核心观点:随着公司在省内医院网络的深化,公司商业业务与传统的药品代理业务趋于融合,同时从药品向设备、耗材代理拓展,盈利模式和成长动力转变。由于增发完成晚于预期,耗材业务拓展进度有所滞后,小幅下调2013-2015年预测EPS为1.34、1.87、2.39元(原为1.46、1.96、2.55元),考虑到潜在业务拓展性以及估值切换因素,维持增持评级,上调目标价至56元,相当于2014年30倍。 由于招标及增发进度低于预期,小幅下调预测:由于2013年山东基药招标及医保招标推进时间均晚于我们预期,以及反商业贿赂事件对三季度药品采购的抑制,药品配送业务增速略低于我们预期;同时增发进度有所延迟,相应耗材代理业务推进受制于资金约束,增量贡献主要在2014年,相应调整盈利预测。 充分利用网络资源,器械耗材业务有序推进:长期看器械耗材采购模式可能集中,价格将进一步下行,相应带来代理商利润趋薄、小规模流通企业难以为继,有资金和网络优势的商业公司和优质代理商整合的大趋势已然成型。预计公司2014年耗材业务收入在3亿元以上。 从配送到代理,从药品到耗材,尚有更多可能性。我们认为再将公司定义为传统的药品配送商已不合适,从药品配送到耗材代理,公司的省内医院网络不断深化。在公立医院改革和医疗需求持续膨胀的大背景下,公司以现有网络基础尚有更多可拓展的业务领域,成长空间和公司增长动力将逐步提升和丰富。 风险因素:药品价格下降风险;业务模式拓展进度风险。

核心观点:我们认为公司新品种银杏内酯2014年起将迅速拓展,并在2-3年内完成招标、医保等储备工作,届时其长期规模可明确预期、并相应在市值中充分体现,带动公司突破“百亿市值屏障”。预计2013-2015 年EPS0.70/0.96/1.26 元,首次覆盖给予目标价36 元,相当于2014 年37 倍PE。 处方药企业的“百亿市值屏障”:国内大多数处方药都正在或曾经遭遇“百亿市值屏障”——产品梯队尚未成型,依靠医保红利成就了一个大品种,基本可以支撑一个百亿左右市值的公司。在新品种的市值体现前,公司市值会在百亿左右波动。 突破“屏障”:新品种银杏内酯2014 年起将迅速拓展,并在2-3 年时间完成招标、医保等储备工作,届时其长期规模可明确预期、并相应在市值中充分体现,带动公司向两百亿市值迈进。 这是三因素结合后的效应。(1)营销环境的变化:强势代理商整合渠道,并将向优质品种集中。(2)公司调整营销思路:省外招商、省内自营,收入迅速上量、利润同期体现。(3)良好的时机:适逢2014-2015 招标周期;适逢下一轮全国医保目录前的时间窗口。强势代理商提供的“类绿色通道”将在未来两年解决以上两个关键问题,届时长期路径可清晰预期。 现有品种的基层增量将在未来2 年体现:(1)热毒宁增补进广东、重庆基药目录,我们估计有望带来上亿元的收入增量,同时未来仍有可能进入更多地方基药目录。(2)3 个口服、贴剂独家基药品种在基药招标后将拓展基层市场,增速有望提升。 风险因素:银杏内酯招标、医保进度风险;独家品种价格调整风险。

