2019年,碧水源实现归属净利润同比提升 10.94%,业绩符合预期;核心业务毛利率明显上升,非核心业务毛利率下降,财务费用率有所提升;现金流情况改善明显,收现比继续提升,经营活动现金流净额大幅提升,在手资金充足。 2020年,随着中交集团并表协同效应逐渐显现,也将更好地支持公司业务结构改善和融资成本降低,业绩恢复较快增长的确定性高,维持“强烈推荐”评级。 事件:碧水源发布 2019年年报,2019年,公司实现营业收入 122.56亿元,同比提升 6.4%,较业绩快报 127.14亿元的营业收入减少了 4.58亿元;实现归属净利润 13.81亿元,同比提升 10.94%,与业绩快报基本一致。2019年扣非后归属净利润为 13.68亿元,同比增加 7.10%。 评论: 一、 利润表分析: 业绩符合预期,核心业务毛利率明显上升 ,非核心业务毛利率下降, 财务 费用率有所提升。 2019年,公司实现营业收入 122.56亿,同比增加 6.4%;归母净利润 13.81亿,同比增加 10.94%;尽管 2019年在国家实施金融降杠杆以及 PPP 项目风险严格控制的大背景下,公司上半年业务有所影响,但随着公司经营模式的调整及进一步控制经营风险,使公司在下半年实现快速恢复,并得到了较好的发 展,全年业绩基本符合预期,较好的实现了董事会制定的经营目标。 从盈利能力来看,公司核心业务毛利率上升明显,非核心业务毛利率水平有所下降。2019年,公司综合毛利率为 30.87%,较 2018年 29.81%的水平略有提升,主要是由于核心主业(环保整体解决方案和净水器销售)毛利率水平显著提升,非核心主业毛利率水平下降。未来,随着公司实施项目中膜法水处理核心设备占比提高、生态部分占比降低、且运营项目随时间推移逐渐进入正常运营,公司的环保整体解决方案业务毛利率预计将不断提升,推动公司综合毛利率不断回升。 具体细分业务来看,2019年环保整体解决方案实现营业收入 80.25亿元,同比增长 2.45%,毛利率为 33.19%,较上年同期提升 5.63pct;净水器销售实现营业收入 2.25亿元,同比下滑 1.09%,毛利率 47.06%,同比提升 2.86pct; 城市光环境解决方案业务实现营业收入 22.53亿元,同比增长 0.66%,毛利率39.64%,同比下降 5.16pct;市政与给排水业务实现营业收入 17.52亿元,同比提升 30.18%,毛利率 6.84%,同比下降 7.27pct。从公司收入结构看,公司的收入增长主要来自于给排水业务,2019年实现营业收入 17.52亿元,同比增长 30.18%;但毛利的增长则主要来自于核心的环保整体解决方案业务,利润贡献比例为 70%;净水器销售和城市光环境解决方案业务收入和毛利率贡献则基本比较匹配,收入水平与 2018年相比也基本保持持平状态。在综合毛利率提升的情况下,公司财务费用率也有所上升,一定程度上拉低了净利润的提升幅度。预计 2020年随着财务费用的降低,将带来费用率水平的显著改善。 财务 费用: 2019年,公司财务费用 7.85亿元,财务费用率为 6.4%,较 2018年5.8%同比提高了 0.6个百分点。公司财务成本的大幅提升一方面是由于贷款量的增加,同时在紧张的资金环境下,公司的利率也有所上浮,量和利率的双重增加导致财务成本快速增长。2020年,随着中交集团并表的顺利推进,公司融资成本有望大幅降低,财务费用也有望实现大幅下降。 管理费用:2019年,公司管理费用与研发费用合计为 7.88亿元,管理费用率为6.4%,较 2018年 6.5%同比下降了 0.1个百分点,其中管理费用率 4.68%,同比增加 0.3pct,研发费用率 1.75%,同比下降 0.4pct。公司管理费用率基本保持稳定。 资产减值:由于 2019年财务报表新规调整,公司将应收账款减值损失和其他应收款的坏账损失由资产减值损失项调整为信用减值损失项。2019年,公司计提信用损失 4.11亿元,资产减值损失/收入比重为 3.4%,较 2018年 3.0%同比提高了 0.4个百分点。2019年,公司在更谨慎的原则下,对应收账款及部分特许经营权(由无形资产计入金融性资产)进行了减值、并对部分项目提前计提了大修费用,因此减值计提增加较多。2020年,公司将加强应收账款管理,预计资产减值损失/收入比重也有下降空间。 2019年,公司新增订单已转为 EPC 为主,且其中核心膜设备占比较以往订单更大,截至 2019年底,公司在手订单 122.37亿,为 2020年增长仍奠定了基础。 同时,2020年宏观环境的转好趋势已日渐明朗,一是对民企的支持力度不断加大,二是受疫情影响,整体资金面也在不断维持宽松,因此 2020年行业整体建设和资金配套环境均将得到持续改善,而公司自身层面随着业务结构优化带动毛利率提升、同时费用率下降,预计公司 2020年可恢复至较快业绩增速的确定性较强。二 、 现金流分析: 收现比 继续 大幅提升,加强回款严控风险,经营活动现金流净额 大幅提升 ; 筹资 活动现金流出 大幅 减少;在手货币资金 充足 ,等待行业机会。 等待行业机会。 从现金流情况来看,2019年,公司回款情况持续改善。2019年,公司销售商品、提供劳务收到现金 133亿元,收现比达到 108%,较 2018年的 98%提升了 10pct,且远高于之前 70%-90%的平均水平,体现了公司对于回款的高度重视和对风险的严控。 2019年,公司实现经营活动现金流净额 33.21亿,同比增加 154.53%,远超净利润的13.81亿元,可见公司在“去杠杆”的同时,主动调整经营方向,加大 EPC 订单获取及核心技术膜产品的销售力度,同时中国城乡入股后协同效应逐步体现,公司严控项目风险,加强应收账款回收和专项清理力度,经营活动现金流入较上年大幅增加。同时,公司筹资活动产生的现金流量净额较上年减少 30.09亿元,主要为公司加强 PPP 项目的风险控制,主动减少 PPP 项目订单和设立项目公司,子公司吸收少数股东投资收到的现金减少,以及公司为了预防流动性风险主动调整债务结构,减轻短期偿债压力所致。 在加强回款和减少支出的双重保障下,公司 2019年末在手货币资金仍有 62亿元,充足的在手现金保证了较好的经营安全性,为未来行业机会到来也做好了资金准备。 三、 “三步走”战略已行至第三步, 中交并表后协同效应将更加显著, 未来 回归本源关注水处理提标 , 水的超净化仍是环保事业发展的先进方向,维持“强烈推荐 维持“强烈推荐-A”评级 ”评级。 根据公司发展规划,公司将整体发展目标划分为“三步走”战略,第一步是成为国内一流污水处理与污水资源化整体解决方案提供商;第二步是成为国内外知名的污水处理与污水资源化整体解决方案和饮用水安全解决方案提供商与大规模膜产品生产商;第三步是成为具有国际竞争实力的水处理与污水资源化整体解决方案提供商、大规模膜产品生产商及水务运营商,并做大做强企业。