1.超短融顺利发行,加速推进可转债发行,融资顺畅,公司经营保障性增强 本期超短融资券为公司2019年度第二期超短期融资券,本期发行金额为5.0亿元,票面利率为2.8%,公司2019年度第一期超短融资券于10月发行,发行金额为5亿元,票面利率为2.96%,公司超短融票面利率处于较低水平,有效节约公司财务成本,保障公司了公司业务对资金的需求,同时体现了市场对公司的认可和公司较强的融资能力。 公司本次调整可转债发行方案及变更佛山市南海瀚蓝房地产有限公司经营范围和瀚蓝广场项目用途,均将有效加速公司可转债的发行;公司可转债拟发行9.92亿元,募投资金扣除发行费用后全部用于南海生活垃圾焚烧发电厂提标扩能工程项目、安溪县垃圾焚烧发电厂改扩建项目、漳州南部生活垃圾焚烧发电厂项目;未来随着可转债发行,将进一步保障公司项目进度,加速公司固废业务布局。 2.项目投产顺利,运行效果良好,业绩稳定增长 公司今年以来项目投产进度顺利,项目运行效果良好,共同促进业绩稳健增长。 公司前三季度实现收入42.7亿,同比增长19.1%,扣非后归母净利润7.2亿元,同比增长20.2%。固废业务领域,公司江西危废、廊坊项目、顺德项目年初均正常投产,运行效果良好,根据中报披露,哈尔滨餐厨(300吨/日)、漳州南部项目(1000吨/日)已进入调试阶段,南海三厂(1500吨/日)、佛山危废项目(9.3万吨/年)预计9月及年底建成,将为公司业绩增长打开新空间。截止6月底,公司垃圾焚烧项目已投运约1.48万吨/日(包括参股的顺德项目),在建及筹建约1.28万吨/日(未含盛运项目);燃气业务领域,公司抓住村级工业园升级及陶瓷企业清洁能源改造的机遇,积极开拓新用户,同时积极推进南海区加氢站的建设,其中松岗站和桃园站将在年内建成投产;供水领域,公司重点加强成本管控,并继续推进南海第二水厂四期工程项目建设。 3.“大固废”战略有效推进,各项业务拓展顺利,长期业绩增长潜力增强 新项目拓展方面,公司积极执行和推进“大固废”全产业链布局的经营战略,在各细分子领域均获得了显著效果。公司6月和盛运环保签署《垃圾焚烧发电项目投资合作框架协议》,拟承接盛运部分项目,近期已与盛运等各方就资产收购达成一致,拟签署相关项目的《资产转让协议》,由公司收购海阳(500吨/日)、济宁二期(800吨/日)、宣城二期(1000吨/日)、乌兰察布(1200吨/日)、淮安二期(800吨/日)等项目相关在建工程并继续投资建设,合计可新增运营规模4300吨/日;危废处置领域,公司近期收购危废企业嘉兴创新环保94.9%股权,并投资平湖危废项目,项目规模3.1万吨/年;餐厨垃圾处置领域,公司近日预中标河北廊坊市餐厨垃圾和粪便处理工程PPP项目,项目投资约2.5亿,建设规模为设计处理能力为餐厨垃圾200吨/日,废弃油脂20吨/日,粪便300吨/日,运营期25年,中标价为餐厨废弃物收运处置费267.65元/吨,粪便处置费为136.77元/吨。公司大固废领域拓展良好,进一步增强未来业绩增长潜力。 4.盈利预测及投资建议 公司坚定推进“大固废战略”,进一步打造固废处理纵横一体化的业务格局。在纵向上完善了涵盖前端环卫、中端收转运、末端处理的固废处理全产业链;横向领域,公司实现了市政垃圾、工业危险废物、农业有机垃圾等污染源治理全覆盖;公司拓展积极,在手项目多,运行效果良好,将有力保障公司业绩持续增长。在燃气和水务业务领域,公司积极拓展下游客户,增强成本管控,提高管理水平,保障收入利润的稳健增长。公司今年针对高级管理人员推出高管薪酬激励方案,包括短期激励及长期激励结合的方式,其中短期激励包括基础年薪和绩效年薪,长期激励采取虚拟股权单位形式;激励方案将提高团队积极性,增强业绩增长动力。预计公司19-21年业绩为8.9、11.2、13.2亿,对应PE估值为14.5、11.5、9.8倍,维持强烈推荐。 5.风险提示 项目拓展不达预期,项目建设进度不达预期,项目运行不达预期,原料成本提升导致毛利率下降风险,垃圾焚烧发电补贴滑坡的政策性风险,大盘系统性风险。

盈利预测及投资建议 公司区域水务龙头地位显著,在水务和环保领域积极进行省内+省外扩展,并取得较好效果,公司在手项目规模较大,融资良好,有效保障业绩兑现和持续增长,叠加三峡资本入股可能为公司带来的长江大保护参与机遇,公司长期发展看好;未来随着股票回购完成,员工持股或股权激励得到推进,公司发展将获得更好动力。预计公司2019-2021年业绩分别为11.1、12.4、13.9亿元,PE估值分别为12.2、10.9、9.7倍,给予强烈推荐评级。 风险提示 项目获取及建设进度不达预期,项目运行风险,垃圾焚烧发电补贴政策调整风险,大盘系统性风险。

盈利预测及投资建议 公司聚焦主业,围绕固废处置、资源综合利用和节能产业,坚持外延扩张和内生增长并重,积极布局环保业务。未来,随着公司工业园区下游客户持续增加,需求持续转暖,新建产能陆续投产,以及外延扩张项目持续落地,公司收入和业绩将有望保持持续增长。 不考虑公司对铂瑞能源及中茂圣源收购的影响,预计公司2019-2021年归母净利润为3.2、3.8、4.3亿元,PE估值约23、19、17倍,给予审慎推荐评级。 风险提示:股票回购不达预期风险,下游需求不达预期风险,煤价提升导致盈利水平下降风险,项目运行风险,大盘系统性风险。