核心观点:药品营销环境转变推进流通环节扁平化,医药商业与代理业态趋于融合,盈利模式拓展。维持2013-2015年预测EPS1.70、2.29、2.97元,考虑到业务模式的拓展带来成长空间提升,上调目标价至53元,相当于2013-2015年31/23/17倍(增发摊薄前)。 药品营销环境转变推进流通环节扁平化:目前药品营销环节面临的问题除了商业贿赂查处,更长期的变化是税务和票据的核查趋严,由此引导“票”“据”形成形式的规范化,相应的洗票成本提升和代理商利润的趋薄。我们认为这将有效推动药品流通环节的扁平化,代理渠道将面临整合。 医药商业与代理业态趋于融合,盈利模式拓展:我们判断在渠道扁平化的进程中,区域商业龙头和省级代理类似,扮演下级代理的资金、品种和医政关系平台,医药商业与代理业态区域融合,盈利模式将有所拓展,持续成长空间打开。 耗材流通领域呈现类似局面,利于公司整合渠道:与药品类似,耗材的流通领域也呈现类似的趋势。同时,由于耗材的资金占用大,普通代理商规模将面临利润趋薄、资金难以支撑规模进一步扩张的两难问题,因此,我们判断这一政策环境有利于公司对耗材代理渠道的整合。 增发解决资金问题,业务拓展障碍扫清:我们认为10月增发有望完成,业务拓展中的资金得以解决,对耗材和药品销售渠道的整合有望加速推进。

投资要点: 核心观点:公司凭借开创性的肝纤维化诊断技术、以及医疗服务领域布局,已初具慢性肝病患者管理平台的雏形。由于业绩受虫草原料成本所累,市值低估,随着成本问题解决、诊断仪器业务的拓展,公司价值有望在2014年开始修复。预计2013-2015年EPS0.15/0.61/0.90元,考虑业绩处于恢复阶段,首次覆盖给予12个月目标价24元,相当于2014年39倍PE。 Fibroscan设备:开创肝纤维化无创诊断的蓝海。(1)Fibroscan作为肝纤维化无创诊断的新兴技术,已得到全球权威学界的认可,被纳入多种慢性肝病的诊疗指南,未来有望逐步成为肝纤维化诊断的全球共识。(2)预计未来3年Fibroscan诊断设备将保持30-45%的高速增长,2013年有望贡献净利润约5000万。 仪器带动药品:复方鳖甲软肝片面临二次拓展机遇。(1)软肝片是肝纤维化领域中药独家品种,Fibroscan设备的全面铺开将直接促进软肝片的销售提速。(2)成本问题有望在未来3年分步解决:公司提价方案已通过内蒙古发改委,待国家发改委批复;原材料替代研究正在推进,有望于2015-2016年完成。 更远大的未来:慢性肝病患者管理平台。从更长的发展视角看,公司将从仪器销售+药品销售的传统模式,变革为慢性肝病患者的管理平台,绑定这一庞大人群的诊断、用药、病程检测管理等各个环节。公司目前已从2条途径布局:一方面通过Fibroscan数据累计,推进无创诊断标准的构建;同时通过医院合作,探索慢性病管理模式。 风险因素:原材料价格风险;仪器美国市场拓展风险。

投资要点: 三季度延续较高增速、符合预期:公司三季度预增30-40%,符合我们预期。我们预计2013Q1-3收入增长25-30%、扣非净利润增速36%。 投资建议:我们认为市场对公司成长的持续性估计不足,痰热清目前的增长瓶颈仍在供给端,考虑到年底产能的提升及中基层市场的需求增量,2014年预计延续今年的业绩增速;同时胶囊剂型年内获批、潜在的外延扩张将陆续充实公司产品线。预计2013-2015年EPS0.63、0.84、1.09元,维持19.5元目标价和“增持”评级。 痰热清增长瓶颈仍在供给端,年内产能提升满足未来3年供给:(1)2013上半年公司产成品库存周转期仍维持在1-2周的极低水平,显示痰热清近年的增长瓶颈一直在供给端,尚未步入需求趋于饱和、增速下移的阶段;(2)年内提取车间III期工程有望投产,产能提升一倍、保障未来3年的供给。 中基层市场的增量保障需求端进一步扩张:(1)我们判断一部分地方仍将做基药增补,且独家中药注射剂仍将在增补目录占据一席之地(比如最近的山西目录纳入了8个中药注射剂品种);(2)随着痰热清覆盖的中基层医院增加,公司将争取进入更多的地方新农合目录、逐步开拓县级及县以下医院的市场。 年内公司产品线将陆续充实:(1)预计痰热清胶囊2013年内有望获批,我们认为依靠注射剂打下的基础,痰热清胶囊有望迅速成3-5亿元规模的品种;(2)公司有充足的资金和良好的销售管理能力,潜在的外延扩张将陆续充实公司产品线。