目前,公司已经基本实现第二步的发展目标,未来将努力加大创新力度,进一步完善公司治理结构,结合新的战略发展规划,努力实现公司第三阶段任务。 中交集团并表后,对公司的业务协同效应将更加显著,从长期业务方向上来看,公司将回归膜法水处理本源,业务更加聚焦膜法主业,关注提标改造市场;而水的超净化我们认为依然是环保事业发展的长期方向之一。 目前,碧水源公司最新研发的“MBR+DF”双膜法水处理技术路线已能直接将污水处理至地表二、三类水水质,排入自然水体,实现“污水->净水”的水质突破,进而真正实现水处理的闭环,且已有数个通水项目投产运营经验。未来碧水源双膜法带来的污水变净水、开发新水源的水循环革命将助力公司在当前基础上继续成长。 考虑 2020年行业整体建设和资金配套环境将较 2019年持续改善,中交集团并表也将带来更大的协同效应,公司层面毛利率和费用层面叠加存在改善预期,2020年实现利润较快增长确定性较强,我们预计公司 2020-2021年归属净利润分别为 17.3亿、22.1亿,对应估值分别为 17.3和 13.6倍,维持“强烈推荐-A”的评级。 四 、 风险提示 : 竞争加剧 、 业务延伸导致毛利率下降风险 ; 项目进度不达预期; PPP政策变化的风险;利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险。1, 竞争加剧 、 业务延伸导致毛利率下降风险; 公司当前具备技术优势,但未来随着竞争加剧,综合毛利率可能面临下行风险,盈利能力下降,利润增长速度将慢于收入增速。 2,项目进度不达预期,导致业绩低于预期的风险; 公司项目大多为市政工程类项目,均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响,若项目进度不达预期,则业绩将有低于预期的风险。 3,PPP 政策变化的风险; 公司历史存量订单中,仍有超过 50%为 PPP 类项目,PPP 行业政策的变化将对公司发展构成影响。 4,利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险; 若利率持续上升,公司融资成本可能提升,对应财务费用率可能大幅提升,进而影响利润兑现。

事件: 碧水源 3月 11日晚发布《创业板非公开发行股票预案》、《关于控股股东,实际控制人拟发生变更的提示性公告》等系列公告,公司拟向中国城乡非公开增发4.81亿股(占发行前总股本 15.21%),发行价格为 7.72元/股,中国城乡以现金方式认购本次发行的股票,本次非公开发行股票募集资金为 37.16亿元。中国城乡同时接受部分股东 4.24亿股(占公司当前总股本 13.40%)对应的表决权,权益变动后中国城乡将成为公司控股股东,间接控股股东为中交集团,实际控制人变更为国务院国资委。 点评一 、拟向中国城乡非公开增发 拟向中国城乡非公开增发 4.81亿股(占发行前总股本 15.21%),中国城乡 ),中国城乡同时接受部分股东 受部分股东 4.24亿股( 亿股( 占公司 当前总股本 总股本 13.40%)对应的表决权,权益 )对应的表决权,权益变动后 中国城乡 将成为公司控股股东 成为公司控股股东 1、本次非公开发行对象为中交集团全资控股企业中国城乡,中国城乡以现金方式认购本次发行的股票。截至本次非公开发行预案公告日,文剑平持有公司 5.37亿股,占公司总股本的 16.97%,为公司的控股股东和实际控制人;中国城乡持有公司 10.14%的股份,为公司第二大股东,中交基金持有公司 0.41%的股份,中国城乡及其一致行动人中交基金共计持有公司 10.55%的股份。 2、本次非公开发行股票的数量为 4.81亿股,占本次非公开发行前公司总股本的15.21%;按照证监会 2月 14日发布的再融资新规,本次非公开发行股票拟发行价格为 7.72元/股,不低于定价基准日前 20个交易日(不含定价基准日)公司股票交易均价的 80%;本次非公开发行股票募集资金为 37.16亿元,扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于偿还补充流动资金及偿还有息负债。本次非公开发行完成后,中国城乡持有公司 22.00%股份,中国城乡及其一致行动人持有公司 22.35%股份,为公司第一大股东。3、在中国城乡与公司签署《股份认购合同》同时,公司股东刘振国、陈亦力、周念云与中国城乡签署了《表决权委托协议》,三名股东拟将其持有的公司股份合计 4.24亿股(占公司总股本 13.40%)所对应的表决权委托给中国城乡行使。 在《表决权委托协议》达到生效条件之后,本次非公开发行之前,中国城乡及其一致行动人将合计控制公司 23.95%的表决权。且根据公司股东文剑平、刘振国、陈亦力、周念云与中国城乡签署的《合作协议》之约定,中国城乡有权提名过半数的董事,届时公司的控股股东及实际控制人将发生变化,公司的控股股东将变更为中国城乡,间接控股股东为中交集团,实际控制人变更为国务院国资委。 4、本次非公开发行股票完成后,股东刘振国、陈亦力、周念云的表决权委托自动解除。中国城乡所持公司股份数为 22.00%,中国城乡及其一致行动人所持公公股份的比例为 22.35%,中国城乡仍为公司的控股股东。 5、本次非公开发行尚需履行中交集团批准、国资委批准、国家市场监督管理总局批准、股东大会批准、证监会核准等程序。 二 、 非公开发行有助于碧水源和 中交 集团多层面 协同效应的加强,长远空间广阔 的加强,长远空间广阔自 19年 6月中交集团入驻碧水源以来,双方积极合作,业务和资金层面协同效应持续释放,已联合中标哈尔滨 51亿污水处理项目和菏泽 22亿城市黑臭水体项目等大型项目,有力增厚碧水源项目储备,促进业绩增长。此次非公开发行股票完成后,双方资金、合作模式、业务拓展等领域的协同效应将得到进一步加强: ? 资金层面,本次非公开发行募集资金为 37.16亿元,扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于偿还补充流动资金及偿还有息负债,将有助于公司优化资本结构,降低财务风险,提高公司抵御风险的能力,未来随着中交集团作为控股股东,公司将被纳入中交集团的信用体系,将强有力促进公司降低融资成本、扩宽融资渠道、增强融资能力; ? 在合作模式上,有助于双方优势互补,促进碧水源回归到膜法水处理业务本源,集中精力做好技术创新,推进以核心设备销售为主的轻资产运行模式,增强盈利能力; ? 在业务拓展领域,中交集团为我国特大型央企,是全球领先的特大型基础设施综合服务商,确定了水污染治理等环保领域为未来重要发展方向,本次合作的深化,将有助于增强双方的业务拓展能力,更好发挥核心技术优势,为国家重大环保治理提供坚实保障,结合中交集团的“一带一路”发展规划,公司的行业龙头地位也将得到进一步加强。 