员工持股和股权激励计划将核心层与公司利益进一步绑定,高考核目标助力未来业绩高增长。本次公司同时发布员工持股计划和股权激励计划,将公司核心层员工利益与公司利益进一步绑定,且受让和行权价格高于当前股价,为股价提供了安全边际。两个计划覆盖范围较广,员工持股计划参与对象为公司董监高及核心骨干(技术、营销、生产等)合计不超过150人,股权激励计划参与对象为公司及子公司中高层管理人员合计249人,可以较为充足地调动公司各层级员工积极性,为公司业绩增长提供有力保障。股权激励计划的业绩目标为2019-2021年公司实现扣非归母净利润不低于14亿、16.8亿和20亿元,与2018年3.19亿元的基数相比增长幅度分别为338%、426%和527%,业绩考核目标较高,体现出公司对未来业绩高增长的信心,两个激励计划有望在公司员工和管理层内部形成合力,共同保障业绩目标的顺利达成。 聚焦环卫装备主业,重视技术创新升级,核心竞争力突出,盈利能力不断提升。公司自2018年11月收购环卫装备行业龙头企业中联环境后,将主业聚焦在环卫装备和环卫服务上,力争打造以环卫机器人为龙头的智能环境装备及服务的行业引领者。环卫装备方面,公司已连续18年处于国内行业市场份额第一的位置,根据中国汽车研究中心的数据,公司中高端产品市占率超30%,高端产品市占率近40%,核心竞争力突出。凭借环卫装备的前端引导作用,公司的环卫服务业务也正在快速布局,根据环境司南数据监测的相关统计,2019年上半年,公司签约能力排名全国第三,较2018年全年排名上升1个名次。截至2019年6月30日,公司已在全国范围内签订环卫运营项目共计41个,其中签约首年服务金额13.81亿,合同总金额达到229.94亿,居全国前列。公司在科技创新上也不断有所突破,10月在长沙举办的产品发布会上,公司发布了7款小型智能环卫机器人,其技术先进性有望引导行业未来发展方向。公司核心技术竞争力较强,使盈利能力不断提升,前三季度公司毛利率水平24.88%,同比提升8.98pct,未来随着新产品应用的普及,在中高端市场占有率进一步提升,盈利能力也有望继续提升。 环卫装备龙头企业将显著受益于垃圾分类推行,未来成长可期,维持“强烈推荐-A”评级。公司是环卫装备的龙头企业,在全国全面启动生活垃圾分类的背景下,公司将显著受益于垃圾分类带来的环卫装备的增量市场。目前,公司已获得江苏淮安、湖北仙桃、广东佛山、江西宜春等地的餐厨项目,业务布局不断扩大,未来成长可期。预计2019-2021年公司归属净利润分别为14.35、17.00、20.05亿元,对应EPS分别为0.45、0.54、0.63,对应估值分别为12.8、10.8、9.2,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:业绩目标完成不及预期,环卫服务项目拓展不及预期,毛利率下滑风险,大盘系统性风险等。

稳步成长的环境治理综合服务商,近年来收入业绩快速增长。中环环保是华东区域优秀的城市污水处理和工业废水治理整体解决方案综合服务商,自成立以来,一直深耕安徽和山东市场,专注于从事污水处理相关业务,提供污水处理服务和环境工程服务。目前,公司已在市政污水处理、医疗废水、高浓度有机废水等领域均取得了较好的成果,并向水生态修复、垃圾焚烧发电等相关业务延伸,目标为打造全国性环境综合解决方案的服务商。公司近几年营业收入和利润快速增长,运营业务发展稳健,工程业务增速明显,发展势头愈发显化; 水处理+固废污染治理:业务发展两条线,保障可持续快增长。公司目前主要收入来源为水处理业务,2018年进入固废处理领域,为未来双主业格局打下基础。公司目前战略为迅速扩大传统主业水处理业务,同时稳步发展固废处理业务,今年以来新增多笔规模订单,示范效应明显,已经逐步进入快速发展的业绩释放期,充足的在手订单将有力支持未来业绩的高速增长。 内生研究+产学研合作:技术创新两条线,明确科技引领路线。公司目前在生活污水、工业废水、水生态修复和污泥处理领域均拥有核心技术储备和专利成果,同时积极开展产学研合作,技术成果广泛应用于各个示范项目中,有力支撑了近几年公司业务的快速成长。公司的发展始终坚持科技引领路线,重视技术创新,充足的技术储备和研发潜力将进一步夯实公司的竞争优势。 融资渠道+外延并购:资本运作两条线,实现资本助力目标。公司自2017年上市以来,不断拓展资本市场融资渠道,借助资本的力量实现业绩快速增长。2019年6月公开发行2.9亿可转债,10月发布5.5亿元的定增预案,用于在手PPP项目和垃圾焚烧发电项目的建设投资,目前公司资产负债率水平较低,在手现金充足。除内生增长外,公司还通过外延并购不断拓展业务布局,近几年陆续收购市政水务类项目,并通过并购进入垃圾焚烧处理领域,预计未来公司仍会保持较为稳定的并购节奏,投资收益有望成为公司未来业绩的又一增长点。 给予“强烈推荐-A”投资评级。公司近年来发展势头良好,核心技术开发和产学研合作共同保持技术竞争优势,同时能充分利用资本市场的力量,助力公司业务规模和业绩快速提升,在手订单充足,长期发展向好。我们预测2019~2021年EPS分别为0.57/0.75/1.09,目前股价对应PE分别为20.8/15.7/10.9倍,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:垃圾焚烧发电项目建设不及预期;新签订单进展不及预期;市场竞争加剧导致毛利率下降风险;大盘系统性风险等。