投资要点: 核心观点:由于血液制品的价量齐升、以及迅速切入了单抗仿制领域,公司迈入新一轮成长周期,市值空间打开。预计2014年上半年血液制品供给缺口加大、下半年单抗业务进展后,估值将提升。预计13-15年EPS0.78、0.95、1.11元,首次覆盖给予“增持”评级,参考血液制品企业估值给予目标价33元,相当于13/14年42/35倍PE。 GMP改造期限将至,血液制品供给格局将再现紧缩:截至8月底,国内血液制品企业2/3未进入GMP改造受理流程。由于GMP认证平均历时约4个月,因此我们估计到年底大限前可能有相当数量的企业无法完成,2014年上半年血液制品供给可能进一步紧缩。 血液制品业务将延续价量齐升的局面:(1)预计2014年景气上升后,公司盈利水平有望维持高位或进一步提升。2013年由于零售价和增值税调整,留出了平均15-20%的提价空间,估算2013H公司已综合提价6%左右。(2)供给缺口加大将有助于公司继续扩张单采浆站。 迅速切入单抗仿制,2014年有望取得阶段性进展:(1)单抗药物将是国内仿制药的下一轮浪潮,公司在研的4个单抗仿制品种在国内尚处专利药培育市场阶段,估计2012年专利药规模已达20亿元。(2)有别于通常“引进团队、复制技术路线”的单抗研发模式,公司通过外部合作,直接引入成熟的技术,同时生产开发也同步推进,研发进度快于传统模式。(3)我们估计公司有望在2014年取得阶段性进展,远期的市值空间打开,估值有望提升。 风险因素:单抗业务进展缓慢;采浆成本迅速提升。

投资要点: 核心观点:我]们认为公司从老品种延续增长跨入“多极增长”的阶段,中长期成长路径逐渐清晰。预计2013-2015年EPS1.22/1.59/2.05元,参考可比公司给予2013年30倍PE,对应目标价37元,增持。 从“内部耕耘”跨入“多极增长”:经过几年的外延扩张和销售架构调整,公司将从依托“老三样”(艾迪、康赛迪、杏丁)做内部耕耘、延续增长的时期,转入“多极增长”的阶段——新品种跨过净投入期,中长期成长路径逐渐清晰,长期以来的估值折价有望修复。 艾迪:中基层市场接力成长。老品种艾迪将受益于二级医院肿瘤药市场的开拓,我们估计3-5年进入平稳期后,艾迪在二级医院有望产生8亿元收入,艾迪高速增长的延续性将超出市场预期。 洛铂:两阶段发展:(1)两年内看辅助应用、医院开户扩张、以及铂类用药中定价优势的体现,有望到3-5亿规模。(2)铂类最大的应用在非小细胞肺癌,目前不在洛铂适应症内,因此中长期潜力取决于临床适应症拓展,有望到10亿规模。 瑞替普酶在学术支持、医保、产能3个约束条件逐步成熟后,2014-2015年瑞替普酶将进入上升期,有望迅速达到3-5亿规模。 独家口服产品群:汇涓流成江河。公司储备了一批有特色的口服产品群——独家、医保/基药、好的细分市场。这些看似爆发力不强的口服制剂带来的总体增量不可忽视,金骨莲、妇炎消、艾愈胶囊等多个品种已处于数千万到1亿元这个高速上升期。 风险提示:中成药调价风险,医保报销政策对用量限制风险。