三 、 盈利预测及投资建议:水深度处理和污废水资源化历史进程中核心技术战略性得到显现,公司进入业绩和估值双提升的通道,核心技术为主要推动的大行情有望到来 绩和估值双提升的通道,核心技术为主要推动的大行情有望到来我们于 我们于 19年 年 10月 26日 日 股价底部发布碧水源深度 梳理 报告《碧水源:央企入驻,理想添翼》,并持续做深度推荐 ,及紧密跟踪,我们认为:公司 18年以来主动收缩和消化不良 PPP 项目,坚定回归膜法水处理本源业务,历史经营风险基本消除,在手项目充沛且质量较优,融资持续改善,19年全年实现收入 127.1亿元,同比增长 10.38%,实现归母净利润 13.93亿元,同比增长 11.93%,其中第 3,4季度收入分别同比增长 61.9%、2.3%,归母净利润分别同比增长 61.7%,53.7%,19年经营业绩实现大幅度恢复性增长,公司基本面反转拐点已现。未来随着公司和中交集团协同效应的持续深化和释放,叠加市场空间进一步打开,公司业绩持续增长的长期基本面向好趋势有望形成。 行业层面,我国水污染治理即将进入提标增质的时代,水深度处理和污废水资源化有望成为水处理行业的主流;公司为膜法水处理龙头,坚定回归膜法水处理本源,凭借其成熟领先的独家“MBR+DF”双膜法工艺,叠加和中交集团在资金、合作模式、业务等多层次的协同,有望在污水资源化进程中发挥重要作用,其膜法水处理技术的壁垒可将其和传统污水处理技术进行有效区分,膜法水处理的战略性也将得到显现,带来估值的提升,未来业绩和估值的双提升也将有望带来股价的强烈变化,公司也有望复制 12年到 14年时期以核心技术为主要推动的股价行情。 预计公司 20/21年归母净利润为 16.5/20.0亿元,不考虑增发,当前市值下 PE 估值为21.9/18.1倍,考虑到在水深度处理及污废水资源化历史进程中,膜法水处理的战略性及公司核心膜法技术的优势将大大突出,及考虑当前业绩预期为接近公司承诺业绩,未来业绩超预期的概率较大,可给予当年 30倍 PE 估值,维持强烈推荐。 四、 风险提 示: : 1、新增项目及在建项目进度不达预期风险; 项目进度不达预期风险; 2、非公开发行股票未顺利实施风险; 非公开发行股票未顺利实施风险; 3、大盘系统 性 风险。

事件: 公司发布公告,拟将其控股子公司兆讯传媒分拆至深交所创业板上市。本次分拆完成后,联美控股股权结构不会发生变化,且仍将维持对兆讯传媒的控制权。 点评: 1.兆讯传媒为高铁数字媒体广告龙头,媒体资源规模大、覆盖面广、渗透率高 兆讯传媒为我国高铁数字媒体广告龙头,上市公司于18年10月通过现金23亿从集团收购其100%股权将其并入上市公司,18-20年业绩承诺分别为1.5、1.87、2.34亿元,18年业绩承诺已完成。截至2019年6月30日,兆讯传媒已实现覆盖全国29个省/自治区/直辖市,超过500个签约站点,6000余台数字媒体资源的全国广告媒体网络。当前,兆讯传媒已成为国内铁路数字媒体行业中拥有媒体资源数量最多,覆盖范围最广的媒体服务商之一。 2.分拆上市增强兆讯传媒核心竞争力,促进业务加速发展,估值有望得到提升 本次拟将兆讯传媒分拆上市,有助于增强核心竞争力,促进业务加速发展,估值有望得到提升:(1)分拆上市有助于提升其品牌知名度和市场影响力,保持企业创新活力,深化其在高铁传媒领域的产业布局;(2)独立的上市平台带来的融资优势有助于增强兆讯传媒的资金实力,加快业务发展,进一步提升市占率,强化其在高铁数字媒体广告业务领域的领先地位和核心竞争力,实现其业务板块的做大做强;(3)兆讯传媒可以借助资本市场进一步优化公司治理结构,激发管理人员的积极性和创造性,增强长期发展动力。未来随着分拆上市的推进,兆讯传媒有望驶入发展的快车道,估值有望得到进一步提升。 3.清洁供暖主业长期稳定经营属性强,内生+外延保障长期增长,当前背景下估值有望进入上升通道。 公司为沈阳地区的供暖龙头,2018年平均供暖面积约6,200万平方米,联网面积约8,100万平方米;受益于沈阳地区供暖“拆小联大”加速,规划供暖面积持续落地,供暖业务将实现良好内生增长;同时,公司借助其清洁供暖领域管理、技术和资金的优势,积极推进外延并购战略,进一步增强公司长期业绩增长动力; 公司供暖业务具有长期稳定运营及确定性成长的双重属性,在当前社会资金利率持续下行,不确定性增加的资本市场背景之下,估值有望进入上升通道。 4.盈利预测及投资建议。 预计公司2019-2021年归母净利润为16.0/19.0/22.1亿元,PE估值为18/15.2/13倍,若假设20年传媒业务净利润达业绩承诺,为2.4亿元,主业净利润为16.6亿元,考虑到广告媒体业务领域主流公司估值水平约40倍,清洁供暖业务约20倍,谨慎起见,对其均采用打九折测算,则可测算两块业务20年合理市值之和为385亿元,较当前市值有约34%的空间,叠加前文讨论到公司两块业务估值均有望进入上升通道,空间可能更大,给予强烈推荐评级。 风险提示:项目运行不达预期,新增项目不达预期,大盘系统性风险。

1、优先股发行将有效降低资产负债率,优化财务结构,提升持续融资能力,增强流动性,保障业务开展的资金需求 截止2019年9月末,公司资产负债率为71.3%,假设按照30亿元的优先股发行规模,若以9月末的财务数据为基数,本次优先股发行完毕并偿还债务后,公司的资产负债率将降低至64.5%。 公司目前债务融资期限相对较短多在5年以内,截止2019年9月末,公司短期借款余额约37.6亿元,其他流动负债(主要为短期应付债券)余额约15.8亿,长期借款余额为23.4亿,应付债券余额为22.9亿;通过发行期限长的优先股偿还期限相对较短的公司债务,可以优化公司资本结构,降低对短期债务融资的依赖,同时能够有效地提升公司除传统银行贷款及债券方式之外的多渠道融资能力。同时,本次发行募集资金不超5亿元用于补充流动资金,将共同为公司业务开展提供有力的资金保障。 光大集团旗下光大金瓯资产拟以自有资金认购不超5亿,若组建基金或联合第三方则合计认购不超25亿,将有助于公司优先股的顺利发行,也体现了市场对公司优先股发行的认可。 2、控股股东提供增信、委托贷款等流动性支持,将有力增强流动性,有助业绩快速恢复 控股股东对公司的流动性支持主要通过提供股东借款或委托贷款、增信等方式进行,此交易为关联交易,公司预计2020年于控股股东关联交易总额不超3.5亿元。根据公司公告,控股股东为公司提供的股东借款或委托贷款支持以合同期内应付利息总额作为交易金额,股东借款或委托贷款年化利率不高于5.655%(含);为公司提供担保以合同期内应支付的担保费总额作为交易金额,年担保费率不高于担保金额的0.5%(含);若假设总金额3.5亿中,委托贷款应付利息和担保费分别为3.0亿和0.5亿元,可测算对应53亿元贷款额和100亿元担保融资额;若假设委托贷款应付利息和担保费分别为2.5亿和1.0亿元,则可测算对应35.4亿元贷款额和200亿元担保融资额。控股股东对公司流动性支持力度较大,将进一步拓宽公司的融资渠道,降低财务成本,改善融资效率,更好的支持公司业务开展,有助公司业绩快速恢复。 3、四季度业绩拐点已现,未来业绩快速恢复的驱动力得到增强 根据我们近期调研,公司的债务危机和流动性危机已基本消除,公司在手项目梳理有效,历史经营风险得到较好释放,公司19年第三季度亏损大幅缩减,收入快速恢复,公司经营已出现明显边际改善;公司三季报中预计2019年度归母净利润为-3.5~1.0亿元,四季度业绩拐点已现;随着朝阳国资入主及董事会换届选举在2019年10月底已顺利落地,双方之间的融资、业务等方面的协同效应将逐步显现,有助于持续消除历史经营风险,推进在手工程类项目顺利执行以及危废业务经营的快速恢复,叠加未来优先股的顺利发行和控股股东流动性支持的释放,公司业绩快速恢复的驱动力得到增强。 4、风险提示 新增项目、项目进度不达预期; 优先股最终未顺利发行; 财务费用未能有效下降,对净利润侵蚀较大; 大盘系统性风险。