GDR发行进展顺利,为海外业务扩张打下良好基础。公司拟发行不超过6786.02万份全球存托凭证(GDR),对应新增A股基础股票不超过6.79亿股,不超过A股总股本的10%。目前公司GDR发行方案已获证监会核准,正在顺利推进过程中,发行成功后将在伦敦证券交易所上市,并通过沪伦通板块交易。本次GDR发行募集资金将用于拓展境外可再生能源业务及偿还境外债务,目前公司已经通过并购方式在海外布局可再生能源业务,相继于2018年10月收购英国Afton陆上风电项目(5万kw)、2019年7月收购泰国曼谷垃圾发电项目(0.98万kw),本次募集的资金将用于进一步扩大公司海外可再生能源业务的布局,预计未来海外业务并购和收入体量都将大幅提升,也将增强公司的海外影响力,为海外业务拓展打下良好基础。 积极剥离小火电资产,向清洁能源转型目标明确,资产结构持续升级。为推进实施公司整体战略布局,调整资产结构,近期公司在上海联合产权交易所挂牌转让6个火电资产,包括:国投宣城51%股权、国投北部湾55%股权、国投伊犁60%股权、靖远二电51.22%股权、淮北国安35%股权、张掖发电45%股权。目前已确定国投北部湾55%股权的受让方为广西投资集团有限公司,转让价格为5.91亿元,其余5家标的公司将按照不低于第一次挂牌价70%的价格进行第二次挂牌打包转让。公司此次剥离的6个火电资产均为盈利能力较差或长期处于亏损状态的项目,6家火电公司2018年合计亏损6.88亿元,2019年上半年合计亏损0.95亿元,若成功剥离后公司盈利能力将进一步得到改善,电力资产结构也将持续优化升级。目前公司清洁能源装机占已投产控股装机容量的54.15%,公司向清洁能源方向转型目标明确,资产结构正在不断优化。 前三季度发电量有所提升,收入利润稳步增长,受市场化电量交易影响,平均上网电价小幅下滑。前三季度,公司境内控股企业累计完成发电量1216.72亿千瓦时,上网电量1180.59亿千瓦时,与去年同期相比分别增加了8.17%和8.10%。水电方面,虽然雅砻江水电来水较去年同期偏枯,但弃水量有所减少,国投小三峡和大朝山来水均较去年同期偏丰,因此前三季度水电发电量667.93亿千瓦时,同比增加4.06%;火电方面,由于北疆二期机组于去年6月份投产,甘肃省外送电量增加,广西、新疆区域社会用电量增速较快,火电机组利用小时同比增加较多,前三季度火电发电量为522.63亿千瓦时,同比增加12.41%;风电方面,受益于国投广西龙门风电自去年6月至今年2月逐步并网,今年6-8月烟墩及景峡风场新机组投运,及部分电厂风资源好于去年同期,风电消纳受限情况减小,前三季度风电发电量为19.34亿千瓦时,同比增加28.30%;光伏发电方面,由于公司对南庄光伏、托克逊光伏、湖州光伏的收购及国投大理宾川光伏二期的投产,光伏发电量大幅提升,前三季度发电量6.82亿千瓦时,同比增长131.64%。电价方面,随着电力体制改革的逐步推进,部分省区市场化交易电量种类不断增加、规模不断加大,同时受结算价格及结算周期影响,各电厂上网电价有所波动,前三季度公司境内控股企业平均上网电价0.303元/千瓦时,与去年同期相比下降了3.86%。另外,公司境外电厂经营效益也较为理想,英国Afton5万千瓦陆上风电项目前三季度共计完成发电量1.01亿千瓦时,泰国曼谷0.98万千瓦垃圾发电项目前三季度共计完成发电量0.19亿千瓦时。境内外电厂发电量和上网电量的提升使公司前三季度营业收入和业绩也实现了稳步提升,实现营业收入322.46亿元,同比提升6.47%,实现归母净利润43.33亿元,同比提升20.51%。未来随着在建项目的陆续投产,海外业务逐渐布局,公司的发电规模将进一步扩大,收入业绩有望实现持续提升。 核心资产雅砻江开发逐步推进,未来十年将迎来投产高峰。公司持股52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体,具有合理开发及统一调度等突出优势。雅砻江流域水量丰沛、落差集中、水电淹没损失小,规模优势突出,梯级补偿效益显著,兼具消纳和移民优势,经济技术指标优越,运营效率突出,在我国13大水电基地排名第3。该流域可开发装机容量约3000万千瓦。截止目前,下游规划建设的五座电站(锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林、二滩水电站)已经全部投产,总投产装机1470万千瓦。中游规划建设的7座电站(两河口、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、杨房沟、卡拉),将于2021-2027年陆续投产,中游电站总装机容量为1187万千瓦。其中,杨房沟和两河口水电站已相继核准开工,合计装机容量450万千瓦,计划在2021-2023年间投产,中游的其余5个电站前期工作也都在有序推进,预计未来十年将迎来中游电站投产高峰,有望开启公司新一轮快速增长。 拥有核心优质资产的综合型电力企业,未来成长可期,维持“强烈推荐-A”评级。公司是一家以水电为主、水火并济、风光为补的综合电力上市公司,水电控股装机为1676万千瓦,为国内第三大水电装机规模的上市公司,处于行业领先地位。同时,公司还积极在海外拓展可再生能源发电业务,明确清洁能源为主的发电结构,电源结构优势明显,经济效益和社会效益突出,抗风险能力较强。2021年左右将迎来雅砻江中游的投产高峰,公司的水电大平台优势将得到凸显,预计2019-2021年公司归属净利润分别为48.97、50.77、53.68亿元,对应EPS分别为0.72、0.75、0.79,对应估值分别为11.8、11.4、10.8,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:GDR发行进度不及预期,海外业务拓展进度不及预期,煤价上涨,来水不及预期,大盘系统性风险等。