投资建议:ry]预 计13-15年EPS 0.82、1.07、1.34元,首次覆盖目标价32.5元,相当于13年40倍PE(不考虑激励费用则主业35倍PE),目前估值合理、市场2013业绩预期偏高,给予“谨慎增持”评级。 公司主导品种潜在市场空间广阔:公司主导品种鼠神经生长因子属于神经营养类品种,所处的市场空间广阔,可类比品种依达拉奉、奥拉西坦、以及小牛血去蛋白均是城市医院用药金额前10大品种,规模均在20亿元数量级,且近两年仍保持了30%左右的较高增长速度。 竞争格局良好,新一轮招标后较传统品种定价优势将提升:鼠神经生长因子一共4个生产厂家,后续预计不会有新进入者,因此比较容易形成定价默契,价格稳定性较高;而可比的传统神经营养、修复品种依达拉奉等生产厂家在10家以上,在13-14年新一轮招标之后,公司产品的定价优势将进一步提升,预计对传统品种有持续的替代。 下半年主业恢复环比增长:2013上半年核心品种鼠神经生长因子的销量同比增速估计在10%左右,主要受渠道调整短期影响经销商动力:(1)公司改高开后经销商多承担约10%的税负;(2)年初最高零售价下调影响,估计约40%的地区进院价下调5-10%,也对经销商利润有所侵蚀。由于产品本身的竞争力,我们估计下半年渠道情况将恢复,环比上半年销量有望提升30%。 股权激励费用抵减部分利润:今年是公司股权激励费用最高的一年,四季度将计提近3000万的激励费用,税后大约抵减EPS 0.1元。 风险因素:医保用药金额限制力度加剧。

本报告导读: 中报利润增速符合预期,处方药收入略低,主要由于开票确认因素、终端销售增速良好。 投资要点: 公司2013上半年收入、净利润、扣非净利润分别为10.4、1.32、1.26亿元,同比增长9%、21%、27%,基本符合我们预期。处方药终端纯销增速估计在30%以上,全年来看报表收入和终端收入会基本匹配,维持2013-2015年EPS预测1.22、1.59、2.05元,维持37元目标价和“增持”评级。 终端销售高增长,预计全年收入增速向终端增速靠拢:公司2013上半年处方药收入增长12.5%。我们估计终端纯销增速在30%以上,报表收入增速较低主要因为发货、开票增速较低,全年来看发货情况会向终端销售靠拢。 增长结构良好,新增长点集体发力:从终端情况看,新的成长动力逐步显现出来。我们估计上半年艾迪增速30%以上,其中样本城市医院增速估计25-30%,近年拓展的二级医院增速更高,我们认为二级医院是未来几年肿瘤药的重要增量市场;老品种康赛迪增速估计20-30%、杏丁持平;潜力品种如金骨莲、洛铂等增速50%以上,明年生物品种产能释放后也有望重现增势,新的增长点逐步成军。 增长驱动力变化,中长期路径更清晰:我们认为经过几年的外延扩张和销售架构调整,公司已经从依托“老三样”(艾迪、康赛迪、杏丁)做内部耕耘、延续增长的时期,转入“多级增长”的阶段,新品种跨过净投入期,中长期成长路径逐渐清晰,长期以来的估值折价有望修复。

本报告导读: 公司耗材业务板块已呈现心内科全国代理网络整合者的雏形。 投资要点: 核心观点:公司耗材业务板块已呈现心内科全国代理网络整合者的雏形。公司已完成电生理市场的整合、未来有望向支架等领域拓展。由于收购尚未完成,目前维持13-15年EPS预测0.43/0.59/0.8元和15.5元目标价,增持。 控股收购耗材销售商,如成功收购估计增厚业绩10%以上:公司公告嘉事堂及控股公司共同收购3家心内科耗材代理商51%股权(上市公司权益份额41.2%),保守估计3家公司14-15年净利润合计3800万/4400万,增厚EPS10%以上。但从公司整合嘉事盛世后的情况看,公司体现出良好的收购融合能力,因此这3家公司盈利增速可能超出我们预期。 心内科耗材全国销售网络整合者隐现。我们认为公司耗材业务发展思路明晰,目前已初具心内科耗材渠道整合者的雏形:①完成心内科3大细分领域之一的电生理类整合,整合后占国内市场40%左右的份额;②支架、起搏器的销售网络已初步布局,预计未来将复制电生理的整合路径、控股国内一线代理商,完成心内科3大领域国内销售网络整合。 二元市场,耗材再造药品业务板块。我们估计到2015年公司现有心内科耗材网络创造收入有望向10亿迈进;如果支架等市场整合顺利,耗材收入有望达15亿以上。耗材业务有望为上市公司贡献利润5000-7000万。 出色的执行力将持续推进多极增长:公司布局的纯销、集中采购、耗材、物流4大业务增长模式从13年起渐次拓展,推进进度超出市场预期。我们认为公司已开始脱离医药商业的增长曲线,有望不断给市场带来惊喜。 风险因素:外延拓展进度低于预期,药品价格大幅下降。