一、燃气业务及神安线相关 1、规划审批过程 项目16年列入国家十三五煤层气规划,中国第一条非常规天然气的国家长输线路,18年正式报上国家发改委;国家能源局先通过,然后再报到发改委,19年6月10日正式批复,完全落地合法。 2,神安线基本线路规划和背景 神安线,起点于陕西神木,终点是河北安平,山西-河北段是500公里,涵盖气源连接线,沿线气田都可以通过支线进入主干网。项目的主要功能为将神木等地中联煤层气产出气运到京津冀;煤层气产区预计产气规模较大,气源当地消纳有限,京津冀地区需求较大,存在供需缺口,且气源地和消纳地的气价存在差价,这些均是神安县建设的背景。 神安线建设投资由中海油旗下中联煤层气与华盛燃气设立的子公司中联华瑞来实施。华盛燃气公司占49%股权,中海油控股51%股权。中联煤层气是负责中国非常规天然气的对外接口。 3,神安线的建设规划: 第一步:神安线修通山西-河北段;第二步:可能会进一步修建神安线和蒙西线的连接线,可以从陆地上保证气源供应。同时,中海油的海气LNG也可以上岸。 在神安线项目之外,公司自有的在兴县原平地区的连接线资产未来可能会由合资公司采用重置成本法评估注入合资公司。 4,神安线落地和与海油合作意义 天壕环境未来将围绕和海油合作、围绕神安线,进行下一步所有布局。 (1)未来长输管网资源的稀缺性将更加明显。 国家管网公司成立后,未来长输管网资源可能会变的更加稀缺,神安线是非常规气源长输管网,长远意义较大。 (2)有助于天壕业务形成“气源+管输+终端一体化”的格局。 (3)随着和海油进行合作,未来可以争取拓展终端业务。 未来可能会发挥气源成本、管道、央企等优势,满足下游对天然气的旺盛需求,抢占下游市场。 (4)海油控股子公司后利率得到优惠,融资便利。 5,神安线的进度当前进度 略慢于原计划,但仍属于较为顺利的范畴,双方目前均在积极合作推进项目进展,同时,随着中联煤层气的产量持续提升,预计2020年到15-20亿方,对神安线的修建进度诉求较为强烈。 6,中海油为什么会选择华盛燃气来合作? 能和海油合作,一是华盛公司是海油气源的客户,相互了解理解,二是这个管道主要的气源地在山西,而华盛燃气在山西又有很多成熟业务;三是华盛在这块之前在原平,兴县等地有200多公里的自建连接线,让海油看到了公司在天然气业务的决心和效率。这是公司能和海油中联煤战略合作的基础。 7,管输费收益, 按8%去核定。 二、节能业务 公司在节能业务的经营思路遵循公司所确定的以天然气供应及管输运营业务的燃气板块为“主体”,以水处理工程服务及膜产品研发生产销售的水务板块、余热发电节能、烟气治理的投资及工程技术服务的节能环保板块为“两翼”的“一体两翼”协同发展战略;对于质量较优的项目,公司持续加强管理,提升发电效率,增加盈利能力;对于质量欠缺的项目,公司可能会进行处置,将更多的资源倾斜于天然气供应及管输运营业务或者其他效益更高的业务,提升公司整体盈利水平。 公司近期公告了对天壕鄂尔多斯,天壕贵州,天壕丰城项目的处置,均是出于积极完善业务布局的需求,有利于公司进一步聚焦燃气板块主业,优化资产结构,合理配置资源,保障战略投资实施。 三、水务业务 公司水务业务主要包括水处理工程服务及膜产品销售。 公司的水处理工程服务业务总体保持稳中有增的水平;公司膜产品销售订单销售同比增速约为30%,为满足下游需求,赛诺膜公司完成了新增三条膜丝生产线的安装调试,膜丝年生产能力从200万平方米增加到300万平方米,为2019年下半年膜产品销售及工程技术服务提供充足的产能储备。 未来,公司将加大拓展下游客户,保持石化及钢铁传统行业服务的同时,积极拓展市政污水、工业污水、海水淡化等下游客户,同时也将加强海外客户的拓展。 四、小结: 公司战略规划清晰,确定了以天然气供应及管输运营业务的燃气板块为“主体”,以水处理工程服务及膜产品研发生产销售的水务板块、余热发电节能、烟气治理的投资及工程技术服务的节能环保板块为“两翼”的“一体两翼”协同发展战略。 各项业务来看,节能业务方面,随着鄂尔多斯、贵州、丰城等项目进行处置,在建项目减少,经营趋于平稳。 水务业务方面,公司膜产品竞争力较强,市场口碑较好,膜产品销售呈现较好的发展趋势,在我国污水处理提质增效的背景下,未来随着下游客户的不断拓展,膜产品销售业务有望维持较好发展态势;水处理工程服务业务在手项目较多,有效保障业绩兑现。 天然气供应及管输运营业务是公司未来最重点发展的业务,未来神安线的修通将有望带动公司燃气业务盈利高增长,除了管输费收入之外,中联华瑞有望发挥非常规气成本优势,抢占沿线及京津冀地区的天然气需求增量市场,带动盈利进一步向好;因此,神安线的建设进展值得重点关注。 五、风险提示: 1,神安线建设及和海油合作不达预期风险2,项目进度不达预期,导致业绩低于预期的风险;3,新增订单不达预期风险;4,大盘系统系统风险。

事件: 公司实际控制人杨建平先生、许惠芬女士及股东无锡惠智投资发展有限公司、杨珂先生和杨婷钰女士于2019年10月14日共同与新苏环保签署了《股份转让协议》,上述股东拟将其合计持有的雪浪环境20.67%股份转让给新苏环保。此后,上述股东将所持标的股份质押给了新苏环保,作为本次交易的履约担保。 公司近日公告公司实际控制人杨建平先生、许惠芬女士及股东杨珂先生和杨婷钰女士(自然人股东)质押给新苏环保的标的股份已解除质押,且自然人股东与新苏环保的协议转让事项已经在中登公司完成了过户登记手续。 点评: 1、自然人股权转让完成过户,新苏环保为第二大股东 本次自然人股东协议转让股份过户完成后,杨建平先生仍为公司第一大股东,杨建平先生和许惠芬女士仍为公司实际控制人,公司实际控制人未发生变化。新苏环保持有公司无限售流通股2948万股,占公司总股本的14.16%,为公司第二大股东。根据《股份转让协议》的约定,惠智投资拟将其持有的1355万股雪浪环境股份转让给新苏环保,当前,深圳证券交易所已就该标的股份的转让出具了合规确认函,惠智投资及新苏环保将依据协议约定继续推进后续股份转让事宜。 