事件: 先河环保发布关于《智慧环境(生态环境大数据及综合治理)产业创新中心示范基地战略合作框架协议》的进展公告,中国河北政府采购网11月25日发布了《辛集市生态环境局辛集市大气污染防治综合服务项目公开招标中标公告》,显示先河环保为辛集市生态环境局辛集市大气污染防治综合服务项目的中标供应商,中标金额为3494万元,其中大气监测设备采购金额为497万元,大气污染防治咨询和服务项目金额为2997万元。 评论: 1.示范项目落地,有利于战略合作框架协议的进一步履行,“测管治”一体化环保应用新模式快速推进,示范效应值得期待 公司于2019年10月11日与辛集市人民政府签署了《智慧环境(生态环境大数据及综合治理)产业创新中心示范基地战略合作框架协议》,协议确定先河环保为辛集市生态环境质量改善与综合防治项目的技术支撑单位,和辛集市政府探索生态环境质量改善新模式,共建生态文明科技产业高地,提供生态环境质量改善与综合防治全链条服务,主要内容包括(1)建设覆盖全市范围的生态环境污染防治网格化精准监控及大数据决策支持系统,对辛集市生态环境质量进行全面感知、全数据分析,精准找到污染来源,并建立科学有效的环境污染管控体系;(2)结合网格化精准监控以及环境大数据分析,依据辛集市减排目标,综合评估环境容量、减排空间,采取“科学管控+达标规划+有效治理”的方式,制定持续达标方案及科学减排策略。公司本次中标的辛集市大气污染防治综合服务项目,为框架协议下的首个落地项目,订单从框架协议阶段到落地的时间较短,体现了双方良好的合作以及对先河环保的认可,公司创建区域“测管治联动”一站式第三方服务的环保应用新模式得到快速推进,在此框架下的更多订单落地亦可期待。未来随着该项目的顺利推进,公司新模式的示范、引领及辐射带动作用将进一步推动公司业务的拓展,增强市场竞争力,对公司经营业绩产生积极影响。 2.订单规模大,助于业绩兑现;咨询服务为主,契合公司从重设备销售向更侧重管理咨询服务的业务战略转型,提升盈利能力 本次辛集市大气污染防治综合服务项目的中标金额为3494万元,订单规模较大,将有效促进公司业绩兑现;此订单内容构成为大气监测设备采购金额为497万元,大气污染防治咨询和服务项目金额为2997万元,订单以咨询和服务项目为主,占比约86%,契合公司当前从重设备销售向更侧重管理咨询服务的业务战略转型,考虑到公司半年报中运营服务业务收入占比为24.8%,毛利率为59.6%,大幅高于环境监测系统43.8%的毛利率水平,本次中标辛集市大气污染防治综合服务项目将有助于公司运营服务收入占比的提升,以及盈利能力的提升。 3.盈利预测及投资建议:推进从重设备销售向更侧重管理咨询服务的业务战略转型及“测管治”一体化的环保应用新模式,抢占行业先机,促进长远发展 公司正全力推进由环境监测设备研发制造商转型为环境管理与区域环境治理的全产业链综合服务商,借助自主研发的基于物联网和大数据技术的网格化系统及管理咨询服务在精准溯源、污染源解析、预警预报、环境治理等环节的领先优势,并通过环境物联网、人工智能、大数据分析的平台建设,推进区域全面感知、智慧诊断、科学减排、精准治理、持续达标以及“测管治”一体化的环保应用新模式,为政府提供环境质量改善与综合防治的全链条服务;此模式契合政府追求环境与经济协调发展的迫切需求,在数据对接下将有效促进公司整体业务跨越式提升。 公司本次顺利落地辛集市大气污染防治综合服务项目,是公司创建环保应用新模式的重要项目成果,将为公司积累宝贵的项目实施经验,增强公司综合实力,促进公司在生态环境领域的发展壮大;同时,公司近期获批牵头组建河北省先进环保产业创新中心,在环保物联网平台模式建设上取得新突破,对战略转型发展有积极的指引。 预计公司19-21年业绩为3.3、4.2、5.3亿元,当年PE估值约12倍,维持强烈推荐。 4.风险提示:新增订单不及预期,竞争激烈导致毛利率下降,管理咨询服务业务拓展不及预期,大盘系统性风险。

事件: 百川能源公告 19年三季报:前三季度公司实现收入 36.37亿元,同比增长17.67%;利润总额 8.56亿元,同比增长 4.85%;归属于上市公司股东的净利润6.57亿元,同比下降 8.71%。公司实现天然气销售总量 8.36亿立方米,同比增长 38.22%。 点评: ? 利润表分析:收入稳定增长,毛利率水平回升,受财务费用和所得税费用影响,归母净利润同比下滑。2019年前三季度,公司实现 36.37亿元,同比增长 17.67%;实现归母净利润 6.57亿元,同比下降 8.71%。净利润增速不及收入增速的原因主要在于财务费用增加和所得税减免减少:1. 由于银行贷款增加,前三季度公司财务费用增长至 6267万元,同比增加 484.21%; 2. 去年煤改气业务的工程结算收入占比较高,所得税减免较多,今年这部分业务量占比下降,相应的所得税减免降低,前三季度所得税费用增加近 1亿元。 此外,公司的毛利率水平继续回升,前三季度公司综合毛利率 30.10%,较半年报增长 0.75pct,主要为公司不断优化气源结构,降低用气成本所致,今年公司合同气量充足,预计全年售气毛利率均会保持较高水平。 ? 现金流状况分析:收现比降低,在手现金减少,应收账款数额较高但风险可控。前三季度,公司销售商品提供劳务收到的现金为 31.89亿元,收现比为87.68%,较上年同期降低 7.82pct。公司三季度末在手货币资金 5.52亿元,较年初减少 3.66亿元,除用于支付并购的现金对价外,报告期内公司还偿付了更多应付账款,包括对材料供应商和施工服务商,应付票据及账款总额从年初的 5.57亿下降至 4.41亿,对下占款减少也相应导致了银行贷款的增加。 截至三季度末,公司应收票据及应收账款为 13.7亿元,较上年同期减少4.86%,公司回款情况有所好转。目前公司应收账款数额相对较高,主要原因是村村通工程业务的欠款较多,2018年村村通工程基本已经完成,而政府的付款周期是按照三年均衡还款,因此导致近两年应收账款数额较高,但政府应收款大部分都已纳入财政预算,按计划归还的确定性较高,因此应收账款风险基本可控。 ? 主营业务分析:天然气销售业务增速较快,外延并购持续扩大供气主业规模。 前三季度公司实现天然气销售总量 8.36亿立方米,同比增长 38.22%,燃气销售业务正呈快速增长态势。同时公司继续落实外延并购扩充主业规模的发展战略,继荆州、阜阳燃气收购后,今年 10月又现金收购了涿鹿大地燃气和绥中大地天然气管道公司,交易对价分别为 1.95亿和 2504万元,向张家口、沧州和保定等地区进一步扩展业务布局,与公司现有经营区域将会形成较强的管网互联、气源采购以及经营管理等方面的协同效应。本次收购将扩大公司经营规模,提升公司在京津冀区域的竞争力和区域优势,进一步优化公司业务拓展和布局。 LNG 项目稳步推进,外延并购计划不断落实,未来增长可期。为保证气源供应,降低购气成本,公司拟投资 35亿元建设绥中 LNG 码头接收站,该项目已列入《辽宁省天然气储气建设设施专项规划》(2018–2022年),并上报国家发改委审核,报告期内,公司积极推绥中 LNG 码头接收站项目的审批和准备工作,未来 LNG 接收站的建成将进一步降低公司采购成本,满足业务拓展的用气需求,具有重要的战略意义。公司近两年通过外延并购不断拓展业务范围和收入体量,在当前气源紧张导致大部分地方性燃气公司亏损的环境下,公司的外延并购有很多潜在标的和机会,预计未来外延并购仍将成为公司助推公司业绩增长的重要动力之一,若保持每年并购 1-2亿利润水平的业务,外延并购将对公司业绩增长形成重要贡献。 盈利预测与投资建议:公司是优质的区域性燃气运营商,正在向多元化产业组合的全国性清洁能源服务商转型,近几年业务范围和收入规模不断扩大,还将通过外延并购继续实现全国布局。主营业务方向未来发展势头良好。今明两年,随着村村通工程业务的回款逐步到位,公司的现金流情况预计也会得到改善。LNG 接收站项目落地和潜在的外延并购都将成为公司业务增长的重要推动力,长期增长可期。公司近两年始终保持 50%以上的高分红率,预计未来高分红的股利政策仍将持续,对应2018年 10倍的静态估值,投资潜力较大。我们预计,公司 2019-2021年归属净利润分别为 12.07、13.81、15.96亿元,EPS 分别为 0.84元、0.96元、1.11元,对应当前股价估值分别为 8.70、7.60、6.58倍,评级“强烈推荐-A”,目标价按 2019年 12倍 PE 估值给予 145亿市值,对应股价 10.05元。 风险提示:应收账款回款不及预期;并购进度和规模不及预期;LNG 接收站推进速度不及预期;燃气采购价格上涨风险;大盘系统性风险。

事件: 瀚蓝环境发布三季报, 前三季度实现营业收入 42.7亿元,同比增长 19.05%;实现归母净利润 7.4亿元,同比下降 1.0%;实现归母后扣非净利润为 7.2亿元,同比增长 20.18%。 点评: 1. 经营向好, 业绩稳健增长瀚蓝环境前三季度实现营业收入 42.7亿元,同比增长 19.05%;实现归母净利润7.4亿元,同比下降 1.0%;实现归母后扣非净利润为 7.2亿元,同比增长 20.18%; 公司扣非后归母净利润增速大幅高于归母净利润增速是公司上年同期因处置官窑市场公司 100%股权收益及完成燃气发展 30%股权收购等带来非经常性损益较高;公司业绩维持稳健增长,符合市场预期。 公司经营稳健,经营数据向好,前三季度结算电量为 10.9亿度,同比增长 8.29%,前三季度累计自来水销售量为 3.19亿吨,较上年同期微降 0.2%, 7-9月自来水销售均价为 2.2元/吨,较上年同期增加 0.02元/吨;公司前三季度累计污水结算量 1.64亿吨,同比增长 3.2%, 公司 7-9月污水处理均价 1.4元/吨, 较 2018年均价增长 44.33%,主要原因是从 2018年 8月至 2019年 9月,先后有八间污水厂根据提标改造相关协议执行了新的单价。 公司前三季度综合毛利率为 29.5%,较上年同期 34.2%有所下滑,预计与报告期内燃气业务购气成本提升、固废业务由于环保及安全等要求提高导致物料、 设备技改投入加大、生产所需物料价格上涨、固废工程收入占比提升拖累毛利率等因素相关。 公司费用率为 11.6%,较上年同期 12.1%略有下降;其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为 1.31%、6.43%、3.88%,上年同期分别为 1.39%、6.29%、 4.43%。 2. 现金流保持良好,融资通畅保障业务开展公司前三季度销售商品提供劳务收到现金为 38.33亿元, 收现比为 89.8%,较上年同期 105.1%有所下降,仍处于较高水平。公司收现比下降的主要原因预计与应收账款增长较多以及报告期内固废工程业务占比提升有关。应收账款方面,截至三季度末,公司应收账款为 7.17亿元,较上年同期增加 28.4%,预计与公司收入增加及部分垃圾发电项目的可再生能源补贴未收回有关;固废工程业务方面,公司报告期内处于建设期项目较多,项目推进较快,带来工程收入增长较快。 公司投资活动产生的现金流量净额为-28.6亿元,较上年同期-16.4亿元增加74.4%,预计与公司报告期内固废项目开工较多,工程支出较大有关。

