%。贸易业务盈利下滑的主要原因是毛利率下降较快,由2009年的3.7%下滑至2010年的1.87%。 煤炭贸易业务毛利率已经下滑至历史地位,进一步下滑的可能性较小,未来有望呈现小幅回升的局面。 煤炭开采业务快速增长,上游业务对盈利贡献不断增强。2010年公司累计生产原煤607万吨,同比增加151.48万吨,同比增幅为33.22%,低于我们此前预期的650万吨左右;煤炭开采业务实现营业收入43.6亿元,同比增长97.74%,实现营业利润26.7亿元,同比增长77.50%。根据测算,2010年公司吨煤售价和毛利分别为718元和440元,在煤价坚挺的情况下,煤炭开采业务将维持高利润。 产能仍有提升空间。公司下属的铺龙湾煤业、霍尔辛赫煤业等两座基建矿井均进入了联合试生产,2011年将投产,预计可新增产能250万吨左右。 不考虑资产注入,我们预计2011-2012年公司煤炭产量分别为900万吨和1150万吨,保持较快增长。由于上游煤炭开采业务盈利能力较强且占收入比重不断提升,利润重心从煤炭贸易向更上游的煤炭开采业务转移。 资产注入将大幅提升资源储量及产能。公司正在筹划的资产收购目标为山煤集团7处整合矿井和太行海运有限公司资产。收购完成后,公司将新增煤矿资源保有储量6.94亿吨,占现有资源储量(约9亿吨)的77.1%; 新增煤炭产能870万吨/年,占2010年煤炭产量的143%;资源保有储量和产能分别达到16亿吨和1830万吨。