2、国资入驻,优势互补,业务协同性强 新苏环保实控人为常州市新北区人民政府,是以资源再生利用为主业的国有环保企业。公司实力雄厚,注册资本10亿元,以“投资开发+技术研发”双轮驱动,针对有机垃圾资源化(生物天然气)、工业废水治理与再生利用、工业污泥资源化等三大核心业务产业进行投资布局;目前已形成集投资、建设、运营、研发为一体的环保产业链。雪浪环境当前主营业务主要包括烟气净化与灰渣处理业务、以及危险废弃物处置相关业务;从业务层面而言,双方优势互补,协同性强,双方未来有望发挥协同效应,实现业务拓展。 3、三季报同比高增,未来烟气净化+危废有望实现双轮驱动,保障业绩增长 公司前三季度收入8.72亿元,同增35.4%,归母净利润0.83亿元,同增67.5%。前三季度业绩快速增长和传统烟气净化业务受益下游垃圾焚烧发电项目持续释放以及环保趋严,行业景气度较高,以及南京卓越纳入合并范围导致投资收益增加有关。我国十三五规划垃圾焚烧产能59.1万吨/日,近几年项目新增产能有望维持20%以上增长,促进烟气净化行业高景气度持续;危废方面,南京卓越已具备2万吨/年的焚烧、3万吨/年的物化和2.5万/吨的填埋处置能力,已开展运营,公司增资参股的上海长盈已于2018年12月取得了危废经营许可证,已开展运营,未来随着危废项目的产能持续爬坡,将有效贡献业绩,实现双轮驱动。 4、盈利预测及投资建议:预计公司2019-2021年业绩为1.12/1.4/1.67亿元,对应PE为22.4/18.0/15倍,给予审慎推荐评级。 5、风险提示:新增订单及实施不达预期,危废投运不达预期,大盘系统性风险。

事件: 近日,公司发布公告,收购大唐云南发电有限公司在上海联合产权交易所挂牌出售的云南华电金沙江中游水电开发有限公司(以下简称“金中公司”)23%股权,收购价格为人民币48.9761亿元。 点评: 整合金沙江中游优质电站资产,有利于实现梯级调度,战略协同作用强。金中公司负责金沙江中游梯级电站开发建设管理。截至目前,金中公司控股已投产电站为阿海水电站(装机容量5×40万千瓦)5台机组,梨园水电站(装机容量4×60万千瓦)4台机组,投产项目总装机容量440万千瓦;参股电站权益装机 118.92万千瓦;前期阶段电站装机720万千瓦。金中公司拥有金沙江中游稀缺水电清洁能源,本次交易可增加公司权益装机128.55万千瓦,有助于公司进一步做大做优做强水电主业。此外,金中公司作为金沙江中游梯级电站资产所有者,公司参股后有利于更好地实现体积调动,从而提升公司现有水电站的水资源利用水平。 云南市场化交易制度逐渐完善,金中公司盈利能力处于恢复期,未来有望获得稳定投资收益。金中公司主要布局云南市场,2018年西电东送电量占比约为三分之一,大部分电量供给云南本地。云南是最早实现电力市场化的地区,2016-2017年由于市场化交易拉低电价,电力市场供过于求,发电量不及预期,金中公司业绩较差一度出现亏损状况;2018年随着电力市场供需状况改善,市场化交易逐步完善,电价和利用小时数双双提升,2018年已经实现扭亏为盈;2019年前三季度,公司实现营业收入24.28亿元,净利润3.27亿元,盈利能力已经明显恢复。随着云南电力供需形势逐渐好转,金中公司盈利状况逐步好转。本次交易完成后,公司将持有金中公司 23%的股权,能享受金中公司投资收益,增厚公司业绩。未来随着金中公司盈利能力的提升,公司可获得较好的稳定投资收益。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司是电力行业的龙头企业,近几年一直保持较高的分红比例,明确“2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红”,在公司收入业绩稳定增长的背景下,防御属性显著。 考虑未来税收优惠政策结束、投资收益平滑业绩以及今年溪向三免三减半税收优惠政策减半期的结束等方面的影响,预计公司2019-2021年公司归属净利润分别为229.2、233.2、238.9亿元,对应EPS 分别为1.04、1.06、1.09,对应当前股价的估值分别为17.1、16.9、16.5。此外,乌东德和白鹤滩电站预计于2020年后逐渐投产,未来并购预期明确,资产体量不断扩展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:来水不及预期,电价上调不及预期,电力市场化交易电价波动或下滑,乌白电站建设进度不及预期等。

事件: 公司周五晚发布公告, 中国证监会第十八届发行审核委员会 2019年第 213次工作会对公司公开增发 A 股股票的申请进行了审核, 根据会议审核结果,公司本次公开增发 A 股股票的申请获得审核通过。 点评: 一、 有效优化公司资产负债结构, 改善财务状况, 提高风险抵抗能力本次增发将有效优化公司资产负债结构,提高风险抵抗能力。截止三季度末,公司资产负债率、流动比率和速动比率分别为 77.25%、 0.89和 0.84。本次增发拟募集资金总额 7.1亿元,若暂不考虑发行费用, 以三季度末财务状况为基础测算,本次公开增发完成后,公司合并报表口径资产负债率预计将降低至 71.35%, 流动比率和速动比率将为 1.06和 1.01, 公司财务状况将得到较大改善, 风险抵御能力将得到有效提高 二、 保障募投项目的顺利推进, 促进公司业务战略调整,实现高质量发展本次公开增发拟募集资金总额不超过 7.1亿元, 扣除发行费用后计划投资 2.9亿元于北部湾资源再生项目(一期) 、 投资 2.1亿元于湖南博世科环保产业园(二期)基地建设项目, 2.1亿元用于补充流动资金。 北部湾资源再生环保服务中心项目(一期)定位为区域性、综合性工业废物处理处置, 建设规模为处理危险废物 6.4万吨/年,公司预计达成后年净利润约 6058万元; 湖南博世科环保产业园(二期)基地建设项目主要进行环保装备制造, 公司预计投产后年均净利润5221万元。 公司当前积极优化经营策略和业务模式, 以提高项目质量和经营效益为先行, 发挥核心技术及产品优势, 提升 EP、 EPC 及运营类项目的订单及收入占比,契合当前环保行业发展的要求。 本次增发顺利过会将有助于公司募投项目的推进, 共同促进公司业务战略调整, 实现高质量发展。 三、 在手项目充沛,订单结构显著优化,业绩保障性增强公司今年以来订单结构持续优化, 前三季度新增订单 25.2亿, 其中 EPC/EP 类19.77亿,占比 78.5%,同比提升 31pct; 三季报披露的 103.6亿(含中标订单,不含参股 PPP 项目)在手合同额中,非 PPP 订单占比约 44%,同比提升约 11pct。 公司近期陆续公告中标 3.71亿北海工业园排水及再生水系统 EPC 等项目,进一步增厚公司订单储备,优化结构, 为公司未来业绩提供有力支撑;公司本次增发部分募集资金用于补充流动资金,有效保障公司在手项目的推进和业绩兑现,并促进盈利质量的提升和现金流的改善。 四、盈利预测及投资建议公司坚持高质量发展的策略,聚焦有核心技术及产品竞争力的行业领域,积极获取现金流较好的订单,在保持业绩较高增长的同时,促进收入结构优化,现金流改善;今年以来从订单结构及业务模式上已经看到明显改善, 公司本次公开增发顺利过会,将有力保障公司在高质量发展的道路上顺利前行。 公司 5月公告和广西环保产业投资集团将通过股权投资、业务深度合作等方式建立长期战略合作关系, 可预期未来对公司业务发展产生积极影响。 预计公司 19-21年业绩为3.3、 4.3、 5.5亿元,暂不考虑增发对股本的影响,对应 PE 为 11.1/8.5/6.5,维持强烈推荐。 五、风险提示: 系统性风险、项目进度不达预期、应收账款回款风险,负债率过高风险,政策性风险。