事件: 博世科发布 2019年三季报, 公司前三季度实现收入 24.3亿元,同比增长 28.4%; 实现归母净利润 2.44亿元,同比增长 39.2%;实现扣非后归母净利润 2.40亿元,同比增长 35.4%。 点评: 一、 利润表分析: 业绩保持高增, 毛利率提升,财务费用对业绩影响增大,资产减值对利润侵蚀程度减少博世科前三季度收入 24.3亿元,同比增长 28.4%,归母净利润 2.44亿元,同比增长 39.2%,扣非后归母净利润 2.40亿元,同比增长 35.4%;公司归母利润增速在三季报预告区间 30.0-45.0%中间偏上,业绩符合预期。 从盈利能力和收益质量上看, 公司前三季度毛利率 31.5%,同比提升 1.6pct,预计和公司加强对项目质量把控有关。 公司前三季度费用率为 16.5%,同比提升 2.5pct,其中财务费用率提升较多,影响较大,公司前三季度财务费用为 1.24亿,同比增长 75.8%,财务费用率为 5.1%,同比提升 1.4pct,预计为银行贷款增加导致利息增长以及可转债影响所致,随着未来可转债积极促转股以及公开增发预计顺利实施,此影响将有望得到有效缓解; 公司前三季度管理费用率和销售费用率分别为 9.3%和 2.1%,同比分别增加0.8pct 和 0.4pct。公司前三季度资产/信用减值和收入的比例为 2.8%,下降1.3pct,对业绩侵蚀程度减少。 二、新增订单良好, 质量更优, 订单结构及业务模式优化,对未来盈利质量和现金流有较强指引公司今年以来进一步优化业务模式和订单结构,以提高项目质量和经营效益为先行,将优化经营策略、加强项目回款和风险管控摆在生产经营的重要位置。 公司通过优化业务结构及业务模式,设备销售收入、运营收入以及专业技术服务收入占比将逐步提高,不断推动公司由最初的“设备+工程”的商业模式向环境技术服务、环境咨询服务、环保装备制造、环保运营服务等产业链高端领域延伸、转型。 新增订单层面,公司前三季度新增订单 25.2亿元, 其中 EPC、 EP 类 19.77亿元,占比 78.5%,同比提升 31pct,主要集中在工业污水、市政管网、土壤修复、设备销售、 专业技术服务等支付周期短、资金回笼有保障、民生属性较强的领域,其中,公司六月和七月和金光集团 APP 合计签订约 7亿氯碱-双氧水设备合同,海外订单取得突破。

1、上半年收入利润快速增长,毛利率略有下降,费用率下降明显。 公司上半年实现收入57.5亿元,同比增长25.5%;实现归母净利润为3.2亿元,同比增长53.1%;实现扣非后归母净利润2.6亿元,同比增长52.3%。公司上半年利润增速高于收入增速的主要与费用率下降幅度比毛利率下降幅度更大有关。 公司上半年毛利率为32.7%,较上年同期34.0%略有下降;公司上半年三项费用率之和为23.5%,较上年同期显著下降2.7pct,其中,财务费用率为10.2%,同比下降1.3pct,管理费用率为13.2%,同比下降1.4pct。 2、业务结构持续优化,水务、固废业务快速发展。 公司上半年环保业务营业收入55.74亿元,同比增长26.6%,占比96.96%,同比上升0.81个百分点,环保主业更加聚焦;公司主要分部业务上半年均实现较快增公司污水处理及自来水生产销售业务上半年分别实现收入12.0亿元和9.2亿元,同比分别增长34.7%和25.1%。公司水务领域收入水平快速增长预计和部分存量项目水价调升,以及天津宁河自来水项目、合肥十五里河污水处理项目等项目完成竣工验收并投入运营,带来污水处理量、自来水生产销售量逐步增加有关。公司上半年签约6个项目,总规模约46万吨;新增投产规模91.3万吨/日;截止19年6月底,公司合计拥有约2679万吨/日的水处理能力(含已投运、在建未投运、筹建),公司在建项目规模较大,截止18年底在建规模414万吨/日(未含筹建),未来随着公司筹建项目进入建设期,在建产能的持续释放以及已投运项目的经营情况持续改善,公司水务板块收入利润将保持较高增长。 公司固废业务上半年实现收入20.2亿元,同比增长30.1%,预计和新项目陆续投产,存量项目产能利用率提升有关。公司固废业务子公司首创环境在国内共储备有72个项目,涵盖垃圾焚烧发电、垃圾填埋、厌氧处理、垃圾收集储送、危废综合处理、废旧电器拆解及生物质发电等,总设计规模为年处理生活垃圾约1,599万吨及年拆解电子电器废弃物约为320万件;截止6月底,国内固废处理项目进入建设和营运期的45个。子公司首创环境在上半年国内中标9个垃圾处理项目,新增处理能力6,300吨/日,新增订单保持良好态势。此外,在餐厨处理领域,公司作为国内最早布局餐厨废弃物厌氧处理的企业之一,拥有行业领先的干式和湿式厌氧消化技术,立足于餐厨垃圾的无害化处理和资源化利用,打造了从收运到最终处理一体化服务模式,杭州、扬州等餐厨废弃物处理项目已基本实现满负荷运营。随着垃圾分类政策的快速推进,餐厨垃圾处理市场预计将快速打开,公司有望在餐厨垃圾领域获得良好拓展,带来业绩弹性。 公司环保建设业务上半年实现收入13.0亿元,同比增长10.2%,预计和报告期内公司加强工程建设项目的整体管控,工程管理水平逐步提升,环境综合治理工程项目稳步推进有关。 3、现金流良好、融资通畅,资产负债结构优化 公司上半年销售商品提供劳务收到的现金为56.3亿元,收现比为98.0%,较上年同期105.1%略有下降,仍保持在较好水平;经营活动产生的现金流净额为8.3亿元,较上年同期增长22.5%。公司6月底在手货币资金为48.8亿元,在手货币资金充沛有效保障业务的顺利开展。 公司上半年债务结构持续优化,短期借款下降,长期借款提升。截止6月底,公司短期借款为30.0亿,较上年同期下降57.0%,一年内到期的非流动负债为18.4亿,同比下降11.9%;长期借款为207亿元,同比增长13.8%。公司融资渠道通畅,1月和5月分别成功发行超短期融资券5亿元,票面利率分别为3.24%和3.15%,3月和6月分别发行中期票据6亿元,票面利率分别为3.7%和3.77%,低于同期债券市场平均水平。