本报告导读: 我们认为公司是综合医院领域最好的上市公司标的--现有医院处于上升期、有明确的可拓展空间。 投资摘要: 核心观点:公司是综合医院领域最好的上市公司标的--现有医院处于上升期、有明确的可拓展空间。预计13-15年EPS0.2/0.24/0.27元(其中高新医院贡献0.08/0.10/0.12元;由于商业物业改造、业绩低于预期,相应下调EPS预测0.12/0.18元)。参考可比公司给予13年商业10倍、医院45倍PE,调整目标价为4.8元(-1.7元),增持。 综合医院领域的最好标的。上市公司中综合医院标的稀缺,我们认为公司是这一领域的最好标的:(1)现有高新医院处于利润率上升通道中,13-15年净利润复合增速30%左右;(2)有明确的可拓展空间:高新区潜在医疗需求充足,未来新建的圣安医院将与高新医院作为区内仅有的三甲规格医院,共同辐射整个西安高新区。 高新医院尚处于利润率提升的第一阶段。我们认为高新医院利润率尚处于第一阶段的提升通道中,近2-3年利润率将从12年的10%提升到15%左右。这一阶段的提升由去年下半年医疗服务价格调整、新开高端病房等手段推动,是基于现有医院品牌和患者基础的价格调整。考虑到接近10%+的收入增速,预计13-15年利润复合增速30%。 中期拓展方向明确,关键资源瓶颈逐步放开:西安高新区的人口基数和发展趋势决定了潜在医疗需求可观。圣安医院的发展和高新医院盈利的二度提升,其关键资源还是有影响力的医生、建立有品牌的重点科室。其掣肘因素有三:医生社保问题、教学资源、临床资源。随着事业编制逐步与社保合并、高新医院成为陕西几所重点院校的教学医院,圣安医院建设时的医生资源问题将有所弱化。

核心观点:我们认为公司是投资国内麻醉药领域性价比最高的标的。公司定位明确,凭借麻醉药供应链中的绝对主导地位,未来尝试向上下游延伸,同工业企业共同分享行业成长。预计13-15年EPS 0.85、1.08、1.36元,同比增长20%、28%、26%。考虑麻醉药市场的增长前景、以及公司的资源垄断属性,给予13年30倍PE,首次覆盖给予目标价25.5元,“增持”评级

本报告导读: 中报略超预期,由于销售扩张速度边际递减,利润率将持续提升;下半年产品线拓展,后继动力充沛。 投资要点: 核心观点:公司13H1扣非利润增长42%,利润率提升幅度略超我们预期。我们认为:(1)利润率将持续提升;(2)下半年提取车间投产后收入增长瓶颈打开;(3)痰热清胶囊预计下半年获批,受益于注射剂“广覆盖、后上量”的渠道策略打下的基础,有望迅速成为3-5亿规模的品种。上调13-15年EPS为0.63/0.84/1.09(+0.01/0.02/0.03元),上调目标价至19.5元,相当于13年31倍PE,维持增持评级。 由于销售扩张速度边际递减,利润率将持续提升:2013H1公司销售费用率同比去年下降4个百分点,营业利润率提升近3百分点。我们认为利润率提升趋势将持续——目前公司医院开户约4000家,基本覆盖了三级医院和核心二级医院,未来销售人员扩张速度和医院开户增速将边际递减。 下半年提取车间产能释放,收入增长瓶颈打开:2013H1公司收入增长26%,受制于提取车间的产能限制,产品供给瓶颈明显、动销良好——10到13年收入增长3倍,存货水平一直维持在4000万左右。 下半年新提取车间完成认证后产能瓶颈打开。 痰热清胶囊将受益于“广覆盖、后上量”的渠道策略:预计痰热清胶囊完成生产现场检查后,下半年有望获批。我们认为依靠注射剂打下的基础,痰热清胶囊有望迅速成3-5亿元规模的品种:(1)痰热清组方的质量和抗病毒疗效已得到充分认可;(2)我们理解注射剂前期的渠道策略是“广覆盖、后上量”,这将有利于胶囊剂的迅速拓展,也使得“痰热清系列”有较强的后继发力的基础。