未来布局 未来公司发展方向是聚焦生态与环保产业,并大力发展循环经济,通过生态做精,环保做强,循环经济做优,快速恢复公司市场地位。 生态上与政府合作比较多,政府是付款方。在生态板块工程业务每年保持一两百亿的产值已经足够,重在做精品项目,注重产值质量,会是一个去杆杆的过程。生态方面,PPP 和EPC 模式比例均衡一些,也不需要垫资很多。 公司未来的发展空间主要在环保,在环保方面要以技术为基础做强,主要是工业危废处置,继续加快建设工业危废处置产能,同时引进新技术发展城市固废,为无废城市建设贡献力量。下一步,东方园林还将致力于循环经济发展,利用已掌握的核心科技,对工业园区进行循环化改造,对循环经济产业园区进行智能化升级,提供增值服务。环保未来和企业合作更多,业主方主要是企业,未来这方面的现金流比较稳定。 关于未来的业绩展望,公司希望用两年的时间,恢复到两年前的盈利水平,同时,随着公司在手项目梳理的进一步进行,以及危废业务的快速恢复和增长,长期经营和业绩也有望实现持续向好。 小结:目前,公司的债务危机和流动性危机已基本消除,公司在手项目梳理有效,历史经营风险得到较好释放,公司今年第三季度的经营已出现明显边际改善;随着朝阳国资入主东方园林及董事会换届选举在10 月底的顺利落地,朝阳国资和东方园林之间的融资、业务、资源等方面的协同效应将逐步显现;双方的进一步合作将有助于公司持续消除历史经营风险、推进在手工程类项目顺利执行以及快速恢复危废业务的经营,公司未来持续发展的驱动力增强;公司第四季度的经营情况和财务状况可预期出现明显改善,业绩拐点显现。 风险提示:1,项目进度不达预期,导致业绩低于预期的风险;2、新增项目不达预期风险;3,利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险;4,大盘系统系统风险。

事件: 公司发布公告,公司与全资子湖南博世科、广西建工组成联合体预中标北海工业园排水及再生水系统工程设计-采购-施工(EPC)总承包工程;项目总报价3.71亿元,其中设计费为667万元,施工费2.55亿元,设备采购费1.10亿元。 点评: 一、有效增厚订单储备,对公司未来业绩提供有力支撑 该项目新建污水处理厂1座,再生水厂1座,污水排水收集管网11,337m、新建两座泵站,中水回用工程,尾水生态湿地及排放工程,尾水排放明渠3.36km。污水厂及再生水厂近期规模45,000m3/d,远期扩大至90,000m3/d。本次联合预中标是公司在水污染治理领域的核心技术、设备优势和一系列工业、产业园区的项目实施经验等核心竞争力的体现,有利于公司进一步开拓市场,获取订单。公司三季报披露前三季度新增订单25.2亿元,在手合同额103.6亿元(含中标订单,不含参股PPP项目),本次联合预中标北海工业园排水及再生水系统工程EPC总承包工程项目,项目合同总价暂定为3.71亿元,金额较大,有效增厚公司订单储备,为公司未来业绩提供有力支撑。 二、促进订单结构优化,符合经营策略调整,有助收入质量和现金流改善 公司今年以来进一步优化业务模式和订单结构,以提高项目质量和经营效益为先行,将优化经营策略、加强项目回款和风险管控摆在生产经营的重要位置。公司前三季度新增的25.2亿订单中,EPC/EP类19.77亿元,占比78.5%,同比提升31pct;三季报披露的103.6亿(含中标订单,不含参股PPP项目)在手合同额中,非PPP订单占比约44%,同比提升约11pct。公司本次联合预中标3.71亿北海工业园排水及再生水系统工程EPC总承包工程项目,有效促进公司订单结构持续优化,有助于公司经营策略调整的推进,对收入质量及现金流改善有较强指引。 三、增发顺利推进,审核在即,有望有效优化公司资产负债结构,提高风险抵抗能力,促进业务战略调整。 博世科2019年公开增发A股申请7月获中国证监会受理,根据证监会最新公告,第十八届发行审核委员会定于2019年12月27日召开2019年第213次发行审核委员会工作会议对公司公开增发申请进行审核。公司本次公开增发拟募集金额不超7.1亿元,募集资金将投资于北部湾资源再生环保服务中心项目(一期)(2.9亿)、湖南博世科环保产业园(二期)基地建设项目(2.1亿)以及补充流动资金(2.1亿)。本次增发若顺利获得通过,将直接有效优化公司资产负债结构,提高风险抵抗能力,且随着募投项目的推进,将有效促进公司业务战略调整,并促进因设备、运营、EPC类占比提升带来的现金流改善,实现高质量发展。 四、盈利预测及投资建议 公司坚持高质量发展的策略,聚焦有核心技术及产品竞争力的行业领域,积极获取现金流较好的订单,在保持业绩较高增长的同时,促进收入结构优化,现金流改善;今年以来从新增订单和在手订单结构及业务模式上已经看到明显改善,对公司未来的高质量发展具有较强指引。 公司5月公告和广西环保产业投资集团将通过股权投资、业务深度合作等方式建立长期战略合作关系,对公司业务发展产生积极影响。公司在手订单充沛,业绩确定性高,预计19-21年业绩为3.3、4.3、5.6亿元,暂不考虑增发对股本的影响,对应PE为10.9/8.3/6.4,维持强烈推荐。 五、风险提示:系统性风险、项目进度不达预期、应收账款回款风险,负债率过高风险,政策性风险、增发未能顺利实施风险。