公司本次向合格投资者公开发行公司债券获中国证监会核准批复,将进一步促进公司债务结构优化。公司通畅的债权融资渠道及持续优化的债务结构有效地降低了公司有息负债的财务成本,保障公司资金安全,为公司的业务拓展提供了可靠的资金保证。 4、盈利预测及投资建议。公司聚焦“生态+”战略,未来有望利用水务和固废的行业领先地位,创新完善“水务、固废”治理业务协同发展,发挥资源共享效应,实现全业务、全产业链、水固协同的良好市场拓展,保持新增项目的快速增长;公司当前水务及固废领域储备项目充足,未来随着在建项目的陆续投产,以及部分存量项目的经营效果持续改善,公司未来收入将有望保持良好增长。成本端,随着公司收入持续增长,加强对费用水平管控,叠加规模效应,公司未来费用率水平有望持续下行,减少对利润的侵蚀;公司未来业绩将有望实现良好增长。预计公司2019-2021年归母净利润为9.0、11.2、13.4亿元,对应PE估值分别为21.4、17.3、14.4倍,维持审慎推荐评级。 5、风险提示:政策性风险,项目推进不达预期,项目运营不达预期,大盘系统性风险。

事件: 1. 长江电力发布 2019年半年报。 2019H1公司实现营业收入 204亿元,同比增长 6.0%; 实现归母净利润 85.7亿元,同比增长 0.6%;扣非归母净利润 78.1亿元,同比下滑 0.1%; 基本每股收益 0.39元。 2. 公司发行 2019年公司债券(第二期) , 债券期限 5年期,发行规模不超过20亿元(含 20亿元) , 票面利率 3.80%。 点评: ? 上半年长江流域来水偏丰,公司发电量创历史同期新高。 上半年,长江流域总体来水偏丰, 公司把握有利时机, 溪洛渡、向家坝电站发电量创历史同期新高,梯级电站总发电量刷新历史记录, 实现发电量 854亿 kwh,同比增长5.01%; 与此同时, 电量消纳也呈现稳定增长趋势,上半年实现上网电量 849亿千瓦,同比增长 5%,实现营业收入 203.63亿元,同比提高 6%,发售电量的稳定增长为公司收入和业绩增长奠定了良好基础。 ? 增值税返还和金融资产处置减少拖累盈利增速,归母净利润基本持平。 上半年公司收入同比增长 6.0%,而净利润增速仅为 0.6%,主要原因是增值税返还和金融资产处置收益减少所致: 2018年上半年公司确认了 7.17亿增值税退税收入,而今年这项收入已经取消,导致去年净利润基数较大;另外 18年上半年公司出售金融资产获得投资收益 7.97亿元, 今年这部分投资收益为 0,在处置了部分非流动金融资产的对冲下,投资收益仍比去年同期减少了 3.88亿元,多种因素共同作用导致公司净利润增速不及收入增速,业绩与去年同期基本持平。 ? 低成本融资助力业务稳步发展,对外投资持续贡献利润。 今年上半年, 债券市场总体保持低位震荡, 公司精准把握债券市场窗口期,发行 6期共计 150亿元债券,发行期数和规模均创同期历史新高,新增债券综合成本 3.41%,较去年同期大幅下降约 90bp。 较低的融资成本有助于公司稳步拓展业务,推进在建电站项目的顺利实施,未来有望实现装机容量的进一步提升。 对外投资方面也在持续发力, 上半年新增对外投资 72.09亿元, 实现投资收益 19.06亿元,资本运作为公司经营业绩持续稳定增长发挥了重要作用。 ? 乌东德、白鹤滩电站将于 2020年后陆续投产,有望成为全球水电行业引领者。 目前乌东德水电站规划装机 1020万千瓦,预计 2020年 7月实现首批机组发电, 2021年 12月实现全部机组投产。白鹤滩水电站规划装机 1600万千瓦,预计 2021年 7月实现首批机组发电, 2022年 12月实现全部机组投产。 随着乌东德和白鹤滩电站的投产和注入公司,公司的装机规模将再次实现大幅跨越,装机容量从 4549.5万千瓦增长至 7169.5万千瓦,幅度高达 57.6%。 公司届时将拥有世界前 12大水电站中的 5座,有望再次带来公司的跨越式发展。

盈利预测及投资建议 随着大气污染防治工作持续深入,行业将有望保持良好景气度,且对污染源的监测、溯源、分析、管控、治理等多环节提出了更高的要求。公司技术领先、产品优势明显,咨询服务认可度高,且具有良好全产业链综合服务能力,为政府提供监测、咨询服务、治理为一体的全方位、一站式环境改善方案,预计将较好受益行业高景气度,促进监测设备及运营咨询业务的良好发展;此外,随着水质监测市场的逐渐打开,公司储备良好技术,发挥市场优势,预计也将在水质监测领域取得较好增长。预计公司19-21年业绩为3.4、4.2、5.3亿元,当年PE估值约12倍,维持强烈推荐。 风险提示:网格化需求增长不及预期、运营咨询订单拓展不及预期、大盘系统性风险。

事件: 联美控股发布2019年半年报,上半年营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为16.4、8.15、8.0亿元,同比增长9.7%、26.1%、43.4%。 点评: 1.盈利能力提升,成本费用管控较好 公司上半实现了营业收入和利润的良好增长。盈利能力上看,上半年毛利率和净利率分别为53.7%、50.5%,分别同比提升2.9pct、5.3pct,盈利能力持续提升;费用率为1.3%,较上年同期-2.5%有所上升,主要与报告期间内业务拓展带来销售费用增长较快以及出现短期贷款带来利息支出相关,但费用率整体处于较低水平,体现了公司较好的成本费用管控能力。报告期内公司其他收益2.16亿元,较上年同期0.57亿元大幅增加,主要为受益于沈阳地区锅炉“拆小联大”加速,拆联补贴较多所致。 2.