核心观点:13H主业增长结构良好,医药商业业务具备内生性高成长动力;新盈利模式扩张速度和盈利能力提升略超预期,上调13、14年EPS为0.43、0.59(分别+0.02、0.01)元,上调目标价至15.5元。新增长点在今年的盈利贡献仅仅是冰山一角,维持“增持”评级。 收入、净利润、扣非净利润分别增长31%、47%、22%,EPS 0.25元,扣非利润在去年较高基数下实现稳定增长,符合我们预期(去年、H2的EPS分别为0.17、0.10元)。预计下半年主业增速40%。 纯销增长结构良好:(1)北京医院纯销内生增长估计50%,“服务换份额”的思路初步印证;(2)社区由于未招标、上半年增速较慢,年内招标后有望提速到40%。 新盈利模式高速扩张:(1)器械耗材代理利润增长120%,预计未来两年外延扩张速度不会下降,利润贡献比重将提升。(2)首钢集中采购项目6月已经开始推行,首钢下辖北京地区医院纳入;三季度起将陆续纳入北京以外地区首钢控股的医院。 物流布局的盈利潜力显现出冰山一角:第三方物流收入增长27%,毛利增长近50%,预计未来3年会价量齐升。(1)委托物流的价格有望持续提升。今年新GSP认证启动,15年底前认证完成,大量中小商业需要委托第三方物流,而北京物流中心供给有限,14、15年医药物流资源的供需结构将明显变化。(2)今年6月三期物流开始运营,明年年中京西物流建成,届时物流供给能力有望翻倍。 风险因素:相对稳定期的医药商业公司估值较高。

本报告导读: 痰热清有望进入更多地方基药增补目录,基层、医院市场共同受益,中期成长动力充足,高速增长的持续性有望超出市场预期。 投资要点: 核心观点:我们认为痰热清是基药制度再度推进期间,最典型的受益品种。痰热清高速增长的持续性有望超出市场预期,中期成长动力充足;同时,公司有外延扩张的能力(现金充裕、自主销售),如果产品线充实,估值有望进一步提升。预计13-15年EPS0.62/0.82/1.06,上调目标价至19元,相当于13年30倍PE,维持增持评级。 “严招标、宽增补”将在部分地区再现:我们判断广东较宽松的基药增补政策将被部分地区效仿,痰热清有望进入更多省的基药目录。 尽管我们不认为广东模式一定代表了新一轮基药政策思路,但其确实反映了不同决策层的客观导向,因此至少会在部分地区再现。 痰热清在基层市场的潜力不可忽视:从上一轮基药采购的情况看,独家/类独家的中药注射剂品种单品在一个省的基层年采购额达可达1-2亿元;痰热清作为“金银花系”中改进的中药注射剂,对比清开灵优势显著,清开灵一个省年用药量可达2000万支以上,替代空间可观。 医院市场:借基药之名进一步拓展。更重要的是基药增补对医院市场的影响。由于卫生部要求二级以上医院基药使用金额占比30%以上,医院将明显偏好使用基药目录内的独家中药注射剂(应用范围广、金额较高、质量可控),借此达到、或部分达到占比要求。我们以广东为样本估算,新近基药的单个中药注射剂大品种在广东医院市场的用药量有望达到2亿元以上——这一增量将在基药各地陆续执行后,明年集中体现。