国内领先的蜂窝陶瓷载体生产商,专注于蜂窝陶瓷技术的研发与应用。公司以蜂窝陶瓷技术的研发与应用为基础,重点围绕机动车排放标准研发蜂窝陶瓷载体技术并实现产业化,为客户提供蜂窝陶瓷系列产品及以蜂窝陶瓷为核心部件的工业废气处理设备。公司生产的蜂窝陶瓷系列产品主要包括直通式载体、DPF和节能蓄热体,VOCs废气处理设备主要包括RTO设备及RCO设备。直通式载体、DPF产品主要应用于柴油车尤其是重型柴油车尾气处理,VOCs废气处理设备主要应用于石化、印刷、医药、电子等行业挥发性有机物的处理。 奥福环保的主要收入和利润来源来自于蜂窝陶瓷载体销售,其收入利润占比最大(收入占比在70%以上,毛利占比在85%以上),毛利率也最高(55%-65%)。公司近三年业绩增速波动较大,2018年公司为了抢占国六标准市场先机,加大了研发、管理、市场等方面人员和设备的投入,研发费用及管理费用增幅较大。2019年公司国六标准DPF产品获得市场认可并推广、船机载体DOC载体开始批量销售,前期研发及管理投入获得回报,收入及利润开始重回增长通道,2019年上半年,收入同比增长7%;归属净利润同比增长14%。 奥福环保在国内竞争对手中处于领先地位。公司国内外主要竞争对手包括:康宁、NGK、宜兴化机、凯龙蓝烽和王子制陶。2016年2月17日,环保部公布全国53批国五阶段环保达标车机型型式核准证书统计,根据统计结果,NGK和康宁取得的国五压燃机发动机型式核准证书数量居前两位。奥福环保取得的型式核准证书数量仅次于NGK和康宁,位于国内载体厂商首位。该数据反映载体厂商产品获得客户和市场的认可程度。 首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。公司是蜂窝陶瓷载体行业的龙头企业,本次科创板上市后募集资金用于扩大公司经营规模,提高技术创新能力。环保标准提高推动蜂窝陶瓷载体市场升级,蜂窝陶瓷载体和VOCs治理市场空间预计分别为260亿和450亿,市场潜力较大。公司未来业绩成长的确定性较强,预计公司2019-2020年归属净利润分别为5889、6897、8087万元,对应 PE分别为38.9、33.2、28.3倍。首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:下游行业景气度下降或商用车产销量波动较大的风险;新能源汽车行业发展较快带来产业格局变化的风险;经营活动现金流为负的风险;募投项目涉足乘用车新领域的风险等。

国内膜技术开发与应用领域的开拓者,膜法水处理核心技术保障其盈利能力具有较强的优势。三达膜专注于膜材料研发、膜组件生产、膜软件开发、膜设备制造、膜系统集成和膜技术应用,构建了一条涵盖“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”的膜产业链。公司是国内最早从事工业先进膜分离应用工艺开发的企业之一,也是最早将国外先进膜技术引入国内并进行大规模工业化应用的企业之一。三达膜从向国内医药、化工、食品行业引入先进膜技术应用技术起家,现已形成以膜技术创新为驱动力的膜技术与应用和水务投资运营两大业务板块。三达膜收入利润增速在近三年波动较大,但盈利能力始终保持在较高水平,高于同行;由于水处理行业具有项目垫资较多的特点,公司的现金流在2017-2018年资金环境紧张的背景下,相对有所恶化,但随着资金和政策层面的逐渐宽松,公司现金流状况在未来有望实现好转。 工业料液分离业务竞争优势明显,受益于污水提标改造,膜法水处理业务市场空间较大。公司膜分离技术在工业料液分离上具备竞争优势,在生物制药(维生素C、氨基酸、抗生素)、石化行业PTA等市占率较高,在食品饮料行业亦有龙头企业客户的优势,市政领域膜法水处理也正在业务拓展过程中,目前市场占有率较低;工业料液分离业务及工业水处理业务会受下游工业行业景气度影响,预计行业平均增速在10-15%左右;市政领域膜法水处理市场长远来看将受益于全国污水处理提标进程推进,未来有约6000亿市场开启,公司亦会跟随行业发展受益。 管理层结构稳定,高管及核心技术人员持股,与公司利益一致绑定。董事长是公司科技创新与发明创造的领路人,技术研发受人员变动带来不利影响的风险小,发行完成后,实际控制人夫妇仍可持有公司约45%股权,利益绑定牢固;公司高管、核心技术团队人员也基本稳定,且有持股利益绑定。 首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。公司是膜法水处理行业龙头企业,受益于污水处理市场的提标放量和工业料液分离业务的稳定增长,科创板上市融资也为公司未来业务发展提供了良好的资金保障,公司未来业绩成长的确定性较强,预计公司2019-2020年归属净利润分别为2.31、2.51、2.72亿元,对应PE28.1、25.9、23.9倍。首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:技术升级迭代风险;水务投资运营项目的经营风险;膜技术应用业务主要客户变动较大的风险;应收账款相关风险;存货规模较大的风险;大盘系统性风险等。

战略合作投资项目落地,参股水电蓄能电站资产,将进一步优化公司电力资产结构。今年9月,公司与国网新源签订了《合作意向书》,就共同合作建设安徽桐城抽水蓄能电站项目达成初步意向;12月初项目公司正式成立,国网新源公司、国网安徽电力、申能股份、皖能股份按照35%、25%、20%、20%股比组建,公司需投入资本金2.9亿元。桐城抽水蓄能电站建设规模128万千瓦,安装4台32万千瓦可逆式水泵水轮发电机组,接入安徽电网50万千伏电压等级系统,项目投资约74.9亿元,计划2019年底开工建设,建成后承担安徽电力系统调峰、填谷、调频及紧急事故备用等任务。公司本次投资参股水电蓄能电站资产,对于电力结构优化有积极作用,目前公司电力资产以火电为主,随着新能源和外来电消纳的增加,安徽电网调峰压力增大,抽水蓄能成为不可或缺的调峰资源,本次合作将对提升公司调优资产结构有积极意义,预计电站顺利投产对公司的发电效率提升和投资收益增加都有促进作用。 大股东优质资产神皖能源注入完成,并入后投资收益可观,盈利能力稳步提升。今年6月,公司完成对神皖能源49%股权的收购,其中24%为股份定向增发收购(发行4.76亿股份,发行价格4.83元,募集资金23.01亿元),25%为现金收购(23.97亿)。神皖能源由6月开始计入公司投资收益,交易完成后,公司的权益装机容量增加了142.1万千瓦,以目前公司经营期权益发电装机容量683.4万千瓦为基础计算,增幅为20.80%。神皖能源是公司大股东于2012年承诺注入的资产,背靠大股东神华集团,在原材料燃煤采购方面具备明显的成本优势,近几年经营指标良好,具有较强的盈利能力。神皖能源自并入以来,6-9月核算投资收益1.71亿元,收益可观。本次资产注入完成后,可提高公司装机容量,增强盈利能力,公司的利润水平将得到进一步提高。 煤价下行利润提升,预计全年业绩可保持高增长,“强烈推荐”评级。今年一季度后,电煤价格持续下行,动力煤指数一度从3月的618.49下降到12月的541.89。原材料成本下降使公司业绩大幅提升,前三季度公司实现营业收入116.45亿元,归母净利润6.9亿,同比增长130.5%。预计四季度电煤走低趋势会延续,电力业务收入增速较高,煤炭和供热业务保持稳定,全年业绩可以保持高增速。预计公司19-21年业绩为9.95、12.33、13.96亿,对应19年PE估值为10.6倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:市场化交易占比提升使电价下滑风险,火电计划量市场份额下滑风险、煤价波动风险、原煤消耗管控风险、大盘系统性风险等。