清洁供暖业务持续较快增长,首次实现工业蒸汽项目异地复制 报告期内,公司清洁供暖业务受益于沈阳地区需求稳定增加,锅炉“拆小联大”加速,实现了供暖、接网面积的稳步增加以及收入利润的较好增长,相关重要子公司中,浑南热力、沈阳新北、国惠新能源分别实现收入5.6、4.9、4.1亿元,同比增长4.3%、9.0%、12.6%;实现净利润2.35、2.83(含约2.0亿拆联补贴)、1.80亿元,分别同比增长2.8%、117.8%、13.6%。公司报告期内实现了工业蒸汽异地复制,出资1.03亿元收购山东菏泽福林热力66%股权,项目规划满产后年供应蒸汽能力达309.6万吨,投产后预计将对公司业绩增长提供有效支撑。 3.兆讯传媒业绩亮眼,盈利能力提升 ?上半年,兆讯传媒营业收入1.86亿元,同比增长19.3%,净利润0.67亿元,同比增长32.7%;兆讯传媒目前已实现覆盖全国29个省/自治区/直辖市,超过500个签约站点,6000余台数字媒体资源的全国广告媒体网络。随着我国高铁网络的日益密集,在居民出行选择中更优先,高铁广告市场景气度持续向上,叠加兆讯传媒覆盖范围持续增长以及高效的网络传输手段带来规模化效应,预计兆讯传媒未来收入利润将保持较好增长,全年达成25%业绩增速承诺为大概率事件。 4.盈利预测及投资建议。公司为沈阳供暖龙头,具有良好的管理、技术和资金优势,受益于沈阳地区供暖“拆小联大”加速,规划供暖面积持续落地,供暖业务将实现良好内生增长;同时,公司现金流良好,在手资金充沛,有效支持公司外延战略,预计未来也将实现良好的外延拓展成果。高铁传媒业务,兆讯传媒龙头地位显著,规模效益日益明显,受益于高铁流量上行,高铁广告价值和行业景气度将持续提升,也有望保持良好收入利润增长。预计公司上2019-2021年实现规模净利润16.0/19.0/22.1亿元,PE为17.3X/14.6X/12.5X,维持审慎推荐。 5.风险提示:项目运行效果不达预期,新增项目不达预期,大盘系统性风险。

事件: 龙马环卫公告 19年半年报和员工持股计划草案:上半年公司实现收入 19.10亿元,同比增长 18.80%;实现归母净利润 1.23亿元,同比下降 9.11%,环比上升34.97%。 公司发布员工持股计划草案,将在 2019-2022年根据业绩完成情况设立业绩激励基金,用于员工持股计划的股份购买,将核心管理层与公司利益深度绑定。 点评: 利润表分析:收入稳定增长,二季度收入创新高,业绩环比增长显著。 2019年上半年,公司实现营业收入 19.10亿元,同比增长 18.80%,归母净利润 1.23亿元,同比下降 9.11%,环比上升 34.97%。净利润增速不及收入增速的原因主要在于上半年环卫服务业务的快速拓展和服务人员的增加,销售费用和管理费用有较大增加,分别同比增加 43.24%和 49.39%,另外随着 17年末定增资金的投入使用, 银行存款利息收入减少,公司财务费用也同比由负转正,三项费用率的增加共同作用导致净利润增速不及利润增幅。但与一季报数据相比,公司第二季度业绩环比增长显著,实现营业收入 10.46亿元,首次突破 10亿元大关,创单季度收入新高,实现归母净利润 7,072万元,已连续两个季度环比增长,扭转了 2018年度的下降趋势,公司业绩已呈现稳定增长的积极态势。 细分业务分析:环卫装备收入略有下降,环卫服务收入快速提高,毛利率稳中有升。 上半年公司实现环卫装备收入 11.24亿元,同比下降 2.46%,毛利率 29.05%,同比上升 1.94pct;环卫服务业务收入 7.69亿元,同比增长74.80%,毛利率 20.09%,同比上升 0.55pct。随着环卫服务业务的快速拓展,环卫服务收入占比已经提升至 40.65%,未来有望继续提升,且环卫服务项目前期毛利率相对较低,随着已有项目稳定运营,环卫服务业务毛利率也有望继续提升。 从订单增速看业务发展:环卫产业服务订单高速增长,垃圾分类项目也在快速布局。 2019年上半年,环卫服务订单呈现爆发增长态势,新增中标环卫服务项目 29个,新增年化合同 5.52亿,同比增长 23%,新签合同总金额 70.01亿元,同比增长 192%。且公司的垃圾分类业务订单也正在快速布局, 2017年以来,公司累计中标了厦门、武汉、天津、龙岩等地区的垃圾分类项目 30个,累计合同金额 2,556.30万元,其中有 2015.37万元的项目(11个)是在2019年中标,可见垃圾分类政策的快速推动,为公司相关业务带来了新的增长点。 现金流状况分析:现金回流转暖,收现比大幅提高。 2019年上半年,公司现金回流状况明显转暖,公司销售商品、提供劳务收到的现金 11.39亿元,同比增长 52.17%,收现比由去年同期的 0.72提升至 0.92,回款能力大幅增强。公司经营性现金流净额也由去年同期的-5.10亿大幅收窄至-2.32亿。现金回流转好源于公司加强回款管理,另外上半年政府客户订单占比有所提升,全年现金流情况有望持续回暖。 盈利预测与投资建议: 公司是环卫行业的龙头企业,受益于环卫服务市场化进程加速和垃圾分类政策推动,未来环卫服务业务的高速增长将成为公司的亮点。截至目前,公司在手环卫服务项目年化合同金额已超过 21亿元,在手订单充足增长可期。 同时我们判断环卫设备的高端化将成为越来越明晰的市场趋向,未来随着行业高端化占比增加,公司在行业整体市占率也有望随之提升。员工持股计划的公布将核心管理层与公司利益深度绑定,有力保障未来业绩的兑现。我们预计,公司 2019-2021年归属净利润分别为 2.64、 3.07、 3.39亿元, EPS 分别为 0.89元、 1.03元、 1.14元,对应当前股价分别为 17.6、 15.1、 13.7倍,评级“强烈推荐-A” 。 风险提示: 行业市场化进程不及预期,应收账款回收风险等。