一、稳健成长的水务行业区域性龙头企业,业绩成长确定性高 公司是武汉地区供排水业务的龙头企业,主营业务为污水处理业务和自来水业务,两项主营业务在2018年收入中的占比分别为80.64%和12.04%。作为区域性龙头水务企业,供水业务收入利润相对稳定,污水处理业务不断有新项目投产,规模体量逐渐扩大,业绩长期成长的确定性较高。 (1)自来水业务 公司自来水业务产品为市政自来水,经营区域在武汉市汉口地区。公司下属宗关水厂(105万吨/日)、白鹤嘴水厂(25万吨/日)两座自来水厂,总设计处理能力为130万吨/日,两厂自来水业务占汉口地区供水90%以上的市场份额,处于区域垄断经营地位。 (2)污水处理业务 排水公司是武汉市污水处理行业的龙头企业,下属各污水处理厂均采用国内成熟污水处理工艺,拥有黄浦路(10万吨/日)、二郎庙(24万吨/日)、龙王嘴(30万吨/日)、汤逊湖(10万吨/日)、南太子湖(35万吨/日)、黄家湖(20万吨/日)、三金潭(50万吨/日)、落步嘴(12万吨/日)、沙湖(15万吨/日)等九座污水处理厂,总设计处理能力为206万吨/日,相应的污水泵站26座、污水收集管网197.5公里,为武汉市主城区提供污水处理服务。 公司污水处理业务除排水公司外,还获得了武汉东西湖污水处理厂(10万吨/日,特许经营期21年)、湖北宜都城西污水处理厂(1万吨/日,特许经营期29年)、湖北仙桃乡镇生活污水PPP项目(5万吨/日,特许经营期30年)和黄梅县乡镇污水处理设施PPP项目(1.12万吨/日,特许经营期30年)等多个水厂项目,目前宜都城西污水处理厂已于今年三季度投产,其他几个项目大部分建设工作已经完成,预计将于明年陆续开始投入运营。 公司的供水和污水处理业务在武汉市主城区处于主导地位,且正向外埠区域扩展,公司的规模经营及市场竞争地位不断增强,供水业务的稳定运营和污水业务的快速发展,为公司可持续发展提供了有力支撑。随着公司在手项目的陆续投产,收入和业绩增长的确定性高。 二、前三季度公司收入利润稳定增长,新项目投入运营,产能爬升将带来未来业绩的进一步提升。 公司前三季度实现营业收入和归母净利润分别为11.54亿元、2.53亿元,同比增长9.91%、11.07%。公司的毛利率水平也有所提升,前三季度综合毛利率35.45%,同比提升2.41pct,盈利能力有所提升;供水水价和污水处理平均价格分别为0.55元/m3和1.99元/m3,水价稳定。 公司收入增长的主要原因在于主业供水和污水处理量均有所提升,前三季度公司供水量为8661.67万方,同比增长4.13%;武汉地区的污水处理量18713.62万方,同比增长10.03%,此外,宜都市城西污水处理厂在三季度投入商业运营,新增污水处理量51.32万方,由于目前该厂处理水量未达到基本水量,因此该厂结算水量按基本水量0.8万吨/日进行计算,随着产能爬升,未来公司的污水处理规模将进一步提升,收入和业绩也将保持稳定增长的态势。 三、长江集团参股方案获批,未来战略协同效应明显 2019年6月13日,公司控股股东武汉市水务集团有限公司与长江生态环保集团有限公司签署了《关于武汉三镇实业控股股份有限公司国有股份转让协议》,水务集团拟将其持有的武汉控股106,435,454股股份转让给长江环保,占公司总股本的15%,每股转让价格为人民币7.10元,合计转让价格为人民币7.56亿元。2019年7月2日,公司收悉武汉市国资委出具的《关于武汉市水务集团有限公司以非公开协议方式转让武汉控股股份的批复》,同意上述股份转让事项。 长江集团是中国长江三峡集团的全资子公司,也是三峡集团开展长江大保护工作的核心实体公司,主要以城镇污水处理为切入点,开展长江大保护工作,业务范围广泛,公司是武汉地区水务行业的领先企业,本次长江集团入股将为公司未来参与长江大保护工程打下良好基础,战略协同效应明显。随着参股方案的落地和长江大保护工作的启动,公司未来污水处理订单和收入体量均有望实现大幅提升。 三、盈利预测及投资建议 公司作为水务行业的区域性龙头企业,业务稳健发展,在手订单充足,引入长江集团入股后战略协同作用较强,未来成长可期。随着城西污水处理厂的产能爬升和另外三个PPP项目的陆续投产,未来业绩有望保持稳定增长,预计19-21年净利润分别为3.03、3.24、3.49亿元,对应PE14.8、13.8、12.8倍。维持“审慎推荐”评级。 风险提示:水价调整风险,新项目水量不及预期,项目开工进度及运行效果不达预期,后续新增订单速度不及预期,大盘系统性风险等。

发行可转债用于气浮系统建设项目,有助于强化水处理领域核心竞争力,增加新的利润增长点。本次发行可转债中2.98亿资金将用于投资卡瓦嘉兴年产350套气浮系统建设项目,该项目所生产的气浮设备可广泛地应用于炼油、化工、酿造、植物油生产与精炼、屠宰、电镀、印染等行业领域,去除工业和市政污水中的固体悬浮物、油脂及各种胶状物,有助于生态环境的保护与治理,推动国内污水处理设备的更新换代与技术升级。本次募集资金投资项目是以公司全资子公司奥地利KWI公司最具核心竞争力的溶气气浮(DAF)技术为基础,整合公司原有技术积累,吸收国外先进技术基础上进行国产化。有助于进一步夯实公司在水处理领域的核心竞争力,丰富水处理业务产品线,项目的顺利实施也将为公司带来新的利润增长点。 可转债部分资金用于偿还银行借款,有助于控制财务风险,提升盈利能力。公司拟将1.27亿募集资金用于偿还银行借款,目前公司债务规模相对较高,截至2019年9月末,公司短期借款余额为4.72亿元、一年内到期的非流动负债余额为2.17亿元、长期借款余额为8.80亿元、应付债券余额为4.98亿元、资产负债率为61.24%。由于债务规模较高,财务费用增加一定程度上降低了公司的利润水平。本次募集资金偿还部分银行借款,有助于降低公司资产负债率,保持稳健的财务结构,降低财务风险,进而提升公司盈利能力。 全球化视角打造环保综合服务商,海外技术国产化有望助力业绩提升,“审慎推荐”评级。公司以水处理业务起家,过去几年通过内生式发展与外延式并购相结合的发展战略,目前已形成四个板块的主营业务格局,包括工业水处理、市政水处理、固废与危废处理业务和能源业务。近年来,公司先后收购了溶气气浮(DAF)国际领先企业奥地利KWI公司100%股权、控股了拥有纳米平板陶瓷膜(CFM)核心技术的德国ItNNanovationAG公司,以全球化视角打造公司的核心竞争力,致力于构建一家专业从事市政、环保、海水淡化、智慧海绵城市、零排放以及能源等多领域的智能化、全方位技术解决方案的综合环保服务商。公司收购的几家海外公司均有竞争力较强的核心技术,未来将海外先进技术国产化应用有望助力公司业绩进一步提升。预计公司18-20年业绩为1.28、1.36、1.43亿元,对应19年PE估值为24.8倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:项目进度不达预期、应收账款回款风险,海外项目政治性等不确定性风险,财务费用率过高风险,大股东质押比例较高风险。